佐力药业(300181) 　　营收利润快速增长，维持“买入”评级 　　公司2024Q1-Q3实现营收20.45亿元（同比+39.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.21亿元（+46.93%）；扣非归母净利润4.15亿元（+47.80%）。单Q3来看，实现营收6.17亿元（+35.97%）；归母净利润1.25亿元（+40.61%）；扣非归母净利润1.23亿元（+41.17%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为61.61%（-7.04pct）；净利率为20.90%（+0.93pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为33.46%（-7.36pct）；管理费用率为3.79%（-0.83pct）；研发费用率为2.48%（-1.49pct）；财务费用率为-0.34%（+0.43pct）。我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间，以及集采背景下带来的销售费用优化，维持2024年并上调2025-2026年归母净利润预测，预计分别为5.59/7.35/9.56亿元（原预计为5.59/6.90/8.44亿元），EPS分别为0.80/1.05/1.36元/股，当前股价对应PE分别为20.3/15.4/11.9倍，维持“买入”评级。 　　核心乌灵系列维持高增长，中药配方颗粒国标和省标备案品种增加 　　分产品来看，2024Q1-Q3公司乌灵系列营收11.61亿元（+24.88%），百令片系列营收1.35亿元（-4.89%），中药饮片营收同比增长51.24%，中药配方颗粒营收0.76亿元（+175.96%），佐力医药公司实现新增销售收入1.17亿元。其中，乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长22.67%，以及灵泽片销售收入同比增长36.90%；同时中药配方颗粒国标和省标的备案品种也进一步增加。 　　股权激励振奋人心，彰显企业发展信心 　　公司激励方式采用第二类限制性股票和员工持股计划相结合，限制性股票激励首次授予112人，同时参加员工持股计划总人数不超过115人（不包含预留部分），两项草案总股份为1333万股，其中预留部分150万股。公司业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于30%/66%/110%，员工持股计划考核业绩目标同上，彰显企业愿与员工团结一致发展的坚定信心。 　　风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、市场竞争加剧。

　　苑东生物(688513) 　　业绩表现亮眼，麻醉业务持续进阶，维持“买入”评级 　　2024Q1-3公司实现营业收入10.40亿元（同比+22.38%，以下均为同比口径），归母净利润2.17亿元（+12.03%），扣非归母净利润1.68亿元（+14.92%）。2024Q1-3共计提股权激励费用1,011.58万元，剔除股权激励费用影响，归母净利润较2023年同期增长17.25%，扣非归母净利润较2023年同期增长21.85%。2024Q1-3毛利率77.55%（-3.63pct）；净利率20.87%（-1.93pct）。2024Q1-3销售费用率34.03%（+0.24pct）、管理费用率7.03%（-1.43pct）、研发费用率18.09%（-1.77pct）。我们看好公司在麻醉镇痛领域的布局，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.72、3.31及4.03亿元，EPS为1.54元、1.87元和2.28元，当前股价对应PE为23.8、19.6以及16.1倍，维持公司“买入”评级。 　　公司聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 　　公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、依托考昔片等麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，纳布啡与布托啡诺注射液分别于2024年2月和3月获批生产。 　　原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 　　公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品；同时2024年9月盐酸尼卡地平注射液获得美国FDA药品注册批准。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。公司业绩兑现度高，麻醉业绩表现持续亮眼，是值得关注的稳健资产。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司公布2024年三季报，前三季度共实现收入10.40亿元（+22.38%），归母净利润2.17亿元（+12.03%），扣非后归母净利润1.68亿元（+14.92%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长21.85%，业绩持续向好。 　　