中心思想 业绩韧性与市场分化 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体业绩增长，营收和归母净利润均实现8%以上的同比增长，剔除汇兑损益后净利润增速更高达11.0%，同时经营性现金流大幅增长42.5%，显示出公司强大的经营韧性和现金创造能力。尽管第三季度受国内医疗设备招采政策性递延影响，业绩短期承压，但公司通过精细化费用控制和高效运营，保持了较高的归母净利率。国内外市场表现出现显著分化，海外市场需求强劲复苏并持续高增长，有效对冲了国内市场的短期压力。 战略布局与未来展望 公司持续推进高端化、国际化战略，体外诊断（IVD）和高端超声业务成为主要增长引擎，市场份额不断提升。在IVD领域，公司加速海外本地化平台建设，国际市场实现超30%的增长，国内市场市占率也进一步提升。在医学影像领域，高端及超高端超声产品收入占比显著提高，巩固了公司在全球和国内市场的领先地位。随着国内医疗行业整顿进入常态化、设备更新政策的逐步落地以及国际市场购买力的恢复，公司预计未来将重回增长轨道。报告维持“增持”评级，并对未来营收和净利润进行了调整预测，同时提示了潜在风险。 主要内容 2024年前三季度财务表现 迈瑞医疗2024年前三季度实现营收294.8亿元，同比增长8.0%；归母净利润106.4亿元，同比增长8.2%，若剔除汇兑损益影响，增速达到11.0%，体现了公司整体业绩的稳健增长。在费用控制方面，销售费率同比下降2.18个百分点至12.43%，研发费率同比下降0.40个百分点至8.49%，反映了公司在运营效率上的优化。经营性现金流净额高达110.7亿元，同比大幅增长42.5%，显示出公司强劲的现金创造能力。然而，单第三季度业绩短期承压，营收为89.5亿元，同比增长1.4%；归母净利润30.8亿元，同比下降9.3%。尽管如此，Q3归母净利率仍达到34.4%，高于2023年全年净利率水平，表明公司盈利质量依然较高。公司持续提升股东回报，继今年第一次中期分红后，拟继续向全体股东每10股派发现金红利16.5元，拟分红金额约20亿元，占比Q3归母净利润超65%，近年来分红比例持续提升。 国内外市场动态分析 国内市场承压与回暖迹象： 国内市场受公立医院招标低位运行和非刚性医疗需求疲软影响，前三季度增长1.9%，其中第三季度下滑9.7%，面临短期压力。然而，积极信号已显现，9月设备招标开始回暖，医疗专项债发行速度加快，部分设备更新项目预计即将开始招标。同时，财政部近期发布一系列增量政策化解地方债务，预计将有效缓解医院的资金压力，为明年国内市场重回增长轨道奠定基础。 海外市场持续高增： 国际市场表现亮眼，前三季度增长18.3%，第三季度增长18.6%。这主要得益于海外高端战略客户和重大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、AED等种子业务的放量。其中，欧洲市场第三季度同比增长近30%，发展中国家市场第三季度增长超20%，预计全年有望维持高速增长。 核心业务板块增长驱动 体外诊断（IVD）业务： IVD产线是公司增长的主要驱动力之一，前三季度增长20.9%，占整体营收的39%。其中，化学发光业务增长超20%。公司持续加速推动海外本地化平台建设，国际IVD前三季度增长超30%，成功突破近90家第三方连锁实验室，并完成两条MT 8000流水线的装机。国内IVD业务前三季度增速仍保持15%以上，占国内整体业务的近50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌，位居国内第三。 医学影像业务： 医学影像业务前三季度增长11.4%。其中，超声高端及超高端系列产品表现突出，增长超30%，这两类产品收入占超声比重从去年的35%提升至41%。国际医学影像业务前三季度增速超10%，并突破了超100家空白高端客户，进一步巩固了公司在全球超声业务的第三地位。在国内市场，得益于超高端超声Resona A20的放量，医学影像产线前三季度增长仍超10%，巩固了公司在国内超声业务的第一地位。随着年底妇产应用的超高端超声Nuewa A20在国内上市，公司有望在超声行业进一步拉开和市场第二之间的份额差距。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告维持对迈瑞医疗的“增持”评级。尽管Q3业绩短期承压，但公司作为实力最强的国产医疗器械龙头企业，在医疗行业整顿常态化和设备更新政策递延冲击下，仍保持着业绩平稳增长。随着行业环境的逐步明朗，公司真正的竞争力将更加凸显。资金面支持设备更新的超长期特别国债项目和地方政府专项债的发行进度加快，为设备招采提供支持。国际市场方面，随着美元加息周期的结束，海外客户的购买力也将逐步复苏，为公司海外业务的进一步突破提供良好基础。基于Q3业绩短期承压，报告下调了2024/2025/2026年营收预测分别为402.69/487.28/586.66亿元，归母净利润预测分别为135.00/162.53/195.25亿元，对应EPS分别为11.13/13.41/16.10元，对应PE分别为24/20/17倍。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括设备招采继续递延风险、新品开发及推广不及预期风险、市场竞争加剧风险以及并购整合不及预期风险，提醒投资者关注。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的整体增长态势，尽管第三季度受国内医疗设备招采政策性递延影响，业绩短期承压，但公司通过有效的费用控制和强劲的经营性现金流管理，保持了较高的盈利能力。国际市场表现尤为突出，实现持续高增长，有效对冲了国内市场的短期波动。体外诊断和高端超声业务作为核心增长引擎，在全球和国内市场均取得了显著进展，市场份额和产品竞争力持续提升。展望未来，随着国内政策环境的改善和资金支持的到位，以及国际市场需求的复苏，迈瑞医疗有望重回快速增长轨道。报告维持“增持”评级，并对公司未来业绩持积极预期，同时提醒投资者关注潜在的市场和运营风险。

