天士力(600535) 　　ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 　　ROE影响因素分析： 　　（1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； 　　（2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 　　（3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 　　我们预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。 　　其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。 　　持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界 　　公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。 　　深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深 　　与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

　　艾迪药业(688488) 　　8.40 公司发布业绩快报，2024年收入稳健增长，抗艾新药持续放量 　　17.40/6.582024年公司收入4.19亿元（同比+1.92%），归母净利润-1.30亿元（同比-70.79%），35.35扣非归母净利润-1.48亿元（同比-67.87%）。2024年末公司总资产19.10亿元，35.35较2024年初增加9.35%；归属于母公司的所有者权益9.91亿元，较2024年初减4.21少11.94%。公司归母净利润同比降幅的原因为：（1）2024年公司主业毛利较20234.21年增加约3900万元；（2）2024年因公司加大新药推广力度等，销售费用支出较62.872023年增加约2100万元；（3）公司进一步加大研发投入，2024年费用化研发支出较2023年同期增加约2800万元；（4）公司因市场开拓与预期发生了变化，2024年资产减值准备增加约4150万元。结合业绩快报，基于公司新患数量稳步增加，抗艾新药逐步放量，我们调整2024-2026年归母净利润预测为-1.29、-0.03、0.21亿元（原预测为-0.41、-0.25、0.03亿元），EPS分别为-0.31、-0.01、0.05元/股，当前股价对应PS为8.27、4.89、3.61倍，维持公司“买入”评级。 　　HIV新药商业化展现强劲势头，临床研究证据不断完善 　　2024Q1-3公司扎实推进“医学引领、市场拉动、销售落地”的营销思路落地。目前艾滋病产品临床研究证据不断完善，11次登上柳叶刀等权威学术期刊。公司通过对复邦德®临床试验及真实世界研究的结果分析，总结出产品的临床价值：1.有效性证据确凿；2.安全性获益明显；3.免疫重建友好；4.耐药风险小；5.依从性改善，耐药发生率低。公司将继续推动含艾诺韦林方案的覆盖和放量。 　　多项核心在研管线进展顺利，完成南大药业控股，深度布局人源蛋白业务公司创新药复邦德®新增适应于2024年10月获得批准，新增适应症获批有利于扩大医保支付覆盖人群及自费人群；整合酶抑制剂ACC017片Ⅰb/Ⅱa期临床试验已在首都医科大学附属北京地坛医院正式启动。公司不断巩固人源蛋白领域优势，通过收购南大药业控制权实现“人源蛋白原料-制剂一体化”战略实质进展，布局第二增长曲线，双方将发挥产业协同作用，稳固公司在人源蛋白的行业地位。 　　风险提示：行业政策变化、HIV新药销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

