美年健康(002044) 　　投资要点： 　　公告：美年健康发布2024年三季报。 　　2024年第三季度，公司业绩取得稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入71.41亿元，同比下降1.96%，归母净利润0.25亿元，同比下滑88.96%；第三季度，公司实现营业收入29.35亿元，同比增长3.63%，归母净利润2.40亿元，同比增长10.33%。 　　进入下半年体检旺季，由于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在第三季度逐步释放，公司依托“多元增收、降本增效、提升人均消费”三大路径，合理科学地安排门诊接待排期，保障提升服务质量。公司坚持“保质、增收、提效、降本”的工作主线，坚持医疗导向与服务品质驱动，深入挖掘客户需求，多渠道营销拓展线上线下优质客户，持续优化客户结构。同时，基于个人健康消费持续升级，公司持续深化创新产品科技力，升级数字化与信息化赋能体检业务全流程，持续满足公众对高品质健康管理需求，打造以客户服务解决方案为导向的团检个检双轮驱动增长，推动健康体检向健康管理升级，持续构建精细化运营的健康管理闭环体系。 　　行业规模稳居全国第一，四季度体检行业旺季，继续保持良好的发展态势。截至2024年9月30日，分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。公司充分发挥全国体检中心专业化、标准化与规模化的运营优势，全面持续优化数字化业务流程，强化医疗质量和服务品质的精细化管理。公司聚焦专业体检，以数智健管和创新产品加持，致力于实现个性化可持续健康消费升级，形成“专业检查-深度服务-科学定制-持续复购”正向循环，逐步构建“体检两小时，服务365天”健管新业态。 　　盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.20、128.77、143.97亿元（原为114.32、130.01、145.36亿元），同比分别增长3.0%、14.8%、11.8%，2024-2026年归母净利润分别为4.80、8.03、10.70亿元（原为6.02、8.48、11.16亿元），同比分别增长-5.0%、67.2%、33.3%，对应EPS分别为0.12元、0.21元、0.27元（原为0.15元、0.22元、0.29元）。参考可比公司，我们给予公司2024年60X PE，每股目标价7.36元（原为5.38元，2024年35X PE，+37%），给予“优于大市”评级。风险提示：医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。

中心思想 股东增持与回购彰显发展信心 通化东宝近期通过控股股东及董事长增持计划和公司股份回购计划，合计投入5.13-7.86亿元，此举明确传递了管理层对公司未来发展的坚定信心。这些资本运作不仅优化了公司的资本结构，也为股权激励和注销注册资本提供了支持，有助于提升股东价值。 业绩承压后的复苏与多元化增长驱动 尽管受到国家药品集中采购续约带来的销售节奏扰动、产品降价导致的渠道补差以及研发项目减值计提等短期负面因素的冲击，公司上半年业绩面临较大压力。然而，报告指出这些负面因素已全面释放，自三季度起，随着集采续约的落地执行，公司收入端已展现出良好的增长态势。同时，国际化战略和创新业务的积极进展被视为未来2-3年重要的业绩支撑，预示公司正逐步走出低谷，迎来业绩拐点。 主要内容 重大事项概述：股权激励与资本运作 两次增持与两次回购计划梳理 自2024年7月至今，通化东宝已发布两次控股股东增持计划和两次公司回购计划，合计金额达5.13-7.86亿元，旨在稳定股价、优化资本结构并激励员工。 第一期回购 (2024年7月8日): 公司宣布拟使用自有资金进行回购，金额为8000-12000万元，回购股份将用于股权激励或员工持股计划。 第二期回购 (2024年7月10日): 公司宣布第二期回购方案，拟使用自有资金回购18000-20000万元股份，回购股份将用于注销注册资本。 第一期增持 (2024年7月10日): 控股股东东宝集团及董事长李佳鸿宣布增持计划，控股股东计划增持4000-6000万元，董事长计划增持4000-6000万元，合计增持8000-12000万元。 第二期增持 (2024年10月30日): 控股股东东宝集团宣布第二次增持计划，拟再次增持公司1-2%股权。按照2024年11月8日收盘价8.73元计算，对应增持金额为1.73-3.46亿元。为支持此次增持，东宝集团已获得农行吉林省分行5亿元的贷款承诺函，专项用于集中竞价交易方式增持公司股票，贷款期限为1年。 经营分析：短期挑战与长期增长驱动 集采影响与业绩触底反弹 报告分析指出，尽管集采续约对公司销售节奏造成扰动，叠加产品降价的渠道补差以及研发项目计提减值，对2024年上半年业绩造成了较大冲击。然而，当前这些负面因素已全面释放。自三季度起，随着集采续约的落地执行，公司收入端已展现出较为良好的增长态势，并且预计这一趋势将随着集采的全面执行而加速。 国际化与创新业务的战略布局 除了国内市场的复苏，通化东宝在国际化和创新业务方面也取得了积极进展，被视为公司未来重要的增长看点。报告认为，经过2-3年的培育，国际化和创新药业务有望成为公司重要的业绩支撑，为公司带来新的增长动力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对公司未来发展的判断，华创证券对通化东宝的盈利能力进行了预测： 归母净利润预测: 预计2024年、2025年和2026年公司归母净利润分别为1.36亿元、9.29亿元和11.42亿元。 同比增速: 对应同比变化分别为-88.4%、585.4%和22.9%。其中，2025年预计将实现显著的业绩反弹。 目标价与评级: 根据DCF模型测算，公司合理股价为10.1元，对应2025年22倍PE。鉴于此，华创证券维持对通化东宝的“推荐”评级。 主要风险提示 报告同时提示了公司未来发展可能面临的风险： 胰岛素行业竞争格局恶化: 市场竞争加剧可能对公司胰岛素产品的销售和利润造成压力。 部分产品研发进度落后: 创新药研发存在不确定性，若部分产品研发进度不及预期，可能影响公司未来增长。 国际化进展不及预期: 国际市场拓展面临复杂挑战，若国际化战略实施受阻，可能影响公司长期发展目标。 关键财务数据概览 以下是通化东宝近三年及未来三年（预测）的主要财务指标： 指标名称 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,075 2,237 2,990 3,670 同比增速(%) 10.7% -27.3% 33.7% 22.7% 归母净利润(百万) 1,168 136 929 1,142 同比增速(%) -26.2% -88.4% 585.4% 22.9% 每股盈利(元) 0.59 0.07 0.47 0.58 市盈率(倍) 15 126 18 15 市净率(倍) 2.4 2.5 2.2 2.0 数据来源：公司公告，华创证券预测。注：股价为2024年11月15日收盘价。 总结 通化东宝近期通过大规模的控股股东增持和公司股份回购，合计投入5.13-7.86亿元，有力地彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。尽管2024年上半年公司业绩受到集采续约、产品降价和研发减值等负面因素的显著冲击，但报告分析认为这些不利影响已全面释放。自2024年第三季度起，公司收入端已呈现良好增长态势，预计未来将加速复苏。同时，国际化战略和创新业务的积极推进被视为公司未来2-3年的重要业绩增长点。华创证券预测公司2025年归母净利润将实现585.4%的强劲增长，并维持“推荐”评级，目标价10.1元，对应2025年22倍PE。投资者需关注胰岛素行业竞争、产品研发进度及国际化进展不及预期等潜在风险。整体而言，通化东宝正经历短期阵痛后的复苏，并积极布局长期增长。

