澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.47亿元（同比增加5.39%），归母净利润0.32亿元（同比增加345.17%），扣非归母净利润0.16亿元（同比增加309.81%）。 　　公司2024前三季度营业收入达5.01亿元（同比增加16.79%），归母净利润0.37亿元（同比下降17.45%），扣非归母净利润0.15亿元（同比下降55.24%）。 　　公司2024Q3销售毛利率63.95%（同比下降10.38pp），销售净利率21.35%（同比增加15.80pp）。 　　截至2024年第三季度末，公司的应收账款达2.76亿元（环比2024年中报减少约700万元），公司的存货达2.54亿元（环比2024年中报增加约1800万元）。 　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.85、1.13、1.38亿元，EPS分别为0.63、0.84、1.03元/股，基于公司是内镜领域的内资第一梯队公司，我们给予公司2024年85倍PE，合理价53.81元/股，给予公司2024年12倍PS，合理价72.63元/股，综合两种估值方法，公司目标价53.81元/股，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。新品放量不达预期，反腐导致医院采购预算缩减，竞争格局加剧导致价格下降等。

中心思想 核心观点总结 澳华内镜在2024年第三季度展现出强劲的盈利复苏，归母净利润同比大幅增长345.17%，显著改善了前三季度整体盈利下降的局面。这主要得益于医院端软镜设备新增和替换需求的持续增长。 公司作为内镜领域的内资第一梯队，其市场地位稳固，并通过优化产品结构和拓展服务业务（如耗材和维修）来驱动未来增长。尽管面临市场竞争和政策风险，但其长期发展前景依然被看好。 投资前景展望 基于对公司未来盈利能力的乐观预测，报告给予澳华内镜“优于大市”的投资评级，目标价为53.81元/股，体现了市场对其增长潜力和行业地位的认可。 预计2024-2026年公司归母净利润将持续增长，分别为0.85亿元、1.13亿元和1.38亿元，显示出稳健的盈利增长趋势。 主要内容 2024年第三季度及前三季度业绩概览 第三季度业绩显著增长： 2024年第三季度，澳华内镜实现营业收入1.47亿元，同比增长5.39%。归母净利润达到0.32亿元，同比激增345.17%；扣非归母净利润为0.16亿元，同比增长309.81%。这表明公司在第三季度实现了盈利能力的强劲反弹。 前三季度整体表现： 2024年前三季度，公司累计营业收入达5.01亿元，同比增长16.79%。然而，归母净利润为0.37亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润为0.15亿元，同比下降55.24%。尽管前三季度整体盈利有所承压，但第三季度的优异表现预示着积极的改善趋势。 盈利能力与财务状况分析 毛利率与净利率变化： 2024年第三季度，公司销售毛利率为63.95%，同比下降10.38个百分点，可能反映了产品结构调整或市场竞争带来的价格压力。然而，销售净利率达到21.35%，同比大幅增加15.80个百分点，这表明公司在成本控制或非经常性损益方面取得了显著成效，有效提升了净利润水平。 资产负债结构优化： 截至2024年第三季度末，公司的应收账款为2.76亿元，较2024年中报减少约700万元，显示出公司在应收账款管理方面的效率提升。存货为2.54亿元，较2024年中报增加约1800万元，这可能与公司为满足未来市场需求或新品上市而进行的战略性备货有关。 未来盈利能力预测： 报告预测，公司毛利率将从2023年的73.8%提升并稳定在2024-2026年的75.0%。净利润率预计将从2023年的8.5%逐步提升至2026年的10.8%。净资产收益率（ROE）预计将从2023年的4.2%稳步增长至2026年的8.1%，反映了公司盈利质量和股东回报能力的持续增强。 业务收入结构与未来增长预测 核心业务驱动： 澳华内镜的收入主要来源于内窥镜设备、内窥镜耗材和内窥镜维修服务。报告预测，内窥镜设备收入将从2023年的6.22亿元增长至2026年的11.47亿元，是公司营收增长的主要动力。 