中心思想 集采驱动业绩修复与市场份额扩张 赛诺医疗凭借其在冠脉支架国家集采中的成功中标，实现了业绩的显著修复和市场份额的有效扩张。2023年公司营业收入同比增长77.99%，其中冠脉介入业务收入同比增长99.10%，显示出集采政策对其核心业务的积极推动作用。 创新技术构建差异化竞争优势 公司深耕血管介入领域，通过持续的技术创新，尤其在神经介入领域，构建了差异化的竞争护城河。多款创新产品，如全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA、棘突球囊以及在研的自膨式药物支架和血流导向密网支架，均具备领先优势和广阔的市场前景，为公司未来增长提供了强大动力。 主要内容 一、深耕血管介入，创新驱动国际化 稳健发展与多元产品布局 赛诺医疗自2007年成立以来，已发展成为一家专注于高端介入医疗器械研发、生产、销售的国际化公司，业务覆盖心血管、脑血管、结构性心脏病等重点介入治疗领域。公司在全球范围内建立了完善的研发、生产和运营体系，并在北京、苏州、香港、美国、日本、荷兰、法国等地设有子公司。公司高管团队稳定，具备扎实的学术背景和丰富的行业经验，董事长孙箭华与一致行动人合计控制公司24.53%的股权，股权结构稳定。公司依托自主核心技术，成功推出多款国内国际领先产品，如愈合导向冠脉药物洗脱支架系统HT Supreme、颅内快速交换球囊Neuro RX以及全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架NOVA，累计使用量近200万，进入国内三千余家医院。 业绩显著改善与国际化进程 2023年，赛诺医疗实现营业收入3.43亿元，同比增长77.99%，归母净利润为-0.40亿元，亏损大幅收窄。其中，冠脉介入业务营业收入同比增长99.10%，神经介入业务营业收入同比增长60.59%。业绩改善主要得益于两款HT系列新一代支架入围国家二轮冠脉支架集采，销量大幅增长，以及神经介入业务的持续发展。2024年上半年，公司收入进一步增长至2.14亿元，同比增长32.49%，并实现归母净利润0.08亿元，扭亏为盈。公司综合毛利率在2023年为58.92%，2024年上半年提升至59.20%，显示规模效应逐步显现。研发和管理费用率在2023年分别下降至33.24%和27.55%，反映公司在降本增效方面的努力。在国际化方面，公司冠脉介入产品已在近20个国家和地区获得近50张注册证，2023年境外销售收入达1016.86万元，同比增长22.31%。HT Supreme药物洗脱支架系统已获得欧盟CE认证，并在多个国家和地区认证，目前正等待美国FDA批准，国际影响力持续提升。 二、冠脉介入市场广阔，集采助推业绩增长 冠脉市场潜力与PCI渗透率提升 冠状动脉疾病（CAD）在中国患病人数众多，根据《中国心血管健康与疾病报告2022》推算，冠心病患者达1139万人，且患病率呈上升趋势。预计中国冠状动脉疾病患病人数将从2021年的0.26亿人增长至2030年的0.32亿人，CAGR约为2.3%。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术因其微创、高效、安全等优势，在冠心病治疗中占据重要地位。2023年大陆地区PCI手术注册总病例数为163.61万例，同比增长26.44%。然而，中国PCI渗透率（824.1台/百万人）与美国（2772.5台/百万人）相比仍存在三倍差距，表明国内市场仍有巨大的增长空间。全球PCI手术器械市场规模预计将从2021年的62.3亿美元增长至2030年的174.2亿美元，中国市场同期有望从12.7亿美元增长至37.5亿美元，CAGR有望达到12.8%。 集采中标与创新产品放量 公司在冠脉介入领域的产品线丰富，涵盖冠脉支架、冠脉球囊等。公司两款HT系列新一代支架（Supreme和Infinity大规格）成功入围国家二轮冠脉支架集采，并获得千余家医院勾选，其中三甲医院超60%。集采首年，公司冠脉支架销量大幅增长，带动冠脉介入业务收入同比增长99.10%。此外，赛诺医疗的冠状动脉棘突球囊扩张导管于2023年9月获NMPA批准上市，是国内自主研发棘突球囊类首张医疗器械注册证。该产品在京津冀“3+N”联盟集采中的钝性切割球囊组别中标结果排名第一，随着集采结果陆续落地执行，未来有望实现持续放量，为PCI手术中冠状动脉钙化病变提供创新解决方案。 三、神经介入蓄势待发，创新产品引领突破 神经介入市场高速增长与国产替代 脑卒中是我国成人致死、致残的首要病因，发病率从1990年的149/10万上升至2019年的277/10万，预计未来将进一步上升。神经介入手术作为微创治疗手段，具有治疗时间窗口长、副作用小、恢复快等优势，市场需求持续增长。中国神经介入器械市场规模预计将从2021年的68.92亿元增长至2030年的442.26亿元，2021-2030年CAGR高达22.79%。尽管目前外资品牌占据主导地位（2019年前五大国际公司占据81.2%市场份额），但预计到2030年，国内神经介入医疗器械公司的总市场份额将达到57.0%，国产替代和产品创新潜力巨大。 领先创新产品与循证医学支撑 公司在神经介入领域坚持“深耕缺血、创新出血、突破通路”战略，已形成全品类差异化布局。BASIS研究首次证实采用赛诺颅内球囊的血管内治疗（BA联合AMM）优于强化内科药物治疗症状性重度颅内动脉狭窄（sICAS），为公司颅内球囊产品提供了强有力的循证医学证据。全球首创的颅内药物洗脱支架NOVA于2021年上市，是颅内动脉狭窄治疗领域的重大突破，也是国内唯一获批产品。其临床试验结果显示，NOVA一年内症状性再狭窄率仅为9.5%（裸支架为30.2%），显著优于金属裸支架。此外，公司自膨式药物支架已于2023年2月完成临床入组，并进入创新审批绿色通道，有望有效改善现有颅内狭窄专用自膨裸支架的弊端。涂层血流导向密网支架已于2023年7月完成上市前临床试验的全部入组，2024年中报披露已完成临床随访，结果符合预期，目前处于申报注册过程中，预期明年获批。该产品有望成为颅内动脉瘤治疗的新选择，预计到2026年，血流导向密网支架在颅内动脉瘤介入市场中的占比将从8.6%提升至14.9%。 四、盈利预测与投资评级 业绩展望与投资建议 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为4.45亿元、6.13亿元和7.97亿元，同比增速分别为30%、38%和30%。其中，支架业务收入增速预计为36%、56%、34%，球囊业务收入增速预计为35%、15%、23%。基于公司在冠脉和神经介入领域的市场前景及创新能力，首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临新产品研发失败或注册延迟的风险，特别是高风险医疗器械的审评及监管要求提高，可能导致新产品上市延迟。尽管公司上半年业绩有所改善，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润仍为亏损，存在短期尚未盈利的风险。此外，冠脉介入领域市场竞争激烈，神经介入领域也面临外资品牌主导的竞争格局，若公司不能持续推出具有创新性、差异化的产品，将面临市场份额及盈利能力下降的风险。行业政策变化，如集中采购、DRGs付费等，也可能对公司经营业绩产生不利影响。 总结 赛诺医疗通过在冠脉支架集采中的成功中标，有效修复了业绩并提升了市场竞争力。公司在冠脉介入领域，特别是棘突球囊等创新产品，展现出巨大的放量潜力。更重要的是，在高速增长且国产替代空间广阔的神经介入市场，赛诺医疗凭借其全球首创的NOVA颅内药物洗脱支架、自膨式药物支架以及血流导向密网支架等一系列创新产品和坚实的循证医学证据，构建了差异化竞争优势。尽管公司面临新产品研发、短期盈利能力和市场竞争等风险，但随着国内PCI渗透率的提升、神经介入市场的快速发展以及公司创新产品的持续放量和国际化布局的推进，赛诺医疗有望实现持续增长。