中心思想 业绩承压与运营稳健 比音勒芬2024年三季报显示，公司前三季度营收实现7.30%的同比增长，达到30.00亿元，但归母净利润增速仅为0.55%，扣非净利润增速为1.30%，利润增速显著慢于收入增速。其中，第三季度单季营收和净利润均出现同比下滑，主要受毛利率下降和管理费用率大幅提升的影响。尽管短期盈利能力承压，但公司整体运营能力维持健康，存货周转天数保持平稳，库存处于可控范围。 奢品布局驱动未来增长 公司积极推进多品牌战略，通过收购意大利男装奢品Cerruti 1881和英国运动时尚品牌KENT&CURWEN（K&C）的全球商标权，成功打开了新的成长空间。K&C品牌已于2024年秋冬率先上市，并在多个核心商圈开设门店并入驻线上平台，预示着公司在高端奢品领域的布局正逐步落地，有望成为未来营收增长的新引擎，提升公司整体营收天花板。 主要内容 投资要点 24Q3业绩表现与盈利能力分析 营收与利润增速放缓： 2024年第三季度，公司实现营收10.64亿元，同比下降4.37%；归母净利润2.83亿元，同比下降17.32%；扣非净利润2.76亿元，同比下降19.95%。从累计数据看，2024年前三季度公司实现营收30.00亿元，同比增长7.30%；归母净利润7.62亿元，同比增长0.55%；扣非净利润7.35亿元，同比增长1.30%。整体呈现收入增长但利润增速慢于收入的态势。 毛利率与净利率下滑： 24Q3单季毛利率为73.79%，同比下滑1.95个百分点。费用方面，销售费用率同比微增0.19个百分点至27.68%，管理费用率则大幅提升5.23个百分点至10.97%，主要系工薪酬及折旧摊销费用增加所致。研发费用率和财务费用率变动不大。受此影响，24Q3单季归母净利率为26.6%，同比下滑4.17个百分点；扣非归母净利率为25.93%，同比下滑5.05个百分点。 运营能力与新品牌战略 运营能力维持健康： 24Q3公司应收账款周转天数99天，同比减少5天；存货周转天数304天，同比增加8天；应付账款周转天数99天，同比减少5天。各项周转指标基本保持平稳，显示公司库存管理能力尚可控，整体运营能力健康。 现金流与金融资产： 截至23Q3，公司货币资金为12.06亿元，同比下降44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加。同时，交易性金融资产同比大幅增加81.76%至14.03亿元。24Q1-Q3经营活动现金流净额为6.52亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。 奢品品牌打开成长空间： 公司于2023年4月公告收购意大利男装奢品Cerruti 1881以及英国运动时尚品牌KENT&CURWEN（K&C）的全球商标权。其中，K&C品牌已于2024年秋冬率先上市，目前已在深圳、重庆、港澳等地开设7家门店，并入驻天猫。随着公司对新品牌运作的成熟，未来店效爬坡及收入贡献值得期待，有望为公司打开新的成长篇章。 投资建议 盈利预测与评级 主品牌优势与多品牌战略： 公司主品牌精准卡位运动时尚优质赛道，持续投入多渠道多类型的品牌宣传。同时，积极拓展其他品牌，奢侈品并购有望帮助公司拓宽营收天花板。 未来业绩展望： 预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.16亿元、10.74亿元和11.82亿元，同比增长0.54%、17.3%和10.1%。对应EPS分别为1.60元/股、1.88元/股和2.07元/股。 首次覆盖评级： 对应当前股价，PE分别约为13倍、11倍和10倍。鉴于公司主品牌稳健发展和新奢品品牌的成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 潜在经营风险分析 存货较高的风险： 公司存货占资产总额比重较高，这与高端品牌服装企业的经营模式相符。目前存货库龄集中在2年以内，但若未来市场环境发生不利变化或竞争加剧，可能导致存货积压或减值，从而对公司经营业绩产生不利影响。 生产环节外包的风险： 公司将产品生产环节外包以优化运营成本。然而，若合作的成衣厂在生产工艺上未能满足公司产品品质要求，或生产安排无法按时交付，导致延迟供货，将直接影响公司产品的市场推广和销售。 总结 业绩回顾与战略展望 比音勒芬2024年三季报显示，公司前三季度营收实现稳健增长，但利润增速放缓，尤其第三季度单季业绩受毛利率下滑和管理费用增加影响出现同比下降。尽管短期盈利能力面临挑战，公司通过有效的库存管理和健康的运营指标，保持了整体运营的稳定性。