中心思想 一体化战略驱动下的加速成长 昂利康（002940）作为一家年轻但充满活力的制剂一体化企业，正凭借其在原料药制剂一体化和特色中间体业务上的深厚积累，步入加速成长期。公司以心血管类、口服头孢类、肾病类、麻醉镇痛类药品为特色，通过持续的研发投入和战略升级，正逐步实现从仿制药收获期向改良型新药和创新药的转型，并有望成长为具备较强竞争优势的中大型医药制造企业。 多元业务布局与研发创新 公司通过多元化的业务布局，包括制剂业务的仿制药密集上市、改良型新药的快速推进以及创新药的战略合作，结合原料药及特色中间体业务的稳健增长和高盈利能力，构建了可持续发展的核心竞争力。特别是在仿制药领域，多个特色品种如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量；在改良型新药方面，NHKC-1等项目申报在即；同时，通过与外部机构合作，积极布局创新药领域，为公司未来发展注入强大动力。 主要内容 制剂业务转型升级与仿制药收获期 昂利康的制剂业务正经历从挑战期到收获期的关键转型。过去几年，由于自有产品数量较少且单一产品占比过大，公司制剂业务在外部政策扰动下体量和盈利能力承压。例如，2024年上半年，公司制剂收入为2.90亿元，同比下降25.6%，占公司整体收入的34.2%，毛利率为53%。然而，随着公司研发高投入战略的持续实施，制剂业务有望进入良性循环的收获期。公司2021年至2024年前三季度的研发费用分别为0.53亿元、1.13亿元、1.43亿元和1.64亿元，同比增速分别为20%、114%、27%和67%，研发人员数量在2021-2023年间也接近翻倍，达到198人，预示着仿制药新产品上市高峰的到来。 存量企稳与特色仿制药放量 公司制剂业务的存量风险正逐步出清。曾作为公司制剂业务主要品种的苯磺酸左氨氯地平片（商品名：左益），在2022年收入约5.6亿元，占制剂收入的60%。尽管因第八批集采落标导致2023年以来业务承压，但目前其负面影响已基本出清，公司正优化其在第三终端市场的开发力度以巩固和提升市占率。同时，公司正专注于有特色的仿制药，通过集采中标-放量模式，有望接力中长期快速增长。 复方α-酮酸片： 该产品是慢性肾脏病患者治疗的重要辅助手段，市场潜力巨大。根据中康开思数据，2023年院内市场规模达26.48亿元。其原料药生产具有一定壁垒，竞争相对温和，目前通过一致性评价的8家企业中，仅有4家能自产酮酸原料药，昂利康是其中之一，具备显著的制剂一体化成本优势。公司控股子公司昂利泰（持股51%）负责该原料药的研产销，并与费森尤斯卡比集团签订了长期供应合同。在第十批全国药品集中采购中，公司复方α-酮酸片（0.63g*24片/盒）中标，中标价格为0.355元/片。参考全国8.6亿片的约定采购量，假设公司获得20-25%的市场份额，制剂净利率20%，预计该产品有望为公司贡献千万级别以上的利润弹性，并带动原料药产量提升。 七氟烷吸入剂： 作为麻醉管线的特色仿制药，七氟烷适用于全身麻醉的诱导和维持。公司通过收购海西联合药业部分股权（现持股51.82%）联合研发该制剂。根据中康开思，2023年国内七氟烷市场规模达26.8亿元，同比增长11%。市场竞争格局中，恒瑞占据61%份额，丸石制药19%，鲁南贝特8%，一品制药6%。公司七氟烷已进入三明采购联盟集采目录并拟中标，该联盟覆盖18省52市4县，覆盖人口2.08亿人，有望为公司带来新的放量机会和利润弹性。 其他品种： 西格列汀： 作为首个DPP-4抑制剂，用于治疗2型糖尿病。2023年国内市场规模达23.5亿元，院内市场占比78%。目前市场主要由默沙东（95.5%）主导，正大天晴（4.0%）和瑞迪博士（0.5%）占据小部分份额。 艾地骨化醇软胶囊： 活性维生素D3衍生物，用于改善骨密度和骨强度。2024年第一、二季度国内市场规模分别达到0.14亿元和0.2亿元，环比持续较快放量。公司与美福润及其全资子公司海鹤药业合作研发的该产品已拟中选第十批药品集中采购，预计明年将带来业绩增量。 改良型新药与创新药布局 昂利康在仿制药项目进入收获期的同时，正积极围绕“有特色的仿制药—改良型新药—创新药”研发战略持续升级，储备了丰富的抢仿和改良型新药项目。 诺欣妥仿制药： 沙库巴曲缬沙坦钠片（商品名：诺欣妥）是诺华公司研发的全球首款心衰治疗突破性创新药，2023年全球销售额达60.35亿美元，同比增长30%。在中国市场，诺华的组合物专利已被宣告无效。昂利康已获得新晶型技术授权，其200mg规格产品已上市销售，主要适应症之一为高血压。随着产品在各省份陆续挂网，预计自2025年起有望为公司带来千万级别的收入贡献。 多个改良型新药报产在即： NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）： 属于ARB/CCB类2类复方制剂，是高血压联合用药的主流方案。