马应龙(600993) 　　投资要点： 　　四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。 　　经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。 　　核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。 　　战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。 　　盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

　　海思科(002653) 　　研发管线持续推进，创新转型成效显著 　　公司以特色仿制药起家，现已转型为麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液等。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有13个，其中思舒宁®、思美宁®和倍长平®已实现商业化。随着公司各领域的创新管线不断落地，公司业绩有望迎来新一轮提升。我们预测2024-2026年归母净利润为5.98/7.28/9.72亿元，对应EPS为0.53/0.65/0.87元，当前股价对应PE分别为63.3/52.0/38.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　发掘麻醉镇痛业务潜力，产品商业化可期 　　公司持续在麻醉镇痛领域发力，核心产品环泊酚是1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批，2023年环泊酚销售额达8.5亿元，目前产品全部适应症均进入国家医保；HSK21542是公司研发的κ受体激动剂，用于急慢性疼痛、瘙痒的治疗。目前该药的“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，适应症“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”也于2024年9月获上市许可受理；HSK16149已于2024年5月获批，是目前国内首个获批成人糖尿病性周围神经病理性疼痛的化药1类创新药。此外，HSK16149还于2024年7月获批新适应症带状疱疹后神经痛，进一步丰富镇痛领域布局。 　　在研管线多元化布局，创新转型成长可期 　　公司继续加大创新药研发力度，深度布局围手术期用药、肿瘤、代谢性疾病、自身免疫疾病和呼吸系统疾病等治疗领域。HSK7653已于2024年6月获批，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的两周一次口服制剂。呼吸系统疾病领域中，非囊性支气管扩张治疗药物HSK31858片积极推进“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症的Ⅱ期临床研究。通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合，创新转型成长可期。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

　　迪哲医药(688192) 　　核心观点： 　　深耕恶性肿瘤，坚持源头创新的药企。迪哲医药于2017年10月由AZAB、先进制造、无锡灵创共同出资成立；2021年12月于上交所科创板上市，是一家新型生物医药企业，致力于恶性肿瘤新疗法的研究、开发和商业化。2024年前三季度，公司实现营业收入3.38亿元，同比增长743.97%；2024Q3单季实现营业收入1.35亿元，同比增长236.39%。2024年前三季度，公司实现归母净利润-5.58亿元，同比增长32.63%；2024Q3单季实现归母净利润-2.14亿元，同比增长32.09%。公司目前推出两款创新产品上市，舒沃哲（舒沃替尼）于2023年8月获NMPA批准上市；高瑞哲（戈利昔替尼）于2024年6月获NMPA批准上市，舒沃替尼和戈利昔替尼两款产品为公司盈利的主要来源，带动公司整体业绩高速增长。除此以外，公司研发管线拥有多个处于临床阶段应用于多个适应症的小分子创新药，临床试验在全球多国开展，所有产品全球同步开发模式，享有全球权益。 　　差异化产品实现商业化，提供自我造血能力。 　　商业化产品1：舒沃替尼是我国自主研发的、获得中美双突破性疗法认定的的创新小分子药物，是目前全球唯一获批靶向治疗EGFRExon20ins突变NSCLC的口服小分子药物，适用于既往经含铂化疗失败且存在表皮生长因子受体EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或脑转移性非小细胞肺癌成人患者。EGFRExon20ins是NSCLC罕见突变，恶化程度高，预后差，患者预期生命仅有16.2个月。临床试验表明，舒沃替尼二线治疗EGFRExon20insNSCLC的客观缓解率（ORR）达61%，中位无进展生存期（mPFS）达到6.5个月。舒沃哲由于分子量小，可突破血脑屏障，基线伴脑转移患者同样获得临床收益，mPFS达5.5个月。舒沃替尼获中美“突破性疗法认定”，并被《CSCO指南》I级推荐。 　　商业化产品2：戈利昔替尼作为全球首个且唯一靶向JAK-STAT通路的治疗PTCL的药物，针对复发性PTCL停药率仅7.3%，具有良好的安全性，且适应症覆盖PTCL多个亚型。临床试验II期单臂试验表明，相比于西达本胺，戈利昔替尼的客观缓解率（ORR）提升58%，达到44.3%，中位无进展生存期（mPFS）提升167%，达到5.6月。2024年4月获得《CSCO淋巴瘤诊疗指南（2024）》II级推荐；并获FDA“快速通道认定”和“孤儿药资格认定”。 　　在研管线高度创新，提供持续增长动力。公司为源头创新企业。自公司2021上市以来，研发费用始终是营业成本中占比最大的部分，由2022年的6.65亿元增长到2023年的8.06亿元，截至2024前三季度，公司研发费用为5.68亿元，同比降低1.94%。