同时，公司积极推进多品牌战略，成功收购并引入KENT&CURWEN等奢侈品牌，该品牌已开始市场布局，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力，拓宽营收天花板。 风险与投资价值评估 在展望未来增长的同时，公司也面临存货较高和生产环节外包的潜在风险，这些因素可能对公司经营带来不确定性。然而，考虑到公司主品牌在运动时尚领域的稳固地位以及新奢品品牌带来的成长潜力，分析师对公司未来发展持积极态度。基于对2024-2026年盈利的预测，给予公司“增持”评级，体现了对公司长期投资价值的认可。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续改善 凯赛生物在2024年前三季度实现了显著的营收和扣非净利润增长，分别达到22.15亿元（同比+41.49%）和3.35亿元（同比+25.51%）。这主要得益于癸二酸新产能的释放、长链二元酸销量的增加以及原材料成本的边际回落，推动公司毛利率同比提升3.72个百分点至32.20%。 创新驱动与战略合作深化 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长33.52%至1.69亿元，研发费用率达7.62%，彰显了其立足技术创新的发展战略。同时，与招商局集团等合作伙伴在生物基聚酰胺复合材料领域的协同效应逐步显现，加速了产品在新能源、现代物流等行业的商业化应用，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2024年三季报业绩概览 公司2024年前三季度实现营业收入22.15亿元，同比增长41.49%；归母净利润3.45亿元，同比增长9.97%；扣非净利润3.35亿元，同比增长25.51%。其中，第三季度单季营业收入为7.71亿元，同比和环比分别增长44.06%和1.45%；归母净利润0.98亿元，同比和环比分别增长35.69%和-31.27%；扣非净利润0.96亿元，同比和环比分别增长84.38%和-30.10%。 癸二酸新产能放量驱动盈利边际向上 2024年前三季度，公司营业收入和毛利率持续环比提升，主要原因在于公司加大了研发投入、市场开拓力度以及新产品销售。特别是癸二酸新产能的成功放量，显著带动了长链二元酸的销量和销售收入大幅增长。此外，玉米、淀粉等发酵原材料价格的边际回落也进一步增厚了公司利润。前三季度公司毛利率达到32.20%，同比提升3.72个百分点。第三季度单季毛利率为34.03%，环比提升0.52个百分点，但销售净利率环比下降5.82个百分点至12.24%，可能受到财务费用增加（如利息支出及汇兑损益）的影响。 立足技术创新，研发费用持续增加 研发和创新是生物制造及复合材料产业发展的基石。报告期内，公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用达1.69亿元，同比增长33.52%，研发费用率高达7.62%。其中，第三季度研发费用为0.69亿元，同比增长70.79%，研发投入占营业收入的比例进一步提升至8.92%，体现了公司对技术创新和产品升级的坚定承诺。 合作伙伴协同效应显现，回购彰显发展信心 报告期内，公司与招商局集团等多个合作伙伴积极推进生物基聚酰胺复合材料产品在新能源装备、现代物流、绿色建筑等行业的应用，商业化进程加速。公司与合肥市政府、招商局创科集团签订战略合作协议，共同构建合成生物学研究和产品应用开发平台，旨在打造合成生物材料产业集群。此外，公司公告拟以1000-2000万元自有资金回购股份，并计划用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了公司对未来发展的信心以及完善治理结构和长期激励机制的决心。 投资建议与风险提示 基于公司最新业绩表现，华创证券将公司2024-2026年盈利预测调整至4.57/6.78/9.03亿元。鉴于公司持续布局生物基聚酰胺产业链，完善生物基材料战略布局，且市场空间广阔，结合国家对生物制造产业的重视，参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予公司2025年50倍目标PE，对应目标价58.00元，维持“强推”评级。同时，报告提示了项目进展不及预期、原材料价格大幅波动以及安全环保政策变化等潜在风险。 总结 凯赛生物在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和扣非净利润均实现大幅提升，主要得益于癸二酸新产能的释放和长链二元酸销量的增加，以及原材料成本的优化。公司持续高强度投入研发，强化技术创新能力，并积极深化与招商局集团等战略伙伴的合作，加速生物基聚酰胺复合材料的商业化应用。此外，公司通过股份回购彰显了对未来发展的信心。尽管面临盈利预测调整，但基于其在生物基材料领域的战略布局和广阔市场前景，华创证券维持“强推”评级，并设定了58.00元的目标价。

