中心思想 业绩承压与战略转型 智飞生物在2024年前三季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，其中第三季度更是出现亏损。这主要归因于部分地区和产品的市场推广未达预期，以及主要产品销售量的下降。面对这一挑战，公司正积极推动战略转型，将增长重心转向新代理的重组带状疱疹疫苗，并加大其市场覆盖和推广力度，以期逐步贡献业绩增量。 研发驱动与未来增长点 尽管短期业绩承压，智飞生物持续重视研发投入，并取得了积极进展。公司多个在研疫苗项目，包括四价诺如病毒疫苗、26价肺炎结合疫苗以及多款流感疫苗，均处于不同的临床试验或注册审评阶段。此外，猴痘疫苗的临床前研究也已基本完成。这些研发成果预示着公司未来自主产品矩阵将逐步丰富，为长期可持续发展奠定坚实基础，有望在未来形成新的业绩增长点。 主要内容 2024年前三季度经营业绩分析 财务表现概览 2024年前三季度，智飞生物实现营业收入227.86亿元，同比大幅下降41.98%。归属于上市公司股东的净利润为21.51亿元，同比下降67.07%；扣除非经常性损益的归母净利润为21.43亿元，同比下降66.41%。尤其在第三季度，公司业绩承压更为明显，单季度实现营业收入45.28亿元，同比下降69.46%，并出现归母净利润亏损0.84亿元，扣非归母净利润亏损0.87亿元。业绩下滑的主要原因在于公司部分地区和部分产品的市场推广工作未达到预期，导致主要产品的销售量与去年同期相比有所下降。 盈利能力与费用结构变化 从盈利能力指标来看，2024年前三季度公司毛利率为27.23%，同比下降1.04个百分点；净利率为9.44%，同比下降7.19个百分点，显示出公司整体盈利能力的削弱。在费用方面，期间费用率为13.14%，同比增长6.00个百分点。其中，销售费用率达到8.50%，同比增长3.80个百分点，反映出市场推广投入的增加或效率的下降；管理费用率为1.35%，同比增长0.65个百分点；研发费用率为3.05%，同比增长1.40个百分点，表明公司持续加大研发投入；财务费用率为0.24%，同比增长0.15个百分点。 核心产品市场动态与新增长点 HPV疫苗销售承压与市场策略 2024年前三季度，公司代理的HPV疫苗销量同比有所下降，面临一定的销售压力。尽管如此，HPV疫苗仍保持了较高的市场占有率。为应对市场变化并拓展接种人群，公司九价HPV疫苗的9-14岁女性二剂次接种程序（0,6-12月）已于今年1月获得国家药监局批准，为更多适龄女性提供了更经济、便捷的产品选择，有望在未来稳定市场份额。 重组带状疱疹疫苗放量潜力 公司新增代理的重组带状疱疹疫苗于今年3月取得首批批签发证明，并迅速推进市场布局。2024年上半年，该疫苗共实现批签发约160.69万剂。截至8月底，重组带状疱疹疫苗已成功覆盖全国20000个以上终端使用单位，其市场覆盖的广度与深度得到显著提升。鉴于目前国内带状疱疹疫苗的接种渗透率仍然较低，随着公司着力推进该产品的营销工作，重组带状疱疹疫苗有望逐步贡献业绩增量，成为公司新的增长引擎。 研发投入与自主产品管线布局 在研项目进展积极 智飞生物持续重视研发投入，高效推进在研管线，多个项目取得积极进展。其中，四价诺如病毒疫苗于7月进入Ⅲ期临床试验，研发进度处于同行业前列；26价肺炎结合疫苗于8月进入Ⅰ/Ⅱ期临床试验。此外，四价流感疫苗（预灌封包装）已通过注册现场核查，正处于技术审评阶段；四价流感疫苗（ZFA02佐剂）于10月获批临床。同时，四价流感疫苗（儿童型）、三价流感疫苗和人二倍体细胞狂犬疫苗的生产注册申请均于10月获得受理。在创新疫苗方面，截至中报，公司自主研发的猴痘疫苗已取得动物试验、药学、毒理学试验相关数据，临床前研究已基本结束，即将向国家药监局提交新药临床试验沟通申请。 自主产品矩阵逐步丰富 随着上述在研项目的梯队化推进和未来投产，智飞生物的自主产品矩阵有望逐步丰富。这不仅将降低公司对单一代理产品的依赖，提升公司的核心竞争力，也将为公司带来多元化的收入来源和更广阔的市场空间，支撑公司长期发展。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持智飞生物“增持-A”的投资评级，并给予12个月目标价34.69元，对应2025年25倍的动态市盈率。根据预测，公司2024年至2026年的收入增速分别为-45.8%、14.0%、13.3%，净利润增速分别为-70.1%、37.9%、36.7%，对应每股收益（EPS）分别为1.01元、1.39元、1.90元。 主要风险因素 公司面临的风险包括：疫苗市场推广及销售不及预期，可能影响产品销量和收入；代理产品实际采购订单不及预期，可能导致业绩波动；新产品研发进度不及预期，可能延缓自主产品上市进程，影响未来增长。 总结 智飞生物在2024年前三季度面临显著的业绩下滑，特别是第三季度出现亏损，主要原因在于HPV疫苗销售承压以及市场推广未达预期。尽管短期内公司盈利能力有所削弱，但其战略重心正逐步转向新代理的重组带状疱疹疫苗，该产品已实现广泛的市场覆盖，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司持续加大研发投入，多个自主研发疫苗项目进展顺利，预示着未来产品管线的丰富和核心竞争力的提升。综合来看，智飞生物短期业绩承压，但长期发展潜力仍存，投资评级维持“增持-A”，需关注市场推广、代理订单及新产品研发进度等风险因素。