中心思想 战略调整驱动整体健康增长 阿里巴巴在FY2Q2025财报中展现出在战略调整下的整体健康增长态势。公司明确聚焦主业，重视用户体验，并坚定投入核心业务，尽管短期内经调整EBITA面临压力，但已显现盈利能力回升迹象，并增加了股东回报的可见性。本季度公司实现营业收入2365亿元（同比增长5.2%），经营利润352亿元（同比增长5.0%），Non-GAAP净利润365亿元（同比下降9.1%），投资收益大幅超预期是净利润高于预期的主要原因。 核心业务聚焦与未来展望 公司通过优化淘天集团的用户体验、强化国际商业的跨境电商引擎（速卖通Choice）、提升本地生活业务的规模与效率、以及推动云智能集团的盈利能力和AI收入高增长，持续巩固市场地位。尽管菜鸟和大文娱业务表现略低于预期，但整体战略方向清晰，旨在通过可控投入守住并夺回市场份额。分析师维持“买入”评级，并预测FY2025-2027营收和Non-GAAP净利润将持续增长，对应当前股价的PE倍数具有吸引力。 主要内容 投资要点与整体财务表现 报告指出，阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于一致预期1.2%。其中，国际商业、本地生活和其他收入高于预期，而淘天商业、云智能收入与预期持平，菜鸟业务、大文娱收入低于预期。经营利润达到352亿元，同比增长5.0%，高于一致预期7.6%，主要得益于非现金股权激励费用的减少。经调整EBITA为406亿元，同比下降5.3%，低于一致预期1.3%，主要由于公司对本土和海外电商业务投入增加。Non-GAAP净利润365亿元，同比下降9.1%，但高于一致预期2.5%，主要原因是本期投资收益大幅超预期。公司在FY2Q25回购了43亿美元股票，显示了对股东回报的重视。 淘天集团：体验优化与GMV增长 FY2Q2025，淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，与一致预期基本持平。经调整EBITA为446亿元，利润率45.1%，低于一致预期1.3个百分点。运营数据显示，GMV增长由订单量同比双位数增长驱动，主要得益于购买频次增加和部分用户新增，但部分被平均订单金额下降抵销。88VIP会员同比增长双位数，超过4600万。CMR收入703亿元，同比增长2.5%，增速环比抬升，部分得益于9月1日起收取基于确收GMV的6‰基础软件服务费。中国零售商业的直营及其他收入为226亿元，同比下降5.3%，主要受家电品类销售下降影响。批发业务收入60亿元，同比增长17.5%，主要由付费会员增值服务收入增加带动。 国际商业：速卖通Choice引擎强劲 阿里国际数字商业FY2Q2025实现收入317亿元，同比增长29.2%，高于一致预期1.2%。其中，零售业务收入256亿元，同比增长35.0%；批发业务收入61亿元，同比增长9.4%。经调整EBITA为-29亿元，利润率-9.2%，低于一致预期5.6个百分点。收入增长主要受跨境业务强劲增长带动，尤其是速卖通Choice，其单位经济效益环比改善。Lazada的变现率和运营效率也持续改善。 本地生活：规模与效率双升，亏损收窄 FY2Q2025，本地生活实现收入177亿元，同比增长13.8%，高于一致预期1.6%。经调整EBITA为-4亿元，利润率-2.2%，低于一致预期1.3个百分点。本季度，受益于运营效率改善和业务规模提升，本地生活业务亏损同比大幅收窄。国庆期间，高德地图DAU突破3亿，创历史新高。 菜鸟：跨境物流驱动高质量增长 FY2Q2025，菜鸟实现收入246亿元，同比增长8.0%，低于一致预期8.6%。经调整EBITA为0.055亿元，利润率0%，与一致预期基本持平。收入增长主要源于跨境物流履约解决方案收入增长，这也导致投入快速增加。菜鸟速递自10月起在其他电商平台提供物流服务，进一步拓展市场覆盖。 云智能集团：盈利能力与AI收入双高增 FY2Q2025，云智能集团实现收入296亿元，同比增长7.1%，与一致预期基本持平。经调整EBITA为27亿元，利润率9.0%，高于一致预期6.8个百分点。核心公共云业务收入实现双位数同比增长，AI相关收入持续取得三位数同比增长，部分弥补了利润率较低的项目式合约类收入下降。经调整EBITA利润率得益于战略调整实现提升。阿里云本季度Capex支出达175亿元，同比增长123亿元，环比增长54亿元。 大文娱：收入与利润表现不及预期 FY2Q2025，大文娱实现收入57亿元，同比下降1.5%，低于一致预期9.7%。经调整EBITA为-2亿元，利润率-3.1%，低于一致预期3.0个百分点。票务平台带动收入增长，但整体收入和利润表现不及预期，可能受广告收入方面宏观波动影响较大，部分被优质内容供给所弥补。 盈利预测与估值 分析师预测公司FY2025-2027营收分别为10019/11053/12053亿元，Non-GAAP净利润分别为1517/1742/1923亿元。对应当前股价，PE分别为10.1/8.8/8.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括：整体消费景气度不及预期、电商竞争超预期以及行业监管趋严。 总结 本报告对阿里巴巴FY2Q2025的业绩进行了专业分析，指出公司在战略调整下实现了整体健康增长，营业收入和经营利润均实现同比增长。尽管经调整EBITA因投入增加而承压，但盈利能力已显回升态势，且Non-GAAP净利润因投资收益超预期而高于市场预期。淘天集团通过用户体验优化推动GMV健康增长，国际商业得益于速卖通Choice的强劲表现，本地生活业务亏损持续收窄，云智能集团则在AI收入高增长的带动下盈利能力快速提升。分析师维持“买入”评级，并对公司未来营收和净利润增长持乐观态度，但同时提示了消费景气度、电商竞争和行业监管等潜在风险。整体而言，阿里巴巴正通过聚焦核心业务、强化用户体验和加大战略投入，以期在宏观波动和激烈竞争中保持领先地位并实现长期价值增长。