中心思想 核心产品驱动营收高增长 微芯生物2024年前三季度及第三季度单季营收均实现显著增长，主要得益于其核心产品西达本胺和西格列他钠的强劲销售表现。尽管面临医保降价压力，西达本胺仍保持收入增长，而西格列他钠更是实现了销量和收入的爆发式增长，充分展现了公司产品的市场竞争力和增长潜力。 创新管线支撑未来盈利预期 公司在创新产品管线方面持续推进，并预计未来将有多个新产品陆续获批上市。华西证券维持对公司未来业绩的积极预测，预计公司将在2026年实现归母净利润的扭亏为盈，显示出创新驱动的长期盈利能力和巨大的增长空间，因此维持“买入”评级。 主要内容 2024年三季报业绩亮点 营收与利润表现 根据公司发布的2024年三季报，微芯生物在前三季度实现营业收入4.81亿元，同比增长38.02%。归母净利润为-5108.49万元。从单季度数据来看，第三季度营业总收入达到1.79亿元，同比大幅增长67.27%；第三季度归母净利润为-1007.85万元，同比上升78.83%，表明亏损幅度显著收窄。 核心产品销售贡献 公司营收的稳定增长主要归因于核心产品的优异表现。年初至报告期末，西达本胺销量同比增长24.01%，尽管受到医保降价6%的影响，其收入仍同比增长16.73%。西格列他钠的表现更为突出，销量同比增长322.98%，带动收入同比增长414.65%。利润端，2023年6月末微芯新域出表确认的非经常性投资收益在本期无相关变动，意味着主营业务的亏损收窄是业绩改善的主要驱动力。 盈利能力与市场前景分析 未来营收与净利润展望 华西证券基于公司销售结构变动及多个新产品陆续获批上市的预期，维持了此前的盈利预测。预计2024-2026年公司营业总收入将分别达到6.7亿元、8.7亿元和11.4亿元，同比增速分别为28%、30%和31%。归母净利润预计分别为-0.92亿元、-0.24亿元和0.88亿元，同比增速分别为-203%、74%和475%。这一预测表明公司有望在2026年实现盈利，展现出强劲的增长势头。 维持“买入”评级 考虑到公司未来业绩存在较大的增长空间，华西证券维持对微芯生物的“买入”评级。截至2024年10月31日，公司收盘价为23元/股，对应的2024-2026年PE分别为-102X、-398X和106X。尽管当前市盈率为负，但随着亏损的收窄和未来盈利的实现，估值将逐步回归正常水平。 财务健康度与潜在风险 关键财务指标预测 根据预测，公司毛利率在2024-2026年将保持在90%以上（分别为90.3%、90.0%、90.4%），显示其产品具有高附加值。净利润率预计在2026年转正至7.7%，净资产收益率（ROE）预计在2026年回升至5.7%。资产负债率预计在2025年达到56.8%的峰值后，在2026年回落至52.4%。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发进度可能不及预期、市场竞争可能加剧以及产品上市后的商业化表现可能不及预期。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 微芯生物2024年前三季度表现出强劲的营收增长势头，主要得益于核心产品西达本胺和西格列他钠的销量和收入贡献。尽管公司目前仍处于亏损状态，但第三季度亏损已显著收窄。展望未来，随着销售结构优化和创新产品管线的逐步落地，公司预计将在2026年实现扭亏为盈，展现出巨大的业绩增长潜力。基于此，华西证券维持了对微芯生物的“买入”评级，但同时提示了新药研发、市场竞争和商业化表现等潜在风险。

中心思想 药明康德三季度业绩回暖，但外部不确定性犹存 药明康德（2359 HK）在2024年前三季度展现出业绩回暖迹象，尤其是在第三季度，其核心化学业务表现强劲，剔除新冠项目影响后收入实现增长，并上调了2024-2026年的收入及净利润预测。然而，美国生物法案的不确定性依然是公司面临的主要风险，可能对股价造成波动。 核心业务驱动增长，评级维持“中性” 报告指出，小分子工艺研发和生产以及TIDES业务将是未来几年化学业务收入稳健增长的主要驱动力，项目数量和在手订单均有显著增加。基于业绩预测上调和港股市况改善，目标价上调至48.00港元。尽管如此，考虑到美国业务收入占比高达63.6%以及生物法案的潜在影响，分析师维持“中性”评级。 主要内容 2024年前三季度业绩略超预期，化学业务回暖 公司前三季度收入同比减少6.2%至277.0亿元人民币，但剔除2023年新冠项目收入后，收入同比增加4.6%。股东净利润同比减少19.1%至65.3亿元，Non-IFRS经调整净利润同比下滑10.1%至66.8亿元，同比跌幅均较上半年缩小。第三季度，主营业务化学业务（占公司收入超七成）情况好转，剔除新冠项目收入影响后，化学业务收入同比增加10.4%，引领业绩回暖。 小分子工艺研发和生产及TIDES将引领化学业务2024-26年收入稳健增长 根据前三季度情况，报告上调了2024E化学业务的收入预测至291.7亿元，并预计2025-26E将维持双位数增长。 小分子工艺研发和生产业务项目数量增加： 该业务收入占化学业务前三季度收入的约六成。截至2024年9月底，该业务管线中的项目总数增加至3,356个（2023年底为3,201个，2024年6月底为3,309个），且各临床阶段项目均有所增加。随着早期临床项目向后期推进，预计该板块收入将稳健增长。 TIDES业务收入快速增长： 预计2024年TIDES业务收入将同比增加60%至52.1亿元。截至9月底，TIDES业务在手订单同比劲增196%。报告预计2025-26E收入将分别增加60%和35%。 美国生物法案预计年内难以立法，但不确定性未除 关于市场关注的美国生物法案草案，公司表示由于参众两议院版本存在差异，年内出台的可能性不高。然而，由于众议院和参议院版本草案均大比数通过，不确定性依然存在。报告将继续追踪进展。 