中心思想 国改深化与华润赋能：业绩释放新起点 昆药集团正经历国企改革的深化阶段，华润三九的入主带来了管理层融合、营销体系调整及央企平台的赋能，有望持续兑现“整合+提效”的改革红利。公司预计2025年将成为业绩释放元年，通过强品牌、强渠道的协同效应，激发新的增长潜力。 双平台战略：银发健康与精品国药驱动增长 公司明确了“银发健康产业引领者”和“精品国药领先者”的战略愿景，围绕“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”两大核心平台进行布局。通过深耕三七产业链和赋能“昆中药1381”品牌，昆药集团致力于在人口老龄化背景下，抓住慢性病用药和中医药消费升级的市场机遇，实现高质量发展。 主要内容 前言 本报告看好昆药集团（600422.SH）在国企改革深化背景下的业绩释放潜力。借鉴太极集团等国改标杆的成功经验，昆药集团在华润三九入主后，已基本完成股权转让、管理层调整和营销体系变革，为业绩逐步兑现奠定基础。公司质地优异，作为三七制剂引领者和拥有六百年传承的昆中药，有望在“银发”经济和精品国药领域实现进一步发展。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力 云南资源优势与三级生态圈 昆药集团前身为昆明制药厂，创建于1951年，是云南省首家国营制药企业。公司聚焦医药制造工业、医药流通、医药大健康三大板块，构建了以医药工业为核心、医药流通为外延、医药大健康为整合扩张的三级生态圈。公司拥有超过600张药品批准文号，涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类等广泛治疗领域，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。 华润三九入主与协同效应 2022年5月，华润三九收购昆药集团28%股份成为控股股东，并于2023年1月完成管理层改组，多名华润三九高管入主。此次入主有望通过华润三九强大的品牌优势（如“999”品牌体系）和成熟的销售渠道（覆盖全国40万+药店及电商平台），提升昆药集团产品的终端覆盖率和品牌影响力。公司工业毛利率较高，在华润三九赋能下，销售费用率有望改善，整体盈利能力预计将进一步提升。公司与华润三九的融合正稳步推进，已完成百日融合和一年融合，并进入三年融合新阶段，发布了未来五年战略规划，并成立了KPC·1951、昆中药1381、三七口服777三大核心事业部，明确了未来发展着力点。 产品结构优化与业绩回升 近年来，尽管受政策和外部环境影响，公司营收有所波动，但在华润三九引领下，昆药集团积极优化产品和费用结构。口服产品销售占比持续提升，重点口服产品带动品类集群快速上量。院外业务通过强化与头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖和加快电商渠道布局，实现持续增长。业务收入结构的持续优化和商业模式潜能的逐步释放，有望推动公司费用率进一步下降，持续改善盈利能力，为业绩增长注入新动力。 “老龄健康-慢病管理” “精品国药”双平台，开拓全新发展局面 慢病管理平台：银发经济与三七产业 昆药集团致力于成为“银发健康产业引领者”，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，通过“院内+院外”、“处方+零售”双轮驱动，构建慢病管理平台。 人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔 中国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。伴随老龄化，心脑血管疾病、糖尿病等慢性病发病率上升。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，心血管疾病在我国城乡居民疾病死亡构成比中居首位，且患病率持续上升，推算现患病人数约3.3亿。在2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药以29.01%的市场份额占据榜首。这为兼具临床功效和消费属性的中成药产品带来了广阔的市场前景。 依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造 三七原产于云南文山，昆药集团作为三七制剂国家标准制定者，拥有70年历史积淀和从三七饮片加工到制剂生产的完整产业链。公司于20世纪70年代分离出三七总皂苷，并于1986年推出血塞通注射液，1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊。“络泰”牌血塞通系列产品市场抽检合格率100%。公司与华润三九等共同投资新设云南省三七研究院，旨在加速资源整合，增强研发创新实力，完善三七产业链布局。在市场占有率方面，2021年昆药集团注射用血塞通（冻干）在城市公立医院和实体药店细分领域均排名第二，血塞通软胶囊在城市实体药店细分领域排名第一。公司积极应对药品集采，通过中标省份执标和推动医保解限，稳步提升市场份额，并大力开拓院外市场，通过“学术赋能+品牌打造”提升产品价值认同。 精品国药平台：赋能 “昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群 昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），是我国五大中药老号之一，拥有600多年的历史传承。公司现有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种。