公司兼具对于基础科学和临床科学的深刻理解，拥有行业内较为领先的转化科学(TranslationalScience)研究能力，拥有包括肿瘤中枢神经系统转移研究平台、肿瘤免疫与放疗联合治疗研究平台、生物标志物的发现验证和临床应用技术、模型引导的药物早期临床研究技术(Model-InformedDrugDevelopment，MIDD)等与转化科学相关的技术平台。转化科学研究领域的优势是公司不断快速且成功推出首创药物(First-in-class)的关键因素，也是公司研发决策效率提高和研发成功率提升的重要原因。基于行业领先的转化科学和新药分子设计与筛选技术平台，公司已建立了六款具备全球竞争力的产品管线，其中两大处于全球注册临床试验阶段的领先产品均已在中国获批上市。公司已建立了极具创新性和市场潜力的小分子产品管线组合，所有产品均享有完整的全球权益，并采用全球同步开发的模式。公司当前战略性专注于恶性肿瘤等存在巨大未被满足和刚性治疗需求的疾病领域。 　　投资建议。公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面较已国内上市竞品具有明显优势。随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长。其中，舒沃哲作为首个且唯一全线治疗EGFRExon20insNSCLC获四项中、美“突破性疗法认定”的创新药物，其二线治疗EGFRExon20insNSCLC在美国上市申请已经提交，一线治疗的三期临床研究正在全球顺利开展，随着产品的各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品均基于自身研发平台研发，具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2024-2026年的EPS分别为-1.88元、-1.40元和-0.01元，给予买入评级。 　　风险提示：公司在研产品研发不及预期风险；公司产品审评审批进度及结果不及预期风险；销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险。

中心思想 南药转债核心要素与正股价值 南药转债本次发行规模10.81亿元，期限6年，发行与主体评级均为AA+/AA+（中诚信），具备较高的信用等级。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%计算，纯债价值为98.99元，对应YTM为2.01%，显示出充足的债底保护性。正股南京医药作为医药流通行业的区域性集团化企业，2022年业务规模位居国内第六位，市场覆盖广泛，主营医药批发业务占比超过94%，并在创新药、国家集采品种及国谈品种的引进方面表现突出，有效驱动了销售收入的增长。公司估值PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来8.2%分位数，具备较高的估值弹性；净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值，显示出良好的盈利能力。 市场表现与风险评估 南京医药的股价表现强劲，年初至2024年12月23日，公司股价上升9.81%，显著跑赢同期下降12.37%的行业指数（医药生物-申万一级）。本次募集资金将主要投资于数字化转型项目、南京物流中心（二期）项目和福建同春生物医药产业园（一期）项目，旨在提升公司运营效率、物流配送能力和市场竞争力，并有部分资金用于补充流动资金，以支持公司未来的健康发展。根据可比转债的上市表现，预计南药转债上市首日转股溢价率约为28%，对应价格区间为119.3元至131.86元，具备一定的投资吸引力。然而，投资者仍需关注募投项目效益未达预期、公司生产经营或资金周转面临偿债及流动性风险、外部竞争加剧导致净利润下滑、正股股价波动以及定价模型失效等潜在风险。 主要内容 南药转债发行要素与申购分析 转债基本要素与债底保护： 南药转债（债券代码：110098.SH）本次发行规模为10.81亿元，期限为6年。其发行与主体信用评级均为AA+/AA+（中诚信），表明其信用风险较低。转股价设定为5.29元/股，到期补偿利率为6%。下修条款（15/30，85%）和强赎条款（15/30，130%）均符合市场化惯例。以2024年12月23日中债6YAA+企业债到期收益率2.1866%作为贴现率计算，南药转债的纯债价值为98.99元，对应到期收益率（YTM）为2.01%，提供了充足的债底保护。然而，本次发行将导致总股本稀释率为13.51%、流通股本稀释率为16.33%，对现有股东存在一定的摊薄压力。 中签率预测： 根据南京医药最新三季报数据，公司前十大股东持股比例合计为59.27%。假设前十大股东参与优先配售的比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则预计股东优先配售比例为47.42%。据此计算，网上申购额度约为3.48亿元。参考近期市场转债申购情况，并假设网上申购户数为800万户，单户申购上限金额为100万元，则预计南药转债的网上中签率约为0.0044%。 正股经营分析与行业地位 公司概况与业务模式： 南京医药（股票代码：600713.SH）的控股股东为新工集团，实际控制人为南京市人民政府国有资产监督管理委员会。公司专注于大健康产业发展，以数字化和现代供应链体系建设为基础，主营业务涵盖药品、医疗器械及大健康产品流通。其业务网络广泛覆盖江苏、安徽、福建、湖北等地及云南部分地区，触及近70个城市。2022年，公司业务规模在国内医药流通业中位列第六位，并在2023年《财富》中国上市公司500强中排名第257位。公司的核心业务为医药批发，其销售收入占比长期保持在94%以上。2023年度，医药批发业务销售收入较2022年度同比增长6.35%，主要得益于市场需求的增加以及公司在创新药、国家集采品种和国谈品种引进方面的积极策略。