中心思想 中医服务龙头地位稳固，增长潜力显著 固生堂（2273.HK）作为国内领先的民营中医连锁管理集团，凭借十余年的深耕，已在全国范围内建立了广泛的线上线下诊疗网络，奠定了行业龙头地位。公司通过持续的门店扩张（自建与并购）、丰富的资深中医师资源以及创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了业绩的快速增长和客户粘性的显著提升。在当前中国人口老龄化趋势加剧、慢性病患病率上升以及国家对中医药产业大力扶持的背景下，固生堂深度受益于行业发展红利，展现出强劲的内生增长动力和广阔的外延发展空间。 政策红利与创新模式驱动业绩持续提升 中医药行业正迎来政策暖风，国家层面将中医药发展上升为战略，并通过医保支持、法律保障等措施促进其高质量发展。中医诊断和治疗服务作为中医药大健康产业的核心组成部分，市场规模持续扩大，民营机构的市场份额逐年提升。固生堂精准把握市场机遇，通过构建高忠诚度的会员体系和高效的线上线下导流机制，有效应对市场竞争，并持续优化盈利结构。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，充分肯定了公司在行业中的稀缺性及其未来的增长潜力。 主要内容 市场机遇与政策支持：中医药产业蓬勃发展 中医药行业政策利好与市场规模扩张 中医药行业正迎来前所未有的发展机遇。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，以及各类慢性病患病率的提升，社会对健康养老、慢性病管理及康复服务的需求急剧增加。中医药以其独特的“治未病”理念和丰富的治疗手段，成为应对这些挑战的重要力量。国家层面已将中医药发展上升为国家战略，自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》发布以来，一系列政策文件如《中华人民共和国中医药法》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》以及《“十四五”中医药发展规划》等相继出台，为中医药产业的高质量发展提供了坚实的政策保障和法律依据。特别是2021年国家医保局和国家中医药管理局联合发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，并扩大中医药服务项目纳入医保支付范围，极大地促进了中医药服务的可及性和市场渗透率。 数据显示，中国中医大健康产业规模持续增长。根据弗若斯特沙利文的估计，2022年中国中医大健康产业规模达到12,820亿元，预计到2025年将增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%；到2030年有望达到29,730亿元，2022-2030年复合增速为11%。其中，中医诊断和治疗服务是中医药大健康产业中市场份额最高的细分板块，2022年占比约为45%。预计中医诊断和治疗服务市场规模将从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速高达20%；到2030年市场规模有望达到18,390亿元，2026-2030年复合增速为13%。 民营中医诊疗市场潜力巨大与供需结构性失衡 在整体中医药市场中，民营中医诊断和治疗服务的市场份额逐年增长。2015年民营机构的市场份额约为29%，到2020年已增长至42%。随着相关行业政策的持续支持和鼓励，预计到2030年民营中医诊断和治疗服务市场份额有望进一步扩大至51%。这表明民营中医医疗机构在市场中扮演着越来越重要的角色。 然而，中医大健康行业的中医诊疗服务市场竞争激烈且高度分散。2020年，固生堂医疗健康解决方案产生的收入为人民币8.92亿元，仅占同年国内民营中医诊疗服务领域收入的0.6%。此外，中医诊疗市场存在结构性失衡，2019年中国中医院在供给端医疗机构数量中占比仅为1%，却需满足37%的患者需求，导致中后部中医医疗资源利用效率低下。随着普惠医疗政策和分级诊疗的深入推进，医疗资源将更合理地重新分配给其他中医医疗机构，特别是民营中医诊所和医疗机构将有较大的发展提升空间。弗若斯特沙利文的数据显示，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预计将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%，预示着巨大的市场增长潜力。 固生堂核心竞争力：线上线下融合与医生资源优势 业绩持续高增长与门店网络扩张 固生堂自2010年成立以来，深耕中医诊疗服务行业，已发展成为集诊疗、药品研发、人才培养于一体的民营中医连锁管理集团。公司业绩呈现快速增长态势，收入从2019年的9.0亿元增长至2023年的23.2亿元，复合增长率为27%。同期，公司调整后净利润从2019年的7,700万元增长至2023年的3.05亿元，复合增长率高达41%。2024年上半年，公司继续保持良好增长势头，实现收入13.65亿元，调整后净利润1.5亿元。 公司通过“自建+并购”双轮驱动，持续扩张门店网络，进一步巩固和扩大市场地位。门店数量从2018年的34家增长至2024年上半年的71家，截至2024年7月已拥有74家线下门店，覆盖全国19个城市及新加坡。公司预计2024年将整体扩张18-25家门店，并新进入4-6座城市。在区域收入构成方面，江浙沪地区收入占比最高，2024年上半年超过30%；广深地区次之，贡献了公司总收入的29%。 老店的内生增长强劲是公司业绩增长的重要支撑。2023年，公司旗下老店（2021年及以前开业门店）收入同比增长35.3%，达到17.6亿元，占总收入的87%。公司的主要业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康解决方案是收入的主要来源，其收入占比由2018年的92%提升至2024年上半年的99%，显示出公司核心业务的持续强化。 高粘性会员体系与丰富医生资源 固生堂通过多元化的获客渠道和优质的服务，构建了极强的会员粘性。公司门诊人次从2018年的144万稳健增长至2023年的430万，复合增速为24%，2023年同比增速达到46%。同时，消费者整体回头率保持在50%以上，并从2018年的51%逐年提升至2024年上半年的70%。客单价也保持相对稳定，从2018年的504元提升至2023年的541元，2024年上半年达到572元。年人均消费从2018年的1,573元增长至2023年的1,937元。值得注意的是，会员年均消费金额显著高于非会员客户，2023年会员年均消费为2,637元。 公司自2019年3月建立会员体系以来，会员消费人数实现快速增长，从2020年的7.97万人增长至2023年的36.45万人。会员消费占线下收入的比重也逐年提升，从2020年的25%增长至2023年的47%，充分体现了会员体系在培养长期客户和增强服务粘性方面的有效性。 固生堂拥有丰富且资深的中医师资源，这是其核心竞争力之一。