平安观点： 　　24Q3主营业务加速增长，期间费用保持稳健。24年前三季度共实现收入10.40亿元（+22.38%），归母净利润2.17亿元（+12.03%），扣非后归母净利润1.68亿元（+14.92%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长21.85%，业绩持续向好。24Q3公司收入3.70亿元（+25.81%），扣非后归母净利润0.54亿元（+16.72%），剔除股权激励费用影响，扣非后归母净利润同比增长31.64%，24Q3利润端增速显著。24年前三季度期间费用方面，公司销售费用率为34.03%（+0.24pct），基本持平。管理费用率7.03%（-1.43pct），研发费用率18.09%（-1.77pct），主要系营收增长导致（管理费用0.73亿元，同比基本持平，研发费用1.88亿元，同比有所增加）。 　　精麻特色创新管线持续推进，中短期有望迎来密集催化。小分子创新药方面，公司优格列汀片III期单药临床试验数据积极。根据公司公告，改良型新药氨酚羟考酮缓释片已于7月报产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊有望于24H2递交NDA。大分子创新药方面，靶向NGF靶点的非阿片类镇痛1类新药EP-9001A单抗处于临床阶段。 　　精麻特色制剂出海，驱动公司长期成长。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505b2产品。盐酸纳美芬注射液、盐酸尼卡地平注射液2个制剂产品获得美国FDA上市批准。此外，EP-0160I已于2024年6月提交了ANDA申请。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年收入预期分别为14.54/18.17/22.72亿元，净利润预期分别为2.89/3.64/4.57亿元，考虑公司在研创新管线持续推进，公司价值有望持续提升，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　科兴制药(688136) 　　事项： 　　公司公布2024年三季报，前三季度共实现收入10.38亿元（+7.15%），归母净利润0.17亿元（+131.63%），扣非后归母净利润0.24亿（+130.36%），盈利能力持续修复。 　　平安观点： 　　销售和研发费用率大幅减少，公司盈利能力持续修复。公司24Q1-3共实现收入10.38亿元（+7.15%），扣非后归母净利润0.24亿（+130.36%），盈利能力持续修复。期间费用方面，销售费用率为43.15%（-12.23pct），主要受传统核心品种集采扩省影响。研发费用率10.93%（-6.45pct），主要系SHEN26相关临床及委外费用减少。其它期间费用方面，管理费用率5.90%（-0.28pct），略有减少，财务费用率3.00%（+0.64pct），略有增加。 　　生物药新品出海放量在即，关注白紫欧盟放量节奏。2024Q1-3公司外销收入1.49亿，同比增长47%，国内合作产品收入较上年同期增长80%，未来有望持续贡献增量。公司重点聚焦新兴市场国家，新引进的13个产品已同40余个国家与客户签约并陆续提交了引进产品的注册申请。其中，英夫利西单抗、贝伐珠单抗、阿达木单抗等多款重磅生物类似药相继完成埃及、巴西、印尼等国的现场审计，新兴市场进口生物药需求迫切叠加公司海外合作良好基础，我们预计相关产品净利将处于相对较高水平。根据公司公告，公司大单品白蛋白紫杉醇重点出口欧盟，已于24年7月获得欧盟批准上市，8月首次向欧洲发货，欧盟销售订单持续增加，成为全球第二家进入欧盟市场的白紫仿制药企业。根据EMA公告，白紫在欧盟大部分区域处于供货紧缺状态。公司自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。 　　在研管线持续推进，助力公司未来发展。根据公司公告，公司持续推进多个项目的临床试验工作，其中两个项目进入临床III期，包括小儿RSV 　　对症治疗的人干扰素α1b吸入溶液项目和聚焦海外新兴市场的聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液。此外，公司多个在研新品进入临床阶段，助力公司未来发展。 　　投资建议：我们维持2024-2026公司营收预测分别为15.68/20.71/26.92亿元，净利润预测分别为0.35/1.18/2.57亿元，考虑公司多款在研和引进产品将持续推进临床和海外商业化，公司估值有望进一步提升，维持＂推荐＂评级。 　　风险提示：1）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。2）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。3）行业政策变化风险。国家医保目录会不定期调整，影响公司相关产品价格。