多元化增长点： 内窥镜耗材和维修服务作为高附加值业务，预计也将实现稳健增长。耗材收入预计从2023年的0.43亿元增至2026年的0.94亿元，维修收入从0.12亿元增至0.39亿元。这表明公司在构建多元化收入结构，提升服务能力方面取得了进展。 整体营收展望： 预计2024-2026年公司营业收入将分别达到8.15亿元、10.14亿元和12.79亿元，年增长率分别为20.1%、24.5%和26.2%，显示出公司在医药与健康护理市场中的强劲增长势头。 估值分析与投资评级 盈利预测： 报告预计澳华内镜2024-2026年的归母净利润分别为0.85亿元、1.13亿元和1.38亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.63元、0.84元和1.03元。 估值方法与目标价： 采用市盈率（PE）和市销率（PS）两种估值方法。基于2024年85倍PE，得出合理价为53.81元/股；基于2024年12倍PS，得出合理价为72.63元/股。综合两种估值方法，报告将公司目标价定为53.81元/股。 投资评级： 鉴于澳华内镜在内镜领域的领先地位以及其稳健的业绩增长预期，报告给予公司“优于大市”的投资评级。 风险因素提示 新品放量不达预期： 新产品的市场推广和销售增长可能不及预期，从而影响公司的整体营收和盈利能力。 反腐政策影响医院采购： 医疗行业反腐政策的持续深入可能导致医院采购预算缩减，对公司设备的销售造成潜在压力。 市场竞争加剧： 随着市场竞争的日益激烈，可能导致产品价格下降，进而影响公司的毛利率和市场份额。 总结 澳华内镜在2024年第三季度实现了显著的业绩反弹，归母净利润同比大幅增长，有效改善了前三季度整体盈利下降的局面。这得益于医院端软镜设备新增和替换需求的持续增加，以及公司在市场拓展和运营效率提升方面的努力。报告预测，公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，内窥镜设备作为核心业务将持续驱动增长，同时耗材和维修服务也将贡献更多收入。尽管面临新品放量不及预期、反腐政策导致医院采购预算缩减以及市场竞争加剧等潜在风险，但作为内镜领域的内资第一梯队，澳华内镜的市场地位和产品竞争力为其长期发展奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的乐观预测，报告给予澳华内镜“优于大市”的投资评级，并设定了53.81元/股的目标价，体现了对公司未来增长潜力的认可。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入3.90亿元（同比增长49.11%），归母净利润1.10亿元（同比增长23.38%），扣非归母净利润1.05亿元（同比增长22.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入10.75亿元（同比增长60.94%），归母净利润3.18亿元（同比增长26.04%），扣非归母净利润3.04亿元（同比增长27.41%）。 　　公司第三季度收入同比增长49%，主要源于视力保健业务即隐形眼镜业务的增长；扣非净利润同比增长近23%，得益于手术和近视防控方面取得了两位数增长。从利润端来看，公司各项费用控制较为理想。其中第三季度销售费用下降较多，部分原因是因为控股的即时零售公司美悦瞳的配送费，从销售费用调整到营业成本中，1-9月共影响了1800万元左右。 　　从手术业务来看，行业内白内障手术量增长缓慢甚至下降，但公司人工晶状体出货量保持较好增速；同时，由于国采逐步落地，晶状体销售数量增长大于金额增长。在渠道库存差价方面，代理商和医院端库存均已盘点完毕，价差近乎补充完，公司判断四季度不会再产生相关影响。在近视防控方面，OK镜增长放缓，但是离焦镜实现较为快速的增长，拉动了增速。在视力保健业务方面，公司旗下天眼工厂已实现盈利，但优你康三季度仍未达到盈利水平。但在总部的协同管理下，我们认为该工厂四季度或者明年盈利能力能有所改善，未来有比较大的潜力。 　　盈利预测与投资建议。我们预计24-26年EPS分别为2.09、2.68、3.46元（24-25年原预测为3.80、5.02元），归母净利润增速为30.1%、28.6%、28.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处眼科行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年53倍PE，对应合理价110.58元/股，给予公司2024年15倍PS，合理价115.80元/股，综合两种估值方法，公司目标价110.58元/股（原为173.51元，1.8-for-1拆股后相当于96.39元，2023年60倍PE，+15%），给予“优于大市”评级。 　　风险提示。隐形眼镜放量不达预期，集采产品价格下降，竞争格局加剧等。

