中心思想 全棉时代战略升级驱动业绩增长 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过全面升级的“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略，实现业务的稳健增长。公司将重点提升核心产品的创新力和竞争力，优化线上线下渠道布局，并加强品牌营销以提升市场势能。 核心品类爆发与会员价值深化 报告强调，奈丝公主卫生巾品类在2024年末展现出强劲的增长潜力，有望成为全棉时代的第一大爆品，公司将为此倾斜大量资源。同时，全棉时代持续增长的会员数量和高价值会员的复购率，显示出品牌强大的用户粘性，公司将继续深化会员运营，为品牌长期发展奠定基础。基于这些积极因素，分析师维持对稳健医疗的“买入”评级及盈利预测。 主要内容 2025年全棉时代战略部署 战略目标与核心方向 2025年，全棉时代将围绕“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”四大战略目标，全面提升竞争力。 产品策略 公司将持续稳固四大核心战略产品的创新能力和市场竞争力，确保产品优势。 渠道发展 电商渠道表现与展望： 2024年，全棉时代电商渠道增长表现优于线下，特别是抖音和传统电商平台增速领先全渠道。预计2025年将继续保持这一增长趋势，公司将充分发挥电商运营优势。 线下渠道精进与拓展： 2024年，线下门店同店销售实现全面增长。2025年，公司将继续精进线下运营，并计划新开约百家优质门店，以扩大市场覆盖。 品牌营销 公司提出“品牌向上”的营销策略，旨在通过更优质的内容创作和更精准的投放，引发用户共鸣，持续提升品牌势能。 奈丝公主品类爆发式增长与战略地位提升 市场机遇与快速响应 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借其过硬的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利。 2024年12月，奈丝公主在各大电商平台的市场排名显著提升，产品品质获得用户和零售商的广泛认可。 长期发展目标与市场潜力 公司中长期目标是，通过持续努力，使奈丝公主无论在线上还是线下，都成为中国排名前列的卫生巾品牌。 中国卫生巾市场规模高达1000亿元，头部品牌可实现几十亿规模，奈丝公主具备成为全棉时代第一大爆品的巨大潜力。 2025年资源倾斜 卫生巾被确立为2025年的重要战略品类，公司将倾斜资源投入，包括积极采购设备以扩大供应链产能、加大营销力度以及加强产品研发。 全棉时代会员体系的快速增长与深化运营 会员规模与活跃度 截至2024年末，全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较上年末增长16%。 2024年全年，成交会员人数同比增长超过20%，反映了品牌受欢迎程度和产品喜爱度的提升。 高价值会员贡献 高价值会员的复购率超过40%，平均复购次数保持在四次以上，是品牌宝贵的资产。 2025年会员策略 公司将继续重视新会员的拉新工作，为品牌后续发展打好基础。 同时，将通过提供更优质的服务，增强高价值会员的粘性，鼓励他们参与品牌活动和新品体验，进一步巩固和加强与品牌的联系。 维持盈利预测与“买入”评级 盈利预测 分析师维持对稳健医疗的盈利预测，预计2024年至2026年归属于母公司净利润分别为8.1亿元、10.3亿元和12.7亿元。 对应的每股收益（EPS）分别为1.4元、1.8元和2.2元。 市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级 基于公司稳健的发展战略和增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示潜在风险包括市场竞争激烈、核心高管流失以及发展不及预期。 总结 稳健医疗旗下全棉时代品牌在2025年将通过实施“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”的全面战略，实现可持续发展。奈丝公主卫生巾品类凭借其市场机遇和公司资源倾斜，有望成为新的增长引擎。同时，全棉时代庞大的会员基础和高价值会员的强劲复购率，为品牌提供了坚实的用户粘性。基于这些积极的市场表现和战略布局，分析师维持对稳健医疗的盈利预测和“买入”评级，但同时提示了市场竞争、高管流失和发展不及预期等潜在风险。