该项目临床进度迅速，Phase III试验已完成，报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片在进入集采前国内市场销售峰值接近30亿元，且公司与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报进度最快的，竞争相对温和，市场潜力巨大。 其他改良型新药项目： 公司通过与CRO公司合作，不断丰富改良型新药管线，项目集中在心血管制剂、外用制剂和透皮制剂等广阔市场领域，如ALKA017-1、ALKA016-1、ALKA015-1、ALKA002-2等。 创新药潜力巨大： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署授权许可协议，基于亲合力的肿瘤微环境特异激活平台技术合作开发QHL-1618药物分子。公司将支付800万元人民币首付款，以及最高不超过2.91亿元人民币的临床前开发费用和研发、销售里程碑付款，并在销售提成支付期限内支付6%-12%的销售提成，显示公司在创新药领域的积极布局和巨大潜力。 原料药及特色中间体业务稳健增长 原料药及特色中间体业务是昂利康目前主要的收入和利润来源，呈现稳中向好的发展态势。2024年上半年，公司原料药业务实现收入3.85亿元，收入占比45.4%，毛利0.95亿元，占比26.0%；特色中间体业务收入1.49亿元，收入占比17.6%，毛利1.13亿元，占比31.2%。 抗生素类：头孢酶法技术升级与青霉素品类延伸 公司在抗生素类原料药领域具有领先地位，主要品种如头孢拉定（化学法）、头孢氨苄（酶法）、头孢克洛（酶法）在国内市场占据较高份额。例如，2023年头孢氨苄（酶法）实际产量达911吨，产能利用率91%。公司还具备头孢类中间体7-ADCA的生产能力，并与川宁生物签订长期战略合作协议，保障7-ADCA的稳定供给。公司正全力推动头孢类全系列产品从化学合成向酶法技术升级，并已启动青霉素酶法项目的前期预研，未来有望实现青霉素类产品（如阿莫西林8000吨/年、氨苄西林2000吨/年）的酶法规模化生产，进一步巩固公司在抗生素产业链的地位。 特色中间体系列：高盈利能力的现金牛业务 科瑞生物作为昂利康的控股子公司（截至2024年9月30日持股63.41%），是国内较早研发并实现植物源胆固醇规模化生产的公司，在胆固醇衍生产品领域具备竞争优势。植物源胆固醇相比动物源胆固醇具有更高的安全性，应用场景广泛，可作为化妆品、高端药用辅料（用于小分子脂质体药物、核酸药物、mRNA疫苗和蛋白质类药物的非动物源性细胞培养基）以及植物来源VD3和25-OH-VD3的起始物料。科瑞生物的盈利能力强劲，2024年上半年实现收入1.87亿元（同比增长93%），净利润0.91亿元（同比增长216%），净利率高达49%，为公司提供了稳定丰厚的现金流。 总结 昂利康（002940）作为一家制剂一体化企业，正处于加速成长期。公司通过制剂业务的转型升级，实现了仿制药项目的密集收获，如复方α-酮酸片和七氟烷吸入剂通过集采实现放量，诺欣妥仿制药上市销售，以及NHKC-1等改良型新药项目报产在即，同时积极布局创新药领域。在原料药及特色中间体业务方面，公司凭借头孢酶法技术升级和青霉素品类延伸，巩固了抗生素产业链地位；控股子公司科瑞生物的植物源胆固醇业务则以高盈利能力贡献稳定现金流。 综合来看，昂利康在原料药制剂一体化及特色中间体业务上均具备较强能力和明确发展前景。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.85亿元、1.48亿元和2.25亿元，同比增速分别为-38.2%、+72.9%和+52.5%。考虑到公司业务能力过硬且成长空间明确，给予2025年30倍PE，对应目标价格22元，首次覆盖给予“强推”评级。公司未来发展仍需关注集采中标不达预期、制剂获批进度延后以及原料药价格波动等风险。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2025年1月1日，公司公告，上海和黄药业由上海医药全资子公司上药药材与和黄医药合资设立，双方各持股50%；上海医药拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中上海医药拟以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，对其实施并表。 　　点评 　　工业端再发力，中药大品种、学术与下沉与国际化能力将获进一步夯实。（1）中药，是公司医药工业的重要构成。根据公司2024半年报，中药收入51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿的近4成，全年可能过百亿元的体量。根据2024年三季报，公司已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。