佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 　　乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 　　百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 　　费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

　　华大智造(688114) 　　本期内容提要: 　　核心观点：华大智造是全球为数不多具有自主研发测序仪能力的企业之一，是当前全球少数几家能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，公司目前已经搭建了全矩阵的测序仪产品，并通过实验室自动化、BIT、细胞组学等业务，形成测序整体解决方案，赋能测序业务，强化竞争优势。 　　1、测序仪性能优异，产品矩阵完善，满足测序客户各类使用需求 　　华大智造经过持续的研发攻坚，突破核心技术，当前可量产的测序仪测序结果和illumina高度一致，在运行效率和数据产出性能方面，比illumina的测序仪更优，其临床拳头产品DNBSEQ-G99系列是目前全球同等通量测序仪中速度最快的机型之一，科研重器DNBSEQ-T20x2是全球日通量最高的测序仪。公司紧跟基因测序仪“超高通量”、“小型化”的发展趋势，搭建了多种通量型号的测序仪产品矩阵，从桌面型的DNBSEQ E到大型测序平台DNBSEQ-Tx，测序通量从1-5G，到近百T，产品类型丰富，价格梯度明显，满足用户在不同应用场景的使用需求。 　　2、仪器装机增加+使用率提升，试剂放量可期，带动盈利能力持续提升随着公司产品能力不断提升，基因测序业务收入不断增长，2022年华大智造基因测序业务收入约17.6亿元，占全球市场份额约5.2%（2019年约为3.5%），2023年延续增长趋势，实现收入22.9亿元（yoy+30.3%）。但相较于illumina，华大智造试剂耗材占比（华大智造约为60%vs illumina约为80%）及测序仪单台试剂消耗（华大智造平均54万vs illumina nova系列100-120万美金）均有较大的提升空间。我们认为：①随着与公司合作客户数量增多，华大智造品牌认可度的提升，终端装机数量不断增加，为后续提升客户试剂消耗量奠定了基础；②华大智造通过仪器的升级，使得测序成本不断下降，能更进一步吸引合作伙伴基于DNBSEQ测序技术平台去开发产品，推动基因测序在肿瘤精准医疗、病原微生物检测等领域的应用落地，从而带动仪器使用率提升。仪器装机增加+使用率提升，华大智造基因测序试剂耗材放量可期，业务结构有望优化，盈利能力有望进一步提升。 　　3、国产替代有望加速推进，加强海外布局，测序业务成长可期 　　国内市场是公司测序仪业务发展的基石，近年来展现出较强的成长韧性，2023年公司大陆及港澳台区域实现测序业务收入14.43亿元（yoy+24.38%）。随着2025年商务部发文将illumina列入不可靠实体清单，并禁止其向中国出口基因测序仪，测序仪国产化进度有望加速，公司作为国产测序仪龙头企业，有望凭借着突出的产品能力、市场能力和技术支持能力，抢占较多市场。就海外市场来看，2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，公司开始在美销售全系列测序产品，DNBSEQ HotMPS也正式进入英国、德国等欧洲市场，随着专利障碍肃清，公司在欧美市场取得重要突破，欧非区2023年实现收入3.67亿元（yoy+48.31%），美洲区实现测序仪相关业务收入1.59亿元（yoy+160.27%）。根据灼识咨询的数据，全球基因测序仪及耗材2022年度市场规模约为48亿美元，中国市场比例仅为13.1%，海外市场潜力较大。我们认为随着公司产品陆续获得海外市场准入，海外业务有望进入发展快车道。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.10亿元、38.99亿元、46.61亿元，同比增速分别为10.3%、21.4%、19.6%，实现归母净利润为-5.99亿元、-0.81亿元、1.17亿元，同比分别增长1.4%、86.5%、244.7%。考虑公司现有产品的成长性和海外市场潜力，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险提示：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华润三九(000999) 　　2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 　　单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 　　经营分析 　　CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 　　处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 　　并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中心思想 业绩超预期与盈利能力改善 平安好医生在2024年下半年实现了收入的稳健增长，特别是健康和养老服务收入表现优于市场预期。