截至2024年上半年，公司线上线下执业医师合计超过3.9万名（包括3.4万名互联网医院医师和5425名线下医疗机构医生）。公司还邀请了9位国医大师坐镇，并拥有一大批全国名中医、岐黄学者、省级名中医等专家，名医数量在民营中医医疗机构中处于领先地位。公司通过“名医传承工作室”和师带徒模式积极培养自有医生队伍，并打通了多个城市的自有医生职称晋升通道，有效吸引和留住优秀医师。自有医生数量从2018年的115名增长至2023年的542名，复合增速为36%。自有医生业绩占线下收入比重从2018年的8%提升至2023年的35%，自有医生平均业绩从2018年的47万元提升至2023年的130万元，复合增速为22%，显示出自有医生团队的强大贡献。 OMO商业模式与线上线下深度融合 固生堂通过创新的OMO（Online-Merge-Offline）商业模式，实现了线上线下业务的深度融合，有效扩大了服务范围并提升了患者就医体验。公司利用线上平台高效引流，促进线下业务发展，线上业务以慢性病复诊为主。自2018年在微信官方账号推出线上预约、随访咨询、诊断和处方服务以来，公司线上线下协同发展。2020年收购白露平台后，公司更好地利用线上资源，凭借白露的客户流量扩大客户群，集中医疗资源下沉至全国各地区。近年来，线上业务增速较快且占比逐步提升，从2020年的3%提升至2024年上半年的10%。 公司拥有多个线上平台，包括官网、微信公众号（固生堂中医）、微信小程序（固生堂名医推荐、固生堂视频看诊）和移动应用程序（固生堂医生端），提供线上挂号预约、在线视频看诊、线上支付处方等服务，极大地提升了诊疗效率和患者便利性。在收入构成方面，医保收入占比保持相对稳定，2022年医保收入占比为29%，自费收入占比为71%。 财务表现与未来展望：盈利能力持续增强 盈利预测与估值分析 光大证券研究所对固生堂的盈利能力进行了详细预测。基于医疗健康解决方案和销售医疗健康产品两大核心业务的增长假设，以及规模效应带来的费用率优化，预计公司未来几年将保持稳健增长。 关键假设： 医疗健康解决方案： 预计2024-2026年收入增速分别为31.3%、29.0%和28.0%，收入分别达到30.0亿元、38.7亿元和49.6亿元。毛利率有望持续提升，预计分别为30.8%、32.3%和32.3%。 销售医疗健康产品： 预计2024-2026年收入增速分别为7.4%、10.0%和10.0%，收入分别达到39百万元、43百万元和47百万元。毛利率预计基本保持稳定，分别为34.6%、35.0%和35.0%。 期间费用率： 考虑到规模效应，销售费用率预计从2023年的12.1%下降至2026年的11.1%；管理费用率在2024年略高（7.0%）后，预计在2025-2026年维持在6.0%；财务费用率预计维持在0.5%。 盈利预测结果： 综合以上假设，预计固生堂2024-2026年营收分别为3042百万元、3917百万元和5006百万元。经调整归母净利润分别为409百万元、548百万元和691百万元。经调整EPS分别为1.68元、2.25元和2.84元。 估值水平与投资评级： 相对估值： 选取爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等作为可比公司，其2024年平均P/E为21倍。考虑到固生堂在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化和政策扶持，以及显著低于行业平均的PEG水平（0.57），公司应享有估值溢价。给予公司2024年合理估值水平（P/E）28倍，对应每股股价51.05港元。 绝对估值（FCFF）： 假设长期增长率为2%，无杠杆β为0.8，税率为15%，WACC为10.22%。计算得出公司每股价值为46.90港元。 综合相对估值和绝对估值两种方法（取平均），给予固生堂目标价48.98港元。首次覆盖，考虑到公司的现有业务增长潜力、外延并购的潜力，给予“买入”评级。 股价驱动因素与风险分析 股价驱动因素： 自建和并购项目落地进度超预期： 持续的门店扩张将进一步扩大市场覆盖和提升业绩。 中医医疗服务行业市场规模增速超预期： 行业整体的快速发展将为公司提供更广阔的增长空间。 中医药行业扶持政策超预期： 更有力的政策支持将进一步优化行业发展环境，降低经营成本，提升盈利能力。 风险分析： 行业政策变化： 政策变动可能改变政府对中医药行业的支持力度和方向，加强监管要求，增加企业合规成本。 医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧： 医生资源的稳定性是固生堂的核心竞争力之一，一旦名医或资深医生流失，将直接影响公司的诊疗质量和患者信任度，进而削弱市场竞争力。同时，市场竞争的加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 并购标的或自建门店进展低于预期： 源于市场环境的变化、并购标的的估值问题、自建门店的选址和运营成本等多个方面。如果并购或自建门店的进度滞后，将直接影响固生堂的市场布局和业务拓展，甚至可能导致公司错失市场机遇。 总结 固生堂（2273.HK）作为中国民营中医诊疗服务行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累、广泛的线上线下布局、丰富的医生资源以及创新的OMO商业模式，在政策红利和市场需求的双重驱动下，展现出强劲的增长势头。公司业绩持续高增长，门店网络不断扩张，会员体系有效提升客户粘性，自有医生团队贡献日益显著。尽管面临行业政策变化、市场竞争加剧以及并购扩张不及预期等风险，但其在中医诊疗服务领域的稀缺性、深度受益于老龄化趋势和中医药政策扶持的优势，使其具备显著的投资价值。光大证券研究所首次覆盖给予“买入”评级，目标价48.98港元，反映了对公司未来发展潜力的乐观预期。

中心思想 核心产品驱动业绩腾飞，新适应症开启增长新篇章 微芯生物2024年三季报揭示了公司强劲的增长势头，其核心产品西达本胺和西格列他钠在获得新适应症批准后，销售额实现显著跃升。西达本胺在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）一线治疗领域的拓展，以及西格列他钠在糖尿病治疗中医保覆盖范围的扩大和二线适应症的获批，共同构筑了公司营收增长的核心驱动力。这些战略性的市场布局和产品线深化，不仅巩固了公司在创新药领域的地位，更为其未来的业绩增长奠定了坚实基础。 经营效率显著提升，盈利拐点渐行渐近 报告期内，微芯生物在营收大幅增长的同时，通过精细化管理和严格的费用控制，实现了亏损的持续收窄。销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现同比下降趋势，体现了公司在规模效应显现和运营效率提升方面的显著成效。随着多款在研产品线的临床试验进入关键阶段并有望在未来几年内实现商业化，以及现有产品新适应症的医保谈判进展，公司预计将在2026年实现净利润转正，预示着其盈利能力将迎来重要的拐点，为长期可持续发展注入强劲动力。 主要内容 公司经营业绩分析 营收实现跨越式增长，核心产品贡献突出 微芯生物在2024年第三季度展现出令人瞩目的业绩表现，单季度实现营业收入1.79亿元人民币，同比大幅增长67.27%，环比亦增长4.31%，创下了自2023年第一季度以来的单季度收入新高。从年初至今的累计数据来看，公司营收已达4.81亿元人民币，同比增长38.02%，充分彰显了其市场扩张的强劲势头。 西达本胺：DLBCL新适应症驱动销售增长：作为公司重要的创新药物，西达本胺年初至今的销售额同比增长16.73%。这一增长主要得益

