中心思想 业务复苏与订单驱动 药明康德在2024年第四季度实现了收入和利润的历史新高，整体业务呈现显著的恢复态势。这主要得益于海外投融资环境的逐步改善以及公司TIDES（寡核苷酸及多肽）业务的强劲增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健提升 尽管2024年全年营收和归母净利润受新冠商业化项目基数影响略有下降，但剔除该因素后，持续经营业务仍保持增长。公司毛利率和归母净利率保持稳健，并预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的增长，经调整Non-IFRS归母净利率有望进一步提升，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比略降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.20%。归母净利润为94.50亿元，同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元，同比增长2.47%。经调整Non-IFRS归母净利润105.83亿元，同比略降2.51%。 分季度看，2024年第四季度表现尤为突出，收入达到115.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润29.2亿元，同比大幅增长90.6%；扣非归母净利润33.1亿元，同比增长62.2%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%。这些数据均创历史新高，显示出公司业务的强劲复苏势头。 盈利能力方面，2024年毛利率为41.48%（同比+0.30pp），Non-IFRS毛利率41.60%（-0.40pp），归母净利率24.38%（+0.33pp），Non-IFRS归母净利率27.00%（+0.10pp），整体保持稳定并略有提升。 公司业务恢复的主要驱动因素包括： 海外投融资逐步恢复： 外部环境改善带动了对医药研发服务的需求。 TIDES业务持续强劲增长： 寡核苷酸及多肽业务成为新的增长引擎。 在手订单超预期增长： 2024年在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，为未来收入增长提供了坚实保障。 各业务板块运营分析 化学业务（WuXiChemistry） 2024年化学业务收入为290.5亿元，同比下降0.4%；剔除新冠商业化项目后，收入增速约11.2%。 小分子药物发现服务（R）： 成功合成并交付超过46万个化合物，同比增长10%，为后续CDMO业务的稳健增长奠定了基础。 小分子CDMO（工艺研发和生产）： 收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后收入增速约6.4%。2024年研发管线项目总计3377个，同比增长5.5%，其中商业化项目达到72个，同比增长18.0%。 TIDES业务： 表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，实现了70.1%的强劲增长。截至2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9%，显示出该业务的巨大潜力和市场需求。 测试业务（WuXiTesting） 2024年测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务同比下降13.0%，略有波动。 临床CRO及SMO： 收入18.1亿元，同比增长2.8%，规模不断扩大，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，持续快速增长。 生物学业务（WuXi Biology） 2024年生物学业务收入为25.4亿元，同比下降0.3%。其中，新分子种类相关收入同比增长18.7%，占生物学板块比例超过28%，显示出公司在新兴分子类型研发服务方面的快速发展。 未来展望与投资评级 考虑到公司2025年起终止经营业务可能有所减少，分析师对公司2025-2027年的财务预测进行了调整。 营业收入预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为423.27亿元、483.77亿元和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%和18.05%。 归母净利润预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为111.61亿元、132.97亿元和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%和20.43%。 公司“一体化、端到端”的策略有望持续夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长。