三生国健(688336) 　　3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。 　　经营分析 　　主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。 　　核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD NDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。 　　早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UC II期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　威高血净(603014) 　　2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入37.69亿元（同比+4.57%），归母净利润4.82亿元（同比+7.33%），扣非归母净利润4.64亿元（同比+5.66%）。 　　单季度来看，25Q4公司实现收入10.33亿元（同比+7.65%），归母净利润1.42亿元（同比+5.92%），扣非归母净利润1.31亿元。 　　经营分析 　　业绩稳健增长，盈利能力短期承压，经营质量优异。2025年公司通过精益管理和多元化业务布局，实现稳健增长。盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.23%，同比减少2.06pct。费用端管控有效，销售、管理、研发费用率均有不同程度下降，其中研发费用率为3.82%，费用率同比减少0.75pct，主要系部分项目进入注册申报阶段，大规模试制投料减少所致。 　　海内外双轮驱动，战略布局打开新成长空间。面对集采压力，公司核心的耗材/制剂业务通过“以价换量”实现平稳增长，收入同比+1.78%。医疗设备业务表现亮眼，收入同比增长18.91%至7.41亿元。此外，其他国家和地区业务加速拓展，全年实现收入3.11亿元，同比增长59.79%，公司在印尼、厄瓜多尔等地设立子公司，持续深化本地化运营。战略布局方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入1.44亿元，年内获批血液透析器（中通量）等4张产品注册证，产品矩阵不断丰富。此外，公司拟通过发行股份收购威高普瑞，切入药品包材领域，并协同双方优势，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游市场。此举有望借助公司在生物医用膜领域的技术积累和威高普瑞的客户渠道，进入千亿级的生物制药上游市场，打造第二增长曲线，突破原有行业天花板。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.41、6.04、6.69亿元，分别同比+12%、+12%、+11%，EPS分别为1.29、1.45、1.60元，现价对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　集采压缩利润空间、海外拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点： 　　凯莱英是一家全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。受益于新兴业务板块快速增长及降本增效措施成果，2025年公司业绩增长明显。2025年公司实现营收66.70亿元(同比+14.91%，恒定汇率下同比+16.78%)，实现归母净利润11.33亿元(同比+19.35%)，经调整净利润12.53亿元(同比+56.09%)。25Q4实现收入20.40亿元(环比+41.53%，同比+22.59%，恒定汇率下同比+30.84%)。公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%。 　　公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，新兴业务实现跨越式增长。2025年小分子业务实现收入47.35亿元(同比+3.59%)，实现毛利率46.83%，交付商业化项目59个；截至年报披露日根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段(PPQ)项目有16个。2025年新兴业务实现收入19.29亿元(同比+57.30%)，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%；整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点。其中化学大分子CDMO业务板块收入10.28亿元(同比+123.72%)；生物大分子CDMO业务板块收入2.94亿元(同比+95.76%)；制剂CDMO业务板块收入2.84亿元(同比+18.44%)；临床研究服务板块收入2.82亿元(同比+26.53%)。 　　订单高增速，新兴业务贡献订单增量，产能持续投入。截至2025年年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，较2024年同期增长31.65%。化学大分子CDMO在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%。为满足在手订单未来产能需求，加大产能投入。截至2025年年报披露日，多肽固相反应合成总产能为45,000L，预计2026年底将提升至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol；持续推进高活产能建设，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.95/17.35/21.80 　　亿元，同比增速分别为23.13%/24.44%/25.61%，当前股价对应的PE分别为33/26/21倍。我们选取药明康德、皓元医药、药明合联为可比公司，鉴于公司新兴业务快速增长，产能利用率提升，利润增速或将高于收入增速，故估值有望提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。

