华兰生物(002007) 　　贝伐珠单抗注射液获批上市，基因公司有望逐步扭亏： 　　11月21日，华兰生物发布公告，参股公司华兰基因工程有限公司取得国家药监局签发的贝伐珠单抗注射液的《药品注册证书》，公司贝伐珠单抗注射液获得国家药监局批准上市，视同通过生物类似药相似性评价。基因公司获批的安贝优（贝伐珠单抗注射液）主要用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌，转移性结直肠癌，复发性胶质母细胞瘤，肝细胞癌，上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌宫颈癌。贝伐珠单抗原研厂家为罗氏公司，目前生产厂家有罗氏、齐鲁制药有限公司、信达生物制药（苏州）有限公司等。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元。 　　华兰基因工程有限公司成立于2013年，主要从事创新药和生物类似药的研发和生产，华兰生物直接持股40%。华兰基因2023年净利润-0.64亿元，2024上半年净利润-0.34亿元，对公司合并报表端影响分别为-0.26亿元和-0.13亿元。目前贝伐珠单抗已上市，公司有望凭借生产优势占据一定市场份额，预计明年开始逐步贡献收入和利润，基因公司有望逐步减亏并实现盈利，对华兰生物整体的业绩贡献将逐步加大。 　　在研管线丰富，基因公司逐步迈入收获期 　　据公司半年报披露，华兰基因公司先后有10个产品取得临床试验批件，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床，伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床，重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期。11月22日，公司发布公告，基因公司的利妥昔单抗注射液（规格：500mg/瓶、100mg/瓶）的上市申请获得药监局受理。随着在研管线研发进程的逐步推进，基因公司迈入收获期，成为公司另一增长极。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.56/15.71/18.08亿元，对应EPS分别为0.74/0.86/0.99元，当前股价对应PE分别为23.45/20.24/17.59倍，持续推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中心思想 双抗创新引领市场，核心产品挑战“药王”成功 康方生物凭借其全球领先的双特异性抗体技术平台，成功开发出依沃西（AK112）和卡度尼利（AK104）两大核心产品，在肿瘤免疫治疗领域取得突破性进展。依沃西在PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），展现出显著疗效优势，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案，远期峰值销售额预计可达54.63亿元。 卡度尼利作为全球首个双免疫检查点双抗，已获批胃癌一线适应症，并在一线宫颈癌治疗中显示出显著疗效，有望重塑胃癌和宫颈癌的治疗格局，远期峰值销售额预计可达46.74亿元。这两款产品不仅填补了现有免疫疗法在特定患者群体中的空白，也为全球肿瘤免疫治疗的迭代升级奠定了基础。 财务稳健支撑全球化布局，未来盈利可期 公司产品收入实现快速增长，2023年营业收入达45.51亿元，同比增长442.55%，归母净利润20.28亿元。尽管2024年上半年许可费收入有所下降，但产品销售收入同比增长23.96%，显示出强劲的商业化能力。 康方生物拥有充裕的现金储备（约75亿元），为加速全球范围内的创新药临床开发提供了坚实保障。公司预计将于2025年实现盈利，并基于DCF估值模型获得“买入”评级，目标股价84.15港元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司概况与财务表现：双抗平台驱动增长 发展历程：致力于建设高效及创新的双特异性抗体平台 康方生物成立于2012年，并于2020年4月在香港交易所上市，是一家专注于创新抗体药研发、生产及商业化的生物制药公司。 公司构建了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），核心技术包括Tetrabody双特异性抗体开发技术、抗体偶联（ADC）技术平台、mRNA技术平台及细胞治疗技术，有效克服了双抗药物开发中的CMC难题。 截至2024年6月30日，公司拥有超过50个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域。其中，已有10款产品处于商业化或注册性III期临床试验阶段，包括4款自主研发产品获批上市，2款产品正在NMPA审评中，另有12个处于I/II期临床研究阶段的新药分子，其中7个为潜在全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）双特异性抗体。 重要里程碑包括：2024年5月依达方®（依沃西注射液）获批上市用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌；2024年5月安尼可®（派安普利单抗注射液）获批三线治疗转移性鼻咽癌；2022年12月与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西海外许可协议；2022年6月开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）获批用于复发或转移性宫颈癌。 股权结构：公司实控人持股27.32%，高管具有全球药物研发经验 根据2024年中报，公司实际控制人夏瑜女士通过直接和间接方式合计持有公司27.32%的股权。 公司高级管理人员团队经验丰富，夏瑜博士在生物医学行业拥有逾30年经验，具备全球药物研发及管理背景，曾在美国路易维尔大学医学院进行癌症免疫治疗研究，并发表多篇文献，拥有16项已公布专利及待决专利申请。 财务简况：产品收入快速增长，临床开发有望加速 公司2023年营业收入达到45.51亿元，其中许可费收入约29.23亿元，同比增长442.55%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长246.55%。 2024年上半年，公司营业收入为10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96%，主要得益于卡度尼利销售放量（收入7.06亿元，同比增长16.50%）以及依沃西于2024年5月底获批上市带来的销售贡献。 公司研发支出持续投入，2023年为12.54亿元，2024年上半年为5.94亿元。 截至2024年10月13日，公司通过新一轮股票配售，现金及其他短期金融资产定期存款总额约75亿元，为加速全球范围内的自主研发新药临床开发提供了充足资金。 