具体数据显示，公司上市新药引进率达84.66%，新药累计销售同比增长250.11%；第八批国家组织药品集中带量采购品种引进率达95%；国谈品种引进率达99.15%，累计销售同比增长29.44%。从区域分布来看，公司销售收入主要来源于江苏和安徽地区，近三年及2024年1-6月，上述区域收入占主营业务收入的比例均超过80%。公司采购模式遵循“以销定采”原则，实行预算管理和目录化管理，并对采购过程进行严格控制。销售模式多元，包括医院纯销、第三终端及零售纯销、分销、社会零售药房和特药药房等五大类。 医药流通行业分析： 医药流通行业作为医药产业链的中游环节，在医药卫生事业发展和健康价值链中扮演着关键角色，主要承担医药商品的集中与分发功能。近年来，我国医药流通行业市场规模持续扩大。根据商务部《2022年药品流通行业运行统计分析报告》，2022年全国七大类医药商品销售总额（含税值）达到27,516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%。医药物流市场竞争日益激烈，全国性物流配送网络建设进入密集期。截至2022年，全国医药物流直报企业共424家，拥有1,298个物流中心，仓库面积约1,389万平方米。国内主要的全国性医药流通企业包括中国医药集团有限公司、上海医药、华润医药商业集团有限公司和九州通。南京医药作为区域性集团化企业，在“2022年药品流通行业批发、零售企业前百位榜单”中，其批发企业主营业务收入排名全国第六位。公司凭借规模渠道、商业网络、全国性布局和物流配送能力等优势，尤其在华东区域保持了良好的市场竞争优势，并在江苏、安徽、福建和湖北四省市场占有率位居前列。公司拥有51个物流中心（其中16个为主要物流中心，配备高可靠性用电及制冷安全保障的冷库），持续投入物流设施扩建和管理水平升级。 财务估值与募投项目展望 财务表现与结构： 2024年1-9月，南京医药实现营业收入409.38亿元，同比上升0.97%；实现归母净利润4.42亿元，同比上升0.36%。其中，2024年第三季度，公司实现营业收入137.06亿元，同比上升3.81%，环比上升3.21%；归母净利润4.42亿元，同比下降0.83%，环比下降14.24%。公司的流动比率（1.50）和速动比率（1.15）相对较低，资产负债率（76.75%）较高，这主要是由于医药流通行业，特别是医药批发业务，承担了部分资金垫付功能，且与公立医疗机构的结算周期较长，导致对资金需求较大。尽管如此，公司资产周转能力表现良好，2024年1-9月应收账款周转率为2.85，存货周转率为6.50，总资产周转率接近并略高于可比上市公司平均水平。期间费用率（3.97%）保持稳定，反映公司在费用管理方面的有效控制。经营活动现金流量净额与净利润存在一定差异，主要受下游医院回款周期长和药品存货储备需求影响，2024年1-6月经营性现金流净额为负。 估值水平与市场表现： 截至2024年12月23日，南京医药的市盈率PE(TTM)为11.57，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），且处于自身上市以来8.2%分位数，显示出较高的估值弹性。净资产收益率ROE为6.67%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），体现了较强的盈利能力。公司上市至今的日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平，达97.04%。公司流通市值占总市值比例为79.99%，现有26201.88万股限售股，占总股本的20.01%，下次解禁时间为2025年1月24日，存在一定的解禁风险。在市场表现方面，年初至2024年12月23日，公司股价累计上升9.81%，而同期行业指数（医药生物-申万一级）下降12.37%，公司股价表现显著跑赢行业指数。 募投项目分析： 本次募集资金将主要用于四个项目： 南京医药数字化转型项目： 总投资2.24亿元，旨在建设“含数字物流的数字供应链平台”、“数字新零售运营平台”和“数字运营决策平台”，以提升公司信息化运营水平。该项目建设期为36个月，不直接产生经济效益，但将带来显著的间接效益。 南京医药南京物流中心（二期）项目： 总投资1.67亿元，拟使用募集资金1.42亿元，建设期28个月，总建筑面积23,338.00平方米。该项目旨在建设集信息化、自动化、智能化于一体的现代物流中心，提升物流配送能力，解决业务扩张带来的仓储不足问题。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 福建同春生物医药产业园（一期）项目： 总投资4.72亿元，拟使用募集资金3.91亿元，建设期33个月，总建筑面积58,353.79平方米。该项目旨在建设面向福建省各级区域的现代化、数字型物流配送平台，为公司业务规模扩张提供有力支撑。项目投入运行后不直接产生经济效益，但将产生间接效益。 补充流动资金： 拟使用募集资金3.24

中心思想 南药转债投资价值与申购建议 本报告核心观点指出，南药转债（110098.SH）于2024年12月25日启动网上申购，其发行规模为10.81亿元，募集资金主要投向数字化转型、物流中心扩建及生物医药产业园等关键项目。该转债具有较好的债底保护（纯债价值98.99元，YTM 2.01%），初始转股平价96.79元，平价溢价率3.32%，条款设置中规中矩。综合市场可比标的及实证模型分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，转股溢价率约25%。鉴于其良好的债底保护和预期上市表现，报告建议投资者积极申购，预计网上中签率为0.0043%。 南京医药核心竞争力与增长潜力 南京医药作为国内首家医药流通类上市公司，凭借其在医疗机构供应链服务和医药零售连锁领域的“两主”业务以及医药第三方物流和“互联网+”的“两辅”业务，构建了稳固的市场地位。公司是国内药事服务业务的先行者，通过与医疗机构的战略合作，有效推动了医改和医药分开。财务数据显示，2019-2023年公司营收复合增速达9.59%，归母净利润复合增速13.60%，显示出稳健的增长态势。