中心思想 特朗普政府能源政策对美国生物柴油补贴的深远影响 本报告深入分析了特朗普政府可能延续的能源政策对美国生物柴油补贴（特别是生物柴油掺混税收抵免BTC和清洁燃料生产税收抵免PTC）的影响，并评估了其对美豆油市场的潜在冲击。核心观点指出，尽管特朗普政府可能不会完全废除《通胀削减法案》（IRA），但45Z抵免政策的落实和模型确定面临巨大困难，甚至可能不再推进。同时，BTC的延续也充满不确定性，行业可能再次陷入补贴空白期。在此背景下，炼厂掺混意愿将大幅下降，利空向上游传导，导致美豆油价格支撑位下移。然而，考虑到炼厂和生柴厂的议价权以及其他州的气候进程，市场可能不会跌至理论最低点，出口将成为重要的支撑力量。 补贴不确定性下的市场应对与美豆油展望 报告强调，在补贴政策高度不确定的未来，美国生物柴油行业将面临严峻挑战。特朗普政府大概率不会增加年度可再生燃料义务（RVO），并可能充分发放小型炼厂豁免（SRE），这将导致2025年美国生物质柴油产量有100-150万吨的减量空间，且RIN（可再生识别码）盈余仍将保持在10亿加仑以上。面对PTC和BTC可能同时缺位的情景，行业需做好应对准备，包括原料结构的调整（挤压进口菜油、UCO和牛油）以及通过出口寻求市场支撑。报告通过情景分析，量化了不同补贴政策下美豆油价格的潜在支撑位，为市场参与者提供了专业的风险评估和策略建议。 主要内容 1. 泽尔丁可能为EPA带来什么危害？ 李·泽尔丁被提名为环保署（EPA）署长，其背景和过往言论表明他倾向于削弱环境法规和可再生燃料义务。泽尔丁曾是2017年废除《可再生燃料标准》（RFS）法案的共同发起人，并多次呼吁降低可再生燃料义务（RVO）和混合要求。他的环保投票记录极差，终身得分为14%。泽尔丁的任命被视为特朗普政府将兑现其撤销拜登时代环境法规的承诺，以换取炼油集团的竞选捐款。具体而言，甲烷规则（WEC）可能因《国会审查法案》而迅速被撤销。对于《通胀削减法案》（IRA）中已确定的规则，尽管需要国会废除或修改，但仍存在机构未能实施的先例；而尚未最终确定的规则则可能被立即废除。此外，45Z抵免政策的实施细节尚不明朗，特朗普及其共和党盟友拥有相当大的裁量权，可能导致该政策不再推进。报告认为，特朗普第二届政府对气候政策的影响将是“暗淡”的，包括可能再次退出《巴黎协定》。 2. 特朗普上一任期做了什么？——RVO、SRE和BTC 特朗普在2017年至2021年的第一任期内，政策重心依次为移民、能源气候、减税和关税。在能源气候方面，他放松了环保法规，并更慷慨地发放了小型炼厂豁免（SRE），要求EPA尽量不调整可再生燃料义务（RVO）。这导致RVO在四年内基本持平或小幅增长，但由于豁免数量增加，D4、D5和D6可再生燃料供应过剩，RINs价格跌至五年最低点。基于此，报告预测特朗普大概率不再增加年度RVO，并将每年SRE给满并逐年累计。从完成义务的角度看，2025年美国生物质柴油产量最大可承担同比100-150万吨的减少，且RIN盈余仍能保持在10亿加仑以上。 在生物柴油掺混税收抵免（BTC）方面，特朗普政府在上一任期内签署了一项新的预算协议，将每加仑1美元的生物柴油掺混税收抵免历史性地延长了五年。BTC激励措施自2005年首次生效以来，已失效六次，在特朗普追溯恢复之前，行业曾经历近两年的抵免空白期（2017-2019年）。2019年12月20日，特朗普政府恢复了为期五年的BTC，并追溯适用于2018年和2019年，同时在2020-2022年保持延期。报告指出，此次延期并非特朗普立场动摇，更像是通过一项避免政府停摆的1.37万亿美元支出法案实现的，这笔每年约20-30亿美元的抵免推升了美国国债赤字率。报告强调，上一次BTC的追溯性恢复是由爱荷华州参议员查克·格拉斯利牵头谈判达成的，鉴于新任参议院多数党领袖中不乏生物燃料的坚定支持者，仍可盼望BTC获得重新追溯的机会，但需做好等待一至两年的准备。 3. 在做CFPC和BTC的选择之前，让我们先思考——有没有可能全都不选？ 报告指出，作为拜登政府重要政治遗产的《通胀削减法案》（IRA）命运悬而未决，特朗普一再承诺撤销其中未动用的资金。IRA被质疑其削减通胀的实际效用，更像是一份“气候计划”，其推动制造业回流和重塑供应链在短时间内几乎不可行，反而可能因大规模资金投入刺激消费而推升通胀。特朗普提名斯科特·贝森特为新财政部长，贝森特作为“财政鹰派”，主张控制美国财政支出，称IRA为“预算的末日机器”，这使得他可能重写或取消促进可再生能源的减税条款。尽管清洁燃料生产税收抵免（PTC）涉及的资金每年约40亿美元，与IRA庞大的4000亿美元总支出相比不算多，但报告认为，2025年可能不得不面对PTC落地不再推进甚至无法保留，同时BTC也需要进行艰难游说的现实。当两者都不能提供有效确定性时，行业可能再次陷入2017-2019年一样的静默时期。 4. 特朗普2.0与1.0时期的环境有何变化？补贴的延续有没有希望？ 报告分析了特朗普2.0时期与1.0时期环境的变化，并探讨了补贴延续的可能性。特朗普在2016年竞选承诺的兑现率较低（仅24%），但其核心主张如关税战略、严控移民、推动制造业回流美国等仍将是重点。然而，如今美国面临美债泡沫、遏制通胀和降息/制造顺差的压力，坚定实行孤立主义可能对美元信用造成不可挽回的损失。因此，特朗普在无法全部实现竞选承诺时，可能会优先选择更容易实现的政策，而取消对生物燃料的补贴力度可能优先级较低。 报告进一步指出，特朗普能源政策的核心是“促使美国实现能源独立”，通过充分利用国内能源资源、促进化石能源开发和减少环境监管来实现。但报告认为，放松环境监管和给予可再生能源一定的支持是可以同时存在的。特朗普的政策更强调对外部竞争的打压遏制（MAGA!），这有利于绿色能源和传统油气集团共同把蛋糕做大。综合这些因素，维持现状可能是最好的选择。美国的生物燃料政策得到了包括农业、炼厂、燃料买家和环保组织在内的广泛联盟支持。如果能有足够多的农业或炼厂就业的捍卫者，BTC仍有可能再次延长，但需要准备好面对漫长的斡旋过程。 5. CFPC和BTC到底怎么选？ 农业和压榨团体要求最好45Z生效并将生产者税收抵免范围限制为仅适用于美国本土生产原料（以保护美豆油），否则争取延长BTC。炼厂则明确表示不喜欢PTC，倾向于延长BTC。报告在此基础上，对三种情景进行了评估： 5.1 如果进入税收抵免空白期，生柴厂将面临怎样的困境？ 报告认为这是最可能发生的事件。