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　前三季度产品收入同比增长59%，CDMO业务环比改善。2024Q1-3，公司实现营收2.16亿元（同比+25.7%），归母净利润2723万元（同比-36.9%），扣非归母净利润1708万元（同比-46.1%）。 　　分季度看，2024Q1/2/3分别实现营收7971/6390/7225万元（分别同比+17.4%/+19.8%/+43.2%），归母净利润1958/456/310万元（分别同比-19.1%/-66.7%/-41.5%）。其中，2024Q3归母净利润下降原因主要系公司在报告期内享受的所得税税收优惠政策变化所致，剔除税率变动导致的税费影响后，2024Q3归母净利润为808万元（同比+52.5%）。 　　分具体业务看，前三季度公司实现产品销售1.8亿元（同比+59.2%），其中2024Q1/2/3分别实现销售7155/5216/5629万元（分别同比+71.0%/+46.4%/+58.0%）；CDMO服务实现营收3551万元（同比-39.1%），预计主要由于CDMO服务受行业不景气影响，收入明显下降，其中2024Q1/2/3分别实现销售805/1162/1584万元（分别同比-69.1%/-34.3%/+9.3%），季度营收同比增速转正，环比持续改善。 　　分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加196.5%。 　　产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024Q3，共有230个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段140个、Ph1临床阶段30个、Ph2临床阶段26个、Ph3临床阶段26个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加60个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 　　投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为3.06/4.11/5.18亿元（前值为3.09/4.14/5.21亿元），归母净利润分别为0.42/0.97/1.42亿元（前值为0.60/1.13/1.49亿元），目前股价对应PE分别为101/44/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　怡和嘉业(301367) 　　业绩简评 　　公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入6.02亿元，同比下降36.31%；实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.74%单三季度实现营业收入2.20亿元，同比增加10.51%，环比增加15.70%；单三季度实现归母净利润3274万元，同比增长21.78%；实现扣非后归母净利润1899万元，同比增长24.67%。 　　24年前三季度经营分析 　　公司与3B Medical,Inc签订了为期5年的《独家经销协议》。2024年7月29日，3B Medical,Inc.与怡和嘉业签订了为期五年的《独家经销协议》，授权3B Medical,Inc.在美国和加拿大独家销售其睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（ST BPAP）治疗设备及配套耗材。协议的主要内容涵盖：（1）独家销售的产品包括公司的睡眠呼吸障碍（SDB）治疗设备、双水平气道正压通气（STBPAP）治疗设备及耗材。（2）独家销售的区域为美国及其海外领地加拿大。（3）在加拿大区域，3B Medical,Inc.将向公司支付50000美元，用于完成销售协议中涉及的产品注册流程。 　　3B Medical订单已经恢复至行业常态。自6月底起，3B Medical的订单开始逐步恢复。3B Medical在确保三个月的安全库存量前提下，通常是每月按需下达订单，目前订单量已回升至行业平均水平。我们预计后续美国订单将会迎来明显增长。 　　因地制宜，公司针对不同国家和地区制定合适的销售策略。1）美国市场：2023年RH公司已成功组建了耗材团队，并实施了积极的市场推广策略。此外公司每月都会在睡眠监测机构免费提供一定数量的面罩，旨在增强品牌知名度和市场认知度。2）欧洲市场：2023年公司成立了法国数据型子公司，服务范围扩展至整个欧洲。此举不仅有效解决了当地的医保报销问题，还通过完善基础设施吸引了更多代理商与公司合作，共同拓展欧洲市场。3）国内市场：随着社会对慢性疾病认知度的逐步提升，国内市场渗透率也相应增长，呼吸机设备数量持续增加，公司对未来国内耗材市场持积极乐观态度。 　　全民OSA健康管理意识有望增强。三星的最新款Galaxy手表，现具备了侦测中重度睡眠呼吸暂停的能力。苹果的Apple WatchSeries10也加入了睡眠呼吸暂停检测功能。随着智能穿戴设备在睡眠呼吸暂停监测方面的不断进步，大众对OSA健康管理的认识得到了根本性的提升，全球市场的渗透率预计将快速增加，呼吸机的市场潜力亦有望进一步拓展。 　　慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目。