中心思想 动保行业周期底部下的增长机遇 当前中国动保行业正处于周期底部，但随着下游养殖业的规模化进程加速和生猪价格的回升，市场需求有望持续增长。回盛生物凭借其在原料药一体化、研发创新和全球化布局方面的核心优势，有望抓住行业复苏的机遇，实现业绩的显著修复与增长。 多维驱动构筑核心竞争力 回盛生物通过多维度策略构筑了其核心竞争优势。首先，规模效应和原料药一体化布局为其铸就了成本护城河，有效降低了制剂成本。其次，公司积极实施“出海战略”，通过原料药出口和越南工厂的投产加速全球市场渗透，打开了东南亚等新兴市场。最后，公司前瞻性地布局宠物医疗新兴领域，以“药品+诊疗”的创新模式开辟了第二成长曲线，为未来发展注入了新的动力。 主要内容 1 公司概况：创新驱动的动保行业龙头 公司定位与业务布局 武汉回盛生物科技股份有限公司成立于2002年1月25日，并于2020年在深交所上市，是一家专注于动物保健领域的研发、生产和销售一体化的高新技术企业。公司秉承“回知修已盛德立业”的企业精神，已形成“兽药制剂+原料药+宠物医疗”三大核心业务板块。在兽药制剂方面，公司产品覆盖猪、禽、水产等全品类；在原料药方面，回盛生物是全国最大的泰万菌素原料药生产商，其产品与服务已惠及全国，并远销东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至2024年6月30日，公司已取得175个兽药批准文号，产品广泛应用于生猪、家禽、水产、反刍及宠物等领域。 财务表现与业务结构分析 回盛生物的营业收入自2020年上市以来整体呈现先升后稳的态势，从2020年的7.8亿元增长至2023年的10.2亿元。尽管2023年公司营业收入同比微降0.31%，但通过累计募资16.31亿元进行扩产和原料药产能提升，为后续增长奠定了基础。2024年上半年，公司营收结构中，兽用化药制剂贡献了62.61%的营业收入（2.73亿元），兽用原料药占比25.69%（1.12亿元），其他业务占比9.86%（0.43亿元），其他占比2.06%（0.09亿元）。在毛利结构方面，兽用化药制剂贡献了79.45%的毛利（6597.1万元），兽用原料药贡献7.88%（653.7万元）。 2024年前三季度，公司实现营业收入7.9亿元，同比增长14.63%，但归母净利润为亏损4770万元，同比转亏，主要受下游养殖成本管控、动保产品边际传导及交易性金融资产公允价值变动等因素影响。然而，随着下游养殖行业景气度回升和原料药产能利用率提升，公司2024年第四季度营收突破4亿元，创单季度新高，原料药价格触底反弹带动毛利率回升，预示着公司业绩将逐步恢复，展现出经营韧性。 2 行业分析：动保行业周期与成长并存 2.1 养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部 兽药市场规模与结构性增长 我国兽药行业正处于较快发展阶段，市场规模总体呈增长态势。2017年至2022年，我国兽药行业规模从484亿元增长至673亿元，复合年均增长率（CAGR）为6.1%，显示出终端市场的刚性需求。动保行业作为畜禽养殖业的主要上游产业之一，是体现养殖经济效益的重要环节。从产品结构来看，化学制剂贡献了大部分市场份额，占比达42%；其次是生物制品和原料药，分别占比24%和26%；中药占比相对较小，为8%。兽药行业销售额受养殖周期影响显著，例如2018年和2022年因养殖周期下行，行业销售额分别同比下滑5.2%和1.9%；而2020年和2021年畜禽价格高位则带动行业景气改善，销售额分别同比上涨23.2%和10.5%。 养殖集约化趋势与动保需求增长 养殖行业的集约化是推动动保需求持续成长的关键因素。2023年，全国生猪规模化养殖比重达到68%，较2017年的46.9%显著提高了近21个百分点。这一增长主要得益于非洲猪瘟后行业防疫能力的提升及大型企业的扩张。规模化养殖场生物资产众多、价值大且密集，一旦疫病发生将造成巨大损失，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质。长期来看，规模化养殖场平均头均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%（2018-2023年，生猪行业总体头均医疗防疫费由18元上涨至26元），这表明养殖规模化进程将持续带动动保需求的增长。 行业周期性与业绩修复预期 通过回顾历史数据，动保指数的上涨通常会滞后于猪价和养殖指数两至三个季度。自2024年第二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在第三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长。养殖企业资金情况好转，资产负债率由2024年第一季度的66%下降至第三季度的61%，预计第四季度将进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势，动保企业的业绩修复可期。 2.2 宠物动保新兴领域有望带来行业增量 宠物市场规模与医疗消费结构 随着宠物主科学养育意识的逐步加强，我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模稳步提升。从2019年的2024亿元上升至2024年的3002亿元，复合增长率达9.85%。其中，犬消费市场规模达到1557亿元，小幅增长4.6%；猫消费市场规模达到1445亿元，增长10.7%。在细分领域中，宠物医疗已成为第二大消费领域。2024年，宠物疫苗消费达到75.1亿元，占比2.5%；宠物药品消费达到291.2亿元，占比9.7%，均较2023年有一定程度增长。狂犬病疫苗等刚需产品有望充分受益于我国宠物数量和宠物市场规模的持续扩张。 国产替代机遇与政策支持 我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导。然而，近年来国家出台了多项宠物药品相关标准，并大力推进国产宠物药品的上市，例如放宽部分宠物药品注册要求、加速人用化学药品转宠用等，为国内宠物医药市场带来了巨大的国产替代空间。2024年，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，打破了美国硕腾旗下“妙三多”在市场一家独大的局面。