在2024年12月31日BTC补贴到期后，炼厂将面临掺混利润的断崖下跌，此时购买RIN将比实体掺混更有利。然而，由于对总需求的担忧持续存在，RIN整体格局将逐步宽松，炼厂不会追买RIN导致其大涨。报告指出，即使2025年美国生物柴油产量减少150万吨，RIN库存仍可维持在10亿加仑以上，更不用说RVO潜在的下降可能。炼油团体不急，生柴生产商才是最着急的。在炼厂等待RIN下跌的心态和RVO总量下降风险的双重夹击下，生产商将率先降价销售生物柴油（BD）和可再生柴油（RD），缩小BD/RD与超低硫柴油（ULSD）的价差，以重获买兴。在此期间，柴油价格可能下跌，而B100/R100跌幅更大。B100至少有1美元/加仑的降价空间。全链条溢价能力将从炼厂传导至生柴生产商、农民，最终到压榨厂。在全行业黑暗时刻，B100可能没有生产利润，原料端将受到挤压。美豆价格可能跌至种植成本附近，但榨利仍可能好于2017-2019年。理论上，油厂应让出更多利润，最终导致BOHO价差的支撑位下移至14美分/加仑左右，美豆油支撑位跌到33美分/磅左右（假设柴油价格维持在现有水平），以让全行业勉强支撑到BTC追溯的那一天。 报告回顾了2017-2019年的补贴空白期：2017年炼厂迅速转向购买RIN，生柴销售价格应声下跌。17/18年度美豆丰产，库销比上行，农民议价权最弱，通过美豆跌价使油厂、生柴生产商、炼厂共同保持利润。2018年RVO持平及SRE的给出使得D4 RIN价格由100降到50美分，大幅减轻炼厂负担。2019年阿根廷大减产，美豆向上反击挤压榨利，并继续向上传导挤压生柴厂生产利润，当年生柴产量利润双杀，炼厂议价能力削弱，最终年底BTC恢复，救炼厂和生柴厂于危机之中。今年来看，炼厂和生柴厂都具有相当的议价权，最有可能被挤压的首先是2023年以来为补充美豆油而进入美国原料市场的加拿大菜油、中国UCO和巴西牛油，其次是榨利。同时，其他州在没有联邦政府参与的情况下继续推进气候进程，因此报告认为此次冲击下的BOHO价格和美豆油可能不会到达理论最低值，美豆油和生柴将向外寻求出口来得到进一步支撑。 5.2 如果PTC，会给生柴产业带来怎样的变化？ 报告认为，45Z清洁燃料生产税收抵免（PTC）是一个相对奇怪的法案，它取消了对炼厂团体的减税，将抵免额以碳值进行调整，削弱了对本土豆油和菜油的支持力度，反而将最大的政策支付给了亚洲UCO。因此，45Z几乎可以确定会有配套政策，即限制从国外进口原料或成品，或修改模型让本土原料获得更多的补贴。由于缺乏模型确认补贴额，报告只能从加州碳强度进行草率估算。最需要直面的是补贴减少对利润的冲击

　　海思科(002653) 　　事件描述 　　2024年10月30日，公司发布2024年三季报。2024年公司前三季度营收27.5亿元（+15.4%），归母净利润3.8亿元（+90.2%），第三季度公司营收10.6亿元（+5.0%），归母净利润2.2亿元（+72.8%）。 　　事件点评 　　新药销售、研发投入持续增长。公司是布局肠外营养等仿制药和麻醉创新药等领域的药企。主要产品包括创新药环泊酚、克利加巴林、考格列汀，仿制药多拉司琼、磷脂酰胆碱等。2024年前三季度，公司营收27.5亿元（+15.4%），销售费用9.7亿元（+13.1%），是推广上市创新药所致；研发费用3.8亿元(+10.6%)，研发费用率13.7%，系HSK21542、HSK31858、HSK31679 　　处在NDA、3期、2期，后期临床投入较大所致。 　　环泊酚拓展儿科和海外市场，克利加巴林受到指南推荐。环泊酚手术全麻、镜检、ICU三大适应症带动营收高速增长，至2024年5月份额占国内静脉麻醉21.5%。环泊酚在推进儿科的国内3期临床，完成麻醉诱导的两项美国Ⅲ期临床，在美国及欧洲开展第三项Ⅲ期临床。克利加巴林显著缓解DPNP和PHN患者疼痛，使用无需滴定且起效快速，2大适应症受到指南推荐，辅助镇痛、中枢神经痛、纤维肌痛适应症临床在研。 　　HSK21542镇痛良好、降低不良反应，手术镇痛、肾病瘙痒适应症将上市。外周k阿片受体镇痛药物HSK21542镇痛效果和曲马多相当，无中枢阿片类不良反应，显著降低不良反应，有望部分替代中枢阿片类镇痛药物。HSK21542注射液腹部手术术后镇痛、慢性肾脏疾病瘙痒适应症已NDA，术后恶心呕吐7月申报IND；HSK21542片慢性瘙痒适应症在临床Ⅱ期。 　　HSK31858支气管扩充症进入3期临床，后续拓展哮喘、慢阻肺。呼吸新药DPP-1抑制剂HSK31858将开展国内非囊性纤维化支气管扩张症的三期 　　临床，支气管哮喘、慢性阻塞性肺疾病适应症进入临床。2023年11月HSK31858被授权给Chiesi集团HSK31858海外权益，最高可获得4.6亿美元的价款及销售提成，展现出良好的市场潜力。 　　投资建议 　　公司仿制药集采影响缓和，麻醉等创新药快速放量，2024年H1麻醉产品收入5.2亿元，占比已达30.7%，驱动整体业绩增长。公司主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀有望进入医保放量，HSK21542的2项适应症即将上市。预计公司2024-2026年营收为39.5、48.0、58.3亿元，同比17.8%、21.4%、21.6%，归母净利润4.3亿元、5.7亿元、7.5亿元，同比+45.5%、33.4%、31.6%，PE为100.4\75.3\57.2，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险：医药行业是关系国计民生的重要行业，历来都是强政策监管行业。随着中国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障支付体制的逐步完善，行业相关的监管政策将不断完善、调整，中国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化。如公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响。