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%；扣非净利率由2019年2.2%提升到2023年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%。 　　宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元（上市公司扣非净利润18.2亿元），复合增速为28.4%。2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。 　　研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。 　　大股东破产重整按计划推进中。2024年10月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家，破产重整将按照计划有序进行。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。

中心思想 美国市场领导地位与品牌优势 九安医疗（002432）作为中国家用医疗器械企业深度出海的典范，凭借其iHealth品牌在美国市场建立了显著的品牌影响力和扎实的商业化基础。公司自2010年起深耕美国市场，通过十余年的发展，成功跑通了临床、注册、生产、运输等全流程，并积累了丰富的渠道资源，包括公司官网和亚马逊等大型电商平台。在新冠疫情期间，iHealth抗原试剂盒凭借现货充足、发货快、简单易用等优势，在美国市场实现爆发式增长，进一步扩大了品牌影响力，成为该领域的主流品牌，为未来新产品的放量奠定了坚实基础。 稳健财务基础与多元化增长驱动 公司目前拥有极为充裕的现金及金融类资产，截至2024年三季度末，其总和高达229亿元，与公司市值基本持平，为研发投入、股东回报以及前沿技术领域的战略布局提供了强有力的保障。专业的资产管理团队和对美元降息周期的预期，有望持续提升公司的投资收益。展望未来，九安医疗积极扩充产品线，其新推出的新冠、甲流和乙流三联检产品，凭借iHealth在美国市场的强大品牌力，已展现出成为新“爆品”的潜力，预计潜在市场规模可达6.8亿美元。同时，公司在研的连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式形成协同，瞄准全球广阔的糖尿病护理市场，在中美两国均具备巨大的增长空间，有望成为公司长期增长的又一重要引擎。 主要内容 核心业务演进与美国市场深耕 九安医疗自1995年成立以来，经历了从血压计ODM/OEM代工到自主品牌iHealth出海的战略转型，逐步发展成为全球医疗健康类电子产品及移动医疗服务供应商。公司坚持“糖尿病诊疗照护‘O+O’模式”和“新零售平台推广爆款产品”两大战略。在业绩方面，2018-2022年公司营业收入和归母净利润逐年攀升，尤其在2022年达到峰值，营业收入同比增长997.80%，归母净利润同比增长1664.19%，主要得益于疫情期间iHealth试剂盒在新零售平台的爆火和美国政府的大额订单。尽管2023年业绩有所回落，但相较2021年仍有显著增长，2024年Q1-3实现营收20.92亿元（同比-23.79%），归母净利润13.69亿元（同比+52.63%）。iHealth系列产品已成为公司主要收入来源，2022年营收占比高达98.68%，2024年上半年仍占88.44%，且毛利率保持在较高水平（2022年80%，2024年上半年77%）。公司收入主要来自海外，2024年上半年海外收入占比达93.85%，其中美国市场是核心。公司管理层稳定，并通过2024年员工持股计划，设定了扣非净利润和糖尿病护理新模式的业绩考核目标，以激励公司长期增长。iHealth品牌的成功，一方面源于公司自2010年起持续的研发投入和市场探索，积累了丰富的渠道、供应链、临床注册经验和政府关系；另一方面，则是在新冠疫情期间，公司快速获得美国FDA EUA授权，并在3个月内将日产能从100万人份提升至2000万人份，日发运量高峰达3000万人份，有效满足了市场需求，赢得了良好口碑。 财务实力支撑与未来增长引擎 当前，九安医疗展现出强大的财务实力和在美国市场的深厚基础。截至2024年三季度末，公司货币资金、交易性金融资产、债权投资、其他非流动金融资产以及一年内到期的非流动资产总和达到229亿元，已与公司市值持平，占总资产的94%。扣除付息债务后，现金及金融类资产仍超过197亿元。充裕的资金为公司的研发投入（2022-2024Q1-3研发费用分别为2.65亿元、2.78亿元、1.78亿元）和股东回报（2021-2023年分红总额分别为3.19亿元、11.77亿元、1.27亿元，并进行了近24亿元的股份回购）提供了坚实保障。公司还组建了专业的资产管理团队，通过全资子公司九安香港有限公司进行资产管理业务，与超过20家一线资管公司合作，投资固收、权益、另类资产等。2023年和2024年Q1-3，公司的投资净收益与公允价值变动净收益之和分别为8.70亿元和11.36亿元，分别占营业利润的54%和63%，投资收益已成为利润的重要组成部分。公司持有的40.61亿元美国国债，有望受益于美元降息周期。此外，公司还战略布局硬科技、医疗大健康、人工智能等前沿技术领域，如投资人工智能大语言模型初创公司月之暗面3000万美元。 iHealth在美国市场已建立强大的品牌渠道优势，其血压计、额温计在亚马逊电商平台销售良好，新冠试剂盒多次蝉联亚马逊销冠，并获得美国政府4.5亿人份的采购订单。公司在美国市场已跑通临床、注册、生产、运输等全流程，其新冠试剂盒的检测性能与雅培等主流品牌相近，充分体现了公司的商业化能力。 展望未来，三联检产品有望成为公司新的“爆品”。iHealth三联检（新冠、甲流、乙流）产品已于2024年5-6月获得美国FDA的OTC和POC批准，契合美国患者倾向OTC自检的就医习惯。根据估算，其在美国的潜在市场规模可达6.8亿美元。尽管美国市场已有9家厂家获批三联检，但iHealth三联检产品凭借此前新冠试剂盒积累的品牌影响力，在亚马逊平台同类产品中销量排名第一，并已开始在线下沃尔玛、CVS等渠道销售，有望在秋冬季流感高发期快速放量。 同时，连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展前景广阔。糖尿病诊疗照护“O+O”模式是公司另一大战略，瞄准全球庞大的糖尿病患者群体（IDF预测2045年全球将达7.83亿）。全球糖尿病护理市场规模预计将从2021年的227亿美元增至2025年的330亿美元，年复合增长率达9.8%。公司该业务在2024年上半年收入达3173万元（同比增长114%），已在全国约50个城市、330余家医院推广，照护病人超26万人；在美国也与80多家诊所合作，照护病人约1.7万人。公司在研的CGM产品，上市后将推向中美市场，与糖尿病照护模式形成协同效应。中国CGM市场预计将从2023年的21亿元增长至2030年的184亿元（CAGR 34%），国产替代空间巨大。美国CGM市场规模预计将从2023年的50亿美元增长至2030年的154亿美元（CAGR 17%），尽管目前由雅培、德康、美敦力三家主导，但渗透率仍低，且市场正向大健康消费拓展，公司在OTC端的品牌渠道优势有望带来突破。高性价比和专利保护是美国CGM市场竞争的关键，公司重视CGM专利工作，并可凭借其在美国的品牌渠道优势助力国内优秀CGM产品出海。 在盈利预测及估值方面，华创证券基于对iHealth系列产品、互联网医疗产品及服务等各项业务的收入和毛利率假设，采用分部估值法。对于主营医疗业务，预计2025年净利润为8.80亿元，给予13倍PE，对应市值114亿元。