基于此，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 主要风险因素： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业监管政策变化的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动的风险。 汇率波动的风险。 总结 药明康德在2024年第四季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均创历史新高，全年剔除新冠商业化项目后业务实现稳健增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了有力支撑。TIDES业务作为核心增长引擎，实现了70.1%的收入增长和103.9%的在手订单增长。尽管测试业务中的安评略有波动，但SMO业务持续快速增长，生物学业务中的新分子类型也表现出强劲的增长潜力。展望未来，公司预计2025-2027年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，其“一体化、端到端”的策略将继续巩固竞争优势。鉴于积极的业务表现和增长前景，分析师维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩亮点与战略转型 特步国际在2024财年展现出稳健的财务表现，营业收入同比增长6.5%至135.8亿元，归母净利润更是实现了20.2%的显著增长，达到12.4亿元，并以138.2%的高派息比例回馈股东。这一业绩增长主要得益于其专业运动板块，特别是索康尼品牌的强劲表现，该品牌不仅收入实现高速增长，盈利能力也大幅改善，印证了其DTC（直接面向消费者）战略的有效性。 专业品牌驱动增长，主品牌聚焦DTC升级 面对市场变化，特步国际的战略重心明确。专业运动品牌索康尼正处于品牌势能上升期，通过渠道拓展、营销强化和产品矩阵优化，持续贡献高增长和高利润。与此同时，特步主品牌虽然在2024年下半年增长有所放缓，但公司已明确加大对主品牌DTC战略的投入，旨在通过更深入、个性化的客户互动，提升品牌忠诚度和客户保留率，以实现长期可持续发展。整体而言，公司通过多品牌战略和DTC模式的深化，积极应对市场挑战，寻求新的增长动能。 主要内容 核心观点分析 2024年整体财务表现 特步国际在2024财年取得了令人瞩目的财务成果。根据财报，公司实现营业收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%（按持续经营业务口径计算），显示出其在复杂市场环境下的韧性。更值得关注的是，归属于母公司净利润达到12.4亿元人民币，同比大幅增长20.2%，这表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了显著提升。此外，公司全年派息比例（包括特别股息）高达138.2%，体现了公司对股东的慷慨回报政策。从主要财务信息来看，2024年的毛利率提升至43.2%（2023年为42.2%），净利率也从2023年的7.2%上升至9.1%，净资产收益率（ROE）从11.6%增至14.2%，这些数据均印证了公司盈利能力的全面改善。 特步主品牌：增长放缓与DTC战略投入 特步主品牌在2024年的表现呈现出结构性变化。全年实现收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，下半年（24H2）的增长速度明显放缓，仅同比增长0.3%，略低于市场预期，这与24Q3和Q4的流水增速分别为中单位数和高单位数增长形成对比，可能反映了渠道库存或终端销售转化效率的挑战。在盈利方面，2024年特步主品牌的毛利率同比下降0.2个百分点，推测主要原因在于服装产品毛利率的下滑。尽管如此，其经营利润率仍同比增长0.1个百分点至15.9%，显示出一定的成本控制能力。面对增长放缓的挑战，集团已明确将加大对特步主品牌DTC战略的投入。此举旨在与顾客建立更直接、更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度，并提高客户保留率，为品牌的长期发展注入新动力。 专业运动品牌（索康尼）：势能上升与盈利改善 专业运动板块，尤其是索康尼品牌，在2024年表现尤为亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。索康尼品牌实现收入12.5亿元人民币，同比激增57.2%，其中24H2的增长率也高达45.8%，显示出强劲的增长势头和市场认可度。更令人鼓舞的是，索康尼的盈利能力实现了大幅改善。其毛利率同比大幅增长17.2个百分点至57.2%，经营利润率也同比增长5.2个百分点至6.3%。这一显著的盈利能力提升，有力地印证了公司DTC战略在专业运动领域的卓有成效。在品牌建设方面，公司致力于将索康尼打造为精英运动生活心智品牌，并通过加强渠道拓展、营销推广及丰富产品矩阵来提升品牌影响力。例如，2024年9月索康尼全球首家概念店在深圳万象城开幕，11月在北京合生汇开设了首家城市体验店。