2024年7月的三中全会公报中提到未来将加强慢性呼吸系统疾病的监测与评估，鼓励医疗卫生机构将慢性呼吸系统疾病及其合并的高血压、糖尿病等同防同治同管；2024年9月13日，国家卫生健康委、财政部等部门公布，慢性阻塞性肺疾病患者健康服务被纳入国家基本公共卫生服务项目，国内市场空间有望进一步打开。 　　盈利预测 　　目前公司美国积压的库存已进入消化尾声阶段，供需关系有逐步回归稳态的趋势，我们认为怡和嘉业后续美国订单将会迎来明显增长，同时后续新产品也有望贡献销量，公司有望迎来业绩反转，营收和净利润将得到快速增长。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2024-2026年收入端分别为9.23亿元、11.87亿元和14.20亿元，收入增速分别为-17.8%、28.6%和19.6%，预计2024年-2026年归母净利润分别为1.92亿元、2.56亿元和3.56亿元，归母净利润同比增速分别为-35.4%，33.3%和39.2%，对应2024年-2026年PE分别为33.725.3和18.2。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，首次覆盖，给予“买入评级”。 　　风险提示： 　　海外市场拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响

中心思想 业绩稳健增长与未来潜力 爱博医疗在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业总收入和归母净利润均实现显著增长，其中收入表现超出市场预期。公司第三季度单季业绩亦保持高速增长，显示出其在医疗器械市场的持续竞争力。展望未来，公司通过持续的研发投入和新产品布局，特别是预计于2025年上市的有晶体眼人工晶体，有望打破外资品牌在高端市场的垄断，为公司带来新的业绩增长点，进一步巩固其市场地位。分析师基于此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，预示着公司业绩加速增长的良好前景。 战略布局与市场竞争优势 公司坚持研发创新，通过股权回购彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。在产品结构方面，尽管美瞳产品业务占比提升短期内对整体毛利率构成压力，但随着产能扩建和良率提升，该业务的盈利能力有望改善。更重要的是，公司在高端医疗器械领域的战略布局，特别是即将推出的有晶体眼人工晶体，不仅是技术实力的体现，更是其抢占市场份额、提升品牌影响力的关键举措。通过不断推出创新产品，爱博医疗正逐步构建其在医疗器械市场的核心竞争优势，以应对日益激烈的市场竞争。 主要内容 2024年前三季度及第三季度业绩概览 爱博医疗在2024年前三季度实现了显著的财务增长。报告显示，公司实现营业总收入10.75亿元，同比增长60.94%，这一收入表现超出了分析师的预期。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.18亿元，同比增长26.04%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.04亿元，同比增长27.41%。 就第三季度单季而言，公司业绩继续保持强劲增长势头。单季度实现营业收入3.90亿元，同比增长49.11%。归属于母公司股东的净利润为1.10亿元，同比增长23.38%；扣除非经常性损益后的净利润为1.05亿元，同比增长22.88%。这些数据表明公司在报告期内持续保持了高速增长态势。 盈利能力分析与费用控制 在盈利能力方面，2024年第三季度单季，爱博医疗的销售毛利率为63.95%，同比下降14.99个百分点；销售净利率为26.92%，同比下降5.62个百分点。分析指出，毛利率的变动主要是由于美瞳产品业务占比提升所致。尽管美瞳产品在短期内可能拉低整体毛利率，但随着公司明年产能的扩建和良率的提升，美瞳业务的毛利率有望进一步改善。 在费用控制方面，公司表现良好。第三季度单季，销售费用率为14.03%，同比下降4.97个百分点；管理费用率为11.23%，同比下降0.06个百分点；研发费用率为7.22%，同比下降2.46个百分点。期间费用率的有效控制，在一定程度上缓解了毛利率下降对净利润的影响，体现了公司在运营效率方面的管理能力。 新产品驱动与长期增长展望 公司坚定不移地推进研发创新，并于今年2月启动股权回购，此举彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。在产品线布局上，公司预计有晶体眼人工晶体（Phakic IOL）将于2025年在中国上市。这一新产品的推出具有重要战略意义，有望打破目前外资品牌在该领域一家独大的市场格局，为公司带来全新的业绩增长点。 根据最新的盈利预测，公司未来的收入和净利润将持续增长。预计2024年至2026年，营业总收入将分别达到14.22亿元、19.25亿元和26.03亿元，同比增速分别为49.52%、35.38%和35.21%。归母净利润预计将分别达到4.13亿元、5.33亿元和7.33亿元，同比增速分别为35.83%、29.00%和37.64%。这些预测数据反映了新产品和现有业务的协同效应将驱动公司实现可持续增长。 