目标价上调至48.00港元，维持“中性”评级 根据2024年前三季度情况，报告将2024-26E收入预测分别上调2.8%、2.3%、2.8%。股东净利润预测分别上调5.0%、5.9%、5.3%。Non-IFRS经调整净利润上调5.1%、5.9%、5.3%。考虑到港股市况好转，DCF模型中的风险溢价假设下调，并纳入2034年预测，目标价上调至48.00港元。尽管如此，由于美国业务收入占前三季度收入的63.6%，未来美国生物法案仍可能对股价带来波动，因此维持“中性”评级。 总结 药明康德在2024年前三季度表现出业绩回暖，主要得益于核心化学业务的强劲增长，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES业务的显著贡献。分析师上调了未来三年的收入和盈利预测，并将目标价上调至48.00港元。然而，美国生物法案的潜在影响仍是公司面临的主要外部风险，鉴于其美国业务收入的高占比，该法案的不确定性持续存在，因此维持“中性”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目中断风险。

中心思想 业绩符合预期，核心业务稳健增长 通策医疗2024年前三季度业绩基本符合市场预期，尽管归母净利润同比略有下降，但营收保持增长。其中，种植牙业务在集采后实现双位数增长，显示出公司在核心业务领域的强劲恢复和市场竞争力。 战略扩张与短期盈利波动 公司积极推进“蒲公英”医院的建设与扩张，前三季度新开45家分院并实现显著营收增长。然而，新院建设带来的固定成本和人员扩张导致毛利率短期波动，对公司短期利润产生一定压力。 主要内容 事项 公司于2024年11月01日公布三季报，前三季度实现收入22.33亿元，同比增长2.21%；归母净利润4.98亿元，同比下降2.63%；扣非归母净利润4.94亿元，同比下降0.47%。其中，第三季度单季收入8.23亿元，同比增长0.05%；归母净利润1.88亿元，同比下降9.10%；扣非归母净利润1.89亿元，同比下降7.37%。 集采后种植牙业务实现正增长 2024年前三季度，种植业务收入达3.84亿元，同比增长11.7%，实现双位数增长。 种植牙业务的增长进一步拉动了修复和大综合业务的增长。 预计随着第四季度种植旺季的到来，种植牙业务将持续高速放量。 正畸和儿科业务虽受宏观消费环境影响，低价产品占比提升，但公司定价体系坚挺，品牌力彰显。 蒲公英医院建设顺利推进，扩张致毛利率短期波动 截至2024年第三季度，公司已开业45家“蒲公英”医院，前三季度实现收入5.23亿元，同比增长19%，持续快速爬坡。 2024年第三季度公司毛利率为43.51%，同比下降1.11个百分点。 毛利率下降主要系公司持续布局建设“蒲公英”分院，导致购买牙椅等设备固定成本支出增加以及人员扩张成本上升。 成本控制良好，公司经营稳健 2024年第三季度，公司销售费用率为1.43%（同比上升0.43个百分点），管理费用率为7.90%（同比上升0.26个百分点），财务费用率为1.61%（同比上升0.45个百分点）。 财务费用率提升主要与本期租赁负债利息费用增加有关。 整体而言，公司对运营成本保持合理控制，三项费用支出维持在较低水平，经营状况稳健。 投资建议 公司积极落实各项战略行动计划，持续夯实人才储备并拓展新院及分院建设。 考虑到逆势扩张和新开“蒲公英”分院前期刚性成本费用支出可能影响短期利润，华创证券调整公司盈利预测。 预计2024-2026年归母净利润分别为5.68亿元、6.64亿元和7.69亿元（原预测值为6.12亿元、7.00亿元和8.08亿元），同比增速分别为13.4%、17.0%和15.7%。 参考同处扩张期的医疗服务公司估值，并结合公司历史估值及行业趋势，给予公司2025年40倍目标PE，对应目标价60元，维持“推荐”评级。 风险提示 自建或并购新店进展不及预期。 市场竞争加剧。 总结 通策医疗2024年前三季度业绩符合预期，营收实现小幅增长，但受“蒲公英”分院扩张带来的前期成本投入影响，归母净利润短期承压。核心种植牙业务在集采后实现双位数增长，显示出强劲的市场恢复能力。公司在成本控制方面表现良好，经营保持稳健。尽管短期盈利预测有所调整，但鉴于公司作为行业龙头企业的战略扩张和长期发展潜力，华创证券维持“推荐”评级，并设定目标价60元。投资者需关注新店扩张进度及市场竞争风险。

中心思想 业绩承压与业务结构分化 晨光生物2024年前三季度营收实现同比正增长，达到52.3亿元，但归母净利润同比大幅下滑84.3%至0.63亿元，主要受棉籽业务亏损及资产减值损失计提的短期影响。公司核心植提业务保持稳健增长，其中辣椒精、甜菊糖等梯队产品表现亮眼，展现出良好的市场开拓能力和成本优势。然而，棉籽业务受行业竞争加剧及大宗商品价格波动影响，毛利率显著承压，成为当前利润下滑的主要原因。 多元发展与盈利修复展望 尽管短期利润承压，公司在费用管控方面表现良好，并积极调整经营策略，通过优化植提产品结构、拓展保健食品等大健康产业，构建多元业务协同发展格局。报告预计，随着短期行情波动影响的消除和经营策略的调整，公司中长期市占率提升趋势确定性强，盈利能力有望逐步修复。2024-2026年归母净利润预计将实现显著增长，显示出对未来业绩改善的信心。 主要内容 三季报业绩深度剖析 营收与利润表现 晨光生物2024年前三季度实现营业收入52.3亿元，同比增长1.1%，显示出营收端的恢复性增长。