对于资产管理及投资业务，以2024年三季报中涉及该业务的资产之和（非流动资产给予0.9倍折扣）计算，对应市值191亿元。综合得出公司2025年目标总市值305亿元，对应目标价62元，首次覆盖给予“推荐”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括产品研发、销售进展不及预期，行业竞争加剧，资产管理风险，汇率波动风险，以及新冠相关收入大幅收缩风险。 总结 九安医疗凭借其iHealth品牌在美国家用医疗器械市场建立了显著的品牌优势和全面的商业化能力，尤其在新冠疫情期间通过抗原试剂盒的成功放量实现了业绩的跨越式增长。公司目前拥有高达229亿元的充裕现金及金融类资产，这不仅为研发投入和股东回报提供了坚实保障，也通过专业的资产管理团队和对前沿技术的战略投资，成为公司利润的重要组成部分，并有望受益于美元降息周期。展望未来，九安医疗将继续深耕美国市场，其新推出的三联检产品凭借iHealth的品牌影响力已展现出成为新“爆品”的潜力，而连续血糖监测仪（CGM）与糖尿病诊疗照护“O+O”模式的协同发展，则瞄准了全球广阔的糖尿病护理市场，有望为公司带来长期增长。综合来看，九安医疗作为稀缺的深度出海医疗器械标的，其稳健的财务状况、成熟的海外市场运营经验以及多元化的产品增长战略，共同构成了其核心投资价值。

中心思想 基康仪器：智能监测领域的“专精特新”领军者 基康仪器（830879.BJ）作为智能监测终端设备领域的国家级专精特新“小巨人”企业，自1998年成立以来，深耕于智能监测终端的研发、制造与销售。公司凭借多项自主知识产权的核心技术，在高品质工程安全监测仪器设备领域实现了国产替代，产品广泛应用于水电站、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程、地铁系统、高速铁路、桥梁结构、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警等多个关键应用领域。公司于2022年9月被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，并于同年12月成功登陆北京证券交易所。 传统与新型基建双重驱动下的业绩增长与战略布局 在我国对绿色能源、交通设施安全、地质灾害防控体系重视度不断提高以及智能城市建设步伐加快的背景下，传统与新型基础设施建设的双重驱动为基康仪器带来了新的发展机遇。公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；其中，单三季度业绩改善明显，营业收入同比增长17.32%，归母净利润同比增长4.35%。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦能源和水利领域，通过技术创新和市场拓展，持续提升市场占有率和经营规模，预计2024-2026年营业收入将分别达到3.82/4.58/5.35亿元，归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，展现出良好的增长潜力。 主要内容 1 智能监测终端设备领域专精特新“小巨人”企业 1.1 公司股权结构稳定，高管团队年轻化 基康仪器自1998年成立，于2014年完成股份制改革并在全国中小企业股份转让系统挂牌，2022年12月成功登陆北京证券交易所。公司实际控制人为蒋小刚，通过直接或间接方式合计持有公司32.50%股权。蒋小刚、蒋小放、蒋丹棘和北京新华基康投资管理有限公司为一致行动人，合计持有公司41.47%股权，确保了公司股权结构的稳定性，为公司发展方向和策略制定奠定了坚实基础。公司管理层呈现年轻化趋势，有助于引入创新思维，快速适应市场变化，提升沟通效率和风险承担能力，从而在激烈的市场竞争中保持竞争力和创新力。 1.2 公司产品广泛用于基建工程及野外环境安全监测 基康仪器经过二十多年的研发创新与实践，掌握了振弦式传感技术、光纤光栅传感技术、光电传感技术、物联网集成应用技术和云服务平台应用技术等多项自主知识产权的核心技术，成功实现了高品质工程安全监测仪器设备领域的国产替代。公司的产品主要服务于工程安全监测及野外环境监测两大核心领域，广泛应用于水电站（如三峡、白鹤滩）、核电站、风电场、油气储运设施、水利工程（如南水北调、小浪底）、地铁系统、高速铁路、桥梁结构（如港珠澳大桥、大连湾海底隧道）、隧洞工程、港口与码头设施、市政建筑、文物保护、矿山作业以及地质灾害预警（如云南地质灾害监测预警系统）等多个关键应用领域。 1.3 通过搭建“G云平台”提升客户粘性，巩固市场地位 为顺应仪器仪表行业系统化、微型化、智能化、网络化发展趋势以及国家对基础设施安全监测日益增长的重视，基康仪器于2012年基于物联网和云计算技术打造了“G云平台”。该平台作为监测行业的开放性云平台和数据中心，为用户提供远程采集、传输、存储和处理传感器数据及图像的功能，实现实时监控、可视化管理和数据预警。截至2024年上半年，G云综合管理平台已升级至V7.0，并推出了G云三维展示平台V1.0和G云微信小程序等多种软件。G云平台构建的工程监测物联网解决方案业务已广泛应用于水电站大坝、抽水蓄能电站、风力发电、水库安全、引调水工程站、轨道交通线路、长江大桥、城市桥梁、城市地下综合管廊结构、地质灾害等项目，有效提升了客户粘性并巩固了市场地位。 1.4 坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”发展战略 面对新一轮产业升级发展周期，基康仪器将发展战略聚焦于能源和水利领域，积极把握国家对常规水电站、抽水蓄能电站、核电站、国家水网建设等基础建设投资力度加大带来的重大机遇。公司坚持“内生式增长为主，外延式增长为辅”的发展战略，以确保长期稳健发展。内生方面，公司深化和扩展在安全监测领域的技术和产品优势，保持行业领先地位。外延方面，公司积极寻找与主营业务协同的合作伙伴，通过投资和并购实现业务融合与发展，丰富产品和服务，提高市场占有率，扩大经营规模。同时，公司探索“产业+资本”模式，吸引产业战略投资者，以实现主业的做大做强做优。 2 公司维持稳健发展态势，积极推动研发创新 2.1 公司业绩稳健增长，单三季度业绩改善明显 2024年前三季度，基康仪器实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；归母净利润0.47亿元，同比下降3.01%；扣非归母净利润0.43亿元，同比下降2.85%。其中，公司单三季度业绩改善显著，实现营业收入0.85亿元，同比增长17.32%，环比增长3.66%；归母净利润0.18亿元，同比增长4.35%，环比增长20.00%；扣非归母利润0.18亿元，同比增长24.37%，环比增长28.57%。公司销售毛利率基本保持在50%以上，截至2024年第三季度持续提升至56.02%，主要得益于产品结构优化。销售净利率虽在2024年第三季度略有下滑，但仍保持在20%以上，显示出稳定的盈利能力。管理费用率自2022年后呈现上升态势，2024年前三季度为11.05%，主要系计提股权激励费用。销售费用率和研发费用率基本维持稳定，其中2024年第三季度研发投入同比增长20.11%，研发费用率保持在7%以上。 