中心思想 主品牌业绩提速与渠道优化 特步国际主品牌在2024年第四季度实现零售流水环比提速增长，尤其在电商渠道表现亮眼，同比增长超过20%。尽管面临高基数挑战，主品牌通过积极促销和国内消费信心改善，实现了整体高单位数增长，并保持了健康的零售折扣和库存水平。 索康尼持续高增长与战略扩张 索康尼品牌在2024年第四季度和全年均实现了超预期的强劲增长，流水同比增幅分别达到约50%和超过60%。公司计划在2025年加大在高线城市的开店力度，并拓展产品线至通勤和复古系列，以进一步打开市场空间，巩固其增长势头。 主要内容 2024年第四季度及全年经营数据概览 2024年第四季度表现：特步主品牌全渠道零售流水同比增长高单位数，零售折扣维持在7-7.5折。索康尼品牌表现尤为突出，全渠道零售流水同比增长约50%，显示出强劲的增长势头。 2024年全年表现：特步主品牌零售流水全年同比增长高单位数，渠道库存周转天数保持在约4个月的健康水平。索康尼品牌全年全渠道零售流水同比增长超过60%，持续超出市场预期。 主品牌增长提速与渠道表现分析 Q4增长提速原因：2024年第四季度，特步主品牌在高基数背景下实现了增长提速，主要得益于国内总体消费信心的改善以及公司成功抓住黄金周和双十一大促窗口积极促销。 分渠道表现： 线下门店：同比增长低单位数，主要驱动力来自线下客流的改善，连带率和客单价表现稳定。 电商渠道：同比增长超过20%，受益于双十一大促时间延长，电商渠道增长表现亮眼。 童装业务：延续了较快的增长水平，实现了双位数增长。 2025年开局良好：由于2025年农历新年提前，1月以来主品牌流水同比增长双位数，预示着良好的开局。 产品策略：预计2025年公司将进一步丰富跑步鞋产品矩阵，迭代160系列第7代产品，并推出细分产品，包括宽楦、顶级缓震与入门缓震、有碳板与无碳板的全矩阵新品，以满足不同消费者需求。 主品牌折扣与库存健康状况 零售折扣：2024年第四季度主品牌折扣为7-7.5折，环比第三季度略有增加，主要系黄金周和双十一大促期间积极促销所致，但同比仍有小幅改善。 库存水平：主品牌库存维持在约4个月的健康水平，环比持平，显示公司在库存管理方面的有效性。 索康尼品牌超预期增长与未来展望 持续强劲增长：索康尼品牌在2024年第四季度流水同比增长50%，全年增长超过60%，持续保持超预期的强劲增长势头。 2025年扩张计划：公司预计2025年将加大索康尼品牌在高线城市的开店力度，以进一步扩大市场份额和品牌影响力。 产品线拓展：在继续聚焦专业跑步领域的同时，索康尼将拓展通勤和复古系列产品，旨在打开更广阔的市场空间，吸引更多元化的消费群体。 盈利预测与投资评级 盈利预测：公司深耕国内大众体育市场，成功打造跑鞋优势品类。鉴于主品牌Q4流水环比改善和索康尼持续超预期的表现，东吴证券维持对特步国际2024-2026年归母净利润的预测，分别为12.4亿元、14.2亿元和16.5亿元。 投资评级：基于上述积极表现和盈利预期，东吴证券维持对特步国际的“买入”评级。 对应估值：预测的2024-2026年归母净利润对应P/E分别为11倍、10倍和8倍，显示出较好的投资价值。 风险提示 国内消费持续疲软：宏观经济环境可能导致消费者购买力下降，影响公司业绩。 市场竞争加剧：纺织及服饰行业竞争激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的经营韧性与增长潜力。主品牌在电商渠道的带动下实现了流水环比提速，并维持了健康的折扣和库存水平。旗下索康尼品牌更是持续超出市场预期，实现了高速增长，并计划在2025年进一步扩大市场布局和产品范围。尽管面临国内消费疲软和市场竞争加剧的风险，公司凭借其在专业跑鞋领域的深耕和多品牌战略的成功实施，预计将继续保持稳健增长。东吴证券维持其“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

中心思想 业绩回暖与多品牌战略成效 特步国际在2024年第四季度及全年展现出主品牌流水环比改善和索康尼品牌强劲增长的积极态势。公司通过聚焦跑步领域、提升产品力与品牌力，并成功剥离亏损业务K&P，显著优化了盈利结构。多品牌战略中的索康尼已成为清晰的第二增长曲线，预计将持续贡献高增长。 盈利能力优化与未来增长潜力 分析师维持“买入”评级，看好公司在国货崛起背景下的稳健增长及多品牌协同效应。财务预测显示，公司在2024-2026年净利润将持续增长，对应较低的市盈率，表明其具备良好的投资价值和未来发展潜力。 主要内容 2024年第四季度及全年运营亮点 根据公司发布的2024年第四季度及全年运营数据，特步主品牌零售流水在Q4实现高单位数同比增长，相较于Q3的中单位数增长有所提速。全年主品牌流水亦实现高单位数正增长。索康尼品牌表现尤为亮眼，Q4零售流水同比增长超过50%，全年增速超过60%，预计年销售规模已突破10亿元，成为公司重要的第二成长曲线。此外，公司整体渠道库存周转保持在约4个月的健康水平。 战略调整与盈利能力展望 特步主品牌在Q4受益于促消费政策和节日活动，线上线下流水均明显回暖，其中线上增长超过20%，线下为低单位数增长，儿童业务也恢复良好增长。尽管Q4因电商大促导致折扣略有加深至7-7.5折，但库销比保持健康。在其他品牌方面，索康尼作为高速发展阶段的品牌，公司将加大在渠道、营销和产品（特别是2025年服装业务）的资源投入。K&P业务已于12月初顺利完成剥离，此举有望显著改善公司盈利水平，因K&P在2022年和2023年分别经营亏损1.89亿元和1.84亿元。剥离后，公司将更专注于跑步领域，并推动特步主品牌、索康尼、迈乐三个品牌的健康成长。分析师预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.55亿元、14.11亿元和15.81亿元，对应现价PE分别为11倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。 总结 核心业务稳健增长与多品牌协同 特步国际在2024年第四季度及全年展现出强劲的运营韧性和增长潜力。主品牌流水实现环比改善，索康尼品牌持续高速增长，成为业绩亮点，验证了公司多品牌战略的有效性。 战略聚焦与盈利能力提升 公司通过成功剥离K&P业务，进一步优化了资产结构和盈利能力，并明确了聚焦跑步领域、发展核心品牌的战略方向。财务预测显示公司未来几年净利润将保持稳健增长，分析师对其长期发展持乐观态度。

