中心思想 盈利能力显著提升与多元化增长引擎 康希诺生物（6185）在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，标志着公司财务状况的显著改善。这一业绩的取得主要得益于其核心产品流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长，以及公司在费用管控和资产管理方面的优化。同时，康希诺生物拥有多条处于后期临床阶段的疫苗管线，如PCV13i、婴幼儿用DTcP等，这些在研产品有望在未来几年内陆续获批上市，为公司构建多元化的增长点，确保长期可持续发展。 核心产品驱动业绩，未来发展潜力巨大 报告强调，康希诺生物的流脑疫苗“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位稳固，并通过扩龄申报和海外市场拓展，展现出巨大的增长潜力。此外，公司在研管线进展顺利，特别是PCV13i的上市申请已获受理，有望成为继“曼海欣”之后的第二大增长引擎。多项III期临床试验接近尾声，以及与盖茨基金会等机构的合作，进一步凸显了公司在疫苗研发领域的创新能力和未来市场竞争力。基于DCF估值模型，报告给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，预示着其股价具有20.6%的上升空间。 主要内容 财务表现：疫情后首次实现季度盈利 康希诺生物在2024年第三季度实现了营收2.64亿元人民币，同比增长76.1%。前三季度累计营收达到5.67亿元人民币，同比增长222.9%，若扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长率为36.9%。公司在费用管控方面成效显著，前三季度销售费用同比增长1.2%，管理费用同比下降37.6%，研发费用同比下降41.0%。此外，通过持续优化存货及资产管理，公司前三季度资产减值损失同比减少7.77亿元人民币，使得归母净亏损大幅缩窄至2.22亿元人民币。尤其值得关注的是，公司在第三季度实现了264万元人民币的归母净利润，这是自新冠疫情以来首次实现单季度盈利，尽管扣非归母净亏损仍为672万元人民币，但已显示出强劲的复苏势头。 产品线进展：核心疫苗强劲增长，多款在研疫苗蓄势待发 康希诺生物的流脑疫苗产品收入表现亮眼，前三季度录得5.16亿元人民币，同比增长39.07%。其中，“曼海欣”作为国内唯一的MCV4产品，其市场地位得到进一步巩固。该产品4-6岁扩龄的申报工作正在积极推进中，有望在明年获批，届时将实现国家免疫规划年龄的全覆盖，进一步促进销售增长。同时，“曼海欣”的海外市场开发也在稳步推进，在中东、东南亚等地进展顺利，预计明年将开始贡献少量收入。 在研管线方面，公司多条产品线进展顺利： PCV13i（13价肺炎球菌结合疫苗）：上市申请已获国家药品监督管理局（CDE）受理，并完成了现场检查，有望在明年正式获批上市，成为公司新的增长点。 婴幼儿用DTcP（白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：III期临床试验已完成受试者前三针基础免疫接种工作，预计明年启动pre-NDA（新药上市申请前会议）工作。 吸附破伤风疫苗：也将在明年初启动pre-NDA工作。 PBPV（多价肺炎球菌蛋白疫苗）：上半年读出了Ib期临床的积极数据，目前正积极与潜在合作伙伴接洽。 重组脊髓灰质炎疫苗：于10月再次获得盖茨基金会1700万美元的资助，以推进研发。 CS-2036：已获得印度尼西亚药监局批准进行I/II期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：已于加拿大同步开展了肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的I期临床试验。 青少年及成人用TdcP（青少年及成人用白喉、破伤风、无细胞百日咳联合疫苗）：I期临床已接近尾声。 Hib（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）：I期临床已于日前完成了首例受试者入组。 总结 康希诺生物在2024年第三季度实现了疫情后的首次单季度盈利，营收和利润表现均显著改善，这主要得益于流脑疫苗“曼海欣”的强劲销售增长以及公司在费用管控和资产管理方面的有效措施。展望未来，公司拥有丰富的在研疫苗管线，包括PCV13i、婴幼儿用DTcP等多个处于后期临床阶段的产品，这些产品有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。报告基于DCF估值模型，给予康希诺生物“买入”评级，目标价35.10港元，反映了市场对其核心产品表现和多元化管线潜力的积极预期。