财务预测与投资建议 基于公司前三季度符合预期的业绩表现以及未来净利率的提升空间，分析师上调了爱博医疗2024年至2026年的归母净利润预测，分别由原先的4.03/5.31/7.25亿元上调至4.13/5.33/7.33亿元。按照当前市值计算，对应的市盈率（P/E）估值分别为45倍、35倍和25倍。 鉴于公司强劲的增长势头、良好的费用控制以及新产品带来的巨大市场潜力，分析师维持了对爱博医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括市场竞争加剧以及新产品研发或推广不及预期的可能性。 总结 爱博医疗在2024年前三季度及第三季度均展现出强劲的业绩增长，营业总收入和归母净利润均实现显著增长，其中收入表现超出市场预期。尽管短期内美瞳产品业务占比提升导致整体毛利率有所下降，但公司通过有效的费用控制和对未来新品（如预计于2025年上市的有晶体眼人工晶体）的战略布局，展现出显著的长期增长潜力。分析师基于此上调了公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司未来业绩加速可期，有望在医疗器械市场中持续保持竞争优势并实现可持续发展。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年第三季度报告。 　　品牌运营业务增长较快+盈利水平提升，推动公司利润快速增长。2024Q1-Q3，公司实现营业收入61.44亿元，同比+2.65%；归母净利润6.41亿元，同比+17.42%；扣非归母净利润6.10亿元，同比+26.22%。单看2024Q3，公司实现营业收入21.52亿元，同比+4.68%；归母净利润2.38亿元，同比+17.02%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+24.76%。从盈利水平（调整后）来看，2024Q1-Q3，公司毛利率为35.72%，同比+2.97pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.35%、3.06%、0.32%、0.93%，同比变动+0.91pcts、-0.17pcts、-0.18pcts、+0.14pcts。综合影响下，公司2024Q1-Q3的净利率水平为11.24%，同比+1.63pcts。分业务看，2024Q1-Q3，公司品牌运营业务收入为41.33亿元，同比+15.48%；品牌运营业务毛利率为48.80%，同比提升1.55pcts；品牌运营业务收入占比为67.27%，同比+7.47pcts。公司批发配送业务实现收入17.03亿元，同比-19.38%，主要因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模。公司零售业务实现收入2.89亿元，同比+8.56%。 　　品牌运营产品类别不断丰富，有望打开未来成长空间。2024年7月，公司收购的百洋制药60.199%股权完成交割，百洋制药纳入公司合并报表范围。公司通过本次收购，成功获得扶正化瘀系列、硝苯地平控释片等多个产品，极大丰富品牌运营自有产品类别。此外，公司控股股东百洋集团投资孵化的创新药械已陆续进入商业化阶段，如同心医疗的全磁悬浮人工心脏、迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备、五维康的家用心电仪、瑞迪奥的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2等。公司拥有前述产品的优先商业化权益，品牌运营产品中的创新药械不断增多，有望打开未来成长空间。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润8.51/10.70/13.25亿元，EPS分别为1.62/2.04/2.52元，当前股价对应的PE分别为18.28/14.53/11.74倍。考虑到：（1）公司高毛利率的品牌运营、医药工业收入占比提高，业务结构持续优化；（2）截止2024年10月28日，根据Wind一致预期，可比公司上海医药、华东医药2025年业绩对应的PE分别为13.35、15.82倍，平均值为14.59倍；（3）未来3年，公司利润增速有望超20.00%；给予公司2025年15-20倍PE，对应的合理目标价为30.60-40.80元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品销售不及预期风险；药品质量风险等。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　公司Q3实现营收14.43亿元（-18.09%，剔除大订单影响+12.23%），实现归母净利润2.11亿元（-59.68%），扣非后归母净利润为2.15亿元（-54.02%）。 　　平安观点： 　　核心业务实现较快发展，新兴业务加速在即 　　24Q3单季度，公司核心业务小分子化学CDMO实现收入11.92亿元（剔除大订单影响后+18.89%），在整体相对困难的环境下取得较快增长；新兴业务受国内创新药研发环境影响更大，实现收入2.45亿元（-13.26%），根据在手订单和执行情况，公司预期24Q4新兴业务将重回增长态势，我们推测主要的推动力可能来自部分化学大分子项目进入临床后期或商业化供应阶段，实现放量。 　　降本增效+利用率提升，毛利率有望触底回升 　　24Q3单季度综合毛利率为46.32%，环比提升5.64pct，在人民币升值环境下实现恢复。