　　安科生物(300009) 　　主要观点： 　　核心产品做基石，医药工业多领域布局，争做医药前沿创新型企业 　　公司成立于1993年，以基因工程药品的研产销为主，其他业务涵盖生物检测试剂、现代中成药、化学合成药、多肽药物、法医DNA检测、细胞药物等多个板块，实现多领域布局，加快创新转型。公司核心产品包括重组人干扰α2b"安达芬"系列制剂、重组人生长激素"安苏萌"、曲妥珠单抗“安赛汀”等。公司拥有多款自研产品，其中"安达芬"是我国第一个国产化干扰素α2b产品，国家"863"计划成果"安思宝"是国际上第一个商品化的MAR法抗精子抗体检测试剂。 　　2023年，公司实现营业收入28.66亿元，同比+22.94%；归母净利润8.47亿元，同比+20.47%，公司营收端和利润端均实现双位数增长，主营生物制品药物保持较快发展态势，子公司业务稳定提升，共同驱动公司业绩持续增长。2024年前三季度，公司实现营业收入19.21亿元，同比-4.95%；归母净利润5.90亿元，同比-9.89%，受经济环境影响主营产品销售略有波动。 　　公司聚焦基因工程药物，核心产品市占率稳步提升 　　公司长期致力于以基因工程药物为主的生物制品的研究开发、生产和销售，其中生长激素是公司的核心产品之一，产品市占率领先；注射用曲妥珠单抗“安赛汀”是安徽省首个肿瘤靶向治疗药物、首个大分子生物类似药、公司首款抗体药物，它的上市开启了公司在肿瘤治疗领域的新篇章，加速了公司向创新型药企的转型之路。2024H1，公司生物制品板块实现营收9.02亿元，同比-2.06%，实现毛利率86.05%，同比-0.16pct。 　　公司业务多点开花，持续带来利润端增量 　　中成药板块的业务主要由余良卿经手负责，它是我国商务部认定的首批“百年老字号”企业，其核心产品活血止痛膏于2010年载入《中国药典》；公司深耕中药大健康板块，在止痛领域，利用透皮吸收给药技术，升级传统中药贴膏，不断发展创新，提升公司价值。2024H1，公司中药板块实现营收1.99亿元，同比+20.17%，实现毛利率79.29%，同比-2.20pct。 　　原料药板块由苏豪逸明主导研产销售，它作为国内规模较大、多肽原料药批件较多的研产销一体药企，是国家集采产品注射用胸腺法新、醋酸奥曲肽注射液、注射用生长抑素等多种原料药供应企业，截止2024年半年度，公司拥有8个登记号A状态原料药产品、2个欧盟CEP产品和3个兽药产品。2024H1，公司原料药板块实现营收0.61亿元，同比+15.56%，实现毛利率48.16%，同比-2.58pct。 　　化药板块的研发营销主要依托安科恒益，它是安徽省内化学药品生产规模大、剂型齐全的企业，主要产品包括富马酸丙酚替诺福韦片、阿莫西林颗粒、胶囊、头孢克洛分散片等。2024H1，公司化药板块实现营业收入0.81亿元，同比-15.50%，实现毛利率22.08%，同比+1.35pct。 　　技术服务板块由安科华捷着手发展业务，它实行“一体两翼”的发展战略，整合中德美联业务后，进一步拓展了法医检测赛道。中德美联作为国内法医DNA检测领域的领军型企业之一，自主开发了全球全系列的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越。2024H1，公司技术服务板块实现营收0.19亿元，同比+71.41%，实现毛利率69.19%，同比+15.98pct。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级 　　我们预计，公司2024-2026年营收分别为26.77/30.53/34.31亿元，分别同比-6.6%/+14.0%/+12.4%，归母净利润分别为6.94/8.15/9.37亿元，分别同比-18.0%/+17.3%/+14.9%。我们看好公司曲妥珠单抗获批后的产业化发展，以及中药板块营销改革后的新局面，公司25年业绩将进一步增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

　　开立医疗(300633) 　　投资摘要 　　多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。 　　设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。 　　投资建议 　　结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。

