中心思想 珍宝岛中成药集采成果显著 珍宝岛及其子公司在全国中成药集采中成功中标14个品规产品，涵盖心脑血管、抗病毒、呼吸系统等核心治疗领域，为公司未来发展奠定坚实基础。 市场份额与盈利能力提升展望 此次中选将显著巩固公司在同类产品中的市场地位，有望持续拓展市场占有率，并有效提升盈利能力，尤其是在此前未中选区域的市场份额有望恢复并进一步提升。公司积极调整产品结构和销售渠道，以适应行业变化，增强经营实力和可持续发展能力。 主要内容 14个品规产品拟中选全国中成药集采 珍宝岛及其全资子公司哈尔滨珍宝制药有限公司和黑龙江省松花江医药科技有限公司，在全国中成药采购联盟集采和首批扩围接续的投标中，共有14个品规产品拟中选。具体中选产品包括全国中成药联盟集采的血栓通胶囊、注射用炎琥宁、消栓口服液和双黄连注射液，以及首批扩围接续的注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液和双黄连口服液。本轮采购周期将从结果执行之日起持续至2027年12月31日。 巩固中选产品市场地位，持续拓展市占率 此次拟中选的系列品种在心脑血管、抗病毒、呼吸系统疾病用药领域具备较强的核心竞争力，且循证证据完善。在采购周期内，医疗机构将优先使用中选药品，这将加速行业整合，促使市场份额向优势企业集中。公司将借此巩固产品在同类中的市场地位，持续拓展市场占有率，并推动盈利能力进一步提升。值得注意的是，此前未中选湖北省中成药省际联盟集采的注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液此次拟中选，有利于恢复并提升其在联盟地区的市场份额。随着国家集采改革进入常态化、制度化、规范化新阶段，公司凭借研发、智能制造及循证研究成果优势，有望持续从优质中药品种的市场空间扩大中获益。 调整产品结构和销售渠道结构，增强经营实力 产品结构优化： 公司计划不断增加口服品种的销售占比，未来目标将其销售贡献占比提升到50%以上，以优化产品组合。 销售渠道拓展： 公司积极顺应分级诊疗趋势，加强县域和基层终端的覆盖；同时，强化以零售为主的院外渠道销售贡献。通过产品结构和渠道结构的双重调整，公司旨在增加产品终端覆盖，改善销售结构，从而增强应对行业结构变化的能力，保障经营的良性可持续发展。 盈利预测与投资评级 国盛证券基于集采对产品发货周期的影响，预计珍宝岛2024-2026年归母净利润分别为4.91亿元、6.13亿元、7.58亿元，对应增速分别为3.8%、24.8%、23.7%。对应PE分别为20X/16X/13X。鉴于上述积极预期，分析师维持对珍宝岛的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采放量不及预期、新药研发不及预期、中药材贸易风险以及销售不及预期风险。 总结 珍宝岛在全国中成药集采中成功中标14个品规，覆盖多个核心治疗领域，为公司带来了重要的市场机遇。此次中选不仅有助于巩固公司现有产品的市场地位，还将通过医疗机构的优先使用，有效拓展市场份额，并有望恢复此前在部分区域的市场表现。公司积极响应市场变化，通过优化产品结构（提升口服品种占比）和调整销售渠道（加强基层和院外覆盖），以增强其经营韧性和可持续发展能力。分析师基于集采的积极影响，对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了集采放量、新药研发、中药材贸易及销售等方面的潜在风险。

中心思想 激励机制优化驱动长期增长 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对当前市场挑战，提振内部士气，并为未来稳健增长奠定基础。公司积极的经营策略，包括组织效率提升和新锐客户拓展，有望驱动其在中长期保持行业领先地位。 战略调整与业绩展望 尽管面临外部需求疲软等挑战，公司通过新增2025年股权激励计划，以13.27元/股的价格授予188.86万股限制性股票（占总股本0.80%），并设定25-27年100%解锁的营收目标分别为约49.27/55.66/59.27亿元，对应24-27E CAGR约11.9%，显示出公司对未来业绩增长的信心和积极的战略部署。 主要内容 事项 股权激励与持股计划调整 公司公告对股权激励及持股计划进行调整，以优化激励机制并保持团队士气。 修订2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置85%的解锁门槛值，增强了计划的灵活性和可实现性。 新增2025年股权激励计划： 拟以13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共78人188.86万股限制性股票，占总股本0.80%。25-27年100%解锁的营收目标分别约49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为1,701.39万元，分25-28年摊销。 修订中长期员工持股计划： 第二期、第三期员工持股计划推出时间由原定的25、26年1月修订为25、26年三季度结束前。 评论 激励机制优化以应对市场挑战 24年目标挑战与士气保障： 鉴于中国区外部需求疲软及24H2传统大客户下单延期导致24年全年收入目标面临压力，公司及时调整股权激励计划。