雅本化学(300261) 　　投资要点 　　事件：2024年12月，公司研发团队在国际知名期刊《Organic ProcessResearch&Development》（OPR&D）上成功发表了一篇关于连续流工业化应用的文章，展示了公司的技术创新能力，还为公司在制药和农用化学品行业的α-卤代酮和其他关键中间体的工业规模合成提供了一条高效、便捷的途径。 　　市场环境严峻，业绩承压：2024年前三季度，公司实现营业收入9.4亿元（同比-14.6%），归母净利润-0.57亿元（同比-174.0%），扣非归母净利润-0.66亿元（同比-208.5%）。其中，2024Q3实现营业收入3.51亿元（同比+41.4%，环比-5.0%），归母净利润-0.05亿元（同比+76.6%，环比+26.9%），扣非归母净利润-0.16亿元（同比+41.8%，环比-81.9%）。 　　构建研发优势，技术创新助力或迎新机：雅本化学通过“农药中间体——医药中间体——环保产品——特种化学品”多元化业务布局，实现研发与生产协同，综合竞争力显著。1）研发优势：在手性合成、含氮杂环合成、生物酶催化、微通道连续流技术等领域拥有核心技术积累，全面覆盖高效生产和绿色制造需求；2）技术突破：成功实现无水重氮甲烷的工业化连续生产，提升了生产安全性与可持续性；3）业务拓展与合作优势：深耕全球农药和医药产业链，与多家跨国公司建立了长期稳定的战略合作关系。此外，公司在太仓、如东、盐城等地的生产基地，以及上海张江、松江等地的研发中心，将进一步提升其产业链一体化能力，为抗病毒药物中间体等新业务放量奠定坚实基础，并持续推动公司在全球市场的战略升级与扩展。 　　盈利预测与投资评级：根据公司经营情况，以及兰州基地建设进度，我们下调公司2024-2025年归母净利润分别为-0.8、-0.4亿元（此前预计2.3、3.0亿元），新增预测2026年归母净利润0.06亿元。按2024年12月27日收盘价，对应2024-2025年的EPS分别为-0.09、-0.05元/股（此前预计0.24、0.31元/股），对应2026年EPS为0.01元/股。考虑到公司大力推进兰州基地建设，积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司长期成长性，但短期业绩承压，下调为“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期。

中心思想 血制品市场供需紧平衡，博雅生物核心竞争力突出 博雅生物作为中国血制品行业的领先企业，正受益于持续扩容但供给受限的行业格局。血制品市场，特别是白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙），需求旺盛且增长潜力巨大，其中静丙在疫情带动下消耗量迅速提升，有望成为增速最快的品种。然而，采浆量增长速度仍低于需求，导致行业整体处于紧平衡状态，竞争格局良好，赛道价值高。博雅生物凭借其高效的经营指标、领先的吨浆收入和净利润水平，以及在产品收率方面的技术优势，展现出强大的核心竞争力。 内生外延双轮驱动，盈利能力与成长性显著提升 公司通过内生增长和外延并购实现采浆量的持续扩张。自有浆站采浆量稳健增长，新浆站的获批和爬坡将进一步贡献产量。同时，2024年对绿十字（香港）的成功收购，间接控股绿十字（中国），不仅显著扩大了公司的采浆规模和产品线，更通过整合管理和工艺优化，有望大幅提升绿十字（中国）的盈利能力，从而显著提高博雅生物的净资产收益率。随着非血制品业务的剥离，公司战略聚焦血制品主业，研发管线（如C1酯酶抑制剂、vWF因子等）的顺利推进，将进一步优化产品结构，提升吨浆净利润，为公司未来业绩增长提供确定性保障。 主要内容 行业趋势：采浆量稳步增长，球蛋白接力白蛋白 原料端：国内采浆量持续提升，但供需仍紧 单采人血浆是血制品生产的唯一原料，其供应受限于严格的法律法规和地理分布。根据报告，2020年以来，国内在营单采血浆站数量持续增长，2024年已达到321个。2023年，全国单采血浆采集量达到12079吨，同比增长18.64%，显示出稳步提升的趋势。然而，我国血浆站的地理分布不均，呈现“西多东少，南多北少”的格局，主要受人口密度和地方观念影响。尽管采浆知识普及和政府重视，但由于严格的献浆者身份审查、献浆频率限制以及禁止使用回收血浆等政策，我国血浆资源供应长期处于紧平衡状态。全球范围内，血浆资源也普遍紧张，仅少数国家能实现血制品完全自给。中国严格的采浆管理制度虽然使得血浆资源更为珍贵，但也确保了国内血液制品行业的合规风险较低。预计未来新浆站数量将进一步增长，国内采浆量将长期稳步提升。 产品端：白蛋白需求巨大，静丙有望成为新增长点 人血白蛋白在国内临床应用广泛，涵盖急救、烧伤、肝病及癌症治疗等多个领域。2023年，人血白蛋白的院内外合计使用量超过8000万支（按10g/支标准瓶计算），终端销售额超过300亿元。其中，院内使用占比约为65%，且呈上升趋势。由于国内血制品供给有限，进口白蛋白占比逐渐提升，目前约为65%。 静注人免疫球蛋白（静丙）市场则呈现出更快的增长势头。疫情期间，静丙的临床价值得到广泛认可，推荐适应症逐步扩大。疫情后，静丙的院外销量占比持续提升至约59%，院外销售额大幅增长超过50%，显示出明显的消费驱动态势。静丙有望接力白蛋白，成为血制品行业的主要增长点。 政策端：集采推进温和，终端价格保持稳定 血制品行业的集中采购（VBP）自2022年1月广东省联盟首次将血制品纳入集采范围以来，已在多个省份和联盟（如2023年河南省针对破伤风免疫球蛋白，2023年京津冀“3+N”联盟针对凝血因子Ⅷ、纤维蛋白原和人血白蛋白）持续推进。然而，报告指出，血制品的中标价格降幅相对有限，主要原因在于白蛋白和静丙等品种市场需求旺盛，而企业货源存在限制。2024年11月江苏省第五轮药品集采的规则也表明，血制品价格将保持当前水平，降幅整体依然有限，预示着终端价格将保持相对稳定。 公司战略：聚焦主业，精益运营，并购整合促发展 业务发展分析：内生外延并举，采浆量持续扩张 博雅生物通过“内生+外延”战略实现采浆量的持续增长。截至2024年11月26日，公司自有16个浆站全部在采，2023年采浆量达467.3吨，同比增长6.45%；2024年前三季度采浆387.44吨，同比增长12.44%。2024年7月，乐平、泰和两个新浆站获得采浆许可证，预计将进一步加速采浆量提升。公司浆站主要集中在江西省，覆盖人口约1500万人，仍有较大采浆潜力。根据浆站年龄结构和行业经验，新开浆站采浆量将逐渐爬坡，预计2027年公司自有采浆量有望达到650吨，2023-2027年年化复合增长率超过10%。 外延方面，2024年7月公司以18.2亿元现金收购绿十字（香港）100%股权，间接控股绿十字（中国）。绿十字（中国）拥有4个浆站，2023年采浆量104吨，站均采浆25.75吨。博雅生物入主后，有望通过加强管理和优化采浆流程，提升绿十字（中国）的采浆效率。综合内生和外延增长，预计博雅生物2026年采浆量有望突破800吨，其中自有浆站贡献约634吨，绿十字（中国）贡献约150吨，新浆站贡献约80吨。 产品与盈利能力：种类丰富，分离技术领先，吨浆收入居前 博雅生物产品种类丰富，主要包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白和人凝血因子Ⅷ。公司各项产品批签发量整体稳健增长。公司盈利能力强劲，2023年吨浆收入高达330万元以上，位居行业前列，这得益于公司对血浆的高效利用率和主要产品收率的领先水平。 