昆药集团(600422) 　　摘要： 　　事件：昆药集团发布2024年年报，公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%。现金及现金等价物净增加7.67亿元，其中经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%。全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为-6794.95万元。 　　口服药大单品实现双位数增长，针剂受政策影响短期承压，商业稳定增长。第一，口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，其中血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高。第二，针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，其中注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，主要受到医保支付政策的影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，主要是由于集采区域及等级医院的销量上升。第三，商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势。 　　内生与外延双开花，研发与渠道结硕果。2024年华润圣火并购如期完成。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破。借助三九商道的基础，公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2025年口服产品有望实现持续放量。研发层面，2024年公司两个产品首家过评，另有多个药品推进研发。2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，丰富神经精神、肌肉骨骼产品管线。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批临床。另有多个3类仿制药有序推进。 　　五年规划彰显战略定力，打造银发经济领先品牌。公司制定了五年（2024年-2028年）战略发展规划，昆药集团聚焦精品国药、老龄健康-慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　投资建议：2024年中成药集采已落地，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　恩华药业(002262) 　　事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。 　　恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。 　　核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河 　　公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。 　　本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。 　　入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂 　　近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。 　　近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。 　　三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。 　　三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　诺思兰德(430047) 　　基因治疗领域创新企业，迈入收获期 　　公司成立于2004年，主要从事基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物研发、生产及销售。根据2024年业绩快报，公司2024年实现收入7211万元（+20.80%），归母净利润-4518万元。凭借自身滴眼液生产技术和产能优势，公司开展眼科药品销售及CMO/CDMO服务，为公司发展提供稳定现金流，支撑创新药开发。创新药领域，NL003(重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，塞多明基注射液)和NL005(重组人胸腺肽β4)两款创新药已经进入上市/临床后期阶段，逐步进入收获期。 　　国内首个裸质粒型基因治疗药物有望年内上市 　　塞多明基注射液用于治疗4-6级严重下肢缺血性疾病（CLI），其中溃疡（Rutherford5级）适应症已于2024年7月报产，目前所有专业审评环节均已通过，预计很快进入综合评审阶段，考虑到发补可能性，预计于2025H2正式获批上市；静息痛（Rutherford4级）适应症已完成临床三期。据相关研究，我国35岁以上下肢PAD（外周动脉疾病）患病人群约有4530万例，其中约10%的下肢PAD患者会进展为CLI。且随着我国老龄化的加剧，患病人数预计会持续增加。CLI发病率高、病程长、致残率高，目前尚无效治疗药物，临床上主要依靠介入及血管搭桥等外科手术方式治疗。