九州通(600998) 　　事件：2024年12月25日，九州通医药集团股份有限公司发布关于医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准的公告。 　　全国首单医药仓储设施REITs正式获批：九州通医药仓储物流基础设施公募REITs于2024年9月向证监会和上交所递交申报，历经三个月于2024年12月获得上交所无异议函和证监会正式批准，成为医药行业全国首单公募REITs和湖北省首单民营企业公募REITs。该公募REITs为契约型封闭式基金，合同期限为39年，募集份额总额为4亿份，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储中心，合计建筑面积约17.2万平方米，资产账面价值约3亿元；该物流仓储中心符合医药GSP质量标准，具备医药三方物流经营资质，曾被国家发改委和商务部评选为“全国十大智能仓储物流示范基地”。 　　REITs发行利于公司优化资产结构并获得现金流：本次公募REITs估值约12亿元，扣除发行费用和税费预计为公司带来最高7亿元的利润增厚。截至2024年三季报，公司资产负债率为67.52%，其中有息负债合计147.35亿元，占总资产的比例为14.59%，有息负债规模整体偏大；本次REITs发行将盘活公司存量资产，降低资产负债率和有息债务占比。另外公司货币资金和交易性金融资产合计161.76亿元，占总资产的比例为16.01%，本次REITs募集的资金利于公司加大杠杆发展CSO、新零售等新业务，进一步提升公司的盈利能力和经营效率，实现“轻重分离”的多元化收益战略。 　　投资建议：九州通作为目前医药行业唯一获批公募REITs的资产标的，具有稀缺性，其核心业务以传统分销业务为基本盘，并积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.20/25.63/29.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：REITS项目资金募集失败风险；项目收益不及预期风险；应收账款坏账风险；市场竞争加剧风险；政策变动风险

中心思想 创新药布局与商业化进展 康诺亚-B（02162）作为一家深耕自身免疫及肿瘤领域的创新药企业，已成功布局多个高潜力管线，其中核心产品IL-4Rα抗体CM310已率先实现商业化，成为国产首家获批的同类药物，并在特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症上展现出领先优势。同时，其CLDN18.2 ADC药物CMG901在全球范围内进入III期临床，并获得阿斯利康的全球独家授权，彰显了国际市场对其创新价值的认可。 核心管线驱动未来增长 公司专有的nTCE双特异性抗体平台也持续验证其创新实力，多款CD3双抗药物进入临床阶段并达成重磅交易，预示着公司在ADC和双抗平台未来国际化发展上的巨大潜力。凭借领先的研发管线、丰富的商业化经验和充足的产能储备，康诺亚有望在自免和肿瘤两大高增长市场中占据重要地位，驱动公司未来业绩持续增长。 主要内容 康诺亚战略布局与商业化概况 管线布局与进展： 康诺亚的管线主要覆盖自身免疫及肿瘤两大领域，拥有12款处于不同研发阶段的关键候选药物，在国产同类别或同靶点药物中均处于前三位。 自免管线： CM310（IL-4Rα）已于2024年9月获批成人特应性皮炎（AD）适应症，2024年12月获批慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症，过敏性鼻炎处于NDA阶段，青少年AD及哮喘适应症已进入III期临床。CM326（TSLP）治疗CRSwNP的II期临床正在进行患者入组，CM313（CD38单抗）治疗免疫性血小板减少症（ITP）的I期临床数据良好。 肿瘤管线： CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球首个获批临床的CLDN18.2 ADC产品，已获得FDA快速通道资格及国内突破性药物认定，晚期或转移性胃癌适应症于2024年3月进入III期临床。三款CD3双抗（CM355、CM336、CM350）均处于I/II期临床阶段，并已与多家药企建立战略合作关系。 股权结构与管理团队： 公司股权结构清晰，实际控制人兼行政总裁Bo Chen拥有超过20年的创新药物开发经验。核心高管团队在免疫肿瘤学、抗体人源化及蛋白质工程等领域经验丰富，为公司持续发展提供保障。 商业化能力与研发投入： 成都生产基地总计可提供18,600L生物药产能，保障后续产品商业化放量。商业化团队人数已迅速增加至190+人，并计划在2024年内组建200-300人规模的团队。2024年中报显示，公司研发投入约3.3亿人民币，同比增加33%，研发投入维持高速增长。 核心产品CM310的市场潜力与竞争优势 特应性皮炎（AD）： CM310是国产首款获批上市的IL-4Rα抗体药物。其成人中重度AD III期临床数据显示，在第52周时，司普奇拜单抗组的EASI-75达标率为92.5%，EASI-90达标率为77.1%，每日PP-NRS评分周平均值较基线改善≥4分的应答率为67.3%。非头对头数据显示，CM310在16周时EASI-75达66.9%，优于度普利尤单抗的52.5%。度普利尤单抗2023年全球销售额突破百亿欧元（约117.17亿美元），显示IL-4Rα市场潜力巨大。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： CM310于2024年12月获批此适应症，成为国内首款获批的生物制剂。II期临床数据显示，治疗16周后，双侧鼻内镜息肉评分（NPS）和鼻塞评分（NCS）较基线分别降低2.32和1.23，显著优于安慰剂组。 哮喘： 中国哮喘患者人数预计在2030年将达到0.78亿例，存在巨大的未满足需求。CM310已授权石药集团进行中重度哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）的独家开发及商业化，石药集团已于2023年6月开启II/III期患者入组。 过敏性鼻炎（SAR）： CM310是全球首个在过敏性鼻炎III期临床成功的IL-4Rα抗体，NDA已于2024年4月获受理，预计2025年获批上市。 销售峰值预测： 基于对成人中重度AD、儿童青少年中重度AD、季节性过敏性鼻炎和CRSwNP等适应症的患病人数、渗透率、市占率、药物价格及年用药量等假设，CM310的总销售额峰值有望达到37.21亿元人民币。 CMG901的全球领先地位与商业化前景 产品特性与授权： CMG901是首个在中国及美国取得临床试验申请的CLDN18.2 ADC药物，靶向CLDN18.2，通过释放细胞毒性介质、ADCC及CDC作用杀死癌细胞。2023年2月，康诺亚与阿斯利康签署全球独家授权协议，获得6300万美元预付款和超过11亿美元的潜在里程碑付款及低双位数分层特许权使用费。 临床进度与竞争格局： CMG901在全球CLDN18.2靶向ADC药物中进度领先，目前已进入针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床（2024年3月开启）。