中心思想 主品牌稳健增长与新品牌强劲势头 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的运营态势，主品牌特步流水实现高单位数增长，同时，以索康尼为代表的新品牌表现尤为突出，其国内业务流水增长高达50%，全年增长超过60%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 业务优化与盈利能力提升 公司通过优化电商渠道产品结构、推动线下门店“开大店关小店”的策略，持续提升零售效率和渠道健康度。此外，KP业务的顺利剥离预计将大幅改善公司利润表现，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长，显示出公司在业务结构调整和盈利能力提升方面的积极成效。 主要内容 核心品牌运营数据与渠道策略 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，流水同比增长高单位数，较第三季度的中单位数有所提升。这主要得益于国内消费环境的复苏以及“国庆”和“双十一”等大促的带动。在渠道方面，电商业务表现尤为亮眼，流水预计增长超过20%，主要通过优化产品结构和把握大促机遇实现快速增长。线下渠道流水同比增长低单位数，公司持续推动门店结构优化，提升九代店占比。零售折扣水平在70%至75%之间，同比2023年第四季度有所改善，环比第三季度略有加深，主要受节假日和电商大促影响。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右的健康水平，同比2023年第四季度末改善，环比第三季度末持平。 新品牌增长驱动与未来业绩展望 索康尼品牌国内业务发展顺利，2024年第四季度流水增长50%，全年流水增长超过60%，表现优异。索康尼正处于快速增长阶段，通过持续的营销推广、产品结构优化（提升服装占比及通勤、复古鞋占比）以及门店形象优化，其长期规模扩张空间巨大。KP业务的剥离进程顺利推进，预计将大幅减少公司亏损，从而推动公司2024年业绩增长超过20%，归母净利润增长20%以上。国盛证券研究所调整了公司2024-2026年的业绩预期，预计归母净利润分别为12.41亿元、13.88亿元和15.62亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的增长势头和健康的运营状况。主品牌特步流水实现高单位数增长，电商渠道表现突出，线下门店结构持续优化，渠道库存保持在健康水位。新品牌索康尼表现尤为亮眼，流水实现50%的季度增长和60%以上的全年增长，成为公司未来增长的重要引擎。此外，KP业务的顺利剥离预计将显著改善公司盈利能力，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的盈利规模扩张以及业务结构优化，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。同时，报告也提示了渠道拓展不及预期、消费环境波动和新品牌拓展不及预期等潜在风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型 　　公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。 　　三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性 　　公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。 　　眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间 　　公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示 　　需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险

中心思想 普洛药业：三大业务协同驱动，增长潜力显著 本报告核心观点认为，普洛药业凭借其在原料药、CDMO和制剂三大业务板块的深厚积累与协同发展，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司在多个细分市场占据主导地位，并通过持续的研发投入和战略布局，有望在未来实现业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。 原料药基石稳固，新增长点涌现： 公司抗生素原料药业务持续高景气，氟苯尼考市场供需拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来新的增长动能。 CDMO业务积厚聚势，打造全球领先： 普洛药业CDMO业务凭借日益增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升，尤其在商业化生产端（M端）切入的优势在市场承压环境下韧性凸显，正逐步成为公司新的增长极。 制剂协同共进，一体化优势凸显： 公司制剂业务通过多品种布局和原料药-制剂一体化战略，有效控制成本并提升供应稳定性，积极应对带量采购政策，新品研发加速放量，有望带动制剂业务进入快速增长期。 主要内容 公司概况与财务表现 普洛药业自1989年创立，1997年上市，已发展成为国内具有较强影响力的综合性医药企业，拥有7家原料药工厂和2家制剂工厂，并在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心。