行业情况：肿瘤免疫疗法与双抗的崛起 肿瘤免疫疗法市场快速增长 肿瘤免疫疗法已成为革命性的癌症疗法，通过激活患者自身免疫系统来消灭癌细胞，其中免疫检查点抑制剂是过去十年最成功的癌症疗法之一。 2022年全球肿瘤免疫疗法市场规模达502亿美元，预计到2035年将达到3,404亿美元，占全球肿瘤市场总额的54%以上。 中国肿瘤免疫疗法市场在2018-2022年间复合年增长率（CAGR）高达79.6%，增速超过全球和美国市场，主要得益于新药不断推出和患者支付能力的提高。 靶向T细胞的免疫疗法响应率有一定局限性 PD-1/PD-L1抗体通过阻断PD-1与PD-L1/PD-L2的结合，使T细胞能够杀死癌细胞，有效阻止癌细胞逃避免疫攻击。 然而，目前靶向T细胞的免疫疗法存在局限性，PD-1/PD-L1抑制剂作为单药治疗时，在主要肿瘤适应症中仅有约10%-25%的患者获益，尤其在“冷肿瘤”或免疫抑制性肿瘤微环境中响应率较低。 双特异性抗体促进IO 2.0迭代升级 多种PD-1/PD-L1抑制剂联合靶向治疗已获批用于多种癌症适应症的一线或后期治疗，例如阿替利珠单抗与贝伐单抗联用、帕博利珠单抗与贝伐单抗联用等。 PD-1和CTLA-4抗体的联合疗法可获得更佳效果，在缓解率和持久性方面显著改善，但可能伴随更高的严重不良事件（SAE）发生率。 双特异性抗体能够同时识别并结合两种抗原或表位，从而同时阻断两种生物学功能，有望诱导出单抗无法获得的优越生物学效应，并具有成本效益、简化临床试验等优势。 目前已有多种双特异性分子获批用于癌症治疗，如ELREXFIO®、LUNSUMIO®、开坦尼®（卡度尼利单抗）、TECVAYLI®等，另有多款双特异性分子处于临床开发阶段，代表着肿瘤免疫疗法的未来趋势。 公司看点：核心双抗产品挑战“药王”成功，国际化深入推进 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 康方生物积极高效推动各治疗领域产品管线的临床开发和探索。截至2024年6月30日，肿瘤领域产品管线进展顺利，已读出多个III期数据并启动多项III期临床。 自身免疫性疾病领域，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）已于2023年8月递交NDA并处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4R）正在积极推进III期临床。 代谢类疾病治疗领域，伊努西单抗（AK102，PCSK9）已于2023年6月递交NDA并处于审评阶段。 肿瘤免疫（IO）治疗是公司重点布局领域，已上市产品包括开坦尼®（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）、依达方®（依沃西，PD-1/VEGF）、安尼可®（派安普利，PD-1）。此外，还有莱法利单抗（AK117，CD47）、佐斯利单抗（AK119，CD73）等多个处于临床阶段的创新分子，覆盖实体瘤、血液瘤等广泛适应症。 公司以卡度尼利和依沃西两款核心双抗为基石产品，通过多模式联用公司自研平台或协同同业领先的ADC药物或其他创新疗法，广泛拓展在不同肿瘤适应症上的布局和开发。 AK112：全球首个头对头击败K药的IO 2.0基石药物 康方生物高效推进依沃西（AK112）在肺癌适应症的临床开发，在非小细胞肺癌（NSCLC）方面开展了5项III期注册性临床，其中2项为国际多中心临床。 HARMONi-2突破性结果，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案 2024年9月世界肺癌大会（WCLC）公布的HARMONi-2研究结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗在PD-L1表达阳性晚期NSCLC一线治疗中取得了迄今最长的中位PFS。 依沃西组中位PFS达11.14个月（数据未成熟），帕博利珠组为5.8个月（数据已成熟），PFS HR为0.51，依沃西治疗使ITT人群疾病进展或死亡风险显著降低49%，展现大幅度疗效优势。 依沃西组ORR高达50%，帕博利珠组为38.5%，具有显著统计学差异。 依沃西在不同PD-L1表达水平（TPS≥50%人群PFS HR 0.46；TPS 1-49%人群PFS HR 0.54）和不同病理类型（鳞状NSCLC PFS HR 0.48；非鳞状NSCLC PFS HR 0.54）亚组中均显著获益。 安全性方面，依沃西在增加VEGF靶点作用的前提下，不良反应发生风险未显著增加，3级及以上TRAEs为29.4%，停药率为1.5%，与帕博利珠单抗安全性相似。VEGF相关的蛋白尿和高血压等毒副作用相对较轻，多为1-2级，未显著导致治疗中断。 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症获CDE受理sNDA并纳入优先审评。 HARMONi-A有望重塑EGFR-TKI耐药后肺癌治疗新格局 HARMONi-A III期临床研究数据显示，依沃西在EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC中（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗），PFS全亚组HR全面获益（经第3代TKI治疗亚组HR 0.48；有脑转移亚组HR 0.40），达到主要终点PFS（中位随访7.9个月时，mPFS 7.1个月 vs 4.8个月，HR 0.46），且OS获益呈现阳性趋势（52%数据成熟度时，mOS 17.1个月 vs 14.5个月，HR 0.8 / HR0.77）。 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西已被NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。该适应症已参加国家医保谈判，纳入医保目录后放量可期。 依沃西组与化疗组整体TRAEs发生率相当，3级及以上TRAEs发生率分别为54%和42.9%；3级及以上irAE发生率分别为6.2%和2.5%；3级及以上VEGF靶点相关不良事件发生率仅为3.1%和2.5%，整体安全性良好。 依沃西联合化疗已被纳入《2024 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》和《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2024)》，有望重塑EGFR-TKI耐药后NSCLC的治疗新格局。 AK112+AK117头对头K药，全面开发IO 2.0基石药物迭代潜力 依沃西多适应症全面布局，通过单药和联合用药在肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝细胞癌、结直肠癌等17个适应症领域开展多项临床试验，并新启动3项III期临床研究。 莱法利（AK117，CD47单抗）是公司自主研发的新一代人源化IgG4单抗，通过阻断CD47与巨噬细胞受体SIRPα的相互作用，增强吞噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性，具有开发多癌种适应症潜力。 在2024年ESMO年会上，公司首次公布依沃西联合莱法利治疗晚期结直肠癌（mCRC）和头颈鳞癌（HNSCC）的II期临床研究数据。 依沃西与莱法利联合治疗mCRC的II期数据积极，有望填补mCRC免疫治疗空白 MSS/pMMR型mCRC素有“免疫沙漠”之称，既往免疫疗法获益有限。 依沃西联合或不联合莱法利单抗联合FOLFOXIRI方案一线治疗MSS/pMMR型mCRC，展现突破性临床价值。依沃西联合莱法利联合FOLFOXIRI方案的客观缓解