国内与信达、恒瑞等处于第一梯队，海外临床进度最快，竞争格局较好。 临床数据： I期临床数据显示，CMG901在治疗晚期CLDN18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出优秀疗效。在2.2mg/kg剂量组中，确认的ORR为48%。所有93例CLDN18.2高表达患者的mPFS为4.8个月，mOS为11.8个月，是目前唯一有mOS数据读出的CLDN18.2 ADC药物。安全性良好，与药物相关的≥3级治疗期不良事件发生率为55%。 销售峰值预测： 基于对国内及欧美胃癌患者数、二线治疗率、CLDN18.2 ADC药物渗透率、CMG901市占率及年治疗费用等假设，CMG901归属康诺亚的总收入峰值有望达到15.75亿元人民币（不含首付款及里程碑）。 双抗平台的技术价值与BD合作 nTCE双特异性抗体平台： 康诺亚专有的nTCE双特异性抗体平台已开发出三款进入临床试验阶段的候选药物：CM355（CD20xCD3）、CM336（BCMAxCD3）和CM350（GPC3xCD3）。该平台旨在增强T细胞介导的肿瘤消灭并最小化细胞因子释放综合症风险。 CM355（CD20xCD3）： 与诺诚健华合作开发，用于治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。I/II期临床试验中，15名接受CM355（剂量≥6毫克）治疗的患者ORR均达到100%，SC组别的可评估患者中ORR达到100%，完全缓解率（CRR）达到63.6%。 CM336（BCMAxCD3）： 治疗多发性骨髓瘤的BCMAxCD3双特异性抗体。ASH会议公布的I/II期临床结果显示，52%的受试者达到sCR或CR，MRD阴性率为95%，且安全性及耐受性良好。2024年11月，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）达成独家许可协议，授予其在大中华区外开发、生产及商业化CM336的独家权利，获得1600万美元首付款和近期付款，以及潜在的6.1亿美元里程碑付款和分层特许权使用费，充分验证了nTCE平台的创新研发能力。 CM350（GPC3xCD3）： 前瞻布局肝细胞癌（HCC）新靶点GPC3，目前处于I/II期临床研究的剂量递增阶段。GPC3在HCC中高表达，CM350临床进度领先，为国内首家、全球第二家布局GPC3xCD3靶点的双抗。 财务预测与投资估值 收入预测： 预计2024-2026年公司营业收入分别为3.49亿元、5.05亿元和11.02亿元，毛利率分别为83.36%、80.00%和85.21%。其中，创新药核心产品销售额预计分别为0.77亿元、5.05亿元和10.56亿元；海外授权、里程碑付款和销售分成收入预计分别为2.72亿元、0亿元和0.46亿元。 绝对估值： 采用DCF估值模型，计算公司CM310合理估值预计为91.61亿元人民币，CMG901国内销售+海外授权及分成收入现值预计为69.22亿元人民币。合计估值预计为160.83亿元人民币，敏感性测试结果显示合理市值区间为151-172亿元人民币。对应0.9371的汇率下，市值约为161-183亿港币，对应目标价为57.69-65.55港币/股。 投资评级： 首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 临床失败风险、产品销售不及预期风险、政策风险（如医保谈判降价）、测算风险。 总结 康诺亚-B作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企业，凭借其在IL-4Rα、CLDN18.2和CD3等多个高潜力靶点上的深度布局，展现出强大的研发实力和商业化前景。核心产品CM310已成功商业化，并在多个适应症上取得领先进展，市场潜力巨大。CMG901作为全球领先的CLDN18.2 ADC，通过与阿斯利康的合作，其国际化发展潜力得到显著提升。此外，公司专有的nTCE双抗平台也通过多项重磅交易验证了其技术价值。尽管面临临床失败、销售不及预期和政策变化等风险，但基于对核心产品销售额的预测和DCF估值模型，康诺亚的合理估值预计为160.83亿元人民币，具备显著的投资价值。

中心思想 全球化创新药企，管线成果丰硕 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域二十余年，已成功拥有3个商业化品种和多个临床后期药物。公司凭借深厚的研发实力和稳健的经营策略，于2023年首次实现盈利1.01亿美元，标志着其创新产品商业化进程的加速兑现。 出海战略显成效，多领域管线潜力巨大 公司积极联手跨国药企（MNC）开拓国际市场，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本三大市场上市并快速放量，赛沃替尼的海外报产也即将兑现。同时，公司在自免和血液瘤领域全面布局，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等创新靶点药物进入关键临床阶段，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 主要内容 一、和黄医药：全球化布局的小分子创新药企 1.1 研发实力深厚，实现首次盈利 和黄医药成立于2000年，是一家集药物发现、开发、生产及商业化于一体的创新型生物科技公司，业务聚焦肿瘤领域。公司已先后在伦敦、纳斯达克和香港交易所上市，展现了其全球化的资本市场布局。截至2024年6月30日，长江和记实业有限公司是公司第一大股东，持股38.16%。公司高管团队拥有丰富的药物研发和商业化经验，为公司发展提供了坚实基础。 财务表现方面，公司经营稳健，2017年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达23.1%。2023年，公司首次实现盈利1.01亿美元，主要得益于与武田的合作首付款（2.8亿美元）、产品销售额增长（+28%）以及里程碑付款（0.32亿美元）。2024年上半年，公司实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入达1.28亿美元，同比增长59%，主要由呋喹替尼的快速销售增长驱动。 1.2 推进创新，商业化加速兑现 截至2024年12月，和黄医药拥有丰富的在研管线，多个分子已进入上市及临床开发后期阶段。其中，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本上市；赛沃替尼于2021年在中国上市，并预计近期在美国提交上市申请；索凡替尼治疗胰腺导管腺癌已进入临床II/III期；索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症（ITP）已提交上市申请；HMPL306治疗急性髓系白血病（AML）处于III期临床；他泽司他已在港澳和海南试验区获批上市。 公司在中国建立了覆盖330个城市及乡镇、2.5万家医院的处方药商业平台，并拥有覆盖30个省市、3000余家重点医院和肿瘤中心的肿瘤专科商业化团队，为创新药销售提供有力支撑。