国产猫三联疫苗在毒株匹配程度、价格和渠道等方面具有明显优势，国产替代空间广阔，有望为动保公司勾勒出强劲的第二增长曲线，重塑行业竞争格局。 3 注重研发创新，多维度构筑核心优势 3.1 规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本 持续的研发投入与技术积累 回盛生物始终将研发创新作为核心驱动力，通过持续加码研发投入、深化产学研合作及技术成果转化，构建了显著的研发优势。2021年至2024年第三季度，公司研发投入累计超过1.7亿元，2024年第一至第三季度研发费用同比增长24.8%。研发团队规模已扩至180余人（含7名博士、45名硕士），形成了覆盖猪、家禽、反刍动物、水产及宠物用药的多元化研发矩阵。截至2024年底，公司累计获得授权发明专利50项、国家新兽药证书16项，在研项目25项，并承担了3项国家农业科技重大项目。在产学研合作方面，公司与华中农业大学等8所高校建立了深度合作，并成立了“华农-回盛研究院”，启动“五年亿元合作计划”，为企业自身的人才储备和技术创新注入了源源不断的活力。 原料药一体化与成本优势 回盛生物作为国内兽用化药龙头企业，通过技术突破、工艺优化与规模效应协同，构建了显著的成本优势与盈利改善路径。公司核心业务聚焦“兽药制剂+原料药+宠物医疗”全产业链，原料药一体化布局是降低制剂成本的关键。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率超过70%。公司通过与华中农业大学、武汉大学的深度合作，研发出高效菌种筛选与发酵工艺优化体系，使泰万菌素等原料药的发酵效价达到行业领先水平，打破了国际专利壁垒。 资本投入与财务弹性释放 我国兽药行业正经历结构性变革，核心特征在于创新驱动、集中度提升、全产业链整合。回盛生物深度把握产业升级机遇，通过智能制造升级与原料-制剂一体化战略构建核心壁垒，累计投入超过15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期，财务弹性空间得以释放。规模效应将进一步凸显，折旧与摊

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。 　　经营分析 　　产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。 　　浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

　　博雅生物(300294) 　　2024年业绩有所波动，盈利能力有所提升 　　2024年公司实现营收17.35亿元（同比-34.58%，下文都是同比口径），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非归母净利润3.02亿元（+110.77%），扣非净利率17.38%（+11.98pct）。单看2024Q4，公司实现营收4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非归母净利润-0.35亿元（+84.16%）。我们维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为26.4/22.3/19.2倍，维持“买入”评级。 　　华润博雅母公司收入略有增长，各产品收入有所下滑 　　2024年母公司华润博雅实现收入14.74亿元（+0.86%），净利润4.07亿元（-24.87%），绿十字从2024年11月开始并表，实现收入0.4亿元，净利润6.11万元。生化药等其他业务有所下滑。分产品看，2024年静丙贡献收入3.91亿元（-12%），毛利率64.27%（-2.34pct），人血白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），毛利率59.88%（-5.51pct），人纤维蛋白原收入4.08亿元（-2.65%），毛利率69.52%（-6.42pct），其他血液制品收入3.12亿元（+108.2%）。2024年血液制品销量增长9.14%，库存量下滑24.21%。 　　公司采浆量实现较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市 　　我国血液制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司持续聚焦血液制品主业，在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024年公司研发投入0.97亿元，占营收比例5.59%。高浓度静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白已完成上市申请，在研项目C1酯酶、vWF因子以及微量蛋白类等产品进展顺利。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

中心思想 植提龙头地位稳固，业绩拐点明确 晨光生物作为中国植物提取行业的领军企业，凭借其在原材料布局、提取技术和成本控制方面的核心优势，已在全球市场占据领先地位。公司三大主力产品辣椒红、辣椒精、叶黄素的产销量位居世界第一或前列，构筑了坚实的市场基础。 棉籽业务扭亏为盈，多品类协同发展 尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过价格回升和稳健的销售策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续发力，通过大单品扩张和梯队产品培育，有望进一步提升市场份额和盈利能力，共同推动公司业绩迎来明确拐点。 主要内容 投资建议：植提龙头业绩拐点明确 盈利预测与估值分析 国泰君安证券首次覆盖晨光生物，给予“增持”评级，目标价15元。预计公司2024/25/26年EPS分别为0.19/0.69/0.87元。该预测基于棉籽业务在2025年有望实现盈利，以及植提业务（包括色素、香辛料、营养等）大单品销量稳健增长和高毛利率梯队产品快速发展的假设。通过FCFF绝对估值法和可比公司相对估值法（给予2025年22倍PE估值），综合得出目标价15元。 