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除去年同期城市更新项目会计处理影响后，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于消费品业务（全棉时代）的加速成长和医用耗材业务的稳步复苏。公司业务结构持续优化，消费品业务占比过半，成为主要增长引擎。 战略布局深化与未来展望 公司积极推进全球化战略，通过收购GRI股权，显著加强了在北美和欧洲市场的供应链与销售网络，为医疗业务的国际扩张奠定基础。同时，全棉时代品牌及其核心爆品的市场认可度持续提升，为消费品业务的长期发展注入动力。分析师上调了盈利预测，维持“增持”评级，显示出对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现 2024年第三季度，稳健医疗实现收入20亿元，同比增长17%，增速较第二季度（同增11%）显著提升。然而，当季归母净利润为1.7亿元，同比下降88%，主要系去年同期城市更新项目增厚净利润13.6亿元所致。若剔除该项目影响，24Q3归母净利润同比增长62.2%；扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长105%，显示出公司核心业务盈利能力的强劲恢复。 2024年前三季度，公司累计收入61亿元，同比增长1%。归母净利润5.5亿元，同比下降74%，同样受到城市更新项目高基数影响。剔除该影响后，实际经营利润表现良好。前三季度毛利率为48.14%，同比下降2.03个百分点；净利率为9.66%，同比下降26.71个百分点，主要受上述会计处理影响。 核心业务板块增长分析 医用耗材业务 24Q3医用耗材业务收入达9.4亿元，同比增长13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平。前三季度累计收入26.6亿元，同比下降11.5%，占总收入的43.7%。其中，常规医用耗材产品在24Q3收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类表现亮眼，高端敷料前三季度收入5.7亿元，同比增长33.5%；健康个护业务收入2.9亿元，同比增长36.2%，增长势头良好。渠道方面，国外销售渠道前三季度收入12亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。 消费品业务（全棉时代） 消费品业务（全棉时代）是本季度业绩增长的主要驱动力。24Q3收入达10.8亿元，同比增长20.6%，单季度同比增速持续提升。前三季度累计收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。品类方面，核心爆品干湿棉柔巾在24Q3同比增长47.1%，前三季度收入10.1亿元，同比增长31.3%，引领全品类显著增长。卫生巾24Q3同比增长17.1%，前三季度收入4.6亿元，同比增长10.4%。成人服饰24Q3同比增长23.8%，前三季度收入6.4亿元，同比增长13.3%。渠道方面，线上渠道累计实现14.0%的增长，线下门店累计实现接近双位数的收入增长。 全球化战略与品牌影响力提升 公司在医疗业务方面积极拓展国际版图。2024年9月，稳健医疗完成对GRI 75.2%股权的收购，此举标志着公司全球化战略迈上新台阶，将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 全棉时代品牌与核心爆品的市场认可度持续提升。公司通过提升自身运营水平和加强与消费者的沟通，使得全棉时代品牌及其核心爆品（如干湿棉柔巾）的认可度不断提高，为消费品业务贡献了较大的业绩增长动力。 盈利预测与风险提示 基于24Q1-3的业绩表现，特别是24Q3扣非后归母净利润的强劲增长以及全棉时代多渠道的良好势头，分析师调整了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0亿元、9.3亿元和10.8亿元（原预测为5.8亿元、6.6亿元和7.8亿元），对应的EPS分别为1.4元/股、1.6元/股和1.8元/股。维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外销售进展不及预期风险、新产品研发进度不及预期风险以及国内业务需求波动风险。 总结 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管受到去年同期城市更新项目高基数的影响，导致报告期内归母净利润同比大幅下降，但剔除该非经常性损益后，公司核心业务的盈利能力显著提升，特别是扣非后归母净利润实现翻倍增长。消费品业务（全棉时代）作为主要增长引擎，其核心爆品和多渠道策略成效显著；医用耗材业务也实现稳健复苏，高端产品和国际市场拓展表现突出。公司通过收购GRI深化全球化战略，进一步巩固了其在国际医疗市场的影响力。分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，反映了市场对公司未来持续增长的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长与规模效应显现 京东健康在2024年第三季度及前三季度均展现出稳健的收入增长和显著的利润提升，规模效应持续扩大。24Q3实现收入133.0亿元，同比增长14.8%，经营利润和净利润同比增幅均超过200%，调整后净利润增长40.6%。前三季度累计收入达416.5亿元，净利润增长59.4%，调整后净利润增长17.5%，利润率进一步提升，显示出公司强大的运营效率和盈利能力。 业务拓展与未来增长潜力 公司积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，覆盖城市和合作药店数量持续增加，有效提升了用户粘性和服务深度。展望未来，预计2024-2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，调整后净利润分别为43.4亿元和47.1亿元，保持稳定增长。