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店，显示出其在高端市场和线下渠道的积极布局。 管理层变动 在年报发布的同时，公司也宣布了重要的人事变动。杨鹭彬先生已获委任为公司执行董事，并辞任首席财务官职务。丁利智女士则获委任为新任首席财务官。值得注意的是，丁利智女士是特步执行董事兼主席丁水波先生的长女，同时也是执行董事丁美清和丁明忠的侄女，这一任命可能预示着公司治理结构和家族传承的进一步调整。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与投资评级 根据2024年年报的实际表现和市场预期，东方证券研究所对特步国际2025-2026年的盈利预测进行了调整，具体表现为下调了收入和毛利率预期，并首次引入了2027年的盈利预测。调整后，预计公司2025年至2027年的每股收益（EPS）分别为0.49元、0.56元和0.63元（原2025-2026年预测分别为0.55元和0.63元）。尽管预测有所调整，但基于对公司未来发展潜力的信心，特别是专业运动品牌的强劲增长和主品牌的战略转型，东方证券研究所维持了对特步国际的“买入”评级。同时，参考可比公司的估值水平，维持公司2025年12倍市盈率（PE）估值，对应目标价格为6.34港币（按1人民币兑1.07港币汇率计算）。 风险提示 投资者在评估特步国际的投资价值时，需关注以下潜在风险： 行业竞争加剧： 运动服饰市场竞争激烈，国内外品牌不断推出新品和营销策略，可能对公司市场份额和盈利能力造成压力。 经济恢复不及预期： 宏观经济环境的不确定性可能影响消费者购买力及消费意愿，进而对公司销售业绩产生负面影响。 主品牌DTC战略的可能影响： DTC战略的实施需要大量的资金投入和运营调整，其效果及对短期业绩的影响存在不确定性，可能面临转型期的挑战。 总结 特步国际在2024年实现了稳健的营收增长和显著的归母净利润提升，这主要得益于其专业运动品牌索康尼的强劲表现，该品牌不仅收入高速增长，盈利能力也大幅改善，成为公司业绩增长的核心驱动力。面对特步主品牌增长放缓的挑战，公司积极响应，加大对DTC战略的投入，旨在通过深化客户互动来提升品牌忠诚度和市场竞争力。尽管分析师对未来盈利预测进行了小幅调整，但鉴于公司多品牌战略的有效性和DTC模式的深化，东方证券研究所维持了“买入”评级，并设定了6.34港币的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及主品牌DTC转型可能带来的风险。

　　江中药业(600750) 　　营收利润稳健提升，品牌优势赋能企业成长 　　公司2024年实现营收44.35亿元（调整后同比-2.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.88亿元（+9.67%）；扣非归母净利润7.49亿元（+6.43%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为63.52%（-1.79pct），净利率为19.40%（+1.94pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.70%（-3.38pct），管理费用率5.16%（+0.37pct），研发费用率2.94%（-0.10pct），财务费用率-1.70%（-0.34pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元（原预计8.91/10.08亿元），EPS为1.42/1.60/1.80元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.2倍，维持“买入”评级。 　　非处方药业务营收及毛利稳健增长，处方药板块相对承压 　　2024年公司非处方药业务营收32.66亿元（+7.07%），毛利率72.74%（+1.04pct），主要核心单品稳健发展，持续发挥业绩成长压舱石作用；处方药业务方面，得益于并表中药饮片业务，实现营收7.93亿元（-3.50%），毛利率39.30%（-17.54pct），并购江中饮片有助于持续强化业务专业属性和服务属性，凭借高质量的中药饮片产品，巩固江西区域市场重点客户，挖掘省外市场发展潜力，进而提高业务抗风险能力；健康消费品及其他营收3.45亿元（-47.30%），毛利率37.72%（+0.62pct）。 　　持续深化OTC品牌优势，健康消费品迎来新变革 　　非处方药方面，公司持续巩固胃肠品类优势，开拓咽喉咳喘及补益品类，以大单品引领强品类发展，有序丰富产品梯队。其中，10亿级核心大单品健胃消食片实现双位数增长；复方鲜竹沥液和复方草珊瑚含片牵引品类规模实现双位数增长，均助力业绩稳增。健康消费品方面，公司优化品牌定位，重塑业务架构，聚焦自产自研产品，赋能未来增长。处方药方面，围绕“一老一妇一儿”用药人群，以及心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，持续挖掘潜力和特色品种。