恒瑞医药(600276) 　　12月9日，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，计划择机在香港联交所主板发行上市，募集资金将用于研发创新、产品商业化及公司运营等。 　　在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架。 　　但是提到H股，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺、折价发行等不利因素。从这个角度看，无论对大股东还是普通投资者，此次发行都算不上友好。 　　牺牲了这部分流动性溢价，恒瑞医药想要换取到什么呢？ 　　一、产品+股权，出海新打法 　　自2000年IPO以来，恒瑞医药还未曾实施过定增、配股、发行可转债等权益融资行为。 　　截止2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。 　　与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度财务费用为-4.48亿。且近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

　　大参林(603233) 　　报告关键要素: 　　公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 　　聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 　　布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 　　公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　三诺生物(300298) 　　2024年12月16日，公司发布公告称“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得两项医疗器械注册证。 　　型号为H6/h6产品可用于糖尿病成年患者的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。 　　经营分析 　　采用公司自研技术，体现创新研发能力。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点，新产品获批标志着公司在现有CGM产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环。 　　工艺设计持续改进，尺寸优化带来更好患者体验。根据公司此前公告中的介绍，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进，相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。 　　签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。12月3日公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.68、5.07、6.37亿元，同比增长30%、38%、26%，现价对应PE为41、30、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩触底反弹与多元增长驱动 灵康药业（603669.SH）已度过业绩低谷，正迎来多业务驱动的新发展阶段。报告指出，公司通过积极参与国家药品集中采购、深耕独家品种市场、稳步推进国际化战略，并拓展医疗服务及产业并购，有望实现业绩的显著反弹和持续增长。预计2024-2026年，公司营业收入和归母净利润将实现高速增长，盈利能力大幅改善。 核心产品策略与国际化布局 公司未来增长的核心驱动力在于其差异化的产品策略和前瞻性的国际化布局。一方面，两项产品有望在第十批国家集采中受益，带来可观的市场份额增量；另一方面，独家品种注射用石杉碱甲凭借其独特的临床价值和广阔的市场潜力，将通过全国范围的推广实现快速放量。此外，与法国Laboratoire Bailly-Creat的战略合作，为公司产品“出海”非洲及“一带一路”新兴市场打开了高利润增长空间，构建了公司的第二增长曲线。 主要内容 公司主要业务板块经营情况分析 灵康药业是一家集医药研发、生产、销售及医疗服务于一体的综合性企业集团。公司主营化药处方药的研发、生产和销售，产品涵盖肠外营养药、抗感染药和消化系统药三大领域，拥有114个品种、221个药品生产批准文件，其中55个品种被列入国家医保目录。公司积极推进重点品种的一致性评价工作，已有多项产品通过或视同通过一致性评价，丰富了产品结构。 在经营业绩方面，公司营收和归母净利润在2020-2023年受疫情及集采影响大幅下滑，2023年实现收入1.97亿元，归母净利润-1.51亿元。