　　梅花生物(600873) 　　公司拟收购协和发酵氨基酸和HMO业务。根据公司11月23日公告，为满足业务发展需要，公司新加坡全资子公司拟与麒麟控股全资子公司协和发酵签署《股份及资产购买协议》，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购Kirin Holdings Company,Limited（麒麟控股，东京证券交易所上市公司，股票代码2503.T）的全资子公司Kyowa Hakko Bio（协和发酵株式会社）旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（“HMO”）业务及资产。 　　协和发酵是氨基酸发酵产业先行者。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，分别于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　本次收购加快公司海外布局步伐。1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。4）产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，本次交易符合公司战略发展要求。 　　协和发酵拟计提一次性转让损失及费用约290亿元。根据日本麒麟控股11月22日公告，本次收购考虑到氨基酸市场的中长期盈利前景和公司自身的组织能力，有助于继续向客户提供高质量产品。根据梅花生物及麒麟控股公告，截至2023年12月31日，标的公司总资产415.97亿日元，净资产19.95亿日元，2023年营业收入163.52亿日元，息税折旧摊销前利润-48.90亿日元；2024年6月底总资产434.99亿日元，净资产4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。与本次收购相关的转让损失和一次性亏损和费用约为290亿日元，将在2024财年第四季度确认为其他运营费用。收购相关的医药产品生产审批等转让程序预计将于2025年第四季度完成。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.91倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 经皮给药制剂领域的领导者 九典制药（300705.SZ）凭借其在经皮给药制剂领域的深耕与创新，正逐步确立其行业龙头地位。公司以洛索洛芬钠凝胶贴膏为核心“黄金单品”，通过集采放量、销售策略优化及院外市场拓展，确保其持续高增长。同时，酮洛芬凝胶贴膏的获批上市并纳入医保，为公司开辟了第二增长曲线，进一步丰富了经皮给药产品矩阵。 多重增长引擎驱动业绩腾飞 公司通过原辅料一体化布局实现降本增效，并持续加大研发投入驱动创新转型，构建了从研发、生产到销售的全产业链优势。面对巨大的镇痛市场潜力，九典制药凭借其在凝胶贴膏领域的先发优势和丰富的产品储备，有望在未来几年实现业绩的持续稳健增长。国盛证券首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将分别同比增长41%、33.1%和26.7%。 主要内容 核心产品驱动与市场潜力释放 深耕药品制剂行业，产品领域广泛系列丰富 立业二十余年，深耕药品制剂行业： 九典制药自2001年成立以来，已发展成为一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。公司主导产品均系自主研发，并在解热镇痛、心脑血管、抗感染、消化和代谢、呼吸和抗过敏、中药等领域独具特色。公司建有博士后科研工作站等多个创新平台，并于2017年成功上市。 股权结构稳定，实控人医药背景扎实： 实际控制人朱志宏拥有深厚的医药背景，自公司创立起即担任研发带头人，确保了公司在研发方面的持续投入和创新能力。公司股权结构稳定，并通过成立湖南普道医药技术有限公司（药品研发）、九典宏阳制药有限公司（原辅料）、典誉康（药品销售）和湖南九典大药房（药品零售）等子公司，积极布局各业务领域，实现研产销一体化发展。 业绩增长稳定，拳头产品年销售额超15亿： 2018-2023年，公司营业收入保持稳定增长，复合增速达27.43%。2023年，公司实现销售收入2693百万元，同比增长15.7%。归母净利润从2018年的55百万元增长至2023年的368百万元，复合增速高达45.7%。其中，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2022年销售额突破10亿元，2023年进一步增长至15.47亿元，占公司总营收的50%以上，是公司业绩增长的主要驱动力。此外，泮托拉唑钠肠溶片、乙酰半胱氨酸颗粒、琥珀酸亚铁片等产品也占据了可观的市场份额。 费用结构有望逐步优化，研发投入增加驱动创新转型： 公司的销售费用率在2022年达到52%后，2023年已降至49%，并预计将持续下降。这得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏品牌影响力的扩大、集采政策的推进以及销售模式向半自营模式的转型和院外市场占比的提升。同时，公司研发投入逐年增加，近四年研发费用率维持在8-9%左右，2023年研发费用达254百万元，驱动企业创新转型。 镇痛市场潜力巨大，行业处于快速发展阶段 疼痛市场前景良好，潜力巨大： 中国慢性疼痛患病率高，整体患病率为24.9%，患者数量超过3亿人，并以每年1000万-2000万人的速度快速增长。随着人口老龄化和运动健身的普及，运动损伤及慢性疼痛患者基数将持续扩大，市场需求旺盛。 局部经皮给药针对性强，凝胶贴膏优势凸显： 多个慢性肌肉骨骼疼痛（CMP）相关疾病指南推荐外用非甾体消炎镇痛药（NSAIDs）作为一线治疗用药。经皮给药系统（TDDS）能够克服传统给药方式的缺点，如肝脏首过消除、胃肠道刺激等，具有靶向性强、毒副反应低、使用方便等优点。凝胶贴膏以水溶性高分子材料为基质，相比传统橡胶硬膏剂，具有亲肤性好、无过敏刺激、剥离无疼痛感、载药量大、渗透性强等显著优势。 