中心思想 核心品牌驱动业绩增长与盈利能力提升 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，其主品牌流水环比回暖，折扣水平同比改善，库存保持健康。同时，专业运动品牌索康尼持续实现高速增长，全年收入规模有望突破10亿元人民币，并已在2023年实现盈利，成为公司重要的第二增长曲线。 马拉松市场领导地位与未来发展潜力 公司在马拉松跑步领域拥有完整的专业矩阵，主品牌和索康尼均在国内外重要马拉松赛事中稳固了领先的跑鞋穿着率地位。随着索康尼的渠道升级拓展和产品矩阵扩充，以及公司对成长品牌的资源集中，特步国际在中长期有望持续提升盈利水平，并保持“优于大市”的投资评级。 主要内容 核心品牌业绩表现与市场策略 主品牌业绩稳健回暖与库存健康 2024年第四季度，特步主品牌流水实现高单位数增长，在2023年同期高基数（增长30%以上）的情况下表现良好，环比前三季度（高单位数/10%/中单位数增长）有所回暖。 全年流水实现高单位数增长（2023年全年增长20%以上）。 24Q4零售折扣水平为7-75折，同比23Q4的7折有所改善，但环比23Q3的75折有所增加，主要受节假日及线上大促影响。 全年渠道库存周转保持在4个月的健康水平。 索康尼品牌高速增长与盈利能力提升 2024年第四季度，索康尼流水同比增长50%，延续了24Q3的强劲增长势头（增长50%以上）。 2024年全年流水同比增长超过60%。 2023年专业运动板块（以索康尼、迈乐品牌为主）收入约为8亿元人民币，2024年上半年收入同比增长72.2%至5.9亿元人民币。 预计2024年索康尼品牌收入规模将突破10亿元人民币。 索康尼已于2023年成为公司除主品牌外首个实现盈利的品牌。 自2024年1月起，公司持有索康尼及迈乐中国业务100%所有权，预计随着高利润品牌协同效应加强，索康尼的盈利水平将持续提升。 战略布局深化与未来展望 索康尼渠道升级与产品矩阵扩充 索康尼积极扩大新形象店布局，9月起在深圳、上海开设月球概念店，突出核心跑鞋技术。 12月末在北京开设首个城市体验店，融合当地跑步路线，致敬品牌历史。 24Q4推出LAMFO、设计师Jae Tips联名鞋款，并扩充品类至羽绒服、慢跑裤、通勤裤等，丰富产品矩阵。 公司出售时尚运动分部后，将集中资源加强成长品牌发展，预计索康尼的渠道升级和产品丰富将延续。 马拉松领域跑鞋市场领导地位稳固 在上海马拉松中，特步主品牌全局完赛跑者穿着率连年攀升至22.4%，首次超越国际品牌登顶榜首；索康尼蝉联全局穿着率前三。 在北京马拉松中，特步主品牌蝉联全局及破三跑鞋穿着率第一，全局穿着率是第二名的两倍；索康尼连续两年位居全局穿着率前三。 盈利预测与估值分析 看好公司在跑步领域的完整专业矩阵，索康尼进入盈利阶段有望形成有力第二增长曲线。 预计公司2024/2025年净利润分别为12.6亿元/13.9亿元人民币。 目标价6.65港元，按照1港币=0.92元人民币汇率，对应2025年市盈率12倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 零售环境疲软。 新品牌增长不及预期。 店铺拓展进展放缓。 行业政策变化等。 总结 特步国际在2024年第四季度及全年表现出强劲的增长势头，尤其体现在主品牌的稳健回暖和索康尼品牌的爆发式增长。索康尼不仅在收入规模上实现突破，更在2023年实现盈利，成为公司未来业绩增长的关键驱动力。公司通过渠道升级、产品创新以及在马拉松领域的深耕，持续巩固其市场领导地位。尽管面临零售环境和新品牌增长等风险，但特步国际凭借其清晰的品牌战略和专业的跑步矩阵，预计将实现中长期盈利能力的持续提升，并保持其在运动服装市场的竞争优势。

　　甘李药业(603087) 　　报告摘要 　　中国三代胰岛素龙头，产品布局完善 　　甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。 　　国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升 　　2024年5月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。 　　海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期 　　（1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。 　　公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20个海外国家获批，在18个国家形成正式商业销售。 　　（2）在美国市场中，2023年北美胰岛素终端规模约284亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。 　　在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024年末，仅有2款甘精胰岛素生物类似药和1款跟随药物胰岛素在FDA获批，赖脯胰岛素仅有1款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA受理，与Sandoz合作未来有望快速放量。 　　