　　健康元(600380) 　　产品结构持续优化，创新药布局加速，维持“买入”评级 　　公司2025年实现收入152.16亿元（同比-2.58%，以下为同比口径）；归母净利润13.36亿元（-3.68%）；扣非归母净利润13.07亿元（-0.94%）。公司2025年毛利率为62.44%（-0.25pct）；净利率为18.83%（-0.27pct）。2025年公司化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%）。中药制剂16.86亿元（+14.47%）。诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%）。保健食品5.16亿元（+36.96%）。生物制品2.01亿元（+17.50%）。公司呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化，创新转型成效正逐步显现。基于公司新品推广仍需时间，我们下调2026-2028年归母净利润为14.01/15.32/17.13亿元（原预测为15.68/17.15亿元），EPS为0.77/0.84/0.94元/股，当前股价对应PE为14.6/13.4/12.0倍，我们看好公司创新转型优势，维持“买入”评级。 　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破 　　公司研发创新多点突破，引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行。公司首款1类药玛帕西沙韦于2025年获批上市，正式实现流感赛道商业化兑现；玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感细分市场；TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度COPD提供新的治疗选择。全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究；新一代ICS顺利获批临床；PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段。海外方面，公司吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场的“通行证”；拟收购越南IMP药企进一步扩张东南亚业务版图；与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程。此外，公司坚持现金分红与股份回购并举与投资者共享成长红利，2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股（现金分红同比+10%）。高分红回购叠加创新转型实力，公司估值有望迎来进一步提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　丸美生物(603983) 　　2025年营收同比+16.5%，净利润同比-27.6%，利润端略有承压 　　公司发布年报：2025年实现营收34.60亿元（同比+16.5%，下同）、归母净利润2.47亿元（-27.6%），其中2025Q4实现营收10.09亿元（-0.8%）、归母净利润0.03亿元（-96.7%），利润端阶段性承压。考虑市场竞争激烈，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.48/4.45/5.26亿元（2026-2027年原值为5.23/6.67亿元），对应EPS为0.87/1.11/1.31元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.9倍。我们认为，公司两大核心品牌持续夯实细分市场心智，增长势头不减，估值合理，维持“买入”评级。 　　持续发力核心产品，眼部与护肤类表现亮眼，品牌投放加大致销售费用增加分品类看，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收8.3亿元（+21.0%）/14.3亿元（+27.0%）/2.8亿元（+16.5%）/9.1亿元（-0.2%）。分品牌看，丸美收入同比增长近30%，恋火收入同比基本持平。分渠道看，2025年公司线上/线下渠道分别实现营收30.6亿元（+20.4%）/4.0亿元（-7.5%）。盈利能力方面，毛利率和净利率分别为74.3%（+0.6pct）/7.1%（-4.4pct）。费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平），其中销售费用增长系线上流量及推广投入增加所致，管理费用增长系折旧及摊销费用增长所致。 　　细分品类优势持续巩固，产品矩阵与全域渠道协同升级 　　丸美：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量转化至销量，小金针面膜上市即登顶抖音涂抹面膜Top1.恋火：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元。运营：精准把控大促节点，线上线下全域协同；线上达播+自播双轮驱动，自播业务优化，2025年销售同比增长95%；线下积极推进渠道重塑，推出专供产品，2026年上新核心大单品玻光消黄贴，强化产品差异化优势，巩固渠道竞争力。研发：深耕重组胶原蛋白赛道，着力于美妆医美协同联动，有望打造全新业绩增长引擎。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点 　　公司业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入36.96亿元（同比+31.18%）、归母净利润10.31亿元（同比+24.61%）、扣非归母净利润10.62亿元（同比+28.44%）。其中，Q4单季实现收入12.16亿元（同比+40.99%），归母净利润3.65亿元（同比+33.52%），扣非净利润3.89亿元（同比+57.98%）。2025年公司销售毛利率为92.96%（同比-0.53pp），销售净利率为27.90%（同比-1.48pp），公司业绩总体符合预期。 　　派格宾保持高增长，公司持续深耕乙肝领域。2025年10月派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症获批上市，可实现30%左右的临床治愈率。派格宾是全球首个以临床治愈为目标的获批药物，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位。随着派格宾在乙肝临床治愈的研究与实践中的广泛应用，产品持续放量，2025年实现营收30.91亿元，同比增长26.34%。