在保持25-26年原有营收目标的前提下，引入85%的解锁门槛，旨在提升激励效果并保障团队士气。 新增激励计划强化长期发展动力 激励力度加强： 新增25年股权激励计划与23年激励并行实施，授予价格13.27元/股，较1月10日收盘价24.53元折价46%，激励力度略大于上一轮。 业绩考核目标： 基于预计24年营收42.3亿元测算，25年股权激励计划100%解锁需25-27年收入分别同增16.5%/13.0%/6.5%，24-27E CAGR约11.9%。若按85%门槛解锁，需达成营收41.88/47.31/50.38亿元，24-27E CAGR约6.0%。 2025年战略部署与经营展望 稳健修复与增长驱动： 展望2025年，预计海外消费需求保持旺盛（尤其BFs及亚太业务可延续较快增长），中国区有望逐步修复（预计个位数增长），美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入实现双位数出头增长，并随中国区下游库存去化、BF经营提效实现逐季改善。 组织提效与客户拓展： 中国区已调整组织架构以大幅提升线上渠道重视度，匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势。BFs方面，公司将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议与风险提示 业绩预测调整与投资评级： 考虑到BFs管理调整及Q4中国区订单延后，华创证券下调24-26年业绩预测至3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应PE 18/15/12X。 长期价值与积极策略： 仙乐健康作为功能食品CDMO赛道龙头，研发及供应链优势突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。公司积极调整激励方式并主动适应行业线上化趋势，不断强化竞争力，经营态度积极。 维持评级： 维持目标价32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨、食品安全风险。 总结 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对市场挑战并激发团队活力。尽管短期业绩预测有所下调，但公司积极的经营策略，包括强化激励、优化组织效率和拓展新锐客户，以及其在功能食品CDMO领域的领先地位，预示着中长期稳健的增长潜力。华创证券维持其“强推”评级，并建议关注公司调整改善的进展。

中心思想 业绩稳健增长与海外产能扩张驱动 本报告核心观点指出，健盛集团在2024年展现出卓越的业务表现，预计2025年将继续实现健康增长。这主要得益于其核心棉袜业务的高质量增长、无缝服饰业务盈利能力的改善，以及公司积极推进的海外产能扩建战略。通过深度绑定核心管理团队利益的激励机制，公司有望在中长期释放更大的业绩潜力。 核心竞争力与战略布局 健盛集团凭借其全球化、一体化的生产链优势，在细分棉袜赛道中具备扎实的竞争力。公司持续完善一体化产业链，强化智能制造和开发设计能力，并通过在越南等地的产能扩张，优化全球布局，以应对市场需求并提升盈利水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年业务表现卓越，期待2025年继续健康增长 健盛集团在2024年前三季度取得了显著的业绩增长。 财务表现：2024年Q1至Q3，公司实现收入19.2亿元，同比增长16%；归母净利润达到2.6亿元，同比增长31%。这一增长表现领先行业。 业务驱动：业绩增长主要由棉袜业务的高质量快速增长和无缝服饰业务盈利质量的改善共同带动。 棉袜业务：2024年Q1至Q3收入同比增长约20%，业务盈利质量优越。 无缝服饰业务：同期销售收入同比增长约5%，考虑到核心客户出货节奏差异，预计2024年全年无缝销售仍有望实现快速增长，且盈利能力有进一步提升空间。 管理激励：公司已制定明确的奖励基金管理办法，通过深度绑定核心管理团队利益，有望有效驱动公司业绩在中长期持续释放潜力。 未来展望：基于当前业务实际情况，预计2025年公司收入有望同比增长10%以上，利润增速或将快于收入增速。 优质客户份额提升带动公司订单稳健增长 公司凭借其核心品类的竞争优势和优质客户资源，实现了订单的稳健增长。 产品结构：公司核心品类包括棉袜和无缝服饰，均以机器针织一体成型为主，在订单资源和客户合作上存在协同作用。2023年，棉袜业务收入为15.9亿元，占比70%；无缝业务收入为6.3亿元，占比28%。 客户合作：公司下游合作的核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等国际知名品牌。 订单增长：得益于在老客户新项目拓展和新客户开发方面的顺利推进，2024年以来公司订单保持稳健增长，预计2025年这一趋势将持续。 业务预期：展望2025年，预计棉袜业务销售仍有望实现10%以上的高质量增长；无缝业务在销售增长的同时，盈利质量也有望继续改善。 一体化产业链持续完善，海外产能扩建步伐顺利推进 健盛集团持续强化其一体化产业链，并积极推进海外产能布局。 