公司形成了以横店集团控股有限公司为核心的多元化股权结构，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，管理层和核心骨干利益共同体增强公司凝聚力。公司采用“职能+事业部”的扁平化管理模式，原料药、CDMO和制剂三大事业部权责划分清晰，提升了业务运营效能。 业绩持续攀升，盈利能力稳健： 近五年来，公司营业收入从2019年的72.11亿元增长至2023年的114.74亿元，复合年均增长率（CAGR）达12.31%；归母净利润从5.53亿元增长至10.55亿元，CAGR达17.53%。2023年毛利率保持在26%，净利率稳定在9%左右。销售费用率从2019年的11.6%大幅下降至2023年的5.7%，管理费用率从6.4%优化至4.1%，研发费用率则逆势上扬至5.4%，显示公司在精益化管理和研发创新方面的持续投入。 三大业务板块协同发展： 公司形成了原料药、制剂和CDMO三大业务板块协同发展的布局。原料药及中间体业务营收从2004年的7.56亿元增长至2023年的79.87亿元，CAGR达13.21%，但收入占比从91%降至2024H1的73%，毛利贡献占比降至48%。CDMO业务在2020年后迅速扩张，2023年达到20.05亿元，CAGR为23.86%，收入占比稳定上升至17%，毛利贡献快速提升。制剂业务收入从2004年的0.75亿元增长至2023年的12.49亿元，占比相对稳定，毛利率呈现稳步上行趋势。 原料药业务：核心支柱稳固，多元化布局持续增长 普洛药业的原料药业务是公司基石性业务板块，收入占比近年稳定在70-80%左右。2023年，原料药、中间体收入达79.87亿元，同比增长3.23%，新增客户25个；2024年上半年收入47.04亿元，同比增长11.89%。公司在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。据前瞻产业研究院数据，2023年普洛药业在中国原料药行业市场份额为2.4%，排名第二。 抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势： 公司头孢产品矩阵完整，涵盖头孢克肟、头孢地尼等多个品种。作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，形成独特的成本和供应链优势。全球头孢菌素市场规模预计持续增长，为公司带来稳定需求。 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇： 氟苯尼考是普洛药业的核心优势兽药原料药产品，年产能2000吨，国内市场份额行业领先。长期以来，氟苯尼考市场供需失衡，产能过剩严重。然而，需求端受益于生猪养殖业产能出清（2024年4月底能繁母猪存栏降至3986万头）和蛋鸡养殖业景气度回暖（2024年10月在产蛋鸡存栏达12.87亿只），推动氟苯尼考需求增长。供给端，氟苯尼考价格自2023年初持续承压，2024年中一度跌破200元/kg，创历史新低，加速了中小产能出清。2024年10月以来，市场价格已出现底部回升态势，供需双轮驱动下，氟苯尼考产业有望迎来新一轮发展机遇。 神经、心血管产品蓄势待发，增长可期： 中国神经系统治疗市场预计在2030年将增长至3490亿元，心血管药物市场规模将在2030年增长至2696亿元。公司在美托洛尔、左乙拉西坦等高潜力品种上布局深远，这些产品具备良好的市场前景，随着市场需求回升，业绩有望实现快速增长。 新品种持续获批放量，专利悬崖释放仿制药需求： 截至2024年12月20日，公司国内获批原料药品种已达58个，6个品种登记待获批。在美国，盐酸文拉法辛及琥珀酸去甲文拉法辛先后通过FDA审评。公司预计在3-5年内增加30-50个DMF认证数量。根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年原研药专利到期带来的总风险敞口将达3540亿美元，为公司带来大量仿制药需求机遇。 进军医美及化妆品原料，聚焦高潜赛道中上游： 公司于2024年11月4日正式成立医美及化妆品原料事业部，凭借合成生物学、化学合成及多肽技术等深厚积累，已通过国际知名化妆品企业审计，业务规模突破2亿元。公司采取“近期聚焦、远期延伸”策略，短期发力化妆品原料、美容产品及胶原蛋白，远期布局肉毒素等高附加值品类。一条多功能多肽生产线已投产，并在建年产能1.2-2万升的多肽原料药车间。中国化妆品活性原料市场规模快速增长，2021年达110.74亿元，政策环境持续优化，新原料审批提速，为公司带来广阔发展空间。 CDMO业务：剑指全球领先小分子CDMO，打造新增长极 普洛药业于2017年成立CDMO事业部，连续五年位列《中国医药CDMO企业20强》前五。2023年，该业务板块实现营收20.05亿元，同比增长27.10%，毛利率达到42.29%，占整体毛利的28.79%。2024年前三季度，该板块收入14.20亿元，同比下降11.40%，但扣除特殊订单影响后仍保持稳健增长。 全球CDMO行业进入调整期，公司M端切入优势凸显： 全球CDMO行业短期面临生物医药创新企业融资环境趋紧导致的早期研发项目收缩压力，但长期需求基础稳固。公司通过与辉瑞、强生、默克等Big Pharma建立深度合作关系，锁定成熟商业化项目产能份额，其商业化生产端（M端）切入的优势在行业下行期韧性凸显，为业绩提供了较强的基本面支撑。 研发实力不断增强，产能优势奠定核心竞争力： 公司构建了全球化、多维度的研发布局，在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设有研发中心，拥有500多人的专业研发团队。技术平台涵盖流体化学、酶催化、晶体与粉体等三个工程平台，以及工艺安全实验室和分析测试中心两个支持平台，并前瞻性布局PROTAC、ADC等前沿技术。