凯因科技(688687) 　　聚焦抗病毒领域，主营业务稳健。2024年4月9日，公司发布2023年年报，报告期内，公司实现营业收入14.12亿元，同比增长21.73%；归母净利润1.17亿元，同比增长39.71%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长124.62%。同日公司发布2024年一季报，报告期内，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长10.34%；归母净利润0.22亿元，同比增长4.75%。 　　深化重点产品市场策略，稳步实现产品结构调整。2023年度，公司化学药品销售收入同比增长92.66%，主要系丙肝产品的市场布局已形成，惠及患者数量持续增加。凯力唯的销售收入同步实现大幅增长，全年收入同比增长逾200%。凯力唯经过国家医保谈判续约，报销适应症由基因非1b型拓展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主基因型，医保适应症的扩大为提升市场占有率创造了战略性的准入条件。同时，得益于终端的不断拓展和临床对产品认可，安博司销售额亦不断提升，并实现公司整体销售收入的增长。此外，受集采政策影响，报告期内公司生物制品的销售收入同比降低12.68%。 　　稳步加大研发投入，加快在研管线研发。公司重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。2023年的在研项目中,1类新药KW027取得药物临床试验批准通知书，完成Ia期临床试验，完成Ib期临床试验首例受试者入组；KW-045完成I期临床试验，完成II期临床试验首例受试者入组；KW-051完成II期临床试验I阶段研究；KW-001完成Ⅲ期临床试验全部受试者48周治疗及停药后24周随访；KW-020首家通过仿制药一致性评价；GL-004取得药品注册上市许可受理通知书；KW-059取得药物临床试验批准通知书。2024年，公司将重点推动培集成干扰素α-2注射液正在开展的乙肝Ⅲ期临床试验，着手开展产品上市申报工作；加速推进KW-045（人干扰素α2b喷雾剂治疗疱疹性咽峡炎）和KW-051（培集成干扰素α-2注射液治疗带状疱疹）以及KW-059（培集成干扰素α-2注射液治疗肝上皮样血管内皮瘤）项目的II期临床进展；着力推进1类新药KW-027的I期临床研究。此外，公司将积极开展人干扰素α2b阴道泡腾片新增适应症的临床研究工作，为金舒喜提供更科学的循证医学数据以及更广泛的适用人群。 　　投资建议：公司研发投入持续增加，多个临床在研项目取得进展，创新成果不断显现，我们预测公司2024/2025/2026年实现营收16.99/21.09/26.76亿元，实现归母净利润1.51/1.94/2.57亿元，对应PE为31/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　凯因科技(688687) 　　事项： 　　公司公布2023年年报，实现收入14.12亿元（+21.73%），归母净利润1.17亿元（+39.71%），扣非后归母净利润1.23亿元（+124.62%）。公司业绩基本符合预期。 　　公司公布2024年一季度报告，实现收入2.13亿元（+10.34%），归母净利润0.22亿元（+4.75%），扣非后归母净利润0.20亿元（-4.21%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派2.5元（含税）。 　　平安观点： 　　2023年公司扣非净利润大幅增长，24Q1暂受金舒喜集采拖累。2023年公司扣非净利润增速高于归母净利润，主要原因是当年收到政府补助较上年同期减少约3800万，体现出公司内生增长强劲。分板块来看，化学药品收入7.18亿元（+93%），其中核心产品凯力唯销量增长超200%；生物药品收入6.71亿元（-13%），主要是受核心产品金舒喜等集采影响。我们认为金舒喜集采对2024Q1业绩也会产生短期不利影响，但考虑到金舒喜整体降价温和，且拥有长达4年稳定价格周期，后续增速有望逐步恢复。在盈利能力方面，2023年呈现生物药下降，化学药上升的趋势。公司整体毛利率为83.55%（-3.05pp），主要原因是生物药毛利率高于化学药；净利率为9.72%（+2.77pp），主要得益于销售费用率和管理费用率的明显下降。 　　培集成干扰素α-2注射液完成随访阶段，有望于24年Q2或Q3报NDA。公司核心在研项目培集成干扰素α-2注射液完成全部受试随访、出组，按照进度，我们预计该产品有望于2024年Q2或Q3报产。我国慢性乙肝患者达2000万-3000万人，乙肝功能性治愈市场空间大。其他在研产品方面，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目和治疗带状疱疹的KW-051项目均处于2期临床阶段，2023年公司还获得2项临床批件。 　　金舒喜集采落地，凯力唯高速放量，长效干扰素NDA在即，维持“推荐”评级。考虑到短期金舒喜等产品集采放量存在一定不确定性，我们将2024-2025年净利润预测调整至1.46亿、2.00亿元（原预测为1.70亿、2.28亿元），预计2026年公司净利润为2.68亿元，当前股价对应2024年PE为39倍，考虑到凯力唯高速放量和长效干扰素市场潜力，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司核心研发项目存在失败或进度不及预期可能。2）产品放量不及预期：受集采等因素影响，公司产品放量存在不及预期可能。