2.2 公司业务结构稳定，服务业务盈利能力显著提升 基康仪器的业务结构保持稳定，智能检测终端产品业务和安全监测物联网解决方案及服务业务的营收占比基本稳定。2023年至2024年上半年，智能检测终端业务营收占比提升至80%以上。毛利率方面，智能检测终端产品毛利率一直维持在60%以上的较高水平。数据应用及解决方案服务的毛利率在2019年至2024年上半年整体呈现提升态势，截至2024年上半年显著提升至29.42%。随着公司在基建工程项目安全监测领域市场份额的不断提升，以及数据应用及解决方案服务业务的持续发展，公司的盈利能力有望进一步提升。 3 安全监测传感器行业 3.1 传感器行业进入快速发展期 3.1.1 政策持续促进安全监测终端行业高质量发展 近年来，中国传感器技术发展迅速，特别是在物联网、5G、人工智能等技术推动下，传感器产业已步入MEMS化、智能化、网络化、系统化发展的快速期。国家出台了一系列政策，如《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》、《关于推动能源电子产业发展的指导意见》、《交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》、《公路长大桥梁结构健康监测系统建设实施方案》、《加快推进新时代水利现代化的指导意见》等，持续促进安全监测传感器行业高质量发展，为公司未来发展奠定了良好的市场基础。 3.1.2 安全监测产品需求持续提升 在社会对公共安全关注度提高、基础设施维护需求增长以及数字信息技术快速发展和国内政策积极推动下，安全监测产品的需求持续增长。根据华经产业研究院数据，2023年我国安全监测及智能管控市场规模约为237亿元，2014-2023年复合年增长率（CAGR）为11.46%。同期，我国安全监测和智能管理的需求量从2014年的0.72万套增加到2023年的2.04万套，CAGR为12.27%。这表明安全监测及智能管控业务仍具有巨大的市场空间。 3.2 传统与新型基建双重驱动下，公司发展迎来新机遇 3.2.1 能源行业：抽水蓄能、核电项目建设步伐加快 能源行业是基康仪器的重要市场。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，我国抽水蓄能目标是到2025年投产总规模达6200万千瓦以上，到2030年达1.2亿千瓦左右，2025-2030年CAGR约为14.12%。截至2023年底，我国抽水蓄能电站投产总装机容量为5094万千瓦，核准在建总装机1.79亿千瓦，规划和储备站点资源总量约8.23亿千瓦。核电方面，中国核能行业协会预测，到2030年我国核电在运装机容量将达1.2亿千瓦，2023-2025年及“十五五”期间CAGR分别为7.1%和11.4%。截至2024年1月，我国在建核电机组净装机容量突破20000MWe，在全球58座在建核电机组中，我国以20座以上位居全球第一，显示出我国在核电建设方面的领先地位和发展决心。 3.2.2 水利行业：项目投资额保持增长，重大工程实施步伐加快 水利行业投资持续增长，带动安全监测传感器需求。2024年前8个月，全国水利建设完成投资8019.4亿元，同比增长10.7%；实施水利项目4.2万个，同比增长14.1%；新开工项目2.8万个，同比增长18.7%。其中，新开工重大水利工程37项，包括古贤水利枢纽工程、南水北调中线引江补汉等国家水网重大工程正在加快实施。这些项目的建设将进一步提升水利设施对安全监测能力的需求，为安全监测传感器在水利行业的市场前景提供了广阔空间。 3.2.3 交通行业：国家对交通设施安全重视度加强 2024年上半年，我国交通基础设施投资保持高增长，总额达1.7万亿元人民币。其中，水运建设投资额1025亿元，同比增长9.5%；全国铁路固定资产投资完成3373亿元，同比增长10.6%。国家不断出台技术规范和实施计划，如2023年《大跨径铁路桥梁与轨道健康监测系统技术规程》和2024年《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，要求建设结构监测系统，以及时发现并处理安全隐患。这些政策和规划的执行将促进安全监测感应设备行业的快速成长，刺激交通行业对安全监测设备的需求增长，为公司发展提供机遇。 3.2.4 智慧城市：城镇化水平不提高，智慧城市建设步伐加快 智慧城市建设已成为我国国家战略发展策略之一，利用物联网、云计算、大数据、人工智能等现代信息技术，对城市基础设施、公共服务、社会治理、经济发展等进行智能化管理和服务。政府出台了一系列政策，如《关于推进城市基础设施生命线安全工程的指导意见》、《城市安全风险综合监测预警平台建设指南（2023版）的通知》等，推动智慧城市发展。根据IDC数据，2023年中国智慧城市ICT市场投资规模达到8754.4亿元人民币，预计到2027年将增长至11858.7亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）为8.0%。智慧城市建设为相关企业提供了广阔市场空间，并促进了产业链完善和产业生态构建。 3.2.5 地质灾害：我国为地质灾害频发国，提高灾害防控体系尤为重要 我国地质灾害易发、多发、频发，类型多样，分布广泛，隐患总量巨大。全球气候变化和人类工程活动加剧了地质灾害风险。为解决调查评价精度不足、先进技术应用不足、监测预警和风险管控能力不强等问题，我国“十四五”规划明确提出到2025年健全完善以地质灾害风险防控为主线的综合防治体系。自然资源部陆续发布了《地质灾害自动化仪器监测预警规范》等行业标准，加快监测装备研发与应用示范，推进构建“空-天-地-深”一体化地质灾害监测预警网络。国家政策标准下对野外环境安全监测需求的不断提升，为公司的可持续发展提供了助力。 4 公司产品、服务及客户资源优势明显 4.1 公司产品、技术及服务优势明显 基康仪器深耕工程安全监测领域二十多年，在技术创新、核心部件自主研发、产品稳定性、可靠性和高精度方面打下了坚实基础。截至2024年上半年，公司拥有专利50项（其中发明专利24项）、软件著作权75项，获得国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，并参与编写了16项标准（其中国家标准3项）。公司前瞻性布局智能化发展，通过增强产品功能、提升用户友好性，持续优化客户体验，提供更智能、更系统的安全监测产品、服务和解决方案。公司的产品和服务已在国内外众多关键工程项目中得到应用，包括南水北调、三峡、港珠澳大桥、京沪高铁等。 4.2 公司拥有优质的客户资源 经过多年的持续创新和技术积淀，基康仪器凭借卓越的产品品质和高效的技术服务，获得了客户的广泛认可和信任，在业界建立了良好的声誉和信誉。公司产品线在能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害等多个关键领域得到广泛应用，积累了众多优质客户资源，包括国有大中型能源企业、水利和交通集团、顶尖科研单位、知名设计院、专业施工单位、高等学府以及技术先进的系统集成商等。与这些企业的深入合作进一步巩固了公司在上述领域的市场地位，并助力公司实现成为全球领先的智能监测物联网综合解决方案供应商的未来发展目标。 