从拆分毛利率来看，Q1-3小分子业务毛利率48.89%（上半年为47.19%），新兴业务毛利率为19.97%（上半年为20.29%），可见24Q3毛利率提升主要来自小分子业务毛利率的改善（降本增效和产能利用率提升）以及小分子业务收入占比的提升。 　　考虑到（1）公司降本增效持续推进，成效显著；（2）小分子工厂走出大订单交付后的低利用率状态；（3）新兴业务中毛利率较高的合成大分子业务有望逐步实现放量，我们认为公司毛利率迎来了触底回升。 　　维持“强烈推荐”评级。根据行业投融环境现状及公司产能配置情况，调整2024-2026年归母净利润盈利预测为9.08、11.60、14.94亿元（原11.05、15.27、20.23亿元）。公司因上年大订单高基数因素，表观业绩 　　表现较差，剔除偶发大订单，预计公司能够实现稳健增长。海外投融资环境逐步改善，叠加公司能力提升，获利能力有望持续改善，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

　　凯莱英(002821) 　　事件：2024年10月30日，凯莱英发布2024年三季报业绩。前三季度公司实现营业收入41.40亿元，同比下降35.14%，剔除大订单后同比增长4.48%；归母净利润7.10亿元，同比下降67.86%；扣非净利润6.63亿元，同比下降67.41%。单季度看，公司Q3实现收入14.43亿元，同比下降18.09%；归母净利润2.11亿元，同比下降59.68%；扣非净利润2.15亿元，同比下降54.02%。 　　小分子CDMO毛利率持续改善，多个产能利用率稳健增长。公司前三季度小分子业务收入33.87亿元，剔除大订单影响后同比增长7.71%，毛利率48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19pp；公司通过多项成本管控措施来提高运营效率，同时临床后期项目和商业化项目不断增加，小分子CDMO业务已基本消化因大订单增加的产能、人员等各项资源。分客户类型看，前三季度大药企收入为20.13亿元，剔除大订单影响后同比增长11.10%，新签订单增长良好；中小药企收入有所下降，其中海外中小药企收入与去年同期基本持平。在全球化布局方面，公司欧洲首个研发及中试基地Sandwich Site已投入运营，并且已开始承接订单，未来公司也将继续推进海外商业化产能布局。 　　新兴业务多个项目进入集中交付阶段，Q4将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度收入7.45亿元，同比下降8.37%，以国内业务收入为主的新业务板块主要受到国内生物医药融资复苏缓慢影响，并且市场竞争保持激烈；Q3实现收入2.45亿元，同比下降13.26%，根据在手订单和执行情况，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度毛利率为19.97%，同比下降12.99pp，主要系国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡阶段，Q4随着项目集中交付增加尤其是海外项目的增长，毛利率将有所改善。全球多肽行业持续高景气，公司已获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单；在产能建设方面，截至三季度末多肽固相合成产能超20000L，满足全球客户的多肽商业化需求。 　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为59.48/67.80/77.30亿元，同比增长-24.0%/14.0%/14.0%，归母净利润分别为10.28/11.84/13.97亿元，对应PE分别为31/27/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

中心思想 业绩稳健增长与主业聚焦 新华医疗在2024年前三季度展现出归母净利润的双位数增长潜力，尽管第三季度收入短期承压，但公司通过持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并优化管理，有望在全年实现利润的持续增长。公司战略性地提升了高毛利率核心业务的收入占比，为未来的盈利能力提升奠定了基础。 多元驱动下的长期发展潜力 面对市场招投标放缓带来的短期挑战，新华医疗正积极通过新产品放量、技术壁垒构建以及海外市场拓展来开辟新的增长曲线。公司在研发上的持续投入和国际化布局，预示着其在医疗器械和制药装备领域的长期竞争力和增长空间，尤其是在2025年及以后，随着市场环境改善和新策略的逐步落地，收入和利润有望实现更高增长。 主要内容 增长动能分析 市场环境与主业转型 2024年前三季度，新华医疗实现营业收入74.23亿元，同比增长1.45%；归母净利润6.17亿元，同比增长6.63%；扣非归母净利润6.07亿元，同比增长9.36%。其中，第三季度收入为22.37亿元，同比略有下滑0.32%，主要受招投标放缓等行业因素影响。然而，归母净利润在第三季度仍同比增长10.65%至1.33亿元。分析认为，随着第四季度招投标活动的恢复以及“以旧换新”等政策的落地，公司主业板块有望恢复增长，并为2025年的收入和利润增长提供动力。