对标日本贴膏市场，中国化药贴膏市场行业潜力巨大： 日本非甾体抗炎药物透皮给药剂型市场规模在40亿-60亿贴之间，显示出巨大的市场潜力。中国贴膏市场尚处于起步阶段，但化学药贴膏剂增速快于中成药贴膏剂，尤其在医院端，2020-2022年化学药贴膏剂复合增长率约为24.22%。中国与日本社会结构类似，预示着中国化学贴膏市场具有巨大的发展空间。 凝胶贴膏国内竞争格局较好，公司先发优势显著： 目前国内上市的凝胶贴膏产品种类较少，大部分依赖进口。九典制药作为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，在凝胶贴膏的关键共性技术上取得突破，实现了关键辅料的国产替代，并广泛布局酮洛芬凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等新产品，形成了显著的先发优势和技术壁垒。 多元化布局与一体化优势 外用制剂快速放量，经皮给药龙头地位渐显 黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，有望持续快速放量： 洛索洛芬钠凝胶贴膏作为公司独家医保剂型，2023年销售额达15.47亿元，同比增长18.70%。尽管受到集采降价影响，但通过“以价换量”策略，产品在集采执标省份实现了良好放量，并扩展了基层市场覆盖率。公司通过优化销售策略（试点半自营模式）和持续拓展院外市场，预计该产品在未来三年内仍将保持高增长态势。 外用制剂产品梯队日益丰富，打造多增长极： 2023年3月，酮洛芬凝胶贴膏获批上市，并于同年12月进入国家医保目录，成为公司新的增长点。该产品与洛索洛芬钠凝胶贴膏在适应症上互补，且有望凭借公司已建立的知名度降低销售费用。此外，公司在消炎镇痛领域储备丰富，椒七麝凝胶贴膏（中药1类）、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等多个产品已申报生产或获批临床，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将有更多外用制剂上市，通过自主研发和并购引进，持续强化公司在外用制剂市场的优势地位。 其他制剂产品储备丰富，驱动业绩稳健增长 公司在消化系统（如泮托拉唑钠肠溶片、铝碳酸镁咀嚼片）、抗感染（如奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片）等治疗领域形成了丰富的产品储备。近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右，新产品的获批为公司的持续稳定发展提供助力，有望带动业绩稳健增长。例如，铝镁加咀嚼片、对乙酰氨基酚干混悬剂、盐酸氨溴索口服溶液等多个产品已申报生产并处于CDE审评中。 原辅料一体化布局，资源优势进一步发挥 公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，在奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药领域占据国内大部分市场。公司坚持“药品制剂-原料药-药用辅料一体化”发展策略，充分发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。截至2024年中报，公司已完成85个原料药品种开发，辅料品种共有92个登记号，着力发展高端辅料，夯实主营业务基础的同时寻找新利润增长点。 盈利预测与公司估值 营业收入和毛利率假设： 预计2024-2026年药品制剂业务收入同比增速分别为13%、18%、15%，毛利率分别为82%、81%、80%。药用辅料业务收入同比增速分别为32%、30%、25%，毛利率维持在25%。原料药业务收入同比增速分别为33%、30%、25%，毛利率维持在50%。 费用率假设： 销售费用率预计将从2023年的49%逐步下降至2026年的37%。研发费用率近四年维持在8-9%左右，预计未来将稳中下降。管理费用率随公司规模扩张有望稳中有降。 盈利预测与估值： 国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.19亿元、6.91亿元、8.76亿元，同比增长分别为41%、33.1%、26.7%。对应的PE分别为22X、17X、13X。与可比公司（羚锐制药、云南白药、兴齐眼药、特宝生物）2024年平均PE 27.21X相比，公司估值具有吸引力。鉴于公司在凝胶贴膏领域的稀缺性、良好的竞争格局以及长期老龄化受益逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 九典制药凭借其在经皮给药制剂领域的深厚积累和创新能力，已成功打造出洛索洛芬钠凝胶贴膏这一“黄金单品”，并辅以酮洛芬凝胶贴膏等丰富的产品梯队，构筑了强大的市场竞争力。公司通过优化销售策略、拓展院外市场以及原辅料一体化布局，实现了业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。面对中国庞大的慢性疼痛市场和经皮给药制剂的巨大潜力，九典制药凭借其先发优势、持续的研发投入和多元化的产品储备，有望进一步巩固其在经皮给药制剂领域的龙头地位，并在未来几年实现持续高增长。