产业链优势：公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造和开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。2023年，公司棉袜产量达3.20亿双，无缝服饰产量达2449万件。 现有产能扩建：公司此前积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目。预计2024年产能利用率同比修复将带动棉袜和无缝业务产量增长。2025年，预计公司棉袜产能有望继续同比增长10%以上，无缝机器设备使用率也有望继续提升，从而带动业务盈利质量改善。 新投资项目：公司计划在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线和18000吨纱线染色生产项目，建设期计划为3年。中长期来看，伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能将扩大，下游棉袜及无缝织造规模也将进一步提升。 区域产出策略：考虑到公司产能扩张计划主要集中在海外，预计2025年棉袜及无缝业务国内工厂产出将保持平稳，而海外工厂则将通过效率提升和规模扩张实现产出稳健增长。 现金流及存货管理基本正常 公司的财务管理状况保持健康。 存货管理：截至2024年Q3末，公司存货为6.4亿元，同比增加18.5%。2024年Q1至Q3，公司存货周转天数减少15.8天至115.4天，应收账款周转天数增加7.1天至75.9天。 现金流状况：2024年Q1至Q3，公司经营性现金流量净额为2.2亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，显示现金流管理基本正常。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和财务状况的分析，国盛证券给出了投资建议。 投资建议：健盛集团作为细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。国盛证券略微调整了盈利预测，预计2024年至2026年归母净利润分别为3.25亿元、3.74亿元和4.28亿元。对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：投资者需关注下游需求波动风险、汇率异常波动风险、越南政策变化风险以及客户订单转移风险。 总结 健盛集团在2024年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于棉袜和无缝服饰业务的协同发展及盈利能力提升。公司通过优质客户合作和海外产能的顺利扩建，进一步巩固了其在全球化、一体化生产链上的竞争优势。随着越南南定省新项目的推进，公司中长期发展潜力巨大。尽管面临市场风险，但稳健的财务管理和积极的战略布局，使得公司有望在2025年及未来实现持续健康增长，维持“买入”评级。

中心思想 股权激励驱动业绩增长 仙乐健康近期推出2025年限制性股票激励计划，并修订了2023年计划及员工持股方案，旨在通过设定明确的营收增长目标（2025-2027年营收目标分别为49.3/55.7/59.3亿元）和增设业绩解锁门槛（85%完成度），增强激励计划的可实现性与激励效果。此举预计将充分激发核心管理及技术人员的积极性，为公司未来三年实现10%以上的收入复合增速提供强劲动力，尤其是在国内市场逐步修复和全球化扩张的背景下。 核心业务板块稳健向好 公司两大核心业务板块——中国区业务和美国子公司BF业务均呈现企稳向好的态势。中国区业务通过战略调整、研发能力提升和客户服务效率优化，正逐步克服渠道结构变化带来的影响，实现企稳修复。同时，美国子公司BF业务在收入及订单保持良好增速的基础上，通过引入中国供应链和技术支持，聚焦成本改善和运营效率提升，已进入逐步减亏阶段，并有望在未来贡献利润弹性。这些积极进展共同构筑了公司基本面持续改善的基础。 主要内容 股权激励计划的推出与修订 仙乐健康于近期发布了2025年限制性股票激励计划（草案），为2025-2027年设定了明确的营收目标，分别为49.3亿元、55.7亿元和59.3亿元。其中，2025-2026年的收入增速目标沿用了2023年股权激励计划的设定，并新增了2027年的收入目标。同时，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，增设了85%的业绩完成度解锁门槛，以提升激励目标的可实现性。此外，中长期员工持股计划的第二期和第三期方案推出时间也修订至2025/2026年三季度结束前。 本次股权激励计划的激励对象涵盖了公司78名核心管理及技术（业务）人员，旨在通过加大激励力度，充分激发员工积极性。若以2024年股权激励目标为基准计算，2025-2027年收入同比增速目标分别为+14.2%、+13.0%和+6.5%。即使以85%的业绩完成率计算，2025-2027年收入目标也将不低于41.9亿元、47.3亿元和50.4亿元。分析认为，这些调整旨在增强目标的可实现性，提升激励效果，预计公司在国内外市场逐步修复和全球化扩张的助力下，2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上。 