5 盈利预测及估值 5.1 盈利预测 面对全球气候变化挑战加剧、绿色能源重视度提升以及产业数字化、网络化、智能化转型，国家对传统和新型基础设施及野外环境安全监测工作的高度重视，进一步刺激了安全监测设备市场需求。鉴于公司业务主要集中在基础设施建设领域，产品系列在能源、水利、交通、智慧城市等多个智能监测领域得到广泛应用，公司将充分受益于行业发展趋势和自身强劲竞争力，预计业绩将继续保持稳定增长。 具体预测如下： 智能监测终端业务： 预计2024-2026年营收分别为3.07/3.58/4.11亿元，增速分别为12.5%/16.87%/14.63%；毛利率分别为61%/61%/61%。 安全监测物联网解决方案及服务业务： 预计2024-2026年营收分别为0.76/1.00/1.25亿元，增速分别为35%/31.5%/25.2%；毛利率分别为28%/28%/28%。 整体业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为3.82/4.58/5.35亿元，增速分别为16.34%/19.77%/16.93%；归母净利润分别为0.82/0.95/1.11亿元，增速分别为13.24%/15.59%/16.81%。 5.2 估值及建议 根据盈利预测，对应当前股价14.52元，基康仪器2024-2026年PE分别为25/21/18倍。与可比公司汉威科技、南网科技、聚光科技的平均PE（2024E平均46倍，2025E平均34倍，2026E平均25倍）相比，基康仪器的估值具有吸引力。考虑到公司属于北交所，且在传统和新型基建建设的双重推动下，凭借自身产品、技术及资源优势，业绩有望在未来维持稳健增长，首次覆盖给予“增持”评级。 6 风险提示 原材料价格波动风险： 公司主要原材料为金属及电子元器件，其价格波动可能影响公司盈利水平。 基础设施建设投资增速放缓的风险： 公司业务与政府基础设施投资密切相关，投资增速放缓可能对公司发展造成不利影响。 市场竞争风险： 若公司未能紧跟市场趋势或新产品研发不适应市场需求，可能影响市场竞争力及经营业绩。 应收账款回款风险： 尽管主要客户信誉度高，但应收账款回收延迟可能对公司资产质量和财务状况产生负面影响。 企业所得税税收优惠变化风险： 税收政策调整或高新技术企业认定标准变化可能导致公司适用税率变动，影响净利润。 信息安全风险： 公司G云平台业务涉及信息和数据保护，信息泄露事件可能引发争议，对公司声誉、业务发展和经营成果产生负面影响。 总结 基康仪器作为智能监测终端领域的国家级“专精特新”小巨人企业，凭借深厚的技术积累和广泛的产品应用，已在工程安全监测领域建立了领先地位。公司通过自主研发掌握多项核心技术，实现了高品质监测设备的国产替代，并积极构建“G云平台”以提升服务能力和客户粘性。在传统与新型基础设施建设双重驱动下，特别是在绿色能源、水利、交通、智慧城市和地质灾害防控等领域，市场需求持续增长，为公司提供了广阔的发展机遇。 公司业绩保持稳健增长，2024年前三季度营收同比增长13.25%，单三季度业绩改善明显。公司坚定“内生式增长为主、外延式增长为辅”的发展战略，聚焦核心业务领域，通过持续创新和市场拓展，预计未来几年将保持良好的盈利增长态势。尽管面临原材料价格波动、基础设施投资增速放缓、市场竞争加剧等风险，但公司凭借其产品、技术、服务及优质客户资源优势，有望在不断扩大的安全监测市场中持续巩固和提升其市场地位，实现高质量和可持续发展。

　　国药现代(600420) 　　投资要点： 　　2024年前三季度，公司归母净利润同比增长69.27%。2024年前三季度，公司实现营业收入85.93亿元（同比-6.21%），归母净利润9.55亿元（同比+69.27%），扣非归母净利润9.27亿元（同比+74.87%）。单三季度来看，公司实现营业收入26.33亿元（同比-3.10%），归母净利润2.36亿元（同比+7.79%），扣非归母净利润2.44亿元（同比+17.14%）。 　　前三季度归母净利润增长的主要原因在于：1）2024年青霉素类、大环内酯类原料药的市场需求旺盛，公司积极把握市场机遇，动态优化产品结构，相关原料药销量增加；同时公司通过优化重点原料药工艺、加强战略采购、优化供应商渠道等，带动医药中间体及原料药业务板块毛利率同比提升10.35个百分点；2）公司持续深入开展提质增效、降本控费，提振管理效益，三项期间费用率同比下降6.74个百分点。 　　毛利率、净利润同比提升，盈利能力持续向好。费用率上，24年前三季度，销售费用率11.28%（同比-6.97pct），管理费用率6.48%（同比+0.44pct），研发费用率4.84%（同比+0.73pct）；单三季度来看，销售费用率9.59%（同比-5.84pct），管理费用率6.95%（同比-0.15pct），研发费用率6.52%（同比+1.61pct）。利润率上，24年前三季度毛利率39.69%（同比+0.81pct），净利率13.96%（同比+5.25pct）；单三季度毛利率39.82%（同比+1.63pct），净利率11.87%（同比+1.46pct）。 　　打造产业链一体化韧性，推进自主创新力提升。公司持续夯实原料药制剂一体化优势。截至24H1，公司新增盐酸纳洛酮、盐酸利多卡因两个产业链一体化配套品种；以头孢曲松钠等5个产品作为重点布局品种，持续构建抗生素产业链“链长+链主”产业推进体系，在自主研发能力上，公司科研成果质效同比提升。24年上半年通过一致性评价项目（含视同）21项，其中通MAH方式批文引进1项；原料药登记号转“A”3项，获批项目数量同比增加明显。 　　盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89亿元，EPS为0.87/1.03/1.19元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业、司太立、新诺威，我们给予公司2025年P/E19x，目标价19.52元（+1%），市值261.76亿元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。产品销售不及预期，原料药价格波动风险，产能建设不及预期。

　　英诺特(688253) 　　投资要点： 　　公司2024年第三季度营业收入1.00亿元（同比增长81.86%），归母净利润0.38亿元（同比增长320.08%），扣非归母净利润0.32亿元（同比增长869.88%）。 　　公司2024年前三季度营业收入5.21亿元（同比增长87.05%），归母净利润2.45亿元（同比增长182.65%），扣非归母净利润2.24亿元（同比增长239.12%）。 　　公司2024第三季度销售毛利率78.17%（同比增长3.70pp）、销售净利率38.44%（同比增长21.80pp）。 　　公司2024第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.43%（同比下降4.27pp）、13.01%（同比下降8.44pp）、16.82%（同比下降4.58pp）、-0.18%（同比增长2.73pp）。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.52、4.29元，归母净利润增速分别为110.4%、31.0%、22.