尽管非IFRS净利润略低于预期，但公司通过前瞻性投入布局养老、企康和AI业务，成功实现非IFRS净利率同比扭亏为盈，显示出其盈利能力的显著改善和未来增长潜力。 集团协同与AI赋能驱动未来增长 报告强调，平安好医生未来的核心增长动力将来源于与平安集团的医险协同深化效应以及AI技术对业务的降本增效赋能。公司通过加强与集团的合作，创新家医理赔模式，并持续迭代医疗大模型，显著提升了医疗服务效率并降低了运营成本，预计这将在中长期为公司带来更大的收入和利润增长空间。 主要内容 投资评级与目标价 投资评级： 华泰研究维持对平安好医生（1833 HK）的“买入”投资评级。 目标价调整： 基于DCF估值模型，目标价由前值的7.5港币上调至9.0港币。 估值倍数： 新目标价对应2025/2026年预测PS分别为3.3倍和3.0倍。 估值参数： WACC维持7.9%不变，永续增长率维持2.0%不变。 2H24财务表现概览 总收入： 2024年下半年公司实现收入27.1亿元人民币，同比增长10.7%，优于Visible Alpha（VA）一致预期的24.7亿元，主要得益于健康和养老服务收入好于预期。 非IFRS净利润： 录得0.7亿元人民币，略逊于VA一致预期的0.9亿元。 盈利能力： 非IFRS净利率达到2.5%，同比实现扭亏为盈。 利润影响因素： 净利润低于预期主要由于公司在养老、企康和AI业务方面进行了部分前瞻性投入。 医疗服务：深化医险协同与服务场景深化，AI大模型助力诊疗提效 收入增长： 2024年下半年医疗服务收入同比增长6.7%至11.1亿元人民币。 增长驱动： 主要得益于公司加强与平安集团的医险协同，深化服务场景，并创新发展家医理赔模式，丰富家医产品供给。 用户活跃度： 期间家医人均使用频次同比有所提升。 毛利率改善： 医疗服务毛利率为46.6%，同比提升9.6个百分点，主要系板块内业务结构性变化。 AI赋能： 公司在2024年下半年借助AI技术赋能业务环节，持续迭代医博通医疗大模型，并已完成Deepseek的部署和应用。 成本效益： AI技术显著改善了客均服务成本，其中家医、专医和健康管理师的客均服务成本分别改善约62%、42%和55%。 未来展望： 预计大模型在中长期将持续赋能平安好医生的医疗服务能力，提升家庭医生的工作效率和用户体验，并释放更多收入和利润增长空间。 健康服务：一次性因素制约短期增长，聚焦“两大枢纽+四到网络”建设 收入表现： 2024年下半年健康服务收入同比微降0.2%至13.7亿元人民币。 短期制约： 收入下降主要受一次性因素影响，导致2023年下半年收入基数较高。 毛利率下降： 健康服务毛利率为18.9%，同比下降9.7个百分点，主要由于公司拓展企康业务，使得相对低盈利能力的业务比重上升。 网络建设： 公司持续聚焦“两大枢纽”和“四到网络”建设，以优化医疗服务网络。 网络规模： 截至2024年下半年，合作医院数量接近4,000家，合作药房数量达到23.5万家（2024年上半年为23.3万家）。 B端收入保持稳健增长，企业健管服务或有较大拓展机会 F端战略业务： 2024年下半年F端战略业务总收入为24.2亿元人民币，同比增长9.6%。 付费用户： 过去12个月（LTM）付费用户数超过3,140万，同比减少约2.9%。 集团渗透率： 在平安集团2.4亿个人金融用户中的渗透率达到约13%。 B端战略业务： 2024年下半年B端战略业务收入录得14.3亿元人民币，同比增长32.7%。 服务企业数： 累计服务企业数达到2,049家（2024年上半年为1,748家）。 企业健管服务： 公司战略重点的企业健管服务在2024年下半年收入环比增长近70%。 未来潜力： 预计未来伴随客户基数的扩大，企业健管服务有望延续强劲增长。 盈利预测与估值调整 非IFRS净利润上调： 华泰研究上调了2025-2026年非IFRS净利润预测，分别上调23.3%和22.1%至3.0亿元和3.9亿元人民币，并引入2027年预测4.8亿元。 净利润上调原因： 主要归因于AI技术带来的降本增效以及公司在费用端的谨慎投入。 收入预测下调： 2025/2026年收入预测分别下调0.7%和0.4%至54亿元和59亿元人民币，并引入2027年预测64亿元。 收入下调原因： 公司仍处于转型完成后初期，各项医疗和健康服务的开展速度可能慢于此前预期，从而影响收入释放节奏。 非IFRS净利率上调： 2025/2026年非IFRS净利率预测上调至5.6%和6.5%，并引入2027年预测7.4%。 净利率上调原因： AI大模型等新兴技术赋能降本增效，叠加公司谨慎的费用投入举措，整体费用率有望好于此前预期。 