关键业务板块的经营现状与展望 当前市场对仙乐健康的两大关注点在于中国区业务的修复进展和美国子公司BF的减亏情况。 中国区业务企稳修复： 2024年第三季度，受中国保健品渠道结构变化影响，中国区业务增速有所放缓。为应对这一挑战，公司正积极调整战略，通过提升研发能力、优化客户服务效率，并针对市场趋势变化灵活调整策略，推动中国区业务逐步企稳修复。 美国子公司BF减亏进展： 美国子公司BF业务在收入及订单方面表现出较好的增长势头。在经营效率方面，公司派遣中国供应链和技术人员前往支持，持续聚焦于成本改善、管理流程完善和供应链运营优化。目前，BF业务已处于逐步减亏状态，随着产能利用率的爬坡和运营效率的提升，预计环比亏损将持续收窄，并有望为公司贡献利润弹性。 投资评级与盈利预测 综合来看，仙乐健康再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性。同时，中国区业务的增长和BF盈利能力的改善均在稳步推进，公司基本面呈现企稳向好的态势。 基于上述分析，国盛证券略微调整了对仙乐健康的盈利预测，预计公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为+22.0%、+20.6%和+20.4%。当前股价（2025年01月10日收盘价24.53元）对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。鉴于公司积极的经营策略和稳健的业绩增长预期，维持“增持”评级。 风险提示包括需求复苏不及预期、行业竞争加剧以及BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康通过推出新的股权激励计划并优化现有激励机制，明确了未来三年的营收增长目标，旨在有效激发员工积极性，为公司业绩增长注入新动力。同时，公司在中国区业务的战略调整已初显成效，业务逐步企稳修复；美国子公司BF业务也通过运营效率提升和成本控制，实现了减亏，并有望贡献利润弹性。综合来看，仙乐健康的基本面持续向好，盈利能力有望稳步提升。分析师维持“增持”评级，并预计公司未来三年归母净利润将保持两位数增长。

中心思想 卓越制造与差异化创新驱动加速成长 本报告核心观点指出，康耐特光学作为国内领先的镜片制造企业，凭借其卓越的供应链制造能力和在高折射率镜片领域的差异化突破，成功抢占市场份额并实现加速成长。公司通过产品结构优化、客户开拓及自动化成本管控，展现出强劲的盈利能力和效率提升。 AI硬件与自主品牌建设开启新增长篇章 公司未来的增长将由两大核心驱动力支撑：一是积极拥抱AI硬件落地带来的新机遇，通过与消费电子巨头合作，布局智能眼镜产业链；二是深化自主品牌建设，通过丰富细分功能和多元渠道策略，满足传统市场升级需求，提升国内市场份额和客单价。 主要内容 1 整体认知：供应链制造能力卓越，高折射差异化突破抢占市场 1.1 树脂镜片国际排名前列，产品远销多国，成长呈加速趋势 康耐特光学被第三方机构确认为中国镜片第一品牌，并在全球市场位列第五。公司营收和净利润均保持稳健增长，2018年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达12.80%，净利润CAGR达26.98%。2024年上半年，公司收入和净利润增速分别为17.85%和31.63%，显示出加速成长的趋势。公司业务遍及全球，2024年上半年中国大陆营收3.02亿元，同比增长22.7%，营收占比达30.9%。亚洲其他地区、美洲、欧洲、大洋洲和非洲的营收也分别实现20%、18%、11.5%、1%和-18%的同比增长。公司净利率从2018年的9.1%提升至2024年上半年的21.2%。 1.2 产品迭代升级领先，标准镜片追求高折射率突破，定制镜片加速开拓 公司拥有超过600万个SKU的产品网络，覆盖从1.499到1.74的所有折射率需求，并提供偏光、变色、防蓝光、抗反光等多种功能性镜片及定制化叠加功能。在标准化镜片领域，公司通过收购日本Asahi Optical等，加速了1.67/1.74等高折射率产品的突破，2024年上半年1.67/1.74标准化镜片营收分别同比增长15.4%和31.1%。定制镜片业务展现出显著的盈利优势，其毛利率较标准化镜片高出约20个百分点。公司通过C2M（Customer to Manufacturer）模式，利用数字化技术直接连接消费者和生产商，满足个性化需求。公司持续加大研发投入，2023年和2024年上半年研发费用分别为0.7亿元和0.48亿元，占营业收入的比重分别为3.98%和4.96%，并与中国大学合作进行产品研发。 1.3 自动化强化成本管控，提升人效、强化品质稳定性 公司积极推进自动化生产线建设，优化生产流程，显著提升效率。在供应链方面，公司不断优化上游合作，逐步拓展与不同供应商的合作，增强供应链的稳定性和灵活性。前五大供应商的采购份额逐年下降，2023年占51.8%，其中最大供应商占比下降至32.4%。在成本管控和效率提升的双重作用下，公司人均创收和归母净利润均实现稳步增长，截至2023年人均创收达到71.78万元/人，人均创利达到13.34万元/人，均高于可比公司水平。公司在全球设有上海、江苏和日本鲭江三个主要生产基地，并计划在泰国购置土地建设高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化生产线，以减弱对外敞口风险并拓展东南亚市场。 