　　奥赛康(002755) 　　投资要点： 　　主营业务集采出清，2024H1扭亏为盈 　　1）集采影响，历史业绩承压：2019年开始，公司整体收入端承压，主要原因为消化类产品受到集采影响，消化领域收入从2019年的33.7亿下降到2023年的3亿，减量30.7亿；2）集采出清，新品陆续上市，经营拐点已现：公司目前大部分产品均被纳入国家集采，各业务端收入基本见底，随着新品陆续上市及放量（多粘菌素、右兰索拉唑、艾莎康唑等），公司经营迎来拐点，2024H1实现扭亏为盈，预计未来将持续贡献业绩增量。 　　转型创新：与信达商业化合作三代EGFR，加速转型进程 　　三代EGFR：与信达强强联合，有望实现快速放量国内三代EGFR已有6款上市品种，奥赛康利厄替尼已申报上市。据米内网数据EGFR抑制剂中，三代EGFR占据75%的市场份额，三代EGFR中阿斯利康的奥希替尼占据主导地位，国产新药仍有较大替代空间。 　　2024年9月30日，奥赛康与信达生物宣布双方就利厄替尼片达成独家商业化合作。信达生物在肺癌领域具备丰富产品线，且拥有高效的商业化能力，有望助力利厄替尼实现快速放量。 　　Claudin18.2：泛癌种潜在治疗理想靶点，公司国内进展靠前 　　Claudin18.2：泛癌种潜在治疗的理想靶点，在肿瘤细胞高表达、正常细胞低表达，且在多种癌症中均有表达。目前首个CLDN18.2靶向疗法已获美国FDA批准上市。公司国内进展靠前：国内CLND18.2单抗进展较快的企业包括安斯泰来（申请上市）、奥赛康（III期）、明济生物（III期）、创胜集团（III期）。 　　IL15前药：细胞因子在癌症治疗中潜力巨大，前药技术优势明显 　　海外对标：2024年4月，首个IL-15激动剂N-803（ImmunityBio）获得FDA批准，用于与卡介苗联用治疗对卡介苗不响应且伴有原位癌的非肌层浸润性膀胱癌成年患者。前药技术优势明显：前药技术平台SmartKine®，旨在解决细胞因子成药性问题，实现选择性激活免疫系统，定点杀灭肿瘤细胞，其孵化的细胞因子前药ASKG315（IL-15-Fc融合蛋白）、ASKG915（IL-15/PD-1抗体融合蛋白）均处于I期临床。 　　盈利预测与投资建议 　　奥赛康作为消化领域领军企业，集采对消化业务影响明显，目前均已出清，24年上半年已实现扭亏为盈，且近几年仿制药新品陆续上市，预计将持续贡献业绩增量，公司经营明确反转。创新药布局成果初现，三代EGFR与信达商业化合作，claudin18.2、IL-15前药、铁剂、眼科双抗等管线进展稳步推进。我们预计公司2024-2026收入分别为16.7/19/23.4亿，与可比公司估值相比，公司PS低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，市场竞争加剧风险，产品降价风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　本期内容提要: 　　核心逻辑：我们认为怡和嘉业是国内呼吸机龙头企业，产品性能媲美国际头部品牌，性价比优势凸显，增长潜力较大：①在海外市场，随着飞利浦等巨头退出，竞争格局迎来重塑契机，公司加大海外本地化建设、以及和RH合作扩面，市占率有望不断提升；②在国内市场，家用呼吸机渗透率不断提升，公司持续加强自主品牌建设，夯实龙头地位。 　　慢性呼吸系统疾病的患病群体数量增加不断上升，带动呼吸机市场需求上升。