人纤维蛋白原在公司收入结构中占据重要地位，其院内销售额持续提升，2023年达到12.84亿元，博雅生物和上海莱士在该产品市场中占据绝对优势。尽管集采导致纤原院内单价有所下调，但博雅生物的纤原产品毛利率自2020年以来一直维持在70%以上，显示出较高的盈利能力。公司在纤原分离能力方面处于行业领先水平，2018年纤原收率已提升至1400瓶/吨血浆（0.5g/瓶），远超行业平均水平，证明了其先进的生产工艺。 资产分析：资产结构稳健，并购整合提升盈利潜力 截至2024年第三季度，博雅生物总资产81.58亿元，其中流动资产占比高达80.76%，远高于医药行业平均水平（57.89%）。货币资金和交易性金融资产合计52.39亿元，显示出较高的资产质量。尽管收购绿十字（香港）后现金流可能有所减少，但公司资产结构依然稳健。 绿十字（中国）在2023年前三季度出现归母净亏损1212万元，主要受代理进口产品销售下滑、技术服务费及汇兑损失影响。然而，收购协议约定终止《技术转让合同》和关联方资金借贷，这将消除部分成本负担。绿十字（中国）2022年毛利率为30.18%，明显低于博雅生物的70.53%，主要由于其代理销售业务。博雅生物入主后，通过优化采浆和生产全流程管理，绿十字（中国）的经营效率和毛利率有望显著改善，从而提升整体盈利能力。 总结 博雅生物作为血制品行业的优质企业，在华润集团的赋能下，正通过战略聚焦和内生外延双轮驱动，持续扩大其行业版图。面对血制品市场需求持续增长而供给受限的紧平衡格局，公司凭借领先的采浆能力、高效的血浆利用率和先进的产品分离技术，保持了强劲的盈利能力。对绿十字（香港）的成功收购，进一步巩固了公司在血制品领域的领先地位，并有望通过整合效应显著提升整体采浆量和盈利水平。尽管面临采浆增长不及预期、终端价格下调、研发进度风险以及商誉减值等潜在风险，但公司稳健的财务状况、丰富的研发管线和明确的增长战略，使其在血制品这一“长坡厚雪”赛道中具备显著的投资价值。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，展现出良好的发展前景。

中心思想 生物合成战略布局与市场前景展望 利民股份正积极通过与成都绿信诺生物科技有限公司签署战略合作协议，加速在“生物合成”产品方向的布局。此举旨在构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅”的“一主两辅”产业格局，重点聚焦以小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术为底层技术的新型农用小肽生物农药的创制研发与推广应用。这一战略性举措，结合此前在RNA生物农药和噬菌体产品方面的合作，将显著丰富公司产品结构，提升核心竞争力，并为公司价值增长注入新动能。 核心产品价格上涨驱动业绩增长 公司核心产品，包括百菌清、代森锰锌、阿维菌素和甲维盐等，近期市场价格呈现显著上涨趋势。特别是百菌清，受南美大豆锈病影响需求增加，且因其被列为发改委“双高”产品目录而禁止新增产能和扩产，导致供需矛盾加剧，价格持续攀升。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，有望从产品价格上涨中获得可观的投资收益。其他核心产品的价格上涨也将直接贡献于公司业绩的提升。农药行业景气度触底回升，为公司业绩改善提供了有利的宏观环境。 主要内容 加速布局“生物合成”产品方向，持续深化研发合作 战略合作深化生物合成领域 利民股份与成都绿信诺生物科技有限公司签署了《战略合作协议》，此举是公司构建“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”下的重要落地措施。双方将基于AI+合成生物学制造平台，专注于小肽挖掘、分子改造及合成生物学技术，共同创制研发并推广应用新型农用小肽生物产品。 丰富产品结构与提升竞争力 此次合作是继公司与上海植生优谷公司和厦门昶科生物公司在RNA生物农药、噬菌体产品合作开发之后，公司“合成生物”战略实施的又一重要推进。通过持续发力合成生物学领域，公司旨在丰富产品结构，提升核心竞争力，并积极推动公司价值的增长。 百菌清等核心产品价格上涨，公司业绩有望进一步提高 百菌清市场供需改善与价格飙升 大豆锈病在南美地区的影响导致百菌清需求增加。同时，百菌清作为发改委“双高”产品目录中的产品，已被禁止新增产能和扩产，导致市场供需矛盾不断加深。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日，百菌清价格已达到27500元/吨，近三个月内上涨了19.57%。利民股份作为百菌清龙头企业新河化工的参股公司，预计将从百菌清价格的持续上涨中获得积极的投资收益。 其他核心产品价格普涨 除了百菌清，公司其他核心产品如代森锰锌、阿维菌素和甲维盐近期也出现了明显的市场价格上涨。根据百川盈孚数据，截至2024年12月26日： 代森锰锌市场价格为24000元/吨，近三个月上涨4.35%。 阿维菌素市场价格为465000元/吨，近三个月上涨9.41%。 甲维盐市场价格为640000元/吨，近三个月上涨6.67%。 这些核心产品价格的普涨预计将进一步提升公司的整体业绩。 坚持稳中求进巩固成长根基，内生与外延并举打造产业优势 稳固的生产与研发基础 公司已在江苏、河北、内蒙古等地完成了生产基地布局，形成了稳定的生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。在研发方面，公司拥有国内外丰富、完善的产品登记组合，累计取得境外授权登记证2,515项，境外自主登记证110项，国内农药登记证277项（其中原药登记47项，制剂登记230项），显示出强大的产品创新和市场准入能力。 完善的国内外营销网络 利民股份建立了完善的国际营销服务网络，是先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、富美实、安道麦、纽发姆等全球农化前十强企业的紧密合作伙伴。在国内市场，公司依托丰富的渠道资源，建立了覆盖30个省区市、1,200余个县的市场营销和技术服务网络，拥有2,300余家经销商，覆盖近40,000家零售店，确保了产品的广泛覆盖和市场渗透。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 随着农药行业景气度见底回升，以及公司与生物学企业的不断深化合作与研究，新型产品逐步达产，海外市场业务的突破，公司未来业绩增长前景广阔。 预计公司2024年归母净利润为0.88亿元，同比增长42%。 预计公司2025年归母净利润为1.71亿元，同比增长94%。 预计公司2026年归母净利润为2.50亿元，同比增长46%。 估值分析与投资评级 基于上述盈利预测，对应当前股价，公司2024年至2026年的市盈率（PE）分别为34倍、18倍和12倍。考虑到公司未来显著的成长性，报告给予利民股份“买入”的投资评级。 风险提示 潜在经营风险 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 合同履约不确定风险： 战略合作协议的执行及效果存在不确定性。 规模扩张带来的管理和内控风险： 随着业务规模的扩大，对公司管理和内部控制提出了更高要求。 安全生产风险： 农化制品行业的固有风险，可能影响生产运营。 总结 利民股份正通过积极布局生物合成领域，与成都绿信诺等公司深化合作，致力于开发新型生物农药，以优化其“一主两辅”的产业结构并提升核心竞争力。同时，公司受益于百菌清、代森锰锌、阿维菌素、甲维盐等核心农化产品价格的显著上涨，市场供需改善为公司业绩增长提供了强劲动力。公司凭借稳固的生产基地、丰富的产品登记组合以及完善的国内外营销网络，奠定了可持续发展的坚实基础。分析师预计公司未来几年归母净利润将实现高速增长，并基于其显著的成长性给予“买入”评级。然而，投资者仍需关注合同履约、规模扩张带来的管理挑战以及安全生产等潜在风险。