中心思想 品牌势能持续向上，市场认可度显著提升 稳健医疗凭借其“医疗+消费”双轮驱动战略，通过与官方媒体的深度合作，有效提升了旗下奈丝公主和全棉时代等品牌的专业形象和市场影响力。在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和安心洁净的生产环境，成功抓住市场机遇，赢得了消费者和零售商的广泛认可，电商平台排名显著上升，品牌势能持续增强。 电商渠道驱动核心品类高速增长 公司在卫生巾和棉柔巾两大核心消费品类上，通过天猫、京东、抖音等电商平台实现了强劲的线上销售增长。数据显示，奈丝公主卫生巾和全棉时代棉柔巾在2025年1月的电商销售额同比增速均表现亮眼，充分体现了公司在数字化营销和渠道多元化发展方面的显著成效，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 品牌建设与市场拓展成效显著 官方媒体背书强化品牌形象： 稳健医疗积极与权威官方媒体合作，为旗下产品提供专业背书。2025年2月12日，央视网《颜选攻略》携手专家科普卫生巾挑选，奈丝公主作为代表品牌入镜。次日，凤凰卫视创科栏目《X+》深入稳健医疗和全棉时代，探访棉花工厂，与品牌创始人李建全共同讲述棉花故事。这些合作有力地提升了公司在医疗领域的专业技术能力和消费领域的品牌影响力。 舆情应对与品牌势能提升： 2024年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借其卓越的产品品质和稳健医疗安心洁净的生产环境，成功承接了市场流量红利，获得了用户和零售商的广泛认可。2024年12月，该品牌在各大电商平台的市场排名显著提升。公司已将卫生巾品类列为2025年的重要战略品类，计划在供应链、营销和产品研发方面倾斜资源投入，以持续提升品牌势能。 电商渠道高速增长与盈利展望 卫生巾品类线上销售强劲： 根据久谦数据，奈丝公主品牌卫生巾品类在2025年1月于天猫、京东、抖音三大电商平台的销售额同比增速分别高达+49.78%、+189.88%和+256.51%。电商平台（天猫、京东、抖音）总体同比增速达到+118.28%。同期，奈丝公主在天猫、京东、抖音的销售额排名分别为第7、第5和第7名，显示出其在竞争激烈的市场中快速上升的势头。 棉柔巾品类优势地位稳固： 全棉时代品牌旗下的棉柔巾（包括洗脸巾和婴儿纸品）品类在2025年1月同样表现出色，在天猫、京东、抖音的销售额同比增速分别为+47.83%、+158.25%和+211.17%。电商平台总体同比增速达到+95.25%，进一步巩固了全棉时代在棉柔巾市场的领先地位。 “医疗+消费”双轮驱动与财务预测： 公司“医疗+消费”双赛道具备协同优势，稳健医疗和全棉时代双品牌成长空间可期。随着疫情影响下医疗板块高基数效应的逐渐消退，公司在线上公域私域渠道的领先布局以及线下店效的稳步提升，预计医疗与消费业务有望持续放量增长。国海证券维持“买入”评级，预计公司2024-2026年营业收入分别为88.90/111.87/125.94亿元，归母净利润分别为8.03/9.41/10.97亿元。截至2025年2月17日，最新收盘价市值对应PE估值为28/24/21x。 潜在风险因素： 报告提示了多项潜在风险，包括原材料价格波动、市场竞争日益加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展不及预期、经营业绩波动以及汇率波动风险，提醒投资者需谨慎关注。 总结 稳健医疗凭借其独特的“医疗+消费”双轮驱动战略，在品牌建设和电商渠道拓展方面取得了显著成效。通过与官方媒体的合作，公司有效提升了品牌公信力和市场影响力。在行业舆情事件后，奈丝公主品牌凭借卓越品质成功抓住市场机遇，实现了电商销售额的爆发式增长，而全棉时代棉柔巾也持续保持其优势地位。尽管面临原材料价格波动和市场竞争加剧等风险，但公司强劲的增长势头、领先的线上渠道布局以及清晰的战略规划，使其盈利能力和市场前景持续向好，国海证券维持“买入”评级。

中心思想 负面影响出清，轻装上阵 康隆达公司在2024年成功化解了多项历史遗留的负面影响，包括专网通讯投资失败的处罚落地、天成锂业商誉减值计提基本完毕以及剥离美国GGS公司以降低海外政策风险。这些举措使得公司有望在2025年轻装上阵，释放利润弹性。 越南产能驱动，业绩弹性可期 公司在越南布局的手套产能已于2024年初投产，预计将成为2025-2026年业绩增长的主要驱动力。越南生产基地在人工、能源、关税及企业所得税方面具备显著成本优势，尤其在美国对中国制造手套加征关税的背景下，越南产能的战略意义凸显，有望助力公司抢占更多市场份额并提升整体盈利能力。 主要内容 公司概况：战略转型与风险出清 康隆达成立于2000年，最初专注于特种及普通劳动防护手套的研发、生产和销售。2021年，公司通过收购天成锂业切入锂盐赛道，确立了双主业发展战略。 历史回顾与财务表现 公司发展可分为聚焦主业（2011-2018年）和多元化转型（2019年至今）两个阶段。在多元化转型阶段，公司经历了专网通讯投资失败（2021年计提减值，2024年1月处罚落地）、天成锂业商誉减值（2023年计提0.8亿元，2024年预计计提2.5-3.1亿元，基本计提完毕）以及2024年11月剥离美国GGS公司等事件。这些负面因素的逐步出清，为公司未来发展奠定基础。2024年上半年，公司收入为6.88亿元，归母净利为-0.5亿元，毛利率24.15%，净利率-7.31%。