健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润3.0亿元，同比-30.8%。 　　业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收35.0亿元（-16.8%），归母净利润3.6亿元（-30.5%），毛利率47.7%（+1.7pp）。医药工业营收17.5亿元（-19.3%），毛利率76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量2110.4万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系OTC线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。 　　持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等4项制剂获批上市，丰富Rx端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目19项。 　　投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润6.9亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为5.3亿元、6.6亿元和8.2亿元，对应PE为13倍、10倍和8倍，建议保持关注。 　　风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点与经营改善 久远银海在2024年面临整体营收和归母净利润同比下降的压力，但其核心医疗医保业务实现了正增长，并贡献了超过一半的收入，毛利率亦有所提升，显示出业务结构的韧性。同时，公司在第四季度业绩显著回暖，经营性现金流大幅改善，销售和管理费用率下降，人均创收能力提升，表明公司在提质增效方面已初见成效。 数据要素布局与未来增长潜力 公司积极布局数据要素领域，通过构建大数据分析平台和区块链平台，并获得相关发明专利，不断增强数据安全流通和管理的技术实力，为未来挖掘行业数据价值和提升数据要素能力奠定基础。尽管华泰研究下调了公司2025-2027年的净利润预测，但考虑到医保数据商业化的广阔空间，维持“增持”评级，预示着公司在特定领域仍具备长期增长潜力。 主要内容 2024年年度报告概览 久远银海于2024年实现营业收入13.39亿元，同比微降0.55%；归属于母公司股东的净利润为0.73亿元，同比大幅下降56%。然而，公司在2024年第四季度表现出强劲复苏，单季营业收入达到6.71亿元，同比增长23.53%；归母净利润为0.54亿元，同比增长4.44%。全年经营性现金流达到2.95亿元，较2023年的1.88亿元同比增长57%，显示出公司现金流状况的显著改善。公司年报业绩位于业绩预告中值略偏上，符合市场预期。华泰研究维持对久远银海的“增持”投资评级，并设定目标价为人民币23.12元。 业务板块表现与毛利率分析 2024年，久远银海的业务结构呈现分化。 医疗医保业务：实现收入7.28亿元，同比增长2.95%，占总收入的54.33%，是公司收入的主要来源和增长引擎。该业务板块毛利率为45.88%，同比增长2.06个百分点，显示出较好的盈利能力。 数字政务业务：收入为5.32亿元，同比下降3.22%，占总收入的39.75%。该板块毛利率为34.61%，同比减少11.82个百分点，主要系部分政府项目收入确认延后导致项目成本增加所致。 智慧城市业务：收入为0.53亿元，同比下降21.65%，占总收入的3.99%。 公司全年整体毛利率为41.37%，同比下降6.24个百分点，主要受数字政务业务毛利率下滑影响。华泰研究预计，随着2025年整体经营环境的回暖，公司毛利率有望恢复。 经营效率提升与现金流改善 2024年，久远银海在经营效率方面取得显著进展。公司经营性净现金流达到2.95亿元，同比增长56.81%，销售商品、提供劳务收入为14.94亿元，同比增长8.43%，表明收入质量进一步提升。在费用控制方面，公司销售费率、管理费率和研发费率分别为10.77%、8.03%和12.84%，同比分别变动-1.80、-0.97和1.52个百分点，显示出降本增效的初步成效。此外，公司人员数量同比下降12.76%至3944人，人均创收33.96万元，同比提升4万元，人效显著提升。 数据要素领域竞争力 久远银海积极响应国家数据要素战略，利用大数据技术推动数据要素价值实现。公司已构建了“视界•大数据分析平台”和“区块链 BaaS 平台”，形成了涵盖流数据、数据资产管理、数据沙箱和监管等功能的数据要素全链路技术支撑平台。此外，公司还获得了一项关于数据要素商品筛选的发明专利，有效增强了数据安全流通和数据管理的技术实力，持续推动行业数据价值的挖掘和数据要素能力的提升。 盈利预测与估值调整 考虑到政府客户支出压力对公司业务毛利率及资产减值损失的影响，华泰研究对久远银海的盈利预测进行了调整。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.41亿元和1.79亿元（前值2025-2026年分别为2.11亿元和2.60亿元）。尽管盈利预测下调，但鉴于公司在医保数据商业化方面拥有广阔的市场空间，华泰研究给予公司2025年90倍PE，目标价为23.12元（前值对应40倍2024年PE，可比均值27.2倍），并维持“增持”评级。报告同时提示了医疗业务推广低于预期、政府支付能力不足以及市场竞争加剧等风险。 总结 久远银海2024年业绩在宏观环境影响下有所承压，但其核心医疗医保业务保持增长，且经营性现金流大幅改善，显示出公司在业务结构优化和内部效率提升方面的积极成果。公司在数据要素领域的战略布局和技术创新，为其未来发展注入了新的动力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于医保数据商业化的长期潜力，华泰研究维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的信心。