中心思想 业绩超预期增长与创新转型成效显著 中国生物制药（1177.HK）在2024年实现了收入和利润的双重增长，其中经调整归母净利润增速高达33.50%，远超市场预期。这主要得益于公司稳健的收入增长、持续提升的人员效率以及对核心资产创新研发的投入。报告指出，公司在创新转型方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了基础。 多业务板块驱动未来增长 公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统以及外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，展现出强大的增长潜力。特别是肿瘤板块的重磅品种安罗替尼和引进大单品艾贝格司亭，以及非肿瘤板块如呼吸系统在研品种的爆发潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司有效应对了化学仿制药和生物类似药集采风险，通过首仿/独仿能力和国产替代策略，确保了仿制药业务的稳健发展。 主要内容 收入端保持稳健，利润端实现超预期增长 中国生物制药2024年实现总收入288.66亿元，同比增长10.20%。归母净利润达到35.00亿元，同比大幅增长50.08%；经调整归母净利润为34.57亿元，同比增长33.50%，利润增速显著超出市场预期。在费用控制方面，销售和管理费用率合计为42.1%，同比下降0.1个百分点，显示出公司人员效率的稳步提升。同时，研发费用率增至17.6%，同比增长0.8个百分点，体现了公司对核心创新资产的持续投入。 四大核心创新业务板块齐头并进，非肿瘤板块具备爆发潜力 公司战略性布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。 肿瘤领域： 重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症的获批预期，有望使其冲击百亿市场。引进的升白药艾贝格司亭因其安全性优势，在纳入医保后放量持续加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔和CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利均处于新药上市申请（NDA）阶段，肿瘤业务作为公司创新产品的中流砥柱，持续贡献价值。 肝病领域： 针对非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一大适应症，在研品种PPAR激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225均处于临床中后期，有望持续提升公司肝病管线价值。 呼吸系统领域： 靶向PDE3/4、TSLP等针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重症哮喘等大适应症的创新品种处于临床中后期，具备显著的爆发潜力。 外科/镇痛领域： 大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续放量，美洛昔康注射液和PL-5抗菌肽有望贡献新增量，进一步提升公司外科/镇痛管线的价值。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 报告指出，公司化学仿制药的集采风险已基本出清。凭借较强的首仿/独仿能力，以及生产降本增效和销售人效提升，公司仿制药业务有望保持稳健。在生物类似药方面，公司拥有众多申报排位居前且具备产能成本优势的品种。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药已于2022-2024年陆续获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。伴随生物药集采政策的推进，这些产品有望持续推动国产替代，为公司生物类似药业务带来中长期增长。 投资建议与风险提示 基于公司创新管线的加速推进和生物类似药集采的积极影响，平安证券略微调高了中国生物制药2025-2027年的收入预期，分别至330.51亿元、366.48亿元和409.08亿元。同时，伴随新产品上市、主营产品毛利率提升以及持续的费用控制，公司归母净利润预期也相应调高至38.45亿元、43.31亿元和50.41亿元。鉴于上述积极因素，报告维持对中国生物制药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品研发进度不及预期、海外商业化进度不及预期以及行业政策变化（如国家医保目录调整）可能对公司产品价格产生影响。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的财务表现，收入同比增长10.20%，经调整归母净利润同比增长33.50%，超出了市场预期。公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统和外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，成功推动了多款创新产品和生物类似药的研发与上市，为未来增长奠定了坚实基础。化学仿制药集采风险已基本化解，生物类似药则有望通过国产替代策略实现中长期增长。基于对公司创新管线加速推进和集采影响的综合评估，分析师上调了未来三年的收入和净利润预期，并维持“推荐”评级，但同时提醒投资者关注研发进度、海外商业化及政策变化等潜在风险。