尽管医药批发业务毛利率受行业特性影响低于平均水平，但公司通过优化费用结构，保持了销售净利率和毛利率的相对稳定。其在行业内的领先地位、创新业务模式以及广泛的合作网络，构成了其持续发展的核心竞争力。 主要内容 1. 转债基本信息 发行概况与条款分析 南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购，总发行规模为10.81亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将主要用于南京医药数字化转型项目（拟投入22,379.00万元）、南京医药南京物流中心（二期）项目（拟投入14,238.06万元）和福建同春生物医药产业园（一期）项目（拟投入39,087.32万元），并补充流动资金32,444.72万元，合计拟投入募集资金108,149.10万元。 该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AA+/AA+。票面利率在存续期内逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%和2.00%。公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息）。转股期自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日开始，即2025年07月01日至2030年12月24日。初始转股价设定为5.29元/股。转债条款中规中矩，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。 债性与股性指标评估 根据2024年12月23日的数据，南药转债的纯债价值为98.99元，纯债到期收益率（YTM）为2.01%，显示出较好的债底保护。纯债溢价率为1.02%。正股南京医药当日收盘价为5.12元，对应的转换平价为96.79元，平价溢价率为3.32%。按初始转股价5.29元计算，转债发行对总股本的稀释率为13.51%，对流通盘的稀释率为16.33%，对股本存在一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 上市首日价格预测与溢价率分析 本报告预计南药转债上市首日价格区间在114.54~127.60元之间。这一预测是基于多维度分析： 可比标的参照：参考评级和规模相近的皖天转债（AA+，9.30亿元）、万青转债（AA+，10.00亿元）、利德转债（AA+，8.00亿元），其12月23日转股溢价率分别为5.01%、91.36%、2.30%。 近期上市转债表现：参考近期上市的皓元转债、领益转债、保隆转债，其上市当日转股溢价率分别为31.32%、27.71%、20.93%。 实证模型预测：基于构建的上市首日转股溢价率实证模型，考虑医药生物行业转股溢价率（18.24%）、中债企业债到期收益（2.19%）、南京医药前十大股东持股比例（59.27%）以及中证转债成交额等因素，计算得出南药转债上市首日转股溢价率为25.90%。 综合上述分析，考虑到南药转债较好的债底保护性以及评级和规模的一般吸引力，预计上市首日转股溢价率在25%左右，从而得出上述价格区间。 申购中签率估算与策略 报告预计原股东优先配售比例为67.78%。此估算基于南京医药前十大股东合计持股比例59.27%（截至2024/09/30），并假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东50%参与优先配售。 南药转债发行总额10.81亿元，预计原股东优先配售3.48亿元，剩余网上投资者可申购金额为3.48亿元。参考近期发行的华医转债（A+，7.50亿元，约797.29万户）、皓元转债（AA-，8.22亿元，784.2万户）、领益转债（AA+，21.37亿元，825.3万户）的网上申购户数，预计南药转债网上有效申购户数为802.26万户。假设平均单户申购金额为100万元，预计网上中签率为0.0043%。鉴于此，报告建议投资者积极申购。 3. 正股基本面分析 3.1. 财务数据分析 营收与利润增长态势 南京医药是国内首家医药流通类上市公司，已形成以医疗机构供应链服务和医药零售连锁为主导，以医药第三方物流服务和医药“互联网+”为辅助的“两主两辅”协同发展业务格局。公司自2019年以来营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为9.59%。2023年实现营业收入535.90亿元，同比增加6.71%。归母净利润在同期内不断浮动，复合增速为13.60%，2023年实现归母净利润5.78亿元，同比减少3.00%。截至2024年Q3，公司营业收入和归母净利润规模分别达到409.38亿元和4.42亿元。 业务结构与盈利能力解析 南京医药的主营业务主要由医药批发、医药零售、医药“互联网+”及医药第三方物流服务构成。其中，医药批发业务占据主导地位，2021-2024Q3年，其占主营业务收入的比例分别为94.51%、95.26%、94.86%和95.10%，其他主营业务规模占比稳定。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为1.16%、1.18%、1.35%、1.43%和1.33%，销售毛利率分别为6.61%、6.36%、6.51%、6.49%和6.18%，整体保持稳定。作为医药流通行业企业，南京医药具有销售额大、毛利率低的行业特点。公司毛利率低于行业平均水平，主要原因在于其主要从事医药批发业务，下游客户多为二级及以上等级医院，承担主流药品（尤其是进口合资品种及品牌处方药）的配送服务，这些品种的毛利率相对较低。此外，公司营业收入中医疗器械的占比较低，也影响了整体毛利率。费用率方面，销售费用率、财务费用率和管理费用率均呈现下降趋势。 3.2. 公司亮点 药事服务先行者与行业地位 南京医药是国内药事服务业务的先行者，已与多家各级医疗机构开展药事服务战略合作，通过医药商业企业与患者、医院、上游厂商、政府及社会多方的互利共赢模式，为深化中国医改、实践医药分开提供了可借鉴、可操作的成功路径。