　　天坛生物(600161) 　　报告摘要 　　本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？ 　　行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿 　　从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 　　经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例*院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 　　短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 　　2023年9月蓉生静丙®10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028五年CAGR约16%。 　　长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点 　　2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。

中心思想 业绩承压与结构性调整 石药集团在2024年前三季度面临显著的医药环境压力和主动去库存策略，导致营收和归母净利润出现下滑。公司调整后归母净利润同比下降15.2%，营收同比下降4.9%。成药板块作为核心业务，收入同比下降3.5%，且多个主要治疗领域如肿瘤、心血管和呼吸板块均受到集采政策和市场需求变化的影响，导致销售额大幅下滑。尽管整体业绩承压，公司通过优化费用结构，销售费用率同比下降0.9个百分点，同时持续加大研发投入，研发费用同比增长5.5%，占成药收入比提升至20.8%，显示出公司在应对外部挑战的同时，积极进行内部调整和未来战略布局。 创新驱动与未来增长潜力 面对老产品因集采而带来的收入压力，石药集团正加速推进产品管线的新旧交替。公司预计未来将依靠铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗、乌司奴单抗、司美格鲁肽等多个重磅创新药也即将上市，有望接力成为新的增长点。公司还通过国际合作，将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018授权给阿斯利康，获得高额首付款和里程碑付款，进一步验证了其创新研发实力和国际化潜力。结合公司持续的股份回购计划和预期提升的派息率，以及基于DCF估值模型给予的“买入”评级，表明市场对石药集团长期创新驱动和价值回升抱有积极预期。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体营收与利润下滑 2024年前三季度，石药集团实现营收226.9亿元，同比下降4.9%。毛利159.9亿元，毛利率为70.5%，同比微增0.1个百分点。然而，受医药环境压力和主动降低库存影响，归母净利润为38.8亿元，同比下降15.9%；扣非后归母净利润为40.0亿元，同比下降15.2%，扣非后归母净利率为17.6%，同比下降2.2个百分点。 费用结构与研发投入 在费用方面，销售费用为66.2亿元，同比下降5.8%，销售费率（占成药收入比）同比下降0.9个百分点至35.5%。行政费用为8.8亿元，同比增长2.9%，行政费率（占收入比）同比上升0.3个百分点至3.9%。研发费用持续增长，达到38.8亿元，同比增长5.5%，占成药收入比同比上升1.8个百分点至20.8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 各业务板块表现分化 分板块看，成药板块收入186.7亿元，同比下降3.5%，经营溢利率为22.7%，同比下降2.9个百分点。原料药板块中，维C收入14.6亿元，同比下降3.4%，但经营溢利率同比上升4.2个百分点至7.6%；抗生素收入12.6亿元，同比下降7.2%，经营溢利率同比大幅上升11.3个百分点至18.9%。功能食品板块收入12.9亿元，同比大幅下降21.9%。咖啡因及其他经营溢利率下降8.4个百分点至18.2%。 成药板块细分业务情况 神经系统与肿瘤业务面临集采压力 神经系统板块收入72.3亿元，同比增长4.5%，占成药比例38.8%。但第三季度收入同比下降15.8%，主要受恩必普在严格控费环境下医院管控的影响。肿瘤板块收入38.1亿元，同比下降17.6%，占成药比例20.4%。第三季度收入更是同比大幅下降31.2%，主要由于多美素和津优力受到京津冀3+N集采的冲击。 抗感染、心血管及呼吸板块挑战 抗感染板块收入32.1亿元，同比增长2.2%，占成药比例17.2%，但第三季度收入同比下降9.6%。心血管领域收入16.3亿元，同比下降11.1%，占成药比例8.7%。第三季度收入同比下降26.7%，主要因为玄宁未在第八批集采中中标，销售受到较大冲击。呼吸板块收入9.4亿元，同比下降18.8%，占成药比例5.0%。第三季度收入同比下降35.1%，主要系市场需求减少所致。 消化及其他治疗领域增长亮点 消化和其他治疗领域前三季度收入分别同比增长30.7%和2.6%，达到8.7亿元和9.8亿元。尽管消化板块第三季度收入同比下降11.2%，但整体表现相对较好。第三季度各板块的普遍下跌，主要受到医药环境变化和公司主动降低库存的双重影响。 产品管线新旧交替与创新布局 老产品受集采影响 公司老产品如克艾力、玄宁、多美素和津优力等，因集采政策影响收入持续下降。预计明年多美素将因第十批集采受到更大影响。恩必普目前未纳入参比制剂，预计未来2.5年内仍相对安全。 新产品贡献与未来管线展望 未来增长将主要依靠新品拉动，预计铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品明年将贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗（重症肌无力）、乌司奴单抗（银屑病）、紫杉醇白蛋白II、TG103注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、Her双抗、帕妥珠单抗等多个创新产品也将陆续上市，有望接替成为新的业绩增长点。 国际合作与授权 2024年10月，石药集团将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款加19.2亿美元里程碑付款的条件，授权给阿斯利康，彰显了公司在创新研发领域的国际竞争力。 估值与投资建议 回购与派息政策 公司自年初至今回购约15亿港元股份，并于2024年9月公告将在两年内回购不超过50亿港元。预计今年的派息率也将有所提升，体现了公司对股东回报的重视和对自身价值的信心。 DCF估值模型与目标价 第一上海证券采用DCF（现金流折现）模型对石药集团进行估值，其中WACC（加权平均资本成本）为10%，永续增长率为2%，并结合管线价值和公司在手净现金，得出目标价6.87港元。该目标价较当前股价5.08港元有35.2%的上涨空间，对应2024年16.9倍的市盈率。基于此，维持“买入”评级。 总结 石药集团在2024年前三季度面临行业性挑战，营收和归母净利润均出现下滑，主要受医药环境压力和集采政策对核心成药板块（如肿瘤、心血管）的冲击影响。公司通过优化销售费用结构和持续加大研发投入来应对挑战。展望未来，石药集团正积极推进产品管线的新旧交替，预计多款创新产品将成为新的业绩增长驱动力，并通过国际授权合作进一步提升价值。结合公司积极的股份回购和派息政策，以及基于DCF模型得出的6.87港元目标价，第一上海证券维持“买入”评级，认为公司在经历短期业绩承压后，长期增长潜力依然值得期待。