昆中药借助华润三九在消费者洞察、品牌运作和终端覆盖方面的协同效应，全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌，围绕“大品种-大品牌-大品类”战略，形成丰富且有梯度的产品集群。 参苓健脾胃颗粒：快消化营销与销量冠军 参苓健脾胃颗粒源自宋代经典名方“参苓白术散”，药性平和，用于调理脾胃虚弱。公司通过“每餐一包，四季健脾胃”的新定位，结合分众、抖音、快手等媒介平台进行快消化营销，创造新内需。该产品连续三年高速增长，并在2020-2022年斩获全国健脾胃领域销量冠军，是补脾领域首个10亿元大单品。 香砂平胃颗粒：经典方剂与临床疗效 香砂平胃颗粒来源于宋代“平胃散”加减，主治饮食不节、食湿互滞、胃脘胀痛、消化不良。该产品已纳入基药目录，在慢性胃炎和功能性消化不良的治疗中显示出良好临床疗效，能有效改善患者症状和胃粘膜炎症。 舒肝颗粒：学术认证与抗抑郁市场 舒肝颗粒源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，具有舒肝理气、散郁调经的功效，可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍，并对月经不调、更年期综合征等躯体疾病有较好疗效。该产品已被纳入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，并有国际学术期刊发表的临床试验和药理机制研究论文，证明其在治疗混合性焦虑抑郁障碍（MADD）方面的有效性和安全性，以及通过改变肠道菌群改善炎症的抗抑郁机制，打开了更大的抗抑郁市场。 强单品带动新动能，平台化发展贡献持续增长 昆中药以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心，持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等高增长潜力产品，并挖掘更多经典名方，形成产品集群，不断开拓增长新动能。 盈利预测与公司估值 基于对公司主营业务（口服剂、针剂、药品/器械批发与零售）的收入和毛利率假设，预计2024-2026年口服剂收入同比增速分别为5%、15%、15%，毛利率保持70%；针剂业务收入同比增速分别为-5%、15%、15%，毛利率预计为83%、81%、80%；药品、器械批发与零售收入同比增速分别为5%、3%、3%，毛利率有望持续提升至15%、16%、17%。 综合来看，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长18.3%、26.3%、25.7%，对应PE分别为22x、17x、14x。与可比中药国企（太极集团、康恩贝、同仁堂、达仁堂）2024年平均PE 22.70X相比，公司估值具有吸引力。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司长期发展。 总结 昆药集团在华润三九入主和国企改革深化背景下，正迎来业绩释放的新阶段。公司凭借其百年中药老字号的深厚底蕴、云南三七的资源优势，以及“老龄健康-慢病管理”和“精品国药”双平台战略的清晰布局，有望在人口老龄化和中医药消费升级的市场趋势中占据领先地位。通过持续优化产品结构、提升品牌影响力、拓展销售渠道，并以血塞通系列和昆中药1381旗下黄金单品为核心驱动力，昆药集团的盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，未来发展潜力巨大。

中心思想 核心业务转型与增长驱动 海康威视已成功实现从传统安防领域向更广阔的千行百业场景数字化领域的战略转型，通过将物联感知、人工智能（AI）和大数据技术深度融合，为工业生产、质检、物流、能源等多个垂直行业提供智能产品与解决方案，开辟了新的增长通道和更大的市场空间。 技术赋能与市场拓展 公司持续强化AI大模型能力，并积极拓展多元化IoT产品线，包括工业相机、热成像、雷达、X光机以及高光谱分析仪等，这些技术和产品的应用不仅提升了传统业务的天花板，更使其在数字化转型浪潮中占据了稳固的地位，展现出强大的市场拓展能力和长期发展潜力。 主要内容 投资要点 数字化转型与新增长通道 海康威视作为全球安防领域的龙头企业，已将其业务版图从安防稳步拓展至千行百业的场景数字化。公司在过去8年间，已深入10余个主要行业、近90个子行业的数百个具体场景，提供智能产品与解决方案。这一战略性拓展不仅为公司带来了安防领域之外的全新增长通道和更广阔的市场，也为众多寻求数字化转型的企业提供了“海康方案”，即场景数字化解决方案。公司成功将物联感知、AI和大数据等前沿技术应用于繁忙的质检线、超高温/极寒/极潮/极危险的工业制造现场或自然环境，实现了技术的具体落地和价值创造。 工业相机业务的战略布局 工业相机是海康威视从安防向场景数字化迈出的重要一步，历时约7年。公司自2008/2009年开始关注工业相机这一品类及其市场，尽管工业领域与安防行业的应用差异显著，但公司在2015年正式成立了海康机器人公司，专注于工业相机业务。这一布局标志着公司在工业自动化和智能化领域的深度介入。 多元化IoT产品线拓展 海康威视持续将安防领域的技术和产品线拓展至工业领域，以满足场景数字化的多样化需求： 热成像相机：自2014年开始，公司将热成像监控相机拓展至工业测温领域，并不断丰富产品线，为此成立了海康微影。 工业雷达：随着毫米波雷达技术的快速发展，公司投资了森思泰克，并于2023年完成了森思泰克与海康汽车技术的重组，使工业雷达（包括3D成像雷达、物位计、液位计）成为公司重要的产品线之一，广泛应用于工业场景。 工业X光机：公司高度重视工业检测市场，将安防领域的X光机物检技术应用于工业检测，并成立了海康睿影。 其他IoT产品：公司还拓展了声音听诊等多条产品线以满足工业领域的声音听诊需求；利用近红外波段的物理特性，推出了高光谱水质分析仪、煤质分析仪、气体泄漏检测产品，并看到了质谱仪、色谱仪、光谱仪等更广阔的市场机会。