由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，呼吸系统疾病发病率不断提升，根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球慢性阻塞性肺疾病（COPD）患病人数达到4.7亿人、睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）患病人数（30-69岁）已达10.7亿人（根据2012年美国睡眠协会判断标准），预计2025年将分别增至5.3亿人、11.6亿人，家用无创呼吸机作为OSA、COPD治疗首选，需求有望随着患病群体数量增加不断上升，预计2025年全球家用无创呼吸机市场规模将达到55.77亿美元（CAGR5=15.5%）。 　　巨头退出，市场格局迎来重塑契机，海外市场前景广阔。2020年，瑞思迈和飞利浦销售额分别为10.9、10.2亿美元，合计占据约80%的市场份额，竞争格局非常集中，随着飞利浦因质量问题，召回事件频发，2024年1月，飞利浦宣布在美国市场停止销售呼吸机，随着巨头退出，呼吸机市场竞争格局迎来重塑契机。公司深耕欧美主流医保市场，按销售量口径统计的家用无创呼吸机全球市占率由2020年的4.50%提升至2022年的17.70%，目前公司在海外已搭建了完善的分销网络，在欧洲市场启动本地化布局，陆续在法国等地逐步建立子公司，提升海外市场的服务能力；在美国市场，公司和RH续签独家合作协议，合作范围从拓宽至加拿大市场及肺病机产品，粘性进一步增强。我们认为随着巨头退出，公司凭借过硬的产品与技术，有望进一步提升全球市占率。 　　国内渗透率有望持续提升，加强自主品牌推广，夯实龙头地位。由于国内民众对OSA和COPD认知度和重视程度偏低，叠加呼吸机属于自费项目，目前国内家用呼吸机市场仍处于渗透率较低，规模相对较小的状态，随着居民生活水平逐步提高、健康管理意识增强、支付能力提升，呼吸机市场规模有望持续扩大，弗若斯特沙利文分析预测到2025年我国家用无创呼吸机市场规模将增长至约33.3亿元。怡和嘉业2020年在家用无创呼吸机市场上占据15.6%的份额（按销售额口径），仅次于瑞思迈和飞利浦，在通气面罩市场占据37.7%的份额（按销售额口径），位列行业第一，属于国产呼吸机龙头企业。我们认为公司产品性能比肩国际巨头，并不断加强自主品牌建设，依托经销高效地进行市场拓展，未来有望凭借本土品牌及价格优势抢夺进口品牌市场，夯实龙头地位。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.24、11.82、14.82亿元，同比增速分别为-17.7%、28.0%、25.4%，归母净利润分别为1.93、2.55、3.32亿元，同比增速分别为-35.0%、32.2%、30.0%，对应当前股价PE分别为32、25、19倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：专利纠纷及知识产权风险；美国市场市占率提升不及预期风险；经销商模式风险；竞争进一步加剧导致价格下降风险。

中心思想 凯赛生物业绩强劲增长与战略深化 凯赛生物在2024年第三季度展现出显著的盈利增长，主要得益于癸二酸产能的有效释放和长链二元酸销售量的提升。公司不仅在核心产品上实现了量价齐升，更通过持续的产能扩张和全产业链布局，巩固了其在生物基新材料领域的领先地位。 创新驱动与生态合作构建未来竞争力 公司积极通过战略合作和技术投资，如引入招商局集团、投资AI蛋白质设计平台“分子之心”以及与3P.COM公司合资，不断完善其研发布局和技术能力，致力于将生物基聚酰胺打造为“双碳”时代的基石材料，为长期成长奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 癸二酸产能放量，2024Q3盈利同比大幅上升 凯赛生物在2024年前三季度实现营业收入22.15亿元，同比增长41.49%；归母净利润3.45亿元，同比增长9.97%；扣非归母净利润3.35亿元，同比增长25.51%。销售毛利率为32.20%，同比提升3.72个百分点。经营活动现金流净额达6.76亿元，同比增长27.48%。 就2024年第三季度单季而言，公司实现营业收入7.71亿元，同比增长44.06%；归母净利润0.98亿元，同比增长35.69%；扣非归母净利润0.96亿元，同比大幅增长81.32%。销售毛利率为34.03%，同比提升7.97个百分点。第三季度归母净利润的显著增长主要归因于新产品癸二酸产能的放量，带动长链二元酸销售量和销售收入大幅上涨。同期，公司持续加大研发投入，研发费用同比增加0.28亿元，财务费用同比增加0.39亿元。 