　　华东医药(000963) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季度报告 　　2024Q1-3：公司实现收入314.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润25.6亿元，同比增长17.1%，扣非归母净利润24.8亿元，同比增长14.9%。如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现扣非归母净利润为27.4亿元，同比增长26.8%。 　　2024Q3：公司实现收入105.1亿元，同比增长5%，归母净利润8.7亿元，同比增长14.7%，扣非归母净利润8.6亿元，同比增长16.9%。 　　医药商业企稳回升，医药工业增长稳健 　　2024Q1-3，工业板块（含CSO）实现收入99.4亿元，同比增长10.5%，归母净利润21.40亿元，同比增长14.49%；商业板块收入205.7亿元，同比增长1.4%，净利润3.2亿元，同比增长2.1%。医美板块（剔除内部抵消因素）收入19.1亿元，同比增长1.9%，其中英国全资子公司Sinclair收入7.8亿元，同比下降20.3%，国内全资子公司欣可丽美学收入9.1亿元，同比增长10.3%。工业微生物板块收入4.4亿元，同比增长30.2%。 　　2024Q3：工业板块（含CSO）收入32.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润7.6亿元，同比增长20.4%。 　　在研管线丰富，多个重磅品种获批在即，长期成长动力充沛GLP-1管线：1）口服GLP-1小分子，已完成减重II期，预计10月获得顶线结果，预计Q4进行pre-III期沟通，糖尿适应症完成II期首例入组；2）GLP-1/GIP双靶点激动剂，预计Q4获得Ia期临床研究报告、Ib期（第一部分）顶线结果，并计划于2025年初启动II期；3）FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂，正在新西兰开展肥胖合并高甘油三酯血症的Ib/IIa期临床试验、重度高甘油三酯血症的国内II期临床已完成完成首例受试者入组及给药；4）司美：糖尿病适应症已完成III期入组，预计Q4获得主要终点并递交pre-BLA沟通、减重适应症IND9月底获批。 　　肿瘤：1）索米妥昔单抗注射液（全球首创ADC，引进品种）：用于治疗铂耐药卵巢癌，上市申请处于综合审评阶段；2）迈华替尼片（1类新药）：用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线治疗的上市申请，分别于9月和10月完成临床与药学核查，目前处于审评阶段； 　　自免：1）注射用利纳西普（引进品种）用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征和复发性心包炎适应症的中国上市申请均在审评过程中；2）乌司奴单抗生物类似药HDM3001（荃信生物合作品种），用于治疗斑块状银屑病的中国上市许可申请目前处于综合审评过程中。 　　盈利预测与投资建议 　　根据2024年前三季度表现，我们预计2024-2026年公司营收为437.8/470/506.8亿元（前值为441.8/477.1/518.7亿元），归母净利润为33.3/35.3/38亿元（前值为33.6/35.8/38.9亿元），对应PE为18/17/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品开发和注册风险；药品价格下降风险；医美市场竞争加剧的风险；医美业务推广不及预期的风险。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入25.47亿元（YoY+3.42%），归母净利润4.01亿元（YoY+5.59%），扣非净利润3.80亿元（YoY+3.29%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入8.92亿元（YoY+7.02%），归母净利润1.10亿元（YoY-14.74%），扣非净利润1.05亿元（YoY-15.54%）。 　　点评： 　　Q3收入环比持续增长，业绩符合预期。2024Q3收入同比增长7.02%，环比增长4.57%，归母净利润同比减少14.74%，扣非归母净利润同比减少15.54%，我们判断公司收入稳步增长主要受新获批品种放量驱动，利润同比减少的主要原因为：1）销售费用提升；2）持续加大研发投入。 　　毛利率持续提升，持续加大研发投入。公司毛利率持续回升，Q3毛利率为67.82%，同比增加2.10pct，环比增加0.51pct，净利率为12.52%（-3.18pct）。2024Q3销售费用率为38.44%（+5.29pct），公司持续加大研发投入，2024Q3研发费用率为12.13%（+2.05pct）。 　　在研项目储备丰富，有望持续贡献增量收入。公司研发储备充足，仿制药制剂在研项目85个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。公司申报品种持续增加，2023年共申报20个仿制药批文，截至2024年10月，公司已递交44个批文申请，已获批12个，预计全年有望获得10-20个仿制药批件，持续为公司贡献收入增量。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测公司2024/2025/2026年收入为35.01/37.80/40.83亿元，同比增长4.83%/7.96%/8.03%。