开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 　　其中，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少5.63%，归母净利润0.33亿元，同比减少75.03%，扣非净利润0.24亿元，同比减少80.00%。 　　点评： 　　行业招采放缓+新业务投入较大，2024年业绩收入利润双承压分区域来看，2024年公司国内收入实现10.44亿元，同比下降11.62%，主要是受行业招采节奏阶段性放缓影响。2024年国内设备以旧换新政策持续推进，落地节奏集中在2024年下半年，招采金额恢复主要体现在2024年第四季度，同时也由于以集采形式的设备招采越来越多，一定程度也影响了设备的出厂价，2024年国内承压明显。海外区域，2024年公司收入9.70亿元，同比增长3.27%，表现优于国内，而且公司海外销售毛利率仍保持上升态势，2024年毛利率约为57.34%，2023年约为56.78%。 　　各条线业务来看，（1）超声：2024年公司超声国内外合计收入11.83亿元，同比下降3.26%。（2）内镜及镜下耗材：2024年公司相关业务收入7.95亿元，同比下降6.44%。公司核心业务收入降幅低于国内市场收入下降幅度，除了公司海外市场仍贡献增长外，公司也拓展了微创外科、心血管介入两大新业务。 　　从净利润来看，2024年公司实现归母净利润约1.42亿元，同比下降68.67%。2024年公司大力投入研发和市场活动，人员招聘增长，全年人员增长425名，期间费用率均有提升。2024年公司销售费用率28.45%，同比提升3.72pp，管理费用率6.81%，同比提升0.76pp，财务费用率-1.86%，同比提升0.25pp，研发费用率23.48%，同比提升5.36pp。 　　重磅新产品不断推出，2025年轻装上阵 　　2024年，在超声领域，公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展；在消化与呼吸内镜领域，公司已完成多款产品发布和上市，主要包括：（1）高端内镜平台取得突破。HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；（2）积极布局内镜质控和人工智能业务。公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证书，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道息肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。在微创外科领域，公司也在2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，新产品具有在单一摄像系统上融合硬质内窥镜和电子软镜的独特优势，为实现多模态精准外科手术提供了产品方案。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元（2025-2026年前值预测为25.25亿元和29.27亿元），对应收入端增速分别为21.0%、18.7%和15.2%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元（2025-2026年前值预测为4.17亿元和5.97亿元），利润端增速分别为207.4%、31.1%和24.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.01元、1.33元和1.65元，对应PE估值分别为30倍、23倍和19倍，考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和心血管介入业务正在培育期，产品线丰富，公司持续盈利能力强、成长性高，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入20.14亿元（-5.02%），归母净利润1.42亿元（-68.67%），扣非净利润1.10亿元（-75.07%），经营性现金流3.07亿元（-37.35%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（-5.63%），归母净利润0.33亿元（-75.03%），扣非净利润0.24亿元（-80.00%）。 　　收入及利润阶段性承压，战略投入巩固核心优势。2024年公司收入及利润均同比下降，主要是国内终端招采活动减少（超声/内镜等全年招标总额明显下降）、行业竞争加剧，以及公司持续保持高强度的战略投入所致。2024年公司毛利率降低5.66pct至68.12%，主要是医疗设备集采项目增多导致的价格压力传导。分产品来看，2024年公司超声产品实现收入11.83亿元（-3.26%），占比58.75%（+1.07pct），毛利率为61.81%（-2.00pct）；内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（-6.44%），占比39.50%（-0.60pct），毛利率为66.59%（-6.56pct）。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为28.45%/6.81%/23.48%，同比+5.42pct/+0.76pct/+5.36pct，体现公司对坚持投入以提升核心能力的高度重视。公司积极巩固区域化服务能力、渠道网络优势、临床协同创新等核心营销优势，保持较高水平的研发能力，持续夯实长期发展的核心竞争力，基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产超声和内镜头部企业，业绩有望企稳回升。 　　持续深化海外业务布局，新品放量或将贡献业绩增量。2024年公司国际业务收入9.70亿元（+3.27%），毛利率57.34%（+2.26pct），公司基于本地化建设、产品创新力和渠道市场三大维度的深度融合与协同发展，持续构建海外营销中心的核心竞争力。得益于持续加大研发投入力度，公司在高端设备领域不断取得突破性进展：2024年公司推出高端全身机器S80及高端妇产机P30、取得首张产科人工智能注册证；全球首发全新系列高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列；HD-580系列高端内镜大幅提升图像质量和临床细节表现，并已步入持续放量阶段；4K 超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机；首套血管内超声成像（IVUS）产品顺利上市。