然而，2024年前三季度，公司营业收入达2.31亿元，同比增长53.34%，归母净利润亏损收窄至-0.47亿元，同比增长51.45%，显示出业绩触底反弹的明确趋势。公司毛利率从高峰期的85%逐步降至目前的43%，但随着集采品种中标和非集采品种推广，利润率有所改善，销售费用率也因集采政策而大幅下降。公司研发投入占营业收入比例在2023年达到14.80%，处于同行业较高水平，积极从仿制药向创新药和高难度仿制药转型，目前有8个在研项目，包括2个2.2类改良型化药。 新品种有望充分受益集采，石杉碱甲成为新增长点 第十批国家组织药品集中带量采购工作已启动，涉及62个产品，预计采购品终端市场规模超500亿元。灵康药业的注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液具备参加此次集采的条件。其中，注射用拉氧头孢钠市场容量约为每年30亿元，实际竞争格局为“5中3”，公司若成功中标，有望获得可观的业绩增量。盐酸艾司洛尔注射液市场容量约为11亿元，公司在生产成本上具有一定优势。这两个品种此前销量较小，若能中标，将成为公司的“光脚获益”品种，显著提升市场份额。 此外，注射用石杉碱甲是公司独家知识产权品种，作为天然高效、高选择性、可逆的中枢乙酰胆碱酯酶抑制剂，在治疗良性记忆障碍、老年痴呆及重症肌无力方面具有良好疗效，已进入8项专家共识、诊治指南或临床路径。该品种不适用一致性评价政策，不具备进入国家集采的条件。随着老龄化加剧，其市场潜力巨大。目前该产品主要在山东、福建、湖北、广西等省份销售，覆盖范围不足全国的五分之一。公司计划通过建立覆盖全国主要综合医疗机构和专科医疗机构的推广队伍，逐步扩大覆盖范围，预计将实现快速增长。 出海战略稳步推进，有望为公司打造第二增长曲线 “出海”已成为中国药企成长的重要路径，新兴市场需求正高速增长。全球医药市场规模预计到2030年将增至20908亿美元，新兴市场经济增长率高于全球平均水平，且人口基数大，人均卫生支出增长显著。2024年前三季度，中国对“一带一路”沿线国家出口医药产品258.2亿美元，同比增长4.28%；对非洲地区出口额33.17亿美元，同比增长7.04%，显示出新兴市场的巨大潜力。 灵康药业已与法国百年企业Laboratoire Bailly-Creat（LBC）达成战略合作，LBC的销售网络覆盖非洲、越南、柬埔寨等20多个国家。合作模式包括灵康为LBC生产符合GMP认证的注射剂和固体制剂，LBC委托灵康代加工药品，以及LBC通过灵康向国内原始生产厂家采购原料药。公司计划以LBC传统的非洲市场为起点，逐步将市场扩展至“一带一路”国家。首个合作试点是注射用奥美拉唑钠（40mg），该产品在非洲等目的国2023年销售额达2000万美元，均价合人民币38元，远高于国内集采均价0.9元，显示出高利润空间。此次合作有望充分利用海南灵康制药有限公司现有生产线的低产能利用率，提升公司整体盈利水平。 医疗服务+药品多方位协同发展，投资并购等方式有望实现外延式发展 在政策鼓励并购重组的背景下，灵康药业积极关注产业整合机会，计划围绕发展战略，聚焦具有领先性、独家或首家、技术或政策壁垒的品种，布局原料+制剂的相关医药企业，并重点关注创新药、生物药等领域。 在医疗服务方面，公司全资子公司山南满金与成都上锦南府医院签署了《长期服务合同》，为该医院提供药品、试剂、医用耗材、办公用品的采购、物流与配送服务。上锦医院作为华西医院唯一的集团型医联体医院，2023年实现收入14亿元，其中器械耗材收入占比超50%。随着2024年合作重启，预计2025年起公司将逐步提升配送量，有望成为新的业绩增长点，并承接特需医疗服务需求。 此外，公司通过参股海南博鳌超级医院，成功进入高端医疗服务领域，并以此为窗口对接国际先进医疗技术及国内未上市药品器械。博鳌超级医院在干细胞研究与治疗方面处于国内领先地位，灵康药业有望通过此平台快速布局干细胞领域，抢占行业先机，为公司未来5-10年的发展打开新空间。 2024-2026年公司整体业绩预测 基于产品结构优化、集采受益、独家品种放量、国际化战略推进以及医疗服务板块的协同发展，报告预测灵康药业2024-2026年营业收入将分别达到3.19亿元、7.11亿元和8.82亿元，同比增长61.87%、123.30%和24.01%。归属于母公司股东净利润预计分别为-30.69百万元、177.44百万元和252.50百万元，对应EPS分别为每股-0.04元、0.25元和0.35元，显示出公司业绩将实现扭亏为盈并持续增长。 公司估值分析与投资评级 报告采用DCF模型对公司进行估值测算，以预测的2024-2026年EPS为基础，得出每股合理的内在价值为12.45元。综合公司业绩预测、合理估值水平及基准指数波动预期，华通证券国际有限公司首次给予灵康药业“推荐”的投资评级。 