在国际合作方面，公司与武田制药合作推动呋喹替尼成功出海，与阿斯利康合作推进赛沃替尼的海外报产，截至2024年7月已确认合作协议中1.4亿美元的0.85亿美元。 二、联手MNC，积极开拓海外市场 2.1 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，正在全球化 呋喹替尼作为一种高选择性的血管内皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（VEGFR-TKI），通过抑制肿瘤新生血管发挥抗肿瘤作用，具有“泛癌种”潜力。目前，呋喹替尼有多个适应症正在积极推进临床研究，包括结直肠癌、子宫内膜癌、肾细胞癌和胃癌等。 2.1.1 结直肠癌市占领先，快速放量 结直肠癌是全球第三大常见肿瘤，患者在一二线治疗后仍面临进展。呋喹替尼自2018年在中国获批上市并纳入医保以来，销售额持续增长，2023年国内市场占有率达47%，保持领先地位。 在全球市场，呋喹替尼在美国上市后，已被纳入2023年《NCCN结肠癌临床实践指南》和《NCCN直肠癌临床实践指南》，商业化推广顺利。2023年第四季度至2024年第三季度，呋喹替尼在美国市场销售额已超过1.5亿美元。随着在欧盟和日本等地区的上市，呋喹替尼有望在全球市场实现同步快速放量。 2.1.2 积极拓展子宫内膜癌&肾癌 呋喹替尼正积极联合免疫疗法，寻求新的增长点。在中国，呋喹替尼联合信迪利单抗（PD-1）拓展多项适应症。其中，“幸福”组合（呋喹替尼+信迪利单抗）治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批。该组合疗效数据优异，中位总生存期（mOS）达21.3个月，显著优于仑伐替尼+帕博利珠单抗的18个月。 在肾细胞癌领域，呋喹替尼联合信迪利单抗的二线治疗方案临床数据表现突出，中位无进展生存期（mPFS）达15.9个月，展现出巨大潜力。考虑到国内尚未有PD-1/VEGF抑制剂联合疗法获批用于前线肾细胞癌治疗，呋喹替尼有望率先填补这一市场空白，预计于2025年提交上市申请。 2.2 赛沃替尼：EGFR-TKI 耐药市场广阔，出海在即 MET突变是NSCLC（非小细胞肺癌）中EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在NSCLC中阳性率约1%-5%，胃癌中阳性率约1%-10%。随着第三代EGFR-TKI的广泛应用，其耐药现象日益凸显，MET扩增阳性率高达5%-50%。 赛沃替尼作为国内首款MET抑制剂，于2021年在中国附条件获批上市，用于治疗MET外显子14跳变局部晚期或转移性NSCLC。2023年，赛沃替尼通过谈判纳入国家医保，销售额达4610万美元，同比增长12%（按固定汇率计算同比增长19%）。 在NSCLC领域，赛沃替尼重点布局： MET外显子14跳变： 一线治疗有望近期获批。临床三期数据显示，初治患者PFS达13.7个月，随访20.8个月后OS尚未达到，临床获益显著。 EGFRm/MET+非小细胞肺癌（二三线）： 预计近期提交NDA。针对奥希替尼耐药人群，“赛沃替尼+奥希替尼”组合布局多项临床试验。阿斯利康负责推进的海外临床中，二三线奥希替尼难治性/MET+适应症有望近期提交上市申请。和黄医药负责推进的国内临床中，二三线EGFR-TKI难治性/MET+适应症预计明年提交上市申请。该组合疗效更佳，且为口服用药方案，无需叠加化疗，患者依从性高，在MET高表达患者中PFS达到7.2个月。 除NSCLC外，赛沃替尼在胃癌和肾癌领域也已进入临床2-3期。在MET+胃癌三线治疗中，临床二期数据显示客观缓解率（ORR）为45%，持续缓解4个月的比例为85.7%。在乳头状肾细胞癌（PRCC）方面，与阿斯利康合作的SAMETA研究已进入三期临床，二期数据显示出明显疗效优势。 三、Pipeline：全面布局自免&血液瘤 3.1 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂 免疫性血小板减少症（ITP）是一种以血小板减少为特征的自身免疫性疾病，许多患者对现有二线治疗（如TPO/TPO-RA）应答不佳或容易复发，存在巨大的未满足医疗需求。细胞质酪氨酸激酶（Syk）作为信号通路的上游，在ITP、温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）等自免疾病中发挥重要作用。 索乐匹尼布作为高度差异化的口服Syk抑制剂，已于2024年初提交上市申请，有望成为中国首个Syk抑制剂。与全球首款Syk抑制剂福他替尼相比，索乐匹尼布具有更高的激酶选择性和独特的双重作用机制，能同时抑制B淋巴细胞激活和巨噬细胞吞噬血小板的过程。在既往接受多线治疗的ITP患者中，索乐匹尼布显示出一致的疗效和良好的安全性。 在wAIHA领域，目前尚无FDA批准的疗法，存在巨大的医疗需求。索乐匹尼布的二期临床数据显示总应答率为66.7%，持续应答率为47.6%，国内III期研究已启动。 3.2 索凡替尼：神经内分泌瘤市占第二，胰腺癌潜力大 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性。该药于2020年在中国获批上市，用于治疗晚期胰腺神经内分泌瘤，并于2021年纳入国家医保，2023年处方占有率达21%。 除了在神经内分泌瘤领域的应用，索凡替尼还积极布局胰腺癌治疗。其独特的双重机制（抑制VEGFR1/2/3、FGFR-1和CSF-1R）叠加免疫疗法具有优势。在胰腺导管腺癌的二期临床中，索凡替尼联合PD-1单抗取得了令人鼓舞的结果，PFS和OS分别为9.2个月和15.6个月，显著高于现有化疗方案的3-6个月和7-11个月。 3.3 血液瘤管线：迈入关键性临床，释放创新潜能 3.3.1 HMPL306：IDH1/2双靶，AML全球最快 异柠檬酸脱氢酶1/2（IDH1/2）是癌症药物的重要靶点，但单靶点药物易产生耐药。HMPL306是和黄医药自主研发的双靶点IDH1/2抑制剂，有望扭转耐药机制。 在急性髓系白血病（AML）领域，HMPL306目前处于三期临床，开发进度全球领先。尽管全球首款IDH1/2双重抑制剂Vorasidenib已获FDA批准用于胶质瘤，但在AML领域尚无同类药物获批。HMPL306的早期临床数据已展现出巨大潜力。 3.3.2 他泽司他：EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 他泽司他是全球首款EZH2抑制剂，通过抑制EZH2活性，恢复抑癌基因表达来控制肿瘤生长。该药物由益普生（Ipsen）研发，于2020年在美国获批用于治疗上皮样肉瘤和滤泡淋巴瘤。和黄医药负责该产品在大中华区的研究和商业化，目前已在港澳和海南试验区获准上市。 他泽司他在中国的上市申请已获受理并优先审评，有望为滤泡淋巴瘤患者提供新的治疗选择。同时，他泽司他联合公司自主研发的潜在BIC药物安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）的临床研究也在稳步推进。