根据2024年业绩预告，公司预计亏损3.5-5亿元，主要受越南项目折旧、汇兑亏损及锂业商誉减值影响。 股权结构与高管增持 截至2024年第三季度，公司前十大股东合计持股64.06%，实际控制人张间芳通过多种方式合计持有公司34.46%的股份，家族控股比例近五成。2024年8月，公司发布增持计划，截至2025年2月7日，高管已完成100.3万元的增持，平均增持价格为14.9元/股。 主业手套：越南布局与竞争优势 公司深耕手套行业十余年，产品涵盖功能性与非功能性劳动防护手套，具备从7G到21G所有针数的无缝手套编织机及多种浸涂胶生产线。 越南产线投产与增长展望 2023年公司手套业务收入为9.67亿元，同比下降3%。其中功能性手套收入8.97亿元，非功能性手套收入0.95亿元。功能性手套销量709万打，单价122.9元/打。公司自2018年开始投资越南生产基地，计划总投资11.5亿元，建设500万打功能性劳动防护手套、800吨高强高模聚乙烯纤维及500万箱一次性手套产能。受认证进度影响，越南产线于2024年投产，包括12条一次性丁腈手套生产线（设计产能350万箱/年）和20条劳动防护手套生产线（设计产能800万打/年）。预计2025-2026年越南产能将逐步达产，保障公司手套业务增长。 竞争格局与成本优势 全球安防手套市场规模庞大，2021年进口额超400亿美元，功能性安防手套占比持续提升。国内市场方面，2020年手部安防用品市场规模预计超300亿元，2015-2020年复合年增长率达12%。与同业（如英科医疗、恒辉安防、蓝帆医疗）相比，康隆达的功能性手套平均单价更高（123元/打），且拥有海外产能布局。越南产线带来显著成本优势：人工成本约为国内的60%，社保费率更低；平均电价低于国内；越南生产基地进口原材料不征收关税，且享受“两免四减半”的企业所得税优惠政策。此外，美国对中国制造外科医用手套的关税将在2026年提高至25%，2025年1月起加征50%，2026年1月起加征100%，进一步凸显越南产地的战略价值。 技术研发与产品创新 公司在技术研发方面具备领先优势，研发费用率长期维持在3%以上，2023年达4.03%。公司拥有手套研究院等研发平台，致力于新材料、新工艺及产品防护性能检测。研发团队经验丰富，拥有多项自主知识产权和专有技术，部分产品达到国际先进水平。公司还积极拓展医用手套新品类，并计划利用自产UHMWPE纤维向人体防护产品扩展。 锂盐业务：加工费模式与价格弹性 康隆达自2021年起加速向锂盐产业链转型，通过收购天成锂业（持股51%）及合资成立江西协成锂业（持股50.10%），打通了从上游锂矿开采到中游锂盐加工的完整产业链。 盈利模式与市场应对 目前，公司锂盐业务主要采取“加工（锂盐加工）+进销（锂盐产品）”的经营模式，以加工费模式为主，有助于在碳酸锂价格大幅波动背景下保持盈亏平衡。加工费模式下，公司为客户代加工硫酸锂，原材料由客户提供，收入确认采用“净额法”，毛利率较高。 碳酸锂价格底部与利润潜力 碳酸锂价格在2021-2022年经历快速上涨，2022年11月达到历史最高点57万元/吨。然而，自2023年以来，受行业扩产周期错配及新能源汽车需求增长不及预期影响，碳酸锂价格大幅回落，目前维持在7.7万元/吨附近。公司认为当前碳酸锂价格处于底部，若未来价格企稳回升，锂盐业务有望贡献利润弹性。 超高分子聚乙烯：机器人应用潜力 截至2024年6月，公司超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维产能约为1000吨/年，主要应用于国防和警用领域。公司“年产2400吨多功能、高性能高强高模聚乙烯纤维项目”一期已完成，其中800吨产能正常生产，二期200吨产能进入试生产。公司已与亚马逊达成合作，成为HPPE抗切割手套供应商，未来将根据订单情况继续推进二、三期项目投资。UHMWPE纤维因其轻量化、高强度、抗磨损等特性，在海外已被应用于机器人灵巧手腱绳材料，公司在该领域存在探索开发潜力。 盈利预测与投资建议 财务展望与增长驱动 华西证券预计公司2024-2026年营业收入分别为15.02/19.41/22.35亿元，增速分别为-4%/29%/15%。归母净利润预计为-3.6/1.77/2.38亿元，对应净利率分别为-24%/9%/11%。其中，国内手套业务收入预计逐年下降，而越南手套业务收入将从2024年的2.00亿元大幅增长至2026年的15.52亿元，成为主要增长点。锂盐业务收入预计在2024-2026年分别为1.1/0.3/0.3亿元，短期以加工费模式为主。 投资评级 基于公司负面影响出清、越南手套业务的显著增长潜力、锂盐业务的利润弹性以及UHMWPE纤维在机器人领域的应用前景，华西证券首次覆盖给予“买入”评级。2025年2月14日收盘价16.32元对应2024-2026年PE为-7/15/11X。 