中心思想 欧洲CGM市场拓展加速，业绩增长潜力显著 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署独家经销协议，成功将其第一代和第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）推向欧洲20多个国家和地区，标志着公司CGM产品国际化进程的重大突破。此次合作不仅验证了公司产品的研发实力和质量体系，更将助力其在广阔的欧洲CGM市场实现快速放量，为未来业绩增长注入强劲动力。 财务预测乐观，维持“推荐”评级 基于欧洲市场即将开启的放量以及美国市场有望在明年获批的预期，华创证券对三诺生物的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到3.9亿元、4.7亿元和5.7亿元，实现稳健增长。分析师维持“推荐”评级，并给予2025年40倍估值，目标价33元，体现了对公司CGM业务出海前景的信心。 主要内容 重大事项：欧洲经销协议落地 2024年12月3日，三诺生物公告其全资子公司三诺生物（香港）有限公司已于2024年11月29日与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署《经销协议》。该协议约定，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销三诺生物的第一代、第二代iCan CGM System定制型号。协议有效期为7个合同年度（2025-2031年），期满后可协商续签。 评论：市场认可与增长机遇 经销商实力强劲，产品质量获认可 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.作为Menarini集团的子公司，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学等多个医疗领域。Menarini集团成立于1886年，业务遍及全球140个国家，拥有超过17,000名员工，2023年营业额达43.75亿欧元。此次合作表明客户对三诺生物CGM产品研发实力、技术专利布局、质量控制体系和规模化生产制造能力的充分认可。 欧洲市场放量在即，美国市场前景可期 根据灼识咨询预测，2023年仅欧盟五国（英国、德国、法国、意大利、西班牙）的CGM市场规模已达25亿美元，占全球市场的23%，预计到2030年将增长至78亿美元。三诺生物与经销商的合作区域覆盖欧洲20多个国家和地区的医保市场，市场空间广阔，CGM产品有望迎来放量增长。此外，公司CGM在美国FDA的注册临床试验已进入收官阶段，有望于明年获批，进一步拓宽国际市场。 投资建议：维持“推荐”评级 华创证券预计三诺生物2024-2026年归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，同比增长35.5%、21.9%、21.9%，对应EPS分别为0.68元、0.83元、1.01元。随着欧洲经销商订单的落地，公司CGM出海进程加速。分析师给予公司2025年40倍估值，对应目标价约33元，维持“推荐”评级。 风险提示：多重因素需关注 报告提示了多项潜在风险，包括CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及商誉减值风险。 总结 三诺生物与欧洲经销商A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署的独家经销协议，是公司CGM产品国际化战略的重要里程碑。此次合作不仅凭借经销商的强大实力和广阔市场覆盖，为三诺生物在欧洲20多个国家和地区的CGM产品放量奠定了基础，也进一步验证了公司在CGM领域的研发和生产能力。结合美国FDA注册临床试验的积极进展，公司CGM业务的全球市场前景广阔。华创证券基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并设定目标价33元，但同时提示了行业竞争、出海进度、技术迭代及商誉减值等潜在风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　深耕电生理赛道，产品全方位布局。微电生理成立于2010年，基于微创集团赋能，公司围绕电生理赛道深度布局，目前已经形成设备+标测导管+消融导管完整布局，消融技术覆盖射频、冷冻主流方法，并战略布局脉冲消融。公司多项产品通过创新器械通道获批，或国内首创，以技术创新，引领国产房颤治疗方案走向全球。 　　消融技术迭代引领行业增长，集采落地加速进口替代。电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，电生理手术得以不断优化。弗若斯特沙利文数据显示，2021年国内电生理器械市场规模为65.80亿元，2021-2025年行业复合增速为24.34%，预计2025年有望达到157.3亿元，2020年，国内电生理器械85%以上为进口品牌，国产产品占比仍处于较低水平。2022年，福建省牵头电生理27省联盟集采，中选产品平均降幅49.35%，微电生理在单件采购、配套采购中标结果合计18种，位居国内第一，集采有望带动国产头部品牌加速进口替代。 　　三维手术量持续突破，战略布局潜力市场。2015年，微电生理第一代产品Columbus三维电生理标测通过创新器械通道获批，经过近10年发展，标测系统发展至第四代，电生理系列产品丰富度及性能均媲美国际进口品牌，截止2024H1，公司全球三维手术量累计突破7万例，位列国产首位，临床数据持续积累奠定公司产品快速迭代基础。公司在研项目包括压力脉冲消融导管、肾动脉射频消融系统，战略布局潜力市场。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为4.38/5.80/7.87亿元，增速分别为33.00%/32.45%/35.63%；2024-2026年归母净利润分别为0.37/0.64/1.11亿元，增速分别为547.65%/73.08%/74.68%。当前股价对应的PS分别为25x、18x、14x。选取同为高值耗材厂家的惠泰医疗、佰仁医疗作为可比公司，基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