投资者需关注相关风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与平台深化 本报告核心观点指出，医脉通公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均保持高速增长态势。这主要得益于其“医脉通”平台生态的持续巩固和精准营销业务的顺利拓展。平台用户规模稳步扩大，合作医疗客户及产品数量显著增加，付费点击次数大幅提升，显示出公司在医疗专业领域的市场渗透率和商业化能力持续增强。 AI赋能与未来展望 公司积极拥抱AI技术，通过自研医学垂域大模型和引入外部先进技术，有效赋能多元内容创作和运营效率提升。AI在智能搜索、诊疗导图、合理用药以及辅助撰写和翻译等方面的应用，不仅提升了用户体验，也为公司带来了显著的内部效率优化。同时，公司在营收高增长的同时实现了良好的费用控制，进一步提升了盈利能力。基于此，分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时也提示了业务增速、监管及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务表现 营收与利润双高增长： 截至2024年末，公司实现营业收入5.58亿元人民币，同比增长35.5%。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，贡献营收5.13亿元，同比增长37.5%，显示出该核心业务的强劲增长势头。归属于母公司股东的净利润达到3.15亿元，同比增长30.1%，盈利能力显著提升。 股息派发政策： 公司派发了末期股息，股利支付率为60.4%，体现了公司与股东共享发展成果的意愿。 核心业务发展与平台生态深化 用户规模与活跃度持续提升： 截至2024年末，“医脉通”平台注册医师用户数已突破700万人，覆盖全国88%的执业医师，巩固了其在医疗专业领域的领先地位。2024年月活跃用户量达到265万人，同比增长10.4%，表明平台用户粘性良好。 商业化能力显著增强： 公司合作医疗客户数增至228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数达到506个，同比增长31.1%。付费点击次数高达1,330万次，同比增长37.1%，参与付费点击的医师人数也达到86.7万人，同比增长12.0%。这些数据共同印证了公司精准营销业务的成功拓展和商业化效率的提升。 AI优化算法效果显著： 通过AI优化算法，平台首条检索结果的点击率由36.9%提升至43.5%，这一改进有望持续推动付费点击次数的增长，进一步提升平台变现能力。 AI技术赋能与运营效率提升 自研医学大模型取得进展： 公司自研的医学垂域大模型已通过国家网信办备案，该模型依托亿万级权威医学数据库，融合了NLP、CV、RAG及多模态技术，确保了生成内容的准确性和可溯源性。通过接入DeepSeek等先进技术，模型幻觉问题得到进一步降低。 多元AI应用提升医生效率： 目前，公司已提供AI智能搜索、AI诊疗导图、AI合理用药等功能。其中，AI辅助撰写工具能够帮助医生撰写论文提效60%，极大地提升了医生的工作效率。 AI翻译引擎助力内容生产： 2024年，公司自研的医学AI翻译引擎成功转化了1.8万篇指南文献，这不仅提高了内容制作的效率，也丰富了平台的内容生态。 费用控制表现良好： 2024年，公司的销售费用率和管理费用率分别为6.0%和31.4%，较上年同期分别减少了2.0个百分点和3.6个百分点。这主要得益于公司员工人数基本持平的情况下，营业收入实现了高增长，体现了公司在规模扩张中的良好成本控制能力。 未来盈利展望与估值分析 持续增长的营收与净利润预测： 根据公司年报及分析师预测，2025年至2027年，公司预计将实现营业收入7.19亿元、9.15亿元和11.63亿元，同比增速分别为28.80%、27.16%和27.13%。同期，归母净利润预计将达到3.50亿元、4.11亿元和4.95亿元，同比增速分别为11.20%、17.26%和20.55%。 估值与评级： 对应2025-2027年的预测净利润，公司P/E估值分别为25.05倍、21.36倍和17.72倍。分析师维持对公司的“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的认可。 潜在风险因素提示 业务增速不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司业务增长未能达到预期水平。 监管风险： 医疗健康及互联网信息服务行业面临严格的监管环境，政策变化可能对公司运营产生影响。 行业竞争加剧风险： 随着市场发展，行业竞争可能进一步加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 业务拓展导致盈利能力下降的风险： 新业务拓展可能需要大量投入，短期内可能影响公司的整体盈利水平。 利息收入下降风险： 公司可能面临利息收入下降的风险，这可能影响其非核心业务的收益。 关键财务指标趋势分析 营收与净利润增长稳健： 从2023年至2027年的财务预测来看，公司营业收入和归母净利润均呈现持续增长态势。营业收入增长率在2024年达到35.55%的高点后，预计未来三年将保持在27%-28%的稳健增长水平。归母净利润增长率在2023年和2024年分别实现106.53%和30.06%的爆发式增长后，预计未来三年将维持在11%-20%的增长区间，显示出公司盈利能力的持续性。 盈利能力与回报率： 摊薄每股收益预计从2024年的0.43元稳步增长至2027年的0.68元。归属于母公司的净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.57%逐步提升至2027年的8.18%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 估值水平： 公司的P/E估值预计将从2025年的25.05倍逐步下降至2027年的17.72倍，反映出随着盈利的增长，估值吸引力逐渐提升。