自2017年公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，医疗器械和制药装备两大核心板块的收入占比持续提升，从2018年的30%提升至2023年的61%，显示出公司在战略转型上的成效。这两个板块具有更广阔的市场空间和更高的毛利率，预计将驱动公司在2025年实现较高的收入与利润增长。 创新驱动与产品力提升 市场对新华医疗的产品力认知可能存在不足，普遍认为其产品不够高端、护城河较低。然而，通过分析公司专利数量，新华医疗拥有较多的发明专利，构建了较高的技术壁垒。新产品的持续放量是拉动核心板块收入和利润增长的关键因素。在2018年至2023年间，随着医疗器械与制药装备板块占比的提升，医疗器械板块的毛利率从36.0%提升至40.8%，制药装备板块的毛利率也从15.7%显著提升至27.1%，从而带动了整体利润的更高增长。公司持续增长的研发投入有望形成长期的收入拉动，特别是创新产品通常具有更高的毛利率，将进一步提升医疗器械与制药装备板块的收入和利润贡献。 国际化布局与新增长点 新华医疗的海外拓展已初见成效，正逐步构建其长期增长曲线。2023年，公司海外收入达到2.4亿元，同比增长55%，海外收入占比提升至2.41%。2024年上半年，公司海外收入同比增长4.2%，高于整体收入增速。在海外合作方面，公司取得了多项进展，包括与安哥拉达成CSSD供应室全套消毒灭菌设备供货合作，获得美国官方NRTL授权使首批制药灌装线进入美国市场，实现“从0到1”的突破，以及在印度尼西亚落地组装工厂，并与阿根廷、刚果金、摩洛哥等多个国家客户达成新合作。尽管目前海外收入占比较低，但海外市场空间巨大，随着公司海外渠道的逐步拓展，国际业务有望形成新的增长曲线，为公司打开长期的成长空间。 盈利能力展望 净利率优化趋势 2024年第三季度，新华医疗的净利率同比仍有提升，显示出公司利润持续释放的潜力。尽管受行业环境变化影响，第三季度毛利率为25.5%，同比下降2.78个百分点，但净利率达到6.08%，同比提升0.37个百分点，延续了第一季度和第二季度净利率同比提升的趋势。这主要得益于公司在国企改革和管理优化下的持续努力，通过聚焦主业和提升效益，预计公司2024年净利率有望持续提升。 财务预测与投资评级 综合考虑招投标放缓等因素对公司产品放量的影响，分析师略微下调了新华医疗的盈利预测。预计公司2024年至2026年的营业收入分别为101.64亿元、112.07亿元和123.21亿元，同比增长1.51%、10.26%和9.95%。同期，归母净利润预计分别为7.09亿元、8.45亿元和10.11亿元，同比增长8.42%、19.11%和19.66%。对应的每股收益（EPS）预计为1.17元、1.39元和1.67元。基于这些预测，分析师维持对新华医疗的“增持”投资评级。 潜在风险因素 投资者需关注新华医疗面临的潜在风险，包括：政策变动的风险，如医疗器械采购政策、医保支付政策等可能对公司业务产生影响；新产品商业化或市场接受度不及预期的风险，可能影响创新产品的收入贡献；行业竞争加剧的风险，可能导致市场份额和盈利能力的下降；以及并购标的管理不及预期的风险，可能影响公司整体运营效率和财务表现。 总结 新华医疗在2024年前三季度实现了归母净利润的稳健增长，尤其在第三季度收入短期承压的情况下，净利润仍保持双位数增长，显示出公司在聚焦主业和管理优化方面的成效。公司通过提升医疗器械和制药装备两大核心板块的收入占比，并积极推动新产品研发和海外市场拓展，为未来的长期增长奠定了坚实基础。尽管面临招投标放缓等短期挑战，但随着市场环境的改善和公司策略的逐步落地，预计2025年及以后将迎来更高的收入和利润增长。分析师略微下调了盈利预测，但仍维持“增持”评级，肯定了公司未来的发展潜力。同时，报告也提示了政策变动、新品商业化、行业竞争加剧以及并购管理等潜在风险，建议投资者予以关注。

中心思想 业绩短期承压与市场挑战分析 华恒生物在2024年第三季度面临显著的业绩压力，归母净利润同比大幅下降84.32%，前三季度累计下降46.90%。这一短期承压主要源于市场供需失衡，具体表现为原材料及替代品价格下跌，进而带动公司主要产品价格普遍下滑。同时，行业产能过剩和下游需求减少也导致新产品放量不及预期，进一步影响了公司的毛利率和存货水平。例如，24Q3玉米和豆粕均价环比分别下降1.3%和9.6%，而缬氨酸、肌醇、泛酸钙、色氨酸和精氨酸等主要产品价格环比下降幅度在3.4%至20.8%之间。尽管营业收入环比略有增长1.43%，但毛利率环比下降8.27个百分点至21.40%，存货环比增长34.37%至3.54亿元，均反映了市场环境的严峻性。 新产品与战略投资驱动未来增长 尽管短期业绩承压，华恒生物通过战略性定向增发和新产品项目的顺利投产，为未来的业绩增长奠定了基础。公司成功募集资金7亿元（净额6.84亿元），超募比例达到6倍，有效补充了流动资金，优化了资产负债结构，为新项目的放量和投产提供了财务支持。此外，赤峰基地2.5万吨精氨酸项目已于7月全面投产，预计可实现8亿元产值，并计划于2025年试生产年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精致氨基酸项目。公司凭借其合成生物学产业化平台和低成本生产优势，有望在精氨酸等细分市场提升市占率，成为行业龙头。分析师预计，随着新产品放量和投产，公司2025年和2026年归母净利润将分别实现50.51%和53.56%的显著增长，显示出长期成长潜力。 主要内容 2024年第三季度业绩回顾与市场影响分析 华恒生物在2024年第三季度（24Q3）的财务表现显示出明显的短期压力。