中心思想 双轮驱动的增长模式 稳健医疗（300888.SZ）作为一家深耕医疗大健康领域的企业，凭借其创新的全棉水刺无纺布专利技术，成功构建了医疗耗材与健康生活消费品两大核心业务板块的协同发展模式。公司在医用敷料领域拥有三十余年的深厚积累，并通过“全棉时代”品牌在个人护理、母婴用品等消费品市场建立了强大的品牌影响力。这种“医疗+消费”的双轮驱动战略，使其在各自细分市场均展现出显著的竞争优势和增长潜力。 疫情后业绩复苏与增长展望 报告指出，稳健医疗的业绩在2019-2023年期间受疫情影响波动较大，尤其在2020年和2022年因防疫物资需求爆发而实现营收突破百亿元。随着疫情影响的减弱，公司营收在2023年有所下滑，但预计自2024年起，随着感染防护产品需求回归常态，公司整体业绩将恢复平稳增长。特别是健康生活消费品板块有望实现双位数增长，医用耗材业务通过内生研发与外延并购双重驱动，预计在2024年筑底后于2025年恢复正增长，共同推动公司步入新的增长阶段。 主要内容 核心业务板块的市场表现与增长驱动 稳健医疗的核心业务分为医用耗材和健康生活消费品两大板块，两者在市场表现和增长驱动上各有侧重。 医用耗材业务：疫情影响消退与多元化布局 整体表现与结构： 2023年，医用耗材业务收入为38.62亿元，占公司总收入的47.18%。其中，感染防护产品和伤口护理产品合计占医用耗材业务的68.90%。感染防护产品受疫情影响波动剧烈，从2019年的3.90亿元暴增至2020年的77.02亿元，随后在2023年降至9.12亿元，预计2024年将恢复至疫情前水平。 伤口护理产品： 该产品线保持稳定增长，2019-2023年复合年增长率（CAGR）达28.86%。通过2022年对隆泰医疗的并购，公司进一步拓展了高端敷料品类。全球高端伤口敷料市场规模庞大，2020年达58.46亿美元，预计2027年将增至72.30亿美元。高端敷料产品毛利率较高，2021-2023年分别为59.92%、54.03%和55.01%，显著高于医用耗材整体毛利率，其销售占比扩大有助于提升公司整体盈利能力。 非感染防护产品： 包括伤口护理、健康个护、手术室耗材等，2019-2023年实现收入CAGR达38.63%，展现出强劲的增长势头。公司积极布局健康个护品类矩阵，并持续拓展手术室耗材领域，利用全棉水刺核心材料提升产品舒适性和透气性，以增强市场竞争力。 市场空间与竞争优势： 中国低值医用耗材市场规模在2023年达到1550亿元，预计2025年将达到2213亿元，年复合增长率约20%，稳健医疗在该市场仍有巨大的提升空间。公司深耕行业三十余年，截至2023年底拥有883项研发专利和367项医疗产品注册证（其中三类医疗产品注册证25项），构筑了坚实的竞争壁垒。 健康生活消费品业务：全棉时代品牌驱动与渠道扩张 整体表现与结构： 2023年，健康生活消费品收入为42.63亿元，占公司总收入的52.08%。该板块主要由无纺消费品（棉柔巾、卫生巾等）和纺织消费品（婴童及成人服饰等）构成。 无纺消费品： 棉柔巾： 作为核心爆品，市场规模高速增长。中国棉柔巾需求量从2015年的23.8亿片增至2023年的610亿片。公司“全棉时代”品牌棉柔巾市占率领先，2022年市场份额达50.80%，收入规模超过10亿元。洗脸巾电商销售额从2017年的4.38亿元增长至2023年的39.24亿元，CAGR达44.11%，显示出棉柔巾市场巨大的增长潜力。 卫生巾： 2023年中国女性吸收性卫生用品市场规模达1210亿元。公司卫生巾产品收入逐年增长，2023年营收近6亿元，但市占率仍较低，未来成长空间广阔。 纺织消费品： 2019-2023年收入CAGR达12.48%，增速较快。其中，婴童用品、成人服饰和其他有纺消费品CAGR分别为7.22%、19.59%和12.33%。成人服饰毛利率更高且增速更快，有助于提升整体盈利能力。2023年，公司纺织消费品毛利率为59.65%，高于同行业可比公司（如森马儿童服饰46.78%、安奈儿51.79%等）。 渠道策略： 公司聚焦“全棉时代”品牌，线上线下渠道齐发力。 线上渠道： 覆盖天猫、京东、拼多多、抖音、小红书等主流及兴趣电商平台。2024年上半年线上渠道营业收入13.8亿元，同比增长11.1%，其中抖音同比增长近80%。 线下渠道： 2023年积极拓展门店，净开门店71家，线下门店收入达13.6亿元，同比增长18.7%。截至2024年上半年，线下门店总数达444家（直营店360家，加盟店84家）。公司通过数字化工具提升门店经营效率，2023年直营门店平均坪效同比增长13.98%，2024年上半年继续保持提升势头。 公司财务状况、战略布局与未来展望 稳健医疗在财务管理、研发投入和市场拓展方面展现出清晰的战略布局，为未来的持续增长奠定基础。 财务表现与费用控制 营收与利润波动： 受疫情影响，公司2019-2023年营收和归母净利润波动较大。2024年前三季度，公司实现营业收入60.70亿元，同比增长0.99%，增速同比转正。归母净利润方面，剔除稳健工业园城市更新改造项目影响后，2024年第三季度单季度归母净利润同比增长62.17%。 盈利能力： 除2020年因防疫物资需求爆发导致毛利率大幅提升外，公司毛利率近年基本保持稳定。2023年，由于健康生活消费品推广力度加大，销售费用和管理费用分别提升7.48和2.89个百分点，导致归母净利率同比下降7.45个百分点至7.09%。2024年前三季度，归母净利率恢复至9.11%。公司现金充裕，自2021年以来财务费用长期为负，为并购提供了良好基础。 境内外毛利： 常态下，公司境内外收入占比约为8:2，境内毛利率约50%，较境外高10个百分点。随着疫情影响结束，境内外收入占比和毛利率逐渐恢复稳定。2024年上半年，公司境内/境外收入分别为31.29亿元/8.72亿元，毛利率分别为51.49%/39.22%。 研发创新与外延并购战略 内生研发驱动： 公司高度重视研发投入，与武汉纺织大学合作共建先进纤维材料技术创新平台，致力于新型高通畅率人造血管系列产品和仿生人工角膜等高附加值产品的研发，旨在打破国外垄断，实现国产化替代，并拓展胶原蛋白的应用领域。 外延并购加速成长： 稳健医疗通过一系列战略性并购，快速拓展品类和渠道。 2022年，先后收购浙江隆泰医疗（高端伤口敷料）、桂林乳胶（医用乳胶手套、避孕套）和湖南平安医械（注射器、输液器等医疗器械），丰富了医用耗材产品线。 2024年，宣布收购美国GRI公司，进一步完善全球生产与物流布局，建设美国和欧洲本土运营能力，产品涵盖手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。 盈利预测与投资建议 关键假设： 预计2024年感染防护产品对业绩影响基本结束，公司营收恢复增长。健康生活消费品板块在积极扩店和线上营销布局下，有望实现双位数增长。医用耗材业务通过品类拓展和渠道建设对冲防疫产品下滑，预计2024年筑底，2025年恢复正增长，并受益于GRI公司的并表。 业绩预测： 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为87.07/106.68/121.48亿元，同比增长6.37%/22.53%/13.87%。归母净利润分别为8.11/9.83/11.40亿元，同比增长39.7%/21.3%/15.9%。 投资评级： 首次覆盖，给予“增持”评级。理由是公司感染防护产品影响基本结束，2024年整体收入端恢复正增长；健康生活消费品业务积极拓店并提高经营效率；医用耗材业务具备内生研发与外延并购双重驱动。 风险提示 原材料价格波动风险： 棉花价格受多种因素影响，可能对公司成本造成压力。 行业政策风险： 医疗器械行业受国家监管，政策变化可能影响公司经营。 稳健工业园城市更新项目风险： 项目推进存在不确定性，可能对短期报表产生影响。 消费弱复苏风险： 健康消费品业务受整体消费环境影响，若消费复苏不及预期，可能影响该板块收入。 