公司明确选择拓展更多IoT产品线，通过多传感器融合等技术解决具体问题。 软件资源转型与场景数字化聚焦 在过去几年间，海康威视已基本完成软件资源方面的重大转型。公司从短平快、定制化的软件开发模式，转向了以组件功能为基础、系统化的软件平台，在大规模平台软件或统一软件架构方面的投入已基本结束，无需再进行大规模投入。这一转型使得公司能够将更多精力与资源聚焦于场景数字化业务的培育和发展，通过拓宽软件产品线，满足用户对后端管理、数据分析应用的需求，并发挥更大的规模效应。 煤质快检技术突破与市场潜力 2024年10月24日，海康威视与国家能源集团联合发布了“融合光谱煤质快速检测技术”，标志着我国煤炭数质量管控领域迈入全新的人工智能时代。该技术实现了： 检测效率大幅提升：可在2分钟内在线检测6毫米煤样的发热量、全硫、灰分、全水等指标，相较于传统至少8小时的检测周期，实现了实时精准获取。 样品代表性指数级增强：单列车的检测煤量可达1吨以上，是传统1克煤样检测量的百万倍。 自动化与无人干预：全程实现自动无人干预，改变了传统采样、制样、化验的复杂流程。 该技术已在煤炭生产、电力、运输、化工等全产业链成功示范应用。公司初步预计，该产品未来几年的市场空间可达数十亿元甚至更高，并可扩展到更多长尾环节。 AI大模型能力持续强化 AI是海康威视的核心能力之一。公司持续夯实AI大模型能力，利用AI技术赋能各项硬件产品和解决方案，以扩展产品使用场景并提升识别和数据处理的精准度，目前甚至手持PDA等小型产品也已运用AI技术。AI技术使得公司产品进入更多领域，例如TDLAS激光气体遥测仪通过AI分析数据，判断工业园区气体排放种类、数量及走势，维护园区安全；融合光谱煤质快速分析仪是公司数字化转型及AI应用场景落地的典范。公司的智能感知理念是多维感知与人工智能的结合，其AI训练以物理感知数据为主（包括视频、图片、音频、X光、光纤等多维感知数据），区别于市场上基于语言数据做通用大模型的公司。公司通过具体应用场景数据对行业模型、任务模型进行训练，这些数据准确度高、质量好，能以相对少量的训练优化算法，高效解决细分场景问题。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长预测 根据公司年报（2022-2023）及HTI预测，海康威视预计在未来几年保持稳健增长： 营业收入：2024年、2025年和2026年预计分别为941.40亿元、1065.93亿元和1217.96亿元。同比增长率分别为5.4%、13.2%和14.3%。 归属母公司所有者净利润：2024年、2025年和2026年预计分别为142.74亿元、164.53亿元和190.85亿元。同比增长率分别为1.2%、15.3%和16.0%。 全面摊薄EPS：2024年、2025年和2026年预计分别为1.55元、1.78元和2.07元。 毛利率：预计在2024-2026年保持在42.7%至44.1%的水平。 净资产收益率：预计在2024-2026年保持在18.0%至20.3%的水平。 盈利能力与估值分析 公司财务报表显示其盈利能力和经营效率良好。2023年，公司营业总收入为893.40亿元，归母净利润为141.08亿元，毛利率为44.4%，净资产收益率为18.5%。预测数据显示，公司在未来几年将继续保持健康的财务状况，资产负债率、流动比率、速动比率等偿债能力指标均处于合理水平。经营效率指标如应收账款周转天数和存货周转天数也保持稳定。基于2025年26倍的市盈率（PE），目标价为46.33元，维持“优于大市”评级。 风险提示 投资者应关注以下潜在风险： AI发展不及预期：AI技术的发展速度和应用效果可能未达预期，影响公司产品竞争力。 行业需求不及预期：宏观经济下行或特定行业景气度下降可能导致市场需求低于预期。 市场竞争加剧：随着更多企业进入数字化和AIoT领域，市场竞争可能进一步加剧。 总结 海康威视已成功从安防领域向千行百业场景数字化实现战略转型，通过持续的技术创新和多元化产品线拓展，开辟了广阔的市场空间。公司在工业相机、热成像、雷达、X光机以及高光谱分析仪等IoT产品方面取得了显著进展，并与国家能源集团合作推出了具有颠覆性的煤质快检技术，展现了其在垂直行业数字化解决方案的强大实力。AI大模型能力的持续强化是公司核心竞争力之一，通过物理感知数据训练，有效赋能各类产品和解决方案，提升了市场竞争力。财务预测显示公司未来营收和净利润将保持稳健增长，尽管面临AI发展、行业需求和市场竞争等风险，但其在数字化领域的深厚积累和战略聚焦使其长期发展前景值得期待。

　　热景生物(688068) 　　公司实现从特色诊断到创新制药的全产业链发展 　　热景生物创立于2005年，是一家聚焦生物医药领域的高新技术企业。秉承“发展生物科技造福人类健康”的使命，致力于打造从特色诊断到创新制药的全产业链发展战略。我们预计2024-2026年公司收入分别为5.43/6.55/7.92亿元，归母净利润分别为329/5917/9858万元，对应EPS分别为0.04/0.64/1.07元/股，当前股价对应PE分别为1759.7/97.8/58.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　IVD:肝病诊断实现全病程覆盖，糖捕获技术前景广阔 　　公司深耕体外诊断19年，特色项目突出，在肝炎肝癌诊断领域癌症早诊早筛、阿尔茨海默病（AD）及神经退行性疾病领域具有国内国际领先的系列相关特色诊断产品及在研项目。优势平台方面，公司单人份化学发光产品解决基层检测痛点，业务保持高速增长。上转发光技术平台助力公共安全，应用范围广泛。在疾病诊断新领域积极研发拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”做大做强体外诊断主业。 　　创新药：SGC001在中美IND双报双批，临床应用可期 　　公司不断探索自主创新诊疗技术平台，现已布局核酸药物、抗体药物及消费品等前沿领域。参股公司舜景医药FIC产品SGC001注射液（杜吉普单抗）于中美获批临床。杜吉普单抗是全球首款（First inClass）治疗心梗的全人源单抗，成药特性良好，工艺稳定，质量可靠。杜吉普单抗有望为AMI的急救治疗带来革命性的变化。参股公司智源生物在AD疾病生物创新药研发进展较快。此外，公司成立“X-GenAI新药发现与设计研究中心”，加速新药研制。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧风险；创新药进度不及预期风险；政策超预期风险