公司通过ISO9001、ISO14001、ISO45001等认证，并获得WHO、FDA、EDQM、EUGMP及PMDA认证，具备国际大药企合格供应商资质。产能建设方面，多功能中试车间、高活化合物车间和新增流体生产线，使公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力，满足客户吨级订单生产要求。 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型： 2024年前三季度公司报价项目数量达1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，项目转化率保持高位。其中，商业化阶段项目344个，同比增长33%；研发阶段项目604个，同比增长57%，占比达63.7%，项目结构呈现“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，2024年上半年API项目总共103个，同比增长49%，其中18个已进入商业化阶段。公司已与全球414家创新药企业建立合作关系，国外客户占比55%，国内客户占比45%，形成了Big Pharma、国外中小型创新药企业和国内创新药企业三层客户矩阵。 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化优势 2023年，公司制剂业务板块实现营收12.49亿元，同比增长15.69%；2024年截至第三季度营收9.50亿元，同比增长8.62%，毛利5.91亿元，同比增长27.97%，毛利率62.23%，同比提升近10个百分点，主要得益于销售模式调整和生产效率提升。 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进： 公司制剂业务产品丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类及中成药等多个领域，剂型多样。抗肿瘤药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。2024年11月，公司肝病产品丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片首家过评上市，标志着在高壁垒制剂技术水平取得新突破。公司以自产原料药为主的供应体系确保产品质量稳定，并在集采环境下有效控制成本，形成原料药与制剂一体化的竞争优势。 国内市场深耕细作，集采竞争力稳步提升： 公司制剂业务专注于国内市场，拥有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌。在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占制剂业务的45%，集采产品营收占比约为50%，充分印证了公司“制造为王”的核心竞争力。公司积极拥抱带量采购政策，有望在未来的集采竞争中继续保持领先地位。 新品研发持续推进，加速节点即将到来： 普洛药业持续加大制剂的研发与生产线投入，每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段。截至2024年12月20日，2024年新增注册受理品种9个，包括琥珀酸美托洛尔缓释片、司美格鲁肽注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等。预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有15-20个产品获批上市，进一步提升制剂业务的市场份额和盈利能力。 盈利预测与估值 基于对公司原料药&中间体业务、CDMO业务、制剂业务的详细分析和关键假设，预计普洛药业2024-2026年归母净利润分别为11.09亿元、12.82亿元、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X。 收入拆分及关键假设： 原料药&中间体业务： 抗生素高景气度维持，头孢产品优势稳固；氟苯尼考产能领先，行业洗牌叠加需求回暖，业绩弹性有望提振；医美原料业务设立独立事业部，凭借技术和成本优势，有望成为新的增长引擎。预计2024-2026年收入分别为92.26亿元、101.97亿元、111.10亿元，同比增长16%、11%、9%。 CDMO业务： 研发实力持续增强，全球化研发布局和多平台技术赋能；产能建设完善，具备从临床前到商业化的全流程生产能力；客户资源优质，与全球414家创新药企建立合作，项目储备充沛，2024年前三季度报价项目1198个（同比+85%），进行中项目948个（同比+47%），研发阶段项目占比63.7%，产业链后移转型，API项目储备结构良好。预计2024-2026年收入分别为18.50亿元、23.13亿元、28.91亿元，同比增长-8%（受2023年特殊订单高基数影响）、25%、25%。 制剂业务： 集采优势稳固，原料药制剂一体化模式赋予公司较强竞争优势，集采品种约占制剂业务的45%，集采产品收入占比达50%；新品研发潜力释放，每年立项开发制剂项目超过25个，预计每年将有15-20个产品获批上市。预计2024-2026年收入分别为13.74亿元、15.53亿元、18.01亿元，同比增长10%、13%、16%。 期间费用率预测： 销售费用率预计稳中有升，以支撑CDMO全球BD网络拓展和制剂业务规模扩张；管理费用率有望结构性改善，通过精益管理实现成本效率优化；研发费用率预计持续上升，以支持向高附加值业务转型和全球化研发平台建设。 总结 普洛药业作为一家深耕制药三十年的综合性医药企业，其核心投资逻辑在于原料药基业长青、制剂协同共进以及小分子CDMO积厚聚势。公司在抗生素原料药领域保持高景气度，氟苯尼考市场拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来稳定增长。CDMO业务凭借强大的研发实力、产能优势和优质客户资源，项目储备持续攀升，已成为新的增长引擎。制剂业务通过原料药-制剂一体化优势和多品种布局，积极应对集采政策，新品研发加速放量，有望带动业绩持续增长。 综合来看，普洛药业在各业务板块均展现出强劲的竞争力和增长潜力。与可比公司相比，普洛药业2024年PE低于行业平均水平，具备估值优势。我们看好公司发展，首次覆盖给予“买入”评级。公司未来发展面临研发创新、原材料成本波动、医药政策调整、国际业务汇率及环境保护与安全生产等风险，但其稳固的基本面和清晰的战略规划有望支撑其持续发展。