本报告对2024年11月11日至2024年11月17日期间的聚烯烃市场进行了深入分析，涵盖聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）两大品种，从基本面、交易维度、现货与期货市场、进出口、产业链利润、替代品价差、供需及库存、下游开工率等多个角度进行了数据化和专业化解读。 中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化，整体处于历年正常水平，但供需边际呈现走弱趋势。聚乙烯（LLDPE）和聚丙烯（PP）现货价格表现分化，LLDPE小幅上涨而PP小幅震荡。短期内，市场受供需逐步走弱和估值偏高影响，预计将以震荡偏弱为主。展望中长期，随着新装置的陆续投产，聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力逐步加大，远月合约面临逢高做空的交易机会。 供需结构变化与成本利润动态 报告详细分析了聚烯烃的供需结构变化，指出LLDPE供应环比小幅回升，下游需求处于旺季尾声，开工率小幅下降；PP供应压力回升，下游需求受家电汽车排产转好及以旧换新政策支撑，但BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。在成本利润方面，原油和石脑油价格下跌，烯烃生产利润小幅扩大，但部分下游加工利润如PE下游和BOPP利润仍处于偏低或亏损水平，显示产业链利润分配不均。 主要内容 一、聚烯烃 （一）现货价格、期现价差与跨期价差 本周聚烯烃产业链库存延续小幅去化。具体来看，LLDPE现货价格小幅上涨，主力合约亦小幅上涨，基差表现偏强，同时1/5价差小幅扩大。PP方面，现货价格和主力合约均呈现小幅震荡态势，基差偏弱，1/5价差也小幅震荡。 （二）聚烯烃美金价格及进口利润 本周LLDPE美金价格稳中小跌，受人民币汇率小幅贬值影响，国内价格小幅上涨，导致低价进口窗口处于打开边缘，而出口窗口关闭。国内CFR价格持稳，中国贴水东南亚价差维持在40美金。PP美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口同样处于打开边缘，出口窗口关闭。 （三）聚烯烃产业利润及价差 上游原油价格下跌，石脑油价格大幅下跌，而烯烃单体价格持稳，聚烯烃价格稳中小跌。由于原油跌幅大于烯烃跌幅，烯烃生产利润小幅扩大。煤炭涨幅小于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。然而，丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。在其他生产工艺方面，丙烷跌幅大于PP，使得PDH亏损小幅缩窄；甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄；MEG和烯烃现货小幅震荡，甲醇现货小幅上涨，MTO综合盈利亏损小幅缩窄。下游方面，PE下游生产利润因原料上涨而成品价格持稳，加工利润小幅震荡，处于偏低水平；PP下游BOPP利润也因原料震荡而下游成品持稳，利润小幅亏损，处于偏低水平。 （四）聚烯烃替代相关价差 本周LLDPE-HDPE价差小幅扩大，处于正常水平，非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑偏弱。标品生产比例变化不大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，表明LDPE对LLDPE的支撑偏强。PP共聚-PP均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例小幅下降，对拉丝产品形成一定支撑。HD-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为950元/吨。PE新料与PE回料价差小幅缩窄，处于正常水平，对PE新料的支撑有所减弱。PP新料-PP回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料的支撑也有所减弱。 （五）供需面及产业链库存 PE方面，前三季度供需相对健康，四季度供需环比走弱但压力不大。PP方面，四季度供应压力回升，需要通过打掉边际高成本产能或增加出口来实现市场再平衡。检修计划显示，2024年PE和PP的计划检修量均比2023年有所增加，其中PE二季度检修偏多，PP上半年检修偏多。 库存数据显示，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏高水平。PP方面，两桶油库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，处于正常水平；社会库存小幅下降，处于正常水平；煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游库存方面，塑料和PP现货小幅上涨，但下游旺季已近尾声，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 （六）下游开工率及生产利润 本周PP粉料平均开工率为44.55%，环比下降2.36%，同比上升0.3%。PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降5%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%；薄膜开工率环比持平，同比下降3%。PP下游企业开工率持稳，塑编开工率环比下降1%，同比上升2%；注塑开工率环比上升1%，同比持平；BOPP开工率环比持平，同比下降2%。 二、周度展望 LLDPE展望 本周LLDPE产业链库存延续小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅上涨，基差偏强，成交一般；美金现货稳中小跌，低价进出口窗口打开。供应端，国产持稳，新装置陆续投产，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游处于旺季尾声，总体开工率环比小幅下降。短期来看，产业链库存去化，基差偏强，但供需后期逐步走弱，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，明年处于扩产周期，建议远月逢高做空及月差反套。后期需密切关注新增产能投放情况、地缘政治及国内下游需求情况。 PP展望 本周PP产业链库存小幅去化，处于历年正常水平。国内现货小幅震荡，基差持稳，成交一般；美金现货持稳，低价进口窗口关闭，出口窗口打开。供应端，检修仍偏高，新装置投产，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升。需求端，下游家电汽车十一月排产转好叠加家电以旧换新政策，BOPP和塑编订单一般，整体开工率持稳。短期来看，产业链库存小幅去化，基差偏弱，出口窗口打开，供需偏弱，成本支撑一般，预计短期震荡偏弱为主，上方仍受制于进口窗口压制。中长期来看，明年PP产业仍处于扩产周期，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空利润（MTO/PDH）。后期需关注新装置投放情况、下游需求情况及地缘政治。 总结 本周聚烯烃市场整体呈现产业链库存健康、供需边际走弱的特征。LLDPE和PP的产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产而压力渐显，需求端则因下游旺季步入尾声而动力减弱。价格方面，LLDPE现货小幅上涨，PP现货小幅震荡。成本端原油和石脑油下跌，使得烯烃生产利润有所扩大，但下游加工利润普遍偏低。展望未来，聚烯烃行业将进入扩产周期，中长期供应压力将持续加大，市场短期内预计维持震荡偏弱格局，远月合约存在逢高做空的机会。投资者需持续关注新装置投放、下游需求及宏观地缘政治等风险因素。

