安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。 　　线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。 　　海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。 　　糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营收23.75亿元，同比大幅增长135.27%，其中，药品销售收入14.42亿元，同比增长43.43%，技术授权收入9.04亿元；净利润6.44亿元，较上年同期增加10.97亿元，首次实现年度盈利；经营活动产生的现金流量净额同步转正至0.84亿元；研发投入9.52亿元，同比增长16.82%；期末现金及现金等价物余额45.06亿元。 　　事件点评： 　　商业化放量+技术授权共同驱动业绩高速增长，首次实现扭亏为盈。2025全年公司营业总收入达23.75亿元，同比大幅增长135.27%；净利润6.44亿元，归母净利润6.42亿元，扣非归母净利润5.53亿元，均较上年同期实现转正。收入结构方面，公司正由以单一产品销售为主，逐步迈向“商业化销售夯实基本盘、技术授权贡献业绩弹性”的双轮驱动模式。具体来看，2025年药品销售收入14.42亿元（同比增长43.43%），占营收约60.73%；技术授权收入9.04亿元（上年同期未产生收入），占营收约38.07%。整体来看，奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗开始贡献收入，叠加BD收入确认，共同推动公司2025年收入高增并实现利润端扭亏。 　　核心品种奥布替尼持续快速放量，国际化进程同步推进。公司的首款商业化产品BTKi奥布替尼延续快速放量态势，全年实现商业化收入14.10亿元，同比增长40.99%。其售增长主要受益于以下两大核心驱动因素：一是奥布替尼获批得四个适应症均已纳入医保，显著提升了患者可及性；二是作为目前国内唯一用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂，奥布替尼凭借其在权威诊疗指南中的一线推荐地位，确立了在该细分领域的差异化优势。此外，奥布替尼的国际化进程同步推进，于新加坡获批用于治疗r/rMZL，并于澳大利亚递交r/rMCL适应症的NDA，进一步验证其产品竞争力与海外开发潜力。整体来看，奥布替尼在国内商业化持续放量的同时，海外注册进程亦稳步推进，叠加公司商业化能力不断强化，有望继续支撑公司血液瘤板块收入增长，并强化其中长期全球化价值。 　　坦昔妥单抗商业化启动，佐来曲替尼获NMPA批准上市，新增产品矩阵打开收入增量空间。2025年，公司新增两款商业化产品持续落地，由奥布替尼单产品贡献收入进一步迈向多产品协同。血液瘤领域，2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺用于治疗不适合ASCT条件的r/r DLBCL成人患者的BLA获NMPA批准，并于2025年9月开出首批处方，正式开启该产品在国内的商业化进程，后续有望依托公司既有血液瘤商业化基础加快放量。实体瘤领域，二代NTRKi佐来曲替尼（ICP-723）于2025年12月获NMPA批准上市，成为公司首款获批的实体瘤疗法，标志着公司商业化布局由血液瘤进一步拓展至实体瘤领域，为公司打开新的成长空间。 　　Mesutoclax注册性临床持续推进，有望成为血液瘤领域下一战略支柱。公司核心管线BCL-2i Mesutoclax（ICP-248）在血液瘤领域取得多项关键进展：(1)与奥布替尼联合用于1LCLL/SLL的III期固定疗程联合方案临床试验于2026年2月完成患者入组，公司正加速推动Mesutoclax向前线治疗场景拓展；(2)针对既往接受过BTKi治疗的MCL患者开展的II期注册性临床试验于2025年6月获批开展，预计2026年中完成患者入组；(3)用于r/rMCL的III期注册性临床研究已获批开展；(4)公司同步推进AML及MDS等髓系恶性肿瘤的全球研究。整体来看，Mesutoclax已由早期潜力品种逐步迈向临床价值兑现阶段，后续有望与奥布替尼形成更强协同，成为公司血液瘤板块的下一战略支柱，并贡献新的中长期增长动能。 　　自免领域布局持续深化，奥布替尼与TYK2管线协同推进。公司在自身免疫性疾病领域重点围绕奥布替尼与TYK2产品线持续深化布局，多项关键适应症研发稳步推进。奥布替尼方面：(1)奥布替尼用于治疗ITP的III期关键性临床研究已完成患者招募，预计将于2026Q2递交NDA；(2)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验的积极数据已于2025年底披露，采用75mgQD剂量的III期临床已于2026Q1启动，目前患者招募正在进行中；(3)奥布替尼用于治疗MS方面，公司于2025年10月与Zenas达成独家授权许可合作，加速推进PPMS和SPMS的全球III期研究，进一步释放奥布替尼在自免领域的全球价值。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2i产品Soficitinib（ICP-332）和ICP-488亦在持续推进临床开发：(1)Soficitinib正在五种自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括特应性皮炎、白癜风、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹和银屑病，预计2026年将有多项数据读出；(2)ICP-488正在多个自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括银屑病、皮肤型红斑狼疮和干燥综合征，进一步丰富公司在自免领域的差异化布局。 　　