中心思想 战略聚焦与品牌升级驱动业绩增长 特步国际通过剥离非核心时尚运动品牌（KP），成功将资源和精力集中于主品牌和专业运动品牌索康尼（Saucony）。这一战略调整显著提升了公司的盈利能力，并明确了未来的发展方向。索康尼品牌表现尤为突出，以其高端定位和积极的渠道拓展策略，成为公司未来业绩增长的核心引擎，展现出强劲的市场势能和增长潜力。 财务表现稳健，未来增长可期 公司在2024年实现了收入和归母净利润的稳健增长，同时毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。尽管面临一次性税费的影响，公司持续经营业务仍保持健康增长势头。管理层变动预示着公司可能在海外市场寻求新的增长点，为未来发展注入新动力。分析师基于对公司战略方向和财务表现的积极评估，维持“买入”评级，并给出了乐观的未来盈利预测和目标价。 主要内容 2024年业绩概览与品牌表现 整体财务表现强劲 2024年，特步国际录得总收入135.8亿元人民币，较去年同期增长6.5%。归属于母公司股东的净利润达到12.4亿元人民币，同比实现20.2%的显著增长。公司全年派息比例高达138.2%，其中包括特别股息，体现了对股东的丰厚回报。在盈利能力方面，公司整体毛利率提升1个百分点至43.2%，归母净利率亦同比提升1个百分点至9.1%，显示出经营效率的改善。 品牌分部业绩分化与索康尼的崛起 大众运动（特步主品牌）： 贡献收入123.3亿元人民币，同比增长3.2%。然而，该分部的毛利率略有下滑0.2个百分点至41.8%。 专业运动（索康尼与迈乐）： 表现尤为突出，收入达到12.5亿元人民币，同比实现57.2%的高速增长。更值得关注的是，其毛利率显著提升17.2个百分点至57.2%，远高于大众运动品牌，凸显了专业运动品牌的高端定位和盈利潜力。 索康尼（Saucony）品牌势能持续向上： 作为专业运动分部的核心驱动力，索康尼品牌在过去五年中实现了超过100%的复合年增长率。公司持续围绕精英运动生活理念，致力于打造品牌的高端形象，并通过积极的渠道拓展策略加强市场渗透。截至2024年底，索康尼在中国内地已拥有145家门店。2024年9月，索康尼全球首家概念店在深圳万象城盛大开业；同年11月，首家城市体验店在北京合生汇开业，这些举措进一步提升了品牌的市场可见度和消费者体验。此外，公司还推出了OG系列和通勤系列，有效拓宽了产品矩阵，以满足更广泛的消费者需求。 战略调整与未来增长驱动 KP时尚运动分部剥离效应 公司于2024年宣布剥离K-SWISS和Palladium所在的时尚运动分部，此战略性调整有效减轻了公司的利润端压力，促使全年归母净利率同比提升1个百分点至9.1%。剔除KP剥离的影响后，公司持续经营业务的净利润同比增长4.1%至13.1亿元人民币。报告指出，利润增长不及收入增长的主要原因在于2024年派发股息向香港汇款产生了一次性7500万元人民币的税费。若剔除此税费影响，持续经营业务净利润同比增长约10%，显示出健康的内生增长动力。KP剥离后，公司的资源和精力将更加集中于特步主品牌和索康尼的发展，预计这将为后续业务带来更快的增长。 管理层变动与海外市场布局 公司发布公告，原首席财务官杨鹭彬先生已辞任首席财务官并获委任为公司执行董事，丁利智女士（执行董事兼主席丁水波之女）获委任为公司新任首席财务官。此次管理层变动有望推动公司业务从国内市场进一步拓展至海外更多地区，目前已在东南亚等地区逐步进行战略布局，为公司未来的国际化发展和增长提供新的机遇。 财务预测与投资建议 未来盈利能力展望 国证国际对特步国际的未来业绩持乐观态度，预测2025-2027年每股盈利（EPS）将分别达到0.54元、0.61元和0.67元人民币。预计营业收入将从2024年的135.77亿元人民币稳步增长至2027年的168.53亿元人民币，年复合增长率区间为6.04%至9.04%。归母净利润预计将从2024年的12.38亿元人民币增长至2027年的16.86亿元人民币，年复合增长率区间为9.87%至11.55%。毛利率预计将保持在43.2%至43.9%的稳定水平，而归母净利率预计将逐年提升，至2027年达到10.0%。净资产收益率（ROE）预计在15.2%至15.9%之间，持续展现公司强劲的盈利能力和资本回报效率。 估值分析与投资评级 基于对公司未来盈利的预测，并参考历史估值水平，分析师给予特步国际2025年12倍的预期市盈率（PE），并设定6个月目标价为7港元。鉴于公司深耕运动行业多年，持续专注跑步领域，且随着消费环境的逐步回暖，国产运动品牌有望持续受益，因此维持“买入”的投资评级。 运营效率与财务结构 在运营效率方面，销售费用占收入的比重预计稳定在32%左右。实际税率预计在28.5%左右。股息支付率预计维持在50%的健康水平。库存周转天数预计保持在80天，应收账款周转天数预计为130天，应付账款周转天数预计为110天，这些指标均显示公司在供应链管理和资金周转方面保持了良好的效率。在杠杆比率方面，资本负债率预计将从2024年的45.5%逐步下降至2027年的42.6%，总资产/股本比率也呈现下降趋势，表明公司财务结构持续优化，偿债能力和抗风险能力增强。 现金流状况与风险提示 经营活动现金流预计持续为正，为公司运营提供稳定资金。投资活动现金流主要用于固定资产和无形资产的投入。融资活动现金流在2024年因高派息而出现较大流出后，预计未来将趋于稳定。期末现金及现金等价物预计将保持健康增长，从2024年的29.79亿元人民币增至2027年的41.82亿元人民币。投资者需关注潜在风险，包括宏观经济下行可能对消费者购买力造成影响；行业竞争的日益加剧可能侵蚀市场份额和利润空间；以及新品牌（特别是索康尼）的发展可能不及预期，从而影响公司的整体增长战略。 总结 特步国际通过剥离非核心业务，成功聚焦于跑步赛道和专业运动品牌索康尼，实现了2024年业绩的显著增长和盈利能力的提升。索康尼作为核心增长引擎，展现出强劲的市场势能和高端品牌定位，其高速增长和高毛利率是公司未来业绩的重要驱动力。管理层变动和海外市场拓展策略为公司未来发展注入新动力，有望进一步拓宽增长空间。尽管面临宏观经济下行、行业竞争加剧以及新品牌发展不及预期等风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的财务结构和清晰的战略方向，使其在消费回暖背景下有望持续受益。分析师维持“买入”评级，并对其未来增长持乐观态度。