中心思想 欧洲CGM市场拓展与增长潜力 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A.MENARINI DIAGNOSTICS签署独家经销协议，成功打开了欧洲超过20个国家和地区的连续血糖监测（CGM）市场。此次合作不仅彰显了公司CGM产品的卓越竞争力，更借助合作伙伴深厚的市场积淀和广泛的销售网络，为公司CGM业务在海外市场的快速放量奠定了坚实基础，预示着未来业绩的显著增长。 核心业务稳健与投资价值凸显 在CGM海外市场拓展的积极推动下，叠加公司血糖监测（BGM）核心主业的稳健发展以及CGM在国内市场的良好销售表现，三诺生物的整体发展前景长期向好。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元人民币，反映了市场对其未来盈利能力和投资价值的积极预期。 主要内容 欧洲市场战略合作深化 三诺生物的子公司三诺生物（香港）有限公司于2024年11月29日与A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。该协议约定，A.MENARINI DIAGNOSTICS将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销三诺生物的第一代、第二代CGM定制型号产品。此次合作被视为公司CGM在欧洲市场远期销售的显著助力，结合公司BGM核心主业及CGM国内销售的积极态势，华泰研究看好公司长期发展，维持“买入”评级，目标价为37.87元人民币。 合作伙伴实力与市场潜力分析 A.MENARINI DIAGNOSTICS成立于1976年，注册地位于意大利，是欧洲领先的诊断公司之一，主要业务涵盖医疗诊断产品的研发、生产和销售。其核心业务布局广泛，包括糖尿病护理产品（提供BGM、采血针、胰岛素笔针等综合解决方案）及专业诊断产品（血液学、临床化学、尿液分析、免疫学等）。该公司在渠道布局方面深耕多年，产品销售网络覆盖欧洲90%的人口区域，并在客户中享有良好口碑。作为Menarini集团的子公司，该集团业务遍及全球，2023年营业额高达43.75亿欧元，显示出其强大的综合实力。 此次强强联合有望积极助力三诺生物CGM海外市场拓展，主要基于以下几点： 经销商资质过硬：A.MENARINI DIAGNOSTICS在糖尿病护理产品领域拥有丰富经验和扎实的渠道能力，三诺CGM产品有望快速嫁接其现有成熟渠道实现放量。 合作时间久：合同期限为7年（即2025-2031年），并可在满足续约条件下以每5年为单位进行续签，保障了长期稳定的合作关系。 覆盖区域广：合作将涵盖欧洲超过20个国家和地区的医保市场，为CGM产品提供了广阔的销售空间。 代理产品多：经销商将代理三诺的第一代CGM及第二代CGM（如适用）的产品销售，有利于产品线的全面推广。 盈利预测与投资价值评估 华泰研究推测，合作期内的前2年有望较快完成欧洲各地医保覆盖、患者教育等工作，随后进入陡峭放量阶段。基于此，华泰研究暂维持公司2024-2026年EPS预测分别为0.57元、0.71元和0.89元。公司作为国内血糖监测行业龙头，考虑到CGM国内销售良好且海外后续积极放量可期，叠加其业绩增速更快（预计2024-2026年EPS复合年增长率CAGR为21%，高于可比公司Wind一致预期均值17%），给予公司2025年53倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值41倍），对应目标价37.87元（前值为34.30元，主要考虑可比公司PE均值有所提升），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品研发进度低于预期。 财务数据概览： 营业收入：2022年28.14亿元，2023年40.59亿元，预计2024E 42.79亿元，2025E 47.12亿元，2026E 51.86亿元。 归属母公司净利润：2022年4.31亿元，2023年2.84亿元，预计2024E 3.20亿元，2025E 4.03亿元，2026E 5.02亿元。 EPS：2022年0.76元，2023年0.50元，预计2024E 0.57元，2025E 0.71元，2026E 0.89元。 总结 三诺生物与A.MENARINI DIAGNOSTICS签署的欧洲CGM独家经销协议，是公司海外市场拓展的重要里程碑。凭借合作伙伴在欧洲糖尿病护理市场的深厚积淀和广泛网络，三诺生物的CGM产品有望在欧洲实现快速放量。结合公司BGM核心业务的稳健增长和CGM在国内市场的积极表现，公司整体发展前景乐观。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.87元，反映了对公司未来盈利能力和投资价值的积极预期，尽管仍需关注核心产品销售和研发进度的潜在风险。

中心思想 低空经济：国家战略性新兴产业的崛起 低空经济被中国政府定位为国家战略性新兴产业，是发展新质生产力的重要引擎。它涵盖了低空制造、低空飞行、低空保障和综合服务等多元业态，以无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）为核心载体，旨在利用1000米以下（可延伸至3000米以下）的低空空域，满足载人、载货及其他作业等多场景需求。在国家和地方政策的强力支持下，低空经济正迎来前所未有的发展机遇，预计将形成万亿级市场规模，成为推动经济增长的新动能。 市场驱动与技术创新：双轮驱动下的产业腾飞 中国低空经济的发展由市场需求的快速增长和核心技术的持续创新共同驱动。2023年，中国低空经济市场规模已突破5000亿元，并预计在2024年迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。这一增长主要得益于无人机在物流、巡检、农林植保等领域的广泛应用，以及eVTOL在城市空中交通（UAM）和载人出行方面的巨大潜力。同时，飞行器设计制造、动力系统、飞控导航、人工智能、空管系统等关键技术的突破，以及低空基础设施的逐步完善，为低空经济的全面腾飞奠定了坚实基础。 主要内容 1. 低空经济概述与发展背景 1.1 低空经济的定义与战略内涵 低空经济是指在垂直高度1000米以下、根据实际需要延伸至3000米以下的空域，以无人机、eVTOL等低空飞行器为载体，以载人、载货及其他作业等多场景需求为牵引，以低空飞行活动为核心，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。它不仅包括低空产品的研发制造、销售和运营，还涵盖了低空基础设施建设、低空飞行服务保障以及衍生的各种新业态。中国已将低空经济提升至国家战略层面，将其视为发展新质生产力、构建现代化产业体系的重要组成部分。 1.2 产业链构成与核心要素 低空经济产业链可划分为上游、中游和下游。上游主要包括原材料、核心零部件和软件系统，如高性能复合材料、电池、电机、飞控系统、导航模块、通信设备、AI算法等。中游是飞行器研发制造和运营服务，涵盖消费级无人机、工业级无人机、eVTOL等各类飞行器的设计、生产与销售，以及提供飞行器租赁、维护、培训和各类飞行作业服务。下游则聚焦于低空基础设施建设和应用场景拓展，包括低空空域管理系统、起降点（如垂直起降机场Vertiport）、充电设施、通信网络以及物流配送、载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检等多元化应用。 2. 政策环境：国家与地方协同发力 2.1 国家层面政策的顶层设计与战略引导 中国政府高度重视低空经济发展，将其纳入国家战略规划。2021年，《国家综合立体交通网规划纲要》首次将低空经济纳入国家规划。