2 成长驱动一：AI 硬件落地开拓新篇章 2.1 有望充分受益AI 眼镜爆发 AI眼镜被视为AI最佳硬件载体，能够自然、直接地实现声音、语言、视觉信号的输入和输出，并提供解放双手的穿戴式体验。随着AI大模型赋能和AR技术的融合，AI眼镜有望提高市场渗透率和普及率。根据《2024年AI智能眼镜白皮书》预测，从2025年开始AI智能眼镜将快速向传统眼镜渗透，预计到2035年全球AI眼镜将达到14亿副，在眼镜产品中渗透率达到约70%。光学显示单元在AR眼镜的成本结构中占比较高，镜片作为关键核心部件，其质量直接关系到产品的光学性能和用户体验，为镜片制造商提供了提高产品附加值的机会。 2.2 拥抱AI 眼镜产业链：作为近视镜片供应商，合作消费电子巨头 康耐特光学凭借其长期积累的定制化镜片能力，有望突破海内外头部客户。一体化AR眼镜对消费电子级光学视光镜片的研发和生产提出了高精度（毫米级上升至微米级）、高性能（耐高温高湿、超薄、功能性膜层优化）和全流程改进的需求。消费者对AR眼镜的光学性能、清晰度、色彩还原度以及个性化定制需求日益增长。AI智能眼镜的轻薄化设计是行业关键趋势，光波导技术因其轻薄特性和高透光性被认为是未来主流方向，但对镜片制造提出了更高的技术要求。公司已成功建立XR研发服务中心，并在泰国购置土地支持XR产品生产，有望覆盖对美敞口。公司已与多家国际科技企业签署研发合作项目，并与歌尔达成战略合作关系，歌尔通过配售和收购，预计将持有公司20%的股份，共同推动智能眼镜技术的突破与市场拓展。 3 成长驱动二：自主品牌建设深入，传统需求老树新芽驱动客单提升 3.1 细分功能&场景丰富，驱动量价成长 中国眼镜市场在2022年受公共卫生事件影响有所下降，但艾瑞咨询预测2025年整体眼镜行业规模将突破千亿元，2021-2026年复合增长率超过7%。全球眼镜镜片行业零售额从2019年的431亿美元增长至2023年的501亿美元，CAGR达3.8%，预计到2028年将达到677亿美元，2023-2028年CAGR达6.2%。更轻薄、光学性能更好的高折射率镜片是升级趋势，树脂材料的应用使得产品更轻薄、坚韧、透光性好。消费者需求趋于功能化、个性化，"一人多镜"现象愈加突出，功能性眼镜占比已达73.5%。近视防控带动产品升级，中国青少年近视率居高不下（2022年总体近视率51.9%），离焦镜片市场规模逐年增长，2023年销售规模达146.8亿元（同比增长43%），销量达1391.8万副，预计2026年销售规模将达422.6亿元，销售量达3656万副，市场集中度较高，前五大供应商市场份额高达83.4%。 3.2 打造多元渠道，国内自主品牌建设不断深化 公司通过线上（天猫、京东、小红书、得物等）和线下（眼镜零售商、专业眼科医院、眼镜店）多元渠道共同发力，拓宽销售路径并加深品牌互动。客户结构多元化，逐步提升了企业的抗风险能力和市场竞争力。2019年至2023年，最大客户代工收入占比稳定在10%以上并呈下降趋势（2023年为10.4%），前五大客户收入占比维持在30%左右，显示出公司在客户群体上的多样化布局。从2018年至2023年，公司国内营收占比持续上升，2023年达到32.7%，较2018年提升近18个百分点。国内营业收入逐年增长，2023年达到5.8亿元，同比增长28.66%，2024年上半年国内营收占比达到30.9%。与可比公司相比，康耐特光学在收入成长性方面表现更优，主要得益于国内业务借助高折射率及定制镜片的快速成长突围。公司在ROE方面具有显著优势，应收账款和存货周转天数也保持在良好水平。 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 基于核心假设，公司标准化镜片业务预计在2024-2026年收入同比增长18%，毛利率维持在33.7%-33.8%。定制镜片业务预计在2024-2026年营收同比增长20%/24%/24%，毛利率维持在59%。费用率方面，管理费用率预计逐步下降至9.0%，研发费用率保持在4%，销售费用率保持在5.7%。综合来看，预计公司2024/2025/2026年收入分别为20.83/24.84/29.62亿元，同比分别增长18.4%/19.2%/19.3%；归母净利润分别为4.16/5.05/6.04亿元，同比分别增长27.1%/21.5%/19.7%。 4.2 投资建议 采用市盈率相对估值法，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为24/22/18X。与可比公司明月镜片、永新光学、博士眼镜的2024-2026年平均PE（38/33/28X）相比，康耐特光学估值具有吸引力。考虑到公司传统业务稳中有进，新兴业务（如AI眼镜镜片）具备较大潜力，且后续成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.9港元，对应2025年PE 27X。 5 风险提示 公司面临多重风险，包括汇率波动风险（海外业务营收占比高，2024年上半年达69%），智能眼镜镜片业务发展不及预期（依赖下游AI眼镜产业链爆发），定制镜片和自有品牌推进不及预期（转型升级和产品结构调整可能受阻），以及行业竞争加剧风险（跨境电商和线上渠道发展，新兴企业涌入）。 