中心思想 创新驱动业绩超预期增长 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长，经调整净利润同比增长33.5%至34.6亿元人民币，超出市场预期。这一显著增长主要得益于创新产品的强劲贡献，其收入同比增长21.9%，占总收入的比重已提升至41.8%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丰富管线保障长期发展潜力 公司拥有丰富的创新产品管线，2024年成功上市6款创新产品（包括4款1类新药），并预计在2025-2027年间再推出逾10款新品。这些新产品有望将创新药对总收入的贡献提升至60%，为公司在集采和医保控费的行业背景下，实现未来双位数收入增长提供了坚实基础，保障了其长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长动因分析 收入与利润表现: 2024年，中国生物制药实现收入289亿元人民币，同比增长10.2%，符合市场预期及公司此前的双位数增速指引。经调整净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显著超出我们及市场预期。 创新产品贡献突出: 创新产品收入同比增长21.9%，对总收入的贡献率从2023年的37.8%提升至2024年的41.8%，同比增加4个百分点。其中，2023年上市的三代升白药和多款生物类似药是主要的增量来源。 盈利能力优化: 受益于集团化采购、产能利用率提升及规模效应等因素推动，公司毛利率提升0.5个百分点至81.5%。尽管研发投入持续加码，费用化部分首次突破50亿元人民币，费用率提升0.8个百分点至17.6%，但整体盈利能力依然强劲。 未来业绩指引: 公司管理层预计未来收入将保持双位数增长，主要驱动力来自2023-2024年新上市产品如三代升白药、PD-L1和帕妥珠等，仿制药业务预计实现单位数增长。同时，毛利率在产品转产完成后有望进一步改善，各项经营费用率预计稳中有降。 研发管线回报期与财务模型更新 创新产品集中上市潮: 经过多年的研发投入，公司正迎来创新产品的集中上市期。2024年共上市6款创新产品，其中包括4款1类新药。公司预计在2025-2027年间还将有逾10款创新产品上市，届时创新产品对总收入的贡献有望提升至60%。 财务预测调整与降本增效: 尽管我们下调了2025E和2026E的经调整净利润预测（分别下调13%和10%），主要原因是预测科兴等联营公司股息收益将减少。然而，考虑到公司持续的降本增效努力，我们上调了未来年度的毛利率预测（2025E/2026E分别上调0.3个百分点），并下调了研发费用率预测（2026E下调0.4个百分点），反映了公司在成本控制和运营效率方面的积极进展。 估值与投资评级: 基于DCF估值模型，我们维持中国生物制药的目标价为4.80港元，对应26倍2025E经调整市盈率，略高于历史均值0.4个标准差。我们继续维持“买入”评级，看好公司在创新产品持续上市放量驱动下，长期业绩高增长的可见性。 关键财务比率展望: 预计毛利率将从2023年的81.0%稳步提升至2027年的82.0%。净利率在2024年达到12.1%后，预计在2025E-2027E期间维持在9.1%-9.8%的水平。流动比率预计将从2023年的1.1显著提升至2027E的2.1，显示公司财务健康状况持续改善，并自2024年起保持净现金状态。 总结 中国生物制药在2024年实现了超预期的经调整净利润增长，主要得益于创新产品收入的强劲驱动，其对总收入的贡献已超过40%。公司未来拥有丰富的创新产品管线，预计在2025-2027年间将有逾10款新品上市，有望持续推动收入实现双位数增长，并提升创新产品在总收入中的比重至60%。尽管对联营公司股息收益的预测有所下调导致短期净利润预测调整，但公司通过降本增效措施，有望维持并优化盈利能力。交银国际维持其“买入”评级和4.80港元的目标价，看好其在创新驱动下的长期增长潜力。

　　盟科药业(688373) 　　l康替唑胺持续快速放量 　　2024年公司实现收入1.3亿元（+43.51%），归母净利润-4.41亿元（-4.65%），扣非净利润-4.59亿元（-1.14%），经营现金流净额-4.47亿元（-35.89%）。对应2024Q4营业收入0.33亿元（+45.35%），归母净利润-1.49亿元（+15.42%），扣非净利润-1.56亿元（+16.55%）。康替唑胺销售额持续快速放量，目前已覆盖全国582家医院，实现正式准入及批量临采医院达150家，进院数量及处方量增长带动产品销售规模持续攀升，2024年销量同比增长42.17%。2024年公司销售毛利率为82.8%，同比提升1.19pct。报告期内，公司推出了康替唑胺片12片装新包装规格，并已开始探索代理销售模式，产品进院进程有望加速。康替唑胺上市后在复杂性皮肤和软组织感染、血流感染、耐药结核等领域积累了大量成功真实世界案例，临床认可度较高。2024年底，《康替唑胺治疗结核病专家共识》正式发布，产品有望凭借安全性和长疗程优势，在结核领域取得良好突破。 　　l MRX-4有望明年国内上市，MRX-5和MRX-8研发进展稳步推进 　　注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已经完成并达到主要治疗终点，预计2025H1报产、2026年上市。针剂产品在医院端使用占比更高，市场规模有望达到片剂康替唑胺的2-3倍。