中心思想 科技赋能与战略转型驱动增长 仙乐健康通过引入DeepSeek大模型，旨在全面提升研发效率和配方设计精准度，实现智能化升级。同时，公司积极响应全球老龄化趋势，成立抗衰研究院，抢先布局高增长的抗衰市场，以科研创新为核心，强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 市场拓展与盈利能力展望 尽管BF业务短期内对公司盈利造成影响，但通过内部整合与业务调整，预计2025年将实现减亏。公司还通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励计划，多维度激发增长潜力。结合分部估值法和积极的财务预测，公司基本面有望企稳回升，未来收入和归母净利润预计将持续增长。 主要内容 智能研发升级：DeepSeek大模型赋能 智能配方设计系统构建 仙乐健康已于2025年2月19日完成DeepSeek大模型的接入，旨在打造智能配方设计系统。 该系统将助力公司实现全流程智能化升级，优化原料选择，改善成本控制，从而显著提升整体研发效率。 公司依托数千个配方经验构建关键知识库，并在此基础上开展人机交互智能体训练，通过DeepSeek大模型进行配方设计尝试。 预计DeepSeek大模型将有效缩短公司配方研发周期，助力定制化产品开发，并强化公司服务全球头部客户的能力。 战略布局抗衰市场：成立抗衰研究院 抗衰市场潜力与公司策略 仙乐健康于2025年2月19日在博鳌健康食品科学大会上宣布成立抗衰研究院，以“科研创新+产业转化”为核心。 未来抗衰研究院第一阶段将重点聚焦细胞系统、益生菌和肠道、肌肉关节、女性卵巢四大方向，研发创新抗衰成分和配方。 目前全球抗衰市场规模已超过2200亿美元，随着全球老龄化进程的加深，市场需求预计将加速释放。 公司提前布局抗衰赛道，有助于建立技术壁垒，进一步强化其在营养保健CDMO领域的龙头地位。 盈利能力与估值分析 BF业务影响与减亏预期 BF业务短期亏损对公司盈利水平具有一定影响。 公司正通过整合协同以及业务调整，预计2025年BF业务有望进一步减亏。 分部估值法评估 采用分部估值法对公司进行合理估值： 主业估值： 采用可比估值法，基于2023年第四季度至2024年第三季度剔除BF影响后公司主业净利润约4.4亿元。参考可比公司（百合股份和汤臣倍健）PE(TTM)均值21X，假设公司PE(TTM)为16X（中游估值略低于下游），主业对应市值为71亿元。 BF业务估值： 采用成本法估值，按保守估计商誉全额计提减值，当期合理估值为6.3亿元。 综合分部估值法，公司总市值约为77亿元，高于当前总市值64亿元。 财务预测与投资建议 积极举措与基本面改善 公司近期积极推出一系列举措： 2024年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，布局宠物营养赛道。 2025年1月推出2025年限制性股票激励计划（草案），旨在激活内部员工积极性。 随着公司2025年美洲区BF减亏进程逐渐明晰，以及中国区销售团队组织结构升级，公司基本面有望企稳回升。 盈利预测与估值 预计2024-2026年公司营业收入将分别同比增长18%、14%、12%，达到42亿元、48亿元和54亿元。 归属于母公司净利润将分别同比增长18%、20%、21%，达到3.3亿元、4.0亿元和4.8亿元。 对应市盈率（PE）分别为19X、16X和13X。 维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软。 新品市场接受度低。 汇率波动。 DeepSeek接入效果不及预期。 股权激励效果不及预期。 总结 仙乐健康正通过一系列前瞻性战略和运营优化，积极应对市场挑战并抓住增长机遇。公司接入DeepSeek大模型，标志着其在研发智能化和效率提升方面迈出关键一步，有望通过智能配方设计系统强化核心竞争力。同时，成立抗衰研究院，精准切入全球2200亿美元的抗衰市场，为公司未来增长开辟了广阔空间。尽管BF业务短期内对盈利有所影响，但预计2025年将实现减亏，且公司通过拓展宠物营养赛道和实施股权激励，进一步巩固了增长基础。基于分部估值法，公司估值具备上行空间。预计未来三年，仙乐健康将实现稳健的营收和净利润增长，基本面有望持续向好。