总结 稳健医疗凭借其在全棉水刺无纺布技术上的核心竞争力，成功构建了医疗耗材与健康生活消费品两大业务板块的协同发展格局。尽管公司业绩在过去几年受疫情影响波动较大，但随着感染防护产品需求回归常态，以及公司在健康生活消费品领域的积极渠道扩张和经营效率提升，叠加医用耗材业务的内生研发与外延并购策略，公司预计将步入新的增长阶段。报告预测，稳健医疗在2024年将实现营收和归母净利润的双重正增长，并在未来几年保持稳健的增长态势。鉴于其清晰的战略布局、持续的创新能力和广阔的市场空间，首次覆盖给予“增持”评级。同时，投资者需关注原材料价格波动、行业政策、城市更新项目不确定性及消费弱复苏等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　创新药收入强劲增长成为推动公司业绩增长的强大引擎。此外，公司国际化加速前行，创新药出海交易亦有望成为稳定的收入贡献来源。首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。 　　创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。 　　公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811有望于2025年获批上市。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据（单用及潜在丰富的联用空间）、先发优势及强大的商业化实力，我们认为ADC将成为公司中长期肿瘤板块的强劲驱动力，公司亦有望在国内ADC竞争中长期处于行业领先状态。 　　创新药出海授权不断丰富与升级，国际化有望进一步加速。自2023年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国Merck KGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药出海至Hercules），公司不仅可在海外新成立的公司保持一定话语权，亦可享受海外公司后续潜在的估值收益。更重要的是，随着全球BD负责人Jens Bitsche-Norhave近期加入，其跨国大药企近20年的BD经验及国际化视野有望加快公司创新药出海的步伐。短期来看，BD交易的首付款将为公司带来新的利润增长点。此外，2025年公司有望实现“双艾”组合的美国上市。中长期来看，随着具备全球同类最佳潜力的出海产品往后期推进及获批，公司的海外里程碑收入及分成收入有望逐步提升。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价人民币61元。我们预测公司2024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025E PE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币61元。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

中心思想 核心业务驱动与市场地位巩固 卫信康作为国内肠外营养用药领域的领先企业，凭借其在复合维生素、静脉微量元素和静脉电解质等核心赛道的深耕，已建立显著的市场优势。报告指出，公司核心产品注射用多种维生素（12）（成人十二维）在经历2023年河南十九省联盟集采后，尽管价格降幅超过50%，但通过“以价换量”策略和显著的市场成本优化，其毛利率大幅提升，预计将进入一个经营质量更高的新景气周期。2024年上半年，在部分集采省份尚未全面执标的情况下，成人十二维的销量已实现近20%的增长，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计全年收益增长有望超过30%。这表明公司在应对集采挑战方面展现出强大的适应性和盈利能力，巩固了其在国内成人十二维市场的龙头地位（常年保持约80%的市场份额）。 全面产品布局与未来增长潜力 卫信康不仅依赖核心产品，更通过持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研、合作、整合等多元方式丰富产品管线，致力于从单一产品龙头向肠外营养领域用药全方案供应商转型。公司已成功打造出包含复合维生素（如儿童十三维、成人十三维）、多种微量元素、复方电解质和复方氨基酸在内的全面肠外营养用药产品梯队，能够为成人和儿童患者提供更为全面的营养支持方案。其中，儿童十三维作为国内独家产品，在医保准入后虽受短期扰动，但2024年上半年销售额同比增长47%，预计未来放量潜力巨大；多种微量元素产品也面临多个潜在集采机会，有望重回高增长通道。这种全面的产品布局和持续的创新能力，为公司带来了多元化的收入来源和中长期的业绩增长潜力。报告预计，2024-2026年公司归母净利润将分别达到2.83亿元、3.48亿元和4.32亿元，同比增长32.4%、22.9%和24.2%，首次覆盖给予“强推”评级，目标价16.0元。 主要内容 一、前言：为什么当下时点我们看好卫信康 卫信康被视为国内专注于肠外营养赛道的特色企业，尽管当前收入、利润和市值相对较小，但凭借十余年的销售积淀和持续研发投入，具备从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商的潜力，未来业绩成长性良好。 核心产品成人十二维迎来新一轮景气周期： 市场对成人十二维存在认知偏差，尽管2023年河南十九省联盟集采降价超50%，但作为准入国家医保仅四年的产品，其在国内推广和渗透空间巨大。集采有助于加速医院准入和放量，且集采区域市场成本优化显著，毛利率快速提升，整体收益表现将更好。2024年上半年，在部分集采省份尚未执标的情况下，成人十二维销量增长近20%，毛利率提升7.6%，服务性收益恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行而强化，带动产品进入高质量景气周期。 儿童十三维和多微等新品存在良好放量机会： 儿童十三维2023年完成医保准入，但受下半年反腐扰动，医院准入和采购不佳；多微因集采丢标失去多个核心市场，导致2023年两款产品销售不及预期。当前，儿童十三维准入工作已全面恢复，考虑到实际放量情况，2024年底续约触发降价的可能性较小，有望在下一轮医保周期取得亮眼表现。多微虽短期销售承压，但展望2024和2025年，随着各联盟集采推进，仍有多个明确的潜在集采机会，均表现为纯增量。 中长期有望完成向肠外营养用药全方案供应商的转变： 肠外营养作为一套完整治疗方案，是复合维生素、多种微量元素、复方氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强协同效应。卫信康经过多年研发投入，已打造出包含上述产品在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。依托在复合维生素领域极高的市场地位和强有力的销售渠道，公司有望在微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域培育出类似成人十二维的大品种，实现收入多元化并推动业绩持续增长。 二、卫信康为国内肠外营养用药领先企业 **（一）聚焦肠外

