中心思想 创新研发与全球化布局驱动增长 亚盛医药作为一家专注于细胞凋亡路径及下一代小分子酪氨酸激酶抑制剂（TKI）研发的创新型生物医药公司，其核心战略在于通过持续的产品创新解决未被满足的临床需求，并积极拓展国际市场。公司已成功实现首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）在国内的上市并纳入医保，同时另一款重磅产品APG-2575（BCL-2抑制剂）也已在国内递交上市申请，有望成为全球第二款上市的同类产品。通过与信达生物在国内的销售合作以及与武田制药在海外的战略授权合作，亚盛医药正加速其核心产品的全球化布局，并于2024年上半年首次实现盈利，展现出强劲的发展势头和巨大的市场潜力。 核心产品市场潜力与差异化优势显著 公司两大核心产品——第三代BCR-ABL TKI耐立克和BCL-2抑制剂APG-2575，均在各自治疗领域展现出显著的差异化优势和广阔的市场前景。耐立克作为国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI，有效解决了T315I突变等耐药难题，并通过医保覆盖和全球多项III期临床试验，有望在全球CML市场中占据重要份额。APG-2575则凭借其强效、高选择性、良好安全性和更便捷的给药方案，有望在复发/难治性CLL/SLL、AML、MDS等血液肿瘤领域挑战现有疗法，并成为全球BCL-2抑制剂市场的重要参与者。这些核心产品的成功开发和商业化，将为公司带来持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 公司概览与发展战略 发展历程与核心管线布局 亚盛医药成立于2009年，专注于细胞凋亡路径及下一代小分子TKI的创新研发，旨在解决未被满足的临床需求。公司于2019年10月在港交所上市。2021年，首款商业化品种三代BCR-ABL TKI耐立克（奥雷巴替尼）在国内获批上市，同年公司全球总部和研发中心启用，标志着其国际化布局的深化。2024年11月，另一款重磅品种BCL-2抑制剂APG-2575在国内递交上市申请。在细胞凋亡路径方面，公司靶向MDM2-p53口服小分子APG-115、BCL-2及BCL-xL双重靶向抑制剂APG-1252均已进入临床1b/2期阶段。此外，首个国产第三代ALK抑制剂APG-2449已获CDE批准开展治疗NSCLC注册3期研究。截至2024年6月30日，公司拥有多条在研管线，覆盖CML、Ph+ALL、GIST、CLL/SLL、AML、MDS、MM等多种肿瘤类型，其中耐立克和APG-2575是其核心产品。 财务表现与国际化进程 2024年上半年，亚盛医药实现收入8.24亿元，同比增长477%，主要得益于知识产权收入确认6.78亿元。同期，公司首次实现盈利，净利润达1.63亿元。核心品种耐立克在2024年上半年环比增长120%，累计销售收入达4.9亿元。截至2024年中期，公司现金储备为11亿元。为进一步推动国际化进程并充实现金储备，公司已向美国证监会递交上市申请。公司管理团队经验丰富，杨大俊博士担任董事长兼首席执行官，拥有近30年肿瘤学和新药研发经验。2024年6月，武田制药以7500万美元认购公司7.73%股权，成为公司第二大股东，进一步强化了公司的国际合作与资本实力。 耐立克：CML市场领导者与全球化布局 慢性髓性白血病（CML）疾病背景与TKI治疗进展 慢性髓性白血病（CML）是一种克隆性造血干细胞肿瘤，占成人白血病的15%，全球年发病率为1.6-2/10万，我国为0.39-0.55/10万。CML的诊断关键在于费城（Ph）染色体和/或BCR-ABL融合基因阳性，90%-95%的CML患者存在t（9；22）相互易位。CML疾病进展分为慢性期（CP）、加速期（AP）和急变期（BP），超过85%的患者就诊时处于CP阶段。酪氨酸激酶抑制剂（TKI）的出现彻底改变了CML的治疗格局，将患者10年生存率从50%提高到85%-90%。然而，获得性耐药性是CML治疗的挑战，其中T315I突变（“守门人”突变）是最常见且难以克服的耐药机制之一，发生率约25%，对一二代TKI均耐药，这推动了第三代TKI的研发。 耐立克临床优势与国内市场地位 耐立克（奥雷巴替尼）是国内唯一获批的第三代BCR-ABL TKI。2021年11月，其首个适应症——治疗伴T315I突变的耐药CML-CP或AP患者在国内获批，填补了国内临床治疗空白。2023年11月，耐立克新增适应症，获批治疗一二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者。2023年1月，耐立克被纳入国家医保目录，医保支付价格为239元/10mg，显著提升了患者可及性。截至2024年中报，耐立克累计实现销售收入4.9亿元，2024年上半年环比增长120%。临床研究显示，耐立克不仅对一二代TKI耐药患者疗效显著，对泊那替尼、阿思尼布等第三代TKI耐药或无效的CML患者依然有效，其5年长期随访数据也验证了药物的长期有效性及差异化的安全性优势。 国内外销售与合作策略 在国内销售方面，亚盛医药于2021年7月与信达生物达成战略合作，双方共同负责耐立克在大中华区的销售推广，并按50%:50%的比例分成利润。信达生物的商业化渠道和肿瘤科专业团队优势，助力耐立克在全国准入医院和DTP药房的覆盖达到670家。在国际化布局方面，2024年6月，公司与武田制药签订了总金额达13亿美元的独家选择权协议和股权投资协议，将耐立克除中国及部分地区之外的全球权利进行许可。武田向亚盛增资7500万美元，成为公司第二大股东。根据协议，亚盛收到1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额提成的双位数比例特许权使用费。 CML TKI市场分析与耐立克销售预测 全球CML TKI市场规模约为60亿美元，二代TKI占据主导地位，三代TKI因解决耐药痛点而逐步发力。诺华的伊马替尼销售峰值达47.5亿美元，尼洛替尼销售峰值20.6亿美元，三代阿思尼布销售峰值上调至30亿美元。国内CML TKI市场规模约40亿元，竞争格局与全球类似，但国产药企如江苏豪森的氟马替尼占据二代TKI主导地位。耐立克作为唯一一款国产三代TKI，具有差异化优势。目前，耐立克三项注册性III期临床试验正在全球范围内推进（POLARIS-1针对Ph+ALL，POLARIS-2针对CML-CP，POLARIS-3针对GIST），其中POLARIS-2已获FDA批准开展全球注册III期，预计2025年底至2026上半年完成。根据预测，耐立克国内销售收入预计到2033年达到10.3亿元，海外销售分成收入（基于武田合作）预计到2033年达到8.7亿元（销售分成比例15%）。 APG-2575：BCL-2抑制剂的突破性进展 BCL-2抑制剂作用机制与市场潜力 B细胞淋巴瘤因子-2（BCL-2）抑制剂通过恢复细胞凋亡功能，从而发挥抗肿瘤作用。BCL-2蛋白属于抗凋亡蛋白，靶向BCL-2蛋白的抑制剂可促进细胞凋亡。全球首款上市的BCL-2抑制剂维奈克拉（Venetoclax）已在美获批治疗CLL/SLL和AML，国内附条件批准AML治疗。