P/B估值在预测期内保持在1.45至1.70倍之间，处于合理水平。 费用率优化： 销售费用率和管理费用率在2024年均有显著下降，并预计在未来几年保持在较低水平，体现了公司良好的运营效率和规模效应。 现金流状况： 经营活动现金净流量在2024年有所波动，但预计在2025-2027年将恢复并保持强劲，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 医脉通公司在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其“医脉通”平台用户规模的持续扩大、精准营销业务的成功拓展以及AI技术在提升运营效率和内容质量方面的显著贡献。公司在保持高增长的同时，有效控制了运营费用，进一步巩固了盈利基础。展望未来，分析师对公司营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务增速不及预期、监管政策变化、行业竞争加剧以及业务拓展可能带来的盈利能力波动等潜在风险。总体而言，医脉通凭借其强大的平台生态、前瞻性的AI战略和稳健的财务表现，展现出良好的长期发展潜力。

中心思想 迈入可持续盈利阶段与积极增长展望 和黄医药在2024年实现了财务自给自足，净利润超预期达到3770万美元，标志着公司已迈入可持续盈利阶段。这一成就主要得益于核心肿瘤产品的强劲销售增长以及研发和销售管理费用的有效控制。公司拥有充足的现金储备，并通过出售部分股权进一步增强了财务实力，为未来的新药研发和管线拓展提供了坚实支撑。 核心产品驱动与创新管线拓展 公司未来的增长将由核心产品呋喹替尼在全球市场的持续放量、赛沃替尼等创新药物的海外拓展以及新适应症的获批驱动。同时，和黄医药积极布局抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，并有多项后期临床管线取得切实进展，预示着公司在创新药领域的持续投入和多元化发展潜力。2025年肿瘤/免疫业务综合收入指引积极，反映了管理层对未来业绩增长的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 收入与肿瘤产品销售表现 综合收入符合预期： 2024年公司实现综合收入6.302亿美元，其中肿瘤免疫业务合计收入3.634亿美元，符合此前3-4亿美元的全年指引。 肿瘤产品销售额大幅增长： 2024年肿瘤产品市场销售额同比增长134%至5.01亿美元。公司分成后肿瘤产品综合收入为2.715亿美元，同比增长65%，超出此前30-50%的增长指引。核心品种呋喹替尼的全球销售表现超市场预期。 盈利能力与成本控制 提前实现财务自给自足： 2024年应占净收益为3770万美元，略超市场预期，标志着公司提前实现财务自给自足，进入可持续盈利阶段。 研发与销售管理费用下降： 净利润超预期的原因除了产品高速放量外，还包括研发和销售管理费用的有效控制。2024年研发费用为2.12亿美元，同比下降30%，主要由于研发管线整合及海外团队重组。销售及行政开支为1.13亿美元，同比下降15%，得益于销售团队生产力提升及更严格的支出管控。 现金流与战略性资产处置 充足的现金储备： 截至2024年底，公司现金余额为8.361亿美元，为后续新药研发提供了充足支持。 股权出售增强财务实力： 公司以约6.08亿美元现金出售了上海和黄药业45.0%的股权，并保留5.0%的股权，预计将录得约4.77亿美元的税前收益。公司计划将充足现金投入抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，以推动创新研发。 2025年业绩指引与未来增长动力 核心产品呋喹替尼的全球放量 积极的业绩指引： 公司指引2025年肿瘤/免疫业务综合收入全年为3.5-4.5亿美元，主要驱动力在于呋喹替尼在海外市场（美国、欧洲、日本等地）的持续放量。 国内新适应症获批： 呋喹替尼在国内新适应症（二线子宫内膜癌）已于2024年12月获批，有望进一步贡献国内销售增长。 创新管线进展与海外市场拓展 赛沃替尼出海进展： 赛沃替尼用于二线EGFRm MET扩增NSCLC适应症预计2025年在中国获批（已于2024年12月受理NDA）。同时，该产品有望于2025年向FDA递交上市申请，SAVANNAH研究数据显示BICRORR为55%，DoR为9.9个月，PFS为7.5个月，显示出良好的疗效潜力。 Syk抑制剂国内获批与出海潜力： Syk抑制剂在二线ITP（免疫性血小板减少症）数据优异，具有BIC（Best-in-Class）潜力，有望在国内获批并寻求海外拓展。 索凡替尼一线胰腺癌研究： 索凡替尼在一线胰腺癌的IIT研究显示疗效显著，mPFS为9个月，mOS为13.3个月，预计今年完成二期临床。 ATTC平台新故事： 公司计划将充足现金投入抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台旨在通过特定靶点驱动，减轻化疗毒性，并可与化疗一线联合使用，预计2025年下半年启动临床试验，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级 财务预测与估值分析 收入持续增长： 预计2025-2027年公司总收入分别为6.94亿美元、8.44亿美元和9.96亿美元，呈现稳健增长态势。 盈利能力显著提升： 预计2025年归母净利润将大幅增长至3.93亿美元，ROE达到34.2%，显示出公司盈利能力的显著改善。 维持“买入”评级： 通过DCF计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.42%，公司合理股权价值为306亿港元。