然而，归属于母公司股东的净利润为0.63亿元，同比大幅下降84.3%。从单季度来看，2024年第三季度营收达到17.3亿元，同比增长15.6%，实现同比回正；但归母净利润为-0.37亿元，同比下降137.3%，利润端承压主要系棉籽业务亏损及计提资产减值损失所致。 植提业务分析 前三季度，公司植提业务营收达到23.3亿元，同比增长11.1%，表现稳健。 主力产品： 辣椒红： 第三季度销售价格稳定，公司在新一季原材料采购前加快销售节奏，前三季度销量6573吨，同比下降14.4%，降幅环比收窄。 辣椒精： 充分发挥云南魔鬼椒原材料优势，积极开拓增量市场，成本红利兑现，前三季度销量1229吨，同比增长55.4%。 叶黄素： 产品价格低位徘徊，受行业总供给过剩影响，前三季度食品级叶黄素销量3380万克，同比下降41.9%；饲料级销量突破3.3亿克新高，公司根据原材料采购情况积极销售库存，库存保持合理水平。 梯队产品： 花椒提取物： 前三季度销量增长超26%，市场份额逐步提升。 胡椒提取物、孜然提取物、生姜提取物： 等产品实现快速发展。 甜菊糖： 延续上半年快速增长势头，前三季度实现营收1.8亿元，再创同期新高。 番茄红素： 销量、收入实现较快增长。 水飞蓟素、姜黄素： 等产品通过工艺优化、产能扩大，持续提升综合竞争优势。 潜力产品： 保健食品业务： 发挥原料、生产优势，不断开发OEM代理商，完成客户定制、自主品牌开发或联名产品上市，积极开拓市场，实现营收超1.2亿元，同比增长11.5%。 中药、原料药业务： 稳扎稳打，在产品、客户、销售等方面均取得积极进展。 棉籽业务分析 前三季度公司棉籽业务营收26.3亿元，同比下降5.8%。棉籽业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，加工业务毛利率大幅下降，出现较大经营亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力以应对挑战。 费用与利润影响因素 毛利率： 前三季度毛利率同比下降4.9个百分点至7.4%，其中24Q3毛利率同比下降7.8个百分点至5.5%。主要原因在于上游原材料供给增加及下游消费不振，导致公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。具体来看，植提业务毛利率同比下降6.1个百分点至16.0%，棉籽业务毛利率同比下降4.7个百分点至-0.9%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务则面临量增价跌、价格低位徘徊的局面。 费用管控： 前三季度销售费用率为0.6%，管理费用率为2.2%，分别同比下降0.2个百分点。其中24Q3销售费用率为0.4%，管理费用率为2.0%，分别同比下降0.6个百分点，显示出良好的费用管控能力。 资产减值损失与投资收益： 24Q3受棉籽业务波动影响，资产减值损失计提0.8亿元，同比大幅增长768%。同时，衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受上述因素影响，前三季度净利率同比下降6.5个百分点至1.2%，其中24Q3同比下降8.8个百分点至-2.1%。 盈利预测与展望 报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.5亿元、3.6亿元、5.6亿元，对应的EPS分别为0.31元、0.75元、1.16元。公司多元业务协同发力，在稳固主力产品基本盘的同时，梯队产品和潜力产品持续放量。尽管2024年多产品价格下跌共振导致公司经营阶段性承压，但销量总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响，中长期市占率提升趋势确定性仍强。公司积极调整经营策略，发展保健食品等大健康产业，期待后续盈利能力修复。 风险提示 报告提示了宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险以及投资收益波动风险。 未来盈利能力与估值展望 关键假设 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为11.0%、14.6%、11.0%，毛利率分别为18.2%、20.5%、22.2%，假设公司行业龙头地位稳固，主要产品销量稳定增长，高毛利率产品销量上升及新品推出将带动毛利率稳中有升。 棉籽类产品： 预计2024-2026年营收增速分别为-3.0%、1.0%、3.0%，毛利率分别为-2.5%、-1.0%、0.5%。假设油脂蛋白类大宗农产品价格下跌导致产品和原材料价差大幅减少，新一季棉籽加工出现亏损，但后续随价格企稳有望逐步改善。 其他产品收入（保健品OEM等）： 预计2024-2026年营收增速分别为-15.0%、10.0%、10.0%，毛利率分别为10.0%、11.0%、12.0%，假设保健品OEM和中药等产品处于市场开拓期。 分业务收入及毛利率预测 基于上述假设，报告预测公司2024-2026年分业务收入及毛利率如下： 总营业收入： 从2023年的68.7亿元增长至2026年的81.0亿元，年均增速保持在2.1%至7.7%之间。 总毛利率： 预计2024年为7.6%，2025年回升至9.9%，2026年进一步提升至11.6%，显示出盈利能力的逐步改善。 