随着高端产品的陆续上市，公司国内及海外高端客群有望加速突破，进而促进公司收入规模及盈利能力的显著提振。 　　投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产品矩阵持续丰富，海外业务拓展稳步推进。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.89/4.69/5.59亿元，同比增长173.40%、20.47%、19.17%，EPS分别为0.90、1.08、1.29元，当前股价对应2025-2027年PE为34/28/24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外终端招采活力恢复不及预期的风险、贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险、产品降价幅度超预期的风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.1亿元（-5%），归母净利润1.4亿元（-68.7%），扣非归母净利润1.1亿元（-75.1%），24年业绩符合预期，招投标持续回暖 　　24年业绩符合预期，招投标持续回暖。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.8/5.3/3.9/6.2亿元（+1.3%/-6.5%/-9.2%/-5.6%），单季度归母净利润分别为1/0.7/-0.6/0.3亿元（-27.6%/-47.7%/-229.5%/-75%）。24年随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声及内窥镜业务线的招投标带来影响。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.8%/23.5%/-1.9%。公司全年仍保持较高投入强度，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期利润端业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　超声业务及内窥镜业务略有下滑。超声收入约11.8亿（-3.3%），医用内窥镜收入约8亿（-6.4%）。2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展。2024年也正式全球首发了全新系列的高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列，得益于先进的技术平台及成像技术，在国际市场迅速获得大量销售订单，在丰富及具有竞争力的产品的支撑下，兽用超声销售额在2024年得到较大幅度的增长。在消化与呼吸内镜领域，2024年度已完成多款产品发布和上市，HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司秉承“创新科技，畅享健康”的理念，始终以客户需求为导向，坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为4.1、4.8、5.9亿元，对应EPS为0.95、1.12、1.36元，对应PE为32、28、23倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收11.5亿元（+0.2%），实现归母净利润3.5亿元（+5.1%），实现扣非归母3.3亿元（+4.7%）。24年业绩符合预期，海外增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外增速稳健。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.1/2.8/2.7/2.9元（+10.1%/+1.3%/+6.5%/-13.5%），单季度归母净利润分别为1.1/0.65/0.9/0.9亿元（+21.7%/+39.3%/+21.5%/-28.9%）。整体来看，国际业务增速快于国内，其中海外糖化增速较高。24/9月开始上市流水线，助力IVD板块业务增长。治疗与康复业务收入-27.7%，其中临床医疗下滑较大，与医疗反腐和招投标放缓有关，皮肤医美公立医院市场亦受到反腐及招投标放缓影响，民营医院不受影响，未来看点主要来自新拓客和产品升级。从盈利能力来看，24年净利润增速高于收入增速，毛利率显著提升至67.2%（+1.4pp），原因为1）产品结构优化，试剂产出占比提高，试剂毛利较高；2）糖化和特定蛋白试剂的毛利率通过自产效率提升，也均有所提升。 　　IVD加注高通量仪器推出流水线，医美业务持续高增。1）IVD系列产品基于电化学发光免疫分析检测平台，公司推出全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，同时突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发。同时在糖化方面的布局，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，更好地助力糖尿病的快速、准确诊断和监测；2）治疗与康复产品线围绕临床医疗、皮肤医美两大产品线，在临床医疗产品线，公司基于全院智慧化VTE防治系统、创面修复与治疗、呼吸重症、围手术期、疼痛康复与治疗等平台，根据市场需求和技术发展对现有产品进行迭代升级，在皮肤医美产品线方面，超声炮三类证正在取证中；3）此外，消费者健康业务是公司孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司在小红书、抖音等主流新媒体平台和天猫、京东电商平台推广产品和品牌。 　　有序推进研发生产基地建设，完善产业规划布局。公司陆续在深圳龙华区、东莞松山湖、重庆高新技术产业开发区、南京雨花台软件谷以及湖南浏阳高新区布局建设研发和制造基地，以支撑公司未来创新研发和规模化制造的场地需求。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.1、4.7、5.5亿元，对应PE为14、13、11倍。 　　风险提示：行业竞争加剧、销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　事件公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.71亿元（-11.61%），归母净利润1.74亿元（-70.59%），扣非净利润1.07亿元（-78.13%），经营性现金流5.65亿元（-19.32%）。