实体瘤与ADC平台，构筑未来增长的核心引擎。公司实体瘤管线正加速推进，佐来曲替尼（ICP-723）已获批上市，成为首个实体瘤药物，儿科适应症NDA将于2026年提交。ADC平台进展显著，B7-H3靶向ADC（ICP-B794）已进入临床并展现积极数据，CDH17靶向ADC（ICP-B208）的IND已于2026年3月提交，后续多款ADC在研，为增长提供持续动力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的收入分别为21.06/26.33/32.58亿元，归母净利润分别为-0.85/116.56/377.17百万元。一方面，公司在2025年已实现首次全年扭亏为盈，收入结构正由奥布替尼单产品驱动逐步迈向多产品协同：核心产品奥布替尼在国内持续快速放量的同时稳步推进海外注册；坦昔妥单抗与佐来曲替尼相继进入商业化阶段，有望贡献新的收入增量。另一方面，血液瘤核心管线Mesutoclax正逐步进入注册兑现阶段，奥布替尼自免适应症拓展及TYK2产品线研发持续推进，同时公司亦前瞻性布局多款早期创新项目，涵盖小分子、ADC、分子胶等新型疗法，中长期成长逻辑进一步夯实。因此，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。 　　四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年12月31日已进入医院1300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至2025年12月31日，重组人凝血酶累计准入医院750余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，并于2026年1月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素β商业化合作落地，并于2026年1月获批上市。 　　ZG006达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年12月，公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。根据协议，公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。 　　抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获FDA孤儿药资格认定。2025年，公司获得CDE批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34治疗晚期实体瘤的临床批文。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为14.6、21.5和27.7亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入25.84亿元（同比增长25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润8.21亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润7.91亿元（同比增长23.00%）。公司2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长36.1%），扣非归母净利润1.89亿元（同比增长39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。 　　2025年业绩稳健增长，PFA产品放量超预期。分产品线看，2025年公司电生理产品线实现营收5.71亿元（同比增长29.81%）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收13.43亿元（同比增长27.35%）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收5258.92万元（同比增长36.52%），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。OEM业务实现营收1.45亿元（同比下降12.05%），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025年销售费用率17.83%（2024年18.05%），管理费用率4.59%（2024年4.43%），研发费用率14.12%（2024年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。 　　电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。2025年，公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。2025年11月，公司一次性使用心腔内超声导管（ICE）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。 　　股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022年、2025年和2026年多次股份回购。2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