国盛证券基于对公司核心产品放量、新产品上市以及费用结构优化的预期，给予公司“买入”评级，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩超预期增长与核心战略驱动 苑东生物2024年第三季度业绩表现强劲，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润同比增长31.46%，远超市场预期。公司通过新品放量和终端市场拓展，实现了收入的快速增长。 持续增长潜力与“强推”评级维持 在精麻产品线布局和国际化战略方面均取得显著进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临集采等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，盈利能力和市场前景依然乐观，维持“强推”评级。 主要内容 第三季度财务亮点与增长引擎 Q3业绩表现依然亮眼: 公司2024年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长25.81%。 归母净利润0.71亿元，同比增长13.40%；扣非净利润0.54亿元，同比增长16.72%。 若剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现大幅超预期。 业绩增长主要得益于舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品的持续放量，以及比索洛尔、依托考昔等存量品种在二、三终端院外市场的增量贡献。 精麻与国际化战略的里程碑进展 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展: 精麻领域: 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产。若顺利获批，有望参加2026年医保谈判并实现放量。公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，精麻管线具备极大成长弹性。 国际化领域: 首个国际商业化产品纳美芬注射液已于2023年底前获批，预计2024年有望开始发货。纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。鉴于阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，公司国际化业务收入将进一步加速。 投资建议: 考虑到第十批国采的潜在影响，公司小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.22亿元、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。 基于公司国内制剂明确较快的增长前景、精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应目标价49.9元，对应2025年PE为27倍。 维持“强推”评级。 风险提示: 公司产品获批时间可能晚于预期。 公司产品在集采中存在丢标风险。 美国市场竞争可能加剧。 总结 苑东生物在2024年第三季度展现出卓越的业绩增长，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润实现超预期增长31.46%。这主要得益于公司新产品的成功放量和市场终端的有效拓展。同时，公司在精麻产品线的深度布局和国际化战略的稳步推进，为其未来的可持续发展提供了强劲动力。尽管分析师小幅调整了盈利预测以反映潜在的集采影响，但基于公司在国内制剂市场的增长潜力、精麻产品的竞争优势以及国际化业务的加速，华创证券维持了“强推”评级，并给出了49.9元的目标价，显示出对公司长期价值的肯定。投资者需关注产品审批、集采和国际市场竞争等潜在风险。

中心思想 梅花生物战略性跨境收购，拓宽产品管线 梅花生物拟以约105亿日元（约5亿元人民币）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。此次收购旨在显著丰富公司产品管线，新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利。同时，公司将延伸高附加值医药氨基酸产业链，获得GMP认证和全球多市场氨基酸原料药注册证，并引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品。 合成生物与全球化布局驱动价值重估 此次收购不仅为梅花生物带来了先进的技术和产品，更实现了产业出海战略的落地，获得多个国内外生产经营实体。结合当前赖氨酸和苏氨酸市场景气度整体上行，以及公司现有新项目（如通辽味精、白城赖氨酸）的逐步兑现，叠加积极的分红和回购政策，公司价值有望得到重估。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司加码合成生物及全球化布局，将2025年目标价上调至16.66元人民币。 主要内容 拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产 梅花生物于2024年11月22日发布公告，计划以105亿日元（约合5亿元人民币）收购协和发酵旗下的特定业务及资产。此次收购的核心内容包括： 实体股权与资产： 协和发酵上海、泰国工厂及其他海外生产经营实体的全部股权及下属资产，涵盖相关医药产品认证。 