基于DCF估值模型，公司股权价值预计为1,323.1亿港币，对应目标价41.49港币/股，维持“优于大市”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 24Q3 业绩表现与经营亮点 京东健康在2024年第三季度取得了显著的财务表现。公司实现收入133.0亿元人民币，同比增长14.8%。在盈利能力方面，经营利润达到5.5亿元，同比大幅增长216.0%；经调整经营利润为8.6亿元，同比增长15.7%。净利润表现更为亮眼，达到9.3亿元，同比激增212.2%；经调整净利润为13.4亿元，同比增长40.6%。相应的净利率提升4.4个百分点至7.0%，经调整净利率提升1.8个百分点至10.0%，表明公司盈利能力持续增强。 2024年前三季度，公司整体经营稳中向好，利润率进一步提升。累计实现收入416.5亿元，同比增长7.6%。净利润达到29.7亿元，同比增长59.4%；经调整净利润为39.8亿元，同比增长17.5%。前三季度净利率为7.1%（+2.3pct），经调整净利率为9.6%（+0.8pct）。 在业务拓展方面，京东健康持续推进线上医保结算服务，截至24Q3已在12个城市提供该服务，并接入2,000家医保定点零售药店。同时，公司积极加强检测和护理等服务能力，推出了超过100项上门检测服务和27项居家护理服务，覆盖北京、上海、广州、深圳等14个重点城市，有效提升了用户体验和市场渗透率。 盈利预测与估值分析 根据分析师预测，京东健康在未来两年将保持稳健增长。预计2024年和2025年收入将分别达到574.0亿元和640.0亿元，同比增速分别为7.2%和11.5%，与此前预测保持一致。报告指出，24Q3国家对轮椅等适老类产品出台的补贴，小幅对冲了2024年4月1日开始国家对射频皮肤治疗仪类产品加强监管的影响。预计24Q4药品和保健品将保持快速增长态势，医疗器械类目稳健增长，下半年自营业务的发力有望催化业绩。 在盈利方面，预计2024年和2025年经调整净利润将分别达到43.4亿元和47.1亿元，同比增速分别为5.0%和8.6%，同样与此前预测保持不变。截至2024年前三季度，公司已实现经调整利润39.8亿元，其中H1和Q3分别贡献26.4亿元和13.4亿元。考虑到业绩完成度、品类结构变化趋势、双十一营销开支和利息收入增长等多方面因素，分析师认为公司全年利润端具有弹性。 基于DCF估值模型（WACC=8.4%，永续增长率=2.0%），报告预测公司一年后的股权价值为1,323.1亿港币，对应目标股价为41.49港币/股。鉴于此，报告维持对京东健康的“优于大市”评级。 财务指标趋势分析 从财务报表分析和预测来看，京东健康的关键财务指标呈现积极趋势。 增长率： 预计2024年和2025年收入增长率分别为7.2%和11.5%。经营利润增长率预计在2024年达到140.3%，2025年为33.5%。净利润增长率预计在2024年为5.0%，2025年为8.6%。 利润率： 毛利率预计将从2023年的22.2%提升至2024年的23.6%和2025年的24.0%。税前利润率预计在2024年为6.9%，2025年为7.3%。净利润率预计在2024年为7.6%，2025年为7.4%。 盈利能力与效率： 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的4.3%提升至2024年的5.6%和2025年的5.9%。总资产回报率（ROA）预计在2024年为4.5%，2025年为4.8%。 流动性： 流动比率预计在2024年和2025年分别为3.4和3.5，显示公司拥有良好的短期偿债能力。 风险因素 报告中指出了京东健康面临的潜在风险，包括： 销售不及预期的风险：市场需求变化或竞争加剧可能导致销售额未达预期。 行业竞争格局加剧的风险：互联网医疗和医药零售行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 互联网相关政策风险：互联网行业政策法规的变化可能对公司的业务模式和运营产生影响。 ESG表现 京东健康在环境、社会和公司治理（ESG）方面也展现出积极的实践： 环境（Environmental）： 公司通过平台和人工智能技术，持续推广环保销售渠道。 社会（Social）： 公司在提供低价药品方面发挥着重要作用，履行社会责任。 治理（Governance）： 公司拥有整合且运作良好的管理体系，确保公司治理的有效性。 总结 京东健康在2024年第三季度及前三季度表现出强劲的财务增长势头，收入稳步提升，利润率显著改善，规模效应持续扩大。公司通过积极拓展线上医保结算、到家快检和上门护理等创新服务，不断深化市场布局和提升服务能力。尽管面临销售不及预期、行业竞争加剧和互联网政策变化等风险，但基于稳健的盈利预测和DCF估值模型，公司未来增长潜力依然可观，维持“优于大市”的投资评级。京东健康在ESG方面的积极实践也为其长期可持续发展奠定了基础。

中心思想 盈利能力显著提升与多元化增长引擎 康希诺生物（6185）在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，标志着公司财务状况的显著改善。这一业绩的取得主要得益于其核心产品流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长，以及公司在费用管控和资产管理方面的优化。同时，康希诺生物拥有多条处于后期临床阶段的疫苗管线，如PCV13i、婴幼儿用DTcP等，这些在研产品有望在未来几年内陆续获批上市，为公司构建多元化的增长点，确保长期可持续发展。 核心产品驱动业绩，未来发展潜力巨大 报告强调，康希诺生物的流脑疫苗“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位稳固，并通过扩龄申报和海外市场拓展，展现出巨大的增长潜力。此外，公司在研管线进展顺利，特别是PCV13i的上市申请已获受理，有望成为继“曼海欣”之后的第二大增长引擎。多项III期临床试验接近尾声，以及与盖茨基金会等机构的合作，进一步凸显了公司在疫苗研发领域的创新能力和未来市场竞争力。基于DCF估值模型，报告给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，预示着其股价具有20.6%的上升空间。 主要内容 财务表现：疫情后首次实现季度盈利 康希诺生物在2024年第三季度实现了营收2.64亿元人民币，同比增长76.1%。前三季度累计营收达到5.67亿元人民币，同比增长222.9%，若扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长率为36.9%。公司在费用管控方面成效显著，前三季度销售费用同比增长1.2%，管理费用同比下降37.6%，研发费用同比下降41.0%。此外，通过持续优化存货及资产管理，公司前三季度资产减值损失同比减少7.77亿元人民币，使得归母净亏损大幅缩窄至2.22亿元人民币。尤其值得关注的是，公司在第三季度实现了264万元人民币的归母净利润，这是自新冠疫情以来首次实现单季度盈利，尽管扣非归母净亏损仍为672万元人民币，但已显示出强劲的复苏势头。 