投资评级与核心优势 公司被评为“增持”，主要得益于其在植物提取行业的领先地位、先进的提取技术、持续拓展的原材料布局以及由此带来的成本控制能力提升。这些优势共同支撑了公司业绩的持续增长潜力。 公司概况：深耕植物天然提取，多个品类行业领先 发展历程与战略布局 晨光生物成立于2000年，专注于植物有效成分的萃取、分离、纯化及应用。公司发展历程分为三大阶段：2000-2008年确立辣椒红色素市场领导地位；2009-2016年品牌重塑并国际化扩展，辣椒精和叶黄素产销量显著增长；2017年至今提出“三步走”战略，加速全球扩张，已在中国、印度、赞比亚、美国等地设立30多家生产基地。截至2023年底，公司收入从2018年的31亿元增长至69亿元，显示出强劲的增长势头。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种上已位居世界第一或前列。 财务表现与棉籽业务波动 2015-2023年，公司营收CAGR达23.53%，归母净利润CAGR达27.46%。然而，2024年前三季度公司营收增长放缓至0.89%，利润出现明显下滑。这主要归因于棉籽业务的亏损，子公司新疆晨光2024年归母净利润亏损1.49亿元。棉籽业务受大宗商品豆粕价格持续走低影响，加工业务毛利率大幅下降，加之战略储备形成的资产减值损失，导致经营亏损。公司费用管控成效显著，销售/管理费用率呈下行趋势，研发费用投入保持在8000万元以上。公司多次上调回购金额上限并完成近5亿元回购，彰显了对长期发展的信心。 行业前景：植物提取符合健康需求，行业前景光明 市场规模持续扩张 植物提取行业发展迅速，全球植物提取物市场有望于2028年达到646亿美元，中国市场规模预计2025年达到602亿元。植物提取物作为天然、标准化的原料，在食品、保健品、化妆品等下游行业应用广泛。 健康需求驱动行业发展 健康食品是植物提取物应用的重要场景。2023年，植物提取物营养保健食品线上销售额达498.9亿元，同比增长13.7%。植物提取物在保健食品和传统滋补品中的占比分别达到20%和40%以上。我国植物提取物出口额持续增长，2020-2022年分别为24.4亿美元、30.3亿美元和35.3亿美元，新兴市场如印度、泰国增速强劲。植物提取物取代“化学合成”和“农产品”的趋势，将持续推动行业增长。 拐点可期：棉籽业绩恢复，植提优势稳固 棉籽业务扭亏为盈展望 预计2025年棉籽业务利润有望由负转正。棉籽价格与豆粕价格强关联，随着2025年初豆粕价格上涨明显（受中国大豆进口缩减、拉尼娜天气影响），棉籽价格有望改善。公司将采取更为稳妥的棉籽销售策略，坚持对锁经营模式、期现融合，并持续改进生产技术、优化工艺参数，提升60蛋白产出比例，确保棉籽收益可期。 植提核心竞争力持续强化 公司通过布局优势原材料产区（如新疆、云南、印度、赞比亚、缅甸），实施“五统一分”订单农业模式，获得成本优势。在研发创新方面，公司深耕二十余年，掌握行业领先的提取技术，如“辣椒带柄”加工、色素和辣素“同步提取”、皮渣番茄红素高效制备等。公司多个植提品种市占率领先，辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种产销量位居世界第一或前列。甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素、迷迭香提取物等梯队产品发展前景广阔。公司对2025年植提业务规划清晰，计划进一步提升辣椒红色素得率和定制化产品开发，争取辣椒油树脂突破一半市场份额，叶黄素在缅甸种植实现新突破，水飞蓟素争取占全球2/3市场份额，打造新的“世界第一”。 风险提示 报告提示了原材料供应量及价格波动风险、产品价格波动风险以及境外经营风险。 总结 晨光生物作为植物提取行业的龙头企业，在原材料布局和提取技术方面具备显著优势。尽管2024年棉籽业务受大宗商品价格波动影响出现亏损，但预计2025年该业务有望通过市场价格回升和公司稳健的经营策略实现扭亏为盈。同时，公司在植提业务方面持续扩张，主力产品市场份额稳固，梯队产品发展迅速，并有清晰的2025年业务规划，有望进一步提升产品竞争力。在植物提取行业符合健康需求、前景光明的背景下，晨光生物的业绩拐点可期，具备较强的投资价值。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。 　　三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。 　　融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。 　　加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。 　　盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年3月18日，药明康德发布2024年年报，公司全年实现收入392.4亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。 　　基本面：四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极。4Q24公司实现收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025年收入增长10-15%至415-430亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。 　　前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024年资本开支规模40.0亿元，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，较2024年同比增75-100%，公司预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。 　　分业务线：CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增。（1） 　　WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R到D转化分子366个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M管线持续扩张，全年新增分子1,187个，贡献业务增长潜力。TIDES业务延续高增态势，全年实现收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing全年实现收入56.7亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，其中4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。 　　投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