菌种与知识产权： 十余种医药氨基酸（如精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺等）的菌种及相关知识产权。 HMO产品线： 若干HMO（如2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖）的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。 财务条件： 标的资产需在交割前完成借款清偿，确保交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）。 购买价格： 基本购买价格为105亿日元，可根据交割前标的现金和资产情况进行调整。 获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局 此次收购将为梅花生物带来多重战略优势，加速其在合成生物领域的布局并拓展全球市场： 产品与技术创新： 新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得协和发酵70余年技术积累形成的菌种改造和下游提取工艺相关专利。 产业链延伸与资质提升： 延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证，提升产品竞争力。 合成生物学平台： 引入合成生物学精密发酵平台，具备生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权，强化公司在生物制造领域的实力。 全球化运营： 获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，拓展国际市场份额。 赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估 当前氨基酸市场呈现积极态势，为梅花生物的业绩增长提供支撑： 市场价格上行： 据博亚和讯数据，截至11月22日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨9%/-4%/+18%，氨基酸价格整体上行。 新项目贡献： 通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等新项目正逐步兑现产能，预计将贡献新的业绩增量。 公司治理与股东回报： 叠加此次收购带来的丰富产品管线及全球化布局，以及公司积极的分红和回购政策，有望进一步支撑公司价值重估。 盈利预测与估值 华泰研究维持对梅花生物2024-2026年归母净利润分别为30亿元、34亿元和36亿元的预测。 估值调整： 考虑到公司在合成生物领域的加码和全球化布局，华泰研究给予公司2025年14倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期平均为14xPE）。 目标价上调： 基于新的估值，目标价由前值11.4元上调至16.66元人民币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进展不及预期、下游需求不及预期、并购整合失败风险。 总结 梅花生物此次拟以约5亿元人民币跨境收购协和发酵旗下氨基酸及HMO业务，是其实现产品管线多元化、技术升级和全球化布局的关键一步。通过此次收购，公司将获得新的高附加值氨基酸产品、先进的合成生物学技术平台以及全球市场运营资质，显著增强其核心竞争力。结合当前氨基酸市场景气上行以及公司积极的股东回报政策，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至16.66元人民币，认为公司价值有望得到重估。

中心思想 业绩韧性与外部扰动并存 人福医药在2024年前三季度展现出核心业务的强劲韧性，特别是其麻醉镇痛核心子公司宜昌人福，在行业新常态下实现了营收和净利润的双位数增长，超出市场预期。然而，公司整体利润受到汇兑损益的显著负面影响，导致扣非净利润增速放缓，凸显了外部宏观经济因素对财务表现的短期扰动。 战略推进与估值吸引力 公司控股股东的破产重组工作稳步推进，吸引了多家实力投资人，预示着公司治理结构和未来发展的积极变化。尽管短期内因汇兑损失和管理费用增加导致盈利预测下调，但鉴于公司在精麻领域的龙头地位、产品竞争格局的优异性以及行业政策壁垒，分析师维持“推荐”评级，并认为当前估值具备较好的性价比。 主要内容 2024年三季报核心财务数据 整体业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%；扣非净利润15.21亿元，同比增长1.21%。 单季度表现： 第三季度单季收入62.82亿元，同比增长9.66%；归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%；扣非净利润4.32亿元，同比增长0.04%。数据显示，第三季度收入增速有所加快，但扣非净利润增速相对平稳。 宜昌人福经营表现突出 核心业务强劲增长： 宜昌人福在2024年前三季度实现收入67.7亿元，同比增长13%；净利润21.8亿元，同比增长20%。 市场韧性体现： 在医药反腐新常态的背景下，宜昌人福的业绩表现亮眼，充分体现了其精麻业务的刚需属性和市场韧性，超出市场普遍预期。 汇兑损益对整体利润的影响 财务费用显著增加： 受美元和埃塞俄比亚比尔贬值影响，公司前三季度汇兑损失超过6000万元（而2023年同期为汇兑收益6000余万元），相当于比同期减少了1.32亿元的净利润。 