NL003为新型基因治疗药物，以裸质粒为载体，通过在缺血部位的局部注射方式，使得质粒转染横纹肌细胞并持续分泌肝细胞生长因子HGF蛋白，从而促进新生血管再生，增加缺血部位的血流供应，达到疾病治疗目的。根据临床实验信息，NL003需注射3次、一次4针，相较于手术方式具备显著的操作便捷性和患者依从度。依据患病群体人数，参照海外同类产品及国内手术价格，我们预计产品上市后5-10年有望成为10亿元以上大单品。 　　盈利预测与投资建议： 　　我们预计NL003于2025H2上市，2026年开始逐步贡献收入增量。产品对应患者数量庞大且具备显著临床优势，具备较大开发潜力和广阔成长空间。我们预计公司2024-2026营收分别为0.72、0.84、1.62亿元，归母净利润分别为-0.47、-0.54、-0.30亿元，对应PS分别为54倍、46倍、24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　药品上市及研发进度不及预期风险；商业化不及预期风险；医药行业政策风险。

中心思想 爱美客国际化战略核心 爱美客通过全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”，拟以1.9亿美元现金方式收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，此举标志着公司正式开启国际化战略。此次收购旨在整合双方研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品走向国际市场，提升国际收入占比，并丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。 市场地位强化与价值创造 此次收购有助于爱美客进一步巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势。韩国Regen作为全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，其核心产品AestheFill和PowerFill已在全球多个国家和地区获得注册批准，将为爱美客的国际化发展提供有力支持。中长期来看，此次收购有望为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。 主要内容 爱美客收购韩国Regen事件概览 2025年3月10日，爱美客发布公告，其全资子公司“爱美客香港”与“首瑞香港”共同设立的“爱美客国际”拟收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权，交易对价为1.9亿美元。其中，爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。韩国Regen成立于2000年4月，是韩国领先的医美产品公司，主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。其已获批上市的核心产品包括AestheFill和PowerFill，分别已获得34个和24个国家和地区的注册批准。 战略意义与协同效应分析 此次收购是爱美客开启国际化战略的关键举措，旨在巩固其在医美注射填充产品市场的领先优势，并为未来业绩增长注入动力。交易完成后，爱美客将整合双方的研发、生产和销售资源，充分发挥协同效应，加速产品国际化进程，提升国际市场收入。同时，韩国Regen将作为爱美客的国际化业务平台，公司将利用自身在研发、生产、供应链及管理方面的经验，助力Regen丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率。Regen位于韩国的新生产基地预计于2025年第二季度投产，产能释放后有望进一步推动营收和利润增长。 盈利预测与投资建议 华龙证券研究所预计爱美客2024-2026年收入分别为34.49亿元、42.08亿元和51.42亿元，归母净利润分别为21.89亿元、26.62亿元和32.26亿元。按2025年3月11日股价计算，公司2024-2026年PE分别为27.8倍、22.8倍和18.9倍。报告维持“买入”评级，看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发。 财务表现与关键指标预测 从财务预测表来看，爱美客的营业收入预计将保持稳健增长，2024-2026年增长率分别为20.20%、22.00%和22.20%。归母净利润增长率预计分别为17.78%、21.61%和21.18%。盈利能力方面，毛利率预计维持在92.80%-94.00%的高位，净利率预计在62.69%-63.25%之间。ROE预计在25.81%-26.72%之间，显示出良好的资本回报能力。资产负债率预计保持在较低水平，2026年为4.31%，显示公司财务结构稳健。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括：新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期、政策及监管环境趋严，以及受宏观环境影响医美消费不及预期等。 总结 爱美客此次收购韩国Regen Biotech,Inc.公司85%股权，是其迈向国际化的关键战略举措。通过整合Regen在聚乳酸类皮肤填充剂领域的技术优势和全球市场渠道，爱美客有望巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，并加速产品国际化进程。财务预测显示，公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，盈利能力和资本回报率表现优异。尽管存在新技术发展、市场竞争和政策监管等风险，但此次收购的协同效应和Regen新生产基地的投产，预计将为爱美客创造更大的股东价值，推动其从国内医美龙头向国际医美巨头升级。报告维持“买入”评级，体现了对公司未来发展的积极展望。