在乙肝领域，公司加速推进慢乙肝领域创新药物研发和不同药物联用的探索，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药项目，其中，ACT201靶向病毒生命周期，临床前数据优秀，预计将在2026Q2提交IND申请。公司积极探索ACT201与派格宾联合疗法，进一步降低治疗期间HBV感染对机体免疫系统的抑制，有望在实现更高临床治愈率、实现更短治疗周期的过程中发挥重要作用。 　　长效生长激素（益佩生）纳入医保，商业化加速。2025年5月公司长效重组人生长激素益佩生获批上市，12月纳入最新版国家医保目录，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是国内百亿重组人生长激素市场第二款上市的长效产品。益佩生采用全球独创的Y型聚乙二醇长效修饰技术，凭借低剂量、无防腐剂、智能注射装置及低抗体发生率等优势，正在加速推进在儿童生长发育领域的商业化，2025年公司内分泌板块实现营收2.56亿元，2026年有望贡献显著增量。 　　公司持续布局创新技术平台，加速创新研发。公司持续拓展核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等核心平台技术，围绕免疫和代谢领域，对mRNA、基因疗法、小核酸药物、抗体药物等相关平台技术进行深度开发。除了在慢乙肝领域主要创新药物ACT201、ACT400、ACT560等研发外，公司还重点推进了派格宾、益佩生、珮金适应症拓展，以及ACT100、ACT500等免疫、代谢领域创新药物的研发。2026年1月，公司发布15.3亿元可转债预案，大力投入新药研发项目，创新药研发进程有望加速。 　　投资建议：考虑到公司新产品上市推广费用增加及增值税率调整等多因素的影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收48.24/60.96/74.25亿元(2026-2027年原预测为49.60/63.64亿元)，实现归母净利润13.48/17.38/21.64亿元(2026-2027年原预测为14.57/18.84亿元)，对应EPS分别为3.30/4.26/5.30，对应PE分别为19.62/15.22/12.23倍。公司核心产品派格宾持续增长，益佩生纳入医保放量可期，创新研发加速推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险；税率调整药品降价等不确定性风险等。

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　2025全年营收同比增长31%。2025全年，公司实现营收36.96亿元（+31.2%），主要由于随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，收入稳步增长，同时新产品益佩生上市带来增量收入；归母净利润10.31亿元（+24.6%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.73/8.37/9.69/12.16亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%/+41.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+15.7%/+25.5%），归母净利润1.82/2.46/2.38/3.65亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%/-33.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+34.9%/-3.1%/-53.3%）。 　　分业务看，抗病毒板块收入30.91亿元（同比+26.3%），毛利率96.3%（同比+0.1pp）；血液/肿瘤板块收入3.33亿元（同比-8.1%），毛利率68.9%（同比-6.5pp）；内分泌板块收入2.56亿元，毛利率86.6%，处于上市初期阶段。 　　产品端迎来关键突破。公司核心产品派格宾于2025年10月获批新增“联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除”适应症，成为全球首个以临床治愈为治疗目标获批的药物，进一步稳固公司在慢乙肝临床治愈领域的先发优势；同时，益佩生于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症，并于2025年12月纳入国家医保目录，成为首批进入医保目录的长效生长激素品种，大幅提升长效产品可及性，也进一步完善了公司的产品矩阵。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；长效生长激素益佩生获批上市，进一步完善公司产品矩阵。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收46.81/58.00亿元（前值为49.60/63.95亿元），新增2028年营收预计69.98亿元；预计2026-2027年净利润12.88/17.21亿元（前值为15.38/21.70亿元），新增2028年净利润预计21.99亿元；目前股价对应PE为21/16/12x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　凯莱英(002821) 　　业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长 　　2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。 　　小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性 　　2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。 　　新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2025年公司实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025年第四季度，公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15%；扣非归母净利润6.06亿元，同比下滑39.72%。公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　海外业务稳步推进，国内业务筑底回升。