首次覆盖报告：骨科集采影响出清，超声骨刀业务蓬勃发展

中心思想

集采影响出清，多元化战略驱动增长

三友医疗作为国内领先的骨科植入耗材生产商，在经历骨科耗材集采带来的短期业绩波动后，其核心脊柱业务有望企稳回升。公司通过持续的自主研发，特别是在超声骨刀等有源设备领域的领先市场地位，以及积极的国际化并购策略，成功构建了多元化的增长路径。超声骨刀业务的蓬勃发展和法国骨科上市公司Implanet的收购，不仅为公司开辟了新的盈利增长点，也加速了其产品和技术的国际化进程，有望在骨科手术全方案领域实现突破，为未来业绩增长奠定坚实基础。

创新产品与国际化布局构筑核心竞争力

报告核心观点指出，三友医疗凭借其在脊柱内固定系统、微创治疗等领域的技术积累和创新产品（如Adena双头螺钉、囊袋产品），在集采常态化背景下展现出强大的市场适应能力。同时，通过对水木天蓬的全面控股，公司在超声骨刀市场占据领先地位，并计划通过手术机器人进一步完善骨科临床综合治疗体系。收购Implanet则标志着公司国际化战略的加速落地，使其能够直接向国际高端市场输出自主研发技术和产品，从而在全球骨科市场中构筑起独特且具有竞争力的核心优势。

主要内容

骨科市场挑战与机遇并存

• 国内领先骨科植入耗材生产商，核心产品盈利稳定：

  • 公司概况与研发创新： 三友医疗成立于2005年，2020年科创板上市，是国内脊柱细分领域领先的骨科耗材企业。公司主营业务涵盖脊柱、创伤、运动医学等医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，并积极布局新材料应用和3D打印等前沿技术。2023年收购法国骨科上市公司Implanet，加速国际化进程。
  • 核心团队与技术实力： 公司实际控制人徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）和David Fan（范湘龙）为一致行动人，其中刘明岩博士在骨科脊柱产品研发领域拥有卓越实力。研发团队涵盖机械、工程力学、材料学等多个领域，具备丰富的项目经验和技术创新基础。
  • 集采影响下的业绩波动与结构调整： 受骨科集采影响，公司2023年营收4.6亿元，同比下降29.08%；归母净利润0.96亿元，同比下降49.91%。2024年前三季度，营收3.33亿元，同比下降7.30%；归母净利润0.09亿元，同比下降87.07%，主要系脊柱高值耗材带量采购全面落地导致产品终端价下调。
  • 业务结构与毛利率分析： 2024年上半年，脊柱类植入耗材营收1.44亿元（占比67.90%），有源设备营收0.48亿元（占比22.62%），创伤类植入耗材营收0.09亿元（占比4.46%）。毛利率方面，脊柱类从90%以上降至61.89%，创伤类从85%以上降至40.21%，而以超声骨刀为主的有源设备毛利率保持稳定在88.74%。
  • 费用率变化： 销售费用率自2022年持续下降，2024年前三季度为31.52%，主要与脊柱带量集采落地有关。管理费用率和研发费用率有所上升，分别为11.98%和19.22%，主要受收入下降、水木天蓬股权激励支付以及Implanet并表影响。公司整体毛利率和净利率在2024年前三季度分别为69.68%和2.46%，受集采影响显著下降。

• 骨科赛道长坡厚雪，集采加速国产化进程：

  • 老龄化驱动市场增长： 骨科疾病发病率与年龄高度相关，中国庞大的人口基数和老龄化趋势推动骨科植入耗材需求释放。尽管集采政策短期内导致市场规模缩水，但长期来看，行业仍将稳定增长。2019年中国骨科植入医疗器械市场规模308.00亿元，2023年为375.23亿元。智研瞻预测，2030年市场规模将达到818.94亿元。
  • 国产化趋势与进口替代： 骨科植入高值耗材包括脊柱、创伤、关节和运动医学。创伤领域国产企业占据优势，而脊柱植入物因技术壁垒高、对设计和工艺要求严苛，国产化程度相对较低，存在巨大的进口替代空间。国家高值耗材带量采购政策的实施，正加速脊柱领域的进口替代进程。
  • 集采影响出清与行业集中： 2021年至2024年，关节、创伤、脊柱和运动医学等骨科核心领域耗材集采已全面落地，平均降价幅度达84%（脊柱）。目前骨科耗材终端价格已较低，预计未来大幅降价可能性小，集采风险基本出清。集采加速了国内企业的市场占有率提升和行业集中度提高，技术落后的小企业将逐步被淘汰。