中心思想 全球化战略布局与再生医美扩容 爱美客通过拟收购韩国REGEN Biotech，旨在以1.9亿美元的投资强化其在再生医美领域的全球化布局，并扩充其产品矩阵。此次收购不仅引入了AestheFill和PowerFill等核心再生医美产品，更借助REGEN Biotech在海外市场广泛认可的分销体系，加速爱美客产品在国际市场的渗透，从而提升海外收入。 业绩增长与市场前景 此次战略性收购有望进一步巩固爱美客在国内医美注射填充市场的领先地位，并显著提升其整体盈利能力。根据预测，公司在2024-2026年将保持稳健的营收和净利润增长，预计每股收益（EPS）将分别达到6.91元、8.31元和10.00元，显示出良好的市场前景和投资价值。 主要内容 爱美客拟收购韩国REGEN，开启国际化战略 爱美客通过其全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同出资设立的爱美客国际，计划以1.9亿美元的总价收购韩国REGEN Biotech, Inc. 85%的股权。具体出资结构为爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。此外，爱美客国际还计划在交割完成18个月后，进一步收购REGEN Biotech剩余的15%股权，以实现全面控股，此举标志着公司国际化战略的关键一步。 韩国REGEN为AestheFill原研厂商，新工厂预计25Q2投产 REGEN Biotech是韩国首家获得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2024年前三季度，该公司实现收入7223.11万元，净利润2950.03万元，净利率高达41%。其核心产品包括以PDLLA微球和羧甲基纤维素钠为核心成分的再生类产品AestheFill和PowerFill。其中，AestheFill主要应用于面部，已获得34个国家和地区的注册批准，并于2024年1月获NMPA批准在中国上市。在中国上市仅两个月，其大陆独家销售代理江苏吴中医美业务已实现收入8011.96万元，销售利润6640.74万元，毛利率高达82.89%。PowerFill主要应用于身体，已获得24个国家和地区的注册批准。为满足市场需求，REGEN Biotech于2024年在原州市新建了第二工厂，该工厂已获得韩国GMP认证，预计将于2025年第二季度开始投产。 再生医美矩阵再扩充，强化全球布局 REGEN Biotech的核心产品在海外市场广受认可，并建立了广泛的分销体系，具备显著的渠道优势。此次收购将有助于爱美客的产品迅速进入国际市场，有效提升海外收入。同时，REGEN Biotech旗下市场表现优异的AestheFill等核心产品，将进一步夯实爱美客在医美注射填充产品市场的优势地位，并有望显著提升公司的整体盈利能力。 投资建议与盈利预测 作为国内医美上游的头部企业，国元证券研究所预计爱美客在2024年至2026年期间，每股收益（EPS）将分别达到6.91元、8.31元和10.00元。相应的市盈率（PE）预计为29倍、24倍和20倍。基于此，报告维持对爱美客的“增持”评级。 风险提示 公司面临产品推广不及预期的风险以及政策变动风险。 总结 爱美客通过以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，迈出了其国际化战略的关键一步，旨在强化再生医美领域的全球布局。REGEN Biotech作为聚乳酸类皮肤填充剂的先行者，其核心产品AestheFill和PowerFill在国际市场表现卓越，尤其AestheFill在中国上市后迅速取得8011.96万元收入和82.89%毛利率的佳绩。此次收购不仅扩充了爱美客的再生医美产品矩阵，更借助REGEN Biotech的国际分销网络，加速爱美客产品走向全球，有望显著提升其海外收入和整体盈利能力。报告预计爱美客2024-2026年EPS将持续增长至6.91/8.31/10.00元，维持“增持”评级，但提示产品推广和政策风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后-0.3%，调整前+9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后+19.9%；调整前+45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后+25.09%）。 　　并表圣火增厚扣非净利，消除血塞通同业竞争。2024年12月，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，并将其纳入合并报表范围，厚增公司业绩。24年华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元。随着圣火并表，公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，公司血塞通软胶囊销量同比提升11.27%，创下近年同期历史新高。 　　昆中药提质增效突出，持续发力渠道与品牌。2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达到16%。公司在24年着力借助三九上岛加快渠道布局，多维度提升昆中药1381品牌价值，大单品取得突破。