利润增速受拖累： 财务费用同比大幅增长54.61%至3.27亿元，主要原因即为汇兑损失，这导致公司整体扣非净利润的增长幅度相较中期报告有所放缓。 控股股东破产重组进展顺利 重组进程： 截至10月22日，公司披露控股股东破产重组进展顺利，已有6家投资人（包括3家央企和3家地方国企）通过形式审查。 后续计划： 合格报名重整投资人将开展尽职调查并提交重整投资方案，后续将组建遴选委员会进行重整投资人的遴选工作，为公司未来发展带来积极预期。 投资建议与盈利预测调整 行业地位与核心优势： 公司作为国内麻醉镇痛领域的龙头企业，产品竞争格局优异，核心子公司宜昌人福的业绩有望保持稳定增长。 盈利预测下调： 考虑到短期汇兑损失扰动以及员工薪酬和奖金发放带来的管理费用增加，分析师下调了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为21.85亿元、25.15亿元和30.15亿元（原预测值为24.39亿元、27.85亿元和31.91亿元），同比增长2.4%、15.1%和19.9%。 估值与评级： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和13倍。基于精麻产品的政策壁垒、行业稳定性以及公司龙头地位，给予公司2025年20倍PE，对应2025年合理市值503亿元，认为当前具备较好的估值性价比，维持“推荐”评级。 主要风险提示 归核化进展不及预期： 公司业务整合和聚焦核心战略的推进可能面临不确定性。 新品放量不及预期： 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采力度超预期： 药品集中采购政策的力度和范围可能超出预期，对产品价格和利润造成压力。 控股股东经营管理风险： 控股股东的经营状况和管理风险可能对公司产生影响。 测算数据与实际存在误差： 财务预测和估值模型可能与实际情况存在偏差。 总结 人福医药2024年三季报显示，其核心子公司宜昌人福表现亮眼，业绩增长超出市场预期，凸显了公司在麻醉镇痛领域的强大竞争力和业务韧性。然而，受汇兑损益等外部因素影响，公司整体利润增速短期承压，导致盈利预测被下调。尽管如此，控股股东破产重组的积极进展为公司未来发展注入了信心。鉴于公司在精麻领域的龙头地位和稳定的行业格局，分析师维持“推荐”评级，认为公司当前估值具有吸引力，但需关注归核化进展、新品放量、集采政策及控股股东风险。

中心思想 战略性收购拓展高附加值业务 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务，旨在将公司产业链向上游高附加值医药级氨基酸和新型合成生物学产品领域延伸，从而增强其在全球市场的竞争力。 合成生物学平台赋能与市场机遇 此次收购不仅为梅花生物引入了先进的合成生物学精密发酵技术和相关知识产权，还恰逢氨基酸产品价格持续走强，为公司作为行业龙头带来了显著的市场机遇。通过整合新业务和技术，公司将进一步巩固其在合成生物学领域的领先地位。 主要内容 跨境收购协和发酵，深化产业链布局 梅花生物于2024年11月23日发布公告，拟以105亿日元（约合人民币5亿元）收购麒麟控股旗下协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务与资产。协和发酵专注于高质量氨基酸及新型合成生物学产品的开发与生产，截至2024年6月底，其总资产为434.99亿日元，2024年上半年营业收入为84.93亿日元。 此次交易内容广泛，包括协和发酵的上海工厂、泰国工厂及其他海外生产经营实体，以及不低于156亿日元的存货和正常运营资本。同时，公司将获得十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，以及若干HMO的菌种、生产线、知识产权、注册批文和上市许可。交易完成后，梅花生物的氨基酸产品管线将显著增加，涵盖精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，实现向高附加值医药级氨基酸市场的延伸。此外，公司将新增HMO产品管线，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL，并引入合成生物学精密发酵平台生产能力。通过利用获得的三十项与氨基酸及HMO业务相关的专利，公司将优化生产菌种及工艺技术，增强全球知识产权布局，并加快海外市场拓展步伐。 氨基酸市场回暖，龙头企业受益 2024年四季度以来，主要氨基酸产品价格持续走强。截至2024年11月22日，98%赖氨酸价格为11400元/吨，较10月初上涨750元/吨；70%赖氨酸价格为5300元/吨，较10月初上涨300元/吨。苏氨酸价格达到12300元/吨，较10月初上涨850元/吨；缬氨酸价格为13900元/吨，较10月初上涨1250元/吨。市场数据显示，赖氨酸和苏氨酸的出口订单依然向好，厂家报价坚挺，现货供应偏紧。味精和黄原胶价格已处于底部，其中味精价格自10月初底部回升80元/吨至7140元/吨。同时，玉米、豆粕等原材料价格有所下降，分别较10月初下降43元/吨和170元/吨，有利于降低生产成本，提升公司盈利空间。 新项目稳步推进，巩固合成生物学优势 梅花生物2024年新增项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改项目、黄原胶工艺提升项目等，这些项目正依据规划有序建设，预计于2024年下半年投产试车。