天然色素/香辛料/营养及药用类产品： 营收持续增长，毛利率预计从2024年的18.2%提升至2026年的22.2%。 棉籽类产品： 营收在2024年略有下降后，2025-2026年恢复小幅增长，毛利率预计在2024年为-2.5%后，逐步改善至2026年的0.5%。 其他产品收入： 营收在2024年下降后，2025-2026年恢复10.0%的增长，毛利率预计从2024年的10.0%提升至2026年的12.0%。 可比公司分析 报告选取海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。晨光生物作为植提物行业龙头，具备主力产品稳健增长、梯队产品快速成长打造第二曲线的优势，叠加规模化效应下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。在估值方面，晨光生物2024年预测PE为29倍，高于可比公司平均值，但考虑到其业务结构调整和未来盈利修复潜力，长期价值值得关注。 总结 晨光生物2024年前三季度营收实现恢复性增长，但受棉籽业务亏损及资产减值计提影响，归母净利润同比大幅下滑。公司植提业务表现稳健，主力产品和梯队产品展现出较强的市场竞争力和增长潜力，尤其辣椒精、甜菊糖等产品贡献显著。棉籽业务短期内面临较大经营压力，但公司已采取措施强化风险管理。尽管短期利润承压，公司费用管控良好，且通过多元业务协同发展和积极调整经营策略，预计未来盈利能力将逐步修复。报告对公司2024-2026年的盈利持乐观态度，认为其在植提行业的龙头地位和多元化布局将支撑中长期增长。投资者需关注宏观经济、市场需求、原材料价格波动以及资产减值和投资收益等风险因素。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年第三季度报告。 　　业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024Q1-Q3，公司实现营业收入277.02亿元，同比-6.23%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+4.60%；实现扣非归母净利润66.82亿元，同比-14.22%。单看2024Q3，公司实现营业收入104.61亿元，同比-1.96%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+14.60%；实现扣非归母净利润22.68亿元，同比-23.08%。分客户看，2024Q1-Q3，公司来自美国客户收入为176.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.60%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为35.30亿元，同比+14.80%；来自中国客户收入为51.60亿元，同比-3.90%；来自其他地区客户收入为14.00亿元，同比-16.50%。 　　受临床后期项目增多以及TIDES业务增长强劲等影响，剔除特定商业化生产项目后的化学业务保持较快增长。2024Q1-Q3，分业务看：（1）化学业务实现营收200.94亿元，同比-5.40%，剔除特定商业化生产项目同比+10.40%。其中，2024Q3，剔除特定商业化生产项目的化学业务收入同比+26.40%。2024Q1-Q3，公司化学业务新增915个新分子（上年同期为926个），新增临床III期和商业化项目20个（上年同期为12个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收35.50亿元，同比+71.00%，公司预计全年TIDES收入增长将超过60.00%。（2）测试业务实现营收46.18亿元，同比-4.86%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响。其中，实验室分析与测试服务实现营收32.60亿元，同比-7.90%，第三季度收入环比+5.5%；临床CRO及SMO业务实现营收13.60亿元，同比+3.40%。（3）生物学业务实现营收18.26亿元，同比-3.64%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+6.00%，占生物学业务收入的比重达28.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收8.53亿元，同比-17.04%，主要由于商业化项目仍处于早期放量阶段、部分项目延迟或因客户原因取消以及美国《生物安全法案》导致新签订单减少等。（5）国内新药研发服务实现营收2.90亿元，同比-41.01%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。 　　在手订单增长良好，预计2024年剔除特定商业化生产项目后的收入增长2.70%-8.60%。截至2024年9月末，公司在手订单438.20亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长35.20%。尽管面临外部环境的不确定性，公司预计2024年收入可达到383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.70%-8.60%）。