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　西藏药业(600211) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。 　　行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。 　　政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。 　　持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。 　　风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收59.21亿元（+25.57%，较2023年同期增长25.57%，下同），归母净利润15.57亿元（+35.29%），扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为21.71亿元（+11.16%）；单Q4季度，公司实现营收15.92亿元（+23.67%），归母净利润4.05亿元（+10.30%），在2023年Q4高基数下仍保持稳健增长，扣非归母净利润3.75亿元（-1.94%），业绩符合预期。 　　集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入57.8亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至97.62%；毛驴养殖及贸易业务营收0.69亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现营收55.44亿元（+27.04%），毛利率提升至73.61%（+1.23pct，较2023年同期提升1.23个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收2.36亿元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比增长48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新品上线；公司积极推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健康消费品的研发和业绩增长。 　　公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024公司销售毛利率为72.42%（+2.18pct），销售净利率为26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024年，公司销售费用率为33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端推广投入；管理费用率下降至7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加年中分红，2024年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总额约为人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。2024年累计分红15.54亿元，以当前股价计算，股息率4%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2025-2026年归母净利润由16.82/19.95亿元上调为18.64/22.15亿元，2027年预计为25.65亿元，对应PE估值为20/17/15X。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%。 　　点评： 　　阿胶及系列产品保持高速增长，盈利能力稳步提升。 　　从业务拆分来看：2024年公司医药工业实现营业收入57.80亿元，同比增长27.00%，其中阿胶及系列产品实现营业收入55.44亿元，同比增长27.04%；其他药品及保健品实现营业收入2.36亿元，同比增长26.19%。2024年公司毛驴养殖及销售实现营业收入0.61亿元，同比下滑28.92%。公司主要增长点来自于阿胶及系列产品，我们推测核心品种东阿阿胶（块）经营趋势稳定，复方阿胶浆贯彻落实大品种战略贡献重要增量，桃花姬和阿胶速溶粉助力健康消费品高速增长。从盈利能力来看，公司毛利率和净利率稳步提升：2024年公司医药工业整体毛利率为73.46%，同比提升1.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为73.61%，同比提升1.23pct；2024年公司销售净利率为26.30%，同比提升1.87pct，主要得益于公司经营效率的提升。2024年公司销售费用金额19.73亿元，同比增长32.77%，公司持续加大品牌曝光和终端推广投入；管理费用金额为4.46亿元，同比增长18.20%，研发费用金额为1.74亿元，同比基本持平。 　　