　　药明康德(603259) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年度报告。 　　业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024年，公司实现营业收入392.41亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+5.20%；实现扣非归母净利润99.88亿元，同比+2.47%。单看2024Q4，公司实现营业收入115.39亿元，同比+6.85%；实现扣非归母净利润33.06亿元，同比+62.22%。分客户看，2024年，公司来自美国客户收入为250.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.70%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为52.30亿元，同比+14.40%；来自中国客户收入为70.70亿元，同比-3.50%；来自其他地区客户收入为19.30亿元，同比-11.40%。 　　TIDES业务增长强劲，测试业务、生物学业务短期增长承压。2024年，分业务看：（1）化学业务实现营收290.52亿元，同比-0.41%，剔除特定商业化生产项目同比+11.20%；化学业务毛利率同比提升1.87pcts至46.39%，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。2024年，公司化学业务新增1187个分子（上年同期为1255个），新增临床III期和商业化项目25个（上年同期为20个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收58.00亿元，同比+70.10%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L。（2）测试业务实现营收56.71亿元，同比-4.82%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响；测试业务毛利率同比下降5.34pcts至32.73%。其中，实验室分析与测试服务实现营收38.60亿元，同比-8.00%；临床CRO及SMO业务实现营收18.10亿元，同比+2.80%。（3）生物学业务实现营收25.44亿元，同比-0.34%；受市场价格影响，生物学业务毛利率同比下降2.66pcts至37.70%。 　　在手订单增长强劲，预计2025年营收同比增长10%-15%。截至2024年末，公司在手订单493.10亿元，同比增长47.00%。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。在新产能逐步投放的情况下，公司不断提高生产经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿元（2024年资本开支为40.03亿元）。 　　加大股东现金分红，拟10亿元回购A股股份，拟推出H股奖励信托计划。在维持30%年度现金分红比例（约28.40亿元）基础上，公司拟额外一次性派发10亿元特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。此外，为持续激励保留人才，保障公司长期发展，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，在公司收入完成420亿元时，授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时，额外授予10亿港元H股，此计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买（不会稀释现有股东权益）。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润115.49/129.68/144.86亿元，EPS分别为4.00/4.49/5.02元，当前股价对应的PE分别为16.01/14.26/12.77倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的目标价为72.00-80.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