归母净利润为5.19/5.93/6.59亿元，同比增长6.26%/14.12%/11.25%。对应当前PE为15/13/12X。考虑公司在研管线丰富，院外市场空间广阔，新增品种持续贡献增量有望驱动公司收入稳定增长，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 皇马科技（603181.SH）在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，实现收入17.22亿元，同比增长22.50%；归母净利润2.86亿元，同比增长21.68%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长36.18%。其中，第三季度单季收入和净利润也保持了稳健增长。这一增长主要得益于公司持续优化产品结构，战略性地聚焦于盈利能力更强的特种功能性及高分子材料表面活性剂（即“小品种”产品），并逐步停止生产销售盈利能力较弱的“大品种”产品。通过这一转型，公司盈利水平有望持续提升。 特种表面活性剂领域的领先地位与未来展望 作为国内领先的特种表面活性剂龙头企业，皇马科技凭借其广泛的产品应用领域、持续的技术创新能力和完善的研发体系，在精细化工行业中占据重要地位。公司积极布局高端功能新材料项目（如开眉客工厂），并持续开发培育新板块，旨在打造新的盈利增长点，打开远期成长空间。面对表面活性剂行业低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的现状，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。同时，公司通过推出员工持股计划，进一步激发员工积极性，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩驱动与战略聚焦 财务表现与产品结构优化 皇马科技在2024年前三季度取得了显著的财务业绩。公司实现营业收入17.22亿元，较去年同期增长22.50%；归属于母公司股东的净利润为2.86亿元，同比增长21.68%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.81亿元，同比大幅增长36.18%。仅第三季度，公司实现收入6.13亿元，同比增长20.49%；归母净利润0.95亿元，同比增长12.27%；扣非归母净利润0.97亿元，同比增长17.84%。这些数据表明公司业绩持续向好，盈利能力稳步提升。 业绩增长的核心驱动力在于公司持续优化产品结构，全力聚焦于“小品种”板块。自2023年年中起，公司停止生产销售盈利能力相对较弱的“大品种”产品，转而专注于特种功能性及高分子材料表面活性剂等高附加值产品。2024年前三季度，公司特种功能性及高分子材料表面活性剂产量达到13.12万吨，销量为13.13万吨，实现收入17.20亿元，平均单价为1.31万元/吨。其中，战略新兴板块销量为3.46万吨，收入为4.41亿元，平均单价为1.27万元/吨。随着“小品种”板块销量的持续增长，公司整体盈利水平有望进一步提升。 从历史数据来看，公司营收和利润在2016-2021年间保持稳定增长，主要得益于产品结构优化。2022年，尽管“小品种”销量持续增长，但受“大品种”销量大幅减少影响，公司收入有所下滑，利润仍持续增长。2023年，“大品种”销量持续减少且盈利能力进一步下滑至亏损状态，导致公司收入和利润有所下滑。然而，自2023年下半年公司中止“大品种”产品生产销售并专注于“小品种”业务后，业绩自2023年第三季度起逐步好转。 “小品种”收入占比持续提升，盈利能力保持稳定。2016年，“大品种”板块占主营业务收入比例为52.87%，此后逐年减少，直至2023年下半年终止生产。相较之下，“小品种”板块收入从2016年的7.07亿元增长至2023年的18.34亿元，占主营业务收入比例从47.13%提升至96.96%。近年来，“小品种”板块的毛利率水平保持在23-26%区间波动，显示出其稳定的盈利能力。同时，“小品种”产销量也保持稳定增长，产量从2017年的5.70万吨增长至2023年的13.33万吨，销量从5.70万吨增长至13.31万吨。尽管产品价格受原材料波动影响，但单吨毛利保持在3500-4000元之间，相对稳定。 战略布局与员工激励 公司积极推进多项在建项目，以打开远期成长空间。截至2024年6月30日，年产0.9万吨聚醚胺技改项目和年产200吨聚酰亚胺技改项目（产品主要用于航空航天领域）均在安装调试中。皇马开眉客33万吨高端功能新材料项目（一期）的行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工阶段。预计随着这些在建项目的陆续投产，公司利润有望再上一个台阶。 此外，公司通过出售持有的中科亚安24.6154%股权，以480万元的价格优化资产结构，有利于提高运营效率，集中资源发展具有竞争优势的特种表面活性剂领域。 为激发员工积极性并促进公司长期发展，皇马科技推出了员工持股计划。继2020年5月推出第一期员工持股计划后，公司于2024年7月推出了第二期员工持股计划。