公司在自有终端建设方面，零售连锁业务分布在苏皖闽等地。 广泛的行业合作与资质认证 公司在行业内拥有广泛的合作网络和多项重要资质，是中国医药设备工程协会的发起单位、中国医保研究会常务理事单位、全国医保协会常务理事单位。同时，公司还是ASHP（美国卫生系统药剂师学会）、UNPA（美国天然产品联盟协会）的中国会员，以及马来西亚HDC（清真产业发展局）Halal认证中心在中国唯一的合作伙伴。这些资质和合作关系强化了公司的行业地位和核心竞争力。 4. 风险提示 市场与运营风险考量 投资者需关注以下风险：申购至上市阶段正股价格波动的风险；上市时点不确定性可能带来的机会成本；公司运营中可能存在的违约风险；以及转股溢价率可能主动压缩的风险。 总结 南药转债作为一只AA+评级的可转债，凭借其良好的债底保护和南京医药稳健的基本面，具备一定的投资吸引力。南京医药作为医药流通领域的先行者，在药事服务和供应链管理方面具有显著优势，营收和净利润保持稳定增长，业务结构清晰。尽管面临行业毛利率较低的挑战，但公司通过优化运营和费用控制，维持了盈利能力的稳定。本报告基于对转债条款、市场可比数据及正股财务状况的专业分析，预计南药转债上市首日价格区间为114.54~127.60元，并建议投资者积极参与申购。同时，投资者应充分认识并评估正股波动、上市时点不确定性、违约及转股溢价率压缩等潜在风险。

中心思想 战略合作与资本注入驱动智能眼镜业务 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，成功募集约8.28亿港元净额资金，此举旨在显著扩充公司资本基础并深化与歌尔股份的战略合作关系。这笔资金将专项用于智能眼镜和XR头戴设备镜片及视觉解决方案的研发、设计与制造，标志着公司在智能眼镜和XR领域加速突破的关键战略布局。 核心技术与市场拓展支撑业绩增长 公司在定制化镜片领域拥有显著优势，尤其在智能眼镜的国际头部客户合作中，其贴合式镜片方案展现出卓越的用户体验。同时，公司积极拓展国内市场，与手机大厂合作，并凭借十余年的定制化生产能力持续突破。随着高端产品占比提升和自有品牌的快速增长，以及泰国产能的稳步扩张，康耐特光学预计将实现持续的盈利能力优化和市场份额扩大。 主要内容 战略合作与资本运作 歌尔股份战略入股，强化智能眼镜布局 2024年12月22日，康耐特光学与配售代理签订协议，已有条件同意向歌尔股份的间接全资子公司配售5332.5万股，配售价为每股15.86港元。此次配售预计募集总额8.46亿港元，净额约8.28亿港元。所得款项将主要用于智能眼镜和XR头戴设备的镜片及视觉解决方案的研发、设计和制造。此次战略合作不仅扩阔了公司的股东基础和资本基础，更显著提升了集团与歌尔股份之间的战略协同关系，为智能眼镜业务的加速发展奠定坚实基础。 泰国产能扩张，布局XR产品产线 2024年12月12日，公司公告以2.4亿泰铢（约合人民币0.48亿元）收购泰国第二块土地。此举旨在建设XR产品配套镜片产线，以满足未来XR市场对镜片产品的日益增长的需求，进一步优化全球供应链布局并提升生产效率。 研发进展与市场突破 全球头部客户研发项目顺利推进 公司于2024年12月10日披露，与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利。根据已签署的采购订单，公司已陆续收到研发费用和小试订单款项。这表明公司在XR产品设计路径方面，正逐步验证不同客户需求，并为后续的批量化生产做好准备，展现了其在高端技术研发和商业化方面的强大实力。 定制化镜片优势凸显，国内外市场齐发力 在智能眼镜领域，康耐特光学主要服务国际头部客户，其贴合式近视镜片方案相较于国内常见的卡扣式、插片式或磁吸式方案，具有显著更优的体验感和更轻的重量。尽管后期度数变化带来的拆卸需求仍待解决，但贴合式方案是海外推广的重要方向。在国内市场，公司积极与手机大厂合作，凭借其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破头部客户，进一步巩固市场地位。 产品结构优化与品牌增长 高端产品占比提升，盈利能力持续优化 公司标准化镜片毛利率保持在30%以上，而定制镜片毛利率高达约60%。随着高折射率产品出货占比的提升以及定制产品在整体销售中的比重增加，预计公司整体毛利率将持续优化。根据预测，公司毛利率将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至22.58%，显示出盈利能力的显著增强。 自有品牌快速发展，境外收入贡献显著 康耐特光学镜片产品远销全球，境外收入占比接近70%，有效分散了单一市场风险。泰国产能稳步扩张，主要用于高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，且对美出口风险敞口较小。在国内市场，公司依托差异化1.74产品快速突破，预计目前渠道覆盖率仍较低，未来市场有望快速扩张。自有品牌方面，预计公司自有品牌收入占比将超过50%，凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续在小b端市场实现突破。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值分析 根据信达证券的预测，康耐特光学2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.3亿元、5.4亿元和6.6亿元，对应PE分别为19.1X、15.2X和12.5X。这表明公司未来几年将保持稳健的盈利增长态势，且估值水平具有吸引力。 关键财务指标概览 公司财务表现稳健，预计未来几年将持续增长。营业总收入增长率预计在2024-2026年保持18%的水平。归属母公司净利润增长率在2024年预计达到31.33%，2025年为25.45%，2026年为21.83%，显示出强劲的盈利增长势头。毛利率和销售净利率预计将持续提升，反映了产品结构优化和成本控制的成效。资产负债率预计将从2023年的29.70%下降至2026年的21.55%，流动比率和速动比率也呈现改善趋势，表明公司偿债能力持续增强。 总结 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，获得了关键的资本注入和战略协同，为智能眼镜和XR业务的研发与制造提供了强劲动力。公司在定制化镜片技术、全球头部客户合作以及国内外市场拓展方面均展现出显著优势。随着高端产品占比的提升、自有品牌的快速增长以及泰国产能的扩张，公司盈利能力持续优化，预计未来几年将实现稳健的财务增长。尽管面临自有品牌销售、定制化销售及XR推进不及预期的风险，但整体而言，康耐特光学在智能眼镜和XR领域的战略布局和执行力有望驱动其持续突破和发展。