中心思想 业绩稳健增长与市场预期一致 再鼎医药在2024年第四季度展现了符合市场预期的收入表现，经营亏损控制优于预期。公司对2025年的收入指引也大致符合市场预期，预示着其业绩增长态势持续稳健。 核心产品驱动与管线催化剂展望 核心产品艾加莫德持续实现强劲增长，预计2025年销售额将进一步显著提升。同时，公司在2025年将迎来多款创新药物在中国的新药上市申请（NDA）提交，以及重磅管线ZL-1310 (DLL3 ADC) 的关键临床数据更新和潜在的海外授权机会，这些密集催化剂有望为公司未来的发展提供强大动力。 主要内容 4Q24 收入大致符合预期，经营亏损略好于预期 稳健的收入增长与产品结构分析 再鼎医药在2024年第四季度实现了1.085亿美元的产品净收入，相较于去年同期实现了65%的显著增长，环比也增长了6.5%。这一表现与Visible Alpha（VA）的一致预期以及浦银国际的预测基本吻合，显示了公司产品销售的稳健态势。具体来看，核心产品艾加莫德的销售额略超预期，成为收入增长的主要驱动力之一。同时，公司其他现有产品的销售额环比保持稳定，共同支撑了整体收入的增长。从全年数据来看，根据图表1，2024年营业收入达到3.99亿美元，较2023年的2.67亿美元增长了49.6%，体现了强劲的增长势头。 盈利能力与费用控制的深入分析 尽管收入表现良好，公司在2024年第四季度录得8,168万美元的净亏损。虽然同比亏损收窄了14.4%，但环比却扩大了96%，这主要是由于当季产生了2,342万美元的汇兑损失，超出了VA及浦银国际的预期。在成本结构方面，产品毛利率为61.5%，与去年同期基本持平，但环比下降了2.6个百分点，这可能与产品组合或销售策略的微调有关。销售行政费用同比保持稳定，但环比增长了22.9%，表明公司在市场推广和销售渠道建设方面投入增加。值得注意的是，研发费用为5,225万美元，同比和环比均呈现显著下降（同比下降36.2%，环比下降20.8%），这可能反映了研发管线阶段性投入的优化或部分项目进入后期临床阶段，前期投入减少。综合各项费用，2024年第四季度GAAP经营亏损为6,789万美元，同比大幅收窄45.2%，环比基本持平（+0.1% QoQ），这一表现略好于VA及浦银国际的预期。非GAAP经营亏损也进一步下降至4,762万美元，低于第三季度的4,820万美元，表明公司在剔除一次性或非现金项目后的核心经营效率有所提升，亏损收窄趋势明显。从财务比率来看，2024年归母净利率为-64.4%，虽然仍为负值，但较2023年的-125.5%已大幅改善，显示公司盈利能力正在逐步提升。 2025年指引大致符合市场预期 未来收入增长的展望与驱动因素 再鼎医药在年报业绩会上给出了2025年的整体产品收入指引，预计将实现5.6-5.9亿美元的收入，这意味着相较于2024年将实现40.4%-45.4%的同比增长。这一指引与市场普遍预期大致相符，反映了市场对公司未来增长的信心。浦银国际的预测（图表1）显示2025年营业收入为5.61亿美元，同比增长40.5%，与公司指引区间吻合。收入增长的主要驱动力预计将是核心产品艾加莫德的持续强劲增长，以及现有其他产品的稳定贡献。 盈利能力转正的预期路径 在盈利端，公司维持了此前的指引，即Non-GAAP经营利润预计将在2025年第四季度实现盈利。这一目标显示了公司对成本控制和规模效应的信心，预示着再鼎医药有望在不久的将来实现经营层面的正向现金流，从而改善整体财务状况。根据浦银国际的盈利预测，2025年归母净亏损预计将收窄至1.60亿美元，而2026年则有望实现3,600万美元的归母净利润，标志着公司将进入盈利阶段。 艾加莫德持续强劲增长，2025年销售额有望达1.5亿美元 艾加莫德的卓越市场表现 艾加莫德（包括静脉注射和皮下注射剂型）在2024年第四季度实现了3,000万美元的销售额，同比激增492%，环比增长10%，展现出极强的市场爆发力。2024年全年，艾加莫德的销售额达到9,360万美元，远超2023年的1,000万美元，也略高于浦银国际此前预测的9,100万美元全年销售额。这一数据充分证明了艾加莫德在市场上的成功推广和患者的高度认可。 市场渗透率与患者粘性提升 公司透露，目前已有超过2,000名医生开具过艾加莫德处方，且开具3个周期以上处方的医生数量显著增加，这表明医生对该产品的临床价值和疗效的认可度不断提高。更重要的是，重症肌无力（MG）患者的复购比例在2024年第四季度持续提升至40%，相较于第三季度的30%和第二季度的10%有显著增长。复购率的提升不仅意味着患者对治疗效果的满意度高，也预示着更长的治疗周期和更稳定的收入流。 2025年销售增长的战略布局 展望2025年，再鼎医药计划进一步扩大艾加莫德的市场覆盖，将市场潜力覆盖率从2024年的65%提升至85%。通过提高渗透率、增加患者复购比例以及延长治疗周期，浦银国际预测艾加莫德的销售额有望在2025年进一步增长至约1.5亿美元。这一预测凸显了艾加莫德作为公司核心增长引擎的地位，其持续放量将是公司实现整体收入目标的关键。 2025年催化剂密集，重点关注DLL3 ADC数据及潜在出海 中国市场新药上市申请的密集提交 2025年将是再鼎医药在中国市场新药上市的关键一年，公司计划提交多款重磅药物的新药上市申请（NDA），有望进一步