维奈克拉全球销售额已突破20亿美元，2024年前三季度合计销售额达19.28亿美元。然而，维奈克拉作为第一代BCL-2抑制剂，存在副作用较大（如肿瘤溶解综合征TLS风险）和每周剂量递增爬坡等问题，为后续在研产品提供了优化空间。 APG-2575的差异化优势与临床进展 APG-2575（Lisaftoclax）是亚盛医药自主研发的一种强效且高选择性的BCL-2抑制剂。基于构效关系优化，APG-2575对BCL-2蛋白具有更高的亲和性和选择性。临床前试验显示，APG-2575相比维奈克拉具有更快的细胞摄取速度、更强的细胞凋亡诱导能力，且在多发性骨髓瘤（MM）细胞系模型中效果更佳。在临床试验中，APG-2575在既往接受过深度治疗、且BTK经治的CLL患者中显示出显著疗效和良好耐受性，ORR达73.3%，CR/CRi率为24.4%。APG-2575联合BTK抑制剂（如阿可替尼）治疗CLL/SLL初步显现更高的缓解率（ORR达98%），且给药方案更为简洁便利，采用每日梯度剂量递增，无需BTKi单药导入期。在AML/MDS患者中，APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R AML患者的ORR为72.7%，初治AML患者的ORR为64.1%，且耐受性良好。在R/R MM患者中，APG-2575联合泊马度胺和地塞米松或达雷木单抗、来那度胺和地塞米松的ORR分别达70.4%和85.7%，且不良事件发生率较低。 多适应症布局与销售预测 2024年11月，APG-2575治疗复发/难治性CLL/SLL的国内上市申请已获CDE受理，并被推荐纳入优先审评程序，有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，预计2025年获批。此外，APG-2575多项注册性临床试验正在全球范围内顺利推进，包括联合阿可替尼一线治疗CLL/SLL（GLORA-2试验）、联合BTKi治疗未实现CR的CLL/SLL（GLORA试验）、联合阿扎胞苷一线治疗AML（GLORA-3试验）和中高危MDS（GLORA-4试验）。根据预测，APG-2575国内销售额预计到2033年达到4.2亿元（风险调整后），海外销售收入预计到2033年达到58.4亿元（风险调整后）。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与收入预测 基于对核心产品奥雷巴替尼和APG-2575的市场潜力、临床进展、医保准入及合作协议的分析，公司对未来收入进行了预测。奥雷巴替尼国内销售收入预计2024年为2.4亿元，2025-2026年分别为3.7亿元和4.9亿元。APG-2575预计2025-2026年实现销售收入0.2亿元和0.4亿元。授权收入方面，假设武田制药于2026年行使选择权，公司将确认授权收入23.7亿元。其他许可费收入预计2024-2026年分别为0.4亿元、0.3亿元和0.3亿元。综合各项收入，预计公司2024-2026年整体收入分别为9.6亿元、4.1亿元和29.3亿元，同比增速分别为331.9%、-57.1%和611.9%。在费用端，销售费用预计2024-2026年分别为2.4亿元、3.0亿元和3.5亿元；研发费用预计分别为9.8亿元、11.0亿元和12.0亿元，以支持多个注册III期临床研究；管理费用预计分别为1.8亿元、1.9亿元和2.0亿元。 估值与评级 考虑到亚盛医药尚未进入平稳盈利期，报告采用DCF（现金流折现）法对其进行估值。在无风险利率Rf为4%（参考美国十年国债收益率）、市场投资组合预期收益率Rm为9%（考虑到恒生创新药板块波动性）、公司β系数为1的假设下，计算得出公司股权收益率Ke为9%。公司债券收益率Kd设定为6%，所得税率为15%，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8%。假设公司永续增长率为3%（基于核心产品全球市场潜力及多款研发管线布局），DCF模型计算得出公司对应市值207亿港元，对应公司股价65.8港元。基于上述分析，报告首次覆盖亚盛医药并给予“推荐”评级。 总结 亚盛医药凭借其在细胞凋亡路径和下一代小分子TKI领域的深厚研发实力，成功推动核心产品耐立克和APG-2575的临床开发和商业化进程。耐立克作为国内唯一的第三代BCR-ABL TKI，已通过医保准入并与信达生物合作，同时与武田制药达成全球战略合作，加速其国际化布局，有望在全球CML市场中占据重要地位。APG-2575作为有望成为全球第二款上市的BCL-2抑制剂，在多项血液肿瘤适应症中展现出优异的临床数据和差异化优势。公司在2024年上半年实现首次盈利，并积极推进美国上市申请，进一步巩固其国际化发展战略。尽管公司仍处于研发投入期，但其核心产品的市场潜力、全球化布局以及稳健的财务表现，预示着未来强劲的增长空间。报告基于DCF估值法，给予亚盛医药“推荐”评级，并提示了财务、审批、销售、合作及政策等相关风险。

中心思想 市场展望与宏观经济驱动 本报告核心观点指出，尽管市场对12月会议预期相对较低，但预计财政刺激政策将加速落地，尤其在消费和房地产领域，有望扭转经济下行趋势并提振信心。11月制造业PMI扩张至50.3%，高技术制造业和消费品行业表现亮眼，一线房地产和乘用车销售持续回升，显示政策效果逐步显现。在行业层面，港股科技互联网板块企稳，A股机构风格有望占据主导，市场将重回上升趋势。 科技创新与产业升级机遇 报告强调了AI技术在多个领域的快速发展和应用落地，包括GB200/GB300等AI芯片的迭代、AI Agent和推理模型的实用性提升，以及AI+医疗大模型的广阔前景。中国在大模型技术方面已接近世界顶尖水平，为AI在华落地奠定坚实基础。同时，新能源汽车产业链（如换电技术、激光雷达）、半导体制造、创新药和光伏等行业正经历技术创新和产业升级，伴随政策支持和市场秩序回归，孕育着新的投资机会。 主要内容 中国海外市场分析 GB200/GB300芯片迭代与供应链影响 市场对GB200出货延迟的担忧已非新消息，主要源于CSP基础设施和GB200的准备度问题，部分需求已转向GB300。预计GB300将在2025年上半年成为主流，因其卓越的性能和成本效益。英伟达（NVDA）短期内可能区间震荡，但芯片出货量在2025年第一、二季度有望超预期。供应链方面，PCB、线缆、BBU和电容器等关键组件将受益。 宏观经济与市场策略 市场对12月会议的预期不足，但预计将有财政刺激政策出台，以弥补消费和地产刺激的不足，并初步预案赤字率，向市场传递明确的财政刺激信号。11月制造业PMI升至50.3%，出口订单回升，高技术制造业和消费品行业表现突出。非制造业PMI受季节影响略降至50.0，但基建投资持续扩张。一线房地产和乘用车销售继续回升，政策效果持续。建议继续布局科技互联网板块，并关注会议预期下的消费方向。 京东集团(9618 HK) 3Q24业绩与消费品“以旧换新” 京东集团2024年第三季度实现收入2604亿元，同比增长5.1%；Non-GAAP净利润达132亿元，同比增长23.9%。