持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA市场 　　公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的II b期临床研究结果显示，经过24周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰®）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1类创新药在降糖II期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.25/46.21/54.40亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS分别为1.04/1.86/2.44元，对应当前股价PE分别为42/24/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。

中心思想 百洋医药：高附加值品牌运营与多元增长引擎 本报告首次覆盖百洋医药，并给予“买入”评级，目标价31.36元。报告核心观点认为，百洋医药凭借其高附加值的品牌运营（CSO）业务，构建了独特的竞争壁垒。公司CSO业务毛利率高达43.2%（2023年），显著高于同行（14-32%），这得益于其深度赋能品牌、陪伴品牌成长的差异化策略。 全渠道布局与创新产品矩阵驱动未来增长 百洋医药通过全渠道赋能，形成了成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队，共同贡献增长动力。迪巧和海露等成长期核心产品精准定位营销，预计2024-2026年收入复合年增长率（CAGR）为15-20%。同时，公司通过收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并借助百洋集团孵化创新药械项目，如人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和核药等，打造第二增长曲线，预计创新药械业务2024/2025年收入将分别达到3亿元/5亿元，为公司提供持续增长动能。 主要内容 投资要点 医药商业化平台与CSO业务壁垒 医药商业企业发展CSO业务是行业新趋势，但供给端稀缺，主要因其能力要求与传统医药流通差异大，且推广服务能力搭建需时。百洋医药的CSO业务通过精准定位营销策略和全渠道发力，如迪巧侧重线上，海露拓展院外零售，创新药械聚焦院内，成功树立品牌护城河。公司CSO业务的高附加值属性使其毛利率在行业内独树一帜，2023年达43.2%，远超同行。此外，公司借助百洋集团孵化高端药械产品，奠定长期增长动力。 成长期核心产品：精准营销与多渠道发力 迪巧和海露是公司成长期核心品种，预计2024年合计收入占CSO业务的58%，是公司盈利的基本盘。预计2024-2026年成长期产品收入CAGR为15-20%。 迪巧： 作为国内主要的母婴补钙产品，迪巧通过“进口母婴钙”定位，不断推出新品规（如“小黄条”液体钙、“小粉条”液体钙），并积极拓展线上渠道。与美国安士的合作协议有效期至2068年，保障了其高毛利率（2023年达67.4%）的长期稳定。2024年1-8月，迪巧在我国钙制剂全渠道市占率达7.5%，位居第二。 海露： 作为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪产品，海露通过强调安全性差异化优势，在零售市场终端推广。2023年，海露在我国样本医院玻璃酸钠滴眼液销售额中占比达50.5%，位居第一。预计2024-2026年海露收入将保持快速增长。 自有产品矩阵：收购百洋制药与新增长驱动 公司于2024年5月收购百洋制药，将扶正化瘀、奈达等产品纳入自有产品矩阵，向上游延伸。 百洋制药： 核心产品扶正化瘀在肝纤维化、肝硬化治疗领域具有显著疗效，2023年收入/净利润/扣非净利润分别为7.60/1.35/1.04亿元，同比分别增长19.7%/23.7%/27.8%，其中中成药贡献5.29亿元收入，占比70%。公司承诺百洋制药2024-2026年扣非净利润不低于1.44/1.72/2.15亿元。 自有产品增长： 扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院及发展零售渠道保持较快增长。奈达（国内首个渗透泵控释剂型二甲双胍）和纽特舒玛（进口纯乳清蛋白粉中国销售额第一）保持放量态势。预计2024-2026年自有产品收入CAGR为20-25%。 创新药械商业化：打造第二增长曲线 百洋集团孵化的创新药、高端医疗器械由百洋医药独家代理销售，贡献CSO新品种。 同心医疗（人工心脏）： “慈孚”植入式左心室辅助系统是中国首个获批上市的拥有自主知识产权的全磁悬浮式VAD，技术水平达到国际同类产品水平。已进入北京医保甲类报销，预计2024年销售约100台，确认收入约8000万元。 迈迪斯（超声用电磁定位穿刺引导设备）： 国内首台、国际领先的超声用电磁定位穿刺引导设备，解决临床盲穿痛点，提高手术安全性与精准度。已纳入北京市2024年第一批首台（套）重大技术装备目录，预计2024年确认收入约1.7亿元。 ZAP-X手术机器人： 获得ZAP Surgical的ZAP-X头颈部X射线放射外科治疗系统在中国内地及港澳地区的独家商业化运营权益。该系统是全球首个无钴源的颅颈专用放射外科系统，已于2023年6月获批上市。预计2025年开始产生收入，约1.5亿元。 吉伦泰（核药创新平台）： 自主研发的99mTc-3PRGD2注射液已完成三期临床，拟纳入优先审评，有望成为全球第一个用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂，助力肿瘤早筛和精准诊疗。