随后，《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》的出台，为无人机飞行活动提供了法律依据和管理规范。在“十四五”规划中，低空经济被明确列为重点发展领域。2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告多次提及低空经济，强调其战略意义。特别是工业和信息化部等四部门联合发布的《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，明确提出到2027年，通用航空装备供给能力显著提升，低空经济发展形成万亿级市场规模，为产业发展设定了清晰目标和路径。 2.2 地方政府的积极响应与示范区建设 在国家政策的指引下，各地政府纷纷出台专项政策，积极布局低空经济。广东省、深圳市、安徽省、湖南省、四川省、江苏省、江西省、山东省、上海市、北京市等省市成为先行者。深圳市发布了《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，设立低空经济产业基金，目标到2025年产业规模突破千亿元。合肥市发布《合肥市低空经济发展实施方案（2023-2025年）》，目标到2025年产业规模突破500亿元。这些地方政策涵盖了空域开放、基础设施建设、产业扶持、人才引进等方面，旨在打造低空经济示范区和产业集群，形成区域特色发展格局。 3. 市场规模与发展趋势 3.1 市场规模现状与未来预测 中国低空经济市场正经历爆发式增长。2023年，中国低空经济规模已超过5000亿元人民币。根据赛迪顾问的数据，2023年中国低空经济规模达到5059.5亿元，同比增长33.8%。预计2024年将达到万亿规模，并有望在2026年突破万亿元大关。根据《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，到2027年，中国低空经济市场规模将形成万亿级。当前，无人机是低空经济的主要构成部分，而未来eVTOL将成为重要的增长点，推动市场规模持续扩大。 3.2 发展驱动因素与市场结构 低空经济的快速发展主要得益于四大驱动因素：一是国家战略性新兴产业的政策支持；二是飞行器、动力系统、导航、通信、人工智能等核心技术的持续进步；三是低空物流、载人出行、应急救援、工业巡检等多元化应用场景需求的不断增长；四是低空空域管理体系和起降点、充电设施等基础设施的逐步完善。从市场结构来看，低空经济主要由无人机市场（包括工业级和消费级）、eVTOL市场（载人出行和货运物流）以及低空基础设施（空管系统、起降场、充电桩、通信网络）构成。 4. 产业链深度分析 4.1 上游：核心技术与关键零部件 低空经济的上游是技术密集型环节，涵盖了新材料、动力系统、飞控与导航、通信与数据链、AI与感知以及软件与系统。新材料如碳纤维复合材料、轻量化合金等是飞行器减重增效的关键。动力系统包括高性能锂电池、固态电池、氢燃料电池、高效电机和电控系统。飞控与导航系统是飞行器“大脑”，涉及高精度惯性测量单元（IMU）、GPS/北斗定位模块、雷达、视觉传感器以及复杂的飞控算法。通信与数据链技术（5G/6G、卫星通信、专用数据链）保障飞行器与地面站的实时信息交互。AI与感知技术（机器视觉、SLAM、避障算法）是实现自主飞行的核心。 4.2 中游：飞行器制造与运营服务 中游是低空经济的实体支撑，包括各类飞行器的研发制造和运营服务。在无人机制造领域，大疆创新在全球消费级无人机市场占据主导地位，而极飞科技、亿航智能、纵横股份等企业则在工业级无人机（如农林植保、测绘、巡检）和特种无人机领域表现突出。在eVTOL制造领域，亿航智能的EH216-S已获得全球首张型号合格证，标志着其商业化进程加速；峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业也在积极研发和测试其eVTOL产品。运营服务方面，顺丰、京东、美团等企业已在低空物流领域开展试点，提供末端配送和区域货运服务；载人出行、应急救援、农林植保、电力巡检、地理测绘、环境监测等专业服务需求旺盛。 4.3 下游：基础设施与保障体系 下游是低空经济运行的保障，主要包括低空空域管理、起降设施、通信导航监视和安全保障。低空空域管理体系的建设是低空经济发展的先决条件，需要建立数字化、智能化的空管系统和低空航路规划。起降设施包括垂直起降机场（Vertiport）、停机坪、充电桩、维护站等，是飞行器运行的物理支撑。通信导航监视系统（如5G基站、北斗地基增强系统、雷达、ADS-B）确保飞行器安全高效运行。安全保障体系则涵盖适航审定、安全监管、保险服务等，为低空飞行活动提供全方位保障。 5. 核心应用场景与商业模式 5.1 低空物流：效率提升与成本优化 低空物流是当前低空经济最成熟的应用场景之一。在城市末端配送方面，美团、京东、顺丰等企业已在深圳等城市开展无人机配送试点，有效解决了“最后一公里”难题，提高了配送效率，降低了人力成本。在跨城/区域货运方面，大型无人机和eVTOL可用于偏远地区物资运输、紧急物资投送，以及工业园区内的物资转运，大幅提升物流时效性和可达性。 5.2 载人出行：未来城市空中交通（UAM） eVTOL是未来城市空中交通（UAM）的核心，旨在解决城市交通拥堵问题，提供高效、环保的出行方式。亿航智能EH216-S获得型号合格证，标志着中国在载人eVTOL商业化方面迈出了重要一步。初期，载人eVTOL可能应用于旅游观光、商务出行等高端市场，未来有望逐步普及，成为城市通勤的新选择。 5.3 应急救援与公共服务：快速响应与精准作业 低空飞行器在应急救援和公共服务领域具有独特优势。在灾害监测、搜救、物资投送、医疗急救等方面，无人机能够快速抵达受灾区域，提供实时信息和紧急支援。此外，在森林防火、警务巡逻、环境监测、边境巡查等公共安全和管理领域，无人机也发挥着越来越重要的作用，提高了作业效率和安全性。 5.4 工业级应用：智能化与精细化管理 工业级无人机在多个行业实现智能化和精细化管理。在农林植保领域，无人机可进行精准喷洒，提高作业效率，减少农药使用。在电力巡检方面，无人机可对输电线路、风力发电机等进行高效巡检，提高安全性与效率。在测绘与地理信息领域，无人机可进行高精度测绘、三维建模，为城市规划、基础设施建设提供数据支持。在城市管理方面，无人机可用于交通监控、违章取证、基础设施检查等。 6. 竞争格局与投资机遇 6.1 竞争格局：多元参与与技术引领 低空经济的竞争格局呈现多元化特征。在无人机领域，大疆创新凭借其技术和市场份额占据主导地位，同时新兴企业在工业级、特种无人机市场不断创新。在eVTOL领域，亿航智能、峰飞航空、沃飞长空、时的科技等国内企业与Joby Aviation、Archer Aviation等国际巨头展开竞争，核心在于适航取证和商业化落地能力。在基础设施与空管领域，传统航空企业、科技公司、通信运营商等纷纷参与，共同构建低空保障体系。 6.2 投资机遇：聚焦核心技术与创新应用 低空经济的投资机遇主要集中在以下几个方面：一是核心技术与零部件，如高性能电池、电机、飞控系统、传感器、高精度定位模块和AI算法等；二是eVTOL整机制造，特别是具备适航取证能力和量产潜力的企业；三是低空基础设施建设，包括垂直起降场、充电网络、空管系统等；四是运营服务，如低空物流、载人出行、应急救援等创新商业模式的探索与落地；五是产业链整合，具备整合上下游资源、构建生态系统的企业将更具竞争力。 7. 