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：公司2024年11月29日与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代CGM定制型号等事项进行约定，协议期限7年。 　　合作周期长达7年，经销商实力雄厚。经销商A.MenariniDiagnostics已有超过45年的历史，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域。该公司隶属于Menarini集团旗下，该集团成立于1886年，业务遍及全球140个国家和地区，员工超过17,000人，2023年营业收入为43.75亿欧元。 　　欧洲市场为CGM第二大市场，期待后续商业化放量空间。据动脉网援引灼识咨询数据，2020年美国和欧洲CGM市场规模分别为27亿和12亿美元，预计2030年分别达到154亿美元和78亿美元，对应欧洲市场CAGR为20.6%。欧洲为CGM的第二大市场，本次协议落地后，公司CGM产品有望借力经销商渠道做大渗透欧洲市场，为公司增添新的成长动能。 　　美国、二代新品注册持续推进，未来催化密集。1）产品力持续改进，新一代产品目前处于评审阶段，通过设计、工艺改进在便捷性舒适度上提升用户体验。叠加渠道协同+价格成本优势，有望持续提高市占率；2）美国FDA拿证有序推进中，进军美国大市场。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为43/50/59亿元，同比增长6%、15%、19%；归母净利润分别为3.3、5.1、6.4亿元，同比增长16%、55%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

　　药明康德(603259) 　　当地时间12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（BiosecureAct，编号S.3558/H.R.8333）并没有被纳入2025财年NDAA的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入NDAA的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接） 　　25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12月7日，经参众院协商的最终版本NDAA公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的Rand Paul是今年3月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。 　　预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 　　看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。 　　维持买入评级。上调药明康德目标价至78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏。我们预计公司在2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%

　　维力医疗(603309) 　　投资要点： 　　事件：全资子公司海南维力研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管于近日进入创新医疗器械特别审查程序，该产品可用于经鼻向胃肠道输送营养物质、胃肠减压、冲洗。 　　可视化置管，提升操作安全性，兼具临床价值和卫生经济学价值。国内现有的内镜或放大镜和前端开口的鼻肠管的产品组合，临床操作难度较高。公司研发的一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管，其导管远端置有摄像头，可通过信号接口与图像处理器连接，进而保证置管的准确性、提高幽门通过率，并在留置期间实时监测导管的位置，保证喂养安全。此外，该产品为一次性耗材，可降低交叉感染的风险，同时减少医护人员工作量，解决目前鼻肠管置管的临床痛点，具有良好的临床价值和卫生经济学价值。 　　公司为国内医药导管龙头，管线不断丰富。公司作为国内医用导管行业龙头企业，产品涵盖麻醉、导尿、泌尿外科、护理、血液透析、呼吸等领域，品类齐全。近年来，公司坚持产品升级，不断进行横向及纵深业务拓展，在抗菌、可视化、重症护理组合等多个方向发力。此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，在注册申报时将获得优先办理的权益，可有效缩短产品注册周期，加快产品的上市速度。该产品如获批上市，将进一步丰富公司的产品管线，提升公司临床竞争力。 　　