预计2025年四季度获批。 预计创新药械业务2024年收入约3亿元，2025年收入或达5亿元，2026年仍有望保持30%高速增长。 百洋医药：聚焦品牌运营的医药商业化平台公司 核心业务与财务表现 百洋医药成立于2005年，是专业的健康品牌商业化平台，主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售，其中品牌运营是核心业务。公司于2021年6月上市。 收入与利润： 2023年公司收入75.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.6亿元，同比+29.6%。2024年前三季度，公司收入31.4亿元，同比+2.7%，归母净利润6.4亿元，同比+17.4%。 业务结构： 2024年上半年，品牌运营业务贡献了公司63.5%的收入和88.9%的毛利，是主要的收入和利润来源。 盈利能力： 随着业务结构优化，公司整体毛利率和净利率持续增长，2023年综合毛利率29.98%，净利率8.46%；2024年前三季度毛利率35.72%，净利率11.24%。 品牌运营：构建四大产品梯队，保证长期增长驱动力 CSO行业发展与百洋医药的竞争优势 医药行业正向专业化、平台化发展，专业的销售推广成为重要组成部分。集采常态化、反腐合规及零售终端分散等因素，驱动跨国药企、国内biotech和传统药企对CSO服务的旺盛需求。中国CSO行业规模持续拓展，2023年达1390亿元，预计2028年达3323亿元，2024-2028年CAGR为19.0%。 高毛利率差异化优势： 百洋医药CSO业务毛利率显著高于同业公司，2023年达43.2%，而九州通和华人健康同类业务毛利率分别为14.2%和32.1%。这得益于公司从零开始陪伴品牌成长、深度赋能的策略，形成高附加值壁垒。 全渠道发展能力： 公司在“线上”、“院外零售”和“院内”三大渠道均具备营销能力，如迪巧和纽特舒玛线上发展迅猛，海露专注院外营销，创新器械在院内市场放量顺利。 增长可持续性： 存量合作品牌协议稳定（如迪巧合作协议长达25年），增量品牌通过母公司孵化、海外BD等形式，持续纳入人工心脏、超声定位穿刺系统、放疗机器人、创新核药等优秀药械品种，保证业务持续增长。 批发和零售业务：聚焦优势地区与领域，业务结构持续优化 公司自2022年起剥离部分不具竞争力地区的批发及零售业务，将资源聚焦于青岛及山东等优势地区。此举旨在优化业务结构，聚焦高毛利率品种，改善盈利能力。批发及零售业务收入增速受业务调整影响而下滑，预计未来将保持平稳。 盈利预测和估值 盈利预测 预计公司2024-2026年营业收入分别为79.2/88.2/97.0亿元，同比+4.7%/+11.4%/+10.0%；归母净利润分别为8.5/10.3/11.8亿元，同比+29.2%/+21.5%/+15.0%。 品牌运营： 预计2024-2026年收入增速分别为19.8%/20.8%/16.7%，毛利率保持在49.0%。 批发配送： 预计2024-2026年收入同比-20%/-10%/-10%，毛利率为9.0%。 零售及其他： 预计2024-2026年收入同比+9%/+6%/+5%，毛利率为6.0%/5.0%/5.0%。 费用率： 销售费用率预计2024-2026年分别为16.8%/17.7%/18.6%，管理费用率保持3.0%，研发费用率保持0.3%。 估值分析 首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.36元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，盈利能力较强，且借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，给予2025年16倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值12倍）。 总结 百洋医药作为一家聚焦品牌运营的医药商业化平台公司，凭借其高附加值的CSO业务和全渠道深度赋能能力，在行业中建立了独特的竞争优势。公司通过迪巧和海露等成长期核心产品的精准营销，以及收购百洋制药扩展自有产品矩阵，并积极商业化人工心脏、超声定位穿刺引导设备、放疗手术机器人和创新核药等创新药械，构建了多元化的增长引擎。预计公司未来几年将保持稳健的收入和利润增长，尤其在创新药械领域有望打造第二增长曲线。基于其强大的盈利能力和持续的增长潜力，本报告给予百洋医药“买入”评级，目标价31.36元。

　　华特达因(000915) 　　投资要点： 　　明晰发展战略聚焦医药主业，非主业剥离提升公司盈利能力。 　　2021年公司对主业重新定位，聚焦儿童用药和健康领域，持续推进非主业剥离：2021年转让子公司华特环保51%股权给华特集团；2023年起子公司卧龙学校停止办学；子公司华特信息、知新材料已开启清算工作。聚焦儿药主业后，公司营收及利润端持续增长，2020-2023年营收CAGR11%，归母净利润CAGR达26%。 　　分红持续走高，24H1首次实行中期派息。公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者，年度现金分红比例已由2016年的13.6%提升至2023年的80.1%。2024年进一步提高分红频率，首次实现实行中期派息（每10股派5.00元人民币现金）。 　　