稳步扩充产能，聚焦聚酰胺全产业链 截至2024年半年报，凯赛生物已拥有系列生物法长链二元酸年产能11.5万吨、系列生物基聚酰胺年产能10万吨。其中，年产4万吨生物法癸二酸项目已于2022年投产，乌苏技术年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目也已于2023年建成。在建项目方面，公司正积极推进年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺等大型项目建设。 公司致力于聚酰胺全产业链发展，是全球领先的利用生物制造规模化生产新型材料的企业之一。其拥有从聚酰胺单体到聚酰胺再到聚酰胺改性复合材料的完整生产链条，核心原材料实现自主掌握。通过全产业链的持续工艺优化，公司有效降低了生产成本，提升了产品品质，保持了强大的市场竞争力。 携手产业链客户、完善战略布局 凯赛生物于2023年年中公告了拟定增募集不超过66亿元并引入招商局集团作为间接股东的方案，并与招商局集团达成了资本与业务合作协议。此次合作预计将为公司在生物新材料领域的业务拓展带来更大机遇，共同致力于将系列生物基聚酰胺及其复合材料开发成为“双碳”时代的生物基基石材料，助力绿色新质生产力发展。 在研发布局方面，公司通过战略投资进一步完善技术能力。2023年1月，公司战略入股AI蛋白质设计平台“分子之心”，深度布局AI蛋白质结构预测和设计技术。2024年1月，公司与具有丰富仿真模拟经验的3P.COM公司签署合资协议，旨在为生物基聚酰胺复合材料的各类产品应用提供最后一步的技术衔接。 盈利预测和投资评级 基于公司前三季度业绩，国海证券调整了盈利预测，预计凯赛生物2024-2026年营业收入分别为31.07亿元、49.01亿元和69.37亿元，归母净利润分别为5.05亿元、7.07亿元和9.15亿元。对应PE分别为57倍、41倍和32倍。考虑公司未来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括原材料、能源价格及运费波动风险；新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；产品价格下降的风险；以及安全生产风险等。 总结 凯赛生物在2024年第三季度表现出色，得益于癸二酸产能的释放和长链二元酸销售的增长，实现了营收和利润的显著提升。公司正稳步推进产能扩张，构建完整的生物基聚酰胺产业链，并通过与招商局集团的战略合作以及对AI蛋白质设计和仿真模拟技术的投资，不断强化其市场地位和创新能力。尽管面临多重市场风险，但其清晰的战略布局和强劲的业绩增长潜力，支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

中心思想 AI赋能与数据价值开发驱动长期增长 嘉和美康作为电子病历市场的领导者，正积极通过AI技术赋能产品并推广医疗数据融合管理，以助力医院开发数据资产价值。尽管公司短期内面临业绩承压，但其在核心业务领域的持续创新和市场拓展，预示着长期的增长潜力。 短期业绩承压与费用结构优化挑战 公司2024年第三季度及前三季度业绩表现不佳，收入和归母净利润均出现同比下滑，且费用水平未见下降，应收账款创新高并计提了更多信用减值损失。这反映出公司在市场环境变化下，面临营收增长放缓和成本控制的挑战。 主要内容 2024年Q3财务表现分析 嘉和美康2024年前三季度实现收入4.76亿元，同比下降11.52%；归母净利润为-0.41亿元，同比大幅下降328.81%；扣非净利润为-0.44亿元，同比下降465.68%。其中，第三季度单季收入1.75亿元，同比下降28.68%；归母净利润为-0.14亿元，同比下降133.47%；扣非净利润为-0.13亿元，同比下降132.78%。 在费用方面，公司第三季度单季销售费用同比下降19.51%，管理费用同比下降18.79%，但研发费用同比增长25.13%。前三季度整体费用率高达54.45%，未有下降。此外，公司三季报显示应收账款达到历史新高5.7亿元，并计提信用减值损失2636万元，远高于去年同期的1537万元。 电子病历市场领导地位与AI技术创新 根据IDC数据，嘉和美康在中国电子病历市场中连续十年（2014-2023年）保持排名第一的领先地位。截至2024年年中，公司业务已覆盖全国所有省市自治区（除中国台湾地区），拥有超过1,700家医院客户，其中三甲医院客户超过650家，占全国三甲医院总数的四分之一以上。 