投资建议：公司作为国内医用导管龙头，产品种类丰富，近年来凭借稳健的经营策略、持续的研发投入和产品创新，以及积极的市场拓展，业绩稳健增长，此次一次性使用亲水涂层可视鼻胃肠管进入创新医疗器械特别审查程序，获批后有望进一步丰富公司管线，增强公司竞争力。我们预计公司2024—2026年营收分别为16.37、19.71、23.38亿元，同比分别增长17.96%、20.40%、18.63%；归母净利润分别为2.40、2.90、3.48亿元，同比分别增长24.66%、20.85%、20.08%，对应EPS分别为0.82、0.99、1.19元，当前股价对应PE分别为16.40、13.57、11.30倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：新品获批进度不及预期，产品销售推广不及预期，集采降价风险，国际贸易摩擦等风险。

中心思想 全球植提龙头地位与成本优势 晨光生物作为全球领先的植物提取物生产商，专注于天然色素、香辛料及营养提取物，通过全球化布局（在中国、印度、赞比亚、美国等多地设立30多家生产基地）和全产业链一体化经营，有效控制原材料成本，构建了显著的成本优势。公司收入从2018年的31亿元增长至2023年的69亿元，复合年增长率（CAGR）达18%，同期平均毛利率、净利率和净资产收益率（ROE）分别约为15%、7%和14%，展现出优异的盈利能力。 双轮驱动增长与市场前景 公司以植物提取与棉籽业务为双轮驱动，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力植提产品已实现规模领先，市占率分别超过60%、约40%和约30%。全球植物提取物市场规模持续扩大，2023年达到386亿美元，预计至2033年将维持双位数复合增速，广泛的下游应用（包括食品、医药、化妆品、饲料等）为公司提供了广阔的市场空间。晨光生物凭借持续的技术创新和高端人才优势，不断巩固其在植提行业的技术高地，助力其在市场集中度逐步提升的行业格局中持续保持领先地位。 主要内容 公司概况与经营表现分析 公司介绍：多元化发展与创新驱动助推行业领军地位 公司概况：创新科技引领植物提取行业发展 晨光生物科技集团股份有限公司是一家专注于植物

中心思想 股权激励彰显利润增长信心 心脉医疗发布2024年股权激励计划，设定2025-2027年净利润目标分别为不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元，对应2023-2027年利润复合年增长率（CAGR）达15%。这一举措明确表达了公司管理层对未来三年利润持续增长的坚定信心。 创新与国际化驱动长期增长 尽管核心产品终端价格下降可能对2024年业绩造成短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品商业化以及加速的海外市场拓展，有望在主动脉市场扩容中实现加速放量，并构建新的增长曲线，从而支撑其长期收入高增长和利润率的维持。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。核心观点在于公司通过股权激励计划，明确了2025-2027年的利润增长目标，展现了对未来业绩的信心。 股权激励计划及业绩目标 心脉医疗于2024年12月4日披露的股权激励计划，设定了明确的业绩考核目标： 2025年净利润不低于6亿元。 2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元。 2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。 这些目标分别对应2025年、2026年和2027年不低于6.0亿元、7.2亿元和8.64亿元的利润，以及2023-2027年15%的利润CAGR，充分体现了公司对未来利润增长的信心。 成长性分析 终端价格调整与市场渗透 医保问询下的价格下降： 2024年8月，公司核心产品Castor终端价由约12万元降至7万元，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。 短期影响与长期机遇： 终端价格下降可能导致短期渠道调整，对2024年收入利润增速产生短期影响。然而，作为主动脉国内市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，价格下降有望助推产品渗透率提升，公司有望在市场扩容中加速放量。 国际市场拓展与新增长曲线 海外收入高速增长： 2024年上半年，公司海外收入同比增长超过65%，产品销售已覆盖34个国家和地区（2023年末为31个）。 核心产品国际化进展： Castor已累计进入19个国家（2023年末16个），Minos累计进入21个国家（2023年末19个），Hercules LP累计进入22个国家（2023年末21个），海外拓展显著加速。 应对集采压力： 在国内集采担忧持续的背景下，海外市场的加速拓展有望为公司带来更广阔的成长空间和新的增长曲线。 持续产品创新与商业化 研发进展与绿色通道： 截至2024年上半年，公司已上市或在研产品中有8款进入绿色通道，显示出强大的创新能力。 新品获批与战略合作： 2024年5月，Vewatch腔静脉滤器获批；7月，Vepack滤器回收器获批；8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书，并与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。 长期收入增长可期： 公司外周及主动脉产品线的持续创新迭代和新品商业化，有望持续拉动公司长期收入增长。 