中心思想 创新药驱动业绩增长 华东医药近期多款重磅创新药获批上市，包括全球首款FRα-ADC索米妥昔单抗和治疗冷吡啉综合征的Arcalyst，以及CD19 CAR-T上市申请获受理，标志着公司创新药管线进入收获期。这些创新药凭借其优异的临床疗效和良好的市场竞争格局，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力，尤其是在卵巢癌和罕见病治疗领域展现出巨大的市场潜力。 估值重塑与投资展望 随着创新药密集获批和GLP-1系列产品有望对外授权（license out），公司短期内的集采风险有望出清，估值有望大幅提升。报告维持“买入”评级，并上调目标价至51.09元，反映了市场对公司创新转型成果的积极认可。通过SOTP分部估值法，创新药和医美业务的增长潜力被充分考量，预示着公司在多业务板块协同发展下，具备长期投资价值。 主要内容 公告亮点与投资评级 华东医药于2024年11月27日发布公告，宣布多项重磅创新药进展： 索米妥昔单抗：全球首款FRα-ADC，获批用于治疗2-4线铂耐药卵巢癌。 Arcalyst：获批用于治疗冷吡啉综合征。 CD19 CAR-T：代理艺妙神州的CD19 CAR-T上市申请获国家药监局受理。 研究员认为，这些进展预示着公司短期集采风险有望出清（如百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集采无品种纳入），同时GLP-1系列产品（包括全球第四款GLP-1小分子、全球FIC的GLP-1/GCGR/FGF21以及双靶点产品）有望实现对外授权（license out），这将大幅提振公司估值。考虑到2024-2025年集采影响较小、创新药密集获批以及利拉鲁肽的放量，华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至人民币51.09元。 索米妥昔单抗：FRα-ADC市场潜力巨大 索米妥昔单抗是华东医药于2020年以4000万美元首付款及最高2.65亿美元里程碑付款、外加销售提成从ImmunoGen引进的全球首款FRα-ADC。报告预计该产品在中国市场的峰值销售额将超过15亿元人民币，主要基于以下三点： 竞争格局良好：中国每年新发卵巢癌患者约5.7万人，其中FRα高表达率高达76%-89%。目前，卵巢癌治疗仍以手术和化疗为主，FRα-ADC领域竞争格局较好，中国市场仅有3款FRα-ADC处于1/2期临床阶段，索米妥昔单抗作为首款上市产品具有先发优势。 优异的临床疗效：该产品在3期临床试验中展现出显著疗效。中位总生存期（OS）达到16.46个月，显著优于化疗组的12.75个月；中位无进展生存期（PFS）为5.62个月，高于安慰剂组的3.98个月。同时，3级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为42.0%，低于化疗组的54.0%，显示出更好的安全性。 美国市场快速放量：索米妥昔单抗已于2022年11月和2024年3月分别获得美国FDA的有条件和完全批准。其在美国市场的销售表现强劲，2023年销售额达到3.26亿美元，2024年前三季度销售额已达3.31亿美元，同比增长显著，验证了其市场潜力。 Arcalyst：冷吡啉综合征与复发性心包炎市场前景 Arcalyst是华东医药于2022年2月以2200万美元首付款、不超过6.4亿美元里程碑付款及两位数净销售提成从美国Kiniksa引进的产品。该产品已于2008年、2020年和2021年分别获得FDA批准用于治疗冷吡啉综合征（CAPS）、IL-1受体拮抗剂缺乏症（DIRA）和复发性心包炎。其销售额持续增长，从2021年的0.41亿美元增至2023年的2.33亿美元，2024年前三季度销售额更是达到2.95亿美元，同比增长82%。 在中国市场，Arcalyst已获批治疗冷吡啉综合征，同时复发性心包炎适应症的国内上市申请也已于2024年5月提交，预计即将获批。报告看好该产品在国内的放量潜力，原因如下： 广阔的患者人群：急性心包炎在中国发病率约为0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约30%，对应约30-40万患者，市场空间巨大。 未满足的临床需求：目前心包炎治疗主要依赖激素，但激素治疗副作用大，市场亟需更安全有效的新疗法。 显著的治疗效果：Arcalyst在临床试验中表现出优异疗效，随访16周显示，试验组复发率仅为7%，远低于安慰剂组的74%。 盈利预测与估值分析 华泰研究维持对华东医药2024-2026年归母净利润的预测，分别为33.45亿元、40.18亿元和44.39亿元，同比增长率分别为17.8%、20.1%和10.5%。基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分部估值法，公司整体合理市值被评估为896.31亿元，对应目标价为51.09元（前值为50.03元，主要得益于创新药估值的提升）。 报告提示风险包括产品销售不及预期、产品降价以及研发进度不达预期。 分部估值法详解 SOTP估值法将华东医药的业务划分为商业业务、工业业务（传统与创新）和医美业务，并分别进行估值： 商业业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 9倍，给予公司商业板块2025年9倍PE，对应市值40.74亿元。 工业业务-传统：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 16倍，考虑到公司集采风险较小且工业传统板块企稳回升，给予15%的估值溢价，即2025年18倍PE，对应市值525.04亿元。 工业业务-创新：采用DCF（现金流折现）估值法，根据10年期国债利率及β系数计算得出WACC（加权平均资本成本）为5.1%，并考虑到公司管线产品增多，给予永续增长率-2%，对应合理市值148.90亿元。 医美业务：参考2025年可比公司Wind一致预期PE 25倍，考虑到公司多款医美产品即将上市，给予2025年28倍PE的估值溢价，对应市值181.63亿元。 通过以上分部估值，公司总计合理市值达到896.31亿元。 财务指标预测 报告详细列出了华东医药的经营预测指标与估值，包括： 营业收入：预计从2022年的377.15亿元增长至2026年的502.41亿元，年复合增长率稳定。 归属母公司净利润：预计从2022年的24.99亿元增长至2026年的44.39亿元，保持两位数增长。 EPS（每股收益）：预计从2022年的1.42元增长至2026年的2.53元。 **ROE（净