聚焦儿药实现破局，适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 　　达因药业系公司医药板块主要贡献来源，从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业，整体营收从2006年的1.7亿元增长至2023年的24.3亿元，已打造核心产品品牌价值超30亿元。 　　公司核心产品伊可新（维生素AD滴剂）自1996年上市，多年来居同类产品市占率第一。2022年伊可新全年收入约17.6亿元（占达因药业收入86%）；2023年收入实现10%以上增长（占达因药业收入80%以上）。适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。1）2022年起公司开始推广伊可新3-6岁使用，由原本的0-3岁使用拓展至0-6岁使用；2）《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识(2024)》提出维A预防性补剂适用人群拓展至18岁，维D预防性补剂适用人群提及至18岁；公司拓展伊可新推广年龄至18岁。 　　重点产品伊D新与华润三九达成战略合作，布局延伸贡献增长新动能。 　　重点产品伊D新（维生素D滴剂）自2020年获批上市，2021年伊D新年销售额超1亿元，2022年销售额约2亿元；2024年9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作，加深维生素D领域的深度合作，有望打破星鲨与双鲸的市场垄断，未来伊D新市场占有率有望逐步提升。 　　维矿类产品布局已完成，二线品类增长动能十足。24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒）、达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒）、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长；未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种，持续丰富业绩增长动力。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%，归母净利润CAGR为4.5%，当前股价对应PE12/11/10倍。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，同华润三九合作下渠道加速布局；非主业剥离下，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 本报告核心观点指出，上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的显著增长。这主要得益于其医药商业板块的稳定扩张，以及公司持续推进的降本增效战略，该战略有效控制了销售和管理费用，从而提升了整体盈利能力。 战略性收购与估值展望 上海医药通过增持上海和黄药业股权，进一步巩固了其在市场中的地位和控制权。此项战略性收购已纳入最新的盈利预测，并支撑了目标价的上调，分析师因此维持了对公司的“优于大市”评级，反映了市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2024年上海医药业绩前瞻 收入端预测 预计2024年上海医药将实现总营收2,773亿元人民币，同比增长6.5%。 医药商业板块（包括分销和零售）预计收入2,527亿元，同比增长8.0%。其中，医药分销业务收入预期为2,529亿元（含分部间交易），同比增长8.2%，主要受益于CSO（合同销售组织）业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务带来的收入增量。 医药工业板块预计收入246亿元，同比下降6.5%，主要原因在于多黏菌素B的降价影响以及中药产品增速略低于预期。 研发费用预计为22亿元，与去年基本持平。 盈利能力与费用控制 预计2024年毛利率将同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率分销业务占比提高。 费用率方面，销售费用率预计同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%。这主要归因于上海医药持续推进的降本增效战略，包括商业板块的南北整合、工业板块的销售管线调整，以及集采产品销售费用的减少。 财务费用率预计将基本维持在0.6%。 经营利润预计同比增长5.9%至81亿元。 利润端展望 预计2024年归母净利润将达到48亿元，同比大幅增长28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响导致基数较低。 收购上海和黄药业10%股权 2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，以9.95亿元人民币收购上海和黄药业10%股权。 交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为其实际控制人。 上海和黄药业在2023年实现收入27亿元，净利润6.6亿元；2024年1-10月实现收入25亿元，净利润6.3亿元。 