公司持续进行股份回购，并采纳新的50亿美元回购计划。业绩亮点包括毛利率和Non-GAAP净利率的健康增长（分别同比上升1.7和0.8个百分点），3C家电、大快消和日用品类收入增速提升，以及第三方商家成交用户和订单量的双位数增长。看好消费品“以旧换新”政策带动收入景气延续，维持“优于大市”评级，并将目标价上调28%至195港元/股。 中国A股市场分析 润达医疗(603108 CH) 首次覆盖：AI+医疗大模型前景广阔 润达医疗作为IVD（体外诊断）领域领先企业，与华为云签署全面战略合作协议，共同打造医疗垂域AI大模型，拓展智慧医疗服务。尽管2023年及2024年前三季度受医疗政策和应收账款影响，业绩短期承压，但公司在智慧检验、辅助临床决策、患者智慧医疗服务及智慧科研辅助等AI应用场景前景广阔。公司与华为云联合推出“健康小美”AI机器人、启动药房智慧升级计划，并在区域医疗数字化方面多点发力。预计随着宏观经济和医疗政策环境改善，公司业务有望恢复增长，AI驱动的智慧医疗产品将贡献新增量，首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价23.80元。 计算机行业：AI Agent与推理模型持续发展 2024年11月计算机（中信）指数上涨4.68%。智谱AI发布多项AI Agent更新，AutoGLM和GLM-PC在复杂任务处理、跨App操作、短口令自定义及隐形屏幕工作等方面提升实用性，有望加速AI Agent在C端应用落地。国产推理模型如月之暗面的k0-math、DeepSeek的DeepSeek-R1-Lite和千问团队的QwQ模型陆续面世，在数学、代码和复杂逻辑推理任务上已媲美世界顶尖水平，为AI在我国落地奠定坚实技术基础。教育部办公厅发文，目标2030年前在中小学基本普及人工智能教育，将积极促进AI教育和教育信息化行业发展。 显示行业观察：LED与面板周跟踪 LED行业方面，SW LED指数上涨3.01%。群创与方略电子共同研发130英寸MiniLED折叠电视，谷东科技发布全彩双目光波导分体AI+AR眼镜，惠科展示MiniLED显示器新品，显示技术持续创新。面板行业方面，SW面板指数上涨1.09%。11月TV面板价格环比持平，显示器面板价格微降，笔记本面板价格持平。中国国补政策持续带动大尺寸电视面板需求，但显示器市场需求收缩，笔记本市场面临库存压力。面板厂商积极控产，以应对市场变化。 电子行业周报：半导体、存储、消费电子与面板 全球晶圆代工收入在2024年第三季度环比增长10%，同比增长27%，主要受人工智能需求和中国晶圆代工复苏推动。先进工艺（N5和N3）是主要增长动力，中国大陆晶圆代工厂在成熟工艺上表现优于全球同行。存储器方面，AI服务器支撑主要需求，HBM挤压DRAM产能，预计第四季度DRAM整体平均价格仍将上涨8%至13%。折叠屏智能手机市场在2024年第三季度下降1%，但华为出货量持续增长。全球电视品牌出货量在第三季度增长9.6%，预计2024年全年出货量将结束连续五年下降的局面，主要得益于中国“以旧换新”补贴政策。 半导体制造行业周报与自主可控投资机会 万业企业引入先导科技集团作为新实际控制人，为长期发展注入活力。盛合晶微半导体三维多芯片集成封装项目J2C厂房顺利封顶，将扩充产能并增强云计算、数据中心等领域竞争力。2024年第三季度DRAM产业营收260.2亿美元，环比增长13.6%，HBM持续推动合约价上涨。在自主可控背景下，建议关注承担关键领域核心设备/材料研发攻关重任的龙头公司，如北方华创、中微公司、安集科技等。 激光雷达企业盈利拐点 禾赛科技2024年第三季度营收5.4亿元，同比增长21.1%；激光雷达总交付量134208台，同比增长182.9%。ADAS产品交付量同比增长220.0%。综合毛利率达47.7%，预计第四季度将实现GAAP盈利，全年实现Non-GAAP盈利。速腾聚创2024年前三季度总收入约11.3亿元，同比增长91.5%；激光雷达总销量达381900台，同比增长259.6%。毛利约1.7亿元，同比增长375.4%。激光雷达作为智能驾驶的“安全件”，正迎来大规模应用落地，并在工业机器人等领域前景广阔。建议关注各公司毛利率水平和潜在盈利拐点。 汽车行业：中欧关税协议与特斯拉供应链 欧洲议会贸易委员会主席表示，中欧有望达成电动汽车关税协议，这将有利于中国新能源汽车出口放量，比亚迪、零跑汽车等有望受益。同时，建议关注特斯拉非美国供应链，以应对美国进口关税上升的潜在影响。赛力斯拟发行股份购买龙盛新能源100%股权，将强化公司资产完整性并改善经营性现金流。投资策略建议关注具备大模型能力的整车企业和兼具产业升级+国产替代的零部件企业，以及能够突破海外市场门槛的强势出海企业。 创新药供需与投资机会 全球药品创新活跃，中国创新药产业正从生产、研发走向销售分成，实现产业升级。肿瘤、减重、自免是创新热点，2025年看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会。糖尿病&减重领域，下一代产品进展和国产化元年值得关注。政策支持创新药发展，行业整顿利好真创新，创新药企业迎来基本面向上周期。医保局大力赋能商业保险发展，有望带来支付增量。建议关注新品放量周期的高成长公司及出海潜力股。 2024版国家医保药品目录公布与医药新质生产力 2024年11月，SW医药生物指数上涨2.1%。2024年版国家医保药品目录公布，91种药品新增纳入，43种被调出，目录内药品总数达3159种。国家医保局明确医药新质生产力定位，正积极谋划一揽子新增量政策，包括大力赋能商业保险、医疗机构、医药企业，并健全支持创新药发展机制。海通医药11月组合跑赢指数1.0个百分点，并给出了12月A股和港股组合建议。 宁德时代换电动作频频，关注换电产业链机会 宁德时代近期在换电领域动作频繁，与长安汽车、时代电服合作量产新一代巧克力换电车型和换电站。全球首座港内底盘式重卡换电站启用，将补能时间缩短至5分钟，能耗成本降低20%。五菱也加入宁德时代换电联盟，率先实现商用车应用。宁德时代远期目标是建设1万座换电站。建议关注换电设备端（联赢激光、博众精工）和换电站运营及电池提供商（宁德时代）。 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，行业加速秩序回归 光伏行业对外贸易企业自律委员会成立，22家头部企业签署《自律公约》，旨在维护出口秩序，保障行业利益。这标志着行业共识形成，秩序逐步确立。产业链价格方面，各环节涨跌不一，整体持平略有下降，行业正处在出清调整阶段，价格底部已明确。政策对光伏行业产能和价格均给出明确指引，产业出清、摆脱低价恶性竞争是大势所趋，价格有望上涨。建议重视光伏底部拐点带来的巨大弹性。 家纺国补政策与Dick’s Sporting Goods业绩上调 多地接力家纺产品焕新国家补贴政策，京东平台国补品类也拓宽至婴童服饰。政府补贴覆盖面扩大和市场规范化将利好具备品牌与规模优势的优质家纺、羽绒服龙头企业。