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处流感检测行业的高景气度和领先地位，我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价50.97元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。行业政策变动及集采风险，竞争格局恶化风险，盈利能力下降风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力改善驱动市场信心 百济神州在2024年第三季度展现出强劲的业绩增长势头和显著的盈利能力改善。公司总收入和产品销售额均实现大幅增长，核心产品泽布替尼在全球市场，特别是在美国1/2L CLL新患领域，市场份额持续扩大并超越竞争对手。同时，公司经调整non-GAAP经营利润连续两个季度转正，研发和销售管理费用率持续下降，体现了运营效率的显著提升。这些积极的财务表现共同增强了市场对百济神州未来增长潜力的信心。 创新管线密集落地，上调目标价彰显未来潜力 基于第三季度优异的业绩表现以及持续强劲的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并相应提高了泽布替尼的峰值销售预测。报告指出，百济神州未来12个月内将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，因此交银国际上调了公司目标价，反映了对百济神州长期增长前景的积极预期。 主要内容 2024年第三季度业绩分析 产品销售表现亮眼，核心产品市场份额领先 百济神州在2024年第三季度实现了显著的业绩增长，公司总收入同比增长28.2%至10.02亿美元。其中，产品收入表现尤为突出，达到9.93亿美元，同比大幅增长66.9%，显示出公司核心产品强劲的市场需求和销售能力。 具体来看，核心产品泽布替尼（Brukinsa）的全球销售额达到6.90亿美元，环比增长8.3%，同比更是实现了93.0%的爆发式增长。在美国市场，泽布替尼的销售额为5.04亿美元，尽管环比因第三季度欧美假期出游带来的季节性波动以及第二季度末1,500万美元的一次性购药导致高基数影响而略有放缓（-12.2%），但同比仍保持了62.3%的强劲增长。更重要的是，泽布替尼在美国1/2L慢性淋巴细胞白血病（CLL）新患中的市场份额持续提升，目前已成功超越阿卡替尼（Acalabrutinib），位居领先地位，这充分证明了其卓越的临床价值和市场竞争力。 另一款重要产品替雷利珠单抗（Tislelizumab）也继续保持稳步爬坡态势，第三季度销售额达到1.63亿美元，环比增长3.2%，同比增长13.2%，为公司整体收入贡献了稳定增长。 盈利能力显著提升，运营效率持续优化 在盈利能力方面，百济神州在第三季度取得了突破性进展。公司经调整non-GAAP经营利润达到6,563万美元，这是公司连续第二个季度实现non-GAAP经营利润转正，标志着公司盈利能力的显著改善和商业化进程的成熟。 尽管公司整体毛利率为83.0%，同比和环比均有所下行（环比下降2.1个百分点，同比下降4.7个百分点），但这主要是由于替雷利珠单抗新投入大产量产线带来的1,690万美元的加速折旧影响。公司预计2024年第四季度仍将存在相同规模的加速折旧影响，但随着产品放量，预计明年毛利有望有所恢复。 在经营费用方面，公司展现出逐步提高的运营效率。研发费用率降至49.5%，环比下降4.9个百分点，同比下降8.5个百分点。销售管理费用率降至45.4%，环比下降6.4个百分点，同比下降1.2个百分点。这些数据表明，公司在控制成本和提升运营效率方面取得了积极成效，为未来的可持续盈利奠定了基础。 财务预测调整与估值上调 收入及盈利预测上调，泽布替尼峰值销售预期提高 基于百济神州2024年第三季度强劲的业绩表现以及核心产品持续稳健的放量趋势，交银国际对公司的财务预测进行了全面上调。报告将公司2024年至2026年的收入预测上调了6%至7%。具体来看，2024年营业收入新预测为3,712百万美元，较前预测3,463百万美元上调7%；2025年营业收入新预测为4,630百万美元，较前预测4,366百万美元上调6%；2026年营业收入新预测为5,566百万美元，较前预测5,252百万美元上调6%。 同时，交银国际将泽布替尼的峰值销售预测上调了4%至54亿美元，反映了其在全球市场，特别是在美国CLL治疗领域，超越竞争对手并持续扩大市场份额的强劲势头。 受收入增长和运营效率提升的综合影响，公司2024年至2026年的经营亏损预测相应收窄，而经营利润预测则显著提高。例如，2026年的经营利润新预测为223百万美元，较前预测156百万美元大幅上调43%，显示出公司盈利能力的巨大改善潜力。毛利润预测也随收入同步上调，2024-2026年毛利润预测均上调6%-7%。 DCF估值模型更新，目标价显著提升 交银国际基于更新后的财务预测，采用现金流折现（DCF）估值模型对百济神州进行了重新估值。该模型采用2%的永续增长率和9.7%的加权平均资本成本（WACC），并考虑了4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.0的贝塔值、11.0%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、20.0%的预期债权比例以及15.0%的有效税率。 根据DCF模型计算，百济神州的股权价值（百万美元）为28,155，对应股份数量（百万）为1,381。最终，交银国际上调了公司美股/港股/A股的DCF目标价，分别至265.00美元/159.00港元/179.52元人民币。以港股为例，新的目标价159.00港元较当前收盘价115.20港元具有38.0%的潜在涨幅，维持“买入”评级，彰显了分析师对公司未来股价表现的积极预期。 未来增长催化剂与战略布局 核心产品适应症拓展，巩固市场地位 百济神州未来12个月的增长将由其核心产品的适应症拓展和新药研发进展共同驱动。在核心产品方面，替雷利珠单抗（Tislelizumab）有望在欧美等核心发达国家市场获批更多适应症，特别是针对一线食管鳞状细胞癌（1L ESCC）和一线胃癌（1L GC）等高发癌种，这将显著扩大其市场覆盖和销售潜力。此外，公司正在积极推进替雷利珠单抗与其他免疫肿瘤（I/O）药物（如OX40、LAG3等）的组合疗法研究，相关数据读出将是重要的催化剂，有望为患者提供更优的治疗方案，并进一步提升替雷利珠单抗的市场竞争力。 创新药物研发进展，丰富后期管线 在创新药物研发方面，百济神州拥有丰富且进展迅速的后期管线。Bcl-2抑制剂sonrotoclax计划于2025年上半年启动两项关键的III期研究，分别针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）和复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），同时预计将有更多适应症的初步数据读出。这将是公司在血液肿瘤领域继泽布替尼之后的又一重要布局。 