风险提示 主要风险包括碳酸锂价格大幅波动影响锂业盈利能力、越南项目进度不及预期、大股东股权质押风险以及系统性风险。 总结 核心业务驱动增长 康隆达在2024年通过一系列战略调整和负面因素出清，为2025年及以后的业绩增长奠定了基础。公司核心手套业务受益于越南产能的投产，凭借其在人工、能源、关税和税收方面的显著成本优势，以及美国对中国制造手套加征关税的政策背景，有望大幅提升市场份额和盈利能力。预计2025年和2026年，越南手套业务将成为公司收入和利润增长的主要驱动力，推动公司整体业绩扭亏为盈并实现快速增长。 风险与机遇并存 尽管公司面临碳酸锂价格波动、越南项目进度不确定性等风险，但锂盐业务在加工费模式下能够保持盈亏平衡，且在碳酸锂价格企稳回升时具备贡献利润的弹性。此外，公司在超高分子聚乙烯纤维领域的布局，尤其是在机器人灵巧手腱绳材料方面的潜在应用，为公司未来发展提供了新的增长点。综合来看，康隆达在核心业务转型和新材料探索方面展现出积极态势，具备较好的投资价值。

中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅

中心思想 消费品业务改革成效显著，驱动业绩强劲增长 稳健医疗（300888.SZ）自2023年起积极推进健康生活消费品业务的多元化改革，涵盖组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓及产品升级等多个维度，目前改革成效已显著显现。2024年前三季度，消费品业务收入达到33.6亿元，同比增长13.7%，占公司总收入的55%。尤其在2024年第三季度，消费品收入同比增速进一步提升至20%。线上渠道表现尤为突出，据久谦统计，2024年10月至2025年1月期间，“全棉时代”品牌在天猫/抖音平台的GMV分别实现了47%/103%的同比高速增长，“奈丝公主”品牌在同期天猫/抖音平台的GMV更是分别增长了46%/206%。这表明公司在健康生活消费品领域的战略转型已步入收获期，线上渠道的爆发式增长成为当前业绩增长的核心驱动力。 医疗与消费双轮驱动，股权激励赋能未来发展 稳健医疗的商业模式以健康生活消费品和医疗耗材双轮驱动为核心。在消费品业务强劲增长的同时，医疗耗材业务在剔除防疫物资高基数影响后也恢复了增长态势，2024年前三季度剔除防疫物资后的医疗耗材收入同比增长13%。公司于2024年10月推出的限制性股票激励计划，旨在通过设定明确的业绩考核目标（2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务收入目标增速均为18%），有效理顺了管理层与股东的利益关系，为公司未来三年的持续增长注入了强大动力。结合对消费品业务的持续优化、医疗业务高端产品的快速发展以及并购GRI带来的协同效应，公司预计2024-2026年收入和净利润将实现稳健增长。当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级，凸显了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 稳健商业模式与管理优化 商业模式：健康生活消费品&医疗耗材双轮驱动 稳健医疗成立于2000年，从医用敷料生产起步，逐步发展成为以棉为核心原材料的大健康领军企业，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司旗下拥有“稳健医疗”、“全棉时代”和“奈丝公主”三大品牌，形成了医用耗材和健康生活消费品两大核心业务板块。医用耗材产品线涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等。健康生活消费品则包括干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、家居服等，由“全棉时代”和“奈丝公主”两大品牌承载。这种双轮驱动的商业模式，使得公司能够有效分散风险，并在不同市场领域实现协同发展。 公司发展历程与股权激励机制 稳健医疗的发展历程可分为四个阶段：2000-2004年的医用敷料海外OEM起步阶段，2005-2008年研发全棉水刺无纺技术引领行业变革，2009-2023年打造医疗加消费双引擎并创立“全棉时代”，以及2024年至今的改革元年。在改革元年，消费品板块通过组织架构、营销和渠道等多维度改革实现恢复增长，医疗耗材业务也逐渐摆脱防疫产品高基数影响，高端敷料和手术室耗材实现较快增长。 在股权结构方面，公司创始人李建全通过稳健集团有限公司持有公司69.12%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。高管团队经验丰富，核心成员如消费品板块负责人廖美珍拥有多年宝洁化妆品个护行业经验，为公司发展提供了专业支撑。为进一步理顺利益关系并激发团队活力，公司于2024年10月发布了限制性股票激励计划草案，拟授予747.63万股限制性股票，授予价格为15.39元，激励对象不超过308人。