Dick’s Sporting Goods第三季度收入同比增长4.2%，净利润同比增长13%，并上调全年收入和利润指引，主要得益于差异化产品组合、新一代线下店铺和线上赋能。投资建议关注经营稳健或业绩筑底的品牌端公司，以及自身强Alpha的制造端企业。 冬季腌腊需求上升，短期猪价有望反弹 上周农业板块上涨3.2%。生猪均价小幅回升至16.5元/公斤，环比上涨1.7%，主要受冬季腌腊及肥猪需求上升影响，短期猪价有望反弹。长期来看，行业将进入新发展阶段，具有养殖成本优势的企业将受益。水产价格有望逐步企稳回升，水产饲料行业景气修复，海大集团等龙头优势持续体现。白羽肉鸡价格相对平稳，饲料成本下降推动养殖成本下降。转基因产业化持续推进，为种子行业带来新机遇。宠物食品经营表现亮眼，橡胶供需格局改善，价格有望持续上行。 疏通存款利率传导，降低银行负债端成本 央行下属市场利率定价自律机制拟发布倡议，要求商业银行以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款利率，并要求在对公客户存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。此举旨在降低银行负债端成本，疏通存款利率传导，防止资金空转套利。预计对整体上市银行负债端成本带来2-3个基点的利好。建议偏好规范经营的银行，如招商银行、苏州银行等。 通信行业24Q3综述：经营加速、现金流向好 通信行业2024年第三季度经营进一步加速，现金流向好，基金持仓环比继续增长。行业发展主要受网络赋能（运营商、设备商、光器件、电芯片、PCB、光纤缆&海缆、物联网、卫星及其他）、AI驱动（GPU、交换机、光器件、电芯片）、天地一体（卫星通信）以及数字经济底座（AI生态、车联网、数据要素、AIoT、激光雷达、工业互联网）等多重因素驱动。 巍华新材(603310 CH)：专注于含氟精细化学品，新建产能释放 巍华新材专注于含氟精细化学品领域，已形成氯甲苯和三氟甲基苯系列产品的完整产业链。公司通过自主研发和连续化生产工艺，实现了关键中间体的自给自足，并不断降低单位产品成本。2024年上半年，受下游农药市场需求疲软影响，三氟甲基苯系列产品销售量和均价均下降，氯甲苯系列产品销售量增长但均价下降。公司募投项目中的多个新建产能正陆续释放，部分车间已投产或进入试生产阶段。 建业股份(60

中心思想 VD3市场领导地位与盈利增长机遇 花园生物凭借其在维生素D3全产业链的深厚布局，在全球市场占据约30%的份额，并在NF级羊毛脂胆固醇领域拥有高达70%的市场份额，是国内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3供应商。2024年下半年，维生素D3市场价格显著上涨，截至11月28日，市场价格达到230元/kg，较年初涨幅高达342.1%，预计将大幅提升公司盈利能力。 多元化发展战略与产能扩张 公司正积极推进“一纵一横”发展战略，通过债券募集资金投资于骨化醇类原料药及制剂、维生素A、E、B6、生物素等多个维生素项目，并新增L-丙氨酸发酵项目，旨在向上游延伸产业链，形成成本优势并拓展市场空间。这些募投项目的逐步建成投产，将进一步巩固公司在维生素领域的领先地位，并为未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 一、 公司致力于维生素 D3 上下游系列产品和慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售 核心业务概览与产品布局 公司主营业务涵盖维生素D3上下游系列产品及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。在维生素板块，主要产品包括羊毛脂胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇是生产维生素D3的主要原材料，公司通过自产该原料大幅降低了维生素D3的生产成本。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，市场需求持续扩大。25-羟基维生素D3作为维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，且无需肝脏代谢，展现出替代普通维生素D3的趋势。 在医药制造板块，公司主要产品包括缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等，主要集中于心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等慢性病治疗领域。近年来，公司有9个产品获得药品注册证书或补充申请批准通知书，其中6个产品成功中选国家或地方集采。 财务表现与收入结构分析 根据iFinD金融终端数据，公司2021年至2023年营业收入分别为11.17亿元、14.18亿元和10.95亿元，同比增速分别为81.67%、26.89%和-22.78%。同期，销售毛利率分别为68.66%、66.05%和59.87%，销售净利率分别为45.65%、27.07%和17.57%。 2023年，公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占营业收入的33.52%，同比减少4.89%。羊毛脂及其衍生品销售额为1.41亿元，占比12.85%，同比减少32.65%。药品销售额为5.72亿元，占比52.27%，同比减少28.61%。药品是公司营业收入的主要来源。 2024年前三季度，公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 二、 公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略 募投项目与产业链延伸 公司债券募集资金在扣除发行费用后，计划用于多个维生素项目，以推动“一纵一横”发展战略。其中，“一纵”指坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸；“一横”指开展维生素产品的横向扩张。具体募投项目包括骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。 2024年，公司新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产维生素B6的主要原料，该项目将进一步向上游延伸公司维生素B6产业链，形成显著的成本优势，并为公司打造完整的维生素B6产业链奠定基础。同时，L-丙氨酸在饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域应用广泛，具有巨大的市场空间。 项目建设进展 公司正积极推进可转债募投项目建设。其中，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取在年底前陆续建成投产。骨化醇类原料药和制剂项目已进入实施阶段，预计2027年5月31日达到可使用状态。