挑战与展望 7.1 主要挑战：空域管理与技术成熟度 低空经济发展面临多重挑战。首先是空域管理，复杂的低空空域精细化管理和空域开放程度是制约产业发展的关键。其次是适航审定，eVTOL等新型飞行器的适航标准制定和认证周期长、成本高。技术成熟度方面，电池续航能力、飞行安全性、自主飞行可靠性仍需提升。基础设施建设成本高、覆盖率不足也是一大难题。此外，公众对噪音、安全隐患的担忧以及商业模式盈利能力尚不清晰，也构成挑战。 7.2 发展展望：政策利好与技术突破驱动未来 尽管面临挑战，中国低空经济的未来发展前景广阔。随着国家政策的持续利好和空域的逐步开放，低空经济将获得更广阔的发展空间。技术创新将不断突破，飞行器性能将持续提升，制造成本有望下降。应用场景将进一步多元化，商业模式将逐渐成熟。低空基础设施将逐步完善，形成立体化低空交通网络。中国有望凭借其强大的制造能力、技术创新能力和巨大的市场潜力，成为全球低空经济发展的重要引领者。 总结 中国低空经济作为国家战略性新兴产业，在政策、技术和市场需求的共同驱动下，正迎来爆发式增长。2023年市场规模已超5000亿元，预计2024年将迈入万亿级行列，到2027年将形成万亿级市场规模。以无人机和eVTOL为核心，涵盖制造、飞行、保障和服务的完整产业链正在加速形成。低空物流、载人出行、应急救援和工业应用是当前及未来主要的应用场景，展现出巨大的商业潜力。尽管面临空域管理、适航审定、技术成熟度、基础设施建设和公众接受度等挑战，但随着国家和地方政策的持续深化、核心技术的不断突破以及基础设施的逐步完善，中国低空经济有望在未来几年内实现跨越式发展，成为推动经济增长和产业升级的新引擎。

中心思想 高壁垒仿制与创新药双轮驱动 博瑞医药（688166）凭借其在高技术壁垒医药中间体和原料药领域的深厚积累，正积极向高端复杂制剂及创新药研发领域延伸，构建“原料药+制剂一体化，仿制药+创新药结合”的业务体系。公司在发酵半合成、多手性药物等五大技术平台构筑了坚实壁垒，确保了特色原料药业务的稳健增长和高毛利率。同时，公司积极响应国家集采政策，通过原料药制剂一体化优势切入制剂市场，实现制剂业务的快速放量。 GLP-1/GIP双靶点药物的巨大潜力 在创新药方面，博瑞医药以偶联药物平台为核心，重点布局了多款创新药，其中双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液的研发进度尤其引人注目。该药物在减重和2型糖尿病治疗的Ⅱ期临床试验中展现出优异数据，减重效果甚至优于礼来替尔泊肽的同剂量组数据，且安全性良好。面对中国超重及肥胖人群的快速增长和千亿级减肥药市场的广阔空间，BGM0504有望成为同类最佳（BIC）产品，为公司打开巨大的业绩增长想象空间。结合高端复杂制剂的上市兑现，公司未来业绩增长确定性高，维持“增持”评级。 主要内容 核心业务稳健增长与制剂转型 博瑞医药自2001年成立以来，以恩替卡韦等高难度原料药的合成工艺开发与生产起家，逐步建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物五大核心技术平台。公司凭借这些技术优势，实现了从起始物料到高难度中间体、特色原料药再到制剂的全产业链贯通。 从财务数据来看，公司营业总收入从2018年的4.08亿元增长至2023年的11.8亿元，复合年增长率（CAGR）达19.36%；2024年前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%。归母净利润从2018年的0.73亿元增长至2023年的2.02亿元，CAGR为18.49%。业绩增长主要得益于原料药和制剂产品的快速放量，以及权益分成和技术转让等高毛利业务的持续增加。公司毛利率和净利率保持稳定，2024年前三季度毛利率为58.00%，净利率为15.02%。研发费用率因BGM0504等在研项目持续进展而略有上升，但管理费用率稳中有降。公司在建工程金额从2018年的0.1亿元大幅增长至2024年前三季度的16.21亿元，包括泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药一期项目、苏州海外高端制剂生产项目等，充足的在建产能彰显了公司对未来业绩增长的信心。公司国内外业务发展均衡，2023年国内业务收入7.64亿元（占比65.81%），海外业务收入3.97亿元（占比34.19%），其中海外业务毛利率常年位居70%以上，显著高于国内业务。 在原料药制剂一体化发展方面，公司积极响应国家医保控费和带量采购政策。带量采购虽然压低药品价格，但能提升药品销售量和渗透率，对具备充足产能和供应链优势的原料药制剂一体化企业有利。公司已成功将注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等制剂产品通过集采切入市场。公司制剂收入从2020年的0.36亿元快速增长至2023年的1.38亿元，复合年增长率达40.57%，显示出制剂转型战略的卓有成效。 特色原料药业务是公司的基本盘，2022年收入达7.78亿元，CAGR为17.46%，占比始终保持80%以上。其中，抗真菌类产品是公司的当家品种，销售额占比超过50%，毛利率稳定在60%-70%，核心产品包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净等。卡泊芬净制剂2022年国内终端医院销售额达23亿元，已入选第九批国家集采，预计将带动原料药需求提升。米卡芬净制剂2022年国内终端销售6亿元，公司注射用米卡芬净钠已中选第七批国采，有望实现收入利润大幅增长。 公司在高端复杂制剂领域也进行了前瞻性布局。依托药械组合平台，公司重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑等方向。目前，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批。全球吸入制剂市场空间广阔，2019年院端销售额达480亿美元，但国内市场主要由外资把持，国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。公司在非生物大分子平台布局的羧基麦芽糖铁注射液及原料药，制剂已完成BE，有望年内申报，将为公司打造新的增长曲线。 创新药布局与千亿级市场机遇 博瑞医药通过实行仿创结合战略，依托偶联药物平台加码布局创新药，以期丰富收入结构并打开未来业绩想象空间。偶联药物（如ADC、PDC、高分子偶联药物等）能将药物最大限度地运送到靶区，提高疗效并降低毒副作用。公司自主研发的1类新药BGC0222已完成技术转让并保留销售分成权利，目前处于I期临床试验阶段。此外，BGC0228的IND申请已获批并处于I期临床，BGC1201的IND申请也已获批。 公司在创新药领域最受关注的是其双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，该药物剑指千亿级减肥市场，在降糖和减肥双适应症上研发进度靠前。中国超重及肥胖患病人数快速增加，预计到2030年，中国成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%。根据测算，中国减肥药市场空间有望达到680亿元人民币。 全球GLP-1药物市场已展现出巨大潜力，司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美元，同比增长超过70%；替尔泊肽减重版Zepbound在2023年末两个月内收入1.76亿美元，2024年前三季度合计收入110亿美元，凭借更优的减重效果，销售增速更快，未来潜力更大。