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测和黄医药2024-2026年营业收入分别为6.80亿美元、8.44亿美元和10.00亿美元，主要驱动力来自于商业化产品的快速放量和临床后期产品上市带来的收入增量。预计公司在未来一段时间内仍处于亏损状态，因此采用市销率（PS）估值法。 根据可比公司（如百济神州、信达生物、康方生物等）的PS估值水平，给予公司2025年4.4倍PS，对应目标市值为37.34亿美元，折合289.74亿港元，目标价格为33.24港元。首次给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，凭借其深厚的研发实力和稳健的经营策略，已成功将多个创新产品推向商业化阶段，并于2023年首次实现盈利。公司在肿瘤领域的核心产品呋喹替尼和赛沃替尼，通过与跨国药企的合作，已在全球主要市场实现上市或即将报产，展现出强劲的国际化兑现能力和市场竞争力。 同时，和黄医药在自免和血液瘤领域也拥有丰富的创新管线，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等差异化药物进入关键临床阶段，有望填补未满足的医疗需求，为公司带来新的增长点。尽管公司短期内仍可能面临亏损，但其持续增长的营收、不断扩大的商业化产品组合以及多元化的创新管线，预示着其长期发展潜力。基于对公司未来营收增长的预测和行业可比估值，东方证券研究所首次给予和黄医药“买入”评级，目标价格为33.24港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及盈利能力等潜在风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点： 　　原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。 　　原料药业务为基石，人用及兽用药双轮驱动 　　公司深耕原料药领域30余载，原料药、中间体业务近年来产销率水平高，表现出良好的经营韧性。2024H1公司该业务营收入达47.0亿元，同比增长11.9%。公司产品品类丰富，领域涵盖人用、兽用药物原料药和中间体，并陆续推出原料药新品种，2024H1有2个API品种注册获批，20个原料药品种新递交国内外DMF。公司原料药产品目前获美国DMF认证的原料药25个品种，目前处于有效期内的CEP证书10个，有利于进一步拓宽国际市场、打开成长空间。 　　制剂借助集采放量，一致性评价工作持续推进 　　2024H1公司制剂收入6.8亿元，同比增长18.4%，近年来总体表现较为稳健。2020年至今制剂毛利率均维持在50%以上，充分发挥原料药-制剂一体化优势，2024Q1-3制剂毛利率提升明显。2023年公司新增6个品种，产品矩阵不断完善，同时公司持续推进制剂一致性评价，截至24Q1-3已有19个产品通过一致性评价。2021年公司陆续中标第四批、第五批集采；在第七批集采中3个品种中标。预计公司后续将持续借力集采放量。 　　CDMO订单量持续增长，先进产能建成落地打开成长天花板 　　公司不断提升CDMO研发能力，从起始原料加注册中间体逐渐转型到注册中间体加API，随着产品向高附加值拓展，业务整体毛利在稳步提升。在手订单数量持续增长，24H1公司报价项目、进行中项目及API项目均同比增长，剔除特殊订单后业务收入稳健增长，同时公司持续与国内外创新药企拓宽合作关系，客户数量的快速增长，至2024H1公司签订保密协议的企业已达512家，有望为公司业绩长期发展提供基础。近年来一系列的研发平台和先进产能的建成投用大幅提升了公司CDMO业务竞争力，看好后续发展。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.3/13.4/16.3亿元，归母净利润增速分别为7%/19%/21%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/12X，考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 　　经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 　　核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 　　战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。 　　盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

　　海思科(002653) 　　研发管线持续推进，创新转型成效显著 　　公司以特色仿制药起家，现已转型为麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液等。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有13个，其中思舒宁®、思美宁®和倍长平®已实现商业化。随着公司各领域的创新管线不断落地，公司业绩有望迎来新一轮提升。我们预测2024-2026年归母净利润为5.98/7.28/9.72亿元，对应EPS为0.53/0.65/0.87元，当前股价对应PE分别为63.3/52.0/38.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　发掘麻醉镇痛业务潜力，产品商业化可期 　　公司持续在麻醉镇痛领域发力，核心产品环泊酚是1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批，2023年环泊酚销售额达8.5亿元，目前产品全部适应症均进入国家医保；HSK21542是公司研发的κ受体激动剂，用于急慢性疼痛、瘙痒的治疗。目前该药的“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，适应症“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”也于2024年9月获上市许可受理；HSK16149已于2024年5月获批，是目前国内首个获批成人糖尿病性周围神经病理性疼痛的化药1类创新药。此外，HSK16149还于2024年7月获批新适应症带状疱疹后神经痛，进一步丰富镇痛领域布局。 　　在研管线多元化布局，创新转型成长可期 　　公司继续加大创新药研发力度，深度布局围手术期用药、肿瘤、代谢性疾病、自身免疫疾病和呼吸系统疾病等治疗领域。HSK7653已于2024年6月获批，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的两周一次口服制剂。呼吸系统疾病领域中，非囊性支气管扩张治疗药物HSK31858片积极推进“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症的Ⅱ期临床研究。通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合，创新转型成长可期。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