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润94.85/105.52/120.45亿元，EPS分别为3.28/3.65/4.17元，当前股价对应的PE分别为16.29/14.64/12.83倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为49.20-65.60元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　10月29日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入5.94亿元，同比9.17%，归母净利润为0.72亿元，同比下降28.39%，扣非后归母净利润为0.63亿元，同比下降27.42%。 　　点评： 　　收入低于预期，利润有所承压。单季度来看，2024Q3实现营业收入1.99亿元，同比增长2.03%，归母净利润为1734万元，同比下降55.50%，扣非后归母净利润为1410万元，同比下降61.17%，收入端低于预期，利润端有所承压，主要原因是公司根据业务需求储备了业务人员，增加的人员薪酬成本较多。 　　预计前三季度新签订单下滑，全年有望实现双位数增长。我们预计：1）公司2024年前三季度新签订单金额同比有所下滑，主要原因是行业需求和部分客户需求缓慢释放、订单报价有所调整等；2）公司2024年全年新签订单有望实现双位数的稳定增长，主要原因是公司加大商务拓展力将已竞标项目逐步转化。 　　项目数量丰富，服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2011个，累计承接超3400个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2024Q3，共有员工4692人，其中业务人员近4500人，累计服务940家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超1300家，涵盖全国近90个城市。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为8.39/9.35/10.66亿元，同比增长10.32%/11.55%/14.02%；归母净利为0.95/1.12/1.41亿元，同比增长-29.53%/18.18%/25.65%，对应当前PE为25/21/17倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件描述 　　公司发布2024三季报，2024前三季度公司实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润3730.30万元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润1481.29万元，同比减少55.24%；实现基本每股收益0.28元，同比减少17.65%。 　　事件点评 　　2024前三季度公司营收小幅增长，主要得益于AQ-300产品在临床端认可度提升带来装机放量。2024年以来，公司进一步加强了市场营销体系以及品牌影响力的建设，同时对产品进行不断打磨与改进，持续加大对新技术、新产品的研发投入，确保了公司的核心竞争力。自AQ-300产品上市以来，公司持续基于临床使用反馈推进产品打磨和升级，该产品各项参数以及操作表现逐步得到了临床的认可。 　　2024前三季度公司归母净利润同比降幅较2024上半年显著收窄，主要受第三季度股份支付费用冲回影响。2024H1公司实现归母净利润566.16万元，同比减少85.13%；2024前三季度公司实现归母净利润3730.30万元，同比减少17.45%。公司归母净利润同比降幅显著收窄的主要原因是：公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，故在第三季度冲回已计提股份支付费用，同时第三季度还收到了1664.24万元的大额政府补助。 　　公司高度重视学术活动推广及县域医疗高质量发展。一方面，公司积极参与各大行业会议，与业内各界专家就创新应用、临床实践、技术发展方向进行了深入交流与讨论。此外，“澳华杯”CBI全国病例大赛以及多场手把手学习班都圆满成功，为医生提供了学习与交流机会，同时也使得参与学习的临床医生通过实际操作体会到了公司产品在多个方面的性能优势。另一方面，公司也积极响应健康中国大战略，在多个基层地区参与推动诊疗技术普 　　及与提升的培训活动。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年分别实现营收8.14、10.22、13.74亿元，同比增长20.0%、25.6%、34.5%；分别实现净利润0.70、1.28、2.03亿元，同比增长21.3%、82.4%、58.5%；对应EPS分别为0.52、0.95、1.51元，以10月31日收盘价52.90元计算，对应PE分别为101.4X、55.6X、35.1X。考虑到公司股份支付冲回使得Q3净利润数据有所改善，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险。