公司持续加强AI技术赋能产品能力，推出了中枢化（医技）决策支持引擎以及医疗AI应用开放平台。这些创新模式已在北京协和医院、北医三院成功落地验证，并辅助医院分别通过了电子病历六级、七级评审，显著提升了产品竞争力。 医疗数据资产管理与价值开发 在数据管理方面，嘉和美康进一步提升了自主开发的“湖仓一体化”数据中台。该平台为医院提供“图书馆式管理”的数据资产服务，通过按数据应用场景梳理，将医院数据资产管理维度划分为原始数据源域、生产要素域、业务域和应用主题域四大域。该系统能够支持多模态数据、多领域交叉数据分析应用和实时数据在线分析，目前已在郑州市中心医院成功交付上线，助力医院开发数据资产价值。 未来业绩展望与投资评级 基于对公司2023年业绩受交付影响的考量，报告调整了后续业绩预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.81亿元、1.27亿元和1.86亿元，对应的市盈率（PE）分别为52倍、33倍和23倍。 考虑到后续医疗信息化需求有望修复，以及公司在AI创新和数据开发方面的持续推进，报告给予嘉和美康“增持”的投资评级。 主要风险因素 报告提示了以下风险：医疗IT需求修复不及预期；项目推进不及预期；技术创新不及预期。 总结 嘉和美康在2024年第三季度面临业绩承压，收入和利润均出现下滑，且费用水平和应收账款压力增加。然而，公司凭借其在中国电子病历市场连续十年的领导地位，持续通过AI技术赋能产品，并积极推广“湖仓一体化”数据中台以助力医院开发数据资产价值。尽管短期财务表现不佳，但鉴于医疗信息化需求的潜在修复以及公司在AI和数据领域的创新进展，分析师对公司未来业绩持乐观态度，并给予“增持”评级。投资者需关注医疗IT需求修复、项目推进及技术创新等潜在风险。

中心思想 双品牌驱动业绩强劲增长 巨子生物两大核心品牌可复美与可丽金在2024年双十一期间表现出色，线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，显著高于“618”大促增速。尤其在抖音平台，可复美和可丽金分别实现超100%和超500%的爆发式增长，显示出公司在电商营销和渠道拓展方面的强大能力。 产品创新与市场地位巩固 公司通过经典产品（如可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒）的持续领先地位和新品（如可复美焦点面霜、秩序点痘棒，可丽金胶卷面霜、胶卷眼霜）的快速放量，不断丰富产品矩阵，有效驱动了品牌GMV的增长。可复美在天猫和抖音的护肤品牌榜单中均位列前茅，巩固了其国货品牌的市场领先地位。 主要内容 2024年双十一大促表现亮眼 2024年双十一大促提前启动，巨子生物旗下可复美和可丽金两大核心品牌线上增速靓丽。双十一期间（10月8日至11月11日），可复美和可丽金的线上全渠道GMV分别同比增长超80%和超150%，均较今年“618”有所提速。特别是在抖音平台，可复美和可丽金分别实现了超100%和超500%的爆发式增长。根据《天下网商》联合天猫发布的品牌成交排行榜，可复美在天猫快消品牌销售榜名列第14，护肤品牌销售榜名列第12，国货品牌排名第三。在抖音电商双十一大促护肤品牌总榜中，可复美名列第四，国货品牌第三。 可复美与可丽金线上增长强劲 双十一大促于10月拉开序幕，据魔镜数据库统计，2024年10月可复美线上GMV同比强劲增长90%，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长83%和120%。可复美通过搭建抖音自播间矩阵等成功的营销投入，驱动了在抖音平台的快速增长。同期，可丽金线上GMV同比强劲增长109%，增速高于可复美品牌，其中天猫淘宝和抖音平台GMV分别同比增长65%和138%。 可复美经典产品与新品齐发力 可复美经典产品表现持续强劲，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目TOP1。核心大单品可复美胶原棒蝉联天猫面部精华和液态精华类目TOP1，并荣登抖音液态精华类目TOP1。2024年10月，可复美面部精华品类在天猫淘宝的GMV同比增长156%，主要由胶原棒贡献。