中心思想 2024Q4 业绩表现强劲，多品牌战略成效显著 安踏体育在2024年第四季度展现出优异的经营表现，各核心品牌流水增速均超预期，尤其是在较高基数背景下实现稳健增长。这充分体现了公司强大的品牌运营能力和市场适应性，其多品牌战略的协同效应日益凸显。 营运健康，增长动能持续 报告指出，安踏、Fila及其他品牌均保持健康的库销比和良好的折扣水平，显示出公司在精细化运营方面的成效。电商渠道的强劲增长成为重要驱动力，同时，公司在中长期战略上，通过产品创新、渠道优化和国际市场拓展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于此，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024Q4 经营情况概述 安踏体育发布的2024年第四季度经营情况公告显示，公司各品牌流水在同期较高基数上实现了优异增长。具体数据如下： 安踏品牌流水：同比增长高单位数。 Fila品牌流水：同比增长高单位数，表现超预期。 其他品牌流水：同比增长 50%~55%。 从全年来看，安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长 40%~45%。 安踏品牌：电商驱动与健康运营 电商业务表现优异，全渠道稳健增长 安踏品牌在期内通过提升产品力和品牌力，推出了高性价比跑鞋PG7，并实施差异化门店布局，如“超级安踏”和“安踏冠军”店型，有效提升了零售效率。2024年第四季度，安踏品牌流水同比增长高单位数。细分子品牌方面，预计安踏大货增长为高单位数，儿童业务表现优于大货。在“双十一”和“双十二”电商大促的带动下，安踏电商业务实现了高双位数增长，显著优于线下渠道。 库销比健康，折扣水平良好 截至2024年第四季度末，安踏品牌的库销比预计维持在5左右的健康水平。线下渠道折扣同比持平，而电商渠道受益于持续向好的零售环境，折扣同比有所改善。中长期来看，安踏品牌将继续坚持专业大众运动品牌定位，深化国内渠道精细化运营，并逐步拓展东南亚、欧美等国际市场，预计将实现长期稳健增长。 Fila品牌：Q4 强劲反弹与健康库存 Q4 流水增速转正，表现超预期 Fila品牌在2024年第四季度实现了显著改善，流水同比增长高单位数，与第三季度的低单位数下降形成鲜明对比。预计Fila大货增速与品牌整体保持一致，Fila儿童和潮牌调整顺利，其中潮牌增速预计达到高双位数。在渠道层面，Fila电商业务持续保持双位数的优异增长态势。 渠道库存健康，折扣压力较小 截至2024年第四季度末，Fila品牌的库销比预计保持在5左右的健康合理水平。受益于流水稳健增长和健康的库存水平，第四季度品牌折扣压力相对较小。报告判断Fila目前处于健康运营阶段，产品力和渠道力持续提升，随着消费环境的逐步向好，Fila有望实现高质量增长。 其他品牌：高速增长，动能充足 其他品牌（包括迪桑特和Kolon Sport）在2024年第四季度实现了 50%~55%的流水同比增速。尽管消费环境波动，迪桑特和Kolon Sport仍保持了快速增长。中长期来看，得益于优质的赛道和安踏集团卓越的多品牌运营能力，这些品牌具备充足的长期增长动能。 业绩预测与投资建议 2024 年营收与业绩增长预测 综合前三季度的经营表现，报告预计安踏体育2024年营收将增长13%。在盈利层面，考虑到Amer业绩贡献以及安踏体育实现的16亿元非现金利得，预计公司2024年业绩增长29.5%。若剔除该非现金利得，预计2024年业绩增长14%。 盈利预测调整与“买入”评级 作为全球运动鞋服龙头之一，安踏体育旗下品牌高效运营成果显著。分析师调整了公司2024-2026年归母净利润预期，分别为132.58亿元、136.35亿元和156.09亿元。对应2025年PE为14倍，报告维持对安踏体育的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括终端需求下滑、多品牌及海外业务开展不顺，以及人民币汇率变动可能带来的业绩波动。 总结 本报告对安踏体育2024年第四季度的经营情况进行了深入分析，指出公司在报告期内实现了优异的流水增速，尤其Fila品牌表现超预期，各品牌营运状况健康。安踏品牌电商业务强劲增长，库销比维持在健康水平；Fila品牌流水增速转正，库存健康，折扣压力小；其他品牌则保持高速增长态势。基于各品牌稳健的运营和强劲的增长势头，分析师上调了公司2024年的营收和业绩增长预测，并维持“买入”评级，认为安踏体育作为全球运动鞋服龙头，具备持续增长的潜力。同时，报告也提示了终端需求、多品牌及海外业务拓展以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，索康尼成核心驱动 特步国际在2024年Q4及全年运营中表现稳健，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。其中，专业运动品牌索康尼表现尤为突出，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的核心驱动力。 战略聚焦提升盈利能力，维持“买入”评级 公司通过优化品牌组合（出售KP品牌，聚焦三大核心品牌）、拓宽产品矩阵、升级渠道布局（开拓一二线城市高端门店）以及收购JV后降低代理费用等措施，持续提升盈利能力和市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并对未来营收和净利润保持乐观预测。 