盈利预测与估值 分析师略微下调了上海医药2024年的收入预测至2,773亿元，但略微上调了2025/26年收入预测至3,008/3,240亿元，以反映收购和黄药业后的影响。 略微下调了2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。 估值采用现金流折现模型（DCF），基于WACC 6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均保持不变）。 目标价上调4.1%至14.39港币，维持公司“优于大市”评级。 当前股价分别对应2024/25年8.7倍/7.7倍的市盈率。 风险提示 政策风险：医药行业政策变化可能对公司业绩产生影响。 业绩不及预期风险：公司实际业绩可能低于市场预期。 应收账款账期拉长风险：应收账款回收周期延长可能影响公司现金流。 整合进度不及预期风险：内部业务整合（如商业板块南北整合）可能面临挑战，进度或效果不及预期。 研发进展不及预期风险：新药研发或现有产品线升级可能面临不确定性，进展或效果不及预期。 商誉减值风险：收购产生的商誉可能面临减值风险。 总结 上海医药在2024年预计将实现营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于医药商业板块的强劲表现和公司持续推进的降本增效措施。尽管医药工业板块面临多黏菌素B降价和中药产品增速放缓的挑战，但通过有效的费用控制，整体盈利能力得到提升。公司通过增持上海和黄药业股权，进一步强化了市场控制力，此战略性举措已反映在调整后的盈利预测和上调的目标价中，分析师维持“优于大市”评级。然而，投资者仍需密切关注政策变化、业绩表现、应收账款管理、业务整合、研发进展以及潜在的商誉减值等风险因素。

中心思想 创新驱动与治理优化下的业绩增长 本报告核心观点认为，上海医药作为具备创新底色的全国医药工商龙头国企，正通过治理体系优化、新业态拓展及新产品驱动，实现业绩超预期增长。公司在医药流通行业集中度加速提升的背景下，凭借其市场派的管理风格和创新商业化生态，有望在CSO、SPD等高毛利新业务领域取得领先优势。 市场预期差的纠正与价值重估 报告指出市场对上海医药存在预期差，认为其商业业务增长平稳且CSO高增长难以维持，工业端创新药研发确定性低。然而，报告通过分析公司在创新药分销、CSO新业态的完善服务能力布局、市场化机制的持续优化以及研发策略的重大调整，论证了公司商业业务将持续高于行业增速，高毛利业务将拉开与同行差距，且工业端新药增量释放确定性强，从而支撑公司未来股价的上涨和估值重估。 主要内容 1. 上海医药：医药工商一体化龙头地位稳固 1.1 主营业务：医药商业与医药工业，规模位居全国前列 上海医药是国内医药行业的领军企业，其主营业务涵盖医药商业和医药工业两大板块，均位居全国前列。在医药流通领域，公司是全国第二大医药流通（包括分销与零售）龙头，同时也是行业

中心思想 医用大麻业务驱动业绩强劲增长 永吉股份2024年业绩预告显示，公司归母净利润预计同比增长71.74%至101.69%，扣非后归母净利润同比增长64.95%至96.67%，主要得益于医用大麻业务的快速放量和新增产能的顺利投产。 双轮驱动，中长期成长空间可期 公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并计划收购澳洲分销商补齐渠道短板，确保医用大麻业务持续高增长。同时，传统纸包装业务通过市场拓展实现稳健增长，形成“医用大麻+传统纸包”双轮驱动的业务格局，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩预告分析 永吉股份预计2024年实现归母净利润1.72亿元至2.02亿元，同比增长71.74%至101.69%。扣非后归母净利润预计为1.56亿元至1.86亿元，同比增长64.95%至96.67%。其中，24Q4单季度归母净利润预计为0.44亿元至0.74亿元，同比增长10.59%至86.30%。 医用大麻业务高速增长与渠道拓展 新增产能显著提升医用大麻产量 2024年公司医用大麻业务实现快速增长，主要系新建产能顺利放量。公司预计2024年全年产能达到3400千克，较2023年室内产能1000千克增长超3倍，预计营收较2023年增长60%以上。新建的10000平现代化温室已于2023年四季度建成，共有10个生长室，其中1-4号生长室已投产，预计2024年新增3000千克产能；5-6号生长室于2024年6月投产，预计增加400千克产能。预计2025年、2026年医用大麻营收将持续增长。 拟收购分销商补齐渠道短板 公司于24Q4公告拟收购澳洲医用大麻销售渠道商Phytoca（PTH），计划通过三期股权受让方式于2026年12月31日前获得100%股权。此举将补齐现有澳洲子公司的渠道短板，有利于完善公司管制药品业务的销售网络体系。2024年Q1-3，Phytoca Pty实现营收1296万澳元，税后利润333万澳元。 传统纸包装业务稳健增长 公司传统纸包装业务预计2024年实现稳健增长。这主要得益于2023年Q2公司受烟标二维码升级改版影响导致基数较低，以及公司把握烟标行业洗牌机会，凭借优异交付能力持续开拓省外市场，预计2024年贵州省外烟标印刷业务收入同比实现增长。 盈利水平持续优化 2023年公司医用大麻业务毛利率较高，预计伴随规模扩大，毛利率中枢将向上提升。随着医用大麻业务占比的提升，预计2024年公司整体毛利率将同比增长。此外，公司认购的私募证券投资基金因二级市场波动，导致公允价值变动收益同比增加，进一步提升了盈利水平。 