该计划设定了2025-2027年的考核年度，针对公司层面、医疗业务和消费品业务的营业收入指标分别进行考核，目标值增速为18%，门槛值增速为13%（以上一年收入为基数），旨在将员工利益与公司长期发展紧密结合。 2024年业绩表现：消费品增长显著，医疗耗材恢复 从整体业绩来看，稳健医疗在2013年至2023年间实现了收入规模从12.72亿元增长至81.85亿元，年复合增长率达到20.5%。2024年前三季度，公司总收入同比增长1%至60.7亿元。盈利能力方面，受疫情期间防疫产品销售波动影响，公司毛利率在2020年达到59.55%的历史高位后有所下行，但2022年至今保持在47%-49%之间。2024年前三季度净利润率接近10%。 在收入结构上，2024年前三季度健康生活消费品业务收入占比为55.4%，医用耗材业务收入占比为44%。具体来看，健康生活消费品业务在2013年至2023年间收入复合增长率高达41%，2024年前三季度收入同比增长13.7%至33.6亿元。医用耗材业务在2013年至2023年间收入复合增长率为16%，但2024年前三季度受防疫物资高基数影响，收入同比下降11.5%至26.6亿元。值得注意的是，若剔除防疫物资影响，医疗耗材业务在2013年至2023年间的收入复合增长率为15%，2024年前三季度收入同比增长13.5%至24.6亿元，显示出其内生增长的韧性。 消费品业务爆发式增长与渠道深耕 爆品战略驱动棉柔巾与卫生巾高速增长 健康生活消费品业务在2021年至2023年间收入规模保持在40-42亿元，增长相对平稳。然而，2024年前三季度，该业务收入同比增长13.7%至33.6亿元，显示出强劲的恢复性增长。从产品结构看，无纺制品（主要包括干湿棉柔巾和卫生巾）贡献了约50%的收入，其余为有纺制品。2024年消费品板块的增长主要由棉柔巾品类的快速增长所驱动。在渠道方面，线上渠道贡献了约60%的收入，线下渠道贡献约40%。2024年前三季度，线上渠道累计实现14%的增长，线下门店增长约10%。 线上渠道的爆发式增长尤为亮眼。根据久谦中台统计，“全棉时代”品牌在天猫平台的GMV于2024年同比增长29%至18.37亿元，成功扭转了2021-2023年持续下滑的局面。同时，“全棉时代”品牌在抖音平台2024年实现了1.98亿元的GMV，同比增长110%。奈丝公主品牌在2024年天猫GMV同比增长8%，抖音平台同比增长80%。 营销改革助力棉柔巾产品快速增长 棉柔巾作为一种产品形态和功能创新难度较大的品类，单价较低，进入门槛不高但做大规模不易。全棉时代早在2009年就推出了100%全棉的纯棉柔巾，并于2017年和2018年进行了应用场景细分和产品升级。尽管在2019-2023年间，干湿棉柔巾收入规模维持在11亿元左右，增长停滞，主要原因在于缺乏有效的差异化营销、抖音渠道布局较晚以及细分行业竞争激烈。然而，凭借其卓越的产品品质和严格的原料控制，全棉时代棉柔巾并未出现明显下滑。 进入2024年，棉柔巾收入开始显著增长，前三季度同比增长31%，第三季度单季度收入增长超过40%。这得益于公司营销方式的转变，重点突出“棉”材质的安全性和舒适性，并通过消费者教育强调“棉柔巾”不等于“绵柔巾”的差异化优势。同时，公司积极发力抖音等新兴渠道，并利用其在品质方面对中小竞争对手的优势。2025年初，公司更是通过凤凰卫视《X+》等媒体进行积极的品牌宣传。 数据显示，天猫平台“全棉时代”洗脸巾品类在2024年同比增长24%接近5亿元，位列第一；抖音平台销售额突破1亿元，位列第三。2025年1月，天猫洗脸巾GMV同比增长近55%，抖音同比增长216%，显示出强劲的增长势头。 奈丝公主卫生巾抓住舆论风口，实现快速增长 卫生巾品类同样面临产品形态和功能创新瓶颈，头部品牌市场成熟，新品牌突围需依靠差异化卖点和品质复购。奈丝公主品牌此前表现平平，营销和渠道开拓相对保守，但始终坚持医护级别的品质认证。2024年11月，在卫生巾行业舆论事件爆发后，公司迅速抓住市场机遇，强调其医护级产品认证，并同步将产品升级至第六代，提升了干爽度、吸收速度和吸收量。 这一策略取得了显著成效。久谦中台数据显示，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间，天猫平台GMV同比增速分别达到23%、98%和75%。在天猫卫生巾品类排名中，2024年12月位居第5，2025年1月位居第7。在抖音平台，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间的月度GMV均突破1000万元，并在2024年12月达到卫生巾品类排名第四，2025年1月排名第七，显示出其在危机中抓住机遇，实现快速市场份额提升的能力。 消费品线下渠道经营质量提升 历史上，全棉时代线下店铺面积较大但盈利能力较弱。为优化线下渠道效率，公司自2020年疫情开始，逐步关闭500平米以上的低坪效大店，转而开设300平米以下的小型店铺。