根据公司发布的2024年三季度报告，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下降46.90%。尤其在24Q3，公司实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比减少68.03%，表明盈利能力受到严重冲击。 原材料及产品价格波动对业绩的冲击 业绩下滑的主要原因在于原材料及替代品价格的下跌，进而带动公司主要产品价格的普遍下降。数据显示，24Q3玉米和豆粕的均价分别为2401元/吨和3098元/吨，环比分别下降1.3%和9.6%。受此影响，公司主要产品价格也出现不同程度的下滑：缬氨酸价格为1.37万元/吨，环比下降8.2%；肌醇价格为4.69万元/吨，环比下降20.8%；泛酸钙价格为5.51万元/吨，环比下降3.4%；色氨酸价格为5.99万元/吨，环比下降8.0%；精氨酸价格为3.28万元/吨，环比下降12.6%。 这些价格下跌叠加行业产能过剩和下游需求减少，导致公司新产品放量不及预期。24Q3公司营业收入为5.23亿元，环比增长1.43%，显示出营收增长的乏力。同时，毛利率环比下降8.27个百分点至21.40%，盈利空间受到挤压。存货环比增长34.37%至3.54亿元，可能反映了产品销售速度放缓。展望未来，报告认为随着生猪补库和饲料需求的增长，公司产品价格有望企稳并带动产销增长。 定向增发项目顺利落地及其战略意义 公司于10月23日公告了定向增发股票报告，成功募集资金总额7亿元（净额6.84亿元）。本次定增的最终发行价格为33.14元/股，略低于公告当日36.75元/股的收盘价，预计对现有股权稀释有限。值得注意的是，本次发行申购金额高达44亿元，超募比例达到6倍，显示出市场对公司未来发展的强烈信心。最终确定发行对象共有9家，主要包括地方国资背景和私募股权基金。 本次定增的顺利落地具有重要的战略意义。募集资金将短期内补充公司流动资金，有效缓解资产负债率，优化公司的财务结构。财务状况的改善将为公司新项目的放量和投产提供坚实的资金保障，从而加速公司战略目标的实现。 精氨酸项目投产与新产品放量展望 华恒生物在产品线拓展方面取得了重要进展。公司赤峰基地2.5万吨精氨酸项目已于7月全面投产，该项目采用生物交替法生产缬氨酸和精氨酸，预计可实现8亿元的年产值。 在精氨酸市场格局方面，国内目前产能达到8.1万吨/年，而韩国希杰的产能为5.5万吨/年，行业呈现出韩国希杰一家独大的特点，国内产能则呈现小而多的分散格局。报告看好华恒生物凭借其成本优势，有望在精氨酸市场提高市占率，并逐步成为行业龙头。 此外，公司还计划建设“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精致氨基酸项目”，预计将于2025年开始试生产。报告强调，公司核心竞争力源于低成本放量，新产品的放量和投产是今明两年核心的增长逻辑，这些项目的顺利推进将有力带动公司业绩的增长。 投资建议与财务预测 报告对华恒生物的投资价值给予肯定，认为公司已构筑合成生物学产业化平台，新技术应用带来显著的成本优势，产品放量将驱动公司盈利的增长。 基于此，分析师对公司未来的业绩进行了预测： 2024年：预计实现归母净利润4.11亿元，同比下降8.54%。 2025年：预计实现归母净利润6.18亿元，同比增长50.51%。 2026年：预计实现归母净利润9.49亿元，同比增长53.56%。 当前市值对应2024-2026年的P/E分别为20.15倍、13.39倍和8.72倍。鉴于公司未来的增长潜力，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告也提示了投资者需要关注的潜在风险，包括： 原材料价格波动风险：原材料价格的剧烈波动可能影响公司生产成本和产品盈利能力。 新产品投产销售不及预期风险：新产品项目投产后，市场接受度或销售情况可能未达预期。 核心竞争力风险：公司在技术、成本等方面的核心竞争力可能面临挑战。 财务数据分析 根据附录提供的财务摘要和三大报表预测值，可以对华恒生物的财务状况进行更深入的分析。 盈利能力分析 从盈利能力来看，公司营业收入预计将持续高速增长，2024年至2026年分别同比增长38.78%、40.74%和47.65%，显示出强劲的市场扩张能力。然而，毛利率预计将从2023年的40.52%下降至2024年的31.71%，并在2025年和2026年进一步下降至29.16%和28.60%，这与报告中提及的产品价格下跌和市场竞争加剧的因素相符。净利率也呈现类似趋势，从2023年的23.17%下降至2024年的15.27%，随后在2025年和2026年略有回升至16.33%和16.98%。 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的24.58%下降至2024年的10.35%，但在2025年和2026年有望回升至14.05%和18.75%，反映了随着新产品放量，公司盈利能力将逐步恢复并增强。 偿债能力分析 在偿债能力方面，资产负债率预计将从2023年的54.02%大幅下降至2024年的30.61%，并在2025年和2026年保持在28.78%和28.22%的较低水平。这得益于定向增发募集资金对公司流动资金的补充和财务结构的优化。净负债比率也从2023年的48.95%显著下降至2024年的2.25%，显示出公司财务风险的显著降低。