中心思想 爱尔眼科：市场领导者与增长引擎 本报告深入分析了爱尔眼科（300015.SZ）作为中国乃至全球眼科医疗服务领域的龙头企业，其在国内外市场的战略布局、经营模式、人才培养体系以及未来增长潜力。核心观点认为，中国眼科医疗服务市场需求旺盛，民营眼科医院凭借其专业性和灵活性具备显著发展优势。爱尔眼科通过其独特的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系，有效整合资源，提升服务质量，并积极拓展国内外市场，有望在未来持续实现稳健增长。 稳健增长与战略优势 市场需求强劲，民营眼科优势凸显： 中国眼科医疗服务市场规模庞大且持续增长，2015年至2019年市场规模从507亿元增至1,037亿元，年复合增速达19.6%。其中，民营眼科医院市场规模从189亿元增至402亿元，年复合增速20.7%，预计至2025年将达到1,103亿元。民营机构因其专业性、先进设备和良好就医环境，正成为患者首选。 “1+8+N”战略与全球化布局： 爱尔眼科在国内市场实施“1+8+N”战略，构建纵向分级连锁网络和横向同城分级诊疗网络，截至2024年6月30日，境内拥有311家医院和202家门诊部。同时，公司积极谨慎地进行海外布局，境外拥有140家眼科中心及诊所，海外业务收入占比维持在11%以上，追求高质量发展而非粗放式扩张。 “分级连锁”与“医教研”体系构筑核心竞争力： 公司的“分级连锁”经营模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过上级医院对下级医院的技术支持和患者转诊，形成“多对一”的竞争优势。此外，公司建立了完善的“医教研”一体化医疗培训体系，包括专业学组、研究所、科研工作站等，持续培养高水平人才队伍，提升学科诊疗能力和科研成果转化效率。 业绩韧性强劲，未来增长可期： 尽管面临外部环境挑战，爱尔眼科仍保持业绩逐年增长。2023年公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。预计2024-2026年归母净利润将分别达到35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 爱尔眼科：全球化眼科医疗集团的成长路径与业绩表现 一、全球化眼科医疗集团：国内龙头企业，国外快速增长 1.1 内生发展与外延并购双管齐下 爱尔眼科自2002年创立以来，通过“内生发展与外延并购”双轮驱动实现快速扩张。 2014年以前，公司主要通过内生增长，建立了完善的人才培养、医疗质量控制、患者科普教育和风险控制管理体系。 2014年以后，公司通过设立产业并购基金开启外延并购，储备了大量优质项目，实现了规模的快速扩张。 截至2024年6月30日，公司境内拥有311家医院和202家门诊部，境外拥有140家眼科中心及诊所，已成为全球规模最大的连锁眼科医疗机构。 公司积极进军英国眼科市场，欧洲Clínica Baviera收购了英国Optimax集团100%股权。 1.2 股权架构稳定，管理经验深厚 公司股权结构稳定且集中，控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，实际控制人与最终受益人为陈邦，合计持股42.94%。 核心管理层履历深厚，经验丰富，分工明确。董事长陈邦负责宏观战略决策，总经理李力负责日常经营管理，两人合作多年，配合默契。 1.3 公司业绩韧性强，增长动能充足 公司营业收入和归母净利润自2018年以来保持较高增速。 2022年，受外部不可抗力因素影响，公司收入同比增长7.39%，归母净利润同比增长8.65%，增速有所放缓。 2023年，随着外部形势缓和及眼科需求释放，公司业绩显著回升，实现收入203.67亿元，同比增长26.43%；归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。 2024年第一至三季度，公司收入163.02亿元，同比增长1.58%；归母净利润34.52亿元，同比增长8.50%，主要得益于金融资产公允价值变动收益和投资收益。 公司业务结构以屈光手术（占比超35%）和视光服务（第二大业务，占比24.35%）为主，白内障手术为第三大业务。 公司全球布局，海外业务收入占比自2018年以来维持在11%以上，秉持“宁缺毋滥、去粗取精”原则，追求高质量发展。 公司毛利率和净利率呈上升趋势，2024年前三季度毛利率为51.02%，净利率为22.50%。费用率保持稳定，销售费用率和管理费用率控制有效。 中国眼科医疗市场：需求旺盛与民营机构的崛起 二、眼科市场需求旺盛，民营医院发展迅速 2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势 中国眼科医疗服务市场规模持续增长，2015年至2019年从507亿元增长到1,037亿元，年复合增速19.6%。 眼科专科医院数量显著上升，2019年达到945家。 民营眼科专科医院发展迅速，从2015年的397家增至2019年的890家，占比高达94.2%。 民营眼科医院因其针对性强、拥有先进医疗设备和良好就医环境，以及可复制的运营模式，市场规模从2015年的189亿元迅速增长至2019年的402亿元。 预计至2025年，民营眼科医疗服务市场将达到1,103亿元。 2.2 患者基数庞大，健康意识提升，治疗需求逐步释放 近视人口基数庞大，屈光手术市场规模较大： 2019年中国近视患者总人数达5.33亿人，整体近视率接近34.2%，预计至2025年将达6.18亿人。中国屈光手术市场规模从2015年的59亿元攀升至2019年的181亿元，年复合增速32.3%，预计2025年将增长至725亿元。 人口老龄化加剧，白内障手术逐年提升： 2015-2019年中国白内障患者人数从1.10亿人上升至1.26亿人，市场规模由111亿元增长至195亿元。预计至2025年，患者人数将超过1.5亿人，市场规模将达到339亿元。 伴随斜弱视筛查推进、重视程度提升，斜弱视治疗需求逐步释放： 2015-2019年中国整体斜弱视诊疗市场规模从20亿元增长至65亿元，年复合增速33.4%。预计2025年市场规模将达到244亿元。 眼表病治疗需求快速增长： 中国眼表疾病整体市场规模从2015年的57亿元快速增长至2019年的94亿元，年复合增速13.7%。预计2025年市场规模将达到219亿元。 眼底病治疗潜在需求广大： 中国眼底疾病整体市场规模从2015年的100亿元快速增长至2019年的157亿元，年复合增速12.1%。 医学视光大势所趋，需求旺盛： 中国医学视光市场整体规模从2015年的90亿元增长至2019年的228亿元，年复合增速26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025年市场规模将达到500亿元。 