中心思想 核心业务稳健增长与市场地位巩固 圣达生物凭借其在维生素和生物保鲜剂领域的深厚积累，构建了多元化的产品矩阵。生物保鲜剂业务作为公司营收的核心支柱，展现出稳定的增长态势，而清洁标签产品则代表了新兴市场的高速增长潜力。公司在全球生物素和中国叶酸市场均占据领先地位，为其持续发展奠定坚实基础。 叶酸涨价驱动盈利提升与战略扩产布局 近期叶酸价格的大幅上涨，有望显著增强圣达生物的盈利能力。同时，公司积极通过发行股票募集资金，用于D-异抗坏血酸及其钠盐的产能扩张，此举不仅能满足市场日益增长的需求，更将培育新的价值增长点，优化产品结构，进一步提升公司在特种化学品领域的竞争力。 主要内容 核心业务分析与财务表现 产品结构与市场应用: 圣达生物的产品线涵盖维生素类、生物保鲜剂类及清洁标签产品。其中，生物素和叶酸作为维生素类产品，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、日化及药品等领域。生物保鲜剂如乳酸链球菌素和纳他霉素，主要用于肉制品、乳制品、卤制半干豆腐、饮料及方便食品的防腐保鲜。清洁标签产品（如蔗糖发酵物、醋粉等）则主要面向肉制品、焙烤食品和休闲食品市场。 2024年前三季度业绩亮点: 公司在2024年前三季度实现了营业收入6.09亿元，同比增长11.90%，显示出良好的增长势头。归属于母公司股东的净利润达到0.22亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.10亿元，同比均实现大幅增长，表明公司盈利能力显著改善，扭转了此前净利润为负的局面。 2023年业务收入构成与增长驱动: 生物保鲜剂: 作为公司营业收入的核心支柱，2023年实现销售额3.05亿元，占总营收的41.89%，同比增长3.97%。这凸显了生物保鲜剂业务的稳定性和重要性，是公司收入的主要来源。 维生素: 2023年销售额为2.48亿元，占总营收的34.14%，同比下降18.96%。然而，细分产品表现分化：CEP生物素销售量和销售收入分别同比增长12.05%和7.29%；国内API叶酸销售量和销售收入更是分别大幅增长69.10%和77.24%，显示出特定维生素产品线的强劲增长潜力。 清洁标签产品: 2023年销售额达0.65亿元，占总营收的8.95%，同比激增48.27%。该领域在全球范围内仍属新兴，同类企业数量较少，且我国食品配料这一清洁标签产品仍处在前期导入期，整体保持高速增长，是公司未来重要的增长引擎之一。 历史财务趋势（2021-2023）: 根据iFinD金融终端数据，公司2021-2023年营业收入分别为7.90亿元、7.38亿元、7.27亿元，同比增速呈负增长态势（分别为-8.95%、-6.55%、-1.44%）。同期，销售毛利率从28.93%降至16.01%，销售净利率从9.09%降至-7.35%。尽管历史数据有所波动，但2024年前三季度的业绩反弹预示着公司经营状况的积极转变。 战略发展与市场机遇 募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，培育新增长点: 圣达生物计划通过向特定对象发行股票，募集资金总额不超过2.68亿元（发行股票数量不超过5135.67万股）。募集资金扣除发行费用后的净额将专项用于“年产20000吨D-异抗坏血酸及其钠盐项目”，该项目设计产能为年产20000吨，建设期为3年。此举旨在通过扩大高附加值产品的生产能力，优化产品结构，提升市场竞争力。 D-异抗坏血酸及其钠盐的市场潜力: D-异抗坏血酸及其钠盐作为重要的抗氧化剂、助色剂和防腐剂，在食品、医药卫生和化工等领域拥有广泛应用。国内外该产品总需求已超过20万吨，其中中国国内对该产品的需求较1996年已扩大60倍。随着中国食品工业的持续发展和人民生活水平的不断提高，异抗坏血酸钠作为绿色环保食品添加剂，具备巨大的市场发展空间和增长潜力。 维生素市场领导地位: 圣达生物在全球生物素市场占据主导地位，市场占有率高达30%左右，产量和出口份额连续多年保持全球第一。在叶酸市场，公司市场占有率亦呈增长态势，目前已达到26%左右。根据博亚和讯及海关统计数据，近两年来，南通常海、天新药业、新鸿化工和圣达生物四家企业占据中国叶酸出口份额的约95%，显示出圣达生物在该领域的强大竞争力。 叶酸价格飙升与盈利影响: 根据百川盈孚数据，自11月以来叶酸价格大幅上涨，截至11月27日，市场价格已达到330元/kg，较11月1日涨幅高达87.5%。 供应侧分析: 价格上涨主要受主流厂家停签停报、部分厂家装置停产检修等因素影响，导致市场供应紧张，贸易商和终端用户普遍反映提货困难。 需求侧分析: 在价格持续大幅上涨的趋势下，叠加经销商市场低库存，促使整体市场持续以小单、散单成交为主，进一步推高了价格。作为叶酸市场的重要参与者，圣达生物有望直接受益于此次价格上涨，显著增强公司盈利能力。 生物保鲜剂领域的竞争优势: 乳酸链球菌素和纳他霉素: 这两种是全球范围内使用最广泛的生物保鲜剂。圣达生物的控股子公司新银象是国内主要的生产厂商之一，与安泰生物、奇泓生物、绿康生化和福瑞达等共同构成国内主要竞争格局。 ε-聚赖氨酸: 该产品的研究和应用主要集中在日本、韩国和美国，日本CHISSO公司为全球主要供应商。新银象作为国内首批达到该产品生产技术条件并率先取得生产许可的企业，在中国市场处于起步阶段但已具备先发优势。 现有产能概览（截至2023年年报）: 公司维生素年产能为660吨，生物保鲜剂年产能为2200吨，为公司在各自细分市场的稳定供应提供了保障。 风险提示: 投资者需关注宏观经济环境变化及地缘政治风险、产品价格波动的风险以及下游市场需求不及预期的风险，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 圣达生物作为维生素和生物保鲜剂领域的领先企业，通过多元化产品布局和市场深耕，展现出稳健的经营态势。生物保鲜剂业务是公司营收的核心支柱，而清洁标签产品则代表了未来的高增长潜力。近期叶酸价格的显著上涨，结合公司在生物素和叶酸市场的领先份额，预示着公司盈利能力有望大幅增强。通过募资扩产D-异抗坏血酸及其钠盐，公司正积极拓展新的价值增长点，以应对市场需求并巩固其在特种化学品领域的竞争力。尽管面临宏观经济、产品价格波动及下游需求不确定性等风险，公司凭借其技术优势和市场地位，具备较强的抗风险能力和发展潜力。

　　天宇股份(300702) 　　公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 　　沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 　　非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 　　制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 　　投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。