新品方面，2024年4月推出的焦点面霜位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2，带动可复美乳液/面霜品类在10月天猫淘宝GMV同比增长333%，成为品牌第二大GMV品类。此外，6月推出的可复美秩序点痘棒名列京东平台平衡水油面部精华热卖榜TOP1。不断丰富的产品矩阵是品牌长期增长的重要推动力。 可丽金新品驱动增长潜力释放 可丽金品牌在新品的带动下，增长潜力快速释放。2024年10月，可丽金线上GMV同比强劲增长109%。新品胶卷面霜和胶卷眼霜成为增长新动力。受益于胶卷系列新品的拉动，可丽金乳液/面霜品类和眼部护理品类在10月天猫淘宝的GMV分别同比大增180%和6,549%，显示出新品对品牌增长的显著贡献。 维持“买入”评级，目标价上调至66.15港元 招银国际环球市场维持对巨子生物的“买入”评级，并将目标价从62.07港元上调至66.15港元，潜在升幅达29.2%。此次目标价上调是基于DCF模型（WACC: 10.9%，永续增长率：3.0%），并小幅上调了公司FY24-26的盈利预测。新的目标价对应25x FY25E经调整市盈率和20x FY26E经调整市盈率。分析师继续看好公司护肤品类的快速增长，并预期注射类胶原蛋白产品将于2025年第一季度获批，这将为公司带来新的增长点。 总结 巨子生物在2024年双十一大促中展现出强劲的线上销售增长势头，两大核心品牌可复美和可丽金的GMV均实现高速增长，尤其在抖音等新兴电商平台表现突出。公司通过经典产品的持续热销和多款新品的成功推出，有效巩固了市场地位并拓展了增长空间。鉴于其卓越的市场表现和未来的增长潜力，招银国际环球市场维持“买入”评级，并上调目标价至66.15港元，反映了市场对其护肤品类增长和新产品线前景的积极预期。

中心思想 财务表现持续改善，核心产品驱动增长 再鼎医药在2024年第三季度展现出强劲的财务改善势头，净亏损显著缩窄，远超市场预期。这主要得益于产品收入的稳健增长以及销售行政费用的有效控制。核心产品艾加莫德的销售表现尤为突出，成为公司业绩增长的主要驱动力，其市场覆盖率和患者数量持续扩大。 丰富管线与催化剂，支撑长期增长潜力 公司拥有多元化的全球研发管线，多款创新药物在肿瘤、自身免疫等领域取得积极进展。未来一年内，预计将有多个产品在中国市场实现商业化上市，并有多项关键临床数据读出，这些都将成为驱动公司估值提升的重要催化剂。尽管目标价略有调整，但浦银国际维持“买入”评级，凸显了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 3Q24 财务业绩分析 收入增长与亏损缩窄 再鼎医药在2024年第三季度实现了稳健的产品收入增长和显著的净亏损缩窄，表现优于市场预期。报告期内，公司产品收入达到1.018亿美元，相较去年同期实现了47%的强劲增长，环比也保持了1.7%的增长，这与Visible Alpha的一致预期以及浦银国际的预测相符，显示出公司核心产品商业

中心思想 业绩超预期与核心产品强劲增长 本报告的核心观点指出，传奇生物（LEGN US）在2024年第三季度取得了超出市场预期的业绩表现，其核心产品Carvykti的销售额实现了显著增长，并预计将持续保持环比增长态势。这主要得益于强劲的二线治疗需求、市场份额的持续扩大以及产能的逐步提升。公司在运营效率方面也展现出进步，产品生产毛利率大幅提升，且税前净亏损有所收窄，显示出良好的发展势头。 竞争格局分析与未来市场展望 报告认为，市场对于Carvykti面临的竞争格局变化存在过度悲观情绪。通过对竞争对手Arcellx近期公布的BCMA CAR-T药物anito-cel数据的深入分析，报告强调了患者基线差异、Carvykti更优的严格完全缓解率（sCR）以及神经毒性管理经验等关键因素，认为Carvykti的市场地位和竞争力依然稳固。鉴于Carvykti在前线治疗市场份额的快速占据，未来竞品在末线治疗中的机会将越来越有限。基于对公司业绩的积极评估和对竞争风险的理性分析，交银国际维持了传奇生物的“买入”评级，并对其在2025年产能扩张后的销售放量节奏持乐观态度。 主要内容 第三季度财务亮点与运营效率提升 传奇生物在2024年第三季度展现出强劲的财务表现，整体业绩好于预期。公司收入同比增长67%至1.60亿美元，其中合作收入贡献了1.43亿美元，同比增长高达88%，成为收入增长的主要驱动力。