公司消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　研发攻坚驱动产品迭代。研发方面，2024年公司研发投入共计1.4亿元，公司及子公司自主研发的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片均首家通过一致性评价；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。 　　华润持续赋能，百亿目标可期。公司深化与华润三九融合，发布2024-2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”战略目标，以长期主义驱动高质量发展，践行“大药厚德，病瘘在抱”企业使命，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，并且公司主营业务增长稳健。预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.8亿元和10.6亿元，对应PE为18倍、15倍和13倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

　　昆药集团(600422) 　　2024年收购华润圣火51%股权事项落地，血塞通软胶囊品牌优势进一步加强2025年3月12日，公司公告2024年度报告，2024年实现营收84.01亿元（重述调整前同比+9.07%，重述调整后同比-0.34%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.48亿元（重述调整前+45.74%，重述调整后+19.86%）；扣非归母净利润4.19亿元（+25.09%）。2024年公司收购华润圣火51%股权并纳入合并范围（属同一控制下企业合并），这不仅是公司解决与华润三九同业竞争问题的关键举措，更是通过对三七业务产业链的整合与布局优化进而实现战略布局。我们看好银发健康产业发展，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为分别为7.45/9.09/11.12亿元（原预计7.25/8.73亿元），EPS分别为0.98/1.20/1.47元/股，当前股价对应PE为18.1/14.8/12.1倍，维持“买入”评级。 　　口服剂营收小幅增长，针剂业务承压 　　分行业来看，2024年公司口服剂营收36.93亿元（+1.18%），针剂营收5.39亿元（-49.09%），其他业务0.73亿元（-34.93%），药品、器械批发与零售36.55亿元（+6.07%）。分产品来看，心脑血管营收21.95亿元（-17.45%），骨科系列1.03亿元（-52.80%），抗疟类营收1.33亿元（+45.89%），妇科营收4.01亿元（+15.67%），消化系统营收5.49亿元（+2.46%），其他产品营收9.23亿元（-4.76%）。 　　积极推进创新管线研发，国际化布局绽风华 　　创新管线方面，2024年公司研发投入共1.43亿元，建立覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老龄健康-慢病领域的创新研发管线，其中自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品；版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，且增加儿童家族性地中海热新适应症；用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获批IND。海外发展方面，海外事业部有力推动公司国际化进程，其中自主研发产品双氢青蒿素磷酸哌喹片通过国际组织公立采购认证，获全球基金订单。 　　风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、新产品研发不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。 　　单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。 　　经营分析 　　全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。 　　集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　盈利预测、估值与评级 　　在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　昆药集团(600422) 　　事件：2025年3月11日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入84.01亿元，重述调整后同比基本持平，实现归母净利润6.48亿元，重述调整后同比增长19.86%，实现扣非净利润4.19亿元，重述调整后同比增长25.09%。2024年公司收购华润圣火51%股权，属于同一控制下企业合并，因此财务数据进行重述调整。 　　点评： 　　口服剂保持稳定增长，针剂同比大幅下滑。 　　业绩符合预期，分业务类型来看：1）2024年公司口服剂实现营业收入36.93亿元，同比增长8.15%；2024年公司血塞通系列口服产品整体保持稳健增长，血塞通滴丸通过“以价换量”逐步缓解因集采价格下降所带来的收入承压，重归过亿产品阵营；2024年公司血塞通软胶囊实现销量15.84亿粒（含络泰和理洫王），同比增长11.27%；2024年昆中药的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创历史新高。