爱尔眼科：分级连锁模式与医教研体系的协同效应 三、“分级连锁”经营模式，“医教研”诊疗培训体系 3.1 “分级连锁”模式：横向成片、纵向成网，形成“多对一”的竞争优势 爱尔眼科的“分级连锁”经营模式将各连锁医院按区位、技术、战略和资源整合能力划分为三个层级： 区域中心医院： 临床及科研能力最强，作为技术中心和疑难眼病会诊中心，对二级医院提供技术支持。 二级医院： 具有一定规模和较强临床能力，位于省会/地级市，开展全眼科服务，对三级医院提供技术支持。 三级医院： 建立在地市级/县级城市，侧重常见眼科疾病诊疗服务，疑难眼病患者可转诊至上级医院。 该模式契合中国眼科医疗服务“全国分散、地区集中”的市场格局，通过患者转诊和医疗技术资源顺畅流动，使任何一家连锁医院都能依托公司整体力量参与市场竞争，形成“多对一”的竞争优势。 结合“1+8+N”战略，公司建设1家世界级眼科医院（长沙爱尔）、8家国家级眼科中心（北京、上海、广州等）和N家达到当地一流水平的省会级城市医院，优化医疗网络布局，逐步形成“横向成片、纵向成网”，提高区域内资源配置效率和共享程度。 3.2 医教研培训体系：培养高水平人才队伍，提高学科诊疗能力 公司已构建“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。 2024年上半年，长沙医学中心成立，国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格。 公司与中国科学院计算技术研究所联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批2024年湖南省人工智能大模型技术应用项目建设计划。 科研成果丰硕，2024年上半年获批纵向科研项目49项，多名专家学术论文在全球权威期刊发表（SCI/Medline收录38篇），主编或参编著作2部、诊疗指南7篇，参与八项国家或团体标准制定。 研发团队规模快速扩张，2020-2023年研发人员总数从291人增至971人，硕士和博士学历人才引进保持高速增长。研发团队人员流动稳定，有经验人才占比不断提升。 公司深化人才梯队建设，持续引进国际领军人才、行业领先人才、青年精英人才，并对人才进行分层次重点培养，如中青年科研能力培训班和面向基层医生的“繁星计划”。 截至2024年上半年，公司已与16家国内知名高校开展战略合作，联合培养硕士、博士研究生600余人。 公司拥有王铮（屈光手术）、杨智宽（视光）、张劲松（白内障）、唐仕波（眼底病）、李绍伟（角膜及眼表）、杨积文（斜视与小儿眼科）等各专科明星专家团队。 四、盈利预测 4.1 关键假设 4.1.1 主营业务收入及成本预测： 屈光手术： 预计2024-2026年收入分别为76.54/86.49/97.01亿元，增长率3.00%/13.00%/12.17%，毛利率稳定在57.20%。 白内障手术： 预计2024-2026年收入分别为34.27/40.75/48.23亿元，增长率3.00%/18.92%/18.36%，毛利率稳定在38.00%。 眼前段手术： 预计2024-2026年收入分别为18.63/21.98/25.42亿元，增长率4.00%/18.00%/15.64%，毛利率稳定在45.50%。 眼后段手术： 预计2024-2026年收入分别为14.55/17.17/20.23亿元，增长率5.00%/18.00%/17.83%，毛利率稳定在33.00%。 视光服务： 预计2024-2026年收入分别为51.58/62.93/73.35亿元，增长率4.00%/22.00%/16.56%，毛利率稳定在56.20%。 4.1.2 费用预测： 销售费用率： 随着成熟医院口碑积累和规模效应，预计2024-2026年销售费用率分别为9.33%/9.18%/9.18%，呈下降趋势。 管理费用率： 随着管理体系优化和数字化技术应用，预计2024-2026年管理费用率分别为13.24%/13.02%/13.02%，有望继续降低。 4.1.3 盈利预测： 基于上述假设，预计公司2024-2026年营业总收入分别为209.69/245.19/281.98亿元，同比增长2.96%/16.93%/15.00%。 归属于母公司净利润分别为35.62/41.56/48.06亿元，同比增长6.1%/16.7%/15.6%。 4.2 投资建议 4.2.1 相对估值： 与可比公司通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科相比，爱尔眼科在“分级连锁”模式、“1+8+N”战略以及“医教研”培训体系方面具有明显竞争优势。 4.2.2 投资建议： 鉴于公司经过20多年的发展，国内市场基本覆盖，国外持续完善，且拥有优秀的管理能力和完善的医教研体系，预计将持续稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 五、风险提示 5.1 医疗事故和纠纷的风险： 医学认知局限、个体差异及医疗水平差异可能导致医疗事故和纠纷。 5.2 人力资源风险： 随着公司规模扩大，对优质医护和管理人才的需求迫切，人才吸引和留存面临挑战。 5.3 商誉减值的风险： 投资并购产生的商誉资产，若并购标的未能达到预期经营目标，存在商誉减值风险。 5.4 管理风险： 连锁规模不断扩大，管理半径增长，可能带来管理挑战。 5.5 公共关系危机的风险： 自媒体时代，负面事件可能迅速扩大，损害企业和行业形象。 5.6 授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险： 并购基金授权使用公司品牌的独立法人，若操作失误或违规，可能影响公司品牌形象并面临法律风险。 总结 本报告对爱尔眼科进行了深度研究，强调了其在中国眼科医疗服务市场中的领导地位和未来增长潜力。公司凭借其独特的“内生发展与外延并购”战略，实现了国内外市场的快速扩张，并构建了庞大的医疗服务网络。面对中国庞大且不断增长的眼科患者基数以及日益提升的健康意识，爱尔眼科的“分级连锁”经营模式和“医教研”一体化培训体系为其提供了强大的竞争优势，确保了医疗资源的有效配置和高水平人才的持续供给。尽管存在医疗事故、人力资源、商誉减值和管理等风险，但公司稳健的业绩增长、清晰的战略布局和持续的创新能力，使其在眼科医疗这一黄金赛道上具备长期投资价值。报告预计公司未来三年将保持稳健的归母净利润增长，并首次给予“增持”评级。