（2）此次公司交易完成后，公司将持有上海和黄药业60%股权，并对其并表。后者在全国，尤其是县域等下沉市场具有较强的销售推广能力，未来有望赋能公司中药存量品种在下沉市场的销售。同时，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队有望进一步加强上海医药自营推广的整体实力。（3）上海和黄药业通过大量的循证医学及学术推广工作，将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到临床专家的高度认可。（4）上海和黄药业的胆宁片分别在2016、2019、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的经验有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供助力。 　　商业端模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。2024年1-9月，公司引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

中心思想 控股上海和黄药业，夯实中药工业核心竞争力 上海医药通过增持上海和黄药业股权至60%并实现并表，显著强化了其在中药工业领域的战略布局和核心竞争力。此次收购不仅巩固了公司在中药大品种研发、循证医学推广方面的优势，更将上海和黄药业在全国尤其是县域市场的强大销售推广能力和专业的学术团队纳入麾下，有效提升了上海医药中药产品的市场渗透率和品牌影响力。同时，上海和黄药业在麝香保心丸的成功打造和胆宁片的国际化经验，为上海医药其他中药品种的未来发展提供了宝贵的借鉴和助力。 工业商业双轮驱动，驱动业绩持续增长 公司在工业端通过中药板块的战略性强化，以及在商业端通过CSO（销售外包服务）模式的创新探索和多元化业务的拓展，形成了工业与商业双轮驱动的增长格局。2024年前三季度，CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%，显示出强大的市场拓展能力。结合稳健的财务预测，公司预计未来三年营收和归母净利润将持续保持两位数增长，进一步巩固其市场领先地位。 主要内容 上海和黄药业股权收购：深化中药战略布局 交易细节与控制权强化 2025年1月1日，上海医药公告拟联合上海金浦健服指定主体，共同收购和黄医药持有的上海和黄药业股权。其中，上海医药计划以自有资金9.95亿元（以最终国资备案价格为准）收购10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，从而实现对其的并表控制。这一举措标志着上海医药对上海和黄药业的战略控制力显著增强，为其在中药板块的深度整合与协同发展奠定了基础。 中药工业实力与市场拓展 中药业务是上海医药医药工业的重要组成部分。根据公司2024年半年报，中药收入达到51.92亿元，已占公司工业总收入127.34亿元的近4成，预计全年有望突破百亿元大关。公司在2024年三季报中披露，已将养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种的循证医学研究进一步推进，病例入组人数持续增加，体现了公司对中药产品科学化、现代化研究的重视。 此次收购后，上海和黄药业在全国，尤其是县域等下沉市场所具备的强大销售推广能力，将有望赋能上海医药中药存量品种在这些市场的销售。此外，上海和黄药业近2,300余人的专业学术推广团队，也将进一步加强上海医药自营推广的整体实力，提升中药产品的市场覆盖和专业认可度。 国际化经验与产品价值提升 上海和黄药业在产品打造和国际化方面积累了宝贵经验。其通过大量的循证医学及学术推广工作，成功将麝香保心丸打造为年销售额近30亿元的心脑血管基础用药。该产品通过大型上市后随机、双盲、安慰剂对照临床试验，发布了参考国际规范指引的新版《专家共识》，并在核心期刊发表了2,800余篇论文，有效提炼出麝香保心丸在临床医学的功效证据，得到了临床专家的高度认可。 在国际化方面，上海和黄药业的胆宁片分别于2016年、2019年、2022年实现在加拿大的注册、认证和出口，是其中药国际化的重要里程碑。上海和黄药业在胆宁片国际化方面的成功经验，有望为上海医药中药板块其他品种的海外布局提供有力支持和借鉴。 商业模式创新：CSO业务与多元化增长 CSO业务的爆发式增长 在商业端，上海医药积极探索新的业务模式。2024年1-9月，公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅高达176.3%。这一显著增长表明公司在销售外包服务领域的创新模式取得了巨大成功，有效拓展了市场份额和业务范围。 进口总代与大健康业务的协同发展 同期，公司还引入了13个进口总代品种，进一步丰富了产品线。