注射用MRX-4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的国际多中心Ⅲ期临床试验处于入组阶段，截至报告期末已入组324例患者，临床进展快速推进。抗耐药革兰阴性菌感染产品MRX-8中国Ⅰ期临床试验已完成并达到预期目标，公司正积极探索开发MRX-8吸入剂型。抗非结核分枝杆菌感染FIC潜力药物MRX-5的澳大利亚I期临床试验已完成并达到预期目标，并已经获得FDA孤儿药资格认定。公司研发进程稳步推进，2024年研发费用为3.7亿（+6.87%）。 　　l盈利预测与投资建议： 　　公司为抗生素领域稀缺优质创新药企，目前上市品种为康替唑胺，随着进院和处方量的增长，预计维持快速放量趋势。公司第二款针剂产品MRX-4即将报产，预计2026年上市后拉动整体销售规模快速攀升。我们预计公司2025-2027营收分别为1.92、2.88、5.20亿元，归母净利润分别为-3.85、-2.31、0.14亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　药品进院及销售不及预期风险；国内医药行业政策风险；药品研发进展不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。 　　计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。 　　分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。 　　零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

中心思想 海外销售驱动盈利增长，创新管线前景广阔 和黄医药（13 HK/HCM US）在2024年度业绩中展现出强劲的海外销售增长和显著的控费成效，成功在无大额首付款的情况下实现盈利，标志着公司盈利能力进入新篇章。呋喹替尼的海外上市首年销售告捷，以及国内成熟产品适应症的持续拓展，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。同时，公司充裕的现金流（2024年底在手现金8.36亿美元，2025年初拟出售上海和黄股权获得6.08亿美元）为其通过业务拓展（BD）进一步丰富管线提供了潜力。 成本控制超预期，估值上调彰显市场信心 报告指出，和黄医药的降本增效措施取得了优于预期的成效，促使分析师上调了公司2025-2026年的经调整净利润预测。基于呋喹替尼海外销售的亮眼表现、国内产品适应症的拓展以及早期管线的稳步推进，华泰研究维持了“买入”评级，并将港股/美股目标价分别上调至33.01港币/21.63美元，反映了市场对其业绩增长潜力和估值提升的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年3月19日披露了其2024年度业绩，报告期内公司收入为6.30亿美元，同比下降25%。此收入波动主要系2023年确认了武田制药3.5亿美元的首付款/里程碑收入，而2024年该项收入为0.67亿美元。剔除此影响，公司肿瘤产品销售额达到5.01亿美元，同比大幅增长134%。综合收入（包括分成及自身销售）为2.72亿美元，同比增长65%。 在财务表现方面，公司在控费方面取得了显著成效，实现了3,770万美元的净利润，在没有大额首付款的情况下实现了盈利，这表明公司核心业务的盈利能力得到提升。截至2024年底，公司在手现金达到8.36亿美元。此外，公司计划于2025年初以6.08亿美元出售上海和黄45%的股权，这将进一步充实公司的现金储备，为未来的业务拓展（BD）和管线扩充提供充足的资金支持。 核心产品市场表现与管线进展 海外市场：呋喹替尼销售告捷，赛沃替尼全球数据积极 2024年，呋喹替尼在海外市场表现亮眼，销售额达到2.91亿美元。其后续销售增长潜力主要基于以下两点： 市场份额提升：截至2024年第三季度，呋喹替尼在美国三线结直肠癌（3L CRC）市场的占有率约为10%。鉴于其在疗效和安全性方面的综合表现优于主要竞品，预计市场份额将继续提升。 可及性扩大：呋喹替尼已在美国以外的超过11个国家获批上市，并于2024年底纳入日本和西班牙的医保目录，未来有望纳入更多国家医保，进一步提升药物的可及性。 赛沃替尼（Savolitinib）的SAVANNAH研究数据在ELCC（欧洲肺癌大会）上披露，显示无进展生存期（PFS）达到7.5个月，优于国内临床数据。此外，全球III期SAFFRON研究有望在2025年下半年完成入组，预示着该产品在全球范围内的进一步发展。 国内市场：适应症拓展激活成熟管线 在国内市场，和黄医药的成熟产品通过适应症拓展，有望激活新一轮销售增长： 呋喹替尼：2024年国内销售额为1.15亿美元，同比增长7%。联合PD-1治疗EMC（子宫内膜癌）的适应症已于2024年底获批，治疗肾细胞癌（RCC）的NDA（新药上市申请）也有望近期递交，这些新适应症预计将推高其销售峰值。 赛沃替尼：2024年国内销售额为4,550万美元，同比下降2%。尽管Ex14跳变适应症竞争激烈，但联合奥希替尼治疗2/3L EGFRm/Met+ NSCLC（非小细胞肺癌）有望在年内获批。鉴于约34%的EGFR TKI耐药患者存在Met异常，这一新适应症有望开拓巨大的新市场空间。 索凡替尼（Surufatinib）：2024年销售额为4,900万美元，同比增长12%。其治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的II期部分临床数据有望在年底取得。 早期管线：有序推进，潜力可期 公司早期管线项目也取得了有序进展： 他泽司他（Tazemetostat）：有望于2025年第二季度获批。 索乐匹尼布（Sovleplenib）：已完成工艺改良，预计2025年底至2026年初递交完整材料。