　　新里程(002219) 　　主要观点： 　　事件一： 　　24年10月17日公司发布公告，拟以自有资金或自筹资金收购重庆新里程医疗管理有限公司100%股权，对价3.20亿元。 　　事件二： 　　24年12月24日，新里程健康科技集团股份有限公司与新里程康养产业集团有限公司签署《关于东营新里程老年医院有限公司之收购框架协议》，拟收购东营新里程老年医院有限公司60%股权。 　　点评： 　　重庆新里程：对价合理，旗下医院业绩稳步增长 　　根据公告，以2023年收入为基数计算，本次收购PS1x，对价合理。重庆新里程旗下包括10家医疗服务机构、1家医院管理机构及1家合伙平台共计12个主体，总床位数超1000张，23年收入3.15亿元、净利润405万元，24年1-7月收入2.04亿元、净利润999万元，利润加速释放。 　　东营新里程：老年医院业态标杆，资产质量优异 　　根据公司披露信息，东营新里程老年医院是为三级老年医院，医疗+康养床位共计500张。医院2017年至2023年连续6年实现营业收入双位数增长，营业收入复合增长率超过20%；预计2024年营业收入2.6亿元，净利润2000万元，资产质量优异。在人口老龄化的趋势下，我们预计未来老年医院+老年照护中心的医康养结合模式的需求将持续增加，公司有望在银发医疗服务领域领跑行业。 　　投资建议 　　预计2024~2026年将实现营业收入40.98/48.48/54.79亿元，同比+14.1%/18.3%/13.0%；将实现归母净利润1.17/2.56/3.34亿元，同比+280.4%/118.5%/30.5%；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险，资产注入不及预期风险，医院床位爬坡不及预期风险等。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2024年12月17日收到国家药品监督管理局颁发的“持续葡萄糖监测系统”新产品注册证，包括在医疗机构使用的8天版本以及在家庭环境中使用的15天版本；2）公司2024年12月19日公告“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（AcceptanceReview），正式进入510(k)实质性审查阶段（SubstantiveReview）。 　　二代产品性能进一步提升，同时在用户体验层面优化，有望成为新增长动能。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。相较于一代产品，二代CGM采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；优化产品尺寸，给用户更好的佩戴体验，产品力显著加强，有望为国内市场提供新的增长动能。 　　美国市场为CGM第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。据微泰医疗招股书援引灼识报告、IDF的数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应美国市场CAGR为19%。本次FDA注册覆盖2岁及以上人群，旨在与自动胰岛素剂量（AID）系统链接使用。美国为CGM的第一大市场，期待后续注册拿证后的商业化放量空间。 　　此前欧洲经销商协议落地，海内外催化剂密集兑现。此前12月3日公司与欧洲大经销商协议落地，合作期限长达7年，海内外催化剂密集兑现。目前公司CGM半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续掘金全球大市场。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

　　新和成(002001) 　　投资要点： 　　技术实力为基，持续突破高附加值、高壁垒、大容量产品，成就精细化工领军者。新和成立足精细化工行业，以“化工+”、“生物+”为核心技术平台，在国内率先实现维生素A、E等产品关键中间体的产业化，在维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS等领域构筑了领先的技术实力，显著的成本优势以及丰富的产品布局。得益于此，公司盈利能力在全A化工板块长期居于领先水平。 　　维生素：供给偏紧推动行业景气度上升，公司凭技术实力获高盈利回报，充分受益涨价潮。维生素主要用于饲料及医药化工等领域，维生素A、E等品种技术壁垒较高，行业集中度较高。供给端看，24年以来帝斯曼宣布剥离 　　动物营养板块、7月末巴斯夫路德维希港事故推动维生素A、E供给紧张，出口景气度高；需求端看，国内猪周期利润修复，国内维生素用量存在改善空间。新和成通过改进柠檬醛、芳樟醇等上游中间体工艺实现降本，在价格承压的2023年维生素E净利率仍高达28%，充分受益于价格上涨。 　　关于维生素E，我们与市场不同的观点：即使2025年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。我们观察到2023年德国维生素E进口量较2006年增长近两倍，而其余品种变化不大，考虑德国畜牧需求变化有限，故进口量大幅增长原因或在于巴斯夫维生素E生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4万吨，未来仍将依赖进口，因此复产影响有限。 　　蛋氨酸：市场空间超300亿的饲料添加剂，公司布局18万吨液体蛋氨酸有望贡献新增量。2023年全球蛋氨酸需求超160万吨，随着以新和成为代表等企业的技术突破，蛋氨酸价格中枢下移，国内蛋氨酸产销量逐步提升。2024年上半年，新和成30万吨固体蛋氨酸实现满产满销，成本优势显著，公司投 　　资建设18万吨液体蛋氨酸有望贡献约14亿的营收及5亿的净利。 　　香精香料：全球“嗅觉经济”复苏，规模效应带来高盈利能力。香精香料全球市场规模超300亿美元，长期看，市场增长主要受发展中国家消费升级驱动，短期看2024年以来海外香精香料消费强劲复苏，带动国内香料出口高增长。新和成作为国内规模最大的香精香料企业，产品丰富，市场占有率较高，规模效应使得公司毛利率显著高于竞争对手。 　　新材料：PPS国产化推动者，布局PA66产业链打开成长空间。PPS、高温尼龙、己二腈等关键新材料产品国产化率较低，受益于新能源车轻量化以及消费电子等领域发展，下游需求旺盛。新和成突破PPS生产技术，目前产能国内领先；PA66方面，公司于浙江上虞基地投资25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资建设己二腈及己二胺装置，后续延伸规划尼龙66产能，依托天津南港丁二烯配套装置，原料及运输具备成本优势。根据公司环评数据，浙江上虞48万吨尼龙新材料达产后有望贡献收入145亿元，净利润21亿元。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收212.26/244.32/276.98亿元，同比增长40.4%/15.1%/13.4%；实现归母净利润53.76/60.92/68.61亿元，同比增长98.8%/13.3%/12.6%，对应EPS分别为1.75/1.98/2.23元，PE为12.6/11.1/9.9倍（根据12月26日收盘价），首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，竞争格局恶化风险，新产能投放不及预期风险，环保安全风险。