中心思想 创新与国际化驱动业绩新增长 恒瑞医药在经历中国医药行业多次政策变化（如集采、医保谈判）后，展现出强大的市场韧性。报告分析认为，公司已成功消化政策扰动，预计从2025年开始，将进入创新药与国际化加速发展的新阶段。CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2 ADC、IL-4R、GLP-1等一系列重磅大单品及新适应症将陆续实现商业化，这将成为驱动公司收入进入新一轮加速增长期的核心动力。基于此，报告首次覆盖并给予恒瑞医药“买入”评级，看好其作为本土创新药龙头企业的长期投资价值。 经营亮点：高产出、强储备与效率提升 恒瑞医药的经营表现长期稳健，其股本回报率（ROE）在2007-2020年间曾长期维持在20%上下，充分彰显了公司卓越的经营能力和投资回报率。尽管2021-2022年受政策影响ROE有所波动，但随着创新药的持续放量，公司2023年第一季度至2024年第三季度的收入和归母净利润增速已显著恢复，预示着重回20%+ROE的潜力。在研发方面，公司持续保持高投入、高产出和强储备的态势，自2018年进入创新药商业化加速期以来，平均每年获批2款创新药，目前已拥有15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。此外，公司销售团队经过优化后，效率显著提升，销售人员人均产值从2018年的143万/人/年接近翻倍至2023年的250万/人/年，为创新药的增量放量提供了坚实支撑。 主要内容 亮点：高产出+强储备，管线领先 经营：长期稳健，拐点渐现 恒瑞医药成立于1970年，是一家专注于创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业，核心领域包括抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等。 公司已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药，研发管线丰富，为中长期稳健增长奠定基础。 从财务数据看，2008-2019年间，公司收入和归母净利润保持快速增长，其中2019年肿瘤药品销售收入同比增长43.02%，影像产品销售收入同比增长38.97%。 2020-2022年，受仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价及全球公共卫生事件影响，公司收入和利润端出现较大波动。 经过3年消化出清，随着创新药新增量持续放量，公司2023Q1-2024Q3收入和归母净利润增速显著恢复，经营拐点逐渐清晰。 2007-2020年，公司ROE维持20%上下小幅波动，显示出强大的经营能力和投资回报率；2021-2022年ROE显著下降后，有望重回20%+。 公司毛利率和扣非净利率长期保持较高水平，2007-2020年扣非净利率一直保持在20%+，2024Q1-Q3扣非净利率达到22.87%，体现了健康稳健的运营质量。 研发：高投入、高产出、强储备 恒瑞医药自2018年进入创新药商业化加速期，平均每年获批2款创新药，已获批15个自主研发创新药和2款合作引进创新药。 公司研发投入持续增长，2015-2023年间研发人员数量实现2倍增长，显示公司在创新药研发投入上的坚定信心。 截至2024年三季报，公司处于NDA（新药上市申请）状态的品种数量高达8个，验证了其高研发投入有望支撑未来3-5年内商业化新品种/新适应症的快速兑现。 公司在PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、转化医学等多个技术领域储备了研发人才，有望成为未来公司竞争力和领先地位的重要支撑。 销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量 2012-2020年，公司在仿制药和创新药销售额上持续突破，销售人员数量也持续扩充。 2021年起，伴随仿制药集采的执行，销售人员需求下降，公司销售人员人数开始下降。 然而，公司人均销售效率显著提升，销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从2018年的143万/人/年提升到2023年的250万/人/年，接近翻倍。 销售费用率稳步下降，集采后时代的经营效率持续提升，为更多创新药的增量放量提供了更强的支撑。 集采：压力持续释放，经营拐点清晰 已集采复盘与展望：压力见底，影响可控 2018-2022年，公司涉及集采的仿制药共有35个品种，其中22个中选，中选价平均降幅达74.5%。 第五批集采（2021年9月开始执行）涉及的8个药品，2022年销售收入仅为6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。 第七批集采（2022年11月开始执行）涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。 2023年，第二批集采品种（如注射用紫杉醇(白蛋白结合型)）销售额同比减少7.02亿元，第七批集采药品销售额仅0.69亿元。 2024年3月开始执行的第九批国家集采（注射用醋酸卡泊芬净）和地方集采（碘佛醇注射液、吸入用七氟烷等）也导致销售额同比减少。 报告预计，伊立替康销售额已触底（2023年样本医院销售额仅0.14亿元），白蛋白紫杉醇和卡泊芬净将在2024年逐渐见底。