该计划参与对象包括公司董事、监事、高级管理人员及核心骨干员工，总人数不超过46人（不含预留部分），资金总额上限为6479.7920万元，购买回购股票的价格为4.84元/股。此举有助于充分调动员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀人才，增强公司的凝聚力和发展活力。 行业趋势与皇马科技的竞争优势 表面活性剂市场概览与进口替代机遇 表面活性剂被誉为“工业味精”，其分子结构具有两亲性，少量添加即可显著改变溶液体系的界面状态。其应用领域极其广泛，涵盖新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、环保涂料、复合新材料、特种纤维、农化助剂等多个下游领域，是精细化工行业的重要组成部分。根据Mordor Intelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计到2026年将增长至340亿美元。中国表面活性剂产业联盟数据显示，2022年中国表面活性剂行业67家规模企业总产量达到426.2万吨，销量420.9万吨，分别同比增长3.6%和2.1%。国内TOP10生产企业的产能占比约58%，较2018年增长16个百分点，显示出行业集中度有所提升。 尽管国内表面活性剂产业发展迅速，但行业集中度仍相对较低。国内从事工业表面活性剂的企业数量庞大，但多数规模较小。在激烈的市场竞争中，部分技术水平较低、产品单一的企业面临淘汰，市场正向规模大、口碑好、产品质量高的龙头企业集中。同时，环保监管趋严也加速了行业整合。 当前，国内表面活性剂行业呈现出低端产品竞争激烈、高端产品依赖进口的局面。虽然大品种表面活性剂的生产能力已能满足国内基本需求并可出口，但在小品种、技术含量高、产品质量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种方面仍显不足，自主创新能力有待提高。尤其在特种表面活性剂领域，大量关键技术仍依赖引进，与发达国家存在较大差距。这为皇马科技等国内领先企业提供了广阔的进口替代空间。 行业发展趋势与公司创新优势 表面活性剂行业正朝着定制化、绿色化方向发展。随着精细化工的进步，客户对表面活性剂的性能提出了更高、更多样化的需求，推动行业走向专业化和定制化。特种功能性表面活性剂，如含硅表面活性剂，因其独特的性能和广泛的应用价值将得到大力发展。同时，市场对温和、安全、高效、环境友好的新型表面活性剂需求日益增长，以天然可再生资源为原料的绿色表面活性剂、高分子表面活性剂和元素型表面活性剂成为研发热点。表面活性剂在制药工业、油田化学品、工业清洗等新兴领域的应用也日益成熟。此外，生产工艺改进、节能降耗以及提高副产物综合利用率，将成为企业在激烈竞争中保持优势的重要课题。 皇马科技凭借其持续的技术创新和产品开发优势，积极响应行业发展趋势。公司设有国家企业技术中心、国家博士后科研工作站、省级重点企业研究院等高水平创新研发平台，建立了完善的研发体系。公司专注于功能性新材料树脂、有机硅、润滑油及金属加工液、高端电子化学品、聚醚胺及环保涂料等十六大板块产品，已开发研制出近1800种产品。截至2024年上半年，公司新增国家授权发明专利12件，累计206件；新增国际授权发明专利1件，累计17件；新增实用新型专利6件，累计50件。公司还参与制修订国家、行业、团体标准82项，拥有国家级重点新产品10只，省级新产品试制计划273只。这些科研成果和知识产权积累，奠定了公司在特种表面活性剂领域的技术领先地位。 公司与浙江大学等知名高等院校和研究所建立了紧密的产学研合作，并与迈图、道康宁等世界知名企业建立了良好的业务技术合作关系。这些合作有助于公司持续引进和消化吸收先进技术，保持创新活力。 皇马科技通过围绕板块发展、系统化运作的经营体系，持续开发培育新板块，打造新的盈利增长点。公司已成功培育出粘合剂新材料树脂、润滑油及金属加工液等新的盈利增长点。目前，公司已形成十六大板块，并不断开发新的细分领域产品，其中功能性新材料树脂及高端电子化学品等应用板块正处于加速培育阶段，有望为公司提供持续发展的保障。公司还建立了详细的行业特征数据库，持续跟踪行业信息，确保对市场需求的快速反应和技术上的领先优势。 在供应链管理方面，皇马科技拥有完善的供应商管理体系，确保原材料供应的稳定和充足。环氧乙烷、环氧丙烷是公司生产所需的最主要原材料，公司已与中国石化、三江化工、宁波镇海炼化等公司建立了多年的稳定合作关系。这些供应商生产装置较多，受检修停车等因素影响较小，且公司地处绍兴上虞，与供应商距离较近，供货半径合理，有效保障了原材料的稳定供应。 风险提示 尽管公司发展前景良好，但仍面临市场竞争加剧、安全生产以及原材料价格波动等风险。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 总结 皇马科技在2024年前三季度表现出强劲的业绩增长，这主要得益于公司成功实施的产品结构优化战略，即聚焦于高附加值的特种表面活性剂“小品种”产品，并逐步淘汰盈利能力较弱的“大品种”产品。这一战略转型有效提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 作为国内特种表面活性剂领域的龙头企业，皇马科技凭借其领先的生产规模、丰富的产品种类、持续的技术创新能力以及完善的研发体系，在行业中占据优势地位。公司积极布局高端功能新材料项目，如开眉客工厂，并持续开发培育新的盈利增长点，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 面对全球表面活性剂市场规模的持续增长以及国内高端产品对进口的依赖，皇马科技在特种表面活性剂领域拥有广阔的进口替代空间。公司通过产学研合作、知识产权积累和高效的供应链管理，不断巩固其竞争优势。同时，员工持股计划的推出，进一步激发了团队活力，为公司的长期发展注入了动力。尽管存在市场竞争、安全生产和原材料价格波动等风险，但皇马科技凭借其清晰的战略方向、强大的创新能力和稳健的经营管理，有望在特种表面活性剂市场中持续保持领先地位，并实现业绩的进一步增长。