年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目预计2025年5月31日至7月31日达到可使用状态。 三、 2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益 VD3市场供需与公司地位 维生素D3的主要下游应用领域为饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国的理论需求约为2928吨。 公司已基本形成维生素D3全产业链布局，是国内提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商。公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。同时，公司是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商，具备强大的市场竞争力和议价能力。 VD3价格飙升与盈利前景 根据百川盈孚数据，2024年5月至7月，维生素D3市场价格持续上涨并保持在较高位。截至11月28日，市场价格达到230元/kg，相比年初涨幅高达342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。 鉴于公司在维生素D3行业的高市场占有率和全产业链成本优势，我们认为，2024年下半年维生素D3价格的显著上涨有望大幅提升公司的盈利能力。 总结 花园生物作为维生素D3领域的龙头企业，凭借其完善的产业链布局和成本优势，在全球市场占据重要地位。公司2024年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长62.13%。当前，维生素D3市场价格飙升，年初至今涨幅超过340%，预计将显著增厚公司利润。同时，公司通过债券募集资金积极推进“一纵一横”发展战略，投资多个维生素项目并向上游延伸产业链，新增L-丙氨酸项目将进一步巩固其成本优势和市场空间。随着募投项目的逐步建成投产，公司未来的增长潜力巨大，有望持续受益于维生素市场的有利变化。然而，投资者仍需关注宏观经济环境变化、产品价格波动及下游市场需求不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健超预期，生态健康驱动增长 美团-W在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，营业收入和经调整净利润均超出市场预期，显示出公司业务的强大韧性和健康的生态系统。核心本地商业板块利润稳健释放，得益于餐饮外卖的UE（单位经济效益）改善和闪购业务的快速成长。同时，新业务的亏损显著收窄，部分新业务已实现盈利，为公司整体利润增长贡献积极力量。公司通过优化运营效率、提升广告货币化率以及战略性投入，成功实现了利润的稳健增长，并为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 核心业务韧性凸显，新业务减亏成效显著 报告强调，美团的核心本地商业，特别是餐饮外卖和到店酒旅业务，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”等商家扶持政策，实现了健康的供给生态和利润增长。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度方面均创历史新高，并通过“神会员”计划和下沉市场拓展，持续挖掘增长潜力。与此同时，新业务的减亏速度超出预期，尤其是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，这表明公司在战略性投入的同时，也注重效率和盈利能力的提升，为公司长期发展开辟了新的增长曲线，如海外市场Keeta的上线。 主要内容 2024年第三季度财务表现概览 营收与利润双超预期 美团-W在2024年第三季度实现了936亿元人民币的营业收入，同比增长22%，高于彭博一致预期的920亿元。经调整净利润达到128亿元人民币，同样超出彭博一致预期的117亿元。这表明公司在收入和利润两方面均表现出色，超出了市场普遍预期。从盈利预测与估值数据来看，公司Non-IFRS净利润预计从2023年的232.53亿元增长至2024年的452.49亿元，同比增长94.59%，显示出强劲的盈利增长势头。 核心本地商业盈利能力提升 核心本地商业在2024年第三季度实现收入694亿元人民币，同比增长20.2%。运营利润达到146亿元人民币，同比增长44.4%，经营利润率同比提升4个百分点至21.0%。这反映出核心本地商业板块在收入增长的同时，盈利能力也得到了显著增强，是公司整体利润增长的主要驱动力。 新业务亏损大幅收窄 新业务在2024年第三季度实现收入242亿元人民币，同比增长28.9%。运营亏损同比大幅收窄至10亿元人民币，运营亏损率同比收窄23个百分点至4.2%。新业务的减亏速度超出市场预期，显示公司在控制成本和提升效率方面的努力取得了显著成效，减轻了对整体利润的拖累。 核心业务板块深度剖析 外卖与闪购：即时配送持续增长与盈利优化 2024年第三季度，美团即时配送交易笔数（包括餐饮外卖和闪购订单）达到70.78亿笔，同比增长14.5%，符合彭博一致预期。 餐饮外卖：报告测算Q3单量同比增长12%。单位经济效益（UE）持续改善，主要受益于广告货币化率的提升、配送成本的优化以及补贴策略的调整，部分被客单价同比下滑所抵消。公司近期调整了外卖流量倾斜政策，升级“繁盛计划”，投入十亿补贴扶持商家，旨在通过健康的供给生态实现外卖利润的稳健增长。 闪购：报告测算Q3单量同比增长35%，用户数及交易频次均实现双位数同比增长，并保持微利状态。尽管预计Q4部分品类需求可能走弱，但闪购整体仍将保持较快增速，其规模和盈利能力有望超预期。 到店酒旅：交易总额驱动与会员生态建设 2024年第三季度，到店酒旅订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量均创历史新高。到店酒旅收入同比增速与GTV（交易总额）同比增速的差值环比进一步缩减。运营利润率（OPM）由于酒旅收入和下沉市场占比提升等多方面原因环比有所波动，但竞争格局保持稳定。Q3全面推行的“神会员”计划，有望通过交叉销售为到店业务带来用户数和用户交易频次的双提升。同时，下沉市场的拓展预计将贡献增量空间，公司到店酒旅业务的成长潜力值得关注。 新业务战略布局与减亏进展 优选业务亏损收窄，其他新业务实现盈利 2024年第三季度，新业务的亏损情况好于预期。其中，美团优选的亏损环比收窄，而其他新业务作为一个整体已实现盈利。这表明公司在对新业务进行战略性调整和优化后，其盈利能力正在逐步改善。 海外市场拓展：Keeta的战略意义 2024年10月，美团在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线了海外业务Keeta。虽然短期内预计海外投入将有所增加，但从长期来看，Keeta有望成为公司新的长期成长曲线，为美团带来新的增长动力和市场空间。