此外，BTK降解剂也计划于2025年上半年启动首个III期临床试验，同样针对R/R CLL，有望为BTK抑制剂耐药患者提供新的治疗选择。在实体瘤领域，公司持续加大投入，今年已有8个新的候选药物分子进入临床阶段，预计在年底前还将有4个分子进入临床，显示出公司在创新药物发现和开发方面的强大实力和战略前瞻性。这些密集的研发进展和临床试验启动，将为百济神州未来几年的持续增长提供坚实的基础。 总结 百济神州在2024年第三季度取得了令人瞩目的业绩，产品销售额实现强劲增长，特别是核心产品泽布替尼在全球市场份额持续扩大并超越竞争对手。公司经调整non-GAAP经营利润连续两季度转正，同时研发和销售管理费用率显著下降，充分体现了其盈利能力的显著改善和运营效率的持续提升。 基于优异的财务表现和稳健的产品放量趋势，交银国际上调了百济神州2024-2026年的收入和盈利预测，并提高了泽布替尼的峰值销售预期。通过更新的DCF估值模型，交银国际将公司目标价上调至159.00港元，维持“买入”评级，反映了对公司未来增长潜力的积极认可。 展望未来，百济神州将迎来一系列重要的研发催化剂，包括替雷利珠单抗在欧美市场的适应症拓展、Bcl-2抑制剂sonrotoclax和BTK降解剂进入III期临床，以及更多实体瘤候选药物进入临床阶段。这些创新管线的密集落地预计将为公司带来新的增长点，进一步巩固其在全球生物制药领域的竞争地位，驱动公司实现可持续的长期增长。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动 君实生物在2024年前三季度展现出显著的业绩改善趋势，收入实现稳健增长，亏损幅度大幅收窄。这一积极变化主要得益于其核心产品特瑞普利单抗（拓益）的持续放量，该产品销售收入同比大幅增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。特瑞普利单抗在中国香港获得鼻咽癌适应症的上市批准，进一步拓宽了其商业化布局，并巩固了其在肿瘤免疫治疗领域的市场地位。 国际化战略与研发投入 公司持续推进特瑞普利单抗的全球商业化进程，已在中国内地、香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获批上市，展现出强劲的国际化发展势头。同时，君实生物保持高强度的研发投入，拥有充足的资金储备，并有序推进多条创新药管线，涵盖后期阶段和早期阶段的多个重磅潜力药物，为公司的长期发展和创新能力提供了坚实支撑。 主要内容 2024年前三季度财务表现 君实生物近期发布的2024年三季报显示，公司财务状况持续改善。 整体收入与亏损收窄: 2024年前三季度，公司实现营业收入12.71亿元，同比增长28.9%。归属于母公司股东的净亏损为9.27亿元，同比减亏4.80亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为9.40亿元，同比减亏4.20亿元。这表明公司在营收增长的同时，亏损幅度显著收窄，经营效率有所提升。 第三季度单季表现: 2024年第三季度单季，公司收入达到4.85亿元，同比增长53.2%。归属于母公司股东的净亏损为2.82亿元，同比减亏1.28亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净亏损为3.13亿元，同比减亏0.75亿元。第三季度单季的强劲增长和亏损收窄趋势，进一步印证了公司业绩向好的态势。 特瑞普利单抗市场拓展与商业化进展 特瑞普利单抗作为君实生物的核心产品，其市场表现和商业化进展是公司业绩改善的关键。 销售收入持续放量: 2024年前三季度，特瑞普利单抗实现销售收入10.68亿元，同比增长约60%。其中，第三季度单季销售收入约3.97亿元，同比增长约79%。这一数据表明特瑞普利单抗的市场渗透率和销售额正在快速提升。 香港市场新突破: 近日，特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的上市许可申请，已获得香港药剂业及毒药管理局（PPB）批准。这使得特瑞普利单抗成为中国香港首个且唯一用于鼻咽癌的肿瘤免疫治疗药物，极大地有利于公司进一步拓宽产品的商业化布局。 全球布局与未来展望: 截至2024年10月末，特瑞普利单抗已有10项适应症在中国内地获批，并已在中国香港、美国、欧盟、印度等多个国家和地区获得批准上市。随着特瑞普利单抗医保目录内适应症的增加、更多适应症的陆续数据读出和获批，以及持续不断的全球市场商业化拓展，特瑞普利单抗的商业化竞争力将获得持续提升，有望在全球市场取得更大份额。 研发投入与管线布局 君实生物在研发方面的持续投入和多元化管线布局，是其保持创新能力和未来增长潜力的重要保障。 充足资金保障: 截至2024年三季度末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.45亿元，显示出公司拥有充足的资金储备，能够支持其研发和运营需求。 持续高强度研发: 2024年前三季度，公司研发投入达8.74亿元，研发投入持续强劲。这体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 多元化产品管线: 公司正加快推进抗肿瘤抗BTLA单抗、抗IL-17A单抗等后期阶段管线的研发和上市申请等工作。同时，公司持续探索包括Claudin18.2 ADC药物、PI3K-α口服小分子抑制剂、CD20/CD3双特异性抗体、PD-1/VEGF双特异性抗体、抗DKK1单克隆抗体等产品在内的早期阶段管线。这种多层次、多靶点的管线布局，为公司未来的产品上市和市场竞争力奠定了基础。 盈利预测与投资评级 基于特瑞普利单抗的销售爬坡、提质增效以及核心研发项目的持续推进，分析师对君实生物的盈利预测进行了上调。 盈利预期上调: 公司2024年至2025年归母净利润预测分别上调至-9.2亿元和-3.8亿元（前次预测为-13.8亿元和-7.7亿元），并新增2026年归母净利润预测为3.4亿元。这表明分析师预计公司亏损将进一步收窄，并有望在2026年实现盈利。 维持“买入”评级: 鉴于君实生物作为国内创新药第一梯队企业，且国际化进程正在加快，分析师维持其A股/H股“买入”评级。 风险提示: 报告同时提示了潜在风险，包括药物研发失败风险、产品销售不及预期风险以及产品降价风险，提醒投资者注意。 总结 核心产品驱动业绩向好 君实生物在2024年前三季度实现了显著的业绩改善，营业收入同比增长28.9%，归母净利润亏损大幅收窄。这一积极态势的核心驱动力是特瑞普利单抗的持续放量，其销售收入同比增长约60%，并在第三季度单季实现79%的强劲增长。特瑞普利单抗在中国香港获批鼻咽癌适应症，进一步巩固了其市场地位并拓展了商业化版图，为公司业绩的持续向好奠定了坚实基础。 创新与国际化前景广阔 公司不仅在核心产品上取得突破，还保持了高强度的研发投入，前三季度研发支出达8.74亿元，并拥有充足的资金储备。君实生物的多元化创新管线布局，涵盖了后期和早期阶段的多个潜力药物，展现了其强大的创新能力。同时，特瑞普利单抗在全球多个国家和地区的获批上市，标志着公司国际化战略的加速推进。分析师上调了公司盈利预测，预计其亏损将持续收窄并有望在2026年实现盈利，维持“买入”评级，凸显了市场对其创新能力和国际化前景的认可。