鉴于公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 临床研发失败风险： 新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败的风险。 竞争格局恶化风险： 医药市场竞争激烈，可能面临新进入者或现有竞争对手的挑战。 销售不及预期风险： 产品市场推广和销售可能不及预期。 行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，可能面临政策变化带来的不确定性。 总结 和黄医药在2024年实现了财务上的里程碑，净利润超预期并提前进入可持续盈利阶段，这得益于核心肿瘤产品销售的强劲增长以及有效的成本控制。公司拥有健康的现金流，并通过战略性资产处置进一步增强了财务实力，为未来的创新研发提供了保障。展望2025年，公司业绩指引积极，主要增长动力来源于呋喹替尼在全球市场的持续放量、赛沃替尼等创新药物的海外拓展以及新适应症的获批。同时，公司在抗体靶向偶联药物（ATTC）平台等创新管线上的布局，预示着其长期增长潜力。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但鉴于其丰富的产品管线和全球化进展，华源证券维持其“买入”评级。

中心思想 主业结构升级驱动业绩稳健增长 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提高定制化镜片和高折射率产品的占比，有效提升了公司的产品单价和整体毛利率。这种结构升级是公司业绩持续增长的核心驱动力，确保了其在传统眼镜镜片市场的竞争优势和盈利能力的稳步提升。 布局XR产业拓展远期成长空间 公司积极响应XR（扩展现实）产业趋势，成立XR研发服务中心并与全球头部消费电子公司合作，布局XR产品配套镜片的研发与生产。随着XR技术的成熟和设备放量，康耐特光学有望凭借其在镜片定制化方面的深厚积累，在这一新兴高价值量市场中占据一席之地，为公司打开显著的远期成长空间。 主要内容 1、康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片供应商 1.1、发展历史：通过业务分拆重组，公司聚焦树脂镜片业务 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片产品和服务提供商。公司前身旗天科技于1996年成立，主要从事树脂镜片制造。2018年，旗天科技将树脂镜片业务分拆并重组至康耐特光学，使其专注于树脂镜片业务。2021年，康耐特光学在港交所上市，产品销往全球90多个国家。 1.2、股权结构及管理层：公司创始人为实控人，管理层经验丰富 公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人，持股44.3%。歌尔股份有限公司的全资子公司香港歌尔泰克于2025年1月完成配售及收购后，目前持股20%。公司高管团队在眼镜行业拥有丰富经验，多名管理人员曾就职于国际领先光学企业。 1.3、业务结构：盈利能力伴随定制化、高折射率镜片占比提升而提升 公司业务聚焦传统树脂镜片，收入稳步增长，2023年实现收入17.6亿元人民币，同比增长12.7%；2024H1收入9.8亿元，同比增长17%。定制化镜片占比约20%，其毛利率（2024H1为60%）显著高于标准化镜片（34%）。同时，标准化镜片中高折射率产品占比从2019年的42%提升至2023年的约60%，驱动标准化镜片毛利率提升。受益于产品结构改善，公司整体毛利率从2019年的33%提升至2024H1的39%，归母净利润保持增长，2023年实现3.3亿元，同比增长32%，归母净利润率达19%。 2、产品创新推动眼镜行业稳态增长，公司产品矩阵丰富在高端市场具备优势 2.1、眼镜品质升级和功能性要求提高、推动行业持续增长 眼镜镜片材料持续向高折射率方向迭代，高折射率镜片更轻薄、美观，售价显著高于低折射率镜片。目前高折射率产品在全球和中国市场占比仍较低，未来增长潜力大。消费者对视力保护意识增强，功能性镜片（如近视防控、渐进、抗疲劳等）需求多样化，2023年功能性镜片销售额占比达48.2%，并催生“一人多镜”趋势。全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额预计从2023年的58亿美元增长至2028年的76亿美元，年复合增长率约5.6%。 2.2、公司产品矩阵丰富、在高端市场具备产品竞争力 公司产品矩阵丰富，包含常规镜片、功能镜片和车房片等十大类共计700多万种SKU规格，覆盖全年龄段客群和多种应用场景。在高折射率镜片原材料市场，公司是日本三井化学高折射镜片原材料的主要采购商，其中1.74折射率产品在国内几乎只供给康耐特光学，显示其在高端市场的强大竞争力。公司业务全球化、分散化，2024H1中国大陆收入占比约30.9%，其余来自海外90多个国家及地区。公司通过提升产能和自动化水平，持续提高生产效率。 3、与头部消费电子公司合作，拥抱XR产业趋势 3.1、XR技术逐渐成熟有望成为产业趋势、光学是其中核心环节 XR（扩展现实）技术涵盖VR、AR、MR，正逐渐成熟并有望成为产业趋势。IDC预计2025年混合现实头戴设备出货量将达770万台。光学是XR硬件端的核心环节，占Meta Quest 3总成本的12%。对于近视用户，AR眼镜主要有自带调节、外加镜片和波导片与近视片一体化三种解决方案，其中光学近视调节是重要一环。 3.2、公司积极拥抱XR产业链，与全球领先消费电子公司合作 康耐特光学已成立XR研发服务中心，与包括美国头部企业在内的多个全球领先消费电子公司在多个研发项目上进展顺利，并已收到研发费用和小试订单款项。2024年12月，公司在泰国收购土地用于XR产品配套镜片的自动化生产线建设。歌尔泰克于2025年1月完成对公司的收购，持股20%，配售所得资金将用于智能眼镜和XR头显设备的镜片和视觉解决方案的研发、设计和制造。公司有望凭借其镜片定制化能力在未来XR设备放量中获取市场份额。 4、盈利预测与投资建议 开源证券预测，2024-2026年公司营业收入将分别达到20.6/23.7/27.5亿元，同比增长16.9%/15.1%/16.3%。