风险提示 报告提示了多项投资风险，包括市场竞争导致的收入波动风险（如集采落标或中标价格大幅下降）、医药政策变动的风险（医改政策调整对经营的不确定影响），以及新产品开发和推广的风险（研发周期长、投资大、失败率高，市场导入和经济收益存在不确定性）。 总结 灵康药业已成功穿越业绩低谷，正步入多重增长驱动的新发展周期。公司通过积极参与第十批国家药品集采，有望凭借注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液获得新的市场份额。同时，其独家品种注射用石杉碱甲在老龄化背景下具有巨大的市场潜力，并通过全国推广策略实现快速增长。国际化战略方面，与法国Laboratoire Bailly-Creat的合作将助力公司产品高利润“出海”非洲及“一带一路”新兴市场，开辟第二增长曲线。此外，公司在医疗服务领域的布局（上锦医院、博鳌超级医院的干细胞业务）以及对产业并购的积极关注，将进一步拓宽其发展空间。财务预测显示，公司业绩将从2024年开始实现显著反弹并持续增长，盈利能力大幅提升，具备较高的投资价值。

中心思想 全球VD3一体化龙头地位 花园生物作为全球维生素D3产业链的领军企业，凭借其自主研发的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，成功构建了从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保了供应链的稳定性和成本优势。公司在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位，分别拥有全球约70%和30%的市场份额，是中国境内最大的羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3规模化供应商。 “一纵一横”战略驱动多元增长 公司积极实施“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3全产业链纵向优势的同时，横向拓展至维生素A、E、B6等多元维生素产品矩阵，并深耕医药制造领域，聚焦高端仿制药。通过持续的研发投入和技术创新，公司不仅在维生素D3市场复苏中展现强劲增长潜力，还在医药板块构筑了新的业绩增长极，逐步转型为综合性大健康营养企业。 主要内容 核心业务稳固与市场策略 全球领先VD3龙头企业与“一纵一横”战略： 浙江花园生物医药股份有限公司成立于2000年，已建成行业领先的维生素D3产业链，拥有NF胆固醇、维生素D3和25-羟基维生素D3三大核心技术。公司经营羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3和精制羊毛脂四大类产品，具备强大的市场主导权和定价权。公司通过“一纵一横”发展战略，旨在继续打造完整的维生素D3上下游产业链，并利用全球维生素市场优势开展兼并整合。目前拥有东阳和金华两大生产基地，未来东阳基地产品线将逐步由金华基地承接。 股权结构稳定与广泛子公司布局： 截至2024年第三季度，公司实际控制人为邵钦祥先生，持股比例15.94%。花园生物作为花园集团生物医药产业的代表企业，是国家高新技术企业和国家级“专精特新”小巨人企业，已成为全球最大的维生素D3生产和出口企业之一。公司旗下拥有十家全资及控股子公司，涵盖生物科技、医疗器械、营养科技等多个领域，形成了从原材料到制剂的完整产业链，增强了市场竞争力。 维生素D3产业链核心产品： 公司以维生素D3产业链为核心，主要产品包括羊毛脂胆固醇（NF级，纯度95%以上，VD3主要原材料）、维生素D3（人体和动物骨骼正常钙化必需营养素）和25-羟基维生素D3（VD3活性代谢物，生物活性更高，无需肝脏代谢，具备替代普通VD3潜力）。公司是全球唯一的维生素D3全产业链生产企业。 医药板块产品线丰富与市场竞争优势： 公司在医药制造领域深耕布局，聚焦高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高毛利水平。多款药品在国家集采中中选，部分新产品已获得国家药监局注册批件。 业绩波动与恢复： 2023年业绩下滑： 2023年公司营业总收入10.95亿元，同比下降22.78%；归母净利润1.92亿元，同比下降49.87%。主要原因在于维生素行业产能过剩、市场供需失衡、竞争加剧以及饲料级维生素D3价格跌至历史低位。 2024年第三季度业绩显著提升： 2024年第三季度公司营业收入3.37亿元（同比增长39.99%），归母净利润0.99亿元（同比增长213.17%）。前三季度累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。增长主要得益于费用端的整体削减（销售费用减少57.55百万元，管理费用减少23.88百万元）、非经常性损益（3,862.70万元）以及维生素D3市场价格触底反弹（从70元/公斤回升至250元/公斤）。 