在司美格鲁肽和替尔泊肽占据巨大市场份额的情况下，后续上市的玩家即便分得极小份额也有望实现巨额销售。双靶点GLP-1药物因其更优的减重效果，有望超越单靶点药物，获取更大市场份额。 博瑞医药的BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗上均已完成Ⅱ期临床试验。在国产GLP-1R/GIPR双靶点药物中，BGM0504进度较快，仅次于恒瑞医药（III期临床）和信达生物（申请上市）。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。与替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据（分别为8.98%、11.52%、11.96%）相比，BGM0504展现出更优异的减重效果，有望成为BIC。在降糖适应症Ⅱ期临床中，15mg剂量组糖化血红蛋白（HbA1c）较基线平均降幅（扣除安慰剂）达到2.76%，控糖达标率（HbA1c<7.0%）达到91.7%，糖化正常水平（HbA1c<5.7%）的受试者比例在15mg组达到50%，均优于或明显可比于对照组司美格鲁肽及替尔泊肽的SURPASS研究数据。此外，BGM0504的安全性及耐受性良好，未发生低血糖事件，无患者因不良事件退出。公司已于2024年10月22日取得BGM0504减重适应症III期临床试验伦理批件，预计有望于2026年完成III期临床。 根据盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/3.0亿元，同比增速分别为3%/24%/14%。2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。 总结 博瑞医药凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累和多技术平台优势，构建了稳固的业务基本盘。公司积极向高端复杂制剂转型，通过原料药制剂一体化策略和集采机遇，实现了制剂业务的快速增长。更重要的是，公司在创新药领域的布局，特别是双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，在减重和降糖适应症的Ⅱ期临床中展现出卓越的疗效和安全性，有望在千亿级减肥市场中占据重要地位。随着BGM0504临床试验的顺利推进和高端复杂制剂的陆续上市，公司未来业绩增长潜力巨大。综合考虑特色原料药的平稳增长、高端复杂制剂的兑现以及创新药管线的亮眼表现，维持对博瑞医药的“增持”评级。同时，投资者需关注研发进度不及预期、制剂推广不及预期以及资金链断裂等风险。

中心思想 博雅生物：聚焦血制品主业，内生外延驱动盈利能力提升 博雅生物作为华润大健康板块的血制品平台及细分龙头，正通过聚焦核心主业、剥离非血制品资产，显著提升其盈利能力。公司核心产品人纤维蛋白原多年保持市场占有率第一，并凭借收得率优势实现行业领先的吨浆利润。在华润央企的战略赋能下，公司有望通过拓展浆站数量和提升采浆量实现内生增长，同时新品如人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ的逐步放量，以及第四代静丙的即将获批，将为业绩贡献新的增长点。 行业供需共振，公司通过并购整合加速规模扩张 中国血制品市场正经历供需两旺的快速发展期，预计到2030年市场规模将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。在供给侧，国家“十四五”规划推动浆站数量增加和采浆量提升；在需求侧，老龄化趋势、临床应用普及以及医保支付范围扩大共同提振了血制品需求。博雅生物积极响应行业整合趋势，通过收购绿十字（香港）和潜在整合关联方丹霞生物，实现浆站资源、产品线和技术优势的互补，进一步巩固其市场地位并拓展业务规模，形成内生增长与外延并购双轮驱动的发展格局。 主要内容 1. 聚焦血制品业务发展 1.1 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，于2012年在深交所上市。2021年，华润医药入主成为公司控股股东，并明确提出聚焦血制品主业的战略规划。公司拥有9个品种23个规格的血制品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，其中核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润处于行业领先水平。华润系高管的加入为公司管理层注入了新活力，推动公司战略转型。2024年7月，公司公告拟收购血制品企业绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。 1.2 剥离非血资产提升盈利能力 公司在2023年逐步剥离了部分非血制品业务，如转让复大医药和天安药业股权，导致2023年及2024年前三季度营收和归母净利润短期下滑（2024年前三季度营收同比下降43.16%，归母净利润同比下降11.07%）。然而，此举显著提升了公司的盈利能力，2024年前三季度毛利率达到66.67%，同比增加16.63个百分点；净利率达到33.12%，同比增加11.48个百分点。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血资产，以进一步优化业务结构和提升内生盈利能力。 2. 供需齐振有望驱动血制品快速发展 2.1 供给侧：血浆供给量有望提升 血液制品主要分为人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，广泛应用于多种疾病治疗。全球血制品行业规模持续增长，2022年达332亿美元，预计2027年增至457亿美元，年复合增长率6.60%。中国市场增速显著高于全球，2023年市场规模超500亿元，预计2030年将增长至950亿元，年复合增长率达9.6%。中国血制品渗透率远低于发达国家，人均使用量不及美、加、日等国的1/4至1/50，存在巨大提升空间。 在供给端，国家“十四五”规划强调加强生物安全风险防控，并鼓励部分省市新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量约18%。2018-2023年中国采浆量年复合增长率约7%。随着政策落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。 行业整合是趋势，全球CR5高达80-85%，而中国2023年CR5为51.70%，仍有提升空间。自2001年起中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业已发生超过20起收并购事件，具备资源禀赋和资金优势的龙头企业有望在整合中脱颖而出。 2.2 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升医疗需求，从而促进血制品治疗需求。 血制品临床应用广泛，适应证有望拓展。人血白蛋白在重症监护、消化内科、肝病科等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，已广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等。