　　迪哲医药(688192) 　　核心观点： 　　深耕恶性肿瘤，坚持源头创新的药企。迪哲医药于2017年10月由AZAB、先进制造、无锡灵创共同出资成立；2021年12月于上交所科创板上市，是一家新型生物医药企业，致力于恶性肿瘤新疗法的研究、开发和商业化。2024年前三季度，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长743.97%；2024Q3单季实现营业收入1.35亿元，同比增长236.39%。2024年前三季度，公司实现归母净利润-5.58亿元，同比增长32.63%；2024Q3单季实现归母净利润-2.14亿元，同比增长32.09%。公司目前推出两款创新产品上市，舒沃哲（舒沃替尼）于2023年8月获NMPA批准上市；高瑞哲（戈利昔替尼）于2024年6月获NMPA批准上市，舒沃替尼和戈利昔替尼两款产品为公司盈利的主要来源，带动公司整体业绩高速增长。除此以外，公司研发管线拥有多个处于临床阶段应用于多个适应症的小分子创新药，临床试验在全球多国开展，所有产品全球同步开发模式，享有全球权益。 　　差异化产品实现商业化，提供自我造血能力。 　　商业化产品1：舒沃替尼是我国自主研发的、获得中美双突破性疗法认定的的创新小分子药物，是目前全球唯一获批靶向治疗EGFRExon20ins突变NSCLC的口服小分子药物，适用于既往经含铂化疗失败且存在表皮生长因子受体EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或脑转移性非小细胞肺癌成人患者。EGFRExon20ins是NSCLC罕见突变，恶化程度高，预后差，患者预期生命仅有16.2个月。临床试验表明，舒沃替尼二线治疗EGFRExon20insNSCLC的客观缓解率（ORR）达61%，中位无进展生存期（mPFS）达到6.5个月。舒沃哲由于分子量小，可突破血脑屏障，基线伴脑转移患者同样获得临床收益，mPFS达5.5个月。舒沃替尼获中美“突破性疗法认定”，并被《CSCO指南》I级推荐。 　　商业化产品2：戈利昔替尼作为全球首个且唯一靶向JAK-STAT通路的治疗PTCL的药物，针对复发性PTCL停药率仅7.3%，具有良好的安全性，且适应症覆盖PTCL多个亚型。临床试验II期单臂试验表明，相比于西达本胺，戈利昔替尼的客观缓解率（ORR）提升58%，达到44.3%，中位无进展生存期（mPFS）提升167%，达到5.6月。2024年4月获得《CSCO淋巴瘤诊疗指南（2024）》II级推荐；并获FDA“快速通道认定”和“孤儿药资格认定”。 　　在研管线高度创新，提供持续增长动力。公司为源头创新企业。自公司2021上市以来，研发费用始终是营业成本中占比最大的部分，由2022年的6.65亿元增长到2023年的8.06亿元，截至2024前三季度，公司研发费用为5.68亿元，同比降低1.94%。公司兼具对于基础科学和临床科学的深刻理解，拥有行业内较为领先的转化科学(TranslationalScience)研究能力，拥有包括肿瘤中枢神经系统转移研究平台、肿瘤免疫与放疗联合治疗研究平台、生物标志物的发现验证和临床应用技术、模型引导的药物早期临床研究技术(Model-InformedDrugDevelopment，MIDD)等与转化科学相关的技术平台。转化科学研究领域的优势是公司不断快速且成功推出首创药物(First-in-class)的关键因素，也是公司研发决策效率提高和研发成功率提升的重要原因。基于行业领先的转化科学和新药分子设计与筛选技术平台，公司已建立了六款具备全球竞争力的产品管线，其中两大处于全球注册临床试验阶段的领先产品均已在中国获批上市。公司已建立了极具创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，所有产品均享有完整的全球权益，并采用全球同步开发的模式。公司当前战略性专注于恶性肿瘤等存在巨大未被满足和刚性治疗需求的疾病领域。 　　投资建议。公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面较已国内上市竞品具有明显优势。随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长。其中，舒沃哲作为首个且唯一全线治疗EGFRExon20insNSCLC获四项中、美“突破性疗法认定”的创新药物，其二线治疗EGFRExon20insNSCLC在美国上市申请已经提交，一线治疗的三期临床研究正在全球顺利开展，随着产品的各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品均基于自身研发平台研发，具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2024-2026年的EPS分别为-1.88元、-1.40元和-0.01元，给予买入评级。 　　风险提示：公司在研产品研发不及预期风险；公司产品审评审批进度及结果不及预期风险；销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险。

中心思想 南药转债核心要素与正股价值 南药转债本次发行规模10.81亿元，期限6年，发行与主体评级均为AA+/AA+（中诚信），具备较高的信用等级。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%计算，纯债价值为98.99元，对应YTM为2.01%，显示出充足的债底保护性。正股南京医药作为医药流通行业的区域性集团化企业，2022年业务规模位居国内第六位，市场覆盖广泛，主营医药批发业务占比超过94%，并在创新药、国家集采品种及国谈品种的引进方面表现突出，有效驱动了销售收入的增长。公司估值PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来8.2%分位数，具备较高的估值弹性；净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值，显示出良好的盈利能力。 市场表现与风险评估 南京医药的股价表现强劲，年初至2024年12月23日，公司股价上升9.81%，显著跑赢同期下降12.37%的行业指数（医药生物-申万一级）。本次募集资金将主要投资于数字化转型项目、南京物流中心（二期）项目和福建同春生物医药产业园（一期）项目，旨在提升公司运营效率、物流配送能力和市场竞争力，并有部分资金用于补充流动资金，以支持公司未来的健康发展。根据可比转债的上市表现，预计南药转债上市首日转股溢价率约为28%，对应价格区间为119.3元至131.86元，具备一定的投资吸引力。然而，投资者仍需关注募投项目效益未达预期、公司生产经营或资金周转面临偿债及流动性风险、外部竞争加剧导致净利润下滑、正股股价波动以及定价模型失效等潜在风险。 主要内容 南药转债发行要素与申购分析 转债基本要素与债底保护： 南药转债（债券代码：110098.SH）本次发行规模为10.81亿元，期限为6年。