这一策略有效提升了经营质量，目前300平米以下的直营店平均坪效达到1.5万元。截至2024年6月30日，公司线下门店总数达到444家，其中直营店360家，加盟店84家，显示出公司在优化线下渠道布局方面的积极进展。 医疗耗材：高端敷料和手术室耗材有望延续较快增长 医用耗材业务涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎产品、手术室耗材产品、感染防护产品及健康个护产品。该业务收入在2020年达到近87亿元的峰值，随后随着疫情消退，2023年降至38.62亿元，占公司总收入的47%。2024年前三季度，其收入占比进一步降至44%。然而，若剔除防疫产品的高基数影响，医用耗材业务在2022年收入接近25亿元（其中包含收购隆泰医疗等贡献的8.1亿元），2023年收入接近30亿元，主要由高端敷料和手术室耗材驱动增长。 从产品结构看，传统伤口护理与包扎产品（如纱布、棉球）约占35%，增长空间有限，但公司正通过扩展医院和OTC药店渠道来保持稳健。高端敷料、手术室耗材和健康个护产品合计占55%，具有较高的增长潜力。口罩等防疫产品目前约占医疗耗材业务收入的10%，增长空间有限。 为进一步拓展医疗耗材业务，公司于2024年9月以约1.2亿美元现金收购了Global Resources International, Inc.（GRI）75.2%的股权。GRI是一家总部位于美国的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，净利润894万美元。其业务主要分布在美国（约70%）、欧洲（20%）和亚洲（10%），产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。GRI的生产基地遍布全球，此次并购有望在2024年第四季度开始并表，预计将与公司现有医疗业务形成显著的协同效应，进一步推动高端敷料和手术室耗材业务的快速增长。 盈利预测及投资建议 综合考虑股权激励方案的增长目标、消费品业务改革成效的逐步显现、棉柔巾和卫生巾两大品类的快速增长、品牌势能提升带动婴童及成人服饰收入增长，以及医疗业务并购GRI带来的收入增厚和减值计提规模的明显下降等因素，公司对未来业绩持乐观态度。 收入预测： 健康生活消费品业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为17%、20%、19%。其中，棉柔巾产品收入预计同比增长35%、20%、20%，主要得益于社媒渠道营销投放的积极性和抖音渠道的放量。卫生巾产品收入预计同比增长17%、50%、40%，主要驱动因素是卫生巾安全舆论事件后，公司加强了“奈丝公主”医护级别卫生巾的差异化营销，品牌认知度快速提升，后续将依靠高品质实现高复购率，并结合产品升级与新渠道的增量贡献。纺织品如成人服饰、婴童服饰等产品在2025-2026年预计可保持双位数的增长。 医疗耗材业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为1%、29%、13%。其中，高端伤口敷料业务景气度较高，预计收入增速分别为34%、15%、20%。手术室耗材业务在考虑并购GRI（2024年第四季度并表，持股比例75.2%，2023年收入约10亿人民币）后，预计2024-2026年收入增速分别为36%、125%、20%。 盈利能力预测： 随着品牌势能的提升，预计公司毛利率将稳步提升，2024-2026年分别为49.4%、49.7%、49.9%。 收入规模增长带来的规模效应将使固定费率下降。同时，考虑到防疫产品存货减值和医疗业务商誉减值主要发生在2023年，预计2024年的减值金额将明显小于2023年，2025年及2026年减值影响将逐渐减少。 综合以上假设，预计2024-2026年净利润率分别为8.42%、9.51%、9.64%。 预计公司2024-2026年净利润规模分别为7.51亿元、10.53亿元、12.42亿元，同比增速分别为29%、40%、18%。 投资建议： 当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 消费品业务竞争加剧风险： 棉柔巾和卫生巾等消费品品类可能面临竞争格局恶化，价格战可能导致毛利率下行。同时，公司为保持市场份额和品牌影响力，可能增加费用投放规模，从而导致利润增速不及预期。 医疗业务并购标的业绩不及预期风险： 医疗业务并购标的（如GRI）的业绩增长可能不及预期，或因市场环境变化、整合不力等因素导致其盈利能力受损，进而存在计提商誉减值的风险，影响公司整体财务表现。 总结 稳健医疗正处于健康生活消费品业务改革的收获期，通过组织架构调整、营销创新、渠道拓展和产品升级，其消费品业务，特别是棉柔巾和卫生巾两大核心品类，实现了显著的线上高速增长，成为公司当前业绩增长的主要驱动力。