其他第1-8批已集采品种销售额绝对值已较低，预计2024年底前九批集采的仿制药销售额基本触底。 未集采展望与经营拐点：创新加速，财务向好 对于尚未纳入国家集采的品种，如碘佛醇注射液（2023年Wind样本医院销售额11.52亿元，市占率99%）、酒石酸布托啡诺注射液（6.9亿元，市占率99%）、吸入用七氟烷（6.15亿元，市占率65%）等，其竞争格局相对稳定。 报告认为，鉴于竞品上市数量和通过一致性评价情况，这些品种有较大概率不会同时集采，且公司创新药产品进入商业化加速期，因此未集采核心产品对公司收入和利润端波动的影响边际持续改善。 从财务数据看，公司季度收入绝对值在2022Q2触底后呈现趋势性提升，2023Q2开始收入同比增速趋势性转好，经营拐点逐渐清晰。 公司积极推进仿制药海外注册，2022年钆特酸葡胺注射液等3个产品在美国获批上市，2024年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、布比卡因脂质体注射液和他克莫司缓释胶囊等3个产品获得FDA批准上市，有望打造新的增长点。 创新：加速新拐点，看好 24-26年增长弹性 强大的执行力与前瞻性布局 恒瑞医药拥有行业领先的制药全面集成平台，前瞻性地广泛布局多个治疗领域并向纵深发展。 在肿瘤领域，公司拥有

　　华强科技(688151) 　　报告摘要 　　中国兵器装备集团旗下重点军品防护装备公司，承担了军方现役透气式防毒服70%订购任务，现役专用防毒面具100%订购任务，处于行业内核心地位。 　　公司已经实现了特种防护装备、医药包装及医疗器械综合发展的战略布局不断提升核心竞争力。公司是国内专业的防化军工企业，以特种防护领域为主，主要生产个体防护装备、集体防护装备，以提升我国各军兵种在核生化威胁条件下的生存和作战能力；同时依托技术优势，积极开拓医药包装、医疗器械等民品市场。 　　特种防护装备应用场景多样，消耗品属性较强，未来空间将进一步提升。 　　特种防护作为军方核生化防护的重要构成环节，已成为国家战略安全的重要因素。公司特种防护装备由单一兵种向多兵种转变，产品形态由单体向系统集成转变、复合世界先进水平的发展超势。同时、个体防护装备和集体防护装备在不同场景的使用具有一次性或者周期性的特点，并且，即使在是使用过程中没有真正作战，仍需及时维护或更换。 　　医药包装先锋，研发能力强，产品质量优良，药用胶塞、共挤膜等医药包装产品由低附加值向高附加值转变 　　公司率先推出高相容性药用隔膜胶塞，实现了国产替代。目前，公司与中科院自动化研究所联合研制自动硫化机器人、自动除边机器人、自动灯检机等设备，在全国率先实现了药用丁基胶塞生产过程的智能化。 　　2020年公司主动配合新冠疫苗研发单位需求，率先以优良的质量成为新冠疫苗配套胶塞的核心供应商，体现出公司的技术积累和生产能力。同时，公司通过不断开拓市场，在药包材领域已经形成了完善的营销网络和稳定的客户群，与国药集团、广药集团、奥赛康药业、罗欣药业、悦康药业、海正药业、卫康制药、绿叶制药等医药企业建立了长期的合作关系 　　搭建员工持股平台，健全长效激励机制。 　　公司通过两个员工持股平台增资的形式，对重要技术人员和经营管理人员实施股权激励，入股价格为5.97元/股，授予数量为1594.70万股，体现为深化国有企业改革，加快实施创新驱动发展战略，进一步激发关键技术和管理人员的积极性和创造性，提升企业的质量和效益。 　　华强科技在手货币资金较为充沛且PB处于相对低位，资产实力有望有力支撑公司持续发展。 　　对比华强科技相关行业可比上市公司，2024年前三季度华强科技在手货币资金为10.36亿元，较为充裕，并高于可比公司平均水平，我们认为，充裕的货币资金也为公司后续顺利扩产、产品升级提供了更好的保障。同时，华强科技当前PB水平低于可比公司PB平均水平，处于低位，未来估值有望持续修复。 　　盈利预测 　　基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.77亿元、6.29亿元和7.10亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.40亿元和0.46亿元，EPS分别为0.10元、0.12元和0.13元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

　　丸美生物(603983) 　　事项： 　　丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。 　　国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。 　　评论： 　　大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大 　　我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。 　　具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升 　　从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。 　　深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。 　　而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析： 　　渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长 　　丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。 　　而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。 　　抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。 　　