风险提示 集团协同效应不及预期： 与平安集团的医险协同效应可能未能达到预期水平。 股东减持： 存在股东减持公司股份的风险。 总结 平安好医生在2024年下半年展现出强劲的收入增长势头，特别是健康和养老服务表现突出，非IFRS净利润实现同比扭亏为盈，显示出公司在战略转型后的盈利能力改善。尽管短期内收入增长节奏可能受转型初期影响略有调整，但公司在医疗服务领域通过深化医险协同和AI技术赋能，显著提升了运营效率并降低了成本。AI大模型在客均服务成本方面的显著改善，以及B端企业健管服务的快速增长，预示着公司未来在降本增效和市场拓展方面拥有巨大潜力。华泰研究因此上调了公司的盈利预测和目标价，维持“买入”评级，但同时提示了与平安集团协同效应不及预期及股东减持等潜在风险。总体而言，平安好医生正通过技术创新和战略合作，逐步释放其在数字健康领域的增长动能。

　　山东药玻(600529) 　　药用玻璃龙头，业绩稳健增长 　　山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS分别为1.54/1.86/2.15元/股，对应当前股价PE为15.3/12.6/11.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　“一致性评价+集采”中硼硅需求高增 　　中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023年的67.2亿元增长至2026年的147.3亿元，2023-2026年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。 　　龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长 　　（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022年8月定增建设40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。 　　风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。

　　泰恩康(301263) 　　主要观点： 　　事件 　　公司全资子公司安徽泰恩康收到国家药监局签发的“和胃整肠丸”境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》。 　　点评 　　注册上市许可获受理，“和胃”国产化进程取得关键进展 　　在2023年7月公司已取得“和胃整肠丸”的全套生产技术及国内的所有权益的基础上，此次境内生产药品注册上市许可获受理，标志着“和胃整肠丸”的国产化进程取得关键进展。 　　“和胃整肠丸”取得国内注册批件后，将从代理转为自产，解决目前因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，并进一步提升该品种的毛利率及盈利能力。公司将逐步进行全国性的推广，进一步扩大该品种的市场占有率，在未来3至5年内争取将其打造为超10亿元的肠胃领域知名头部品牌。 　　CKBAⅡ期临床数据披露在即，积极拓展其他适应症 　　2024年10月，CKBA软膏II期临床已完成全部200例受试者入组，整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发的巨大潜力。公司预计将于2025Q2公布临床II期数据，Ⅱ期临床数据披露后公司计划提交突破性疗法认定申请，以进一步加速CKBA治疗白癜风适应症1类新药的上市进程。另一方面，公司将根据CKBA软膏的靶点作用机制积极拓展阿尔兹海默等其他适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　预计2024-2026年公司收入分别为8.06/10.05/12.53亿元（前值为8.77/10.99/13.76亿元），收入增速分别为5.9%/24.7%/24.7%，2024-2026年归母净利润分别为1.37/1.83/2.38亿元（前值为1.94/2.63/3.67亿元），增速分别为-14.4%/33.3%/30.1%，2024-2026年EPS预计分别为0.32/0.43/0.56元，对应2024-2026年的PE分别为46/34/26x，公司在肠胃用药、两性健康用药和眼科用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　健友股份(603707) 　　投资要点： 　　肝素原料药市场边际改善，公司API业务有望稳健增长 　　2023受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23年对API存货计提12.4亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。 　　聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长 　　公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1公司及子公司共拥有100项境外药 　　品注册批件，33项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种 　　均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019年通过收购Meitheal快速切入美国制剂市场，2024H1Meitheal营收达到9.5亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。 　　生物类似药出海天地广阔，自研+BD模式进一步打开成长天花板随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23年公司多肽类制剂有4个产品美国审批中、1个产品注册批生产完成、6个产品前期研发中。BD方面，公司2024年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券，近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期，汇率变动风险

　　柳药集团(603368) 　　事件：3月11日，柳药集团与华为、润达医疗在柳药集团南宁园区召开“AI+医疗”全场景应用方案研讨会。三方就推动人工智能（AI）医疗大模型在医院诊疗全程、院内外患者服务等场景应用进行交流探讨，旨在通过会议加快相关项目在广西核心医疗机构及柳药集团零售端落地，搭建完善院内外辅助诊断、健康管理解决方案体系，提供全生命周期的健康管理服务。 　　点评： 　　AI应用方案涵盖院内&院外场景，三方协力推动项目落地：据柳药集团公众号报道，该AI应用方案囊括了院内、院外场景，也涵盖了智能分诊、临床诊疗AI辅助、诊后AI全生命周期管理、智慧供应链及低空解决方案、智能药店等智能解决方案。在该会议上，柳药集团介绍了在南宁率先打造的AI应用标杆医院项目推进情况。目前该项目已实现包括AI生成结构化病历、解读检验报告、辅助诊疗、患者管理等场景应用，还将进一步推动AI在全周期健康管理方面的深入应用。润达医疗介绍了基于华为轻量化AI训推底座LightDC AI和DeepSeek大模型的“华擎智医”的功能特点及院端使用情况。华为介绍了近期成立医疗卫生军团强化在医疗健康领域深度布局，有望依托昇腾、盘古大模型等技术基础，整合华为在5G通信、边缘计算、云计算等领域的优势资源，构建AI辅助诊断解决方案体系，推动医疗大模型在临床场景的应用，为医生提供更精准的辅助诊断工具，助力提升医疗诊断的准确性和效率。 　　供应链&医院端&零售端应用或是未来突破重点：目前柳药集团与华为、润达医疗各相关项目正在持续推进。在供应链端，通过引入华为天筹求解器智能算法，推动物流效率和精准度实现质的飞跃，同时已开发应用AI助手和数字员工，实现信息快速检索，替代人工简单重复的标准化操作，AI降本增效成果初显。在医院端，通过药械耗材SPD项目与人工智能（AI）应用辅助医生患教和病历生成分析、陪检康复等工作，进一步丰富柳药增值服务，有效助力医院提升医疗服务能力和效率。在零售端，各方正在积极推动AI应用支持客户健康管理和门店运营。我们认为，AI医疗市场未来景气度相对较高，而华为、润达和柳药三方在各自领域均具备优势，叠加公司在广西医药流通市场具备较强竞争实力，若AI应用方案能顺利实现商业化，则有望为公司增长带来第二增长曲线。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为214.39亿元、224.5亿元、240.79亿元，同比增速分别约为3%、5%、7%，实现归母净利润分别为8.88亿元、9.47亿元、10.45亿元，同比分别增长约5%、7%、10%，对应当前股价PE分别为8.36倍、7.84倍、7.1倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：AI模型落地进展不及预期，AI应用商业化不及预期，合作终止风险，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，工业业务增长不及预期，药店业务增长不及预期。