　　药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported a YoY revenue decline of 2.73%, to RMB39.2bn, and a2.5% decrease in adjusted non-IFRS net profit, to RMB10.6bn. However,earnings showed encouraging improvement throughout 2024, resulting in apositive revenue and profit growth in 4Q24. The TIDES business remained theprimary growth engine, with full-year revenue up by 70.1% YoY. The Company'sbacklog as of year-end 2024 expanded significantly, growing 47% YoY toRMB49.3bn. Notably, TIDES backlog experienced a substantial 103.9% YoYincrease in 2024. Fuelled by robust order book, management offered a positiveoutlook for 2025, forecasting 10-15% YoY revenue growth in continuingoperations and further enhancement of the adjusted non-IFRS net profit margin. 　　Strong order growth bolsters future revenue visibility. WuXi AppTec'sbacklog at end-2024 grew by a significant 47% YoY, reaching RMB49.3bn.This represents an acceleration from the 35.2% growth seen at the end of3Q24. Positive trends were evident across segments. CDMO businesssecured 25 new Ph3 and commercial projects in 2024 (vs 20 added in 2023).Biology segment returned to positive revenue growth in 4Q24, posting YoYand QoQ increases of 9.3% and 9.2%, respectively, signaling an improvingtrend in early-stage R&D demand. Furthermore, revenue from Top20 globalpharma clients rose by 24.1% YoY (excl. COVID related projects), expeditingfrom the 23.1% growth in 9M24. These metrics underscore the increasingvisibility of the Company's future revenue. Given the positive outlook for futuredemand, the Company plans to boost capex by 75%-100% YoY in 2025 toRMB7-8bn. 　　TIDES business sustains strong growth trajectory. TIDES revenue in2024 climbed 70.1% YoY, with backlog expanded by 103.9% YoY. Underlyingdemand for polypeptide manufacturing remains robust in the market. TheCompany's polypeptide capacity reached 41k liters by end-2024, with plansfor a further increase exceeding 100k liters by late 2025, demonstrating WuXiAppTec’s commitment to meeting the growing customer demand. Mgmtanticipates TIDES revenue growth of over 60% YoY in 2025. 　　Ongoing commitment to shareholder returns. Amidst macroeconomicuncertainties in 2024, WuXi AppTec strengthened its commitment toshareholder returns. The Company completed RMB4.0bn in sharerepurchases and cancellations in 2024 and maintained a dividend payoutratio of 30% for the year. To further enhance returns, mgmt announced a onetime special dividend of RMB1.0bn, alongside a 2025 interim dividend. Mgmtalso indicated plans to repurchase RMB1.0bn of A-shares in 2025. 　　Maintain BUY. We raise our TP from RMB78.51 to RMB94.05 (based on a10-year DCF model with WACC of 9.42% and terminal growth of 2.0%), tofactor in the earnings recovery. We forecast the continuing operation revenueto grow by 14.4%/ 15.2%/ 16.3% YoY and adjusted non-IFRS net income togrow by 11.7%/ 19.0%/ +16.1% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively. Our2025E/ 26E/ 27E forecasts of adjusted non-IFRS profit are 6.9%/ 14.9%/19.6% higher than consensus.