投资建议与财务预测 国投证券维持永吉股份“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价12.19元。预计公司2024-2026年营业收入分别为9.55亿元、11.81亿元、13.90亿元，同比增长16.74%、23.71%、17.74%。归母净利润分别为1.77亿元、2.23亿元、2.69亿元，同比增长76.98%、25.61%、20.68%，对应PE分别为22.9x、18.2x、15.1x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括医用大麻业务开展不及预期、医用大麻限制政策解除程度及需求增长不及预期；纸包装主业客户拓展不及预期、存量客户订单及均价稳定性不及预期；以及盈利预测及假设不及预期风险。 总结 永吉股份2024年业绩表现亮眼，预计归母净利润实现71.74%至101.69%的高增长，主要得益于医用大麻业务的强劲增长。公司通过新建产能大幅提升医用大麻产量，并积极布局收购澳洲分销商以完善销售渠道。同时，传统纸包装业务也保持稳健增长，共同驱动公司整体业绩和盈利能力的持续优化。展望未来，公司在医用大麻和传统纸包双轮驱动下，中长期成长空间广阔，但需关注医用大麻业务政策及市场需求、纸包主业客户拓展等潜在风险。

中心思想 战略聚焦与业务转型 南网能源正经历一次重要的战略调整，通过加速退出运营效率低下的生物质综合利用业务，将资源和发展重心重新聚焦于工业节能和建筑节能两大优势主业。此举旨在优化资源配置，减少亏损源，并提升公司整体的报表质量和核心业务的成长性。 减值影响与未来展望 尽管2024年公司因生物质业务相关的资产减值（合计约5.9亿元）导致归母净利润出现亏损，但这一减值落地被视为释放了报表压力。展望未来，随着战略调整的完成和核心节能业务的稳健发展，公司有望在2025年重回成长轨道，实现盈利能力的显著提升。 主要内容 生物质业务剥离与报表优化 业务困境与战略调整： 公司公告显示，生物质综合利用业务因燃料紧缺、价格倒挂及现金流短缺等行业普遍问题，导致项目运营效率低下，严重影响报表利润和质量。为解决此问题，公司决定战略性退出该业务，并已向法院申请两家生物质业务全资孙公司（南能昌菱公司和阳山南电公司）破产。 资源配置优化： 此次调整旨在优化公司资源配置，剥离亏损业务，使发展重心回归至具有竞争优势的工业节能和建筑节能主业。短期内，虽然生物质业务的退出将带来一次性减值损失，但长期来看，这将有助于提升公司报表质量，并凸显优质节能业务的成长潜力。 2024年业绩预告与减值影响分析 业绩大幅下滑： 根据2024年业绩预告，公司预计实现利润总额800万元–1,200万元，同比下降97.35%-98.23%；归属于上市公司股东的净利润预计亏损4,000万元–8,000万元，同比下降112.87%-125.75%。扣除非经常性损益后的净利润预计亏损7,400万元–11,400万元。 减值构成与金额： 导致2024年业绩亏损的主要原因是与生物质资产相关的合计约5.9亿元的减值准备。具体包括： 计提应收可再生能源补贴款减值准备约2.10亿元，主要源于生物质发电项目可再生能源电价附加补助核查。 计提生物质项目资产组资产减值准备约2.88亿元，反映了农林生物质行业困境对公司业务的累积影响。 计提两家拟破产生物质项目孙公司委托贷款减值准备约0.92亿元。 减值落地后的成长展望： 报告指出，若考虑生物质资产减值加回，公司工业节能和建筑节能核心优势业务表现稳健。此次减值落地被视为压力释放，为公司未来聚焦节能业务重回成长奠定基础。 2025年战略规划与业务拓展 聚焦核心主业： 公司发布《关于战略规划2025年度重点执行计划的公告》，明确2025年将围绕建筑节能与工业节能两大优势主业，推动四大重点方面。 多元化能源协同与高端服务： 加快向“多能协同+高端服务”拓展，包括源网荷储一体化、交通能源系统、微能网、冷热电联供、清洁供暖制冷系统、虚拟电厂、车网互动V2G、绿电绿证交易等新兴领域。 强化节能降碳核心板块： 聚焦特定重点方向，深耕优势区域，推动节能业务规模化发展，并将节能服务延伸至涉碳业务，提供全链条服务。 科技创新与并购重组： 致力于打造科技创新型企业，并通过并购重组围绕现有优势业务，寻求第二增长曲线、补链强链、提升关键技术水平。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于生物质资产减值影响，分析师下调2024年归母净利润预测至-0.59亿元（原预测为3.03亿元）。 未来盈利展望： 维持2025-2026年归母净利润预测分别为3.71亿元和4.97亿元，对应2025-2026年PE分别为42倍和32倍。 投资评级： 维持“买入”评级，反映了对公司在减值压力释放后，聚焦核心节能业务的成长潜力的信心。 风险提示： 报告提示了行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等风险。 总结 南网能源正通过战略性退出生物质综合利用业务，以解决其长期亏损问题并优化资产结构。尽管2024年因生物质资产减值导致公司归母净利润出现亏损（预计4,000万元–8,000万元，减值总额约5.9亿元），但此举被视为一次性压力释放，有助于提升未来报表质量。公司已明确2025年战略规划，将重心聚焦于建筑节能和工业节能两大优势主业，并积极拓展多能协同、碳服务、科技创新及并购重组等领域，以实现可持续增长。分析师维持公司“买入”评级，并预测其在2025-2026年将重回盈利增长轨道，归母净利润分别达到3.71亿元和4.97亿元。