中心思想 Carvykti商业化势头强劲，驱动公司盈利能力显著改善 传奇生物的核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化表现，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透。这一强劲的销售增长不仅推动公司在4Q24实现净利润转正，更使其有望在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，显著改善了公司的财务健康状况和市场信心。 产能扩张与长期市场潜力重估，维持“买入”评级 尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但公司积极推进的产能扩张计划，包括诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，预计将大幅提升其商业化潜力，到2027年底年产能有望支持超过80亿美元的销售额。鉴于当前股价远未充分反映Carvykti的长期市场价值，且已基本消化了市场对竞争格局变化的预期，交银国际维持传奇生物的“买入”评级，并设定72美元的目标价，凸显了对其未来增长潜力的坚定信心。 主要内容 Carvykti商业化进展与市场渗透 销售额持续强劲增长： 2024年第四季度，Carvykti的销售额延续了逐季放量的趋势，显示出其在市场中的持续接受度和需求增长。具体而言，美国市场的销售额环比2024年第三季度增长17%，达到3.04亿美元；美国以外市场的销售额环比增长15%，达到0.31亿美元。这一增长主要得益于新产能的逐步落地、在2L+多发性骨髓瘤（MM）市场份额的持续增长以及更多地区商业化活动的启动。 2-4L患者适应症快速渗透： Carvykti在2-4L多发性骨髓瘤患者中的渗透速度令人瞩目。在该适应症获批仅三个季度后，其对产品总销售额的贡献已达到60%。这表明Carvykti在早期治疗线中的临床价值和市场接受度极高，为公司带来了显著的收入增量。 治疗患者数量与市场可及性提升： 截至目前，Carvykti已成功治疗超过5,000名患者，这不仅体现了其临床疗效，也反映了其在真实世界中的广泛应用。同时，美国可提供Carvykti治疗的医院数量已从2024年11月中旬的82家增长至104家，治疗中心的增加进一步提升了患者的可及性，有助于扩大市场覆盖。 基层市场渗透策略： 公司与合作伙伴将基层市场渗透作为商业化策略的重心。目前正积极推广基层医生教育，旨在提高基层医疗机构对Carvykti的认知和理解。后续计划进一步识别有合作潜力的基层医疗机构，并将Carvykti的给药场景下沉至社区层面，以期触达更广泛的患者群体，进一步扩大市场份额。 未来销售额预测： 综合考虑产能的持续放量和维护节奏，交银国际预计Carvykti在2025年和2026年的产品销售额将分别达到19.2亿美元和28.5亿美元。报告特别指出，2025年第二季度的环比增速预计将最为显著，而其他季度将保持较为稳健的增长态势，预示着Carvykti未来业绩的持续向好。 2025年产能扩张与未来增长潜力 长期产能目标与销售额支持： 传奇生物设定了雄心勃勃的产能扩张目标。公司预计到2025年底，商业化年产能有望达到1万病人份；到2027年底，这一数字将进一步提升至2万病人份。基于美国及全球的定价策略，分析师预计这些产能分别可支持40亿美元和80亿美元以上的年销售额。这一产能规划为Carvykti的长期市场渗透和收入增长提供了坚实的基础，确保了未来市场需求的满足。 关键产能落地节奏： 2025年是产能扩张的关键一年，多个重要节点将对Carvykti的供应能力产生显著影响： CMO诺华产能上线： 诺华作为合同生产组织（CMO）的商业化产能已获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，预计将于2025年第二季度正式上线。这一新增产能将对当季的销售额产生较大的推动作用，有效缓解供应压力，并支持市场需求的快速增长。 比利时工厂二期与新泽西工厂扩建： 比利时工厂二期（Tech Lane）的商业化生产启动以及新泽西工厂的扩建获批，均有望在2025年下半年落地。这些项目的推进将进一步提升公司的整体生产能力，确保Carvykti在全球范围内的稳定供应，为实现长期销售目标提供保障。 财务表现与估值更新 2024年第四季度财务亮点： 传奇生物在2024年第四季度实现了显著的财务改善，净利润转正达到0.26亿美元。尽管其中包含1.1亿美元的汇兑收益，但扣除汇兑收益后的经营业绩与交银国际此前的预期基本一致，表明公司核心业务的盈利能力正在逐步增强。 经营层面盈亏平衡指引： 管理层明确指出，公司账上目前拥有11亿美元的现金储备，足以支持其运营至2026年第二季度。届时，公司有望在经营层面实现盈亏平衡，这标志着公司财务状况的重大转折点，预示着其将从研发投入阶段逐步迈向可持续盈利阶段。 盈利预测调整： 基于Carvykti强劲的商业化表现和产能扩张计划，交银国际上调了传奇生物2025-2026年的收入和净利润预测。然而，分析师也略微下调了Carvykti的长期峰值销售预测4%，至69亿美元，这可能反映了对未来市场竞争或渗透率上限的更为审慎的评估。 估值与评级重申： 采用现金流折现（DCF）模型进行估值，交银国际得到了公司最新的目标价为72美元，并重申了“买入”评级。分析师认为，传奇生物当前的股价远未充分反映Carvykti的长期市场潜力，且市场已基本完全反映了对竞争格局变化的预期，因此当前股价存在显著的低估。 未来关注点： 除了Carvykti的销售和产能进展，报告还建议投资者关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期数据读出情况，特别是DLL-3和Claudin 18.2等靶点的管线。