流动比率和速动比率预计在2024年大幅改善，分别为1.40和1.06，表明公司短期偿债能力得到有效提升。 营运能力分析 总资产周转率预计在2024年略有下降至0.56，但在2025年和2026年将回升至0.64和0.85，表明资产利用效率将逐步提高。应收账款周转率预计将从2023年的7.66次提升至2024年的9.24次，并在未来两年保持在较高水平，显示公司应收账款管理效率良好。应付账款周转率预计将从2023年的2.84次提升至2026年的5.82次，反映公司对供应商的议价能力或付款周期管理有所优化。 现金流量分析 经营活动现金流预计将持续增长，从2023年的301百万元增至2026年的1169百万元，显示公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流在2024年仍为较大流出（-1343百万元），主要用于资本支出（-1314百万元），反映公司在建工程和固定资产投资规模较大，以支持产能扩张。筹资活动现金流在2024年因定向增发而大幅流入1308百万元，但在2025年和2026年转为流出，主要用于偿还短期借款和支付其他筹资活动。 总结 华恒生物在2024年第三季度面临短期业绩压力，主要受原材料及产品价格下跌、行业产能过剩和新产品放量不及预期等市场因素影响，导致归母净利润同比大幅下滑，毛利率承压。然而，公司通过成功实施7亿元定向增发，有效优化了财务结构，增强了流动性，为未来的战略发展提供了坚实的资金保障。同时，赤峰基地2.5万吨精氨酸项目的顺利投产，以及未来规划的6万吨三支链氨基酸、色氨酸和1万吨精致氨基酸项目，预示着公司在合成生物学领域的持续扩张和新产品驱动的增长潜力。分析师预计，尽管2024年业绩短期承压，但随着新产品放量和成本优势的持续发挥，公司在2025年和2026年将实现归母净利润的显著增长，并维持“买入”评级。投资者需关注原材料价格波动、新产品销售不及预期及核心竞争力等潜在风险。

　　力诺特玻(301188) 　　业绩同比大增，中硼硅产品转A放量可期，维持“买入”评级 　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入8.31亿元，同比+20.19%；实现归母净利润0.70亿元，同比+31.37%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比+46.23%；单Q3看，实现营业收入2.70亿元，环比-8.09%，实现归母净利润0.19亿元，环比-27.54%，实现扣非归母净利润0.17亿元，环比-29.61%。考虑公司中硼硅模制瓶放量进度低于预期，我们适当下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.05/1.28/1.61亿元（2024-2026前值为1.42/1.57/1.74亿元），同比+58.9%/+22.2%/+26.2%；对应EPS分别为0.45/0.55/0.69元；对应当前股价PE为32.9/27.0/21.4倍。随着公司中硼硅模制瓶项目逐步建设及产能逐步释放，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。 　　原材料及能源成本降低带来盈利能力改善 　　2024Q1-Q3公司毛利率为19.68%，同比+2.37pct；净利率为8.48%，同比+1.52pct。公司整体盈利能力有较大幅度改善，主因公司原材料硼砂，硼酸及能源电力和天然气价格下滑带来的成本降低。2024Q1-Q3公司期间费用率为10.99%，同比+1.05pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.08%/5.39%/1.53%，同比分别+0.03pct/-0.71pct/+1.74pct。财务费用增加主因可转换债券利息影响。 　　中硼硅输液瓶转A成功，未来放量可期 　　2024年4月公司中硼硅模制注射剂瓶成功转A，2024年10月公司中硼硅玻璃输液瓶（规格50ml-1000ml）转A成功，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶和中硼硅玻璃输液瓶均可正式批量化上市销售；5月28日，公司第二台中硼硅模制瓶窑炉点火，项目达产后，有望实现年产中硼硅药用模制瓶11000余吨。公司于8月15日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票352.5万股，约占公司股本总额的1.52%。业绩考核触发条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长30%/60%，利润总额较2023年分别增长30%/60%，即2024/2025年营业收入分别为12.31/15.15亿元，同比分别增长30%/23%；利润总额为0.95/1.17亿元，同比分别增长30%/23%。业绩考核目标条件为：2024/2025年营业收入较2023年分别增长50%/100%，利润总额较2023年分别增长60%/100%，即2024-2025年营业收入为14.21/18.94亿元，同比分别增长50%/33%；利润总额为1.17/1.46亿元，同比分别增长60%/25%。 　　风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。