坚持“1238”发展战略，2025年有望保持稳健增长。 　　公司坚持“1238”发展战略：“1”即一个定位，坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，做大众最信赖的滋补健康引领者；“2”是双轮驱动，构建药品+健康消费品双轮驱动业务增长模式，相互协同、相互赋能，推动业务持续增长，实现公司高质量发展；“3”为三产融合，一产聚焦养殖示范、技术引领和资源保供；二产聚焦主业发展，围绕“东阿阿胶”打造一超多强的品牌格局；三产侧重文化引领，发挥中医药传承创新示范作用，打造东阿阿胶特色的“中医药文化体验样本”；“8”是八大能力，即产业链构建、品牌打造、全渠道营销、研发创新、资本运作、智数变革、敏捷供应、组织保障。展望2025年，我们认为公司核心产品东阿阿胶（块）、复方阿胶浆、桃花姬、阿胶速溶粉有望继续保持稳定增长，皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品有望贡献重要增量。2025年是“十四五”规划圆满落幕与“十五五”规划谋篇布局的交汇之际，公司致力于在商业模式、增长路径、新产品打造、新业务探索、投资并购、研发创新、组织能力提升等多个维度实现关键性突破。 　　重视股东回报，高股息核心资产。 　　公司高度重视股东回报，1999年首次分红以来，累计分红金额达到84.69亿元。我们认为，充足的现金储备和稳健的现金流是公司保持高额分红的信心基础，2024年公司经营活动现金流净额为21.71亿元，同比增长11.13%，经营活动现金流净额和归母净利润的比值达到139%；截至2024年12月，公司货币资金余额达到50.15亿元，交易性金融资产余额达到35.19亿元。2024年公司宣布每10股派发现金红利12.70元（含税），现金红利总额约为8.18亿元，加上前期2024年9月分配的中期分红约为7.37亿元，2024年全年合计分红金额约为15.55亿元，整体分红占2024年归母净利润的比例接近100%。以2025年3月18日收盘价为参照，2024年整体分红金额对应股息率约为4.1%左右，属于高股息核心资产。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.15亿元、78.49亿元、90.45亿元，归母净利润分别为18.42亿元、21.52亿元、25.16亿元，EPS（摊薄）分别为2.86元、3.34元、3.91元，对应PE估值分别为20.37倍、17.43倍、14.91倍。 　　风险因素：宏观消费环境变动的风险；医保政策变动的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 特步国际在2024年实现了收入和归母净利润的显著增长，其中收入达到135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。剔除K&P亏损及一次性税项影响后，净利润仍保持约10%的增长。公司维持了高达138.2%的普通及特别派息率，显示出良好的股东回报能力。尽管对2025-2026年盈利预测进行了小幅下调，并新增了2027年预测，但基于主品牌DTC战略的深化、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌强劲的增长势头，公司未来盈利能力预计将保持稳健增长。 主品牌DTC转型与专业运动品牌索康尼的战略驱动 报告强调了特步国际两大核心增长策略：一是主品牌加大DTC（Direct-to-Consumer）战略投入，通过优化渠道结构、回收门店以增强与消费者的互动和品牌黏性；二是专业运动品牌索康尼的爆发式增长，其营收突破10亿元，成为公司新的增长曲线。索康尼通过高端渠道拓展、代言人营销和产品线拓宽，显著提升了品牌势能和盈利能力。这些战略举措共同驱动了特步国际的业绩增长和市场竞争力提升，支撑了“买入”的投资评级。 主要内容 2024年财务表现与投资评级 业绩概览与盈利能力 特步国际2024年实现营业收入135.77亿元，同比增长6.5%。归母净利润达到12.38亿元，同比大幅增长20.2%。若剔除K&P亏损影响，净利润增长率为4.1%；进一步还原一次性税项后，利润增长约10%。公司全年派息率高达138.2%，包括普通及特别派息，体现了公司对股东的回报承诺。集团毛利率提升1.4个百分点至43.2%，经营利润率（OPM）提升0.4个百分点至14.5%，归母净利率提升1个百分点至9.1%，显示出整体盈利能力的稳健提升。 盈利预测调整与估值分析 考虑到主品牌加大DTC投入期间回收库存对收入的短期影响，分析师略微下调了2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、15.3亿元和16.9亿元（原预测2025-2026年为13.98亿元、15.7亿元）。当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为10.4倍、9.3倍和8.4倍。基于主品牌DTC投入提升店效、电商及童装业务的持续增长，以及索康尼品牌势能的不断攀升，公司维持“买入”的投资评级。 