中心思想 甾体激素龙头地位稳固，国际化战略驱动增长 仙琚制药作为深耕甾体激素领域逾五十年的国内龙头企业，已成功构建了原料药与制剂一体化的全产业链布局。公司在妇科计生、麻醉肌松、呼吸和皮肤四大治疗领域拥有丰富的制剂产品线，并凭借其在甾体激素原料药领域的深厚积累，积极推进国际化战略。通过收购意大利Newchem公司，公司有效拓展了海外规范市场，实现了国内外业务的协同发展。尽管2023年制剂业务受到集采政策影响，但随着集采风险逐步出清，以及原料药价格触底企稳，公司已展现出强劲的复苏势头。 制剂新品加速放量，创新药布局前景可期 公司未来的增长动力将主要来源于两个方面：一是原料药业务的国际化升级和价格回暖，特别是海外规范市场的高利润空间和Newchem的协同效应；二是制剂业务中差异化新品的加速放量。公司在妇科计生领域拥有多款首仿品种，如屈螺酮炔雌醇片和戊酸雌二醇片，有望快速抢占市场份额。同时，在麻醉肌松领域，与奥默医药合作开发的1类创新药奥美克松钠已报产，其在疗效和安全性方面的显著优势预示着巨大的市场潜力。此外，呼吸领域下一代吸入制剂的储备也为公司长期发展注入了创新活力。基于上述增长驱动因素，预计公司2024-2026年将实现稳健的营收和利润增长，获得“买入”评级。 主要内容 仙琚制药概览与财务表现分析 公司战略定位与业务布局 仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，于2010年在深交所上市，是国内领先的甾体激素龙头企业。公司坚持原料药制剂一体化发展策略，围绕妇科计生、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大治疗领域布局制剂产品，目前拥有超过50个原料药产品和60余个制剂产品。在国际化布局方面，公司城南厂区早在1999年即通过FDA现场检查，2017年成功收购意大利Newchem公司，加速了原料药海外业务拓展。2023年，杨府原料药厂区通过FDA认证，2024年醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO的PQ认证，显示出公司高水平的产品研发、生产和注册能力正获得越来越多海外客户的认可。公司股权结构清晰，地方国资管理机构“仙居县产业投资发展集团”为第一大股东，持股比例21.55%。子公司分工明确，意大利Newchem和Effechem负责海外规范市场原料药的生产销售，台州仙琚药业负责中间体制造，浙江仙居制药销售有限公司负责原料药及制剂的批发零售。 财务业绩与集采影响及复苏 2019年至2022年，仙琚制药的营业收入保持个位数稳健增长，归母净利润则以20%以上的增速增长，主要得益于高毛利制剂业务的增长带动整体收入结构优化和盈利能力提升。然而，2023年公司业绩受到制剂集采政策的显著影响。罗库溴铵第九批集采以及黄体酮胶囊省联盟采购导致制剂收入同比下滑12.6%，使得公司整体营业收入降至41.23亿元，同比下滑5.9%；归母净利润为5.63亿元，同比大幅下滑24.9%。 进入2024年，随着制剂集采影响逐步落地出清，公司业绩开始恢复正增长。2024年前三季度，公司实现归母净利润5.30亿元，同比增长12.4%。同期，制剂端在2023年低基数的情况下实现营收19.3亿元，同比增长8%，其中麻醉、呼吸、皮肤板块均实现较快增长。从利润率水平来看，2024年前三季度公司毛利率回升至54.6%，较去年同期增加3.4个百分点；净利率回升至16.8%，较去年同期增加2.2个百分点。期间费用方面，销售费用率受收入结构变化影响呈下行趋势，2023年因主要制剂产品集采影响减少4.8个百分点；管理费用率和研发费用率则基本保持稳定。 公司业务类型上，制剂和原料药是双轮驱动，收入结构相对稳定。2024年前三季度，制剂收入占比59.6%，原料药收入占比40.2%。在自有制剂产品中，2023年普药、呼吸类和妇科计生类是主要收入贡献者，分别为6.8亿元、6.7亿元和4.5亿元。2024年前三季度，呼吸类产品收入快速增长至6.2亿元，同比增长约32%，成为收入占比最高的自有制剂类别，主要受益于糠酸莫米松鼻喷雾剂的持续高增长。普药受地塞米松磷酸钠注射液第九批集采影响下滑约10%。妇科计生类主要品种中，黄体酮胶囊基本持平，增量产品庚酸炔诺酮注射液同比增长30%，屈螺酮炔雌醇片同比增长440%。此外，麻醉肌松类和皮肤类均实现了20%的收入增长。 原料药业务的国际化与市场机遇分析 甾体激素市场概况与技术演进 甾体激素包括皮质激素和性激素等类型，甾体药物是一类分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，具有分子量小、脂溶性大的特点。目前全球生产的甾体类药物已超过400种，是仅次于抗生素的第二大类药物，广泛应用于维持生命、调节性功能、机体发育、免疫调节、皮肤疾病治疗及生育控制等方面。根据下游产品属性，甾体药物可分为性激素、皮质激素及其他类。 在合成技术路线方面，传统的合成路线以黄姜为原料，但由于黄姜资源大量消耗和皂素废液处理的环保压力，欧美国家自上世纪80年代开始探索以甾醇等为初始物料的生物技术。目前，以植物甾醇为起始原料制造雄烯二酮的微生物转化技术已成为甾体激素的主流生产路线，具有显著的成本和环保优势。根据赛托生物招股书，国内甾体药物原料市场容量约3000吨左右，以甾醇为起始原料的生物合成技术已占据主导地位。 甾体药物市场扩容与原料药价格趋势 甾体药物市场规模持续扩容。2021年全球甾体药物市场规模增长至1475亿美元，同比增长6.12%，年均复合增长速度为8.71%。同期，中国甾体类药物市场规模为879亿元，同比增长7.06%。全球甾体激素类原料药消耗量持续增长，2021年全球皮质甾体激素类原料药消耗量达387.58吨，年复合增长速度为12.25%；性激素原料药消耗量增长更快，2021年达到489.4吨，年复合增长速度为45.05%。 中国在全球甾体激素原料药市场中占据重要地位。2020年我国甾体激素原料药出口金额达8.09亿美元，同比增长7.74%。据WTO统计，全球甾体激素类原料药贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，其中性激素类原料药占全球贸易比重为30%，皮质激素类原料药占比13%。此外，我国甾体药物年产量约占世界总产量的1/3，皮质激素原料药生产能力和实际产量均居世界第一位。 全球甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，如辉瑞、拜耳等。近年来，中国凭借原材料优势和生产工艺提升，逐步成为世界甾体药物的生产中心。然而，国内企业在产品结构和技术水平方面仍有提升空间。同时，生产要素价格上涨加剧了中小企业的生存压力，行业集中度进一步提高，龙头企业具有较强定价能力。 甾体激素原料药价格自2023年第三季度开始明显下降，主要受市场竞争加剧和上游中间体降价传导影响。以雄烯二酮（4-AD）为核心的生物合成技术在2013年前后得到逐步应用，国内多家企业实现技术突破和大规模生产，导致4-AD价格持续下跌。目前来看，2024年甾体激素原料药价格基本趋稳，4-AD价格有所回暖，预计原料药价格进一步下跌空间相对有限。随着行业多余产能逐渐出清，原料药价格有望迎来低位反转，龙头生产企业有望率先获益。 自营与Newchem双轮驱动的国际化进程 仙琚制药深耕甾体激素多年，自营原料药业务拥有醋酸泼尼松、泼尼松龙、糠酸莫米松、雌二醇、炔雌醇、十一酸睾酮、米非司酮、醋酸甲羟孕酮、维库溴铵、舒更葡糖钠等50余个品种。公司与国内100多家主要甾体药物制剂生产企业建立了稳定的业务联系，国内市场占有率多年来保持稳定。近年来，公司国内自营原料药收入稳健增长，2023年实现收入8.8亿元，同比增长10.3%，通过销量增长有效克服了产品价格下滑的影响。 公司在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。其中，杨府原料药厂区自2014年开始建设，并于2021年、2022年进行了两次升级扩建。2023年杨府厂区产能利用率约为50%，并随着市场拓展持续爬坡中，产能释放有望带来业绩增量。此外，公司自2020年起开始研究曲安奈德等无菌原料药，并牵头成立了天仙生物制药，定位于高端生物医药产品和无菌原料药的研发生产销售。2024年2月，公司醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ认证，年产4吨无菌原料药的建设项目环评报告也于2024年10月获受理，计划建设无菌原料药生产线，为原料药业务注入新动能。 2017年，公司以1.1亿欧元（约合人民币8.37亿元）收购意大利原料药企业Newchem，这是公司原料药业务国际化布局的重要一步。