此外，公司器械大健康业务销售额约326亿元，同比增长11.9%。这些数据共同展示了上海医药在商业模式创新和多元化业务发展方面的强劲势头，为公司整体业绩增长提供了多重动力。 财务预测与投资评级：稳健增长预期 未来三年业绩展望 国金证券维持对上海医药的营收预测，预计公司2024/2025/2026年将分别实现营业收入2762亿元、3039亿元和3388亿元，同比增长6%、10%和12%。归属于母公司的净利润预计分别为50亿元、61亿元和73亿元，同比增长34%、21%和20%。这些预测数据表明，公司在未来几年将保持稳健的营收和利润增长态势。 投资建议与潜在风险 基于对公司工业和商业战略的信心以及稳健的财务预测，国金证券维持对上海医药的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 上海医药通过对上海和黄药业的战略性控股，显著提升了其在中药工业领域的市场领导地位和核心竞争力。此次收购不仅将上海和黄药业在县域市场的强大销售网络和专业学术推广团队整合入公司体系，更将麝香保心丸的成功经验和胆宁片的国际化突破转化为上海医药中药板块的整体优势。同时，公司在商业端通过CSO业务的爆发式增长和多元化业务的协同发展，展现出强大的市场拓展能力和创新活力。在工业与商业双轮驱动下，上海医药预计未来三年将实现营收和归母净利润的持续稳健增长，进一步巩固其在医药行业的领先地位，并获得“买入”的投资评级。

中心思想 战略收购强化IVD布局 新华医疗通过拟以1.66亿元收购中帜生物36.19%股权并增资至51%以上，旨在战略性地扩充其体外诊断（IVD）业务，特别是布局呼吸道检测领域，从而持续丰富公司的产品管线和市场覆盖。 抢抓分子诊断市场机遇 中帜生物在RNA分子诊断领域拥有核心技术和多元产品，其在流感高发期及营销力度加大下的高速业绩增长，将与新华医疗形成业务协同。此次收购使新华医疗能够更好地把握分子诊断这一快速增长的细分市场机遇，为公司打造新的业绩增长点。 主要内容 新华医疗收购中帜生物的战略意义 收购详情与股权结构： 新华医疗于2024年12月30日发布公告，计划以1.66亿元收购中帜生物36.19%的股权，并拟通过现金认购方式向中帜生物增资，最终将持股比例提升至51.00%及以上。 业务协同与产品线拓展： 本次收购旨在显著扩充新华医疗的体外诊断（IVD）业务，实现对病原微生物检测细分领域的布局，并丰富其产品线。中帜生物专注于RNA分子诊断，产品涵盖呼吸道感染、生殖道感染、肠道感染等领域的病原体检测。此次整合预计将在客户开拓、资源维护等方面发挥业务协同效应，为新华医疗打造新的业务增长点。 分子诊断市场前景广阔 市场规模与增长趋势： 分子诊断技术应用场景多元，是体外诊断领域增长最快的细分市场之一。中国分子诊断市场规模从2017年的51亿元增长至2021年的280亿元，预计到2030年将达到806亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）高达12.47%。 抗感染分子诊断市场潜力： 预计2030年分子诊断抗感染（非新冠）市场规模将达到249亿元，2021-2030年CAGR为19.27%，显示出该领域的巨大增长潜力。 政策驱动与国产替代： 国内分子诊断行业受益于医改、分级诊疗、扶持国产设备等政策的驱动，以及国产替代与自主创新的双轮驱动。 中帜生物的财务表现与技术优势 财务状况与业绩增长： 中帜生物财务状况良好，2019-2023年公司收入从0.40亿元增至1.20亿元，复合年增长率达31.50%。2024年上半年，公司实现收入6337万元，同比增长47.43%；归母净利润338万元，同比增长20.34%。业绩向好主要得益于流感频发导致呼吸道诊断试剂产品销售增加，以及公司加大了RNA-POCT快检仪器和试剂的营销力度。体外诊断试剂是其主要收入来源，占2024年上半年收入的99%。 核心技术与产品认证： 中帜生物拥有T7核酸扩增和多生物素信号放大技术相结合的双扩增技术，以及RNA恒温扩增-金探针层析技术。公司已获得13个III类医疗器械分子诊断试剂以及10项CE认证产品，产品线覆盖生殖病原体、腹泻病原体、病原菌/耐药基因检测及肿瘤早期筛查等多个领域。 新华医疗盈利预测与投资建议 盈利预测： 受行业政策影响，预计新华医疗2024-2026年营业收入分别为103.07亿元、108.27亿元、114.02亿元，分别同比增长2.9%、5.0%、5.3%。归母净利润分别为6.83亿元、7.64亿元、8.39亿元，分别同比增长4.4%、11.8%、9.9%。 投资评级： 维持“买入”评级，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍。 风险提示： 政策变化风险、新签订单不及预期风险、出口不及预期风险。 