主品牌战略与市场表现 收入结构与毛利率变化 2024年，特步主品牌收入达到123.3亿元，同比增长3.2%，流水实现高单位数增长。其中，儿童及电商业务收入增长约20%，预计2025年仍将保持良好增长势头。主品牌毛利率同比下降0.2个百分点至41.8%，主要原因是非功能性服装毛利率下降。预计2025年功能性产品在服装中的占比将提升，同时受益于费用管控，经营利润率（OPM）提升0.1个百分点至15.9%。 DTC战略深化与渠道优化 截至2024年末，特步成人门店数量为6382家，净减少189家；儿童门店数量为1584家，净减少119家。关店主要集中在亏损门店，旨在优化渠道结构。预计2025年将继续优化渠道，成人9代店占比持续提升。公司计划在2025年加大DTC战略投入，预计在2025年下半年至2026年期间回收400-500家门店。DTC模式的转变有利于加强与消费者的直接互动，从而增强品牌黏性。 专业运动品牌索康尼的崛起 索康尼业绩高速增长 2024年，专业运动分部收入达到12.50亿元，同比大幅增长57.2%，占总收入比重提升3.0个百分点至9.2%。毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，主要得益于收回合资公司权益后获得全额毛利率。经营利润达到7821万元，较2023年大幅增长，经营利润率（OPM）提升5.2个百分点至6.3%。其中，索康尼品牌流水增长超过60%，规模突破10亿元，成为公司新的第二增长曲线。 品牌元年战略布局 2024年被定义为索康尼品牌的元年。在渠道端，索康尼在高 端购物中心开设了全新的旗舰店及概念店，提升品牌形象和触达高端消费者。在营销端，通过合作代言人有效提升了品牌曝光度。在产品端，索康尼不仅为精英跑者提供高性能跑鞋装备，还积极拓宽服装及生活休闲产品系列，以渗透更广泛的人群，进一步巩固其在专业运动市场的地位。 集团整体盈利与营运效率 费用结构与利润率分析 2024年集团毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。销售费用率同比增加0.3个百分点，主要由于专业运动分部并入集团后，导致广告及宣传（A&P）费用和租金费用提升，以及电商物流仓储及平台费用的增加。管理费用率也同比增加0.3个百分点。尽管费用率有所上升，但集团经营利润率（OPM）仍保持14.5%，同比提升0.4个百分点；归母净利率为9.1%，同比提升1个百分点。剔除K&P亏损影响后，净利率为9.6%，显示出集团整体盈利能力的稳健性。 营运资本与现金流状况 截至2024年末，公司存货为15.96亿元，同比下降11%。由于K&P业务的剥离，存货周转天数显著减少22天至68天，显示出营运效率的提升。公司净现金为9.85亿元，同比增长5.6%，反映了健康的现金流状况和财务弹性。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力，以及新品接受度不及预期可能影响销售表现和品牌增长。 总结 特步国际在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在剔除一次性影响后，盈利能力依然稳健。公司通过主品牌DTC战略的深化，优化渠道结构并提升消费者互动，同时成功将专业运动品牌索康尼培育成新的增长引擎，其营收突破10亿元并实现盈利能力大幅提升。尽管面临行业竞争和新品接受度的风险，但特步国际凭借清晰的增长策略、健康的营运效率和持续的股东回报，维持了“买入”的投资评级，预示着其未来增长潜力。

　　健友股份(603707) 　　公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 　　制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 　　肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。 　　投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除新冠商业化项目后，公司收入实现了5.2%的同比增长。尤其在第四季度，公司业绩实现环比持续提升，归母净利润环比增长27.22%，主要得益于毛利率的改善、美元汇率带来的汇兑收益以及投资收益。截至2024年底，公司在手订单达到493.1亿元，同比增长47%，为未来收入增长提供了坚实支撑。 TIDES业务驱动未来发展 TIDES业务已成为药明康德新的核心增长引擎，2024年实现收入58亿元，同比增长高达70.1%，相关在手订单更是同比增长103.9%，表现亮眼。为支持这一高增长业务，公司正积极扩张产能，多肽固相合成反应釜总体积已增至4.1万升，并预计在2025年末进一步提升至超10万升。TIDES业务的快速发展和产能扩张，将持续驱动公司化学业务乃至整体业绩的增长。 主要内容 2024年度及季度财务表现分析 年度业绩概览与符合预期 根据公司发布的2024年年报，药明康德全年实现收入392.41亿元，同比下降2.73%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，公司收入则同比增长5.2%，显示出核心业务的稳健增长。