总结 康耐特光学凭借其卓越的镜片制造能力和全球市场地位，通过在高折射率镜片领域的差异化策略和持续的产品迭代升级，实现了营收和净利润的加速增长。公司在自动化生产和供应链优化方面的投入，有效提升了运营效率和成本管控能力。展望未来，公司将受益于AI硬件（特别是AI眼镜）的爆发式增长，通过与消费电子巨头合作，积极布局智能眼镜产业链。同时，深化自主品牌建设，通过多元渠道和丰富功能性产品，满足国内市场升级需求，进一步提升市场份额和盈利能力。尽管面临汇率波动、新兴业务发展不及预期、品牌推进受阻以及行业竞争加剧等风险，但公司稳健的传统业务基础和清晰的新兴业务成长路径，使其具备显著的投资潜力。基于盈利预测和相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 康诺亚核心产品全球化进程加速 本报告核心观点指出，康诺亚-B (2162 HK) 的CD38单抗CM313通过达成海外授权协议，以NewCo形式出海，获得3,000万美元首付款及对手方25.79%股权，并成功引入知名基金领投1.8亿美元A轮融资，有力推动了该产品在全球自免领域的价值兑现。CM313在自免领域展现出BIC（同类最佳）潜力且临床进度领先，其治疗ITP的IIT数据表现优异，多项II期临床试验即将启动。 司普奇拜单抗商业化稳步推进与管线价值释放 报告同时强调，司普奇拜单抗的商业化进程稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。此外，早期管线CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）宣布融资1.2亿美元，将助力CM336释放海外价值，并有望于年内启动海外I/II期临床。CM512亦有望年内启动海外I/II期临床。基于上述积极进展，华泰研究维持康诺亚-B“买入”投资评级，目标价为54.91港币。 主要内容 CM313海外授权与融资进展 康诺亚于1月10日公告，将其CD38单抗CM313的海外权益授予Timberlyne，协议包括3,000万美元首付款和最高3.375亿美元的里程碑付款。同时，Timberlyne已与Bain、Venrock和Abingworth三家知名基金签订1.8亿美元A轮融资协议，由这些基金领投。融资完成后，康诺亚将以25.79%的股权保持Timberlyne最大股东地位，公司董事长陈博也将加入Timberlyne董事会。华泰研究认为，此次授权及融资将加速CM313在全球自免适应症的开发进程，并有望兑现其全球价值。 CM313临床数据与BIC潜力 CM313在自免适应症领域具有BIC潜力，且临床进度领先。目前全球仅有3款CD38单抗候选药处于II期及以上IST临床研究阶段，鉴于自免治疗对CDC效应等方面的特定需求，该靶点自免适应症开发难度较高。CM313治疗免疫性血小板减少症（ITP）的IIT（研究者发起临床试验）数据显示，在既往中位4线治疗的人群中，第8/12/24周的总有效率分别为81.8%/86.4%/63.6%，且安全性良好，3级及以上TRAE（治疗相关不良事件）发生率为5%。公司已完成CM313治疗系统性红斑狼疮（SLE）的早期临床，并有望在2025年上半年启动治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 司普奇拜单抗商业化与早期管线发展 司普奇拜单抗的商业化策略稳步推进，预计2025年销售额将实现强劲增长。主要驱动因素包括：1）2025年降价约27%后，该产品将保持自费患者中的疗效及价格优势，且DoT（治疗持续时间）有望延长；2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症已获批，季节性过敏性鼻炎（SAR）有望于2025年下半年获批，将带来新增量。在早期管线方面，CM336的受让方Ouro Medicines（由GSK和Monograph孵化）拟融资1.2亿美元，有望支持CM336的开发，其海外I/II期临床或于年内启动。考虑到GSK的综合能力和Monograph出色的转化医学能力，华泰研究看好CM336的全球商业化机会。此外，CM512亦有望于年内启动海外I/II期临床。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据最新进展调整了康诺亚2024-2026年的盈利预测。考虑本次CM313首付款收入、司普奇拜单抗调价以及呼吸适应症权益收回等因素，公司2024-2026年EPS预测调整为(2.51)/(2.71)/(2.41)元人民币（前值：(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币）。相应地，2024-2026年收入预测调整至3.25/7.16/10.93亿元人民币（前值：3.18/4.90/12.77亿元人民币），净亏损调整为7.03/7.58/6.74亿元人民币（前值：7.10/9.20/5.72亿元人民币）。基于DCF（现金流折现）估值法，将无风险利率调整至2.5%（十年期国债利率），维持其他关键假设不变，估计公司公允价值约140亿元人民币，目标价调整至54.91港币（WACC：10.3%，永续增长率2.5%），前值为60.93港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%）。