总结 新华医疗通过战略性收购中帜生物，成功拓展了其在体外诊断领域的布局，特别是强化了在RNA分子诊断和呼吸道病原体检测方面的能力。此次收购不仅丰富了新华医疗的产品管线，更使其能够充分利用中帜生物的技术优势和市场增长潜力，抓住分子诊断市场快速发展的机遇。中帜生物稳健的财务表现和在抗感染领域的专业积累，将为新华医疗带来显著的业务协同效应和新的利润增长点。尽管面临政策变化、订单及出口不及预期等风险，但基于对公司未来营收和净利润的增长预测，维持“买入”评级，表明市场对新华医疗此次战略布局及其未来发展持积极态度。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点： 　　我们认为2025年公司众多催化剂的兑现有望带动其市值的持续提升。其中：1）BL-B01D1：2025年有望向一线及全球拓展。截至目前，01D1已经披露了在NSCLC、SCLC、BC、NPC、ESCC、BTC、UC等癌种末线的中国区早期临床数据，均展现出成为新一代基石药物的潜力。2025年，01D1一方面有望将上述竞争力拓展至全球：BMS将择机公布01D1全球I期临床的阶段性数据，并计划在2025年内开启首个全球注册性临床。基于此，我们上调01D1在全球末线肿瘤适应症临床的成功率POS从25-30%至50-70%；另一方面，01D1有望向前线拓展：其联合奥希替尼针对EGFRm NSCLC一线的中国区II期临床阶段性数据或将在2025ASCO大会读出，BMS也在今年启动了相关适应症的全球临床，临床结果或将在2026年披露。鉴于可比竞品奥希替尼在全球EGFRm NSCLC一线适应症的销售额可达30-40亿美元，我们认为明年01D1数据的读出有望大幅提升其峰值预期。 　　2）BL-M11D1：2025年有望披露完整数据，我们看好其潜在的对外授权潜力。 　　公司在2024ASH披露了CD33ADC BL-M11D1I期临床的部分爬坡结果，展现出优异的疗效和良好的安全性，我们预计完整结果或将在2H25读出。我们认为BL-M11D1有望在全球达到15-20亿美金的潜在销售峰值。 　　盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润40.89/0.66/-4.14亿元，对应EPS分别为10.20/0.17/-1.03元。由于我们对BL-B01D1整体POS及峰值预期的上调以及新增BL-M11D1的销售预期，利用DCF估值法，取WACC为7.29%的情况下，我们上调目标价299.40元，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药品研发进展不及预期风险，药品销售不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险；

　　科伦药业(002422)　　 　　投资要点： 　　科学求真，伦理求善；三发驱动，创新增长。科伦药业秉承“科学求真，伦理求善”的经营理念，坚持“三发驱动，创新增长”的发展战略。公司多年专注于多技术类别、全功能平台高技术内涵医药产品（高端仿制、改良创新和源头创新）的研发体系建设，已建成国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等多个国家和省市创新平台。 　　24Q1-3公司实现营收168亿元，同比增长6.64%。24年前三季度，公司实现营业收入167.89亿元（同比+6.64%）；实现归母净利润24.71亿元（同比+25.85%）。单三季度来看，营业收入49.62亿元（同比+0.35%），归母净利润6.71亿元（同比+19.88%）。 　　从费用率上看，24年前三季度，销售费用率15.57%（同比-5.07pct），管理费用率5.84%（同比+1.35pct），研发费用率9.44%（同比-1.14pct）；单三季度来看，销售费用率14.03%（同比-7.33pct），管理费用率7.36%（同比+3.20pct），研发费用率10.20%（同比-1.58pct）。利润率上，24年前三季度毛利率52.51%（同比-0.43pct），净利率17.40%（同比+3.79pct）；单三季度毛利率49.35%（同比-2.84pct），净利率14.21%（同比+2.93pct）。 　　盈利预测假设。1）输液：公司是品类齐全、国内领先的输液产品供应商，我们假设，24-26年营业收入增长10%/10%/5%；2）非输液药品：随着集采影响的逐步出清，我们假设，板块24-26年营业收入增长4%/4%/4%；3）抗生素原料药与中间体：假设原料药市场需求稳定，公司通过技改提高生产效率，我们假设24-26年营业收入增长28%/13%/11%；4）创新药：科伦博泰预计将于24H2或25H1在中国市场推出多个核心产品，我们假设25-26年营业收入增长376%/96%；5）医药研发项目：公司与默沙东等签署多个授权协议，SKB264在海外多个适应症进入III期，上市后有望带来里程碑付款和销售分成，其余管线研发逐步推进中，我们假设24-26年营业收入增长-24%/-13%/33%。