治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床有望在2025年下半年完成入组。 HMPL-453：治疗肝内胆管癌（IHCC）的注册临床数据有望在2025年内读出。 ATTC：在临床前研究中显示出较抗体联合小分子更高的疗效和更好的安全性，有望在年内递交IND（新药临床试验申请）。 盈利预测与估值调整 华泰研究根据公司降本增效的成效好于预期，调整了和黄医药的盈利预测。将2025-2026年经调整净利润分别上调6%和10%至0.49亿美元和1.38亿美元，并预计2027年经调整净利润为1.55亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.06美元、0.16美元和0.18美元。 基于DCF（现金流折现）估值法，并维持WACC（加权平均资本成本）11.2%和永续增长率2.0%的假设，华泰研究将和黄医药的港股目标价上调至33.01港币，美股目标价上调至21.63美元（前值为27.92港币/18.29美元），并维持“买入”评级。 此次盈利预测调整的主要原因包括： 索乐匹尼布审评进度：根据其审评进度，相应延后了其产生的收入以及生产、推广费用。 降本增效成效：公司在成本控制方面的表现优于预期，因此下调了2025-2026年的生产成本以及销售、管理、研发费用。 上海和黄股权出售：2025年初出售上海和黄45%股权将产生大额投资收益（在经调整净利润中已进行调整），同时下调了后续年份由上海和黄产生的投资收益。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 临床试验风险：呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼等产品的新适应症以及其他早期管线的研发进度存在不确定性，可能不及预期。创新药申报上市监管严格，存在不被批准上市的风险。 商业化进度缓慢：创新药产品的商业化存在不确定性，可能导致商业化品种的销售不及预期。 海外临床进展缓慢：公司在美国、澳大利亚等海外地区开展的临床研究，以及与跨国药企合作的海外研发项目，可能因研究难度大而面临失败风险，进而导致DCF估值下调。 总结 和黄医药在2024年凭借呋喹替尼在海外市场的强劲表现和国内成熟产品适应症的持续拓展，实现了核心业务的显著增长和盈利能力的提升。公司有效的成本控制措施使其在无大额首付款的情况下实现净利润，并拥有充裕的现金储备支持未来管线扩张。华泰研究基于对公司降本增效成效的积极评估，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，彰显了对公司未来业绩增长潜力的信心。然而，临床试验、商业化进度及海外临床进展等风险因素仍需投资者密切关注。

中心思想 业绩承压与结构性调整 爱美客在2024年面临消费大环境压力，全年营收和归母净利润同比增长5%，但第四季度表现不及预期，收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，显示出短期业绩承压。 产品结构方面，溶液类产品销量增长但ASP下降15%，推测受竞争加剧影响；凝胶类产品销量下降但ASP增长18%，主要得益于高价位再生类产品收入占比提升，反映公司在产品组合上的结构性调整。 内生研发与外延并购驱动未来增长 公司通过持续高强度的研发投入（研发费用率创近年新高），积极储备了丰富的在研产品管线，涵盖A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，预计2025年下半年起将有多个新品上市，为内生增长提供动力。 通过收购韩国REGEN Biotech公司85%股权，爱美客加快推进国际化战略，引入AestheFill和PowerFill等核心产品，并利用REGEN已获得的34个国家和地区注册批准，迅速拓展国际市场，实现外延式增长和全球协同效应。 主要内容 2024年业绩回顾与挑战 整体财务表现： 2024年公司实现营业收入30.3亿元，同比增长5.4%。 实现归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%。 其中，2024年第四季度收入同比下降7%，归母净利润同比下降15%，略低于市场预期。 预计分红率为58.51%，同比小幅提升。 分品类产品表现： 溶液类产品： 2024年收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63万支，但平均销售价格（ASP）同比下降15%，分析认为主要原因在于市场竞争加剧。 凝胶类产品： 2024年收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至89.36万支，但平均销售价格（ASP）同比增长18%，推测主要由于高价位的再生类产品收入占比提升所致。 盈利能力与费用结构： 2024年公司毛利率同比下降0.5个百分点至94.6%。其中，溶液类产品毛利率同比下降0.7个百分点，凝胶类产品毛利率同比增长0.5个百分点。 费用率方面，销售费用率增长0.1个百分点，管理费用率下降1个百分点，研发费用率增长1.3个百分点，研发费用率创近年新高，体现公司对长远发展的积极投入。 战略布局与未来增长动力 丰富的在研产品储备： 公司已将研发方向从早期的生物材料应用技术开发拓展至生物制药和化学药品领域。 在研管线包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、以及用于溶解透明质酸的可皮下注射用透明质酸酶等。 根据年报披露的临床和在研管线信息，预计公司将在2025年下半年起陆续有多个新品上市，为未来业绩增长提供持续动力。 加快推进国际化战略： 公司公告全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购注册于韩国大田市的REGEN Biotech, Inc.