中心思想 康农种业2024年业绩显著增长，大单品驱动与市场拓展成效显著 康农种业（837403）在2024年实现了归母净利润的同比大幅增长，主要得益于核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的持续放量销售、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固西南、湘鄂传统优势市场的同时，积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，其中“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，预示其有望成为公司新的增长引擎。 财务表现强劲，未来增长潜力可期 报告维持了对康农种业的“增持”评级，预计公司未来几年营业收入和归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利能力和发展前景。尽管存在存货减值、应收账款减值、品种迭代、极端天气及限售股解禁等风险，但公司凭借其稳健的市场策略和产品优势，有望实现第二增长曲线，为投资者带来积极回报。 主要内容 2024年业绩高增长及其驱动因素 业绩预测与季度表现分析 康农种业预计2024年归母净利润将达到8000万元至9000万元，同比增长幅度高达50.3%至69.1%。从季度表现来看，2024年前三季度归母净利润为954万元，这意味着第四季度预计实现归母净利润7046万元至8046万元，同比大幅增长55.6%至77.7%，显示出公司在年末销售旺季的强劲表现。 业绩增长的核心驱动力 公司2024年业绩的显著增长主要归因于以下三个方面： 大单品康农玉8009持续放量： “康农玉8009”品种在黄淮海夏播区表现出色，获得了经销商和农户的广泛认可，其销售规模的持续扩大直接推动了公司营业收入的同比增加。 制种成本优化： 公司在西北地区的主要制种基地2024年度制种产量有所提升，整体制种成本较上年有所下降，有效提升了主营业务毛利率。 政府补贴增加： 2024年度公司收到的政府补贴较多，使得当期其他收益较2023年度有显著增长。 市场策略与大单品康农玉8009的潜力 传统区域优势的保持与巩固 康农种业自成立以来深耕西南地区以及湖南、湖北两省，这些传统区域的收入占比超过70%。公司主要品种在该区域的市场占有率较高，合计达到5.97%。通过主动进行品种迭代，公司有望在这些优势区域进一步提升市场份额。 新市场拓展与康农玉8009的突出表现 在保持传统区域优势的基础上，公司积极拓展北方春播区和黄淮海夏播区等新市场，并取得了阶段性成效。特别是在黄淮海夏播区，大单品“康农玉8009”表现尤为突出。该品种在温带资源改良的耐密性方面表现出色，能够在5500~6000株/亩的密度下正常结实。在2023年黄淮海区域经历前期干旱、中期涝灾、后期高温结实和穗腐病爆发等极端天气条件下，“康农玉8009”脱颖而出，表现稳定，获得了农民的广泛好评，展现出成为大品种的巨大潜力。 投资建议与风险提示 投资评级与未来业绩预测 报告维持对康农种业的“增持”投资评级。分析师预计公司2024年至2026年将实现营业收入分别为4.00亿元、5.61亿元和6.79亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.10亿元和1.37亿元。根据2025年1月23日收盘价计算，对应的PE分别为19倍、14倍和11倍。公司在传统优势区域保持高且稳定的市场占有率，同时黄淮海地区的市场开拓成效显著，有望成为公司业绩的第二成长曲线。 主要风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 存货减值风险： 农作物种子行业存货管理面临市场价格波动和品种更新迭代的风险。 应收账款减值风险： 市场竞争加剧或下游客户经营状况变化可能导致应收账款回收困难。 品种迭代风险： 农作物新品种研发和推广存在不确定性，未能及时推出适应市场需求的新品种可能影响竞争力。 极端天气导致制种成本上涨的风险： 极端天气可能影响制种产量和质量，进而推高制种成本。 限售股解禁风险： 限售股解禁可能导致市场流通股本增加，对股价造成短期压力。 财务数据与业绩预测 关键财务指标分析 根据财通证券研究所的预测数据，康农种业的财务表现呈现以下趋势： 成长性： 预计2024-2026年营业收入增长率分别为38.7%、40.3%、21.1%，归母净利润增长率分别为52.1%、36.3%、24.4%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.7%提升至2026年的34.1%，净利润率也保持在18.6%至20.4%的较高水平，表明公司盈利能力持续增强。 运营效率： 存货周转天数预计从2023年的162天增加至2026年的238天，应收账款周转天数则从182天下降至143天，显示出在扩大规模的同时，应收账款管理效率有所提升。 投资回报率： ROE预计在2024-2026年保持在16.9%至20.3%之间，ROIC也维持在16.5%至20.1%的较高水平，体现了良好的资本回报能力。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率总体保持稳定或略有上升，但三费合计占营业收入的比重控制在9%左右。 