2）2024年公司针剂实现营业收入5.39亿元，同比下滑49.09%，其中，2024年注射用血塞通（冻干）销量3,348万支，同比下滑54.66%，主要是受到医保支付试点政策调整等因素的影响。3）2024年公司批发与零售业务实现营业收入36.55亿元，同比增长6.07%。展望2025年，公司预计实现营业收入双位数增长。 　　积极拥抱集采政策，医疗终端覆盖度有望提升。 　　公司积极参与国家和省级/省际联盟组织的药品集中带量采购工作，公司三七血塞通系列产品，包括公司的注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，以及圣火药业的血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采首批扩围接续项目。我们认为，公司的血塞通系列在本次集采中全面中选，带量采购期间公司产品供应价格相对稳定，有望凭借集采身份持续开发医疗终端，提升血塞通系列产品在各级医疗机构的覆盖率，实现快速放量。 　　构建昆药商道体系，渠道改革成效显著。 　　公司借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，积极建构昆药商道，公司将通过昆药商道实现各类型产品通过商业渠道快速到达终端和用户，并通过商业网络的丰富，逐步实现全终端覆盖、建设全渠道生态平台，强化终端管控、提升渠道效率。我们认为，昆药商道的建设，有望带动公司777事业部和昆中药1381事业部核心品种提升零售终端覆盖度，具体来看： 　　1）777事业部全面对标华润三九KA管理体系，持续提升百强连锁战略合作和终端覆盖率，通过昆药商道深入布局中小连锁及广阔市场，有效提升核心产品的终端覆盖数量，提高产品的市场可及性，持续搭建商销渠道网络，全国范围内开展多场商销启动会。 　　2）昆中药1381事业部持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的昆药销售渠道，完成全国零售、医疗体系的渠道整合建设，实现从多级渠道向聚焦重点主流客户重点管控的转变；蒲公英计划助力实现全渠道提升覆盖，铁架子项目试点推进搭建纯销型精准营销网络，专业动销、品牌动销、市场动销多管齐下助力纯销规模提升，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、清肺化痰丸等终端覆盖率稳步提升，黄金单品纯销规模逆势突破。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为93.00亿元、103.09亿元、114.40亿元，归母净利润分别为7.57亿元、9.14亿元、10.90亿元，EPS（摊薄）分别为1.00元、1.21元、1.44元，对应PE估值分别为17.76倍、14.71倍、12.34倍。我们看好公司积极拥抱集采，医疗终端覆盖度有望提升，构建昆药商道体系，渠道改革成效显著，维持公司“增持”评级。 　　风险因素：渠道改革效果不及预期；集采政策变化风险；消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　安必平(688393) 　　投资要点 　　完整病理平台布局，市场地位稳固 　　公司为国内病理诊断领域产品线最齐全、种类最丰富、业务模式最多元的企业之一，截止2024年6月，公司获得国内超800个病理诊断相关注册/备案证，适用于多种肿瘤的筛查与诊断。公司深耕病理行业20年，自主研发了液基细胞学（LBP）、免疫组织化学（IHC）、荧光原位杂交（FISH）、数字病理（DP&AI）、聚合酶链式反应（PCR）、常规病理等技术平台的配套设备、试剂耗材。在FISH领域，公司为国内第一梯队品牌，拥有三类注册证10个，其中新获批的胃癌HER2检测伴随诊断试剂盒为国内首家。在IHC领域，公司产品线持续丰富，自动化设备升级，有望逐步替代进口市场。 　　病理数字化产品体系逐步丰富 　　病理数字化是智能化的基础。公司自主研发的IBL500数字病理切片扫描仪，通量升级至480片，满足构建病理大模型的高通量数据要求。公司还在探索整合“存储、管理、治理、应用”的一站式病理专病库服务。2024年上半年数字化产品贡献收入549.79万元，同比增146.12%。 　　AI加持，打造一体化方案落地 　　公司努力打造“试剂+设备+数字扫描+AI判读”一体化，实现样本进-结果出，为病理科提供“自动化、标准化、数字化、智能化”整体解决方案。在宫颈癌筛查领域，公司基于标准沉降式技术原理，独家研发出——Xpro90液基细胞全自动智检流水工作站，在宫颈癌人工智能细胞学辅助诊断系统（LBP-PIAS）的加持下，能减少病理医生阅片工作量，并大幅提升准确率。 　　盈利预测 　　病理科是AI应用拓展最早，效率提升显著领域之一，进入2025年“瑞智病理”大模型发布，病理AI进入加速发展的阶段。公司业务服务于病理诊断的全流程，是病理数字化和智能化重要环节。公司收入结构也从受集采影响的HPV试剂逐步向数字化病理业务升级，我们预测公司2024-2026年收入分别为4.71、5.33、6.07亿元，归母净利润分别为0.26、0.34、0.51亿元，EPS分别为0.28、0.37、0.54元，因为AI病理和新产品都在投入期，公司研发费用占到了收入的较高比例，采用PS估值，当前股价对应PS分别为8.1、7.2、6.3倍，看好公司目前在病理智能化趋势中产业定位，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　HPV集采降价风险；新产品推广不确定风险；销售人员增加带来费用增加的不确定性风险。