公司85%的股权，拟收购价格为1.9亿美元。 REGEN Biotech的核心产品包括AestheFill和PowerFill，且已获得34个国家和地区的注册批准。 此次收购有助于爱美客产品迅速进入国际市场，并在研发、生产和销售等领域发挥协同互补效应，被认为具有重要的战略价值和深远影响。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测调整： 基于2024年年报数据，并考虑到消费复苏的波动性，暂不考虑收购带来的效益，东方证券研究所调整了爱美客的盈利预测。 下调了收入和毛利率预测，同时上调了费用率预测。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.66亿元、24.52亿元和28.17亿元（原2025-2026年预测为24.89亿元和30.3亿元）。 目标估值与评级： 采用DCF（现金流折现）模型，目标估值为202.76元。 维持对爱美客的“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧。 终端消费需求持续减弱。 储备管线拿证上市及拓展不及预期。 关键财务指标分析 营业收入与利润增长： 营业收入从2023年的28.69亿元增长至2024年的30.26亿元（+5.4%），预计2025-2027年将分别达到34.11亿元（+12.8%）、39.52亿元（+15.8%）和46.39亿元（+17.4%），呈现稳健增长态势。 归属于母公司净利润从2023年的18.58亿元增长至2024年的19.58亿元（+5.3%），预计2025-2027年将分别达到21.66亿元（+10.6%）、24.52亿元（+13.2%）和28.17亿元（+14.9%）。 盈利能力指标： 毛利率从2023年的95.1%小幅下降至2024年的94.6%，预计未来几年将继续小幅下降至2027年的88.7%，反映市场竞争和产品结构变化的影响。 净利率从2023年的64.8%微降至2024年的64.7%，预计2025-2027年将逐步下降至60.7%。 净资产收益率（ROE）从2023年的30.5%下降至2024年的27.7%，预计2025-2027年将维持在22.4%-23.8%的较高水平。 偿债能力与营运能力： 资产负债率保持在较低水平，2024年为4.7%，预计未来几年维持在4.0%-4.5%之间，显示公司财务结构稳健。 流动比率和速动比率均远高于1，2024年分别为14.67和14.46，表明公司短期偿债能力极强。 应收账款周转率和存货周转率保持在合理水平，总资产周转率在0.3-0.4之间波动。 估值比率： 市盈率（P/E）从2023年的31.6倍下降至2024年的30.0倍，预计2025-2027年将进一步下降至27.1倍、23.9倍和20.8倍，显示估值趋于合理。 市净率（P/B）从2023年的9.2倍下降至2024年的7.5倍，预计2025-2027年将下降至5.7倍、5.1倍和4.6倍。 总结 爱美客在2024年面临消费环境的短期挑战，导致全年营收和归母净利润增速放缓，尤其第四季度业绩不及预期。公司通过产品结构的优化调整，如凝胶类产品ASP的提升，部分抵消了市场竞争带来的压力。展望未来，爱美客积极通过内生研发和外延并购双轮驱动中长期增长。公司拥有丰富的在研产品管线，预计多款新品将在2025年下半年陆续上市，为业绩提供新的增长点。同时，通过收购REGEN Biotech，公司加速了国际化战略布局，有望借助其产品和市场覆盖，迅速拓展全球业务并实现协同效应。尽管盈利预测有所调整，但基于公司在研管线和国际化战略的推进，东方证券维持“买入”评级，并认为公司具备中长期增长潜力。投资者需关注行业竞争加剧、终端消费需求变化及新品上市进展等风险因素。

　　复星医药(600196) 　　摘要： 　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。 　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观 　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。 　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种 　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。 　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系 　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。 　　盈利预测： 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。 　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