资产负债与现金流状况 资产负债表： 预计公司总资产将从2023年的538.86百万元增长至2026年的1053.55百万元。货币资金在2024年大幅增加后，预计在未来两年保持稳定。存货和应收账款随着业务规模扩大而增长。资产负债率预计从2023年的49.4%下降至2026年的35.4%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力增强。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量在2023年转正后，预计在2024-2026年保持正向流入，但受营运资金变动影响较大。投资活动现金流持续为负，主要用于固定资产和无形资产的投资。融资活动现金流在2024年因股本增加而大幅流入，未来两年预计为净流出，主要用于偿还债务和分红。 总结 康农种业在2024年取得了令人瞩目的业绩增长，归母净利润同比大幅提升，主要得益于其核心大单品“康农玉8009”在黄淮海夏播区的成功推广、制种成本的有效控制以及政府补贴的增加。公司在巩固传统优势市场的同时，积极拓展新市场，特别是“康农玉8009”在极端天气下的优异表现，为其成为公司第二增长曲线奠定了坚实基础。 财务数据显示，公司未来几年营业收入和净利润有望持续增长，盈利能力和资本回报率表现良好，资产负债结构持续优化。尽管面临存货、应收账款、品种迭代、极端天气和限售股解禁等潜在风险，但凭借其稳健的市场策略和产品竞争力，康农种业展现出强劲的发展潜力和投资价值，维持“增持”评级。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先：联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及CT、MR、MI（分子影像系统）、XR等影像检测设备以及RT（医用直线加速器）放射治疗设备，与国际三巨头（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗，后续合并简称“GPS”）产品线基本一致。公司管理层大多来自国际三巨头公司，公司也以研发立足，2023年研发人员占比高达40%，2020-2023年研发投入CAGR超过30%，2024年前三季度研发投入占营收比重高达19%，高于”GPS”三巨头，并且，公司多核心部件自研，2023年综合毛利率高达48%，高于“GPS”（同年GE医疗为41%、西门子医疗为36%、飞利浦医疗为41%）。公司目前是全球少数几家可以掌握5.0T及以上高场技术的企业，可生产320排640层的超高端CT uCT960+、行业首款超高场全身成像核磁共振uMR Jupiter5T，行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产uEXPLORER（Total-body PET/CT），行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器，产品技术已达国际领先水平。 　　国内业务短期受影响，看好后续恢复增长：公司目前营收主要来自于国内市场，2024年前三季度国内营收占比达80%。公司产品竞争力较强，国产替代下市占率快速提升。按销售额统计，公司2023年CT、MR、DR市场份额分别达到24%、22%、15%，相较2019年的8%、8%、7%有明显提升。近年医疗行业整顿使得采购进度有所放缓，受此影响公司2024年前三季度营收69.5亿元，YOY-6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY-36.9%，但从2024年11月以来的招标来看，已现恢复迹象，叠加2023版大型医用设备配额许可管理目录管控宽松，超长期国债推动的设备更新政策逐步落地，我们认为公司国内业务将在2025年得到恢复。 　　国际业务积极开拓，增长潜力较大：公司在积极开拓国际市场，2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比已达20%。截止24H1，公司已有40款产品通过了CE认证，47款通过了美国FDA501(k)，已有3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖超过75个国家和地区，公司通过高端产品成功破冰美国、日本、欧洲等发达国家和区域市场，通过中端及性价比产品抢占新兴市场，产品认可度较高，我们看好公司国际业务的快速增长。 　　维保服务收入占比提升，将持续拉动毛利率提升：2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY+27%，营收占比为14%，主要受益于装机量的不断提升。但对比行业巨头“GPS”约45%的营收占比，还有明显的提升空间。由于维保服务毛利率较高（2024H1公司维保服务毛利率为62%），我们认为随着后续装机量的上升，维保收入占比也将不断扩大，高毛利率将拉动公司综合毛利率的提升。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别-38.8%、+33.0%、+22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍，公司作为高端医疗设备龙头，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们给于“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响