中心思想 PDRN：再生医学新星，市场潜力巨大 本报告核心观点指出，多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）作为一种具有突出抗炎、再生修复功效的DNA衍生物，正迅速崛起为再生医学领域的“液体黄金”。尽管目前市场规模相对较低，但其在医药、医美和护肤领域的广泛应用前景，以及与胶原蛋白相比更深层次的细胞级调控机制，预示着PDRN有望成为继胶原蛋白之后，下一个“爆品”级赛道，其市场发展速度和规模可能远超当前预期。全球PDRN市场正进入高速增长期，尤其在中国和韩国需求旺盛，预计2023-2029年中国地区CAGR可达49%。 华熙生物：PDRN赛道的中国领军者 报告强调，华熙生物（688363.SH）凭借其前瞻性的“自研+资本”战略，已在国内PDRN赛道占据主导地位，成为“国家队”角色。公司不仅自身完成了PDRN原料的医疗器械主文档登记，还通过投资瑞吉明生物和与润辉生物成立合资公司，形成了强大的“华熙系”阵营。这一布局使其在原料获取、技术研发（包括重组PDRN）、规模化生产及下游产品孵化（护肤与医美）等全产业链环节构筑了深厚的

中心思想 国产高端医学影像龙头地位确立与市场重塑 联影医疗作为中国高端医学影像设备的领军企业，凭借持续高强度的研发投入和垂直创新体系，已成功在MR、CT、MI、常规DR等多个核心产品领域实现全线突破，并显著提升国内市场份额，有效打破了长期由“GPS”（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）主导的垄断格局。公司不仅在国内市场占据领先地位，更通过“高举高打”的差异化出海战略，在全球范围内加速扩张，初步确立了其国际品牌影响力。 多维驱动未来增长，盈利能力持续优化 展望未来，联影医疗的成长空间将由多重因素驱动。国内市场方面，随着医疗设备更新政策的落地和反腐影响的边际改善，预计2025年将迎来市场拐点，同时高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。国际市场方面，公司凭借领先的PET/CT等高端产品，在全球广阔的医学影像市场中持续渗透。此外，公司积极布局超声新业务，并随着装机量增加，高毛利率的维保服务收入占比将持续提升，共同驱动公司业绩增长和盈利能力的进一步改善。 主要内容 一、国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 (一) 全线突破的国产高端医学影像龙头 联影医疗自2011年成立以来，专注于高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化智能化解决方案。公司产品线丰富，涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器。在2019-2023年间，公司营收以39.9%的复合年增长率（CAGR）快速增长，归母净利润也以29.8%的CAGR增长至2023年的19.74亿元。尽管2024年前三季度受医疗合规化行动和设备更新落地延迟影响，营收和归母净利润有所承压，但公司设备收入占比仍维持在85%左右，其中维修业务收入占比从2019年的6%提升至2024H1的12%，且毛利率高达61.7%（2023年），预示着未来盈利能力的提升空间。公司管理层拥有深厚的行业背景，多位核心成员曾任职于“GPS”等国际巨头，且2024年股权激励计划设定了2024-2026年营业收入分别增长不低于20.0%、44.0%、72.8%的考核目标，彰显了公司对未来发展的信心。 (二) 收入跨越式增长，重塑国内“GPS”垄断格局 联影医疗各类设备收入实现跨越式增长，2019-2023年间，CT收入CAGR达41%，MR收入CAGR达38%，分子影像（MI）收入CAGR达50%，RT收入CAGR更是高达134%。伴随收入的快速增长，公司在国内市场份额显著提升，成功重塑了由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。截至2024年，公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二。特别是在PET-CT市场，2023年公司在国内新增市场占有率位居第一，2024年更是超过一半，优势持续扩大。 (三) 高举高打，加速全球扩张 在海外市场拓展方面，联影医疗采取了与多数国内友商不同的“一核多翼，高举高打”战略，通过领先的创新解决方案满足多层次需求。2019-2023年，公司海外收入从0.99亿元快速增长至16.59亿元，CAGR高达102%，海外收入占比从3%提升至2024Q1-3的20%。截至2024年11月，公司产品已进驻75个以上国家，在美国装机超400台，在欧洲近400台，在印度装机超850台并位列当地医学影像设备领域第三，数字化PET/CT市场排名第一。 二、研发为基，塑造核心竞争力 (一) 医学影像设备技术壁垒高筑，公司保持研发高投入 医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，涉及生物医学工程、机械、算法、电子信息、材料科学等众多学科。联影医疗深知其重要性，持续保持高强度的研发投入。2019-2023年，公司研发费用从5.79亿元增长至17.29亿元，CAGR达31%。截至2024H1，研发人员数量达3102人，占总人数的39.47%，其中硕士/博士占比高达78.46%。公司研发费用率长期维持在13%以上，远高于GE医疗、西门子医疗8-9%的水平，体现了其作为追赶者的决心。公司建立了完善的研发组织架构，包括产品线事业部、平台事业部和产品技术开发管理办公室，以提升研发效率和协同能力。 (二) 产品体系比肩国际厂商，多个高端产品对标国际标准 凭借高效的研发平台，联影医疗的产品线已覆盖高端医学影像诊断和放射治疗产品，实现诊疗一体化布局，产品线覆盖范围与“GPS”等国际厂商基本一致。公司推出了多款行业领先产品，如业内首款全身成像的5.0T MR机型uMR Jupiter 5T、行业首款75cm超大孔径3.0T MR机型uMR Omega、业界首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER、国内首台以多自由度机器人为机架结构的DSA系统uAngio 960等。在市场占有率方面，2024H1公司在3.0T以上超高场MR设备市场排名第一，在PET/CT市场排名第一，在诊断XR产品市场排名第一。公司还积极布局前沿技术，如光子计数CT产品正在研发中。此外，公司通过增资联影智能，加强AI技术支持能力，已推出100多款医疗AI产品，并将其搭载于uCT968、uPMR790等产品，以优化诊疗效率和构建竞争壁垒。 (三) 垂直化研发体系，补全上游零部件短板 针对国产影像设备上游核心零部件存在的短板和供应链风险，联影医疗构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发。截至2021年，公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪）、MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器）、CT部分核心部件（探测器、高压发生器）、XR部分核心部件（X射线管、高压发生器）、RT部分核心部件（加速管、多叶光栅）的自研或自产。目前公司自研比例位居行业前列，各产品线主要核心部件均实现自研自产，为公司实现全线产品及关键技术自主可控奠定了坚实基础。 三、从四个方面看未来成长空间 (一) 国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大 2023年下半年至2024年上半年，受医疗反腐和设备更新政策落地延迟影响，国内医疗设备采购需求受到压制，县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%。