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级维持 考虑到公司2024年第三季度利润表现好于预期，东吴证券将公司2024-2026年经调整利润预测由415/519/662亿元上调至452/573/712亿元。对应2024-2026年经调整PE分别为21/17/13倍。基于此，报告维持对美团-W的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了以下风险： 消费不及预期：宏观经济环境变化可能导致消费者支出减少，影响公司业务增长。 减亏不及预期：新业务的亏损收窄速度可能低于预期，对整体盈利能力造成压力。 出海不及预期：海外市场拓展可能面临挑战，投入产出比不达预期。 竞争格局恶化：市场竞争加剧可能导致公司市场份额或利润率受损。 总结 美团-W在2024年第三季度展现了卓越的业绩表现，营业收入和经调整净利润均超市场预期，凸显了其核心本地商业的强大韧性和新业务的显著减亏成效。餐饮外卖通过精细化运营和“繁盛计划”实现了利润的稳健释放，而闪购业务则保持快速增长并实现微利。到店酒旅业务在订单量和用户活跃度上均创新高，并通过“神会员”和下沉市场拓展持续挖掘增长潜力。新业务板块的亏损收窄速度超出预期，特别是美团优选亏损环比收窄，其他新业务整体实现盈利，同时海外市场Keeta的上线为公司长期发展开辟了新的增长曲线。鉴于公司稳健的盈利能力和积极的战略布局，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，尽管仍需关注消费不及预期、减亏不及预期、出海不及预期以及竞争格局恶化等潜在风险。整体而言，美团-W的生态系统健康，增长动力充足，未来发展前景广阔。

　　花园生物(300401) 　　公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。 　　药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。 　　公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。 　　公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。 　　风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

　　三友医疗(688085) 　　投资要点： 　　事件：近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为2024年11月21日至2029年11月20日。 　　产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创，具有功能丰富、操作简便、适用范围广等特点。在当前DRG/DIP大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。 　　公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式，操作安全性高，能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批，将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。 　　投资建议：公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司2024—2026年营收分别为5.03、6.43、8.21亿元，归母净利润分别为0.50、1.15、1.59亿元，对应EPS分别为0.20、0.46、0.64元，当前股价对应PE分别为102.57、44.64、32.40倍，维持公司“增持”评级。 　　风险提示：获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。

中心思想 核心产品线驱动增长 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得显著进展。赛沃替尼成功续约国家医保且未降价，同时在美国即将申报上市，展现出同类最佳潜力。呋喹替尼在海外市场持续放量，已获多国批准并被纳入NCCN指南，为公司带来可观的销售收入和里程碑付款。索乐匹尼布作为潜在的同类最佳Syk抑制剂，其亮眼的临床数据预示着巨大的市场潜力。 国际化战略与盈利展望 公司积极推进产品的国际化战略，多款药物在欧美及亚洲市场获得上市批准或进入关键临床阶段，有效打开了海外市场空间。基于核心产品的市场表现和国际化进程，分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，成长确定性较高。 主要内容 赛沃替尼：医保续约与国际报产 医保续约与价格稳定：赛沃替尼成功按现行条款续约国家医保药品目录，且在医保谈判中未降价，确保了其在国内市场的竞争力。 美国上市申报在即：针对二线EGFRm+ MET驱动的非小细胞肺癌（NSCLC）的海外II期注册临床试验达到预设指标，数据显示出高且具有临床意义的客观缓解率（ORR），具备同类最佳潜力，预计2024年年底前有望在美国申报上市。 国内临床进展：国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024年下半年完成患者入组；国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床试验正在入组中。 呋喹替尼：海外市场持续放量 美国市场突破：呋喹替尼是美国近10年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，并已写入NCCN指南，确立了其在关键市场的地位。 全球多国获批：该药已陆续在欧盟、瑞士、加拿大、英国、澳大利亚、阿根廷、新加坡和日本获批上市，国际化进程显著。 销售业绩与里程碑付款：今年前三季度，武田实现呋喹替尼海外净销售额2亿美元，和黄医药也将收到首个商业里程碑付款2千万美元，显示出强劲的商业化能力。 索乐匹尼布：潜在同类最佳与临床进展 市场潜力巨大：国内ITP（免疫性血小板减少症）存量患者预计2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法有限，竞争格局良好。 中国临床数据亮眼：索乐匹尼布针对二线ITP的中国注册III期临床结果显示，在基线中75%患者前线使用过TPO类药物的情况下，持续应答率高达48%。 长期治疗效果显著：2024年ASH会议更新的长期治疗数据显示，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择。 国内外临床同步推进：国内申报上市的审评目前处于暂停状态，公司正在准备新的数据，管理层表示这是滚动递交的正常流程，预计新数据提交后约3个月审评将继续进行。