　　海尔生物(688139) 　　2025年利润端承压，海外市场和新产业发展势头良好，维持“买入”评级公司2025年实现营收23.29亿元（+1.96%，同比，下同），归母净利润2.51亿元（-31.61%），利润承压系贸易摩擦、行业需求恢复及公司中长期战略投入。2025Q4实现营业收入5.67亿元（+13.09%），归母净利润0.52亿元（-8.96%）。公司2025年毛利率为46.79%（-1.20pct），主要系子公司新建工厂产能爬坡对制造费用的扰动，净利率为10.96%（-5.73pct）。2025年公司销售费用率为15.43%（+2.72pct），管理费用率为8.28%（+0.34pct），研发费用率为13.88%（+0.47pct）。公司发布2026年员工持股计划草案，考核目标为2026/2027年营业收入同比分别10%/10%，彰显公司发展信心。考虑到公司行业复苏节奏和公司中长期投入，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.78/3.22/3.79亿元（原值5.44/6.56），EPS分别为0.88/1.02/1.20元，当前股价对应P/E分别为35.9/30.9/26.3倍，但公司国内市场稳步复苏，海外市场加速布局、新产业持续发力，增长态势良好，维持“买入”评级。 　　海外市场高歌猛进，国内市场稳步复苏 　　海外：2025年公司实现海外收入8.4亿元(+17.9%)，占主营收入比重提升至36%。其中欧洲/亚太/美洲/非洲区域增长16.0%/26.0%/12.2%/17.8%。公司超低温及低温系列产品在英国、意大利、澳大利亚等6国的市场份额位居第一，公司重点发力海外市场建设，2025新搭建日本、巴西等6地在地化运营体系，加强亚太和欧洲等市场推广。国内：2025年实现国内收入14.7亿元（-5.5%），自2025Q3起环比向好，第四季度同比增长14.5%，高校科研机构渠道占比和复购客户数量持续向好，超低温、低温市场占有率稳步提升。 　　内修科研创新促发展，外拓并购整合铸平台 　　公司研发投入3.2亿元，发明专利累计获得数同比增长超40%，新品上市及时率提升11%，11类产品方案首发或首创。基于开放的技术平台体系，智慧用药、血液技术、实验室解决方案等产业的产品线持续丰富，发展势能加速释放。2025年公司新产业收入占比48.5%（+8.8%）。智慧用药/血液技术/实验室解决方案产业增长18.8%/14.8%/4.9%。并购：公司完善的整合体系，构筑产业发展新格局并提升并购公司价值。截至2025年，公司并购子公司的资本回报率整体保持双位数，并购业务收入CAGR达30%，对整体收入贡献超30%。例如，海尔血技（重庆）并购后收入CAGR达双位数，产能提升2倍，稳居国内第一。 　　风险提示：行业需求恢复不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　迪安诊断(300244) 　　投资要点 　　迪安诊断是国内医学诊断领域的创新型领军企业。公司主业包括ICL诊断服务和诊断产品（渠道+自产）。2024年公司营收122亿元，其中诊断服务收入45亿元；渠道产品收入78亿元；自产产品收入3.5亿元。公司近几年业绩波动较大，主要受疫情后应收账款等因素影响。2025年公司信用减值计提等影响逐步减弱，已发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润2800-4200万元。 　　ICL市场渗透率有望提升，行业整合加速。根据智研咨询，预计2025年我国第三方医学检验规模约444.9亿元，其中特检218.1亿元；普检226.8亿元。和发达国家相比，我国ICL渗透率仍然较低。随着DRG/DIP支付方式改革持续推进，ICL市场有望持续增长。2025年7月，国家药监局和国家卫健委联合发布《关于开展第二批医疗机构自行研制使用体外诊断试剂试点工作的通知》，LDT试点再次扩容，有望推动特检需求占比提升。特检毛利率高于普检，特检需求占比提升将有助于ICL企业毛利率提升。医保控费大环境下，中小型第三方医学检验机构受限于规模效应不足与检测能力薄弱，头部企业有显著的规模效应与品牌壁垒，行业整合有望加速。 　　政策支持，AI+促进ICL行业降本增效。2025年10月国家卫健委等五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，2025年12月国家医保局发布《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，其成本被纳入病理诊断价格项目的价格构成中，政策支持持续加强。研究表明，AI能够辅助提升医学诊断准确性，驱动样本前处理、分拣、检测后处理的全流程自动化。ICL机构具备海量数据资产优势。 　　公司“AI+数据”推动新五年战略升级。公司在ICL行业深耕多年，首创合作共建和精准中心模式，基本盘稳健，积累了海量数据资产。公司每年检测总量1.6亿次左右，总数据量超20PB，可用于科研、AI训练和为客户提供数据服务。2025年6月，迪安诊断正式发布公司新五年（2025-2029）战略规划和三年（2025-2027）数智化战略规划，目标沿着AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO、数据资产产品化四大方向稳步推进，2026年1月，迪安诊断旗下医策科技自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”正式获批国家药品监督管理局三类医疗器械注册证，打开AI辅助诊断成长新空间。公司预计2025-2027年间实现数智产品营收年复合增长率超过100%。 　　盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为106.75/111.60/118.95亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