其发行与主体信用评级均为AA+/AA+（中诚信），表明其信用风险较低。转股价设定为5.29元/股，到期补偿利率为6%。下修条款（15/30，85%）和强赎条款（15/30，130%）均符合市场化惯例。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%作为贴现率计算，南药转债的纯债价值为98.99元，对应到期收益率（YTM）为2.01%，提供了充足的债底保护。然而，本次发行将导致总股本稀释率为13.51%、流通股本稀释率为16.33%，对现有股东存在一定的摊薄压力。 中签率预测： 根据南京医药最新三季报数据，公司前十大股东持股比例合计为59.27%。假设前十大股东参与优先配售的比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则预计股东优先配售比例为47.42%。据此计算，网上申购额度约为3.48亿元。参考近期市场转债申购情况，并假设网上申购户数为800万户，单户申购上限金额为100万元，则预计南药转债的网上中签率约为0.0044%。 正股经营分析与行业地位 公司概况与业务模式： 南京医药（股票代码：600713.SH）的控股股东为新工集团，实际控制人为南京市人民政府国有资产监督管理委员会。公司专注于大健康产业发展，以数字化和现代供应链体系建设为基础，主营业务涵盖药品、医疗器械及大健康产品流通。其业务网络广泛覆盖江苏、安徽、福建、湖北等地及云南部分地区，触及近70个城市。2022年，公司业务规模在国内医药流通业中位列第六位，并在2023年《财富》中国上市公司500强中排名第257位。公司的核心业务为医药批发，其销售收入占比长期保持在94%以上。2023年度，医药批发业务销售收入较2022年度同比增长6.35%，主要得益于市场需求的增加以及公司在创新药、国家集采品种和国谈品种引进方面的积极策略。具体数据显示，公司上市新药引进率达84.66%，新药累计销售同比增长250.11%；第八批国家组织药品集中带量采购品种引进率达95%；国谈品种引进率达99.15%，累计销售同比增长29.44%。从区域分布来看，公司销售收入主要来源于江苏和安徽地区，近三年及2024年1-6月，上述区域收入占主营业务收入的比例均超过80%。公司采购模式遵循“以销定采”原则，实行预算管理和目录化管理，并对采购过程进行严格控制。销售模式多元，包括医院纯销、第三终端及零售纯销、分销、社会零售药房和特药药房等五大类。 医药流通行业分析： 医药流通行业作为医药产业链的中游环节，在医药卫生事业发展和健康价值链中扮演着关键角色，主要承担医药商品的集中与分发功能。近年来，我国医药流通行业市场规模持续扩大。根据商务部《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，2022年全国七大类医药商品销售总额（含税值）达到27,516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%。医药物流市场竞争日益激烈，全国性物流配送网络建设进入密集期。截至2022年，全国医药物流直报企业共424家，拥有1,298个物流中心，仓库面积约1,389万平方米。国内主要的全国性医药流通企业包括中国医药集团有限公司、上海医药、华润医药商业集团有限公司和九州通。南京医药作为区域性集团化企业，在“2022年药品流通行业批发、零售企业前百位榜单”中，其批发企业主营业务收入排名全国第六位。公司凭借规模渠道、商业网络、全国性布局和物流配送能力等优势，尤其在华东区域保持了良好的市场竞争优势，并在江苏、安徽、福建和湖北四省市场占有率位居前列。公司拥有51个物流中心（其中16个为主要物流中心，配备高可靠性用电及制冷安全保障的冷库），持续投入物流设施扩建和管理水平升级。 财务估值与募投项目展望 财务表现与结构： 2024年1-9月，南京医药实现营业收入409.38亿元，同比上升0.97%；实现归母净利润4.42亿元，同比上升0.36%。其中，2024年第三季度，公司实现营业收入137.06亿元，同比上升3.81%，环比上升3.21%；归母净利润4.42亿元，同比下降0.83%，环比下降14.24%。公司的流动比率（1.50）和速动比率（1.15）相对较低，资产负债率（76.75%）较高，这主要是由于医药流通行业，特别是医药批发业务，承担了部分资金垫付功能，且与公立医疗机构的结算周期较长，导致对资金需求较大。尽管如此，公司资产周转能力表现良好，2024年1-9月应收账款周转率为2.85，存货周转率为6.50，总资产周转率接近并略高于可比上市公司平均水平。期间费用率（3.97%）保持稳定，反映公司在费用管理方面的有效控制。经营活动现金流量净额与净利润存在一定差异，主要受下游医院回款周期长和药品存货储备需求影响，2024年1-6月经营性现金流净额为负。 估值水平与市场表现： 截至2024年12月23日，南京医药的市盈率PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），且处于自身上市以来8.2%分位数，显示出较高的估值弹性。净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），体现了较强的盈利能力。公司上市至今的日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平，达97.04%。公司流通市值占总市值比例为79.99%，现有26201.88万股限售股，占总股本的20.01%，下次解禁时间为2025年1月24日，存在一定的解禁风险。在市场表现方面，年初至2024年12月23日，公司股价累计上升9.81%，而同期行业指数（医药生物-申万一级）下降12.37%，公司股价表现显著跑赢行业指数。 募投项目分析： 本次募集资金将主要用于四个项目： 南京医药数字化转型项目： 总投资2.24亿元，旨在建设“含数字物流的数字供应链平台”、“数字新零售运营平台”和“数字运营决策平台”，以提升公司信息化运营水平。该项目建设期为36个月，不直接产生经济效益，但将带来显著的间接效益。 南京医药南京物流中心（二期）项目： 总投资1.67亿元，拟使用募集资金1.42亿元，建设期28个月，总建筑面积23,338.00平方米。该项目旨在建设集信息化、自动化、智能化于一体的现代物流中心，提升物流配送能力，解决业务扩张带来的仓储不足问题。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 福建同春生物医药产业园（一期）项目： 总投资4.72亿元，拟使用募集资金3.91亿元，建设期33个月，总建筑面积58,353.79平方米。该项目旨在建设面向福建省各级区域的现代化、数字型物流配送平台，为公司业务规模扩张提供有力支撑。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 补充流动资金： 拟使用募集资金3.24