Newchem主要从事类固醇、孕激素、前列腺素三类原料药的生产及销售，拥有53个API品种，产品销售至全球47个国家。根据公司公告，Newchem主要销售区域集中在欧美规范市场，2017年欧美区域销售约占其销售额的75%以上，在国际市场拥有良好的市占率和品牌形象。从Newchem的收入利润贡献来看，自2017年收购以来，其营业收入基本保持稳健增长。2023年及2024年上半年，Newchem的收入和利润有所下滑，主要受下游客户去库存、部分国家汇率波动以及采购端皮质激素类产品上游价格波动影响。预计随着下游库存逐渐消耗，Newchem业务有望在2025年恢复正向增长。国内自营原料药业务与Newchem在产业链、质量技术水平、产品类别、销售区域等方面形成协同互补，共同加速公司原料药业务的国际化进程。 制剂业务的集采出清与创新驱动策略 妇科计生领域：集采影响出清与首仿新品放量 黄体酮是公司妇科计生领域的核心品种，作为临床常用保胎药，公司拥有胶囊和注射液两种剂型。在集采前，公司黄体酮口服制剂在国内市场占有率超过40%。2022年，黄体酮参与广东11省联盟采购，产品降价导致公司妇科计生类制剂在2023年收入下滑17.6%。目前，黄体酮集采影响已基本出清。此外，公司孕激素新品地屈孕酮片已报产。地屈孕酮相较于黄体酮具有生物利用度高、不良反应少的优势。根据药渡数据，2022年地屈孕酮片院内销售额高达18.59亿元，目前国内仅有原研和三家仿制药获批，公司具备原料药一体化优势，地屈孕酮片有望接替黄体酮，补充公司妇科计生产品管线。 公司还全面布局避孕药市场，包括口服短效避孕药、紧急避孕药以及长效避孕针。2022年国内避孕药市场规模为57.92亿元，销量上以紧急避孕药和短效避孕药为主。2023年，公司屈螺酮炔雌醇片(Ⅱ)作为拜耳明星避孕产品优思悦的国内首仿获批上市。此外，2024

中心思想 创新驱动业绩增长与估值提升 远大医药（0512.HK）凭借其“自主研发+全球扩展”的战略，在创新药领域取得了显著进展，特别是在核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品方面表现突出，成为公司业绩持续增长的核心驱动力。2024年上半年，公司拥有人应占溢利同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%），充分体现了创新产品快速放量带来的强劲盈利能力。 丰富管线奠定长期发展基石 公司在核药RDC、心脑血管介入和制药等多个前沿领域拥有深厚的研发实力和丰富的产品管线，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。多款创新产品已进入临床后期或获批上市，如易甘泰®钇[90Y]微球、NOVASYNC等，这些高潜力产品的商业化进程加速，以及RDC等广阔市场的持续拓展，将为公司未来业绩增长奠定坚实基础，并有望持续提升公司估值。 主要内容 2024年中期业绩概览 2024年上半年，远大医药实现营收约60.47亿港元，同比增长1.0%（剔除汇率影响后增长5.4%）。期内，公司拥有人应占溢利约为15.58亿港元，同比大幅增长51.4%（剔除汇率影响后增长58.0%）。主要业务板块中，核药抗肿瘤及心脑血管精准介入诊疗科技产品表现尤为突出，录得收入3.43亿港元，剔除汇率影响后同比增长140.8%，主要得益于核心产品易甘泰®钇[90Y]的临床需求快速增加。制药科技产品收益37.73亿港元，其中呼吸及危重症板块增长21.0%。生物科技产品收益19.32亿港元，剔除汇率影响后同比增长8.5%。公司通过精准营销策略和降本增效措施，有效控制了分销成本和行政费用，分别下降2573万港元和8969万港元，财务费用亦下降2711万港元，进一步提升了盈利能力。 创新战略与多元化管线布局 远大医药的核心业务涵盖制药科技、核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技、生物科技三大板块。公司秉持“自主研发+全球扩展”战略，拥有5大技术平台和8大研发中心，目前在研项目达141个，其中创新药49个，2024年上半年研发投入高达14.8亿港元。 核药RDC管线进展与核心产品表现 在核药RDC（放射性药物偶联物）领域，公司管线布局丰富且进展显著。TLX591（靶向前列腺特异性膜抗原的治疗性RDC药物）已完成海外III期国际多中心临床研究的首例患者入组。TLX591-CDx（靶向PSMA的诊断RDC药物）已在澳大利亚、美国、巴西、加拿大获批上市，中国III期临床研究已完成首例患者入组。TLX250-CDx（用于透明细胞肾细胞癌诊断）在美国已完成III期临床研究并成功达到全部主要和次要临床终点，中国I期临床研究完成并进入确证性临床试验阶段。核心产品易甘泰®钇[90Y]微球注射液作为全球唯一一款用于结直肠癌肝转移选择性内放射治疗(SIRT)的产品，自上市以来在国内累计治疗超过1200例患者，在所有可随访到3个月及以上的患者中，客观缓解率达到62.6%，疾病控制率约85%，治疗效果显著，部分患者实现肿瘤降期转化并成功实施肝癌切除手术。 心脑血管介入领域创新突破 公司围绕通路管理、结构性心脏病、电生理以及心衰四个方向进行全方位布局，目前已布局20款产品，其中通路管理方向已有14款产品在中国获批上市。NOVASYNC作为全球创新的血管内双模成像系统（融合IVUS和OCT两种成像技术），近日获批上市，标志着公司已成功完成技术转移和全面国产化。鸬鹚（用于缺血性脑卒中的颅内取栓支架）已在中国获批上市。Saturn（用于二尖瓣置换）已在美国完成首次人体实验的首例患者入组，中国注册工作正在推进中。HeartLight X3（用于治疗心房颤动）已在中国完成首例特许准入手术，并已递交中国上市注册申请。 制药板块多款产品稳步推进 在制药方面，Ryaltris®（用于治疗过敏性鼻炎）已向药监局递交上市申请并获得受理。STC3141（用于治疗脓毒症、ARDS、重症新冠病毒感染等）已在多个国家获得临床批件并完成多项临床研究，在中国进入临床二期并完成全部患者入组，市场空间广阔。GPN00833（用于眼科术后抗炎镇痛）已在美国获批上市，中国III期临床试验已完成并成功达到临床终点。TP-03（用于治疗蠕形螨睑缘炎及睑板腺功能障碍）已在中国递交NDA。GPN00884（用于延缓儿童近视进展）已在中国开展I期临床研究并完成首例患者入组。 投资评级与未来展望 鉴于公司创新产品逐步上市，推动业绩持续增长，预计未来公司业绩将持续增长。预计2023-2025年收入分别为121亿、152亿、179亿港币；EPS分别为0.83、1.05、1.22港币。创新药研发顺利推进和高效管理将持续推动公司业绩上升，RDC等广阔市场空间有望进一步提升公司估值。国元证券经纪（香港）维持“买入”评级，给予公司目标价格8.28港元，对应2023年10倍PE，较现价4.74港元有74.6%的上涨空间。 风险因素 投资者需关注潜在风险，包括行业政策变化及药品价格下降的风险，以及新产品研发进度可能低于预期的风险。 总结 远大医药凭借其前瞻性的“自主研发+全球扩展”战略，在核药RDC、心脑血管介入和制药科技等核心业务板块取得了显著的创新成果和市场进展。2024年上半年，公司业绩实现强劲增长，拥有人应占溢利同比大幅增长超50%，充分证明了其创新产品管线的强大潜力和市场竞争力。随着多款创新产品进入临床后期或成功上市，公司未来业绩增长确定性高，估值有望进一步提升。分析师维持“买入”评级，并设定8.28港元的目标价，预期公司未来业绩将持续增长，但投资者仍需关注行业政策和研发进度等潜在风险。