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为30.88/31.44/32.43亿元（原2024-25预测为25.7亿、29.8亿元），分别同比增长25.7%/1.8%/3.2%。参考可比公司，我们给予公司2025年P/E23倍（原为2023年28x），目标价45.15元（+5%），市值723.03亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧；药企研发需求下降；业务扩展不及预期；投资收益受市场波动影响；地缘政治因素影响。

　　信立泰(002294)　　 　　投资要点： 　　集采续约落地，创新转型顺利，公司即将迈入新品放量的高成长期。1）公司集采风险即将出清。根据我们统计，目前信立泰仅剩个别仿制药产品未被纳入集采，销售体量占比低至1-2%。已集采仿制药体量有限且销售情况趋于稳健。唯一存在较大下滑风险的产品头孢呋辛钠（我们预测约6亿体量）已于前日的江苏省第四五批集采品种接续采购中中标，该品种明年体量或有一定下降；2）公司创新转型顺利，即将进入新品放量的高成长期。信立泰是我国较早布局创新药的企业之一，2013年即上市首个一类新药阿利沙坦酯，该产品在2023年来成为医保乙类产品，在价格企稳的情况下至今仍保持双位数的持续增长，叠加公司近年来上市的特立帕肽产品组合、恩那司它，公司创新药销售收入保持快速增长态势，我们预计信立泰2024年创新药销售收入体量或超15亿元，接近公司药品收入体量的50%。此外，我们预计公司2024-2026累计将有6-7款创新药上市，持续为创新药业务提供增量。 　　医保谈判顺利，看好复立坦和信立汀从明年开始快速放量。公司2024年获批上市的两款原研创新药产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）和信立汀（苯甲酸福格列汀片）均于近期顺利通过首次谈判纳入2024年医保目录。其中复立坦为一款阿利沙坦酯氨氯地平的固定复方制剂，用于单用阿利沙坦酯或氨氯地平治疗血压控制效果不佳的成人原发性高血压患者患者。信立汀为一款DPP4抑制剂，用于单药或联用以改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。鉴于两款药物临床表现出的优异疗效和安全性，我们预计两款产品均将于较好的医保谈判价格落地，并在明年开始快速放量。 　　JK07或将在近期有数据读出，关注公司的相关公告及进展。JK07是公司自主研发的NRG1融合抗体药物，在I期临床中展现出了良好的心功能改善能力，我们认为其在治疗慢性心衰上拥有全球BIC潜力。其针对HFrEF、HFpEF的全球II期临床已于2024年上半年启动，我们预计其或将在近期披露相关阶段性数据。 　　盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为40.38、44.08、56.94亿元，同比增长20.0%、9.1%、29.2%；净利润分别为6.20、6.45、8.32亿元；EPS分别为0.56、0.58、0.75元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年83倍PE，对应目标价46.27元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险。

　　羚锐制药(600285) 　　主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，助力公司业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比+10%；归母净利润5.7亿元，同比+23%。管理进取：公司先后于2012年、2018年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018年的51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。 　　分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3年股利支付率保持在70%以上，2023年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。 　　潜在突破：2024年12月4日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025年1月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS分别为1.17元、1.37元、1.57元。我们给予公司25年19xPE，对应市值147.1亿元，对应目标价25.94元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等