受益于定制化和高折射率产品占比提升以及XR业务布局，公司盈利能力有望持续改善，毛利率预计分别为39.9%/42.6%/44%。归母净利润预计分别为4.3/5.7/6.9亿元，同比增长32.2%/31.4%/21.4%，对应EPS分别为0.9/1.2/1.4元。公司当前股价对应2024-2026年29.8/22.7/18.7倍PE，低于可比公司平均值。首次覆盖给予“买入”评级。 5、风险提示 主要风险包括行业竞争加剧可能导致高端业务增速承压、公司新业务（XR）研发不及预期可能推迟订单落地，以及XR行业放量不及预期可能延迟新业务增长。 总结 康耐特光学作为全球领先的树脂眼镜镜片供应商，通过持续优化产品结构，提升定制化和高折射率镜片占比，实现了营收和利润的稳健增长。公司在高端镜片市场具备核心竞争力，并积极布局XR产业，与头部消费电子公司合作，有望在未来XR设备放量中打开新的成长空间。开源证券预计公司未来三年业绩将持续增长，并给予“买入”评级，但需关注行业竞争、新业务研发及XR放量不及预期等风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与盈利能力显著提升 康师傅控股（322 HK）在2024年实现了稳健的经营收官，全年营收达806.5亿元人民币，同比微增0.3%。归属于母公司净利润表现尤为亮眼，大幅增长19.8%至37.3亿元人民币，符合华泰研究此前的预期。这一增长主要得益于公司在产品结构上的持续优化、原物料成本的有利下行以及经营管理效率的显著提升。其中，饮料业务表现突出，茶饮料收入同比增长8.2%，而方便面业务也通过巩固核心产品和推动升级，有效优化了毛利结构。 业务韧性与高股息价值凸显 展望未来，康师傅控股展现出强大的收入端韧性，并通过产品结构升级、稳定的竞争格局以及经营管理收效等因素，有望持续提升利润率。公司2024年经营活动现金流高达82.6亿元人民币，同比大幅增长50.4%，现金流表现强劲。此外，公司维持100%的分红比例，并预计未来2-3年仍将保持这一高分红政策，凸显其高股息投资价值。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至15.65港币，充分反映了对公司未来盈利弹性持续释放的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 康师傅控股2024年全年实现营业收入806.5亿元人民币，同比增长0.3%；归属于母公司净利润37.3亿元人民币，同比增长19.8%。从半年度数据看，2024年下半年营收为394.5亿元人民币，同比微降0.2%，归母净利润为18.5亿元人民币，同比增长24.9%。 分业务板块来看： 饮料业务：全年营收达516.2亿元人民币，同比增长1.3%。其中，茶饮料业务表现亮眼，收入同比增长8.2%至217.0亿元人民币，冰红茶等大单品表现稳健，公司积极把握无糖趋势。包装水业务受行业竞争影响，收入同比下降6.7%至50.1亿元人民币。果汁业务收入同比下降9.4%至64.8亿元人民币，但24年下半年降幅已明显收窄至1.2%。碳酸饮料及其他业务收入同比增长0.4%至184.3亿元人民币，24年下半年恢复正增长。 方便面业务：全年营收为284.1亿元人民币，同比下降1.3%。具体产品类别中，容器面收入同比增长3.7%至140.1亿元人民币，而高价袋面、中价袋面及干脆面及其他业务收入则分别同比下降6.3%、3.6%和5.1%。公司持续巩固核心产品，推动升级，并优化毛利结构。 盈利能力改善与现金流强劲 2024年公司整体毛利率同比提升2.7个百分点至33.1%（24年下半年为33.6%，同比提升3.2个百分点）。其中，饮料分部毛利率同比提升3.2个百分点至35.3%，方便面分部毛利率同比提升1.6个百分点至28.6%。毛利率的显著改善主要得益于产品结构优化以及原物料价格的下行。销售费用率同比微增0.1个百分点至22.4%。归母净利率同比提升0.8个百分点至4.6%。饮料和方便面分部的EBIT利润率分别同比提升2.6和0.3个百分点至6.7%和9.1%。提价、减少促销活动以及经营效率的优化，共同对公司盈利能力产生了积极贡献。 在现金流方面，公司表现强劲，2024年经营活动现金流高达82.6亿元人民币，同比大幅增长50.4%。资本支出为36.1亿元人民币，同比下降1.0%。公司维持100%的分红比例，并有望在未来2-3年继续保持，凸显其高股息价值。 投资展望与风险提示 华泰研究基于康师傅控股稳健的收入韧性、产品结构升级、竞争格局稳定以及经营管理收效等积极因素，上调了盈利预测。预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.73元、0.80元和0.85元，较前次预测分别上调9%和11%。参考可比公司2025年平均市盈率（PE）20倍，给予公司2025年20倍PE，对应目标价15.65港币（前次为12.33港币），维持“买入”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括市场竞争激化可能对营收和利润造成压力；食品安全问题可能影响品牌声誉和消费者信心；以及棕榈油等主要原材料成本上涨可能侵蚀利润空间。 总结 康师傅控股在2024年展现了强劲的财务表现和经营韧性，营收和归母净利润均实现稳健增长，特别是盈利能力因产品结构优化和成本控制而显著提升。饮料业务，尤其是茶饮料，成为增长亮点，而方便面业务也通过策略调整优化了利润结构。公司充沛的经营活动现金流和持续的高分红政策，进一步增强了其投资吸引力。尽管面临市场竞争和原材料成本波动的风险，但凭借其稳固的市场地位、持续的产品创新和高效的运营管理，康师傅控股有望在未来继续释放盈利弹性，为股东带来可观回报。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，体现了对公司未来发展的信心。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。 　　公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。 　　国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。 　　1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。 　　首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。 　　1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。 　　风险提示 　　关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