同时，在剔除防疫物资高基数影响后，医疗耗材业务也恢复了增长，高端敷料和手术室耗材展现出强劲的增长潜力，并通过并购GRI进一步强化了市场布局和协同效应。 公司通过高比例的创始人持股和新推出的限制性股票激励计划，有效理顺了管理层与股东的利益关系，为未来三年的持续发展设定了明确的增长目标。基于对消费品业务的持续优化、医疗业务的结构性增长以及并购带来的积极影响，公司预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。尽管面临消费品市场竞争加剧和并购整合的潜在风险，但公司凭借其双轮驱动的商业模式、强大的品牌势能和积极的改革措施，展现出良好的发展前景。当前估值合理，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 　　行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 　　全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 　　小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 　　小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 　　新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 　　2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 　　持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 　　盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划 　　清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　赛分科技(688758) 　　投资要点： 　　公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。 　　全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。 　　公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。 　　AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。 　　风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

中心思想 生物发酵巨头，多元化战略驱动增长 星湖科技作为深耕生物发酵领域多年的领军企业，通过内生增长与外延并购（特别是2022年对伊品生物的成功收购），已在全球大宗氨基酸和味精市场占据显著地位。公司在赖氨酸、苏氨酸和味精等核心产品上拥有全球领先的产能和市场份额，为业绩增长奠定了坚实基础。其产品广泛应用于食品加工、饲料加工及医药大健康等多个领域，形成了多元化的业务结构。 市场机遇叠加技术创新，盈利能力持续提升 公司正受益于中国饲用氨基酸市场因饲料产量持续增长和国家豆粕减量替代政策而带来的结构性需求增长。同时，星湖科技积极拥抱合成生物学前沿技术，通过投资建设小品种氨基酸产线，探索并丰富高附加值产品结构，以应对市场变化并提升盈利能力。在味精市场，行业已形成寡头垄断格局，叠加环保政策趋严，预计价格中枢有望抬升，进一步支撑公司业绩。公司凭借稳健的财务管理、持续的研发投入和强劲的经营现金流，展现出良好的发展韧性和增长潜力，预计未来几年盈利能力将持续提升。 主要内容 公司概况与战略布局 深耕生物发酵，并购实现跨越 星湖科技的历史可追溯至1964年成立的农业微生物药厂，1981年转产味精，并于1994年成功上市。公司在2005年拓展氨基酸等饲料添加剂业务，并在2009年由广新集团成为控股股东。公司发展的关键里程碑包括2019年并购四川久凌制药科技有限公司，以及2022年通过并购宁夏伊品生物科技股份有限公司实现跨越式发展。截至2021年，伊品生物的赖氨酸产能约88万吨，位居全球第二；苏氨酸产能约26.8万吨，位居全球第三；味精产能约42万吨，位居全球第四。 公司业务聚焦生物发酵产业链，主要产品涵盖食品添加剂（味精42万吨、呈味核苷酸二钠0.77万吨、肌苷酸二钠0.17万吨）、饲料添加剂（赖氨酸80万吨、苏氨酸26.8万吨、缬氨酸1.8万吨）、有机肥（37万吨）以及医药中间体及原料药等。为进一步提升产品附加值和多元化产品结构，公司拟投资37亿元建设60万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目，计划拓展11.5万吨各类小品种氨基酸，包括饲料级缬氨酸5万吨、饲料级异亮氨酸3万吨、饲料级色氨酸2万吨、饲料级精氨酸1.5万吨。 