　　福瑞医科(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入16亿元（+18.3%），归母净利润1.5亿元（+36%），扣非净利润1.3亿元（+14.3%）。 　　药品业务稳健增长，“产品+服务”模式协同显效。分板块看，2025年公司药品板块实现稳定增长主要得益于“产品+服务”双轮驱动模式的深化，公司依托互联网医院平台，为患者提供从筛查、诊断到治疗康复的全周期管理服务。 　　医疗器械板块表现亮眼，Fibro系列渗透率持续攀升。2025年器械板块实现收入11.3亿元（+23.5%），其中设备收入6.3亿元，核心产品FibroScan实现1535台销售；按次收费及租赁模式收入5.1亿元，占器械业务收入比重44.8%，FibroScan GO、BOX、Handy等系列产品全球累计装机已达1691台。随着MASH市场教育深化以及支付环节的优化，预计未来投放节奏将不断加快。 　　战略布局Theraclion（泰拉克里昂），打造静脉曲张治疗新增长点。泰拉克里昂是一家专注于高强度聚焦超声(HIFU)治疗设备的法国公司，其核心产品SONOVEIN为全球首款自动化、完全无创的下肢静脉曲张治疗设备，具有无创、无麻醉、可在门诊完成等优势。公司持有泰拉克里昂23.8%股权，并已认购400万欧元可转债，目前公司正有序推进SONOVEIN的FDA、NMPA申报环节，后续有望为公司带来全新的业绩增长点。 　　盈利预测：我们预计2026-2028年营收为20/24/29亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为71/54/42倍。 　　风险提示：药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展或不及预期等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　业绩简评 　　2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入332.82亿元，同比-9%；归母净利润81.36亿元，同比-30%；扣非归母净利润80.69亿元，同比-29%； 　　2025Q4公司实现收入74.48亿元，同比+3%；归母净利润5.66亿元，同比-45%；实现扣非归母净利润6.06亿元，同比-40%。 　　经营分析 　　国际业务稳步增长，国内承压背景下市占率持续提升。2025年公司国际业务实现收入176.50亿元，同比+7.40%，国际业务收入占公司整体收入比重进一步提升至53%，其中欧洲市场在2024年高增长基础上进一步实现了17%增长。2026年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长。2025年国内业务实现收入156.32亿元，同比-22.97%，医院仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。同时受DRG支付方式改革、试剂集中带量采购、检验结果互认、医疗服务价格治理等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，但公司市场占有率明显增长，国内新兴业务也表现出高增长潜力，2026年公司国内业务有望实现正增长。 　　高端及新兴业务拓展加速，收入占比持续提升。从业务管线来看。全年公司体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比-9.41%，MT8000全实验室智能化流水线在国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套，新增装机近270套。公司体外诊断核心业务如免疫、生化、凝血平均市占率仅为10%左右，公司目标3年时间内将市占率提升至20%。全年生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比-19.80%，其中国际收入占该产线整体收入比重已提升至74%。全年医学影像业务实现收入57.17亿元，同比-18.02%，超高端系列超声产品在上市第二年实现收入超7亿元，同比增长超过70%。公司在微创外科、微创介入及动物医疗等新兴业务领域加快布局，全年新兴业务实现营业收入53.78亿元，同比+38.85%，占公司整体业务比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超过20%。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为99.56、114.69、132.05亿元，同比+22%、+15%、+15%，现价对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。 　　创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。 　　国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。 　　研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。 　　经营分析 　　海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。 　　看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。