2024Q4实现营业收入14.96亿元（-19.33%），归母净利润-1.88亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.19亿元（由盈转亏）。 　　全年整体经营业绩承压，管理变革助益长期发展。2024年公司收入及净利润均同比下降，主要是：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入；4）公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。盈利质量方面，公司2024年毛利率为74.07%（+0.75pct），主要得益于业务结构优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致。 　　原料业务：持续拓展国际市场，毛利率水平进一步提升。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元（+9.47%），占公司主营业务收入的23.06%，其中国际市场原料实现收入6.08亿元（+17.65%），占原料业务收入的49.19%，美洲、欧洲、东南亚等地销售均同比增长超20%。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87.56%）。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上。 　　医疗终端业务：医美业务变革效果凸显。2024年公司医疗终端业务实现收入14.40亿元（+32.03%），占主营业务收入的26.85%。公司医美业务保持高速增长，费用率稳步下降，全年皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（+43.57%），覆盖医美机构数量7,000家（+30%），其中娃娃针收入同比增超100%，覆盖机构数量超5,000家，润致填充剂收入同比增超30%，覆盖机构数量超3,000家。公司于2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，分别聚焦颈部衰老、唇部美容，至2024年末前者销售收入已突破千万元。此外，骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元，覆盖全国超1万家医院；眼科产品“海视健”供货医院数量超1,000家。 　　皮肤科学创新转化业务：战略调整持续推进。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25.69亿元（-31.62%），占公司主营业务收入的47.92%。公司主动将该板块业务逻辑由“消费品”向“科研转化”调整，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，并重新审视品牌定位。我们认为，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4.51/6.38/8.72亿元，同比增长158.66%/41.53%/36.71%，EPS分别为0.94/1.32/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：渠道成本增加的风险、业务变革进展及效果不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　甘李药业(603087) 　　平安观点： 　　主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。 　　创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。 　　积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　新和成(002001) 　　新和成发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入216.10亿元，YoY+42.95%，归母净利润58.69亿元，YoY+117.01%。 　　营养品板块主要产品量价齐升，香精香料和新材料产品稳步增长，带动业绩同比高增长。从收入端看，2024年，公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，带动营养品板块营收同比增长52.58%至150.55亿元；香精香料板块营收同比增长19.62%至39.16亿元；新材料板块营收同比增长39.51%至16.76亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升8.8个百分点至41.78%，带动公司净利润大幅增长。 　　新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。 　　公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.5亿元（+10.5%），归母净利润0.21亿元（-63.7%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.1%），其中2024Q4实现营业收入2.5亿元（-0.2%），归母净利润-0.2亿元（-228.6%）。24年业绩符合之前业绩快报预期，利润端24年有所承压。 　　国内招投标总额有所下降，海外市场收入高增。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.7/1.8/1.5/2.5亿元（+34.9%/+12.6%/+5.4%/-0.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，24年毛利率68.1%（-5.7pp），系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降。另外，外销业务占比有所提升亦导致整体毛利率下滑。从费用端看，销售费用率33.4%，管理费用率14.5%，研发费用率21.8%，财务费用率0.01%。收入增速+10.5%，四费率变动不大，利润端承压主要因为资产减值损失（商誉减值）及信誉减值（期末应收减值，计提坏账）。国内端收入+4%（终端市场招采活动减少），海外端收入+43%（海外市场准入及推广持续推进）。