中心思想 市场概览与短期展望：供需转弱下的震荡格局 本周聚烯烃市场（包括聚乙烯LLDPE和聚丙烯PP）的核心特征可概括为“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”。从短期市场表现来看，产业链整体库存去化速度放缓，但仍处于历年正常水平。然而，供需关系已出现拐点，供应端压力逐步显现，而需求端则呈现季节性或结构性走弱。在此背景下，市场估值偏高，导致盘面预计将维持震荡偏弱的走势。 具体来看，聚乙烯（LLDPE）方面，国内现货价格在高位区间震荡，基差表现偏强，但市场成交量一般。国际美金现货价格保持稳定，进出口窗口已打开。供应端，国产装置开工率有所回升，同时有新的生产装置陆续投产，加之进口窗口的开启和出口窗口的关闭，使得整体供应环比有所增加。需求端，虽然农地膜市场进入传统淡季，但“以旧换新”政策的推动以及强劲的出口订单支撑了其他下游需求，使得总体开工率仅环比小幅下降。 聚丙烯（PP）市场亦呈现类似态势。本周国内现货价格小幅震荡，基差保持稳定，成交情况一般。国际美金现货价格持稳，低价进口窗口关闭，而出口窗口则打开。供应端，前期检修装置逐步恢复生产，新装置的投产也增加了市场供应，进口窗口关闭而出口窗口打开，导致供应压力有所回升。需求端，下游家电和汽车行业的排产情况良好，并受益于家电“以旧换新”政策的刺激，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率保持稳定。 中长期趋势与风险考量：扩产周期下的逢高做空策略 展望中期，聚烯烃市场面临显著的扩产周期压力。报告明确指出，2025年无论是聚乙烯还是聚丙烯产业，都将处于产能扩张阶段，这将导致市场供应压力逐步加大。基于这一判断，报告建议投资者对远月合约采取逢高做空的交易策略。 在套利方面，针对聚丙烯市场，报告特别建议继续逢高做空MTO（甲醇制烯烃）和PDH（丙烷脱氢制丙烯）的生产利润，这反映了对这些高成本产能未来盈利能力的悲观预期，以及对供应过剩可能导致利润压缩的担忧。 同时，报告也提示了未来市场运行中需要密切关注的风险因素。这些风险主要包括：新装置的实际投放进度和规模，这直接影响到市场供应的增量；下游需求的实际恢复情况和变化趋势，这将决定市场对新增供应的消化能力；以及地缘政治局势的演变，这可能对全球能源价格、贸易流向和宏观经济环境产生不可预测的影响，进而波及聚烯烃市场。 主要内容 聚烯烃市场供需与库存动态：结构性变化与区域差异 现货价格、期现价差与美金价格分析 本周聚烯烃市场现货价格表现出结构性特征。LLDPE方面，国内现货价格维持高位震荡，基差表现偏强，显示出近期现货市场相对坚挺，但成交量一般，表明市场观望情绪较浓。国际美金现货价格保持稳定，同时进出口窗口的打开为市场提供了套利机会。PP方面，国内现货价格呈现小幅震荡，基差持稳，成交情况同样一般。国际美金现货价格持稳，但低价进口窗口关闭，而出口窗口打开，这可能对国内供应压力起到一定的缓解作用。 从美金价格及进口利润来看，本周LLDPE美金价格持稳，人民币汇率小幅贬值，国内价格随之小幅震荡。低价进口窗口的打开意味着进口套利空间的存在，而出口窗口的关闭则限制了国内产品流向国际市场。中国CFR价格保持稳定，对东南亚的贴水价差缩窄至10美金，反映出区域间价格差异的收敛。PP美金价格同样持稳，人民币汇率小幅贬值，国内现货小幅震荡，低价进口窗口打开，出口窗口关闭，与LLDPE情况类似，表明国际市场价格对国内的影响以及汇率波动对贸易利润的调节作用。 供需平衡与产业链库存水平 供需面方面，PE在前三季度保持相对健康的供需平衡，但进入四季度，供需关系环比有所走弱，不过整体压力尚不显著。PP则在四季度面临供应压力回升的局面，报告指出，为实现市场再平衡，可能需要通过淘汰边际高成本产能（如PDH/MTO路线）或增加出口量来实现大幅减产。 检修情况显示，2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加。具体而言，PE的检修主要集中在二季度，而PP的检修则以上半年偏多，下半年有所减少。检修计划的增加通常意味着短期内供应量的减少，对价格形成支撑。 产业链库存数据提供了更细致的市场健康度评估： PE库存：本周两桶油（中石化、中石油）PE库存小幅下降，处于往年同期正常偏低水平，显示上游库存压力不大。港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，均处于正常水平。然而，煤化工库存小幅下降后仍处于正常偏高水平，这可能反映出煤化工路线的生产成本优势或其产品结构特点。 