产品收入结构与毛利率： 维生素D3及其类似物与羊毛脂及其衍生品的收入从2019年的7.11亿元下降至2023年的5.08亿元，但药品收入在2023年显著上升至5.72亿元。维生素D3产业链仍是公司核心业务。公司整体毛利率维持在60-70%左右，2021年回升至68.66%，2022年因VD3价格低迷和原材料成本增加小幅回落，2024年上半年降幅趋缓，显示企稳迹象。 费用端优化与研发投入： 销售费用率在2021-2022年因市场推广费用增加而上升，2023年下降至23.05%，2024年第三季度回落至16.57%。财务费用从2021年的-1.26%转正至2023年的1.02%，主要系12亿元可转债项目发行。公司研发投入显著增长，2019年至2023年年均复合增长率达20.75%，在维生素和医药制造板块持续发力，通过三个研发中心专注于技术创新，并稳步推进“生产一代、研发一代、储备一代”的医药战略。 海内外营收占比趋近： 公司作为全球VD3行业龙头，与国际知名生产商和经销商建立了长期合作关系。22019-2020年外销收入占比较大。2021年收购花园药业后，因其业务集中在国内，内销收入占比上升，海内外营收占比趋近。 产业链优势与创新驱动 维生素D3行业市场分析： 产业链布局： 公司以羊毛脂为关键原材料，提炼NF级胆固醇，同时胆固醇和羊毛脂也应用于化妆品和药品。中游将维生素D3加工成25-羟基维生素D3。下游产品在动物领域作为饲料添加剂和环保灭鼠剂，在人用领域作为食品添加剂、保健品和药物。 价格周期性波动与回暖： 维生素D3价格存在显著周期性波动，由产能增减和市场需求驱动。2023年价格触底后，2024年快速回升，饲料级VD3价格回暖受益于企业减产和下游养殖需求复苏。公司凭借全产业链整合能力，在调节市场供需关系上表现出色。预计VD3价格将持续回升，推动公司业务增长。 成本控制与市场壁垒： 前期VD3市场价格低迷和供过于求，使得公司能以更低成本采购原材料，实现规模生产和优化成本结构。低迷的市场价格构筑了市场壁垒，减少新竞争者进入，并淘汰弱势竞争者。公司有机会通过拓展25-羟基VD3等高附加值产品提升市场份额和盈利能力。 饲料添加剂需求驱动： 饲料添加剂是VD3最大的应用领域，约90%用于此。2023年全球饲料产量12.9亿吨，中国3.22亿吨。按照每吨饲料约添加8.4克VD3，全球约需10836吨，中国约需2704.8吨。随着饲料需求增长，公司将直接受益，并通过扩大25-羟基VD3等高附加值产品产销比重，优化产品结构。 纵向延伸：全球领先维生素D3全产业链与强劲成长逻辑： 整合上游资源，核心工艺赋能VD3生产： 公司在全球VD3市场中占据领先地位，自主拥有核心原料NF级胆固醇控制权。金西科技园投产后，VD3年产能达3600吨，成为全球最大生产商之一。NF级胆固醇年产量1200吨，占全球一半以上。25-羟基VD3产能扩张到1200吨。中国VD3生产占全球83.04%。公司NF级胆固醇提取技术符合GB 7300.202-2019新国标，确保供应链顺畅。 中游核心：维生素D3的自主研发与创新引领： 公司自主生产精制羊毛脂和NF级胆固醇，打破国际垄断。凭借VD3、NF级胆固醇和25-羟基VD3三大核心工艺，提升产品多样性和附加值。东阳和金华两大基地保障灵活高效生产。公司NF级羊毛脂胆固醇全球市场份额约70%，VD3约30%。公司独创“氧化还原法”生产VD3，相比传统“溴化/脱溴化氢法”，将7-去氢胆固醇收率提升至62.5%，VD3总收率提升至46.9%，同时大幅降低生产成本和环境污染。 拓展下游市场，多领域协同发展： 公司所有产品均符合ISO9001、ISO14001、ISO45001等国际质量标准，并通过HALAL、KOSHER、FDA、FSSC22000等多项国际认证，满足全球食品、饲料和医药市场高标准需求。25-羟基维生素D3作为VD3的活性代谢物，在医药、保健品和动物饲料行业广泛应用。2022年饲料级25-羟基VD3占据市场主流，亚太地区需求增长。QYResearch预计全球25-羟基VD3市场将稳定增长。公司采用“分子蒸馏法”提取NF级胆固醇，再通过“氧化还原法”转化为VD3，拥有自主研发的独特技术。在25-羟基VD3生产上，公司与荷兰帝斯曼是全球主要规模化生产商，公司采用“分馏萃取法”进行化学合成，生产高纯度25-羟基胆固醇。 灭鼠剂市场需求与产品优势： 鼠害问题在农业与生态保护领域持续高发，灭鼠剂市场需求日益增长。传统灭鼠方式存在局限。花园生物的维生素D3灭鼠剂利用钙代谢失调原理，具有广泛杀鼠谱且作用时间较缓，低毒环保，已被美国FDA认定为绿色灭鼠剂。公司产品是唯一被美国EPA及美国有机物质检查委员会批准可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。其竞争优势包括：无抗食性/抗药性、灭鼠效果良好（灭效达95%以上）、产品成本与价格优势明显、对人类安全、对鸟类/牲畜安全性好且无有毒物质进入食物链。 