中心思想 规范市场驱动业绩增长，短期扰动不改长期潜力 同和药业（300636.SZ）2024年三季报显示，公司业绩保持稳健增长，前三季度实现营业收入5.70亿元，同比增长1.84%；归母净利润9574万元，同比增长21.72%；扣非净利润9306万元，同比增长29.91%。尽管第三季度收入和利润环比持平，与市场预期的新产品加速放量有所差异，但分析表明，欧美日韩等规范市场的持续放量是公司业绩增长的核心驱动力，其特点是粘性强、确定性高，且放量节奏与专利到期、客户注册报批等因素匹配。短期内，新兴市场、国内市场以及老产品面临的价格压力、支付困难等扰动，以及第三季度转固折旧增加和汇兑损失等因素，对当期业绩产生了一定影响。然而，公司在产的成熟产品多处于生命周期上升期，新产能投产后有望显著提升产能利用率，在新产品放量和老产品量价回稳的带动下，公司业绩有望实现加速增长。 盈利能力持续改善，研发投入彰显发展决心 报告期内，公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率同比均有所提升。2024年前三季度毛利率为33.66%（同比提升2.40个百分点），净利率为16.80%（同比提升2.75个百分点）。这主要得益于高毛利新产品的放量以及老产品需求的恢复。尽管第三季度利润率环比略有波动，但整体趋势向好。在费用控制方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率合计呈下降趋势，其中财务费用率因利息收入增加而显著改善。值得注意的是，公司在研发投入方面表现出强劲势头，2024年第三季度研发费用达到1702万元，同比增长90.22%，占收入比例提升至9.06%，显示出公司对未来发展的坚定投入和业绩质量的提升。此外，前三季度经营性现金流达到1.62亿元，同比增长53.38%，现金流状况显著改善。 主要内容 2024年三季报业绩回顾与市场表现分析 事件与整体财务表现 同和药业于2024年10月26日发布三季报，报告期内公司财务表现稳健。2024年前三季度，公司实现营业收入5.70亿元，同比增长1.84%；归属于上市公司股东的净利润为9574万元，同比增长21.72%；扣除非经常性损益的净利润为9306万元，同比增长29.91%。从单季度来看，2024年第三季度实现营业收入1.88亿元，同比增长5.61%，环比增长7.00%；归母净利润2618万元，同比增长21.10%，环比增长0.75%；扣非净利润2554万元，同比增长15.94%，环比下降5.56%。尽管第三季度收入和利润环比第二季度基本持平，与市场此前预期的新产品放量将带来环比持续加速增长有所差异，但整体业绩仍保持增长态势。 收入结构与增长动力解析 公司业绩增长的主要动力来源于规范市场的持续放量。欧美日韩等规范市场的放量具有其特有的节奏性，需要匹配专利到期时间以及客户注册报批进度，但这类市场一旦进入，客户粘性强，业务确定性高。从今年以来的数据看，公司在规范市场的放量持续推进，稳步提升，基本符合预期。然而，业绩的短期扰动主要来自新兴市场、国内市场以及老产品，这些市场和产品面临价格压力和支付困难等问题。此外，第三季度还受到转固折旧增加和汇兑损失等因素的影响，进一步影响了当期业绩表现。公司目前在产的成熟产品大多仍处于产品生命周期的上升期，同时完成或正在报批的产品与近年陆续到期的产品形成合理梯度分布。预计随着公司新产能的投产，产能利用率将明显提升，在新产品放量和老产品量价逐步回稳的共同作用下，公司业绩有望实现加速增长。 盈利能力、费用结构及现金流状况 毛利率与净利率变动分析 2024年前三季度，公司毛利率为33.66%，同比提升2.40个百分点；净利率为16.80%，同比提升2.75个百分点。第三季度单季毛利率为31.90%，同比提升5.01个百分点，环比下降0.12个百分点；净利率为13.94%，同比提升1.78个百分点，环比下降0.86个百分点。利润率的同比改善主要得益于高毛利新产品的放量以及老产品需求销量的恢复。而第三季度利润率的环比波动，则主要系部分老产品价格下降以及二厂区转固折旧增加所致。 费用控制与研发投入策略 在费用控制方面，2024年前三季度销售费用率为3.28%（同比增加0.14个百分点），第三季度为3.20%（同比下降0.02个百分点，环比下降0.63个百分点），主要系产品注册认证费增加。管理费用率为4.71%（同比下降0.29个百分点），第三季度为5.01%（同比增加0.004个百分点，环比下降0.14个百分点），主要系股权激励费用减少。财务费用率为-2.29%（同比下降1.57个百分点），第三季度为-1.27%（同比增加1.50个百分点，环比增加1.62个百分点），主要系利息收入增加。