盈利能力分析 毛利率趋势分析 2024年Q3毛利率下降： 2024年第三季度，公司毛利率为70.85%，同比下降5.45个百分点。 终端降价影响： 终端价格变化预计将对2024-2026年的毛利率产生一定影响。 创新支撑高水平： 尽管面临降价压力，但公司产品的强创新性有望支撑毛利率维持在相对较高水平。 净利率展望 短期因素影响： 2024年毛利率下降、短期渠道调整以及税款补缴等因素，可能导致公司净利率略有下降。 创新产品拉动： 凭借创新产品的持续拉动，预计2024-2026年公司净利率仍有望维持在相对较高水平。 盈利预测与估值调整 考虑到终端降价对短期渠道的调整以及2024年税款及滞纳金补缴等因素对收入和利润的影响，本报告下调了公司2024-2026年的利润增长预期： 营业收入预测： 预计2024-2026年营业收入分别为12.45亿元、15.35亿元和19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%和24.04%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为4.83亿元、6.03亿元和7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%和23.54%。 每股收益与估值： 对应每股收益（EPS）分别为3.92元、4.90元和6.05元，对应2025年23倍市盈率（PE），维持“增持”评级。 风险因素 集采降价的风险。 产品商业化不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 海外市场变动的风险。 关键财务指标概览 指标 (百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1187 1245 1535 1904 归母净利润 492 483 603 745 每股收益 (元) 4.00 3.92 4.90 6.05 P/E 28 28 23 18 总结 心脉医疗通过发布股权激励计划，明确了未来三年（2025-2027年）的利润增长目标，展现了公司对业绩增长的坚定信心。尽管短期内终端产品价格下降可能对2024年业绩造成一定压力，但公司凭借其持续的产品创新、加速的海外市场拓展以及在主动脉领域的领先地位，有望在市场扩容中实现快速增长，并构建新的业绩增长点。虽然盈利预测有所下调，但公司长期成长性依然存在，预计利润率将维持在较高水平。基于对公司未来增长潜力的分析，本报告维持“增持”评级。

中心思想 战略转型与第二增长曲线 公司核心定位为AIoT，在稳固安防业务作为第一增长曲线的同时，积极拓展场景数字化业务，该领域市场投入是安防的2-10倍以上，预示着巨大的市场潜力和第二增长曲线的形成。 技术创新驱动业绩增长 公司凭借在智能物联、AI、大数据等领域的技术积累，成功开发并落地了融合光谱煤质快速分析仪、X光工业检测等创新产品。这些产品在多个行业实现降本增效，并预计带来亿级乃至数十亿级的收入，有效将技术优势转化为商业价值。 主要内容 公司战略定位与业务拓展 AIoT核心定位与双增长曲线: 公司将自身核心定位为AIoT企业，安防业务是其AIoT战略的第一增长曲线，而场景数字化则被确立为公司的第二成长曲线。 场景数字化市场潜力巨大: 根据公司投资者关系活动记录披露的案例，在钢铁、新能源、电力等不同行业，企业数字化转型的年均投入金额是安防投入的2-10倍以上，这为公司拓展业务边界提供了广阔的市场空间。 技术创新与产品落地 融合光谱煤质快速分析仪：成功案例与市场前景: 公司近期联合国能集团推出的融合光谱煤质快速分析仪，通过多维感知、双模态神经网络算法、AI模型等技术，可在2分钟内完成采样煤质分析，检测煤炭的热值、水分、灰分和硫分等关键指标。该项目自2022年7月立项，经过多轮迭代，于2024年10月推出第三代产品，预计当年形成上亿级收入。从商业价值看，该仪器目前可运用在煤矿、港口、火电厂、煤化工厂等场景，未来市场空间初步预计可达几十亿元甚至更高。 X光与红外技术：多元化工业检测产品: 公司还推出了一系列新产品，包括基于X光技术的工业检测产品和红外技术的工业测温产品。X光技术可应用于集成电路、电子制造、压铸件、食药品、锂电池等多个行业的缺陷检测，市场空间达数十亿元，预计今年可形成千万级收入，明年上亿。红外产品基于公司MEMS技术和自研红外传感器，可应用于工业测温、安消一体等领域，具有广阔市场空间。 市场需求与业绩展望 国内主业：降本增效与政策驱动: 国内主业方面，PBG（公共事业业务）表现与专项债发行速度加快带来的资金来源关系直接；EBG（企业事业业务）以企业降本增效为目的的数字化需求活跃；SMBG（中小企业业务）在整体行业库存降低后，业务发展弹性将增加。 境外市场与创新业务：增长亮点: 境外新兴市场发展潜力良好，非视频类业务增速更快，项目类销售占比提升至20-30%。创新业务持续获得资源倾斜，发展潜力巨大。公司内部持续优化与费用管控，若国内一揽子政策逐步落地，收入端增速有望回暖，预期明后年有业绩弹性。 财务预测与投资评级: 根据三季报情况及未来国内市场需求回暖的预期，公司2024-2026年营业收入预测分别为938.7/1,048.0/1,185.7亿元，同比增长5.1%/11.6%/13.1%；归母净利润预测分别为132.1/161.4/192.9亿元，同比增长-6.40%/22.24%/19.53%。对应P/E分别为21.4X/17.5X/14.7X，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括国内宏观经济复苏不及预期、地缘政治环境趋紧以及汇率波动。 总结 本报告深入分析了公司在AIoT战略下的业务布局与发展前景，明确了场景数字化作为其第二增长曲线的战略意义和巨大市场潜力。