PP库存：本周两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平。港口库存小幅回升，社会库存小幅下降，均处于正常水平。煤化工库存小幅回升，处于正常偏低水平。整体来看，PP库存状况与PE类似，均处于相对健康的区间。 下游库存方面，农地膜市场虽处于淡季，但“以旧换新”政策和强劲的出口订单为补库提供了动力，使得下游补库意愿尚可。BOPP工厂订单一般，主要以逢低补库存为主，反映出下游对未来价格走势的谨慎预期。 产业链利润与价差结构分析：成本传导与替代效应 聚烯烃产业利润与下游加工利润 上游原料价格方面，本周原油价格震荡，石脑油价格小幅震荡，而烯烃单体价格保持持稳。这种上游成本的波动对聚烯烃的生产利润产生了直接影响。 生产利润数据显示： 油制聚烯烃利润：由于原油涨幅小于烯烃涨幅，油制LLDPE和PP的利润均小幅扩大，表明一体化装置的盈利能力有所改善。 煤制聚烯烃利润：煤炭跌幅大于烯烃跌幅，使得煤制LLDPE和PP的利润也小幅扩大，显示煤化工路线在成本端获得优势。 丙烯单体-PP粉料聚合利润：丙烯跌幅小于PP粉料跌幅，导致粉料亏损进一步加大，反映出粉料生产环节面临较大的成本压力。 PDH制PP利润：丙烷跌幅大于PP跌幅，使得PDH制PP的亏损小幅缩窄，盈利状况略有改善。 MTP综合利润：甲醇涨幅大于丙烯涨幅，导致MTP综合利润小幅缩窄，显示甲醇作为原料的成本压力增加。 MTO综合盈利：MEG现货小幅震荡，烯烃现货小幅缩窄，甲醇现货小幅上涨，综合导致MTO综合盈利的亏损延续小幅扩大，表明MTO路线的盈利挑战持续存在。 下游生产利润方面： PE下游：随着原料价格上涨而成品价格持稳，PE下游（如双防膜、地膜、缠绕膜）的加工利润小幅缩窄，目前处于偏低水平，这可能抑制下游的生产积极性。 PP下游：BOPP利润随着原料价格持稳而下游成品价格持稳，利润小幅亏损，同样处于偏低水平，反映出下游加工环节的盈利困境。 聚烯烃替代相关价差与下游开工率 替代相关价差分析揭示了不同聚烯烃产品之间的竞争与支撑关系： LLDPE-HDPE价差：本周小幅扩大，处于正常偏高水平。非标产品表现偏弱，HDPE对LLDPE的支撑作用偏弱。同时，标品生产比例的小幅回升也对线性产品（LLDPE）的支撑走弱。 LLDPE-LDPE价差：本周小幅缩窄，处于偏低水平。短期内，LDPE对LLDPE的支撑作用偏强，可能因为LDPE供应相对紧张或需求较好。 PP共聚-PP均聚价差：本周小幅扩大，处于正常水平。拉丝生产比例的小幅回升，对拉丝产品的支撑作用走弱。 HD-PP价差：本周小幅缩窄，处于正常水平。 LLDPE华北-PP华东价差：本周为1100元/吨，反映了区域间和产品间的相对价值。 PE新料-回料价差：处于正常水平，本周小幅缩窄，表明回料对新料的替代支撑有所减弱。 PP新料-回料价差：处于中等水平，本周小幅缩窄，同样显示回料对PP新料的支撑减弱。 下游开工率数据反映了终端需求的活跃度： PP粉料开工率：本周平均开工率为40.75%，环比下降4.84%，同比下降3.23%，显示粉料生产活动有所减弱。 PE下游开工率：整体呈现稳中小降态势。农膜开工率环比下降3%（但同比上升3%），包装膜开工率环比持平（同比下降3%），单丝开工率环比下降1%（同比持平），薄膜开工率环比持平（同比下降4%），中空开工率环比下降1%（同比下降1%），管材开工率环比持平（同比上升1%）。整体来看，PE下游需求表现出一定的韧性，但部分领域仍受季节性或市场因素影响。 PP下游开工率：整体稳中小跌。塑编开工率环比持平（同比上升3%），注塑开工率环比持平（同比持平），BOPP开工率环比下降1%（同比持平）。PP下游开工率相对稳定，但BOPP略有下降，可能与订单情况一般有关。 总结 本周聚烯烃市场（LLDPE和PP）整体呈现出“库存健康，供需转弱，震荡偏弱为主”的运行态势。尽管产业链库存去化放缓，但仍维持在历年正常水平，显示市场供应压力尚未完全累积。然而，供需关系已出现拐点，供应端因国产开工回升、新装置投产及进出口窗口变化而环比增加，而需求端则受季节性淡季及订单表现一般的影响，总体开工率稳中小降。 从价格层面看，LLDPE和PP现货价格均呈现小幅震荡，基差表现不一，美金价格持稳，但人民币汇率小幅贬值，影响了进出口利润。产业链利润方面，油制和煤制聚烯烃利润因成本端优势而小幅扩大，但部分高成本路线如MTO和PP粉料聚合的亏损仍在延续或扩大，PDH利润亏损则小幅缩窄。下游加工利润普遍处于偏低水平，对原料价格的支撑作用减弱。 展望中期，2025年聚烯烃行业将进入扩产周期，供应压力预计将逐步加大，因此报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并特别指出可逢高做空PP的MTO/PDH利润。投资者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素，以应对市场可能出现的波动。