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括：1）CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物临床进度延缓或未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致上述品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B近期通过CM313的海外授权和成功融资，显著加速了其核心产品在全球自免市场的布局和价值释放。CM313展现出优异的临床数据和BIC潜力，多项II期临床即将启动。同时，司普奇拜单抗的商业化进展顺利，并通过降价和新适应症获批有望实现销售额的强劲增长。早期管线CM336和CM512也获得了重要的融资支持和临床推进计划。尽管盈利预测有所调整，但华泰研究基于DCF估值法，维持了康诺亚-B的“买入”评级，目标价为54.91港币，反映了市场对其创新药管线全球化潜力和商业化前景的积极预期。投资者需关注临床试验结果和商业化进程中的潜在风险。

中心思想 特步国际业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 本报告核心观点认为，特步国际在2024年第四季度及全年表现出稳健的增长态势，尤其在跑步领域持续巩固其领先地位。公司通过特步主品牌、索康尼和迈乐的差异化定位及协同效应，有效拓展了市场份额和顾客群体。 索康尼品牌表现亮眼，成为未来增长重要引擎 索康尼品牌在2024年实现了显著的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。其在高端市场的强劲表现和持续的品牌推广投入，预示着其在2025年及未来仍将保持强劲发展势头，为集团整体业绩贡献关键力量。 主要内容 24Q4实现显著增长 特步主品牌表现稳健： 2024年第四季度，特步主品牌零售销售同比增长录得高单位数，全年零售销售同比增长亦录得高单位数，显示出其在大众市场的持续竞争力。 索康尼品牌爆发式增长： 索康尼品牌在2024年第四季度零售销售同比增长约50%，全年零售销售同比增长超过60%，展现出强劲的市场潜力和品牌认可度，成为集团业绩增长的亮点。 库存维持健康状态，折扣略微改善 库存周转健康： 特步主品牌在2024年全年渠道存货周转保持在约四个月的健康水平，表明公司在库存管理方面效率较高。 折扣水平优化： 2024年第四季度，特步主品牌的零售折扣水平为七至七五折，相较于2023年第四季度约七折的折扣水平略有改善，有助于提升盈利能力。 跑步领域领先地位持续凸显，品牌协同效应助推增长 跑步市场领导者地位： 特步在2024年上海马拉松中蝉联破3跑者穿着率第一，并获得全局跑者穿着率榜首。同时，连续五年蝉联厦门马拉松破3跑鞋品牌第一，穿着率占比高达49.8%，充分证明了公司在跑步领域的绝对领先地位和对跑者心智的持续占领。 多品牌战略协同： 公司运营通过特步主品牌面向大众市场，索康尼服务于高端成熟顾客群，迈乐专注于越野跑和户外运动。这三个品牌在跑步领域的独特共通点，有望产生最大的协同效应，加速集团的可持续增长。 索康尼是公司重要增长引擎，25年仍有望持续发展 索康尼增长策略： 索康尼通过代言人签约、产品创新、渠道升级和活动赞助等多方面加强品牌推广力度，有效推动了其零售销售全年超过60%的增长。 2025年发展规划： 公司计划在2025年继续扩充索康尼的产品矩阵，加大推广力度，并加快在高线城市开设新形象店，以进一步巩固其增长势头。 集团整体增长潜力： 报告认为，特步国际通过发挥特步主品牌在跑步领域的优势，结合中国最大的跑步生态圈支持，以及特步主品牌与索康尼、迈乐之间的协同效应，有望进一步提高市场份额并拓展潜在顾客群。 维持盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测： 报告维持对特步国际2024-2026年的盈利预测，预计公司收入分别为160亿、179亿、198亿人民币；净利润分别为12.1亿、14.1亿、16.5亿人民币。 每股收益与市盈率： 对应每股收益（EPS）分别为0.46、0.53、0.63人民币/股；对应市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍。 投资评级： 基于上述分析和预测，报告维持对特步国际的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期以及终端消费不及预期等潜在风险。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年展现出稳健的经营表现，特步主品牌实现高单位数增长，库存健康且折扣改善。尤其值得关注的是，索康尼品牌实现了约50%（Q4）和超过60%（全年）的零售销售增长，成为公司重要的增长引擎。特步在跑步领域的领先地位通过多项马拉松赛事数据得到有力证明，而特步、索康尼和迈乐的多品牌协同战略有望进一步助推市场份额的提升。分析师维持了对公司2024-2026年的盈利预测和“买入”评级，并指出索康尼在2025年仍有望持续发展，但需关注市场竞争、新品接受度和终端消费等风险。