3）市场开拓风险：受政策、竞争格局等因素影响，公司核心产品市场开拓存在不及预期坑。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响，陈敏女士就任董事长。2023年实现营收12.84亿元，经会计重述后同比下降37.6%；归母净利润1.12亿元，经会计重述后同比下降81.3%。其中四季度单季营收2.01亿（-55.8%），归母净利润亏损0.10亿元。业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。2024年3月26日，公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长，陈敏在骨科行业从业经验丰富，曾担任强生骨科事业部中国总经理一职，负责骨科事业部的业务发展战略、创新市场发展及产品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司，推动出海战略，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 　　各业务线收入均有不同程度的承压，运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。2023年脊柱类产品实现收入4.72亿（-48.5%），创伤类产品收入1.95亿（-53.9%），关节类产品收入2.89亿（-35.3%），各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响，毛利率亦有不同程度的下滑，预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成，各业务线将回归正常的增长节奏。此外，2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗100%股权，拓展新业务领域，运动医学和组织修复产品2023年实现收入2.27亿，成为重要收入来源。 　　毛净利率下滑，销售和研发费用率提升明显。2023年公司毛利率为66.5%（-8.3pp），主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。销售费用率43.7%（+11.2pp），销售费用同比下降21.1%，主要是商务服务费降低，但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长10.7%，公司持续加大研发投入力度；管理费用率4.8%（+1.0pp），净利率下滑至8.8%（-20.6pp），加速触底。 　　风险提示：关节和脊柱产品放量低于预期；续约价格变动；医疗事故风险。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。

　　百克生物(688276) 　　投资要点： 　　事件：公司公告2023年年报，实现营业收入18.25亿元（+70.30%），归母净利润5.01亿元（+175.98%），扣非归母净利润4.93亿元（+195.86%），由于鼻喷流感疫苗产品效期为10个月，2023年公司针对部分预计无法实现销售的鼻喷流感疫苗计提存货减值准备5205万元，同时该部分对应合同履约成本-物流仓储成本计提存货减值准备153万元。分季度来看，单Q4实现营业5.81亿元（+182.65%），归母净利润1.70亿元（+661.07%），扣非归母净利润1.68亿元（+604.01%）。 　　水痘疫苗外销增加，鼻喷流感疫苗维持稳定。2023年水痘疫苗实现收入8.20亿元，同比减少14.36%，受国内新生儿出生率下降等因素影响，该产品内销下降，公司将努力稳定水痘疫苗的国内市场地位，开展12岁以上人群的推广工作，以期弥补儿童市场的不足；同时，积极推进水痘疫苗产品出口工作，加快推进国际注册及市场开发，增加产品出口数量。2023年鼻喷流感疫苗实现收入1.22亿元，同比增长6.85%，全年公司对流感疫苗的排产更加谨慎合理，生产量和库存量同比减少，我们预计后续减值风险较小。 　　带状疱疹疫苗首年上市销售，覆盖率逐步提升。公司研发的国内首个用于40岁以上人群的带状疱疹疫苗于23M1获批，M4取得批签发证明并在各地陆续实现准入和销售，全年完成了66.35万支的销售量，对应收入8.83亿元。公司充分利用深入终端的市场营销网络和专业高效的市场服务提升品牌影响力，同时数字化营销模式初具成果，截至23年底，带状疱疹疫苗已有效覆盖全国近三分之一接种点，预计24年接种点覆盖率将持续增加。 　　持续推进创新发展战略，五大核心技术平台覆盖人用疫苗研发和产业化的全流程。2023年公司的研发投入为1.99亿元，截至23年底，公司流感疫苗（液体剂型）处于Pre-NDA阶段，组分百白破疫苗正在进行III期临床样品的准备工作，狂犬单抗正在进行I期临床研究；二倍体狂苗以及破伤风单抗的临床试验申请已获得批准，即将开展临床研究；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2mRNA疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作；同时，公司正积极推进RSV疫苗及抗体、阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目的临床前研究工作。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为6.84/8.82/10.81亿元，对应EPS分别为1.66/2.14/2.62元。