吉林赖氨酸项目已完成立项公示，显示公司产能扩张计划的稳步推进。公司持续推进海外选址考察工作，在饲料氨基酸、食品添加剂、医药氨基酸、胶体多糖等多个领域进行战略布局。梅花生物重点梳理生物基础技术和精密发酵方向的技术与产品机会，旨在通过布局先进生产研发技术和新型产品，助力公司向平台型企业转型，持续打造合成生物学领域的领军企业。 盈利预测与投资评级 国海证券预计梅花生物2024-2026年归母净利润分别为29.5亿元、31.1亿元和33.4亿元，对应PE分别为10.2倍、9.7倍和9.0倍。基于公司在氨基酸行业的规模优势以及致力于打造领先合成生物学平台的潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括原材料玉米价格大幅波动、主要产品（如苏氨酸、赖氨酸、黄原胶）价格波动、终端养殖需求不佳、新产能建设进度不达预期、核心技术泄露风险以及境外资产收购存在不确定性风险。 总结 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的高附加值氨基酸及HMO业务，成功拓展了其在医药级氨基酸和合成生物学领域的产业链布局，引入了先进技术和全球知识产权。在当前氨基酸产品价格走强、原材料成本下降的市场环境下，公司作为行业龙头有望持续受益。同时，梅花生物积极推进新项目建设和海外布局，致力于打造领先的合成生物学平台型企业。尽管面临原材料价格波动、产品价格波动、市场需求及新产能建设等风险，但分析师仍基于其规模优势和发展潜力，维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将稳健增长。

　　爱尔眼科(300015) 　　全球眼科医疗服务市场领航者，持续增强品牌影响力 　　公司是全球领先的专业眼科连锁医疗机构。截至2023年底，品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881家，医疗网络遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区。公司品牌口碑累积多年，2023年门诊量突破1500万人次、手术量突破100万例。公司着力完善分级连锁模式，业务版图持续扩大。随着眼科医疗服务需求持续扩容，长期发展前景向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.08/42.56/49.16亿元，当前股价对应PE分别为35.0/31.3/27.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　推进“1+8+N”战略布局，发挥分级连锁网络体系优势 　　公司着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学中心（北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科医院。公司中心城市旗舰医院稳健发展，长沙、武汉、成都、辽宁、重庆、广州、东莞、深圳等地的爱尔眼科医院保持较快增长。2023年，公司于境内的医院数量达256家、门诊部数量达183家，各省区内地、县市的医疗网络持续完善。 　　庞大近视人群与逐步加深的老龄化驱动我国眼科医疗市场快速增长 　　中国成人近视及远视患者规模较大，据灼识咨询数据，预计我国屈光市场规模从2015年的59亿元逐年攀升至2025年的725亿元，复合增速达28.51%。根据国家疾控局数据，2022年中国儿童青少年近视率高达51.9%，该形势推动视光服务市场的快速增长。灼识咨询指出，2019年中国医学视光市场规模已达228亿元，随着消费者对专业验光及配镜服务需求的进一步提升，预计到2025年市场规模将突破500亿元。随着我国人口老龄化程度逐步加深，灼识咨询预计2025年白内障患者数将超过1.5亿人。虽然近些年中国白内障CSR水平显著提升，但相比世界上其他主要经济体，我国CSR比例仍处低位，具备较大提高空间。 　　风险提示：医疗风险、管理风险、授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险等。

　　梅花生物(600873) 　　事件。2024年11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署<股份及资产购买协议>的公告》。公告称，公司拟亿105亿日元（以2024年11月22日汇率折合人民币约5亿元左右）收购麒麟控股的全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（简称“HMO”）业务及资产（下文简称“标的资产”）。 　　出海布局——新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证。本次跨境收购交易后，（1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利；（2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；（3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系；（4）业务布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 　　再启航——梅花生物正式迈入“氨基酸2.0”时代。