横向拓展：多维度推进维生素产业发展： 公司通过多维度横向拓展和持续研发创新，实现从单一产品到多维生素产品的转型，巩固全球市场主导地位。产品矩阵涵盖25-羟基VD3、饲料/食品级VD3、维生素A粉、维生素E粉、维生素B6及生物素等。公司采用化学合成和生物合成双轨并行发展策略，推动生物合成技术产业化。DSM缩减维生素B6生产并关闭相关工厂，以及巴斯夫工厂事故导致部分维生素A、E和类胡萝卜素产品投产延迟，为花园生物提供了战略性扩张窗口。 纵向贯通医药脉络，驱动高端仿制药蜕变 精细化布局与成本管控双驱动，塑造医药制造新增长极： 2011年收购花园药业，拓展至心血管、神经系统等慢性疾病领域。公司精细化布局，聚焦临床供应短缺、专利即将到期及国家鼓励开发的药品，筛选具有市场潜力的产品。产品线包括缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片等，多款入选国家和地方集采，扩大销售渠道。医药板块营收从2021年的4.99亿元增长至2022年的8.02亿元，2023年虽有所下降，但毛利率仍保持高位（74.05%），2024年上半年下降趋势放缓。 构建可持续研发体系，赋能高端仿制药转型跃升： 公司自2000年成立以来，持续投入研发，在杭州设立省级高新技术企业研究开发中心，汇聚高层次人才，并与浙江大学等科研机构合作。2019年至2023年，研发投入从4.28千万元增长至10.1千万元，研发人员数量从97人增至217人。公司统筹布局多元化研发项目，涵盖心血管、神经系统、糖尿病、骨质疏松症等多个治疗领域，瞄准化学药品4类高端仿制药开发。多个项目已取得药品注册证书，其他项目正在审评或在研阶段。 盈利预测与估值 盈利预测与关键假设： 维生素D3及其衍生物板块： 预计2024-2026年收入分别为5.84亿元/8.63亿元/11.82亿元，增速分别为59.21%/47.71%/36.98%；毛利率分别为58.28%/62.42%/63.55%。主要基于公司全球龙头地位、一体化布局、成本优势、VD3价格回升、饲料行业需求恢复、与DSM的长期采购协议以及金西科技园的逐步放量。 羊毛脂板块： 预计2024-2026年收入分别为1.66亿元/1.94亿元/2.21亿元，增速分别为18.02%/16.66%/14.28%。主要基于金西科技园投产后精致羊毛脂产能的持续放量。 医药制造板块： 预计2024-2026年收入分别为6.44亿元/6.96亿元/7.51亿元，增速分别为12.44%/8.21%/7.86%。主要基于公司多款药品中标集采、持续研发创新、高技术壁垒产品逐步进入市场以及丰富产品线满足慢性病市场需求。 其它板块： 预计2024-2026年收入分别为0.20亿元/0.25亿元/0.31亿元，增速分别为40.01%/25.00%/20.03%。主要基于维生素A、E、B6、生物素等项目的推进。 总体盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润分别为2.98/3.75/5.12亿元。鉴于公司在VD3全产业链的独特优势和医药制造板块的稳健增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险： VD3及其相关产品占公司营收比重较大，价格波动将显著影响业绩。 项目投资风险： 募投项目建设进度、实施过程和效果存在不确定性，可能带来工程进度、质量或投资成本变化风险。 医改政策变化风险： 医疗体制改革和相关政策法规变化可能影响市场竞争格局和公司经营模式。 药品价格下降风险： 政府对药品价格的管控力度加大，集采等政策可能导致药品降价，影响公司盈利能力。 药品集中采购未中选风险： 若公司产品被纳入集采但未中标，可能对相关产品销售带来不利影响。 总结 花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，凭借其独特的全产业链一体化优势和核心技术，在NF级胆固醇和维生素D3市场占据主导地位。公司积极推行“一纵一横”发展战略，在巩固维生素D3核心业务的同时，横向拓展多元维生素产品，并深耕高端仿制药领域。尽管2023年受市场价格低迷影响业绩波动，但2024年第三季度已展现强劲复苏态势，得益于维生素D3价格回暖、成本控制优化及医药板块的稳健增长。公司持续加大研发投入，构建可持续研发体系，为未来业绩增长奠定坚实基础。预计未来公司营收和归母净利润将保持快速增长，但需关注维生素D3价格波动、项目投资、医改政策变化、药品价格下降及集中采购未中选等风险。