　　博雅生物(300294) 　　华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展 　　供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。 　　行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长 　　中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 　　高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长 　　公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

中心思想 业绩稳健增长，品牌矩阵发力 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的运营改善，特步主品牌和索康尼均实现显著增长。其中，特步主品牌受益于电商购物节和节日活动，流水增速环比提升；索康尼则延续超预期的高增长态势，成为公司业绩增长的重要驱动力。 战略布局清晰，盈利前景乐观 公司通过持续强化跑步矩阵以巩固核心竞争力，并积极拓展专业户外运动领域，构建第二增长曲线，显示出清晰的中长期发展战略。华泰研究基于公司良好的运营表现和稳健的财务预测，维持“买入”评级，并重申目标价，表明对特步国际未来盈利能力和市场竞争力的乐观预期。 主要内容 4Q24 运营情况分析 特步主品牌运营亮点 流水增长提速： 2024年第四季度，特步主品牌（包括线上和线下渠道）流水实现同比高单位数增长，相较于第三季度的中单位数增长有所提速。这主要得益于电商购物节以及第四季度的节日活动对消费需求的有效拉动。 全年表现： 2024年全年，特步主品牌取得了高单位数增长。 渠道与品类贡献： 预计线上渠道同比增长超过20%，线下渠道实现低个位数正增长。儿童业务表现尤为突出，预计实现双位数增长，成为主品牌增长的重要增量。 运营效率改善： 4Q24主品牌零售折扣保持在7-7.5折，同比有所改善。库销比维持在约4个月的平稳水平，显示出健康的库存管理能力。 专业跑鞋优势： 第四季度专业跑鞋延续强劲增长势头，预计2024全年同比增长超过30%，并持续占据马拉松赛事穿着率品牌榜首，进一步强化了公司在跑步领域的竞争优势。 索康尼品牌强劲增长 超预期高增： 2024年第四季度，索康尼流水同比增长约50%，延续了强劲的增长势头。2024年全年索康尼流水实现60%以上的增长，高于公司年初设定的50%指引预期。 产品策略拓展： 索康尼品牌定位精英跑者和专业产品，同时不断拓宽覆盖场景和市场空间，新增通勤和复古鞋款以及服装产品线，有效提升了SKU数量。 渠道优化驱动店效： 2024年以来，公司采取了“开大店关小店”、提升直营占比、升级形象店等策略，使得索康尼单店面积和店效大幅提升。预计同店店效增长有望超过40%。 中期增长潜力： 中期来看，预计索康尼有望拓宽客群，延续增长势头，进一步扩大生意规模。 盈利预测与估值分析 盈利预测维持： 考虑到公司4Q24展现出的良好流水表现与稳健运营能力，以及后续鼓励消费政策有望持续出台，华泰研究维持此前的盈利预测。 净利润与EPS： 预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长25.34%、15.49%和14.76%，达到12.91亿元、14.91亿元和17.11亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为0.48、0.56、0.64元人民币。 目标价与估值： 维持目标价6.58港元（按0.92汇率计算），对应2025年PE 10.9x。 行业对比： 对比国内同业可比公司（安踏体育、李宁、361度），Wind可比公司2025年预期市盈率（PE）均值为10.7x。特步国际因其在跑步领域的竞争优势以及索康尼强劲的增长势头，获得了略高的估值溢价。 关键财务指标预测 (2024E): 营业收入：15,085 百万人民币，同比增长5.15%。 毛利润率：42.31%。 净利润率：8.56%。 ROE：13.86%。 存货周转天数：76.55天。 现金转换周期：44.87天。 潜在风险提示 终端消费恢复不及预期： 宏观经济环境变化可能导致消费者支出恢复速度低于预期，影响公司销售表现。 专业运动品牌盈利提升慢于预期： 市场竞争加剧或运营成本上升可能导致专业运动品牌的盈利能力提升速度低于预期。 费用管控不及预期： 若销售及分销费用、管理费用等未能得到有效控制，可能对公司利润率造成压力。 总结 特步国际在2024年第四季度表现出色，特步主品牌和索康尼均实现了强劲增长，尤其索康尼的增长速度超出市场预期。公司通过深化跑步矩阵和拓展户外运动领域，构建了清晰且富有潜力的中长期增长战略。华泰研究基于公司稳健的运营能力和积极的增长前景，维持“买入”评级，并重申目标价6.58港元，反映了市场对其未来盈利能力的信心。尽管存在终端消费恢复、专业品牌盈利提升和费用管控等潜在风险，但特步国际目前的战略执行和市场表现预示着良好的发展前景。