主要内容 2024年Q4及全年运营数据 事件概述 2024年Q4运营数据： 主品牌零售流水实现同比高单位数增长，折扣区间为七到七五折。索康尼零售销售实现约50%的同比增长。 2024年全年运营数据： 主品牌零售流水同比实现高单位数增长，渠道库存周转为四个月。索康尼全年零售销售同比增长超过60%，表现超市场预期。 经营分析与品牌战略 24Q4主品牌零售流水同比高单位数增长 渠道表现与增长提速： 2024年Q4零售流水高单位数增长，增速环比Q3有所提升，表明消费环境疲弱影响减弱后市场需求回暖。 健康库存与折扣管理： 2024年Q4公司零售折扣为7-7.5折，虽因双十一、双十二等购物节促销略有下降，但同比2023年Q4的7折略有改善。全年渠道库存周转为4个月，较2023年全年的4-4.5个月略有改善，显示库存管理保持健康水平。 索康尼品牌超预期增长 专业品牌驱动增长： 索康尼和迈乐品牌受益于其在专业跑步和户外领域的优越性能，有望保持较高增长。索康尼2024年Q4增速约50%，全年增速超过60%，远超预期。 市场定位与推广策略： 索康尼精准定位中国高线城市跑步人群和社会精英，其产品在国内外马拉松赛事中穿着率位居前三，市场份额有所提升。公司通过签约彭于晏为代言人、持续产品创新和渠道升级等多元化策略，进一步加强品牌推广力度，以驱动未来增长。 投资建议与财务展望 短期回暖与长期增长潜力 Q4流水回暖： 尽管Q3消费信心不足影响流水，但Q4流水已回暖并实现高单位数增长。 索康尼持续拓宽产品矩阵： 未来索康尼将继续开发复古和通勤系列，以满足多元消费需求，并在一二线城市开设高端门店。 盈利能力提升： 收购JV后，预计代理费用将减少，索康尼的毛利率有望提升。 聚焦核心品牌： 出售KP品牌有助于减少报表拖累，使公司更聚焦于主品牌、索康尼和迈乐三大核心品牌的发展。 盈利预测与估值 财务预测： 维持对特步国际的盈利预测，预计2024/2025/2026年营业收入分别为154.84/161.40/182.93亿元，归母净利润分别为13.30/15.56/17.75亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.67元。 估值与评级： 基于2025年1月8日收盘价5.55港元，对应2024/2025/2026年PE分别为10/9/8倍。维持“买入”评级。 风险提示 运营风险： 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期。 市场风险： 系统性风险。 总结 特步国际在2024年Q4及全年展现出稳健的运营表现，主品牌零售流水实现高单位数增长，渠道库存和折扣管理保持健康。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼表现亮眼，全年零售销售同比增长超过60%，远超市场预期，成为公司业绩增长的重要驱动力。公司通过优化品牌组合、拓宽产品线、升级渠道以及提升盈利能力等战略举措，持续巩固市场地位。分析师维持“买入”评级，并基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，认为其估值具有吸引力，但同时提示了开店、营销、库存及系统性风险。

　　爱博医疗(688050) 　　在1月2日-5日上海眼视光学与视觉科学学术会议期间，爱博医疗发布了一款名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体(PIOL)产品，该产品将与STAAR Surgical（STAA，未覆盖）的ICL产品展开直接竞争。我们预计公司将在近期内获得国家药监局批准，并将该PIOL产品的研发成功率(PoS)从60%上调至95%。此外，我们看到中国消费环境持续疲软，这可能影响2025年OK镜（角膜塑形镜）等高端产品消费。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。与STAAR产品的临床疗效相当 　　我们指出， “龙晶”总体上可提供与主流ICL产品相当的临床疗效和患者体验，这得益于其良好的生物相容性、更大的光学区以及独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦。华中科技大学同济医学院知名医生和该领域专家刘磊教授介绍，爱博医疗的“龙晶”采用了丙烯酸酯材料，以确保良好的生物相容性，其柔软度与STAAR Surgical的Collamer材料相当。来自爱尔眼科（300015.SZ，中性）的王铮教授介绍， “龙晶”的手术过程和便利性与ICL手术基本一致。 　　有望扩大PIOL市场份额 　　我们估算2023年中国屈光手术量达130万例，其中PIOL渗透率约为8.5%，该市场由STAARSurgical占据主导地位（市场份额约95%）。STAAR表示，公司2023年来自中国市场的收入达1.86亿美元。我们预计爱博医疗将在近期内获得国家药监局批准，“龙晶”将逐步抢占STAAR在公立和私立医院的产品份额。比如，爱尔眼科在我们11月份的企业日活动中表示，将向患者提供进口和国产PIOL产品，以满足多样化的临床需求。我们预计2025年“龙晶”经研发成功概率调整后的收入为人民币3,000万元，并预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额。 　　预测调整 　　此外，我们看到中国消费环境仍相对疲软；高盛宏观团队指出，11月份零售销售数据低于市场预期。因此，我们将2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。基于盈利预测调整和贴现现金流估值从2024-33年延展至2025-34年，我们将12个月目标价从人民币130元上调至133元。 　　