归属于母公司股东的净利润为94.5亿元，同比下降1.63%；扣除非经常性损益后的归母净利润为99.88亿元，同比增长2.47%，整体业绩表现符合市场预期。 第四季度业绩环比显著提升 2024年第四季度，公司业绩呈现出强劲的环比增长态势。单季度实现收入115.4亿元，环比增长10.31%；归母净利润达到29.2亿元，环比大幅增长27.22%。利润端的快速增长主要归因于三方面因素：一是毛利率环比进一步提升0.68个百分点至43.46%；二是美元汇率上升带来的汇兑收益；三是减持Wuxi XDC带来的投资收益。 在手订单再创新高，支撑未来收入 截至2024年底，药明康德的在手订单总额达到493.1亿元，同比增长47%，创历史新高。这一数据充分表明公司业务发展稳健，客户需求旺盛，为公司后续收入的持续增长提供了有力保障。 核心业务板块分析与增长动力 化学业务表现亮眼，TIDES业务高速增长 2024年全年，公司化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定项目后同比增长11.2%。其中，第四季度单季度化学业务收入达到89.6亿元，同比增长13%。小分子D&M业务在2024年实现收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长6.4%，管线持续扩张。 TIDES业务作为公司战略重点，表现尤为突出。2024年TIDES业务实现收入58亿元，同比增长高达70.1%。与此相对应，TIDES业务的相关在手订单同比增长103.9%，显示出该业务强劲的市场需求和增长潜力。为满足TIDES业务的快速发展需求，公司积极扩大产能，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积已增加至4.1万升，并预计在2025年末将进一步提升至超10万升，产能的快速扩张将为TIDES业务的持续高速发展提供坚实支撑。 盈利预测、估值与潜在风险 盈利预测上调与“买入”评级维持 鉴于药明康德TIDES业务的强劲增长势头和产能的快速扩张，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并新增了2027年的预测。预计2025年、2026年和2027年归母净利润将分别达到109.8亿元（原预测为102.8亿元）、125.2亿元（原预测为111.5亿元）和141.5亿元，分别同比增长16.2%、14.0%和13.0%。根据新的盈利预测，2025-2027年A股对应PE分别为18倍、16倍和14倍；H股对应PE分别为18倍、15倍和14倍。分析师维持公司A股和H股的“买入”评级，肯定了其作为一站式CXO龙头的稳定业绩和增长潜力。 风险提示 报告同时提示了可能影响公司未来业绩的潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尽管受特定项目影响总收入略有下降，但剔除相关因素后核心业务实现增长，且季度业绩持续改善。TIDES业务作为核心增长引擎，以70.1%的收入增速和103.9%的在手订单增速表现突出，并通过大规模产能扩张为未来发展注入强劲动力。公司在手订单创历史新高，为未来收入提供了有力支撑。分析师基于TIDES业务的强劲表现上调了盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与战略转型成效显著 特步国际（1368.HK）在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于专业运动品牌（尤其是索康尼）的强劲表现、电商业务的快速扩张以及剥离亏损业务KP的积极影响。公司积极推进主品牌DTC（直接面向消费者）战略，并持续优化品牌组合和渠道布局，为长期发展奠定基础。 专业运动品牌与DTC战略驱动未来发展 报告强调，索康尼作为专业运动分部的核心品牌，通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，已成为公司新的增长引擎。同时，主品牌特步的电商业务贡献显著，DTC战略的深入实施将有助于提升品牌忠诚度和运营效率。尽管短期内DTC投入可能对业绩产生影响，但长期来看，这些战略举措将持续驱动公司盈利能力和市场竞争力的提升。 主要内容 2024年财务表现与股息政策 收入与利润增长: 2024年公司实现收入135.77亿元，同比增长6.5%；归母净利润12.38亿元，同比增长20.2%。经营性现金流净额为12.28亿元，同比下降2.1%。 KP剥离影响: 净利润增长高于收入，主要由于出售KP品牌，其带来的亏损下降70.1%至0.67亿元（2023年为2.24亿元）。剔除剥离KP及所得税影响后，归母净利润同比提升9.9%至13.78亿元。 股息派发: 全年派息比例为50.0%，股息率4.41%。此外，公司派发特别股息，合计派息比率达138.2%。 品牌与渠道策略成效显著 分品牌收入表现: 大众运动（特步主品牌）收入123.27亿元，同比增长3.2%；专业运动（索康尼、迈乐）收入12.5亿元，同比增长57.2%。 