然而，自2024Q4开始，设备更新落地明显好转，招标预算大幅增长，2025年1月医学影像设备市场规模同比增长47.82%，预示着2025年市场有望迎来拐点。长期来看，中国医学影像设备市场规模持续增长，但人均保有量远低于发达国家（如2023年日本和美国的每百万人均CT装机量分别是中国的3.7倍和1.5倍），提升空间巨大。2023年大型医用设备配置许可管理目录调整，大幅降低了多种设备的采购门槛，将进一步刺激市场需求。未来，高端国产替代（如3T MR、64排以上CT、DSA等领域“GPS”仍占据主导地位）和县域基层市场（分级诊疗和医共体建设推动基层设备补齐）将是联影医疗在国内市场的重要增长点。 (二) 海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式 全球医学影像市场规模预计是中国的5倍，且持续增长，为联影医疗提供了广阔的出海空间。与“GPS”相比，公司目前的海外业务占比仍较低，提升空间巨大。联影医疗采取“高举高打”的出海新范式，不同于日系厂商早期以性价比优势出海的策略。公司以具备业界领先性能的PET/CT（如uEXPLORER、uMI Panorama）作为旗舰产品，在海外高端客户群中打响品牌，带动全线产品出海。截至2024H1，公司已有40款产品获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可，覆盖全球59个国家和地区。公司还积极与全球顶级临床科研机构合作，通过共创研发提升国际品牌形象，并持续加强国际服务和供应链网络建设，全球服务团队超1000人，覆盖70多个国家/地区，拥有20多个全球中心库房。 (三) 超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间 超声是全球医学影像市场的重要组成部分，2024年全球市场规模近百亿美元，预计到2030年将增长至160亿美元。国内超声市场规模（出厂价口径）约为107亿元，中低端市场国产替代已取得较大突破，但高端市场仍由进口主导。联影医疗自上市前已投入1.85亿元进行超声产品研发，并于2024年展示了自研超声平台及样机，预计临近上市。公司凭借在影像设备领域强大的垂直创新能力和平台技术支持，已布局超高端、中端、便携和无线掌超等多个超声产品线，覆盖全身、心脏、妇产和介入等多个领域。预计超声产品上市后，将借力公司已有的完善销售渠道和全球服务体系快速放量，进一步打开新的成长空间。 (四) 维保：收入占比持续提高，改善盈利能力 维保服务等经常性收入是“GPS”等国际巨头医学影像业务收入的重要组成部分，其收入占比通常高达40-45%，且毛利率更高（如GE医疗2024Q1-3服务业务毛利率达51%）。联影医疗由于起步较晚，目前维保收入占比相对较低，但随着公司累计装机数量的持续攀升和服务体系的不断完善，预计未来维保收入占比有望达到30-40%的水平。鉴于联影医疗维保业务毛利率（2023年为61.7%）高于设备销售毛利率，维保收入占比的提高将有效改善公司整体盈利能力，并提供更稳定的收入来源。 四、盈利预测及估值 基于对国内市场复苏、海外市场扩张、超声业务新增量以及维保收入占比提升的预期，华创证券预测联影医疗2024-2026年总营收分别为103.0亿元、125.5亿元、151.9亿元，营收增速分别为-10%、22%、21%。归母净利润预计分别为12.6亿元、18.9亿元、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。毛利率预计将从2024年的49.5%逐步提升至2026年的51.3%。综合考虑公司作为国产高端医学影像龙头的地位、强大的研发实力、多维度的成长驱动因素以及较高的历史PE中枢，华创证券给予公司2025年68倍PE估值，对应目标价约156元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗设备集采可能导致定价过低、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期导致竞争力下降，以及设备更新政策落地不及预期可能影响行业复苏和公司业绩。 总结 联影医疗作为国产高端医学影像领域的佼佼者，已成功在多个核心产品线实现技术突破和市场份额的显著提升，有效挑战了国际巨头“GPS”的垄断地位。