投资观点 　　爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL（人工晶体）/OK镜（角膜塑形镜）销量市场份额分别为20%/14.5%，而IOL和OK镜是治疗白内障和控制近视的两大支柱产品。我们认为公司所处的良好地位有助于实现：1)主要产品快速占据市场份额首位，得益于公司强大的研发实力和积极的商业化执行；2)隐形眼镜、离焦镜和PIOL等新兴产品管线提供更多增长动力。总体而言，我们预计公司2024-34年盈利年均复合增速将达到24%，受到渗透率上升和市场份额提高的共同推动。我们看好：1)人口老龄化和全国集采后人工晶体产品升级换代共同推动爱博医疗在白内障手术市场中强劲增长；2)爱博医疗凭借强大的研发能力从跨国企业手中赢得市场份额；3)PIOL产品潜在获得国家药监局批准构成2025年的主要推动因素。公司当前估值对应市盈率的三年历史低点，我们认为当前股价并未充分体现公司的增长机会。 　　目标价格面临的风险和估值方法 　　我们对爱博医疗的评级为买入，12个月目标价为人民币133元。我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值：1)第一阶段基于2025-34年盈利预测以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段无杠杆自由现金流增速从11%逐渐降至2%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为10%。主要下行风险：1)研发进度慢于预期；2)政策风险；3)竞争加剧；4)新技术演进。

中心思想 战略转型与研发聚焦 浦银国际研究报告指出，和黄医药正通过出售非核心资产上海和黄药业的股权，获得充裕现金流，以战略性地投入其创新抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发。此举标志着公司向高价值、创新药研发的进一步聚焦，旨在加速其下一代肿瘤治疗管线的临床开发，特别是首个ATTC候选药物预计将于2025年下半年进入临床试验。 核心产品线进展与估值提升 报告强调了和黄医药核心产品线的积极进展，包括赛沃替尼二线治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA）已获优先审评，以及索乐匹尼布和呋喹替尼的国内外临床及审批推进。这些进展共同支撑了公司未来的增长潜力。基于这些更新，浦银国际重申了对和黄医药的“买入”评级，并略微上调了美股和港股的目标价，反映了市场对其战略调整和产品线前景的积极预期。 主要内容 非核心资产剥离与ATTC平台战略 和黄医药近期宣布以6.08亿美元现金达成出售上海和黄药业45%的股权，预计将获得4.77亿美元的税前出售收益，该收益将分三年确认。此交易预计于2025年第一季度末完成，届时公司将仅保留上海和黄药业5%的股权。此次资产剥离的核心目的是为公司内部产品管线，特别是其自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台提供充足的资金支持。 ATTC平台目前已产生2个临床前候选药物，管理层预计首个ATTC候选药物将于2025年下半年进入临床试验。与传统ADC（抗体偶联药物）采用细胞毒素作为载荷不同，和黄医药的ATTC技术采用小分子靶向药作为载荷，旨在实现更低的脱靶毒性、更低的化合物毒性（例如肝脏毒性、QT间期延长），并有望克服传统的非特异性化疗耐药，实现长期给药，并可与免疫疗法/化疗进行联用。公司计划选取广谱靶向的癌症驱动基因，以期ATTC药物能在多个缺乏一二线标准疗法的癌症适应症上实现广泛应用。尽管管线产品尚处于早期阶段，研发费用预计将温和增加，公司也在同步自建ATTC相关产能，资本开支将根据临床开发阶段有计划推进。 关键产品线临床与审批进展 赛沃替尼 (Savolitinib)： 赛沃替尼联合奥希替尼用于治疗伴有MET扩增的、接受过一线EGFR TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的NDA已于2025年1月2日获得中国国家药品监督管理局（NMPA）受理并予以优先审评。此前，该联用方案已于2024年12月被NMPA纳入突破性疗法。公司预计赛沃替尼有望于2025年内获批。基于中国三期SACHI研究的具体数据预计将在即将举行的学术会议上发表。在海外市场，SAVANNAH试验已于2024年10月达到终点，海外合作伙伴阿斯利康将负责赛沃替尼在美国的NDA提交，目前正与FDA沟通。鉴于赛沃替尼口服剂型的优势和良好的疗效数据，其在EGFR突变、MET高表达NSCLC人群治疗中具备差异化优势。 索乐匹尼布 (Sovleplenib)： 预计将于2025年在中国获批，海外试验也在积极推动中。 呋喹替尼 (Fruquintinib)： 肾透明细胞癌2/3期FRUSICA-2研究的顶线结果（目前仍在等待PFS事件数）预计将于2025年第一季度或第二季度公布。若顶线数据积极，有望尽快提交中国NDA。 财务预测与风险评估 基于最新的公司进展，浦银国际已将上海和黄药业股权出售及赛沃替尼2L NSCLC适应症上市申请反映至其最新估值模型中。因此，2025年归母净利润预测上调至2.7亿美元（主要由于出售上海和黄药业的一次性收益），2026年净利润预测略微上调。根据DCF估值模型（WACC: 9.1%，永续增长率: 3.0%），浦银国际维持公司的“买入”评级，并略微上调公司目标价至美股26.5美元/港股41.3港元。 盈利预测和财务指标（百万美元）： 营业收入： 2022年426，2023年838，2024E 660，2025E 814，2026E 978。 归母净利润/(亏损)： 2022年-361，2023年101，2024E 33，2025E 275，2026E 116。 PS（x）： 2022年6.1，2023年3.2，2024E 4.1，2025E 3.3，2026E 2.7。 乐观与悲观情景假设： 乐观情景（20%概率，目标价：美股31.5美元/港股51.