产品线进展：核心疫苗强劲增长，多款在研疫苗蓄势待发 康希诺生物的流脑疫苗产品收入表现亮眼，前三季度录得5.16亿元人民币，同比增长39.07%。其中，“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位得到进一步巩固。该产品4-6岁扩龄的申报工作正在积极推进中，有望在明年获批，届时将实现国家免疫规划年龄的全覆盖，进一步促进销售增长。同时，“曼海欣”的海外市场开发也在稳步推进，在中东、东南亚等地进展顺利，预计明年将开始贡献少量收入。 在研管线方面，公司多条产品线进展顺利： PCV13i（13价肺炎球菌结合疫苗）：上市申请已获国家药品监督管理局（CDE）受理，并完成了现场检查，有望在明年正式获批上市，成为公司新的增长点。 婴幼儿用DTcP（白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：III期临床试验已完成受试者前三针基础免疫接种工作，预计明年启动pre-NDA（新药上市申请前会议）工作。 吸附破伤风疫苗：也将在明年初启动pre-NDA工作。 PBPV（多价肺炎球菌蛋白疫苗）：上半年读出了Ib期临床的积极数据，目前正积极与潜在合作伙伴接洽。 重组脊髓灰质炎疫苗：于10月再次获得盖茨基金会1700万美元的资助，以推进研发。 CS-2036：已获得印度尼西亚药监局批准进行I/II期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：已于加拿大同步开展了肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的I期临床试验。 青少年及成人用TdcP（青少年及成人用白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：I期临床已接近尾声。 Hib（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）：I期临床已于日前完成了首例受试者入组。 总结 康希诺生物在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，营收和利润表现均显著改善，这主要得益于流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长以及公司在费用管控和资产管理方面的有效措施。展望未来，公司拥有丰富的在研疫苗管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP等多个处于后期临床阶段的产品，这些产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。报告基于DCF估值模型，给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，反映了市场对其核心产品表现和多元化管线潜力的积极预期。

　　梅花生物(600873) 　　公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告，为满足业务发展需要，公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购Kirin Holdings Company,Limited（麒麟控股，东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司Kyowa Hakko Bio（协和发酵株式会社）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（“HMO”）业务及资产。 　　协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　本次收购加快公司海外布局步伐。1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。4）产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，本次交易符合公司战略发展要求。 　　协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告，本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力，有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告，截至2023年12月31日，标的公司总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元，将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 经皮给药制剂领域的领导者 九典制药（300705.SZ）凭借其在经皮给药制剂领域的深耕与创新，正逐步确立其行业龙头地位。公司以洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心“黄金单品”，通过集采放量、销售策略优化及院外市场拓展，确保其持续高增长。同时，酮洛芬凝胶贴膏的获批上市并纳入医保，为公司开辟了第二增长曲线，进一步丰富了经皮给药产品矩阵。 多重增长引擎驱动业绩腾飞 公司通过原辅料一体化布局实现降本增效，并持续加大研发投入驱动创新转型，构建了从研发、生产到销售的全产业链优势。面对巨大的镇痛市场潜力，九典制药凭借其在凝胶贴膏领域的先发优势和丰富的产品储备，有望在未来几年实现业绩的持续稳健增长。国盛证券首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长41%、33.1%和26.7%。 主要内容 核心产品驱动与市场潜力释放 深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富 立业二十余年，深耕药品制剂行业： 九典制药自2001年成立以来，已发展成为一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。公司主导产品均系自主研发，并在解热镇痛、心脑血管、抗感染、消化和代谢、呼吸和抗过敏、中药等领域独具特色。公司建有博士后科研工作站等多个创新平台，并于2017年成功上市。 股权结构稳定，实控人医药背景扎实： 实际控制人朱志宏拥有深厚的医药背景，自公司创立起即担任研发带头人，确保了公司在研发方面的持续投入和创新能力。公司股权结构稳定，并通过成立湖南普道医药技术有限公司（药品研发）、九典宏阳制药有限公司（原辅料）、典誉康（药品销售）和湖南九典大药房（药品零售）等子公司，积极布局各业务领域，实现研产销一体化发展。 业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿： 2018-2023年，公司营业收入保持稳定增长，复合增速达27.43%。2023年，公司实现销售收入2693百万元，同比增长15.7%。