在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。 　　研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道 　　2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现 　　而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。 　　 依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。 　　而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款 　　营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知 　　丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。 　　1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。 　　2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。 　　大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升 　　通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。 　　首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。 　　同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。 　　小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘

中心思想 战略投资医疗AI，强化核心竞争力 联影医疗通过增资联影智能，旨在深化其在医疗人工智能领域的战略布局，将联影智能的全栈全谱AI技术融入自身产品体系，以提升医疗设备的智能化水平和市场竞争力。此次投资不仅是资本层面的合作，更是技术与市场协同的战略举措，旨在通过AI赋能，优化诊疗流程，满足高端医疗市场对高效、精准解决方案的需求。 AI赋能产品升级，驱动市场增长 联影智能作为一家在医疗影像分析、智能诊断辅助等领域拥有100多款AI产品的公司，其技术在临床应用中表现卓越，尤其在疾病筛查和早期诊断方面。联影医疗此次增资将使其产品获得更强的智能化支持，从而提升用户体验，并有望在激烈的市场竞争中构建更坚固的竞争壁垒，驱动未来业务增长。尽管短期盈利预测有所调整，但长期来看，AI技术的深度融合将为公司带来持续的创新动力和市场拓展空间。 主要内容 联影医疗战略增资联影智能 2024年12月21日，联影医疗发布公告，拟以自有资金2848.72万元增资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权。此次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资，彰显了公司对医疗AI领域的战略重视和深度布局。 联影智能：高速增长的医疗AI先锋 联影智能被定位为市场上为数不多的全栈全谱医疗人工智能公司，投前估值高达90亿元，并约定了业绩承诺条款。其近年来展现出强劲的增长势头，2020年至2023年度营业收入保持约90%的复合增长率。尽管财务数据显示其仍处于投入期，截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益为-4.07亿元；2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元，但其作为联影集团在AI领域的重要战略布局，其技术实力和市场潜力不容忽视。联影智能已推出100多款医疗AI产品，技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等临床应用中表现卓越，有效提升了医疗设备的功能与价值，并助力医疗机构实现降本增效。 AI赋能联影医疗产品，构筑高端市场壁垒 此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供关键的智能化支持。通过高效的诊断辅助和数据处理能力，联影医疗的医疗设备将进一步优化使用体验，更好地满足医院等终端用户对高效、精准医疗解决方案的迫切需求。这种深度的AI技术融合，预计将显著提升联影医疗在高端市场的竞争优势，为其构建更强的竞争壁垒。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对下游需求影响的考量，天风证券研究所对联影医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25亿元、137.18亿元和166.34亿元（原预测2024/2025年前值为150.37/187.23亿元），归母净利润分别为14.72亿元、20.52亿元和25.43亿元（原预测2024/2025年前值为25.58/31.48亿元）。尽管预测有所下调，但鉴于公司在医疗器械领域的领先地位及此次AI战略布局的长期价值，研究报告维持了对联影医疗的“买入”评级。 潜在风险因素分析 报告提示了多项潜在风险，包括增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠政策可能无法继续以及汇率波动等，这些因素可能对公司的未来业绩和投资回报产生影响。 总结 联影医疗此次对联影智能的战略增资，是其在医疗AI领域深化布局的关键一步。通过整合联影智能全栈全谱的AI技术，联影医疗有望显著提升其医疗产品的智能化水平，优化用户体验，并在高端医疗市场构建更强的竞争优势。尽管受下游需求影响，公司短期盈利预测有所调整，但其在AI领域的战略投入预示着长期的增长潜力和市场竞争力提升。综合考量，报告维持了对联影医疗的“买入”评级，但投资者需关注潜在的市场及政策风险。