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额超过15亿美元；赛沃替尼峰值销售额超过10亿美元；2024-26E毛利率均高于55%；管线药物研发进度快于预期。 悲观情景（20%概率，目标价：美股12.8美元/港股21.0港元）： 呋喹替尼峰值销售额低于8亿美元；赛沃替尼峰值销售额低于5亿美元；2024-26E毛利率均低于35%；管线药物研发进度慢于预期；在研管线研发失败。 投资风险： 主要包括呋喹替尼海外销售不及预期、索乐匹尼布BD交易推迟、管线产品获批延迟或临床数据不佳等。 总结 和黄医药通过出售非核心资产，成功筹集资金以支持其前瞻性的ATTC平台研发，展现了公司聚焦创新、提升核心竞争力的战略决心。同时，赛沃替尼、索乐匹尼布和呋喹替尼等关键产品线的积极临床和审批进展，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础。尽管存在一定的投资风险，但浦银国际基于公司战略调整和产品线前景的积极预期，重申了“买入”评级并上调了目标价，反映了市场对其长期发展潜力的认可。公司在创新药领域的持续投入和现有产品的市场拓展，有望驱动其在医药行业中实现可持续发展。

中心思想 高端晶状体市场新突破 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体获得III类注册证并获批上市，标志着公司在高端屈光不正矫正领域取得了重大进展。该产品的获批不仅填补了国内空白，更进一步完善了公司在人工晶状体产品线上的高端布局，有望显著提升其市场竞争力。 核心产品技术与市场竞争力 龙晶®PR作为国产首款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体，在材料创新、光学设计和临床性能方面均展现出卓越优势。通过与国际主流产品ICL的5年临床试验对比，龙晶®PR在视觉质量、安全性及患者满意度等多项关键指标上表现优异，尤其在眩光发生率方面显著低于竞品，充分彰显了其强大的技术实力和市场潜力。公司凭借此创新产品，有望在快速增长的近视矫正市场中占据有利地位，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 龙晶®PR获批上市：国产创新里程碑 产品获批与市场定位： 2024年1月7日，爱博医疗公告其有晶体眼人工晶状体（龙晶®PR）获得III类注册证并获批上市。该产品主要用于矫正成年人-3.25D至-18.00D的近视度数，提供11.5mm至14.2mm共10个型号，每个型号间隔0.3mm，旨在满足多样化的临床需求。 国产首创与技术创新： 龙晶®PR是国内第一款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体。其创新性地采用了Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，并独有非球面双凹面型设计，周边拱高开阔，有效减少了人工晶状体周边接触风险。 核心性能优势： 光学区： 具备6.0mm的大光学区，相对现有技术直径提升3.4%~22.4%，提供更广阔的视野。 体积纤薄： 用眼内空间更小，相对现有技术体积减少8%~18%，降低植入难度和风险。 视觉质量： 采用高次非球面零球差专利技术，植入后不引入额外像差，术后视觉质量更优异。 风险控制： 周边拱高开阔，力学性能稳定，支撑性良好，进一步减少了人工晶状体周边接触风险。 产品性能卓越：多维度超越竞品 临床试验设计与规模： 龙晶®PR在国内9家中心开展了前瞻性、单盲、随机、平行对照临床试验，共入组187例受试者（PR组91例，ICL组96例），并进行了长达2.5至5.5年的长期随访观察，全面评价了产品的有效性、安全性和主观评价。 有效性与安全性数据： 视力提升： 两组术后裸眼远视力、最佳矫正远视力相对术前均显著提升，且术后1个月及以后，两组各随访期裸眼远视力及最佳矫正远视力均无显著差异，表明PR产品在视力矫正效果上与竞品相当。 安全性： 两组随访安全性指数均大于1，显示眼内晶体植入可实现更优秀的视力上限。术后眼压稳定、可控，长达5年的观察显示对角膜内皮的损伤极小，安全性良好。 拱高与视觉质量优势： 拱高表现： 术后中央拱高PR组低于ICL组约100~150um，而术后周边拱高PR组高于ICL组约100um，这种设计可能有助于减少并发症风险。 眩光控制： 术后1个月眩光评价显示，PR组无眩光概率为75.28%，显著高于ICL组的45.74%，存在显著的统计学差异，表明龙晶®PR在夜间视觉质量方面具有明显优势。 患者满意度： 5年长期观察的患者整体满意度高达98.9%，体现了产品在实际应用中的良好接受度和用户体验。 财务展望与投资建议 盈利预测： 国盛证券研究所预计爱博医疗2024-2026年营业收入将分别达到13.92亿元、18.90亿元和24.53亿元，同比增速分别为46.3%、35.8%和29.8%。归母净利润预计分别为3.93亿元、5.13亿元和6.63亿元，同比增速分别为29.3%、30.5%和29.4%。 估值与评级： 基于上述盈利预测，对应2024-2026年的PE分别为47X、36X和28X。鉴于公司在高端晶状体领域的持续创新和市场拓展潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注市场竞争加剧、政策变动以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体成功获批上市，是公司在高端屈光不正矫正领域的重要里程碑。该产品凭借其创新的材料、优化的设计以及在5年临床试验中展现出的卓越性能，尤其是在视觉质量和患者满意度方面优于竞品ICL，有望在国内高端近视矫正市场中占据领先地位。分析师预计公司未来营收和归母净利润将持续保持高增长态势，并维持“买入”评级，但同时提示了市场竞争、政策变动和推广不及预期等风险。