公司已形成“三基地”战略布局：西北（宁夏银川、内蒙古赤峰）定位于大宗氨基酸生产基地；东北（黑龙江大庆、肇东）强化生物发酵新产品、高端产品、新材料生产基地优势；西南（四川）则专注于医药中间体、原料药的研发和生产。截至2024年11月24日，公司股权结构集中且稳定，控股股东广新集团直接持有34.09%股权，实际控制人为广东省人民政府。宁夏伊品生物作为公司重要控股子公司，2023年实现营收160.64亿元，占公司总营收的92.46%，净利润7.62亿元，占公司净利润的111.20%，显示其在公司业务中的核心地位。 财务稳健，注重研发与现金流 公司整体营收及业绩呈现稳步增长态势。从2015年至2023年，公司营业收入从7.3亿元增长至173.74亿元，复合增长率达到约49%；归母净利润从2015年的-4.22亿元增长至2023年的6.78亿元。这一显著增长主要得益于公司积极拓展食品添加剂及生化原料药产品品类和产能的内生增长，以及2019年和2022年分别完成对久凌制药和伊品生物的并购重组带来的外延式增长。2024年前三季度，公司实现营收127.9亿元，同比增长3.51%；归母净利润6.77亿元，同比增长4.46%。 值得一提的是，并购标的伊品生物超额完成了业绩承诺，2022年和2023年分别实现净利润10.52亿元和6.75亿元，业绩承诺完成比例分别达到254%和179%。2024年上半年，伊品生物净利润达5.02亿元，同比增长176.82%，主要系原材料采购价格下降及控本经营效果显著。公司收入结构以饲料添加剂和食品添加剂为主导，2023年两者合计收入占比高达93%。 公司盈利水平在2021年受原材料玉米及能源成本上涨影响有所回落，2022年并购伊品生物后，受氨基酸等饲料添加剂产品景气度回落影响，整体盈利水平仍处于下行趋势。然而，2024年以来，随着原材料采购价格下降及控本经营效果显现，公司整体盈利水平开始回暖，2024年前三季度销售毛利率和净利率分别提升1.67和1.38个百分点至15.72%和5.33%。 在费用管控方面，公司表现良好，三费（销售费用、管理费用、财务费用）整体呈下降趋势。2022年并购伊品生物后，公司整体费用率降幅明显，其中管理费用率由2019年的9.73%大幅下降至2024年前三季度的4.06%，销售费用率由2.39%下降至1.88%。2024年前三季度公司期间费用率为7.34%，处于行业较低水平，显示出较高的费用管控效率。 公司高度重视研发投入，自成立以来始终专注于生物发酵领域的研发及产业化。公司及子公司共拥有271项国内专利，包括14项发明专利。公司持续围绕氨基酸领域核心的菌种选育技术、生产工艺、提取技术以及氨基酸衍生物的产品进行工业化应用研究，并与清华大学、中山大学等多所高等院校开展合作。2023年研发投入1.82亿元，研发费用占营业收入的比例稳定在1%左右。 财务结构方面，随着公司完成对伊品生物的重组，负债水平有所提升，但自2023年以来呈现下降趋势。2024年前三季度资产负债率进一步下降1.02个百分点至45.73%。此外，公司经营活动创造现金流能力较强，2022年并购伊品生物后，经营活动净现金流量快速增长，从2019年的2.13亿元增至2023年的20.26亿元。 饲用氨基酸市场：增长潜力与结构优化 政策驱动需求，豆粕替代催生机遇 饲用氨基酸作为饲料添加剂的重要组成部分，是平衡动物营养、提高饲料转化效率、减少环境污染的关键。2023年全球饲用氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸）总供应量达到615.3万吨，同比增长2%。从国内市场来看，由于饲料产量的增加以及国家推动豆粕减量替代，国内饲用氨基酸需求增长强劲。2023年国内饲用氨基酸供应量达到433.2万吨，同比增长12.4%，自2016年以来复合增长率达到12.1%，远高于全球市场增速，国内市场占比提升至70.4%。 我国饲料产量的增加与规模化养殖率的提升密切相关。以生猪为例，全国年出栏500头以上的生猪养殖规模化率从2015年的53%提升至2023年的超过68%。规模化养殖的壮大推动了中国饲料产量的大幅提升，从2000年的0.37亿吨增长至2023年的3.14亿吨，23年间复合增长率达到9.7%。 同时，我国大豆自给率低（2023年仅17%），大豆对外依存度高，保障粮油安全成为国家战略。豆粕作为大豆榨油后的残渣，2023年国内总消费达7715万吨，下游应用以饲料为主。为降低大豆对外依存度，我国政府积极推动豆粕减量替代计划。农业农村部在2021年发布《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，并在2023年《饲用豆粕减量替代三年行动方案》中提出，力争到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13%以下。 菜籽粕、棉粕、花生粕等杂粕是替代豆粕的主要品种。