中心思想 创新驱动业绩显著增长，迈入全面收获期 中国生物制药在2024年度报告中展现出强劲的创新转型成果，其核心观点在于公司已全面步入创新产品的收获期，业绩回报加速兑现。2024年，公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。这一显著增长不仅凸显了公司在研发投入上的成效，更使其在当年获批上市的6款创新产品（包括4个1类创新药）数量上位居国内药企之首，标志着其在创新药领域的领先地位和强大的研发转化能力。公司通过持续的创新投入和高效的产品上市策略，成功构建了以创新药为核心的增长引擎，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多重利好叠加，未来盈利能力与市场竞争力持续增强 展望未来，中国生物制药预计将受益于政策全链条支持创新、公司创新产品进入密集收获期以及集采风险基本出清这三重利好叠加效应，预示着其盈利能力和市场竞争力将持续增强。公司创新管线实力雄厚，预计到2025年底创新产品数量将增至22个，并有5款创新产品有望在2025年上市，为业绩增长提供核心增量。特别是贝莫苏拜单抗和格索雷塞等重磅创新药的优异临床数据和市场潜力，有望在各自治疗领域填补市场空白并迅速放量。分析师上调了公司2025-2027年的经调整归母净利润预测，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长前景的积极预期。 主要内容 2024年度财务与创新成果分析 营收稳健增长，归母净利润大幅提升 根据中国生物制药2024年度报告，公司实现收入288.7亿元人民币，同比增长10.2%，显示出稳健的营收增长态势。更值得关注的是，归母净利润达到35.0亿元，同比大幅增长50.1%；经调整归母净利润为34.6亿元，同比增长33.5%。剔除出售青岛收益、科兴分红及减值等非经常性损益后，公司整体内生增长符合市场预期，表明其核心业务盈利能力显著增强。这一财务表现不仅超越了行业平均水平，也验证了公司在成本控制和运营效率提升方面的努力。 创新产品收入突破百亿，引领业绩增长 2024年是中国生物制药创新转型取得里程碑式突破的一年。公司创新产品收入首次突破百亿大关，达到120.6亿元，同比增长21.9%，远高于整体营收增速。创新产品占总收入的比例也从上一年的38.1%提升至41.8%，表明创新药已成为公司最主要的增长驱动力。在产品获批方面，2024年公司共有6款创新产品获批上市，其中包括4个1类创新药，这一数量在国内药企中位居第一，充分展现了公司强大的研发实力和产品转化效率。其中，亿立舒及四款生物类似药对创新产品收入的增长贡献显著，进一步巩固了公司在生物制药领域的市场地位。 核心管线进展与未来增长潜力 肿瘤及呼吸管线密集催化，创新实力持续增强 中国生物制药的创新管线在2024年及未来展现出密集的催化剂。在数据读出方面，公司计划在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上公布PD-L1+安罗替尼头对头K药（针对PD-L1阳性非小细胞肺癌）以及替雷利珠单抗（针对鳞状非小细胞肺癌）的数据，这些数据有望进一步验证公司在肿瘤治疗领域的创新实力和产品竞争力。此外，后续CDK246、TSLP、PDE3/4等多个重磅品种的数据读出也将在ISIAN、ESMO（欧洲肿瘤内科学会）、ERS等国际顶级学术会议上陆续公布，预计将持续增强公司创新管线的市场关注度和潜在价值。这些密集的数据读出不仅将丰富公司的临床证据，也将为未来产品的商业化奠定基础。 2025年业绩展望：创新品种驱动双位数增长 公司对2025年业绩保持乐观预期，预计将实现双位数增长，核心增量将主要来源于创新品种。截至2024年末，公司已拥有17个创新产品，并预计到2025年底将增至22个，其中有5款创新产品有望在2025年上市。这一增长预期得益于三重利好：一是国家政策对创新药研发和上市的全链条支持；二是公司创新产品进入集中收获期，前期投入开始转化为市场回报；三是集采风险基本出清，仿制药业务有望重回增长通道。具体来看，贝莫苏拜单抗（PD-L1单抗）上市首年便成功获批小细胞肺癌和子宫内膜癌两大适应症，其联合安罗替尼+化疗方案治疗一线广泛期小细胞肺癌的中位无进展生存期（6.9个月）和中位总生存期（19.3个月）均创注册研究历史新高，显示出卓越的临床价值。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）的疗效和安全性数据也优于此前获FDA批准上市的同靶点药物，有望在填补市场空白的同时迅速放量。KRAS G12C、PD-L1等2024年上市的创新药预计将成为2025年业绩增长的核心驱动力。 盈利预测调整与投资价值评估 各业务板块协同发展，驱动长期增长 中国生物制药的业务发展呈现出多板块协同增长的良好态势。在创新药自研板块，安罗替尼联用方案的持续拓展以及自研创新管线的不断上市，将为公司提供持续的增长动力。在创新药license-in板块，艾贝格司亭α等重磅引进品种的临床进度和商业化成果有望持续兑现，同时公司积极寻求潜在的license-in品种，以高效率增厚创新管线，进一步提升市场竞争力。在仿制药板块，随着集采影响的基本出清，独家仿制药和首仿品种有望持续贡献增量，使仿制药板块重回增长通道，为公司提供稳定的现金流支持。这种多元化的业务布局和协同发展策略，有助于公司抵御单一业务风险，实现长期稳健增长。 盈利预测上调，维持“买入”评级 考虑到公司出售子公司对收入产生一定影响，但核心利润端表现强劲，分析师对中国生物制药的盈利预测进行了调整。2025-2027年营业收入预测分别为322.14亿元（前值336.92亿元）、365.34亿元（前值379.42亿元）和440.89亿元。尽管收入预测略有下调，但经调整Non-HKFRS归母净利润预测则上调至2025年的38.58亿元（前值33.80亿元）、2026年的44.13亿元（前值38.81亿元）和2027年的53.66亿元，反映了公司核心业务盈利能力的提升和利润结构的优化。基于公司强劲的创新能力、丰富的管线储备以及积极的未来增长预期，分析师维持了对中国生物制药的“买入”评级，并设定了3.6港元的当前价格。同时，报告也提示了产品销售不及预期、集采风险、政策风险以及创新药临床试验风险等潜在不确定性。 总结 中国生物制药2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利润均实现显著增长，尤其创新产品收入突破百亿，占比超过四成，标志着公司创新转型已进入全面收获期。公司拥有丰富的创新管线，多款重磅产品如贝莫苏拜单抗和格索雷塞展现出优异的临床数据和市场潜力，预计2025年将有5款创新产品上市，驱动业绩实现双位数增长。