主品牌线上线下: 特步主品牌线上收入同比增长20%，线下收入同比下降2.7%。 索康尼强劲增长: 索康尼收入突破10亿元，2023年实现盈利，2024年保持强劲增长势头。其在中国消费者中的品牌认知度显著增长，穿着率位居国内外马拉松赛事前三。 门店数量变化: 2024年末，特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增分别为-119/-189/35家，同比变化为-7.0%/-2.9%/+31.8%。索康尼在高端购物中心开设全新旗舰店及概念店，并拓展服装及生活休闲产品系列。 品类收入结构: 鞋类收入80.54亿元，同比增长15.9%，占比59.3%；服装收入52.26亿元，同比下降5.70%，占比38.5%；配饰收入2.97亿元，同比增长18.4%，占比2.2%。 电商业务: 2024年电商收入增长超20%，占特步主品牌收入比重超过30%。其中，抖音、得物以及微信视频号销售同比增长超80%。 盈利能力与费用结构优化 毛利率提升: 2024年公司毛利率为43.2%，同比提升1.4个百分点。这主要得益于大众运动电商占比提升（电商毛利率较高）、收购索康尼及迈乐全部权益以及DTC占比提升带来的专业运动毛利率提升。大众运动毛利率41.8%（同比下降0.2个百分点），专业运动毛利率57.2%（同比提高17.2个百分点）。 经营利润率（OPM）: OPM为14.5%，同比提升0.4个百分点。大众运动经营利润19.55亿元，同比增长3.4%，经营利润率15.9%（同比增加0.1个百分点）。专业运动经营利润0.78亿元，同比增长829.5%，经营利润率6.3%（同比增加5.2个百分点）。 净利率与费用率: 归母净利率为9.1%，同比提升1.0个百分点。销售费用率21.1%（同比增加0.3个百分点），管理费用率10.5%（同比增加0.3个百分点），财务费用率0.7%（同比下降0.4个百分点）。销售费用增加主要由于专业运动分部市场推广、电商平台费用及DTC相关费用增加。 其他收入与税率: 其他净收入/收入同比下降0.4个百分点至2.9%，主要因政府补助金下降5.4%至2.61亿元。终止业务亏损/收入下降1.3个百分点至0.5%。所得税/收入提升1.1个百分点至4.4%。 存货管理持续改善 存货周转: 2024年末公司存货为15.96亿元，同比下降11.0%。存货周转天数为68天，同比减少22天，显示存货管理效率显著提升。 应收应付账款: 应收账款50.11亿元，同比增长0.7%，周转天数120天，同比增加14天。应付账款20.95亿元，同比下降13.8%，周转天数101天，同比减少12天。 战略调整与未来增长展望 DTC战略影响: 短期内推进主品牌DTC战略的投入可能对业绩产生负面影响，但长期有利于与消费者互动、增加品牌忠诚度、提升保留率。 索康尼发展规划: 未来索康尼将持续拓宽产品矩阵（开发复古和通勤系列），继续开拓一二线城市高端门店，并在收购索康尼和迈乐全部权益后，索康尼毛利率有望持续提升。 KP品牌剥离效益: 出售KP品牌后，公司将减少报表拖累，聚焦三大核心品牌发展。 盈利预测调整: 基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调2025/2026年营业收入预测至142.86/155.58亿元，新增2027年收入预测172.51亿元。下调2025/2026年归母净利至13.74/15.11亿元，新增2027年归母净利预测16.64亿元。 估值与评级: 2025年3月18日收盘价5.69港元对应2025/2026/2027年PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 关键财务指标预测 营业收入: 2024A 135.77亿元，2025E 142.86亿元，2026E 155.58亿元，2027E 172.51亿元。 归母净利润: 2024A 12.38亿元，2025E 13.74亿元，2026E 15.11亿元，2027E 16.64亿元。 毛利率: 2024A 43.20%，2025E 43.70%，2026E 44.20%，2027E 44.50%。 每股收益: 2024A 0.49元，2025E 0.50元，2026E 0.54元，2027E 0.60元。 市盈率: 2024A 10.78倍，2025E 10.69倍，2026E 9.72倍，2027E 8.82倍。 总结 特步国际在2024年展现了稳健的财务表现，收入和归母净利润分别同比增长6.5%和20.2%。这一增长主要得益于专业运动品牌索康尼的强劲增长（收入破10亿元，同比增长57.2%）、电商业务的显著贡献（增长超20%）以及剥离亏损业务KP带来的积极影响。公司通过快速开店、品牌重塑和产品矩阵拓宽，成功提升了索康尼的市场地位和盈利能力。同时，DTC战略的推进和存货管理的持续改善也为公司长期发展奠定了基础。尽管公司下调了未来两年的收入和净利润预测，但基于其清晰的战略方向、专业运动品牌的增长潜力以及DTC模式的长期效益，华西证券维持了“买入”评级，并预计未来几年公司将继续保持盈利增长。