综合来看，2024年前三季度三项费用率合计为5.70%（同比下降1.72个百分点），第三季度为6.94%（同比增加1.48个百分点，环比增加0.85个百分点），费用率整体有所下降。研发投入方面，2024年前三季度研发费用为3920万元，同比下降17.42%；第三季度研发费用为1702万元，同比增长90.22%，环比增长43.18%。研发费用占收入比例，前三季度为6.88%（同比下降1.60个百分点），第三季度为9.06%（同比增加4.03个百分点）。第三季度研发费用增长显著，展现了公司较好的业绩质量和对未来创新的投入。 经营性现金流表现 2024年前三季度，公司经营性现金流达到1.62亿元，同比增长53.38%，显示出公司现金流状况的显著改善和运营效率的提升。 盈利预测调整与投资建议 财务预测更新与估值分析 根据公司三季报表现并综合考虑行业环境，中泰证券对同和药业的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营业收入分别为7.69亿元、9.32亿元和12.09亿元（调整前分别为9.56亿元、12.46亿元和16.20亿元），同比增速分别为6.43%、21.28%和29.74%。归母净利润预计分别为1.32亿元、1.71亿元和2.28亿元（调整前分别为1.79亿元、2.51亿元和3.53亿元），同比增速分别为24.09%、30.33%和33.01%。当前股价（截至2024年10月25日收盘价8.85元）对应2024-2026年的P/E分别为27倍、21倍和16倍。 潜在风险因素提示 报告提示了公司面临的潜在风险，包括产品研发和技术创新风险、国际贸易环境变化风险、环保与安全生产风险、汇率波动风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 同和药业2024年三季报显示，公司业绩保持稳健增长，前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长1.84%和21.72%。尽管第三季度业绩环比持平，与市场预期的新产品加速放量存在差异，但分析表明，欧美日韩等规范市场的新产品持续放量是公司业绩增长的核心驱动力，其业务粘性和确定性较高。短期内，新兴市场、国内市场及老产品面临的价格压力和支付困难，以及转固折旧和汇兑损失等因素对业绩造成一定扰动。公司盈利能力持续改善，前三季度毛利率和净利率同比均有所提升，主要得益于高毛利新产品放量和老产品需求恢复。费用率整体有所下降，尤其第三季度研发费用显著增长90.22%，显示公司对未来发展的投入。经营性现金流大幅增长53.38%，财务状况良好。尽管基于三季报和行业环境，分析师下调了2024-2026年的盈利预测，但考虑到公司规范市场新产品持续放量的潜力，维持“买入”评级。公司未来发展仍需关注产品研发、国际贸易环境、环保安全、汇率波动等风险。

中心思想 核心业绩概览与战略调整 海康威视2024年前三季度营收保持平稳增长，但归母净利润有所下滑，主要受第三季度SMBG业务主动去库存影响。公司积极应对市场变化，通过战略性去库存和业务拓展，旨在缓解下游客户资金压力并开拓新增长点。 长期价值彰显与投资展望 尽管短期业绩面临挑战，公司控股股东的大额增持计划彰显了对海康威视长期投资价值的认可。随着宏观经济的逐步回暖和公司在AIoT领域的龙头地位，以及EBG业务在场景数字化新赛道的持续拓展，公司中长期发展潜力依然强劲，维持“增持”评级。 主要内容 2024年前三季度及第三季度财务表现 整体营收平稳增长，利润短期承压： 2024年前三季度，海康威视实现营收649.91亿元，同比增长6.06%；归母净利润81.08亿元，同比下降8.40%；扣非归母净利润81.51亿元，同比下降3.67%。 第三季度增速放缓，SMBG主动去库存： 第三季度单季营收237.82亿元，同比增长0.33%，增速较上半年有所收窄。这主要归因于SMBG业务收入下降，系公司为缓解经销商资金压力而主动去库存。同期归母净利润30.44亿元，同比下降13.37%；扣非归母净利润29.08亿元，同比下降15.11%。 毛利率保持稳定，费用率略有上升： 第三季度毛利率为44.25%，较上年同期（44.32%）略微减少0.08个百分点，保持稳定。销售、管理、研发费用率分别为13.14%、3.35%、12.77%，较上年同期分别上升1.26、0.11、0.59个百分点，财务费用率0.49%，下降0.05个百分点。 业务板块发展与新赛道拓展 PBG业务下游资金紧张有望缓解： 随着财政部拟增加债务限额置换地方政府存量隐性债务的政策落地，预计PBG业务下游G端客户的资金紧张状况将得到缓解，为该业务的恢复奠定基础。 EBG业务持续开拓场景数字化新赛道： 公司联合国家能源集团发布“融合光谱煤质快速检测技术”，为场景数字化业务贡献了标杆案例。未来有望依托多维感知、AI模型等自主研发技术，持续赋能千行百业，推动EBG业务保持较快发展。 控股股东增持彰显长期价值 大额回购提振市场信心： 2024年10月19日，公司控股股东中电海康及其一致行动人电科投资宣布拟增持公司股票。其中，中电海康拟增持不低于2亿元、不超过3亿元，电科投资拟增持不低于1亿元、不超过2亿元。此举体现了控股股东对公司长期投资价值的坚定认可。