　　药明康德(603259) 　　公司2024年/4Q24业绩符合预期，但新签订单进一步提速是正面惊喜之一：2024年实现收入人民币392.4亿元(-2.7%YoY，剔除新冠商业化项目后+5.2%YoY)，接近此前指引中间值；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元(-2.5%YoY)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27%，同比基本持平，符合此前指引。2024年资本开支符合指引，自由现金流好于此前指引。4Q24公司实现收入115.4亿元(+6.9%YoY,+10.3%QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元(+20.4%YoY,+8.9%QoQ)，经调整归母净利润率同比上升3.2ppts达到28.1%。2024年底公司在手订单达到493.1亿元（+47%YoY），较9月底在手订单增速（+35.2%YoY）进一步提速，即使剔除非持续经营（海外Wuxi ATU+美国器械测试业务），持续经营业务于2024年全年新签订单增速仍然高达30%YoY，远高于海外竞争对手和国内主要竞争对手，侧面证明公司强大的执行力和国际竞争力。 　　2025年指引符合市场预期，但额外10亿元特殊分红及10亿元A股回购是正面惊喜之二：2025年持续经营业务收入有望实现415-430亿元（+10%-15%YoY），经调整non-IFRS归母净利率进一步提升，2025年Capex预计达到70-80亿元，自由现金流达到40-50亿元。在维持30%常规年度现金分红基础上，公司将额外一次性派发10亿元特殊分红，同时在2025年将回购10亿元A股，管理层表示A股回购后预计将注销股份。此外，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，额度为15-25亿港元（取决于收入完成目标），该计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。我们很欣喜看到公司在回馈股东所做的额外努力，预计市场对此将反馈积极，有助于推动公司股票上涨。 　　小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力：4Q24Wuxi Chemistry实现不错的同比环比增速（+13%YoY,+13.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+16.1%YoY,+6.3%QoQ),TIDES收入继续实现强劲增长（+67.9%YoY,+53.4%QoQ）。全年维度来看，小分子D&M收入实现178.7亿元（剔除新冠商业化项目+6.4%YoY）；TIDES业务收入实现58亿元（+70.1%YoY），超出此前提供的60%YoY指引。展望2025年，管理层表示小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力，其中TIDES业务预计将维持超过60%YoY的收入增速。与此同时，管理层对于其他早期业务展望保持了较为审慎的态度，其中Wuxi Chemisty R端收入预计仍需要时间恢复（主要由于早期融资端仍在缓慢恢复中）、Wuxi Testing板块价格压力预计在2025年仍将维持一段时间。 　　上调港股、A股目标价至90港元、人民币93元：我们将2025/2026E经调整归母净利润略微上调0.3%/5.4%，主要系轻微调整收入预测及上调毛利预测（由于剥离亏损的海外业务）。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.2个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），上调港股目标价至90港元、A股目标价至人民币93元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

　　梅花生物(600873) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年3月17日，梅花生物发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本为200.37亿元，同比-10.14%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益为0.94元，同比-11.32%。 　　饲用氨基酸价格上涨，缓冲味精价格下行压力 　　2024年，公司实现营收250.69亿元，同比-9.69%。其中，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct。基于味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑，2024年公司业绩有所下跌。 　　2024年四季度，公司实现营收63.89亿元，环比+5.80%。随着海外需求旺盛且供应偏紧，动物营养氨基酸方面产品价格上涨。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，公司主营产品苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%，一定程度上缓解了味精等产品价格下跌对营收带来的影响。 　　2025年一季度供给宽松，海内外需求趋弱，苏氨酸和赖氨酸市场价格均呈现较大跌幅。根据百川盈孚，截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38%，短期内业绩承压，但公司具备的成本优势有望一定程度上缓冲节后价格下行压力。 　　黄原胶诉讼案达成执行和解协议，助力黄原胶业务稳固发展 　　2025年3月6日，公司与阜丰集团的黄原胶诉讼案以和解落下帷幕，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请；该和解金导致了公司2024年度营业外支出增加。但长期来看，本次和解将助力稳定行业竞争格局，公司最终获取了黄原胶相关技术的永久性普通实施许可，为未来黄原胶业务的稳定发展奠定基础。 　　部分进口农产品关税加征叠加去库周期，后续价格有望上行 　　2025年3月4日，基于对美方单边加征关税的反制，国务院发布公告称，自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对小麦、玉米等产品加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉等产品加征10%关税。本次关税调整将为国内农产品市场带来涨价动力。此外，海外农产品库存经过几个季度的调整，也有望回归正常水平，后续玉米、大豆等农作物需求有望增长，价格有望打开上升空间。豆粕作为饲用氨基酸替代品，其价格上涨有望为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求将保持增长趋势。 　　海外市场拓展加速，持续助力企业平台化发展 　　从地区来看，2024年，公司于国内实现营业收入为163.95亿元，占比65.40%；于国外实现营业收入84.24亿元，占比33.48%。2024年11月底，公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产。近年来，海外贸易局势的不确定性较为显著，此次收购将加速公司对海外市场的开拓；同时，通过拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点。随着出海战略的持续推进，公司将持续增强规模优势和平台化能力，有望在全球生物发酵行业中强化话语权，逐步确立国际领军企业地位。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元（2025-2026年前值分别为35.02、36.92亿元），同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）市场竞争加剧； 　　（2）原材料价格大幅波动； 　　（3）海外及新建项目进度不及预期风险。