归母净利润从2018年的55百万元增长至2023年的368百万元，复合增速高达45.7%。其中，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2022年销售额突破10亿元，2023年进一步增长至15.47亿元，占公司总营收的50%以上，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒、琥珀酸亚铁片等产品也占据了可观的市场份额。 费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型： 公司的销售费用率在2022年达到52%后，2023年已降至49%，并预计将持续下降。这得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏品牌影响力的扩大、集采政策的推进以及销售模式向半自营模式的转型和院外市场占比的提升。同时，公司研发投入逐年增加，近四年研发费用率维持在8-9%左右，2023年研发费用达254百万元，驱动企业创新转型。 镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段 疼痛市场前景良好，潜力巨大： 中国慢性疼痛患病率高，整体患病率为24.9%，患者数量超过3亿人，并以每年1000万-2000万人的速度快速增长。随着人口老龄化和运动健身的普及，运动损伤及慢性疼痛患者基数将持续扩大，市场需求旺盛。 局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显： 多个慢性肌肉骨骼疼痛（CMP）相关疾病指南推荐外用非甾体消炎镇痛药（NSAIDs）作为一线治疗用药。经皮给药系统（TDDS）能够克服传统给药方式的缺点，如肝脏首过消除、胃肠道刺激等，具有靶向性强、毒副反应低、使用方便等优点。凝胶贴膏以水溶性高分子材料为基质，相比传统橡胶硬膏剂，具有亲肤性好、无过敏刺激、剥离无疼痛感、载药量大、渗透性强等显著优势。 对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大： 日本非甾体抗炎药物透皮给药剂型市场规模在40亿-60亿贴之间，显示出巨大的市场潜力。中国贴膏市场尚处于起步阶段，但化学药贴膏剂增速快于中成药贴膏剂，尤其在医院端，2020-2022年化学药贴膏剂复合增长率约为24.22%。中国与日本社会结构类似，预示着中国化学贴膏市场具有巨大的发展空间。 凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著： 目前国内上市的凝胶贴膏产品种类较少，大部分依赖进口。九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，在凝胶贴膏的关键共性技术上取得突破，实现了关键辅料的国产替代，并广泛布局酮洛芬凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等新产品，形成了显著的先发优势和技术壁垒。 多元化布局与一体化优势 外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显 黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量： 洛索洛芬钠凝胶贴膏作为公司独家医保剂型，2023年销售额达15.47亿元，同比增长18.70%。尽管受到集采降价影响，但通过“以价换量”策略，产品在集采执标省份实现了良好放量，并扩展了基层市场覆盖率。公司通过优化销售策略（试点半自营模式）和持续拓展院外市场，预计该产品在未来三年内仍将保持高增长态势。 外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极： 2023年3月，酮洛芬凝胶贴膏获批上市，并于同年12月进入国家医保目录，成为公司新的增长点。该产品与洛索洛芬钠凝胶贴膏在适应症上互补，且有望凭借公司已建立的知名度降低销售费用。此外，公司在消炎镇痛领域储备丰富，椒七麝凝胶贴膏（中药1类）、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等多个产品已申报生产或获批临床，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将有更多外用制剂上市，通过自主研发和并购引进，持续强化公司在外用制剂市场的优势地位。 其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长 公司在消化系统（如泮托拉唑钠肠溶片、铝碳酸镁咀嚼片）、抗感染（如奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片）等治疗领域形成了丰富的产品储备。近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右，新产品的获批为公司的持续稳定发展提供助力，有望带动业绩稳健增长。例如，铝镁加咀嚼片、对乙酰氨基酚干混悬剂、盐酸氨溴索口服溶液等多个产品已申报生产并处于CDE审评中。 原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，在奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药领域占据国内大部分市场。公司坚持“药品制剂-原料药-药用辅料一体化”发展策略，充分发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。截至2024年中报，公司已完成85个原料药品种开发，辅料品种共有92个登记号，着力发展高端辅料，夯实主营业务基础的同时寻找新利润增长点。 盈利预测与公司估值 营业收入和毛利率假设： 预计2024-2026年药品制剂业务收入同比增速分别为13%、18%、15%，毛利率分别为82%、81%、80%。药用辅料业务收入同比增速分别为32%、30%、25%，毛利率维持在25%。原料药业务收入同比增速分别为33%、30%、25%，毛利率维持在50%。 费用率假设： 销售费用率预计将从2023年的49%逐步下降至2026年的37%。研发费用率近四年维持在8-9%左右，预计未来将稳中下降。管理费用率随公司规模扩张有望稳中有降。 盈利预测与估值： 国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.19亿元、6.91亿元、8.76亿元，同比增长分别为41%、33.1%、26.7%。对应的PE分别为22X、17X、13X。与可比公司（羚锐制药、云南白药、兴齐眼药、特宝生物）2024年平均PE 27.21X相比，公司估值具有吸引力。鉴于公司在凝胶贴膏领域的稀缺性、良好的竞争格局以及长期老龄化受益逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和创新能力，已成功打造出洛索洛芬钠凝胶贴膏这一“黄金单品”，并辅以酮洛芬凝胶贴膏等丰富的产品梯队，构筑了强大的市场竞争力。