在政策支持、创新收获期和集采风险出清的多重利好下，公司未来盈利能力和市场竞争力有望持续增强。尽管营业收入预测因子公司出售有所调整，但核心利润端表现强劲，经调整归母净利润预测上调，分析师维持“买入”评级，肯定了公司的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 提前实现盈利，开启发展新阶段 和黄医药（HCM.US/13.HK）在2024年实现了可持续的净盈利，较此前公司指引提前一年达成商业盈亏平衡，这一成就显著超出市场预期，并验证了浦银国际此前的独到判断。此次盈利不仅极大提振了投资者信心，推动公司股价上涨约8%，更标志着公司迈入了以创新研发和战略扩张为核心的新发展阶段。 创新驱动与多元化增长策略 展望未来，和黄医药将重点投入下一代技术平台ATTC的研发，并计划利用充裕的现金储备进行晚期产品的收购，以丰富产品管线并形成协同效应。公司通过产品收入的强劲增长、适应症的持续拓展以及对前沿技术的战略性投入，展现出其在医药市场中的强大竞争力和长期增长潜力。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2024年业绩回顾与市场表现 肿瘤板块收入符合预期，盈利能力超预期 和黄医药2024年肿瘤板块总收入达到3.634亿美元，大致符合公司此前3亿至4亿美元的指引区间，也与浦银国际及Visible Alpha（VA）的一致预期相符。其中，产品收入为2.715亿美元，同比增长65%，主要得益于呋喹替尼在海外市场的强劲销售增长，以及呋喹替尼和索凡替尼在国内市场的持续稳定增长。此外，来自武田的首付款、里程碑及研发收入为6,700万美元，其他收入为2,490万美元。 提前实现商业盈亏平衡，提振市场信心 公司在2024年实现了3,773万美元的净盈利，这一业绩显著强于VA一致预期估计的净亏损，并与浦银国际此前的预测保持一致。基于此，和黄医药提前一年实现了商业上的盈亏平衡（公司此前指引为2025年实现盈亏平衡），成为中国首家提前实现盈亏平衡的生物科技公司。这一里程碑式的成就具有重要的象征意义，极大地提振了投资者信心及对公司股票的市场情绪，推动公司美股和港股均上涨约8%。 2025年展望与增长驱动 肿瘤业务持续增长，适应症拓展助力 管理层预计2025年肿瘤板块收入将达到3.5亿至4.5亿美元。这一增长主要将由呋喹替尼在海外市场的持续放量以及在国内适应症的拓展所驱动，例如子宫内膜癌适应症已于2024年底获批。同时，赛沃替尼用于2L EGFRm NSCLC适应症在中国获批也将为收入增长提供动力。 里程碑收入预期调整 管理层表示，2025年的里程碑收入预计将低于2024年，上述收入指引已将该因素纳入考虑。这表明公司未来的收入结构将更加侧重于产品销售的内生增长。 战略布局与未来增长点 ATTC平台：下一代研发核心 得益于此前非核心业务的剥离，和黄医药拥有充沛的现金资源，共计约14亿美元，其中包括2024年底在手现金约8.36亿美元，以及2025年内预计将收到的剥离上海和黄的现金款项6.08亿美元。管理层计划将充足现金投入下一代技术平台ATTC（Antibody-Targeted Therapeutics Conjugates），并有望于2025年下半年迎来首批1-2个ATTC产品进入国际一期临床。ATTC平台被定位为未来5-10年研发投入的重点，且ATTC产品有望具备潜在的license-out机会，预示着其巨大的商业化潜力。 充裕现金流支持管线拓展与潜在收购 除了研发投入，管理层还计划将部分现金用于晚期产品的收购，以补充公司管线并与现有产品形成协同效应。此次年报业绩会是公司首次公开表露存在收购计划，尽管尚未公布具体时间指引，但这一潜在收购有望为公司带来额外惊喜，进一步加速其产品组合的多元化和市场竞争力的提升。 潜在催化剂与投资评级 未来12个月关键事件展望 未来12个月内，和黄医药面临多项潜在催化剂，包括： 赛沃替尼国际二期SAVANNAH研究数据将在ELCC大会读出（摘要显示7.5个月PFS，55% ORR）。 呋喹替尼肾细胞癌适应症中国NDA递交。 索凡替尼PDAC二期研究数据读出。 赛沃替尼2L EGFRm NSCLC适应症的中国获批。 索乐匹尼布的中国获批。 他泽司他的中国获批。 这些事件有望持续推动公司股价表现。 维持“买入”评级与目标价 浦银国际重申对和黄医药的“买入”评级，并维持美股目标价26.5美元/港股目标价41.3港元。这一评级和目标价是基于对公司2025E/2026E净盈利的调整，主要考虑到里程碑收入预测、综合毛利率预测的调整以及利息收入预测的上调。同时，浦银国际引入了2027E的盈利预测。估值模型采用DCF估值法，WACC为8.7%，永续增长率为3.0%。 财务数据与风险提示 盈利预测调整与估值模型 根据浦银国际的盈利预测，公司营业收入预计在2025年达到6.68亿美元，2026年增至8.22亿美元，2027年进一步增长至9.43亿美元。归母净利润预计在2025年大幅增长至3.23亿美元，2026年为1.29亿美元，2027年为2.00亿美元。这些调整反映了公司盈利能力的显著改善和未来增长的潜力。 主要投资风险 尽管前景乐观，报告也提示了潜在的投资风险，包括： 呋喹替尼海外销售不及预期。 赛沃替尼美国递交上市时间线推迟。 管线产品获批延迟或者临床数据不佳。 投资者应充分考虑这些风险因素。 总结 和黄医药在2024年提前一年实现商业盈亏平衡，净盈利显著超出市场预期，标志着公司进入了一个新的发展阶段。在肿瘤产品收入强劲增长的支撑下，公司拥有充裕的现金储备，将战略性地投入下一代ATTC技术平台研发，并积极寻求晚期产品收购以拓展管线。未来12个月内，多项临床数据读出和产品获批有望成为股价催化剂。浦银国际重申“买入”评级，并维持目标价，反映了对公司创新能力、市场表现和长期增长潜力的信心，尽管仍需关注潜在的销售和审批风险。