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级： 鉴于公司AIoT龙头地位稳固，以及宏观经济回暖复苏带来的中长期投资价值增强，财通证券维持海康威视“增持”评级。 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为957.34亿元、1049.39亿元、1164.13亿元；归母净利润分别为130.73亿元、140.29亿元、160.76亿元。对应PE分别为21.86倍、20.37倍、17.78倍。 风险提示： 主要风险包括客户资金回暖不及预期、市场竞争加剧以及政策落地不及预期等。 总结 海康威视在2024年前三季度实现了营收的平稳增长，但受第三季度SMBG业务主动去库存策略影响，归母净利润短期承压。公司积极应对市场变化，通过缓解经销商资金压力和拓展EBG业务在场景数字化领域的新赛道，展现了其战略调整能力。控股股东的大额增持计划进一步强化了市场对公司长期投资价值的信心。尽管面临宏观经济和市场竞争的风险，但凭借其在AIoT领域的龙头地位和持续的创新能力，公司中长期发展前景依然乐观，分析师维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压下的经营韧性与战略调整 公司在2024年前三季度面临国内市场需求疲软的挑战，导致营收增长阶段性放缓，归母净利润出现同比下降。然而，通过维持毛利率基本稳定和优化费用结构，公司展现了其在复杂宏观环境下的经营韧性与精细化管理能力。 市场回暖预期与多元化增长驱动 展望未来，随着国内专项债发行加速、企业数字化转型需求活跃以及中小企业（SMBG）库存去化，叠加境外新兴市场和创新业务的持续拓展，公司预计市场需求将逐步回暖。内部持续的优化与费用管控将进一步提升运营效率，为公司带来探底回升的增长机遇，并支撑其长期可持续发展。 主要内容 2024年前三季度财务与业务表现 整体财务概览 2024年前三季度，公司实现营业收入649.91亿元，同比增长6.06%；归属于母公司股东的净利润为81.08亿元，同比下降8.40%。 单第三季度，营业收入为237.82亿元，同比增长0.33%；归母净利润为30.44亿元，同比下降13.37%。数据显示，公司收入增长面临阶段性放缓，净利润承压。 业务板块分析 国内主业方面，公共事业（PBG）收入实现正增长，企业事业（EBG）呈现小幅增长，而中小企业（SMBG）受去库存影响，负增长较为显著。 创新业务增速较上半年有所回落，境外主业的增长速度亦有所放缓。 盈利能力与费用结构优化 毛利率的稳定性分析 前三季度和单第三季度毛利率分别为44.76%和44.25%，同比分别微降0.09个百分点和0.07个百分点。在市场需求相对疲软的环境下，毛利率能够基本保持稳定，凸显了公司良好的市场竞争力和产品创新能力。 费用率控制成效 前三季度，研发费用率为13.44%（同比下降0.10个百分点），销售费用率为13.37%（同比提升0.80个百分点），管理费用率为3.48%（同比提升0.14个百分点），财务费用率为-0.20%（同比提升0.51个百分点）。 单第三季度，费用增长速度放缓，费用控制效果显著，人员规模保持稳定，表明公司在运营效率提升方面取得了积极进展。 市场前景与未来增长动能 国内市场需求复苏展望 公共事业（PBG）领域，专项债发行提速，预计将逐步传导至需求端，带动业务增长。 企业事业（EBG）领域，企业降本增效的数字化需求持续活跃，技术创新将为公司带来新的业务发展机遇。 中小企业（SMBG）领域，在行业库存有效降低后，业务发展弹性有望增强。 境外及创新业务的战略布局 境外新兴市场展现出良好的发展潜力，非视频类业务增速快于传统业务，项目类销售占比持续提升。 创新业务作为公司战略重点，持续获得资源倾斜，具备巨大的发展潜力。 内部管理效能提升 公司持续推进内部优化和费用管控工作，致力于实现产出与投入的更优平衡。 综合判断，市场需求预计最快在第四季度，最迟在明年第一季度将出现探底回暖的趋势。 财务预测与投资建议 业绩预测调整 基于2024年前三季度业绩及对未来国内市场需求回暖的预期，公司2024-2026年营业收入预测调整为954.9/1,067.5/1,209.2亿元，同比增长率分别为6.9%/11.8%/13.3%。 同期归母净利润预测调整为141.2/173.2/206.8亿元，同比增长率分别为0.07%/22.68%/19.41%。 对应2024-2026年市盈率（PE）分别为20X/17X/14X。 投资评级 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 国内宏观经济复苏不及预期的风险。 地缘政治环境趋紧带来的不确定性风险。 汇率波动对公司业绩产生影响的风险。 总结 本报告对公司2024年前三季度的经营状况进行了深入分析，指出公司在营收增长放缓和净利润下滑的背景下，通过保持毛利率稳定和优化费用结构，展现了其应对市场挑战的经营韧性。报告详细阐述了国内市场（包括PBG、EBG、SMBG）的复苏预期、境外新兴市场及创新业务的增长潜力，以及公司内部管理优化对未来业绩的积极影响。基于对市场需求逐步回暖的判断，报告调整了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级，同时提示了宏观经济、地缘政治和汇率波动等关键风险因素。