静丙在全球获批适应证约10种，中国获批适应证主要包括原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病和自身免疫性疾病。随着循证医学证据的完善和适应证的拓展，静丙需求有望增长。 新冠疫情提升了静丙的临床认知度，静丙被纳入多个新冠诊疗指南，拓展了其应用场景，有望驱动静丙需求增长。 医保支付范围的扩大也有利于提升血制品治疗渗透率。2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ纳入，减轻了患者负担，进一步刺激了市场需求。 3. 内生外延双轮驱动 3.1 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，浆站数量有望持续拓展。目前公司拥有16家单采血浆站（不含绿十字浆站），2023年采浆量约467.3吨，同比增长6.47%；2024年前三季度采浆量387.44吨，同比增长12.39%，增速加快。公司“十四五”期间目标是浆站总数量和采浆规模翻番。 公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，共9个品种23个规格。新产品人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静注人免疫球蛋白（IVIG）（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批上市，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生积极影响。 公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年复合增长率达9.02%，净利润复合增长率达11.08%。毛利率维持在60-70%，净利率从2020年起逐步提升。公司核心收入来源于人血白蛋白、静丙和人纤维蛋白原，2023年收入占比分别为30.17%、30.64%和28.86%，产品结构均衡。公司人纤维蛋白原市占率多年保持第一（2023年达34%），人凝血酶原复合物市占率位居第三（2023年达10%）。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率领先、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 3.2 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。此次收购具有显著的协同效应： 血浆资源协同： 绿十字现有4个浆站（2023年采浆量104吨），分布于安徽和湖南，与博雅生物的浆站布局形成区域互补。绿十字平均每浆站采浆量（26吨）仍有较大增长空间。 产品收得率协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，而博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率均高于行业平均。未来技术协同和工艺改进有望提升双方吨浆利用率。 品牌优势互补与销售协同： 绿十字人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一、人凝血酶原复合物市占率第三，双方品牌优势互补，有望实现产品销售协同。 财务改善： 收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，并可永久使用相关技术，关联方资金借贷不再发生，有望改善绿十字的盈利能力。 此外，关联方丹霞生物的整合工作也有望推进。博雅生物间接持有丹霞生物少数股权，高特佳集团作为双方股东，已签署《战略合作框架协议》，旨在促成博雅生物直接持股并享有优先合作权。丹霞生物拥有9个在营单采血浆站，自博雅生物托管以来经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物有望进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 4. 盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测 在不考虑收购绿十字并表的情况下，公司血制品业务预计在浆站数量拓展、采浆量提升以及新产品放量驱动下，2024-2026年收入分别为15.68/17.48/19.51亿元，同比增速分别为8.00%/11.48%/11.60%。人纤维蛋白原受集采降价和竞争加剧影响，但公司凭借品牌和渠道优势有望维持领先地位。生化类用药业务受集采政策影响，预计2024-2026年收入维持在2.18亿元，同比增速分别为-35%/0%/0%。 综合来看，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，三年复合增长率达40.71%。 4.2 估值与投资建议 采用FCFF模型进行绝对估值，基于无风险利率2.14%、市场预期回报率7.52%、WACC 7.46%，以及2026-2031年5%的增长率和1.5%的永续增长率，得出公司每股价值为37.08元。 相对估值方面，选取天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物作为可比公司，其2025年平均PE为21倍。鉴于博雅生物作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且逐步剥离非血资产有望提升盈利能力，综合绝对估值和相对估值法，给予公司2025年32倍PE，目标价37.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 公司面临的主要风险包括：原材料（健康人血浆）供应不足风险，可能影响生产规模和能力；新产品研发风险，包括研发周期长、投入大、市场需求不确定性；产品质量控制风险，医药产品质量问题可能导致企业面临整顿、停产；医药政策风险，如集采、医保控费等政策可能给企业经营带来压力；以及商誉减值风险，收购新百药业、绿十字等形成的商誉若未来经营状况恶化可能面临减值。 总结 博雅生物正处于战略转型的关键时期，通过华润央企的赋能，公司坚定聚焦血制品主业，并积极剥离非核心资产，显著提升了盈利能力和业务纯度。在内生增长方面，公司致力于拓展浆站数量和采浆规模，并加速新产品的研发与上市，特别是第四代静丙的获批将为业绩带来新的增长点。在外延扩张方面，公司通过收购绿十字（香港）和潜在整合丹霞生物，有效补充了血浆资源，实现了产品线和技术优势的互补，进一步巩固了其在血制品行业的龙头地位。尽管面临原材料供应、新产品研发和政策变化等风险，但中国血制品市场巨大的增长潜力、公司领先的吨浆利润优势以及清晰的“内生外延”发展战略，共同支撑了其未来的增长前景。基于全面的盈利预测和估值分析，报告给予博雅生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 　　公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 　　布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。