中心思想 南药转债投资价值与申购建议 本报告核心观点指出，南药转债（110098.SH）于2024年12月25日启动网上申购，其发行规模为10.81亿元，募集资金主要投向数字化转型、物流中心扩建及生物医药产业园等关键项目。该转债具有较好的债底保护（纯债价值98.99元，YTM 2.01%），初始转股平价96.79元，平价溢价率3.32%，条款设置中规中矩。综合市场可比标的及实证模型分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，转股溢价率约25%。鉴于其良好的债底保护和预期上市表现，报告建议投资者积极申购，预计网上中签率为0.0043%。 南京医药核心竞争力与增长潜力 南京医药作为国内首家医药流通类上市公司，凭借其在医疗机构供应链服务和医药零售连锁领域的“两主”业务以及医药第三方物流和“互联网+”的“两辅”业务，构建了稳固的市场地位。公司是国内药事服务业务的先行者，通过与医疗机构的战略合作，有效推动了医改和医药分开。财务数据显示，2019-2023年公司营收复合增速达9.59%，归母净利润复合增速13.60%，显示出稳健的增长态势。尽管医药批发业务毛利率受行业特性影响低于平均水平，但公司通过优化费用结构，保持了销售净利率和毛利率的相对稳定。其在行业内的领先地位、创新业务模式以及广泛的合作网络，构成了其持续发展的核心竞争力。 主要内容 1. 转债基本信息 发行概况与条款分析 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购，总发行规模为10.81亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于南京医药数字化转型项目（拟投入22,379.00万元）、南京医药南京物流中心（二期）项目（拟投入14,238.06万元）和福建同春生物医药产业园（一期）项目（拟投入39,087.32万元），并补充流动资金32,444.72万元，合计拟投入募集资金108,149.10万元。 该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA+/AA+。票面利率在存续期内逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%和2.00%。公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）。转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价设定为5.29元/股。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。 债性与股性指标评估 根据2024年12月23日的数据，南药转债的纯债价值为98.99元，纯债到期收益率（YTM）为2.01%，显示出较好的债底保护。纯债溢价率为1.02%。正股南京医药当日收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。按初始转股价5.29元计算，转债发行对总股本的稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本存在一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 上市首日价格预测与溢价率分析 本报告预计南药转债上市首日价格区间在114.54~127.60元之间。这一预测是基于多维度分析： 可比标的参照：参考评级和规模相近的皖天转债（AA+，9.30亿元）、万青转债（AA+，10.00亿元）、利德转债（AA+，8.00亿元），其12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 近期上市转债表现：参考近期上市的皓元转债、领益转债、保隆转债，其上市当日转股溢价率分别为31.32%、27.71%、20.93%。 实证模型预测：基于构建的上市首日转股溢价率实证模型，考虑医药生物行业转股溢价率（18.24%）、中债企业债到期收益（2.19%）、南京医药前十大股东持股比例（59.27%）以及中证转债成交额等因素，计算得出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。 综合上述分析，考虑到南药转债较好的债底保护性以及评级和规模的一般吸引力，预计上市首日转股溢价率在25%左右，从而得出上述价格区间。 申购中签率估算与策略 报告预计原股东优先配售比例为67.78%。此估算基于南京医药前十大股东合计持股比例59.27%（截至2024/09/30），并假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东50%参与优先配售。 南药转债发行总额10.81亿元，预计原股东优先配售3.48亿元，剩余网上投资者可申购金额为3.48亿元。参考近期发行的华医转债（A+，7.50亿元，约797.29万户）、皓元转债（AA-，8.22亿元，784.2万户）、领益转债（AA+，21.37亿元，825.3万户）的网上申购户数，预计南药转债网上有效申购户数为802.26万户。假设平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率为0.0043%。鉴于此，报告建议投资者积极申购。 3. 正股基本面分析 3.1. 财务数据分析 营收与利润增长态势 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，已形成以医疗机构供应链服务和医药零售连锁为主导，以医药第三方物流服务和医药“互联网+”为辅助的“两主两辅”协同发展业务格局。公司自2019年以来营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。归母净利润在同期内不断浮动，复合增速为13.60%，2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少3.00%。截至2024年Q3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到409.38亿元和4.42亿元。 业务结构与盈利能力解析 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。其中，医药批发业务占据主导地位，2021-2024Q3年，其占主营业务收入的比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%，其他主营业务规模占比稳定。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%，整体保持稳定。作为医药流通行业企业，南京医药具有销售额大、毛利率低的行业特点。公司毛利率低于行业平均水平，主要原因在于其主要从事医药批发业务，下游客户多为二级及以上等级医院，承担主流药品（尤其是进口合资品种及品牌处方药）的配送服务，这些品种的毛利率相对较低。此外，公司营业收入中医疗器械的占比较低，也影响了整体毛利率。费用率方面，销售费用率、财务费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 3.2. 