通过融合光谱煤质快速分析仪、X光工业检测等一系列创新产品的成功研发与商业化落地，公司展现了其强大的技术创新能力和将技术优势转化为实际商业价值的执行力。在市场需求顺周期背景下，国内主业的降本增效需求、境外新兴市场的积极拓展以及创新业务的持续投入，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临宏观经济复苏不及预期、地缘政治紧张及汇率波动等风险，但公司通过内部优化和费用管控，并受益于国内政策的逐步落地，预计未来两年业绩将实现弹性增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 战略转型与创新驱动 乐普医疗作为一家成立于1999年、深耕心脏介入医疗器械领域的企业，已成功从单一支架品类发展成为涵盖“医疗器械+药品+医疗服务/健康管理”的综合性平台。尽管自2020年起，公司业绩受到新冠疫情、国家集采、反腐及零售渠道政策等多重因素的短期扰动，但其核心业务已逐步实现集采周期后的平稳过渡。公司通过内生增长与外延并购并举，持续优化业务布局，尤其在心血管、外科、眼科和皮肤科等多个细分领域进行多元化拓展。 集采影响下的稳健发展与未来增长引擎 面对集采带来的价格压力，乐普医疗通过提升产品可及性和市场份额，实现了核心业务的稳健发展。同时，公司高度重视研发投入，创新产品正成为其未来业绩增长的新引擎。在器械端，心血管植介入业务积累深厚，生物可吸收支架、药物球囊、血管内冲击波导管等创新产品引领“介入无植入”前沿趋势；在药品端，公司重点布局降糖/减重领域，其三靶点GLP-1RAs产品研发进展位居国内前列，全球领先。此外，公司积极布局消费医疗和人工智能辅助健康管理，构建了完善的心血管全产业链生态系统，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 核心业务稳健转型与创新突破 乐普医疗的核心业务板块包括医疗器械、药品以及医疗服务与健康管理。尽管2024年前三季度公司营收为47.9亿元（同比下降23.6%），归母净利润为8.0亿元（同比下降40.7%），主要受集采、疫情高基数及零售渠道政策影响，但其器械板块（营收25.6亿元，占比53.6%）和药品板块（营收14.8亿元，占比30.9%）仍是公司的基石。公司通过持续的研发投入和产品创新，积极应对市场挑战，并已在多个细分领域取得突破。 器械板块：集采出清与创新驱动 在医疗器械板块，乐普医疗是心血管领域的平台型龙头企业，产品覆盖冠脉植介入、结构性心脏病、心脏节律管理、外周植介入及影像设备等。截至2024年上半年，公司已获得647个NMPA批准的II、III类医疗器械注册证，35项美国FDA认证和230项欧盟CE认证，销售网络覆盖中国境内9000多家医疗机构及全球160多个国家和地区。 冠脉介入： 市场需求与PCI渗透率： 中国心脏病负担严重，2021年心脏病死亡率在城乡居民中均居首位（城市165.4/10万，农村188.6/10万）。冠心病患者人数持续增长，2022年达2662.6万人，预计2030年将达3166.7万人（CAGR 2.2%）。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）是主要治疗手段，我国PCI治疗总病例数逐年上升，2023年超163万例。然而，2020年我国PCI渗透率（690.9/百万人）远低于美国（3022.1/百万人），仍有巨大提升空间。 冠脉支架集采影响与格局： 2020年冠脉支架首次集采导致产品平均降幅达92.5%，公司支架产品收入及毛利率大幅下滑。2022年接续采购中，平均价格为818元，剔除新入围产品，第一批中选产品平均提价25.3%，公司产品中标价从645元增至848元，增幅31%，显示集采政策边际趋于温和。集采后，我国冠脉支架可及性大幅提升，2021-2023年使用量年均增长17%，但市场规模大幅下滑至2021年的约21亿元。头部五家企业（微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗、波士顿科学、美敦力）中标量合计占比达87%，市场集中度高，公司作为龙头有望提升市占率。 创新产品驱动增长： 公司构建了丰富的创新产品组合。 药物涂层球囊（DCB）： 主要用于支架内再狭窄、小血管病变等，具有“无植入”优势。我国药球使用量预计从2020年的16.6万个增至2025年的100万个，占PCI手术比例从10.4%增至32.2%。2023年公司完成京津冀3+N联盟药物球囊续标，中标价6285元，价格体系稳定。2021年公司市占率为10.4%，位居国内第三。 切割球囊： 乐普Vesscide切割球囊于2020年12月获批，是首个国产产品，在处理顽固斑块、分叉病变等方面优势突出。国内竞争格局良好，获批厂商较少。 冠脉血管内冲击波导管（IVL）： 用于冠状动脉钙化病变预处理。我国潜在IVL市场预计从2023年的2.2亿元增至2025年的9.2亿元（CAGR 102.1%）。公司VessCrack于2024年1月获批，是第二家获批上市的本土企业，在电极设计、声压分布及设备智能显示等方面具备技术优势。 在研管线： 公司冠脉植介入在研管线储备丰富，棘突球囊已提交注册申请，预计2025年第三季度获批，未来创新产品将不断加强公司行业地位。 结构性心脏病： 市场概况与心泰医疗： 控股子公司心泰医疗（持股79.94%）专注于结构性心脏病介入器械。我国符合结构性心脏病介入治疗条件的患者人数从2017年的约480万人增至2021年的约530万人。2021年全球/国内市场规模分别为48亿美元/49亿元人民币。 先天性心脏病封堵器： 我国先心病患者预计从2021年的13.3万人增至2030年的14.5万人，国内市场规模预计从2021年的4.3亿元增至2030年的7.7亿元。