公司的水痘疫苗和鼻喷流感疫苗的销售基本稳定，带状疱疹疫苗填补国内空白潜在空间大。我们给予公司2024年1.0X PEG（对应PE32.7X，相较可比公司处在高位，主要是由于潜在大单品带疱疫苗正处于放量期），对应目标价54.13元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，新产品研发进程不及预期的风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　公司发布2023年年报：2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长10.46%。 　　事件点评： 　　盈利能力有所提升，原料药业务承压。2023年公司实现营收55.23亿元，同比增长1.44%。其中公司API及中间体业务销售收入12.61亿元，同比下滑22.95%；CDMO业务销售收入40.79亿元，同比增长19.40%。公司营业收入增长，主要由CDMO业务快速增长驱动；API及中间体业务下滑明显，主要系原料药行业整体竞争加剧所致，特别是抗感染类业务，收入同比下滑超过40%。公司整体毛利率为37.66%，同比提升3.00Pct，主要系CDMO业务和原料药业务毛利率均有所提升；净利率为18.67%，同比提升1.76%。 　　CDMO业务保持快速增长态势。根据诺华公告，2023年Entresto实现销售收入60.35亿美元，同比增长30%（按美元计价，下同），Kisqali实现销售收入20.80亿美元，同比增长69%。Entresto保持快速增长态势，Kisqali的销售亮眼且未来持续放量可期。公司CDMO项目管线日益丰富，所服务的客户项目中最优项目占比越来越大。公司承接的项目中，已上市项目32个，处于III期临床项目74个，处于I期和II期临床试验的有902个，同比分别增加6/13/138个。 　　多肽及偶联业务进展顺利。2023年，公司成功交付千万级多肽IND项目，并完成数十条多肽的合成及交付工作。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，多肽业务量正在稳步上升。公司偶联业务也完成多个偶联药物化合物制备交付工作，获得客户的高度评价；随着高活实验室、放大生产线建成并投入使用，结合现有OEB5级GMP生产线的运行，未来偶联药物项目承接数量将持续放大。 　　投资建议： 　　我们下调公司2024-2026年的归母净利润分别为12.62/14.24/15.48亿元，EPS分别为1.31/1.48/1.60元，当前股价对应PE为13/11/10倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：2024年4月8日，九洲药业发布2023年年报。公司全年实现营业收入55.23亿元，同比增长1.44%；归母净利润10.33亿元，同比增长12.17%；扣非净利润10.24亿元，同比增长10.46%。单季度看，Q4公司实现收入9.47亿元，同比下降11.71%；归母净利润0.66亿元，同比下降62.58%；扣非净利润0.73亿元，同比下降55.75%。 　　原料药、制剂CDMO业务快速拓展，商业化阶段项目收入稳步提升。2023年CDMO实现收入40.79亿元，同比增长19.40%，毛利率40.34%（+0.65pts）；特色原料药及中间体收入12.61亿元，同比下降22.95%，主要受个别品种价格波动影响。公司CDMO项目数量稳健增长，截至2023年底已承接商业化项目32个（+6个）、III期临床项目74个（+13个），I/II期临床试验项目902个（+138个），已递交NDA的新药项目数快速增加。依托瑞华中山工厂、四维医药和康川济医药，公司构建了研发、生产、注册一体的制剂CDMO服务体系，为40余家客户的70余个制剂项目提供服务，引入新客户超过20家，制剂业务实现快速发展。此外公司加速布局原料药与制剂一体化产业链，截至2023年底已有17个制剂管线项目，其中3个项目已获批、6个项目递交上市申请。 　　布局多肽与偶联药物、小核酸特色平台，成功完成多个项目交付工作。公司建立定制肽、注册申报和法规条件生产多肽的一站式能力，多肽GMP生产线于2023年Q1投入使用，已成功交付千万级多肽IND项目；偶联药物平台方面，公司具有ADC、PDC、SMDC等多种偶联药物的研发和生产能力，OEB4级、OEB5级高活实验室和GMP高活车间可为客户提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。小核酸团队可承接小核酸定制、药学研究及毒理批生产，加速建设小核酸中试平台和GMP商业化车间。 　　全面提升原料药、CDMO、多肽和制剂先进产能，持续强化全球化业务承接能力。（1）瑞博台州（一期）生产车间进入设备安装阶段，部分生产线预计2024年Q2投入使用；（2）瑞博苏州中试车间陆续投用，可承接原料药和多肽项目；（3）新建抗肿瘤制剂、软胶囊生产能力，提高原料药+制剂一站式CDMO能力；（4）投资建设日本CRO服务平台，瑞博美国开展中试车间二期安装设计工作，设立瑞博新加坡作为海外管理总部，提高全球化项目承接能力。 　　投资建议：九洲药业是全球领先的CDMO企业，持续提升核心技术平台。我们预计2024-2026年公司收入分别为63.23/72.92/84.68亿元，同比增长14.5%/15.3%/16.1%，归母净利润分别为11.96/13.86/16.16亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败风险、管理风险、行业政策风险、安全生产风险、汇率风险等。