公司通过优化销售策略、拓展院外市场以及原辅料一体化布局，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。面对中国庞大的慢性疼痛市场和经皮给药制剂的巨大潜力，九典制药凭借其先发优势、持续的研发投入和多元化的产品储备，有望进一步巩固其在经皮给药制剂领域的龙头地位，并在未来几年实现持续高增长。国盛证券基于对公司核心产品放量、新产品上市以及费用结构优化的预期，给予公司“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩超预期增长与核心战略驱动 苑东生物2024年第三季度业绩表现强劲，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润同比增长31.46%，远超市场预期。公司通过新品放量和终端市场拓展，实现了收入的快速增长。 持续增长潜力与“强推”评级维持 在精麻产品线布局和国际化战略方面均取得显著进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临集采等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，盈利能力和市场前景依然乐观，维持“强推”评级。 主要内容 第三季度财务亮点与增长引擎 Q3业绩表现依然亮眼: 公司2024年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长25.81%。 归母净利润0.71亿元，同比增长13.40%；扣非净利润0.54亿元，同比增长16.72%。 若剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现大幅超预期。 业绩增长主要得益于舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品的持续放量，以及比索洛尔、依托考昔等存量品种在二、三终端院外市场的增量贡献。 精麻与国际化战略的里程碑进展 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展: 精麻领域: 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产。若顺利获批，有望参加2026年医保谈判并实现放量。公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，精麻管线具备极大成长弹性。 国际化领域: 首个国际商业化产品纳美芬注射液已于2023年底前获批，预计2024年有望开始发货。纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。鉴于阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，公司国际化业务收入将进一步加速。 投资建议: 考虑到第十批国采的潜在影响，公司小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.22亿元、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。 基于公司国内制剂明确较快的增长前景、精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应目标价49.9元，对应2025年PE为27倍。 维持“强推”评级。 风险提示: 公司产品获批时间可能晚于预期。 公司产品在集采中存在丢标风险。 美国市场竞争可能加剧。 总结 苑东生物在2024年第三季度展现出卓越的业绩增长，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润实现超预期增长31.46%。这主要得益于公司新产品的成功放量和市场终端的有效拓展。同时，公司在精麻产品线的深度布局和国际化战略的稳步推进，为其未来的可持续发展提供了强劲动力。尽管分析师小幅调整了盈利预测以反映潜在的集采影响，但基于公司在国内制剂市场的增长潜力、精麻产品的竞争优势以及国际化业务的加速，华创证券维持了“强推”评级，并给出了49.9元的目标价，显示出对公司长期价值的肯定。投资者需关注产品审批、集采和国际市场竞争等潜在风险。

中心思想 梅花生物战略性跨境收购，拓宽产品管线 梅花生物拟以约105亿日元（约5亿元人民币）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。此次收购旨在显著丰富公司产品管线，新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利。同时，公司将延伸高附加值医药氨基酸产业链，获得GMP认证和全球多市场氨基酸原料药注册证，并引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品。 合成生物与全球化布局驱动价值重估 此次收购不仅为梅花生物带来了先进的技术和产品，更实现了产业出海战略的落地，获得多个国内外生产经营实体。结合当前赖氨酸和苏氨酸市场景气度整体上行，以及公司现有新项目（如通辽味精、白城赖氨酸）的逐步兑现，叠加积极的分红和回购政策，公司价值有望得到重估。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司加码合成生物及全球化布局，将2025年目标价上调至16.66元人民币。 主要内容 拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产 梅花生物于2024年11月22日发布公告，计划以105亿日元（约合5亿元人民币）收购协和发酵旗下的特定业务及资产。此次收购的核心内容包括： 实体股权与资产： 协和发酵上海、泰国工厂及其他海外生产经营实体的全部股权及下属资产，涵盖相关医药产品认证。 菌种与知识产权： 十余种医药氨基酸（如精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺等）的菌种及相关知识产权。 HMO产品线： 若干HMO（如2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖）的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。 财务条件： 标的资产需在交割前完成借款清偿，确保交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）。 购买价格： 基本购买价格为105亿日元，可根据交割前标的现金和资产情况进行调整。 