　　益丰药房(603939) 　　报告关键要素: 　　公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度，通过精细化管理提升公司在优势区域的品牌渗透率，线上线下承接医院处方外流。未来有望在规模效应和精细管理下，实现收入利润增长的同时，持续提高经营效率。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　区域聚焦，稳健扩张，规模效应优势凸显 　　公司聚焦中南、华东、华北市场，通过“新开+并购+加盟”的方式在上述区域布局，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，通过精细化运营和品牌渗透取得市场领先优势。对比四大连锁药店，截至2024Q3，公司门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1。随着公司新店和次新店成熟，客流有望进一步提升，销售规模提升促使采购规模上升，有利于增强公司对上游药品生产及批发企业议价能力，有利于降低采购成本，提升盈利水平。 　　多元化和专业化布局，盈利能力有望持续提升 　　随着医保个账占比逐步萎缩，医保统筹、现金支付两端占比提升，支付端的变革将带来产品结构变化，倒逼药店朝着专业化和多元化两个方向发展。公司持续通过商品质量疗效三重评估体系进一步优化商品结构和供应链体系，与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选品种纳入公司商品精品库，建立品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。公司密切关注国家集采进展，大力引进国家集采品种。公司紧随行业政策发展趋势，积极调整产品结构，有望通过多元化产品和专业化药房布局提升公司综合盈利水平。 　　布局新零售，可转债募资提升运营效率 　　在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，公司新零售业务已成为新的增长驱动力。公司2024年发行益丰转债（113682.SH）用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设，有利于提升公司管理效率和扩张业务规模，保障公司未来在行业中的竞争地位。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为15.67亿元/17.45亿元/20.01亿元，对应EPS1.29元/股、1.44元/股、1.65元/股，对应PE为19.26/17.30/15.08（对应2024年12月13日收盘价24.89元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　贝达药业(300558) 　　投资要点： 　　我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。 　　我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。 　　公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

　　九州通(600998) 　　政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇 　　近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 　　医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 　　医药仓储物流基础设施项目稀缺性强 　　REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 　　公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值 　　基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 　　REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 　　盈利预测及投资建议 　　公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件 　　12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持： 　　1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。 　　本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。 　　点评 　　海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。 　　盈利预测与评级 　　2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。 　　风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险