创新驱动与国际化布局

• 骨科耗材业务有望企稳回升，创新产品引领新成长：

  • 脊柱类业务： 作为公司核心产品，脊柱类植入耗材用于治疗脊柱畸形、退变、骨折等。公司拥有齐全的产品线，在脊柱内固定系统和微创治疗领域具备高竞争壁垒。2023年脊柱业务收入3.54亿元，同比下降34.20%，毛利率降至83.98%。2024年上半年收入1.44亿元，毛利率进一步下滑至61.89%。随着集采在全国范围内的全面铺开，预计2024年三季度起脊柱类业务收入有望逐步企稳回升。
  • 创新产品驱动增长： 公司持续推进研发管线，Adena双头螺钉产品销售表现优异，为疗法创新奠定基础。Adena畸形矫正系统通过专用螺钉和矫形器械，提高了复杂畸形矫正的可操作性和安全性。囊袋产品销售收入在2023年同比增长3.7倍，该产品通过植入骨填充囊袋后灌注骨水泥，能有效恢复椎体高度并降低骨水泥渗漏风险，具有较强的技术替代优势。
  • 创伤类产品： 创伤类产品集采较早，2022年收入0.24亿元，同比下降17.24%，毛利率降至65.49%。2023年收入进一步下滑至0.14亿元，毛利率40.60%。2024年上半年收入0.09亿元，毛利率稳定在40.21%。目前集采影响基本出清，预计创伤业务收入有望逐步回暖，盈利能力保持稳定。

• 构建骨科手术全方案，海外市场有望迎来突破：

  • 超声骨刀市场蓬勃发展，公司市占率领跑国内： 公司通过控股子公司水木天蓬开展超声骨刀业务。2024年8月，公司拟全资收购水木天蓬剩余股份，实现100%控股。水木天蓬是国内超声能量手术工具领导者，产品支持开放手术、通道和椎间孔镜下的微创手术，已获中国NMPA、欧盟CE和美国FDA上市许可。其超声骨动力系统在精确切割骨组织的同时，能有效避免损伤软组织。
  • 市场地位与业绩： 全球超声刀市场规模2022年达34.03亿美元，中国市场规模31.62亿元，同比增长25.83%。据比地招标网统计，2023年6月至2024年5月，水木天蓬在国内超声刀市场占有率达45.01%，位列全国第一，平均售价113.39万元。2024年上半年，水木天蓬实现主营收入4488.78万元，同比增长21.45%，其中耗材收入3364.80万元，同比增长60.40%，占比超过一半。预计随着设备铺开，耗材收入将保持快速增长。
  • 手术机器人注册在即，构建综合治疗体系： 全球脊柱手术机器人市场预计将以13.2%的复合增长率从2024年的2.24亿美元增长到2031年的5.33亿美元。三友医疗通过联营企业春风化雨（苏州）智能医疗科技有限公司开展骨科手术机器人业务。脊柱机器人在海外展会亮相并获好评，可配合公司超声骨刀等动力工具进行手术，形成脊柱耗材、超声骨刀和手术机器人的完整骨科临床治疗产品矩阵。
  • 收购法国骨科上市公司，加速产品国际化进程： 2023年，三友医疗以500万欧元收购法国骨科上市公司Implanet，加速国际化业务。Implanet核心产品Jazz脊柱治疗方案已获FDA、CE和ANVISA批准，并在中国申报上市。此次并购使三友医疗在国际高端市场拥有独立营销渠道，扩充产品矩阵。2024年上半年Implanet实现收入3320.43万元，净利润-1169.61万元，受国际贸易下降和美国子公司重组影响，营收有所下降。自2023年起，三友医疗的超声手术刀等设备通过Implanet渠道开展海外商业化，营收增速显著，2023年为30.3万欧元，2024年上半年为45.5万欧元。

• 盈利预测与投资建议：

  • 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为4.78亿元、5.86亿元和7.21亿元，增速分别为3.82%、22.68%和22.87%。归母净利润分别为0.53亿元、0.67亿元和0.90亿元，对应基本每股收益分别为0.21元/股、0.27元/股和0.36元/股。
  • 业务收入拆分： 脊柱类业务预计2024-2026年收入增速分别为-9.6%、20%、20%。有源设备（超声骨刀）预计2024-2026年收入增速分别为28.26%、30.85%、30.91%。
  • 投资建议： 鉴于公司在脊柱领域的领先地位、超声医疗器械的强劲国际竞争力以及加速国际化进程的战略，公司国内外销售体系日趋成熟，符合医疗器械行业出海逻辑。首次覆盖给予“买入”评级，预计2024-2026年PE分别为95倍、75倍和56倍，高于可比公司平均PE（2024年平均50倍），但看好其未来超声设备业务和海外营业收入的显著增长潜力。

• 风险提示： 产品降价幅度超出预期、产品放量不及预期、新产品研发进度不及预期。

总结

三友医疗作为国内骨科植入耗材领域的佼佼者，在经历国家集采带来的短期业绩挑战后，正通过其前瞻性的战略布局和持续的创新能力，积极寻求新的增长动能。报告分析显示，公司核心脊柱业务在集采影响出清后有望企稳回升，而其在超声骨刀等有源设备领域的领先市场地位和强劲增长势头，已成为公司重要的第二增长曲线。

此外，通过收购法国骨科上市公司Implanet，三友医疗成功加速了国际化进程，为其自主研发技术和产品进入欧美高端市场搭建了有效平台。结合手术机器人业务的布局，公司正逐步构建起全面的骨科临床综合治疗体系。尽管短期内面临集采带来的盈利压力，但公司在产品创新、市场拓展和国际化方面的努力，预示着其未来业绩有望实现显著增长。基于对公司多元化战略和市场潜力的分析，报告给予三友医疗“买入”评级，看好其长期发展前景。