这些早期研发项目代表了公司未来的多元化增长潜力，有望为公司带来新的增长点。 总结 本报告重申了对传奇生物的“买入”评级，并略微下调目标价至72美元，但潜在涨幅仍高达93.6%，凸显了其显著的投资价值。核心产品Carvykti在2024年第四季度展现出卓越的商业化势头，销售额持续逐季放量，尤其在美国市场和2-4L多发性骨髓瘤适应症中实现了快速渗透，为公司带来了强劲的收入增长。财务方面，公司在4Q24实现净利润转正，并预计在2026年第二季度达到经营层面盈亏平衡，且拥有充足的现金储备支持运营。 展望未来，传奇生物的产能扩张计划是其长期增长的关键驱动力。诺华CMO产能的上线以及比利时和新泽西工厂的扩建，将大幅提升Carvykti的供应能力，预计到2027年底年产能可支持超过80亿美元的销售额。尽管分析师对Carvykti的长期峰值销售预测进行了小幅下调，但基于DCF模型，当前股价被认为远未充分反映其长期市场潜力，且已充分消化了市场对竞争格局变化的预期。此外，报告建议投资者密切关注公司在实体瘤CAR-T领域的早期研发进展，如DLL-3和Claudin 18.2等管线，这些创新项目有望为传奇生物带来新的增长机遇和价值重估空间。综合来看，传奇生物凭借其核心产品的强劲表现、清晰的盈利路径和持续的产能扩张，具备显著的长期投资吸引力。

中心思想 智能中医诊疗的创新驱动 固生堂通过与欧洲科学院外籍院士孙茂松合作并接入DeepSeek大模型，积极推动“中医+AI”深度融合。 核心目标是打造名医“AI分身”，实现优质中医诊疗经验的数字化复制与传承，以突破传统中医资源供给瓶颈，引领行业变革。 提升运营效率与患者体验 AI技术将全面赋能固生堂的运营管理和患者服务，包括AI预问诊、电子病历生成及诊后个性化健康指导。 此举旨在减轻医生工作负担，提升服务效率，并为患者提供更精准、便捷、满意的全流程健康管理服务，从而促进公司高效运营和持续发展。 主要内容 固生堂“中医+AI”战略布局与核心优势 固生堂近期通过一系列战略合作，明确了其在“中医+AI”领域的领先地位，旨在通过智能化手段提升中医诊疗服务水平。 名医“AI分身”的打造与传承 数据驱动的AI能力： 公司基于真实、庞大的数据源，利用深度学习算法对专家专属数据进行反复训练，以复制头部专家的诊疗能力和思维方式。 经验传承与效率提升： 名医“AI分身”将帮助基层医生和青年医生迅速掌握名医诊疗思路，大幅缩短临床经验积累周期，实现优质医疗资源的传承与创新发展。 市场影响与增长潜力： 预计2025年7月将发布数名头部专家的“AI分身”，接入线上线下诊疗场景，有望突破优质中医资源供给瓶颈，加速公司产能扩张并推动收入增长。 多元化应用场景赋能患者诊疗体验 AI技术在固生堂的应用旨在全面优化医患互动和健康管理流程。 医生智能助手： AI预问诊和电子病历生成功能，有效减轻医生重复性工作，使其能为更多患者提供优质服务。 个性化健康指导： 诊后AI助手提供实时答疑和个性化健康指导。公司计划利用DeepSeek为数十万付费会员提供1对1、全流程的个性化健康服务。 提升患者依从性与满意度： 通过提供针对性、系统且易懂的健康指导，显著提升患者对治疗方案的依从性与整体满意度，进而实现公司运营效率和发展的提升。 财务表现预测与投资评级 光大证券研究所对固生堂的财务前景持积极态度，并维持“买入”评级。 稳健的盈利增长预期 公司预计将实现持续的营收和利润增长，主要得益于现有门店的稳健运营以及门店网络的持续扩张。 营业收入： 预计2024年、2025年和2026年将分别达到3,042百万元、3,917百万元和5,006百万元，同比增长率分别为30.95%、28.76%和27.80%。 经调整归母净利润： 预计同期分别为409百万元、548百万元和691百万元，同比增长率分别为34.20%、33.80%和26.16%。 每股收益（EPS）： 预计同期分别为1.68元、2.28元和2.88元。 净资产收益率（ROE）： 预计2024年至2026年将从12.49%提升至17.14%，显示出公司盈利能力的持续增强。 投资评级与风险提示 “买入”评级理由： 公司在中医诊疗服务领域的稀缺性、受益于老龄化趋势和中医药政策支持，以及AI赋能带来的显著增长潜力。 主要风险： 行业政策变化、并购或自建门店进展低于预期、医生流失以及来自其他中医服务提供商的竞争加剧。 总结 固生堂通过与顶尖AI专家合作并引入先进深度学习技术，正积极推动中医诊疗的智能化升级。公司致力于打造名医“AI分身”，以解决优质中医资源稀缺问题，并计划通过多元化的AI应用场景，全面提升患者就医体验和运营效率。在老龄化趋势和中医药政策支持的背景下，AI赋能有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。光大证券研究所维持“买入”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的营收和利润增长，但同时提示了行业政策、门店扩张、医生流失及市场竞争等潜在风险。