心泰医疗产品布局完善，从一代产品升级至第四代MemoSorb®全降解封堵器系列，2021年在先心封堵器市场占有率达38.0%，居于第一。2022年2月，公司MemoSorb室间隔（VSD）全降解封堵器获批，成为全球首款全降解封堵器；2024年8月，生物可降解房间隔（ASD）缺损封堵器获批上市，解决了传统金属封堵器终身存留等问题，技术领先。 心源性卒中封堵器： 卵圆孔未闭（PFO）封堵器市场快速发展，我国PFO治疗数量2023年约6万例。市场规模预计从2021年的1.9亿元增至2030年的7.6亿元。乐普心泰MemoSorb®生物可降解PFO封堵器于2023年9月获批，是全球首款可降解PFO封堵器，基于“介入无植入”理念，具备专利锁边和铆定设计，技术优势显著。 外科麻醉： 市场扩容与国产替代： 控股子公司秉琨医疗专注于吻合器、超声刀等外科用及辅助麻醉护理类器械。中国手术超声刀市场规模从2019年的17.0亿元增至2023年的30.8亿元（CAGR 15.7%）。吻合器市场规模从2018年的83.0亿元增至2022年的119.6亿元（CAGR 9.6%）。国内市场长期由进口品牌主导，但随着带量采购推进，国产化率加速提升。 集采中标与创新发展： 公司多款产品在各省际联盟集采中成功中标，如福建省腔镜系列产品全线中标，重庆八省联盟一次性腔镜用直线型切割吻合器及组件中标，广东16省联盟超声刀中标，降幅显著。公司积极探索可吸收材料、生物材料、药械结合、能量驱动等创新技术，有望在外科麻醉领域实现进一步突破。 体外诊断（IVD）： 品类广泛与稳步发展： 乐普诊断业务覆盖生化、免疫（化学发光）、分子、血液与凝血、POCT等细分领域。我国IVD市场仍在快速发展，2024年国内市场规模预计达1332亿元（同比增长6.3%）。2024年上半年，公司体外诊断业务营收1.98亿元（同比下降57.2%），主要受去年同期疫情相关产品高基数及竞争加剧影响。未来随着阿尔茨海默症标志物、新血栓标志物等新产品上市，IVD板块预计将稳健发展。 多元化布局与未来增长引擎 乐普医疗在巩固核心业务的同时，积极布局药品创新、医疗服务及健康管理，并拓展消费医疗领域，以构建多元化的增长引擎。 药品板块：存量落定与创新发力 OTC市场深耕与集采过渡： 公司通过外延并购获得氯吡格雷和阿托伐他汀钙片两大核心药品，深耕抗血栓、降血脂等心血管疾病领域。2024年上半年，受零售渠道政策影响，药品业务营收11.3亿元（同比下降29.1%）。氯吡格雷和阿托伐他汀钙片在多轮集采中持续中标，价格体系趋于稳定，公司已基本实现集采周期后的平稳过渡。 甘精胰岛素放量： 2023年12月，子公司博鳌生物自主研发的甘精胰岛素注射液获批，并于2024年4月中标全国集采，公司首年采购需求量为54095支（瓶），作为A类中标新参与厂家，将获得80%的基础量。该产品属于三代基础胰岛素，相较于前两代在用药频率、依从性、安全性和血糖控制方面更优，且本轮三代胰岛素采购需求量增长36%，占比提高至70%，市场前景广阔。 研发投入与降糖/减重领域突破： 2024年上半年，公司研发投入达5.2亿元，占营收比例15.3%。公司重点布局降糖/减重领域，控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白MWN101已开展2型糖尿病和肥胖的II期临床试验，全球研发进度仅次于礼来的瑞他鲁肽。2024年11月，民为生物的GIP/GLP-1/GCG三靶点脂肪酸链修饰多肽药物MWN109注射液和GIP/GLP-1/FGF21三靶点Fc融合蛋白药物MWN105注射液的临床试验申请获得批准，进一步丰富了公司在该领域的管线布局。此外，度拉糖肽注射液生物类似药处于III期临床，司美格鲁肽生物类似药已开展I期临床，阿托品滴眼液准备进入III期临床。 服务与健康管理：平台巩固与AI赋能 心血管全产业链生态系统： 公司积极发展医疗服务及健康管理，2023年该板块营收12.6亿元（同比下降2.4%），2024年上半年营收5.0亿元（同比下降27.8%），主要受疫情后家用医疗器械需求走弱影响。公司战略布局线下心血管专科医院、线上互联网医院，并建设心血管病大数据服务中心，实现了对心血管疾病“预防-诊断-急救-治疗-康复”的全周期覆盖，巩固了心血管领域领先地位，并为创新产品提供临床试验平台。 消费产品与人工智能辅助： 公司重视消费产品，自主研发的“菁眸VENTURA”角膜塑形镜已上市，采用专利STD光学设计系统，具有近视控制效果好、安全性高等优势。多个眼科和皮肤科消费产品处于研发或申报注册阶段，有望成为新兴增长动力。公司以自主研发的AI-ECG为核心，全方位布局生命体征监测产品，人工智能整体解决方案已覆盖医疗、康复和健康三大领域。2024年10月，公司自主研发的无创血糖仪（NeoGlu 01）获得NMPA注册批准，其人工智能模型能够自动识别信号特征与血糖水平的关联，提供无创、无痛、无需耗材的监测结果，结合人工智能的血糖管理业务布局进一步丰富。 总结 乐普医疗正经历从单一产品制造商向“药品+器械+服务”综合平台的战略转型，并以创新驱动作为核心增长引擎。尽管近期业绩受到集采和市场环境变化的短期影响，但公司通过积极应对集采政策、优化产品结构、加大研发投入，已实现核心业务的平稳过渡。在医疗器械领域，公司在冠脉介入、结构性心脏病、外科麻醉和体外诊断等细分市场持续推出创新产品，尤其在生物可降解封堵器和血管内冲击波导管等前沿技术上取得全球领先地位。在药品领域，公司在巩固现有集采品种市场份额的同时，重点发力降糖/减重创新药，其三靶点GLP-1RAs产品研发进展显著。此外，公司通过布局医疗服务、健康管理和消费医疗，并深度融合人工智能技术，构建了完善的心血管全产业链生态系统，为未来的多元化增长和长期可持续发展奠定了坚实基础。预计随着创新产品陆续上市和商业化放量，公司将迎来新的增长周期。