中心思想 创新驱动业绩增长与BD战略深化 翰森制药2024年年报显示，公司凭借显著的创新成果和积极的业务拓展（BD）战略，实现了强劲的业绩增长。创新药收入占比大幅提升至74%，成为核心增长引擎。公司持续加大研发投入，并成功通过License-out和License-in模式深化全球合作，为长期发展奠定坚实基础。 稳健的财务表现与积极的市场展望 报告指出，翰森制药在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，毛利率保持高位，费用控制得当。在研管线进展迅速，多款重磅创新药有望在未来几年内实现商业化或适应症拓展，为公司带来新的增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对公司未来稳定增长和创新能力的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 翰森制药2024年全年实现营业收入122.61亿元人民币，同比增长21.3%。归母净利润达到43.72亿元人民币，同比增长33.4%，表现超出市场预期。其中，创新药业务表现尤为突出，实现收入94.77亿元人民币，同比大幅增长38.1%，剔除GSK授权收入后同比增速仍达28%，占总收入的比重提升至74%，显示公司业务结构向创新驱动型成功转型。 从盈利能力来看，公司毛利率提升至91%，主要得益于授权收入不产生成本。销售费用率和管理费用率分别降至31%和6%，反映了公司在运营效率上的优化。同时，研发费用率提升至22%，表明公司持续加大对创新研发的投入。 分业务板块看，抗肿瘤和抗感染领域增长强劲。2024年抗肿瘤业务收入81.22亿元，同比增长31.7%，主要受益于阿美替尼等创新药的快速放量以及GSK授权收入的显著贡献。抗感染业务收入14.64亿元，同比增长15.4%，主要由艾米替诺福韦驱动。中枢神经系统（CNS）和代谢及其他疾病板块收入分别为13.79亿元（+0.9%）和12.96亿元（-0.2%），显示出CNS业务的持续修复和代谢业务的平稳发展。 创新药业务的强劲增长与BD战略成果 截至2024年末，翰森制药已有7款创新药、9个适应症被纳入国家医保目录（不含塞利尼索），显著提升了创新产品的市场可及性。公司在研管线丰富，共有40个新分子实体的60余项临床试验正在进行中，为未来增长提供了坚实储备。 在业务拓展（BD）方面，公司在2024年完成了3项License-in交易，产生了2.47亿元人民币的研发开支，进一步丰富了产品管线。同时，公司在License-out方面取得重大突破，2024年确认合作收入15.73亿元人民币。其中，B7-H4 ADC和B7-H3 ADC分别以总金额15.7亿美元和17.1亿美元授权给GSK，小分子GLP-1以总金额20.1亿美元授权给默沙东。这些重磅授权交易的首付款（0.85亿美元、1.85亿美元、1.12亿美元）分别计入2023、2024和2025年，将持续为公司带来可观的收入。 重点在研管线进展与未来增长潜力 公司重点在研管线进展迅速，有望驱动未来业绩持续增长： 阿美替尼： 维持治疗适应症已于2025年3月获批，辅助治疗和一线靶向联合治疗适应症预计年内获批。华泰研究预计其2025年销售额有望达到60亿元人民币级别。 HS-20093： 国内小细胞肺癌适应症处于III期临床阶段，同时在研适应症还包括骨肉瘤等。GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计年内将启动关键临床。 HS-20089： 国内已进入卵巢癌III期临床阶段。GSK已在海外启动妇科肿瘤临床。 HS-20094（GLP-1）： 降糖适应症处于IIb期临床阶段，减重适应症处于III期临床阶段，预计将于2027年实现商业化。 新治疗领域布局： 除抗肿瘤外，公司积极布局自身免疫领域，有望在皮肤类疾病中构建TYK2、IL23、BTK等多产品协同效应，并在肾病领域布局多个在研资产，拓展了未来的增长空间。 盈利预测与估值分析 华泰研究上调了翰森制药的盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为44.00亿元和41.79亿元（前值为41.11亿元和37.99亿元），分别上调7%和10%，并预计2027年归母净利润为47.14亿元。对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.70元和0.79元。此次调整主要反映了阿美替尼等创新药销售额预期的上调。 在估值方面，华泰研究采用SOTP（分部加总）估值法，给予公司总估值1414亿港币（前值为1278+44亿港币）。其中，创新药业务采用DCF（现金流折现）估值法，估值为1378亿港币；仿制药业务采用PE（市盈率）估值法，估值为36亿港币。基于此，公司目标价上调至23.82港币（前值为22.28港币），维持“买入”评级。 财务指标预测显示，公司营业收入预计在2025年增长6.80%，2026年增长4.84%，2027年增长14.35%。归母净利润在2025年预计增长0.64%，2026年略有下降（-5.03%），随后在2027年恢复增长12.81%。