美国剂量优化I期临床试验正常进行中。 盈利预测与投资评级 营收预测维持：考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，分析师维持和黄医药2024-2026年的营业总收入预测分别为6.65亿美元、8.08亿美元和9.69亿美元。 盈利能力改善：预计公司将在2025年实现盈利，归母净利润预测为48.83百万美元，2026年进一步增至178.71百万美元。 投资评级：公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药凭借其核心产品赛沃替尼、呋喹替尼和索乐匹尼布在全球市场取得了显著进展。赛沃替尼成功续约医保并即将在美国申报上市，呋喹替尼在海外市场持续放量并获得多国批准，索乐匹尼布则展现出潜在的同类最佳疗效。这些关键产品的市场表现和国际化战略的推进，为公司带来了强劲的增长动力。分析师维持了对和黄医药的“买入”评级，并预测公司将在2025年实现盈利，表明其在海外市场拓展和产品商业化方面的确定性较高。

　　人福医药(600079) 　　报告摘要 　　三大细分领域拥有多个核心产品线 　　宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。 　　葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。 　　新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 　　高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显 　　阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。 　　宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 　　大股东重整方案有望2025H1落地 　　湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。 　　截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。 　　根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

中心思想 规模优势驱动业绩增长 本报告核心观点指出，国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模化制造优势，正逐步实现从“规模”到“成长”的转型。公司在医药和动保两大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力，并通过产业链整合和技术创新有效平滑市场周期性波动。 动保业务回暖与市场份额提升 报告强调，随着动保业务主要品种价格触底回暖，以及公司在核心医药原料药领域的量价齐升和扩产计划，国邦医药的业绩有望超预期增长。公司通过持续提升市场份额和丰富产品矩阵，巩固其在行业中的主导地位，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点深度解析 医药与动保业务双轮驱动 投资评级上调与核心逻辑： 浙商证券将国邦医药的投资评级上调至“买入”，核心逻辑在于公司作为大吨位原料药企业，其规模优势显著，且动保业务的回暖有望驱动业绩超预期增长。 医药业务：量价齐升与产能扩张： 公司在大环内酯类原料药市场占据有利地位，需求稳健增长。核心品种阿奇霉素原料药价格在年初至10月期间上涨11%，且公司计划扩产450吨至1200吨，预计将进一步提升市场占有率。此外，关键中间体销量和特色原料药业务预计将保持强劲增长。 动保业务：价格回暖与市场份额抢占： 氟苯尼考和强力霉素的价格分别较最低点提升约14%和23%，表明动保板块已触底回暖。国邦医药在动保原料药领域布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药的主要供应商。随着产能利用率提升和出货量增加，公司市占率有望继续提升，动保产品价格及需求修复将为业绩贡献弹性。 规模优势与成长性分析 周期性与成长性的辩证： 报告认为，市场部分观点将公司偏向周期属性，但忽略了其规模优势可复制的核心竞争力。公司通过大吨位产品和完整供应链布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中验证了规模制造优势。 长期战略与产品矩阵： 公司计划实现“30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制和产业链纵向拓展，有效削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。 强力霉素案例：规模优势的成功复制： 以强力霉素为例，公司在四年内通过一期、二期项目投产，产能达到2500吨并接近满产。2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，跻身前三。这得益于公司产业链齐全带来的成本和规模优势，以及与氟苯尼考客户群的高度重叠，实现了快速推广。 氟苯尼考案例：价格战中的主导者溢价： 尽管氟苯尼考价格自2021年10月至2024年9月下降75%，但公司在此竞争阶段通过竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升。公司拥有4000吨/年氟苯尼考产能，且产能在不断爬坡中，具备规模制造优势。技术工艺上，2023年生物合成酶催化技术已工业化，优化了生产成本。报告认为公司在价格战中处于“主导者”地位，在行业出清后，有望凭借规模经济、技术壁垒和渠道优势，享受市场份额扩张、终端价格回暖和低水平资本开支带来的三重溢价。 盈利预测与风险提示 盈利预测与估值： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元。2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。基于公司规模制造优势、核心品种市占率提升、新品种放量以及产业链自供能力，报告上调至“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心品种销售额不及预期风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。 财务数据概览 营收与净利增长展望 营收与净利润稳健增长： 预计公司2024-2026年营业收入将分别增长12.15%、13.48%和14.80%，呈现稳健增长态势。归母净利润预计将分别增长27.74%、25.71%和23.73%，增速高于营收，显示盈利能力持续提升。 盈利能力指标优化： 毛利率预计将从2023年的23.41%提升至2026年的28.43%。净利率预计从2023年的11.45%提升至2026年的15.57%。ROE预计从2023年的8.24%提升至2026年的11.80%，反映公司盈利效率的提高。 偿债与营运能力改善 财务结构持续优化： 资产负债率预计持续下降，从2023年的28.22%降至2026年的21.90%，显示公司财务结构日益稳健。流动比率和速动比率预计持续提升，表明短期偿债能力增强。 营运效率保持稳定： 总资产周转率、应收账款周转率等营运能力指标预计保持稳定或略有提升，反映公司资产管理和运营效率的良好状态。 总结 国邦医药凭借其在化学制药和动保领域的规模化制造优势、完整的产业链布局和持续的技术创新，成功应对市场周期性波动，并展现出强劲的成长潜力。公司医药业务实现量价齐升，动保业务触底回暖，核心品种市场占有率持续提升。展望未来，国邦医药有望通过丰富产品矩阵和强化产业链自供能力，实现业绩的持续增长和盈利能力的显著提升，从而完成从“规模”优势向“成长”型企业的成功转型，具备长期投资价值。