麒麟控股是全球领先的饮料和食品制造公司，协和发酵作为麒麟控股全资子公司，是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其他新型合成生物学产品，凭借超70年的技术积累，协和发酵在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利，并于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。据专业机构出具的财务尽调报告显示，标的资产模拟独立运营后，截至2023年12月31日总资产为415.97亿日元，净资产为19.95亿日元，2023年营业收入为163.52亿日元，息税折旧摊销前净利润为-48.90亿日元。因负债主要为股东借款及银行贷款，依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时净资产将回正并接近总资产水平。我们认为，尽管标的资产业绩表现短期承压，但伴随梅花生物入主后，基于公司在氨基酸产品方面多年积累的优势，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现。 　　投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.77、31.33、33.52亿元，EPS分别为1.08、1.10、1.18元，现价（2024/11/22）对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　公司前身为连云港制药厂，成立于1970年，是国内知名的抗肿瘤药、手术麻醉类用药的研究和生产基地之一；产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、糖尿病药、自身免疫药、心血管药、眼科用药等众多领域，已形成比较完善的产品布局。 　　2024年前三季度，公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%，归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；扣非后归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%；基本每股收益0.73元。其中，第三季度，实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；扣非后归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。业绩增长的主要原因是：1）创新成果临床价值凸显，逐步惠及更多患者；2）报告期内，Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入。 　　从盈利能力看，2024年前三季度，公司综合毛利率为85.97%，较上年同期增长了1.59个百分点；销售净利率为22.87%，较上年同期提升了2.59个百分点。 　　从期间费用率看，2024年前三季度，公司的销售费用率为30.26%，较上年同期下降了1.53个百分点；管理费用率为9.28%，较上年同期下降了0.57个百分点；财务费用率为-2.22%，研发费用率为22.53%，较上年同期增加了0.63个百分点。 　　报告期内，公司创新药管线研发顺利推进。其中，8月28日，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者的自主研发1类新药夫那奇珠单抗注射液（IL-17单抗）上市；9月6日，JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片针对成人重度斑秃的适应症申报上市；9月14日，HER2ADC创新药注射用瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）针对既往接受过至少一种系统治疗的局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌患者的治疗的适应症申报上市；9月20日，自主研发并具有知识产权的抗PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白瑞拉芙普α注射液（SHR-1701）联合氟尿嘧啶类和铂类药物用于局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌的一线治疗的适应症申报上市。创新药板块是公司未来主要的增长引擎。根据公司公告的员工持股方案，2024-2026年将累计新增15款新药NDA申请。 　　第1页/共4页 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为0.91元，1.10元和1.27元，对应11月21日收盘价50.19元，动态市盈率分别为55.45倍，45.81倍和39.66倍，公司为国内创新药龙头企业，未来创新药管线有望持续丰富，给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：行业监管政策变化风险，研发不及预期风险，出海不及预期风险，产品竞争加剧风险等。