毛利率预计将维持在90%左右的高位，净利润率在30%-35%之间波动。2024年公司PE为24.97倍，PB为3.81倍，EV/EBITDA为24.94倍，显示出合理的估值水平。 主要风险包括临床试验结果不及预期、产品价格超预期下滑以及海外BD进展缓慢等。 总结 翰森制药2024年年报展现了其强大的创新能力和高效的BD战略，驱动了公司业绩的显著增长，特别是创新药业务已成为核心增长动力。公司通过持续的研发投入和成功的全球合作，构建了丰富的在研管线，并有望在未来几年内实现多款重磅产品的商业化或适应症拓展。华泰研究基于对公司创新药销售预期的上调，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，表明对翰森制药长期增长潜力的信心。尽管存在临床试验和市场竞争等风险，但公司在创新药领域的深耕和BD战略的有效执行，使其在生物医药市场中具备持续竞争优势。

中心思想 爱美客业绩稳健增长与跨周期发展策略 本报告核心观点指出，爱美客在2024年面临医美行业景气度回落及溶液类产品成熟期压力，但凭借其溶液类产品销量的持续高增长、凝胶类产品均价提升、丰富的产品储备、强大的渠道掌控能力以及积极的外延并购与海外市场拓展策略，展现出穿越行业周期的韧性与长期发展潜力。公司持续加大研发投入，并计划通过收购韩国再生产品公司REGEN Biotech,inc.，进一步增强在再生领域的竞争力并加速全球化布局。 盈利能力保持高位，未来增长可期 尽管毛利率受产品结构影响略有下降，但公司净利率仍保持在较高水平。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将持续增长，体现了对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年度业绩概览与产品表现 财务表现回顾 爱美客于2024年公布年报，报告期内实现营收30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%。其中，2024年第四季度预计营收6.5亿元，同比下降7.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降15.5%。公司拟每10股派发现金红利38元（含税）。 产品结构与增长驱动 溶液类产品： 2024年收入达17.4亿元，同比增长4.4%，销量为635万支，同比增长23.4%。销量快速增长主要受益于合规化进程和水光产品景气度提升，但嗨体2.5ml产品占比提升对均价产生拖累。 凝胶类产品： 2024年收入为12.2亿元，同比增长5.0%，销量为89万支，同比下降11.2%。凝胶类产品增长主要由均价提升驱动，得益于“濡白+如生”等高端产品销售占比的提高。 盈利能力分析 2024年公司毛利率同比下降0.5个百分点至94.6%。其中，溶液类产品毛利率下降0.7个百分点至93.8%，凝胶类产品毛利率上升0.5个百分点至98.0%。溶液类产品结构变化是整体毛利率下降的主要原因。 费用方面，2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.1%、4.1%、10.0%，同比分别变化+0.1、-1.0、+1.3个百分点，显示公司持续加大研发投入。 2024年归母净利率同比下降0.1个百分点至64.7%，仍保持高位。2024年第四季度，公司毛利率和归母净利率分别为94.6%和57.2%，同比分别下降0.5和5.7个百分点，销售费用率和研发费用率的提升对净利率造成拖累。 未来增长策略与财务展望 丰富的产品储备与外延式增长 公司拥有丰富的产品储备，多款重磅产品有望成为新的增长点： 用于颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶已于2024年10月获得3类医疗器械注册证，预计2025年上市。 米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请已进入审评阶段。 此外，公司于2025年3月拟收购韩国REGEN Biotech,inc.（再生产品Aesthefill韩国母公司），此举将增强公司在再生领域的综合竞争力，并有助于其全球化布局，有望打开海外市场。 盈利预测与投资建议 分析师预计爱美客2025年至2027年归母净利润分别为21.3亿元、23.8亿元和27.2亿元，对应PE分别为27倍、24倍和21倍。鉴于公司丰富的产品储备、强大的渠道掌控能力以及外延并购和海外市场拓展的潜力，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示 报告提示的风险包括：行业景气度不及预期、市场竞争恶化以及新品推进进展不及预期。 总结 爱美客在2024年展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均实现同比增长。尽管面临行业景气度回落和部分产品结构调整带来的短期压力，公司通过溶液类产品销量的高增长和凝胶类产品均价的提升，有效驱动了业务发展。同时，公司持续加大研发投入，并积极通过外延并购（如收购REGEN Biotech,inc.）和丰富产品管线（如即将上市的颏部后缩凝胶、肉毒毒素等）来构建新的增长点，并加速全球化布局。分析师对爱美客的长期发展持乐观态度，维持“买入”评级，认为公司具备跨越周期、实现持续增长的潜力。投资者需关注行业景气度、市场竞争及新品上市进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与短期挑战 爱美客2024年全年营业收入和归母净利润均实现稳健增长，分别达到30.26亿元（+5.45%）和19.58亿元（+5.33%）。然而，2024年第四季度业绩增速放缓，营收同比下降7%，归母净利润同比下降15.47%，反映出终端需求疲软和行业竞争加剧带来的短期压力。 双轮驱动战略与长期增长潜力 公司通过“内生+外延”双轮驱动战略积极拓展成长空间。