中心思想 核心投资价值：高股息央企与盈利能力提升 中化化肥作为一家高股息分红的中央企业，展现出稳定的现金流和对股东的高额回报承诺，其2023年现金分红比例高达50%，预计未来三年股息率将维持在8%以上。公司通过聚焦差异化产品和实施提质增效战略，成功改善了盈利结构，毛利率和净利率均呈现显著上升趋势，预示着持续的盈利增长潜力。 战略转型驱动："生物+"布局与资源优势 公司正加速推进“生物+”战略，通过科技创新和核心生物肥料大单品的研发与推广，有效驱动业绩增长，并积极把握经济作物需求上涨带来的市场机遇。同时，中化化肥拥有近2亿吨的丰富磷矿资源储备，这一战略性资源不仅为公司提供了成本优势，也为其未来的业务扩张和可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年前三季度业绩表现 中化化肥于2024年前三季度实现了约182.10亿元的营业额，并录得约12.87亿元的净利润，净利润同比实现了约3%的增长。这一业绩增长主要归因于公司持续深入推进“生物+”战略转型，通过提升生物肥料的研发、生产和销售一体化运营效率，有效带动了产品销量和毛利水平的稳步提升，从而实现了增量创效。 高股息分红与盈利水平改善 高股息政策： 公司作为中央企业，持续致力于股东回报。2021年至2023年三年间，公司累计现金分红高达10.07亿元，其中2023年的现金分红比例更是达到50%。基于对公司2024-2026年归母净利润的预测，假设现金分红比例维持在50%，预计未来三年每股分红将分别达到0.083元、0.096元和0.098元。以2024年11月28日收盘价及人民币兑港币汇率计算，对应的股息率分别高达8.28%、9.65%和9.86%，显示出其稳定的高额股东回报能力。 盈利能力提升： 公司通过持续聚焦差异化产品、推动产业提质增效、巩固战略合作以及优化渠道布局等一系列战略举措，盈利水平显著改善。毛利率从2021年的8.66%稳步提升至2024年上半年的12.15%；净利率也从2021年的3.88%提升至2024年上半年的7.77%，表明公司在提升经营效率和产品附加值方面取得了显著成效。 “生物+”战略加速落地与市场机遇 战略实施： 公司成长业务的核心在于“生物+”战略，专注于核心大单品的开发与推广。2024年上半年，“蓝麟”、“科得丰”等生物肥料大单品业绩实现高速增长。同时，公司成功推出了“生物+”新产品——全营养作物专用肥「焕丰®」品牌，进一步丰富了产品线。 业绩贡献： 上半年，“生物+”成长业务实现收入55.55亿元，同比增长5%；税前利润达到人民币3.98亿元，同比增长27%，显示出该战略对公司业绩的强劲驱动作用。 产品创新与需求驱动： 公司围绕“生物+”战略，已完成了“生物+”有机无机－焕丰、“生物+”激发碳水溶肥－水滴丰等4个重点产品的试产试销。此外，据农业农村部数据统计，截至2024年10月，我国菜花、青椒、大白菜、莴笋、西红柿等经济作物的价格同比分别增长92.4%、103.4%、59.5%、37.2%和86.9%。农产品价格的显著上涨有望持续推动国内农户对高端生物质肥料的需求，为公司“生物+”产品带来广阔的市场机遇。 丰富的磷矿资源储备 公司全资子公司中化云龙在“采矿权+探矿权”范围内拥有近2亿吨的磷矿资源量，其中没租哨矿区储量1.1亿吨，大湾矿区储量0.9亿吨。没租哨矿区设计年产能为60万吨磷矿，其磷矿石属于优质低硅钙质矿，具有易磨易选的特点，且重金属（Cr、Cd、Hg、As、Pb）含量低，是生产高磷饲钙的最佳原料。这一丰富的优质磷矿资源为公司未来的磷肥生产提供了坚实的原料保障，并预示着可观的增量空间。 投资建议与估值分析 评级与预测： 鉴于公司作为高股息分红央企的属性、内部产品结构改善带来的盈利水平提升、“生物+”战略的加速落地以及丰富的磷矿储备，分析师首次覆盖给予“买入-A”评级。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.19元和0.20元。 估值： 对应2024年11月28日收盘价0.989元，公司2024-2026年的市盈率（P/E）分别为6.0倍、5.1倍和5.0倍，显示出较低的估值水平。 投资逻辑： 综合考虑公司在市场中的独特地位、战略转型成效和资源优势，认为其具备较好的投资价值。 风险提示 汇率变动风险： 公司的资产、借贷及交易主要以人民币、美元及港元结算，且存在一定规模的进出口业务。汇率的波动可能对公司的进口成本和出口价格造成影响，进而影响公司的整体业绩。 下游需求不及预期风险： 公司主营化肥业务，产品价格受市场供需关系影响较大。若下游农产品需求下降或农户购买力减弱，可能导致公司相关产品价格面临下跌风险，从而影响公司的盈利能力。 在建项目不及预期风险： 磷矿开采项目通常具有较长的建设周期，存在较大的不确定性。若项目建设进度、成本控制或投产效益不及预期，可能对公司的未来发展和业绩产生不利影响。 财务数据与估值概览 报告提供了公司2022A、2023A以及2024E-2026E的详细财务预测数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）、市盈率（P/E）和市净率（P/B）等关键指标。数据显示，预计公司营业收入在2024年将实现14.02%的增长至247.75亿元，净利润在2024年预计将大幅增长85.33%至11.59亿元，并在2025-2026年保持稳健增长。毛利率和净利率预计将持续改善，而P/E和P/B等估值指标则显示公司目前估值处于相对较低水平。 总结 中化化肥作为一家具备高股息分红特征的中央企业，在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长，这主要得益于其前瞻性的“生物+”战略转型和持续优化的盈利结构。公司通过科技创新驱动差异化产品发展，并有效利用其丰富的磷矿资源优势，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管需关注汇率波动、市场需求及项目建设等潜在风险，但其在行业景气修复背景下的战略布局和内在价值提升，使其成为值得关注的投资标的。