公司国际业务实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，收入占比进一步提升至53%。公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，其中，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年进一步实现了17%的增长。同时，国际新兴业务实现同比增长近30%。公司国内业务实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。受医院经营压力影响，设备行业仍处于弱复苏阶段。受DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，公司IVD业务市场占有率逆势提升。国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成，这些业务将是国内长期快速增长的重要驱动。未来随着公司海外国际化业务持续突破，国内业务筑底回升，公司业绩有望进一步恢复快速增长。 　　新兴业务发展迅猛，有望成为重要增长驱动。细分业务来看，公司体外诊断业务实现营业收入122.41亿元，同比下降9.41%，营收占比超过36%。国际TLA流水线装机20余套，预计26年海外装机量持续大幅增长。国内TLA流水线新增订单超过360套、新增装机近270套。目前，公司IVD核心业务如免疫、生化、凝血在国内市场的平均占有率仅为10%左右，仍有较大的提升空间。公司生命信息与支持业务实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至74%。目前该产线在海外的平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长态势。同时，公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30家。公司医学影像业务实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至65%；超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升。公司新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入53.78亿元，同比增长38.85%，占集团收入比16%，占国内收入比超20%。公司国内新兴业务保持高增长潜力，有望进一步成为新的增长驱动。 　　投资建议 　　考虑到DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，IVD行业进入调整收缩期，同时，设备行业处于弱复苏状态。基于此我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为94.50/113.07/130.45亿元（原2026-2027年预测为160.89/172.13亿元）；对应EPS分别为7.79/9.33/10.76元，截止到3月31日收盘价，对应PE为21.1/17.7/15.3倍。公司海外业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　国内业务恢复不及预期风险，新产品放量不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司实现营业收入3.88亿元（同比增长2.72%）；归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元（同比下降11.20%）。扣除非经常性损益后的净利润为0.26亿元（同比增长33.47%）。2025年，公司财务费用为338.28万元，同比大幅增长148.00%，主要原因是天昊中山医药科技项目取得项目贷款所致。然而，公司经营活动产生的现金流量净额为7147.38万元，较上年同期增加44.23%，主要原因是本报告期销售回款同比增加。 　　本维莫德销售表现亮眼，特应性皮炎新适应症持续推进。2025年，公司药品业务实现营业收入5787.52万元，同比大幅增长56.40%，占总营收比重由2024年的9.80%提升至14.93%。其中，本维莫德乳膏贡献收入5787.52万元，同比增长56.40%。公司加大了市场营销投入，有效拉动了销售规模的提升，药品销售量同比增长59.12%，生产量同比增长379.97%，期末库存量同比增长1433.36%。本维莫德乳膏（商品名：欣比克）已于2020年成功入围国家医保谈判，并于2026年1月被纳入常规医保药品目录。除银屑病治疗领域外，本维莫德在特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎等多个重大疾病领域均具备广阔的应用潜力，目前针对特应性皮炎适应症的III期临床试验正有序推进。 　　医疗器械业务结构性调整，代理品收入增长较快。2025年，公司医疗器械业务实现营业收入2.83亿元，同比略有下降1.30%。分产品来看，代理品收入9785.99万元，同比增长12.88%，成为医疗器械板块的重要增长点。B型硬脑（脊）膜补片收入7402.12万元，同比增长2.61%。然而，生物型硬脑（脊）膜补片收入6754.84万元，同比下降9.66%；胸普外科修补膜收入3581.69万元，同比下降8.13%。公司医疗器械库存量较上年同期下降83.88%，主要系销毁过期无法销售的人工晶体32万片。公司积极拓展多元化销售渠道，持续优化全国营销网络布局，打造多产品协同推广模式与临床整体解决方案。 　　细胞技术服务收入承压，在研项目持续推进。2025年，公司细胞技术服务收入为3168.54万元，同比下降19.75%。尽管如此，公司在细胞领域仍持续投入研发，生物人工肝项目已完成临床前研究，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在推进“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作。公司还积极参与制定了2项干细胞相关团体标准和1项国家标准。财务费用大幅增长，经营活动现金流改善。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.32/0.36/0.41亿元。公司本维莫德业务有望迎来持续修复，脑膜集采降价影响逐步消除，建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。