获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局 此次收购将为梅花生物带来多重战略优势，加速其在合成生物领域的布局并拓展全球市场： 产品与技术创新： 新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得协和发酵70余年技术积累形成的菌种改造和下游提取工艺相关专利。 产业链延伸与资质提升： 延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证，提升产品竞争力。 合成生物学平台： 引入合成生物学精密发酵平台，具备生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权，强化公司在生物制造领域的实力。 全球化运营： 获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，拓展国际市场份额。 赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估 当前氨基酸市场呈现积极态势，为梅花生物的业绩增长提供支撑： 市场价格上行： 据博亚和讯数据，截至11月22日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨9%/-4%/+18%，氨基酸价格整体上行。 新项目贡献： 通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等新项目正逐步兑现产能，预计将贡献新的业绩增量。 公司治理与股东回报： 叠加此次收购带来的丰富产品管线及全球化布局，以及公司积极的分红和回购政策，有望进一步支撑公司价值重估。 盈利预测与估值 华泰研究维持对梅花生物2024-2026年归母净利润分别为30亿元、34亿元和36亿元的预测。 估值调整： 考虑到公司在合成生物领域的加码和全球化布局，华泰研究给予公司2025年14倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期平均为14xPE）。 目标价上调： 基于新的估值，目标价由前值11.4元上调至16.66元人民币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进展不及预期、下游需求不及预期、并购整合失败风险。 总结 梅花生物此次拟以约5亿元人民币跨境收购协和发酵旗下氨基酸及HMO业务，是其实现产品管线多元化、技术升级和全球化布局的关键一步。通过此次收购，公司将获得新的高附加值氨基酸产品、先进的合成生物学技术平台以及全球市场运营资质，显著增强其核心竞争力。结合当前氨基酸市场景气上行以及公司积极的股东回报政策，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至16.66元人民币，认为公司价值有望得到重估。

中心思想 业绩韧性与外部扰动并存 人福医药在2024年前三季度展现出核心业务的强劲韧性，特别是其麻醉镇痛核心子公司宜昌人福，在行业新常态下实现了营收和净利润的双位数增长，超出市场预期。然而，公司整体利润受到汇兑损益的显著负面影响，导致扣非净利润增速放缓，凸显了外部宏观经济因素对财务表现的短期扰动。 战略推进与估值吸引力 公司控股股东的破产重组工作稳步推进，吸引了多家实力投资人，预示着公司治理结构和未来发展的积极变化。尽管短期内因汇兑损失和管理费用增加导致盈利预测下调，但鉴于公司在精麻领域的龙头地位、产品竞争格局的优异性以及行业政策壁垒，分析师维持“推荐”评级，并认为当前估值具备较好的性价比。 主要内容 2024年三季报核心财务数据 整体业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%；扣非净利润15.21亿元，同比增长1.21%。 单季度表现： 第三季度单季收入62.82亿元，同比增长9.66%；归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%；扣非净利润4.32亿元，同比增长0.04%。数据显示，第三季度收入增速有所加快，但扣非净利润增速相对平稳。 宜昌人福经营表现突出 核心业务强劲增长： 宜昌人福在2024年前三季度实现收入67.7亿元，同比增长13%；净利润21.8亿元，同比增长20%。 市场韧性体现： 在医药反腐新常态的背景下，宜昌人福的业绩表现亮眼，充分体现了其精麻业务的刚需属性和市场韧性，超出市场普遍预期。 汇兑损益对整体利润的影响 财务费用显著增加： 受美元和埃塞俄比亚比尔贬值影响，公司前三季度汇兑损失超过6000万元（而2023年同期为汇兑收益6000余万元），相当于比同期减少了1.32亿元的净利润。 利润增速受拖累： 财务费用同比大幅增长54.61%至3.27亿元，主要原因即为汇兑损失，这导致公司整体扣非净利润的增长幅度相较中期报告有所放缓。 控股股东破产重组进展顺利 重组进程： 截至10月22日，公司披露控股股东破产重组进展顺利，已有6家投资人（包括3家央企和3家地方国企）通过形式审查。 后续计划： 合格报名重整投资人将开展尽职调查并提交重整投资方案，后续将组建遴选委员会进行重整投资人的遴选工作，为公司未来发展带来积极预期。 投资建议与盈利预测调整 行业地位与核心优势： 公司作为国内麻醉镇痛领域的龙头企业，产品竞争格局优异，核心子公司宜昌人福的业绩有望保持稳定增长。 盈利预测下调： 考虑到短期汇兑损失扰动以及员工薪酬和奖金发放带来的管理费用增加，分析师下调了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为21.85亿元、25.15亿元和30.15亿元（原预测值为24.39亿元、27.85亿元和31.91亿元），同比增长2.4%、15.1%和19.9%。 估值与评级： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和13倍。基于精麻产品的政策壁垒、行业稳定性以及公司龙头地位，给予公司2025年20倍PE，对应2025年合理市值503亿元，认为当前具备较好的估值性价比，维持“推荐”评级。 主要风险提示 归核化进展不及预期： 公司业务整合和聚焦核心战略的推进可能面临不确定性。 新品放量不及预期： 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采力度超预期： 药品集中采购政策的力度和范围可能超出预期，对产品价格和利润造成压力。 控股股东经营管理风险： 控股股东的经营状况和管理风险可能对公司产生影响。 测算数据与实际存在误差： 财务预测和估值模型可能与实际情况存在偏差。 总结 人福医药2024年三季报显示，其核心子公司宜昌人福表现亮眼，业绩增长超出市场预期，凸显了公司在麻醉镇痛领域的强大竞争力和业务韧性。然而，受汇兑损益等外部因素影响，公司整体利润增速短期承压，导致盈利预测被下调。尽管如此，控股股东破产重组的积极进展为公司未来发展注入了信心。鉴于公司在精麻领域的龙头地位和稳定的行业格局，分析师维持“推荐”评级，认为公司当前估值具有吸引力，但需关注归核化进展、新品放量、集采政策及控股股东风险。