公司亮点 药事服务先行者与行业地位 南京医药是国内药事服务业务的先行者，已与多家各级医疗机构开展药事服务战略合作，通过医药商业企业与患者、医院、上游厂商、政府及社会多方的互利共赢模式，为深化中国医改、实践医药分开提供了可借鉴、可操作的成功路径。公司在自有终端建设方面，零售连锁业务分布在苏皖闽等地。 广泛的行业合作与资质认证 公司在行业内拥有广泛的合作网络和多项重要资质，是中国医药设备工程协会的发起单位、中国医保研究会常务理事单位、全国医保协会常务理事单位。同时，公司还是ASHP（美国卫生系统药剂师学会）、UNPA（美国天然产品联盟协会）的中国会员，以及马来西亚HDC（清真产业发展局）Halal认证中心在中国唯一的合作伙伴。这些资质和合作关系强化了公司的行业地位和核心竞争力。 4. 风险提示 市场与运营风险考量 投资者需关注以下风险：申购至上市阶段正股价格波动的风险；上市时点不确定性可能带来的机会成本；公司运营中可能存在的违约风险；以及转股溢价率可能主动压缩的风险。 总结 南药转债作为一只AA+评级的可转债，凭借其良好的债底保护和南京医药稳健的基本面，具备一定的投资吸引力。南京医药作为医药流通领域的先行者，在药事服务和供应链管理方面具有显著优势，营收和净利润保持稳定增长，业务结构清晰。尽管面临行业毛利率较低的挑战，但公司通过优化运营和费用控制，维持了盈利能力的稳定。本报告基于对转债条款、市场可比数据及正股财务状况的专业分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，并建议投资者积极参与申购。同时，投资者应充分认识并评估正股波动、上市时点不确定性、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。

中心思想 战略合作与资本注入驱动智能眼镜业务 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，成功募集约8.28亿港元净额资金，此举旨在显著扩充公司资本基础并深化与歌尔股份的战略合作关系。这笔资金将专项用于智能眼镜和XR头戴设备镜片及视觉解决方案的研发、设计与制造，标志着公司在智能眼镜和XR领域加速突破的关键战略布局。 核心技术与市场拓展支撑业绩增长 公司在定制化镜片领域拥有显著优势，尤其在智能眼镜的国际头部客户合作中，其贴合式镜片方案展现出卓越的用户体验。同时，公司积极拓展国内市场，与手机大厂合作，并凭借十余年的定制化生产能力持续突破。随着高端产品占比提升和自有品牌的快速增长，以及泰国产能的稳步扩张，康耐特光学预计将实现持续的盈利能力优化和市场份额扩大。 主要内容 战略合作与资本运作 歌尔股份战略入股，强化智能眼镜布局 2024年12月22日，康耐特光学与配售代理签订协议，已有条件同意向歌尔股份的间接全资子公司配售5332.5万股，配售价为每股15.86港元。此次配售预计募集总额8.46亿港元，净额约8.28亿港元。所得款项将主要用于智能眼镜和XR头戴设备的镜片及视觉解决方案的研发、设计和制造。此次战略合作不仅扩阔了公司的股东基础和资本基础，更显著提升了集团与歌尔股份之间的战略协同关系，为智能眼镜业务的加速发展奠定坚实基础。 泰国产能扩张，布局XR产品产线 2024年12月12日，公司公告以2.4亿泰铢（约合人民币0.48亿元）收购泰国第二块土地。此举旨在建设XR产品配套镜片产线，以满足未来XR市场对镜片产品的日益增长的需求，进一步优化全球供应链布局并提升生产效率。 研发进展与市场突破 全球头部客户研发项目顺利推进 公司于2024年12月10日披露，与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利。根据已签署的采购订单，公司已陆续收到研发费用和小试订单款项。这表明公司在XR产品设计路径方面，正逐步验证不同客户需求，并为后续的批量化生产做好准备，展现了其在高端技术研发和商业化方面的强大实力。 定制化镜片优势凸显，国内外市场齐发力 在智能眼镜领域，康耐特光学主要服务国际头部客户，其贴合式近视镜片方案相较于国内常见的卡扣式、插片式或磁吸式方案，具有显著更优的体验感和更轻的重量。尽管后期度数变化带来的拆卸需求仍待解决，但贴合式方案是海外推广的重要方向。在国内市场，公司积极与手机大厂合作，凭借其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破头部客户，进一步巩固市场地位。 产品结构优化与品牌增长 高端产品占比提升，盈利能力持续优化 公司标准化镜片毛利率保持在30%以上，而定制镜片毛利率高达约60%。随着高折射率产品出货占比的提升以及定制产品在整体销售中的比重增加，预计公司整体毛利率将持续优化。根据预测，公司毛利率将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至22.58%，显示出盈利能力的显著增强。 自有品牌快速发展，境外收入贡献显著 康耐特光学镜片产品远销全球，境外收入占比接近70%，有效分散了单一市场风险。泰国产能稳步扩张，主要用于高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，且对美出口风险敞口较小。在国内市场，公司依托差异化1.74产品快速突破，预计目前渠道覆盖率仍较低，未来市场有望快速扩张。自有品牌方面，预计公司自有品牌收入占比将超过50%，凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续在小b端市场实现突破。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值分析 根据信达证券的预测，康耐特光学2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.3亿元、5.4亿元和6.6亿元，对应PE分别为19.1X、15.2X和12.5X。这表明公司未来几年将保持稳健的盈利增长态势，且估值水平具有吸引力。 关键财务指标概览 公司财务表现稳健，预计未来几年将持续增长。营业总收入增长率预计在2024-2026年保持18%的水平。归属母公司净利润增长率在2024年预计达到31.33%，2025年为25.45%，2026年为21.83%，显示出强劲的盈利增长势头。毛利率和销售净利率预计将持续提升，反映了产品结构优化和成本控制的成效。资产负债率预计将从2023年的29.70%下降至2026年的21.55%，流动比率和速动比率也呈现改善趋势，表明公司偿债能力持续增强。 总结 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，获得了关键的资本注入和战略协同，为智能眼镜和XR业务的研发与制造提供了强劲动力。公司在定制化镜片技术、全球头部客户合作以及国内外市场拓展方面均展现出显著优势。随着高端产品占比的提升、自有品牌的快速增长以及泰国产能的扩张，公司盈利能力持续优化，预计未来几年将实现稳健的财务增长。尽管面临自有品牌销售、定制化销售及XR推进不及预期的风险，但整体而言，康耐特光学在智能眼镜和XR领域的战略布局和执行力有望驱动其持续突破和发展。