公司以研发为核心竞争力，持续高强度投入，构建了比肩国际厂商的产品体系和垂直化创新能力，尤其在超高场MR、PET/CT等高端领域表现突出，并积极布局AI和超声等前沿与新兴业务。展望未来，国内市场在政策驱动和需求释放下有望迎来拐点，高端国产替代和基层市场潜力巨大；海外市场则通过“高举高打”战略和科研合作加速全球扩张。同时，高毛利率的维保服务收入占比提升将进一步优化公司盈利结构。尽管面临集采、地缘政治和研发推广等风险，但联影医疗凭借其强大的综合实力和多重增长引擎，有望实现持续稳健发展，并进一步巩固其在全球医学影像市场的领先地位。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后同比下降39.3%，公司业绩符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，但已有缩窄（24Q3营收YOY-25%)；净利润约5.9亿元，同比下降35.1%，扣非后同比下降34.7%，季度环比扭亏（24Q3单季度亏损2.8亿元）。 　　药政影响2024年招采，已有恢复迹象：公司2024年营收下降主要是在医疗反腐下大背景，国内设备更新政策落地延迟，行业整体规模较上年同期有较大收缩，公司亦受到影响。而公司持续加大研发投入及海外市场开拓力度，研发费用及销售费用同比均有增长，进一步影响了净利端增速。但我们也注意到招采在2024年11月开始已经有恢复迹象，幷且从公司24Q4营收及净利端表现来看，也可验证恢复的迹象，我们看好2025年的继续恢复（公司24Q4营收端YOY-15%，环比缩窄约10个百分点，净利端扭亏）。 　　国产替代有望加速：我们认为国产替代进程也将加速，2/14国家发布了《进口不予免税的重大技术装备和产品目录（2025年版）》新增了正电子发射及X射线计算机断层成像扫描系统、单光子发射断层成像扫描系统等生物医疗装备，我们认为3/1日执行后国产设备性价比的优势将会更加凸显。而公司高端产品具有很强的竞争力：（1）公司是全球仅有的三家可以生产5.0T以上的高端核磁共振影像设备（MR）的设备商（另外两家为GE医疗和西门子医疗）；（2）X射线计算机断层成像扫描设备（CT）设备也全面覆盖16排至320排产品，高端产品对标西门子、GE及飞利浦；（3）分子影像系统（MI）也已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描的PRT/CT产品uEXPLORER，业界最高190ps量级TOF分辨率PET/CT产品uMI Panorama；（4）放射治疗设备（RT）也已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。公司各领域设备全面对标行业龙头，产品性能极具竞争力，我们认为公司将在国产替代的进程中受益。 　　AI赋能，产品力提升：此外，公司积极投身AI赋能。经过多年的布局，公司已成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，各产品线均已完成了智能化技术平台的开发和搭载。在MR领域，AI应用主要体现在成像加速、病灶检测和检查流程优化，公司磁共振设备的快速成像技术行业领先，搭载uAIFI技术平台的MR可以实现0.5秒/期快速动态高清成像；在CT领域，AI技术实现低剂量扫描、影像分析和快速图像重建，提升了图像质量、提高了检查效率；在MI领域，AI应用主要集中在放射性示踪剂分析和图像配准，未来将进一步推动分子标志物发现和治疗反应监测的发展。在RT领域，AI的应用可以协助靶区勾画、自动化分割图像，提高治疗的同质化和可及性，从而有利于解决放疗质量参差不齐、人才稀缺等问题。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2026年分别实现净利润16.3亿元、20.0亿元，yoy分别+29.1%、+22.6%，折合EPS分别为2.0元、2.4元。当前股价对应的PE分别为68倍、56倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复在即，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响