核心产品Carvykti的销售额环比增长54%，同比增长88%，达到2.86亿美元，显示出其在市场中的强劲需求和接受度。公司预计，在强劲的二线治疗需求、市场份额扩张以及产能爬坡的共同推动下，产品销售在2024年第四季度将继续保持环比增长。 在运营效率方面，Carvykti的门诊给药患者比例快速提升至48%（相比第二季度和第一季度的约45%和35%），这一比例明显高于其他已上市的CAR-T药物，主要归因于其优异的安全性，特别是细胞因子释放综合征（CRS）副作用发作时间延后且更易于管理。此外，公司还获得了0.17亿美元的授权收入，主要来自与诺华的授权协议。产品生产毛利率实现了显著提升，达到63%（相比第二季度和第一季度的37%和51%），反映了生产效率和成本控制的改善。在费用支出方面，研发费用同比微降0.3%，而销售费用同比大幅增长110%，管理费用同比增长26%。销售费用的大幅增长主要是由于2-4线多发性骨髓瘤（MM）获批后营销力度的加大以及团队的扩张。剔除未实现汇兑亏损后，公司税前净亏损约为0.58亿美元，好于预期，并相比2023年第三季度的0.62亿美元有所收窄，表明公司盈利能力正在逐步改善。 Carvykti市场竞争力与潜在风险评估 报告对市场普遍存在的关于Carvykti竞争恶化的担忧进行了深入分析，并认为这种担忧是过度悲观的。近期Arcellx在ASH大会上公布的BCMA CAR-T药物anito-cel的初步数据，虽然显示出较高的响应率及良好的安全性，引发了市场对Carvykti同类竞争加剧的担忧。然而，报告指出不应将anito-cel的数据与Carvykti的CARTITUDE-1研究数据直接对比，主要基于以下几点： 患者基线差异： anito-cel I期及关键II期研究的患者中位前序治疗线数为4，而CARTITUDE-1研究中这一数值为6。这意味着CARTITUDE-1的数据反映的是更后线、更难治的疾病患者群体，因此直接比较疗效数据可能存在偏差。 严格完全缓解率（sCR）： CARTITUDE-1研究的最终严格完全缓解率（sCR）达到83%，高于anito-cel的sCR/CR率，表明Carvykti在更难治患者群体中展现出更强的深度缓解能力。 神经毒性管理： 对于市场关注的神经毒性问题，传奇生物表示，随着CARTITUDE-1和CARTITUDE-4随访时间的延长和受试者数量的扩大，不良事件发生率已显著降低，并且可以通过观察淋巴细胞绝对计数（ALC）和提前使用类固醇等措施进行有效预防和管理。 市场份额优势： 随着Carvykti快速占据前线治疗市场份额，后续竞品在末线治疗中的机会将越来越有限，这为Carvykti构建了强大的市场壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 基于2024年第三季度的优异业绩，交银国际对传奇生物2024-2026年的盈利预测进行了调整。主要调整包括调高了毛利率和销售费用率的假设。具体来看，营业收入预测保持不变，但毛利润预测显著上调：2024年、2025年和2026年的毛利润分别上调13.3%、11.0%和4.7%。相应的，毛利率预测也大幅提升，2024年从48.0%上调至58.0%（增加10.0个百分点），2025年从53.0%上调至60.0%（增加7.0个百分点），2026年从60.0%上调至63.0%（增加3.0个百分点）。归母净利润方面，2024年和2025年的亏损预测有所收窄，而2026年预计将实现盈利，与此前预测持平。 尽管进行了盈利预测调整，交银国际维持了传奇生物76.0美元的DCF目标价和“买入”评级。分析师看好Carvykti在2025年产能扩张密集落地后，其销售额将呈现逐季放量的节奏，进一步巩固其市场领导地位并推动公司业绩增长。 总结 本报告对传奇生物（LEGN US）2024年第三季度的业绩进行了全面分析，指出公司表现超出预期，核心产品Carvykti销售强劲增长，运营效率显著提升，毛利率大幅改善，且亏损收窄。报告深入剖析了市场对竞争格局的担忧，并通过详细数据和分析驳斥了过度悲观的观点，强调Carvykti在患者基线、疗效和安全性管理方面的优势，以及其在前线治疗市场中建立的强大壁垒。基于对公司基本面的积极评估和对未来增长潜力的信心，交银国际维持了传奇生物的“买入”评级和76.0美元的目标价，并对其在产能扩张后的销售放量前景持乐观态度。