内生方面，持续加大研发投入，多款在研医疗器械及药品管线取得显著进展，包括新产品注册证、临床试验批件及上市许可申请受理。外延方面，拟收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司控股权，旨在巩固市场地位，整合资源，并推进国际化战略。 尽管医美行业短期承压，但长期向好的基本面未变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固。爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势，叠加外延并购的协同效应，公司未来业绩增长动能持续强化，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点 业绩概览 2024年，爱美客实现营业收入30.26亿元，同比增长5.45%；归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%。 2024年第四季度，公司营收为6.5亿元，同比下降7%；归母净利润为3.72亿元，同比下降15.47%，显示出单季度业绩增长承压。 经营分析 收入端： 终端需求疲软导致各品类业务增长动能减弱。溶液类注射产品实现营收17.44亿元（+4.4%），占比57.64%；凝胶类注射产品实现营收12.16亿元（+5.01%），占比40.18%。面部埋植线产品及其他类产品增速较高，分别为14.95%和68.47%，但营收体量较小。 利润端： 2024年公司毛利率为94.64%，同比下降0.46个百分点；净利率为64.66%，同比微增0.01个百分点，基本保持稳定。其中，凝胶类注射产品毛利率提升0.49个百分点，可能受益于高毛利产品销售占比的提升。 费用端： 2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.15%（+0.07pct）、4.06%（-0.97pct）、10.04%（+1.32pct）。销售费用率和研发费用率上行主要系学术推广、营销活动力度加大以及研发投入持续增加。 内生+外延双轮驱动，成长空间持续拓展 内生研发进展： 公司在研管线取得显著成果，包括用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。 外延并购战略： 爱美客拟通过全资子公司收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是公司推进国际化战略的重要里程碑，有助于进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，整合REGEN Biotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。 盈利预测和投资建议 短期内，医美行业受消费复苏疲软和行业竞争加剧影响面临暂时性承压。但长期来看，消费政策持续发力，行业仍处于红利期，渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，行业整体前景乐观。 爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，外延并购进一步拓展业务边界，强化了公司业绩增长动能。 财信证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.47亿元、24.08亿元和26.56亿元，对应EPS分别为7.09元、7.96元和8.78元。当前股价对应的PE分别为26.44倍、23.58倍和21.38倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变化风险、市场竞争度加剧风险、产品质量风险、产品研发和注册风险等。 财务数据预测与估值分析 关键财务指标展望 营业收入： 预计2025年至2027年，公司营业收入将持续增长，分别为34.49亿元（+13.98%）、37.91亿元（+9.94%）和41.96亿元（+10.66%）。 归母净利润： 预计2025年至2027年，归母净利润分别为21.47亿元（+9.66%）、24.08亿元（+12.15%）和26.56亿元（+10.31%）。 盈利能力： 销售毛利率预计在2025-2027年维持在94.84%至95.09%的高位，销售净利率预计在62.26%至63.51%之间，显示公司持续保持强大的盈利能力。 资产负债结构： 资产负债率预计从2024年的4.68%持续下降至2027年的3.69%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低。 估值水平分析 基于当前股价187.61元，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为26.44倍、23.58倍和21.38倍，显示估值处于合理区间。 净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年维持在20.92%至23.20%之间，投入资本回报率（ROIC）预计在84.48%至90.67%之间，反映公司高效的资本运用能力和股东回报水平。 总结 爱美客在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩增速放缓，反映出市场环境的短期挑战。面对行业压力，公司积极通过内生研发创新和外延战略并购（如收购韩国REGEN Biotech,Inc.）来巩固市场地位并拓展国际业务，持续丰富产品管线，强化核心竞争力。尽管医美行业短期内面临消费复苏疲软和竞争加剧的压力，但长期来看，行业渗透率提升、国产化加速以及消费频次增加的趋势不变，为爱美客提供了坚实的增长基础。财信证券基于公司强大的竞争优势、完善的产品矩阵和持续的增长动能，维持其“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续增长，看好公司长期发展潜力。