建议持续关注25年1）去库存节奏；2）医疗设备以旧换新25年新一期政策落实情况；3）医疗反腐；4）海外市场推广进度。 　　持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。24年公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；此外，公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；另外，双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；报告期内公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　国产软镜设备龙头有望受益于国产替代，25年重点关注去库存节奏。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2025年及2026年AQ300将持续放量。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元（+147.8%）、0.74亿元（+42.6%）、0.95亿元（+28.4%），EPS分别0.39元、0.55元、0.71元，对应PE为106、75、58倍。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、竞争加剧风险、资产及信用减值计提波动风险。

中心思想 财务表现改善与市场结构调整 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收稳健增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和严格费用控制，实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著减亏，分别同比减亏74.50%和56.82%。尽管整体毛利率因市场环境和销售结构变动略有下降，但公司在财务健康度方面取得了明显改善。在业务结构上，诊断试剂板块受公共卫生市场需求变化影响而承压，收入同比下降36.72%，但生物试剂板块保持17.43%的增长，同时仪器设备和耗材等材料收入实现翻倍增长。 创新驱动与海外市场拓展 报告强调了诺唯赞持续的研发投入和多元化的创新成果，为公司未来发展注入了强劲动力。在生命科学、体外诊断和生物医药三大核心领域，公司均有新品推出或关键技术突破，特别是在GLP-1多肽类原料市场占据领先地位。与此同时，海外市场成为公司业绩增长的新引擎，海外收入同比激增121.85%至1.01亿元，显示出公司积极拓展国际市场并提升品牌影响力的显著成效。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元。 主要内容 2024年财务表现与经营优化 亏损显著缩窄，营收稳健增长 诺唯赞在2024年实现了营业收入13.78亿元，与去年同期相比增长了7.15%，显示出公司业务的稳健扩张。 归属于母公司股东的净利润为-0.18亿元，相较于去年同期（-0.71亿元）大幅减亏74.50%，亏损额度显著收窄。 扣除非经常性损益后的归母净利润为-0.83亿元，也较去年同期（-1.93亿元）显著缩窄了56.82%，表明主营业务的亏损状况得到有效改善。 经营管理与费用控制成效显著 公司亏损迅速缩窄的主要原因之一是经营管理的优化，特别是资产减值损失同比大幅下降了82.57%。 费用端控制良好，销售费用为4.91亿元，同比增长3.98%，增速低于营收增速；管理费用为2.31亿元，同比下降2.05%；研发费用为3.00亿元，同比下降11.29%，显示出公司在成本控制方面的努力。 毛利率受市场环境影响略有下降 2024年销售毛利率为69.93%，同比下降了1.10个百分点。 毛利率的下降主要系少数产品线受到市场环境变化的影响以及销售结构调整所致。 业务板块分化与海外市场突破 诊断试剂板块承压，生物试剂保持增长 分板块来看，生物试剂收入达到11.08亿元，同比增长17.43%，是公司营收增长的主要驱动力。 诊断试剂收入为1.57亿元，同比大幅下降36.72%，主要原因是公共卫生市场需求发生变化。 仪器设备收入表现亮眼，达到0.45亿元，同比增长116.15%。 技术服务收入为0.41亿元，同比下降30.46%。 耗材等材料收入为0.24亿元，同比增长112.72%，显示出新兴业务的快速发展。 海外业务实现爆发式增长 按地区划分，境内收入为12.74亿元，同比增长2.94%。 海外收入表现突出，达到1.01亿元，同比大幅增长121.85%，成为公司业绩增长的新亮点。 公司积极拓展海外市场，通过举办或参与超过220场各类市场活动，包括多个知名国际展会，有效提升了公司品牌的国际影响力。 持续研发投入与多元化成长动力 生命科学领域新品迭出 公司持续投入研发，在生命科学领域取得了多项成果。 高通量测序试剂/原料和细胞/蛋白试剂产品等领域均有新品推出，丰富了产品线。 体外诊断领域拓展创新 在体外诊断领域，公司拓展了呼吸道病原体快速检测系列。 推出了阿尔茨海默病系列特色指标检测产品，满足了特定疾病的检测需求。 同时，公司积极布局自身免疫性肾病等新兴诊断领域。 微流控平台推出了上呼吸道感染联检试剂盒，相关设备已进入批量生产阶段，预示着新的增长点。 生物医药领域取得关键突破 公司持续开发试剂、核心生产原料与技术平台，以支持生物医药产业发展。 其中，GLP-1多肽类原料已实现数百公斤级别的稳定供应，在国内同类原料市场中占据领先的市场份额。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测上调与“买入”评级 根据2024年年报数据，分析师下调了收入及费用预测，但上调了盈利预测。 公司2025-2027年每股收益预计分别为0.39元、0.62元和1.13元，高于原25-26年预测值（0.27元、0.45元）。 采用DCF估值模型，给予诺唯赞目标价28.59元，并维持“买入”评级。 主要风险提示 上游研发投入可能不及预期，影响公司长期竞争力。 体外诊断业务可能受到带量采购政策的影响，导致产品价格和市场份额波动。 新产品推广可能不及预期，影响市场接受度和销售收入。 各项费用（如销售、管理、研发费用）可能较高，对公司盈利能力构成压力。 总结 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收增长7.15%至13.78亿元的同时，通过优化经营管理和费用控制，成功将归母净利润亏损大幅缩窄74.50%至-0.18亿元，财务状况显著改善。尽管诊断试剂板块受市场变化影响承压，但生物试剂板块保持稳健增长，而仪器设备和耗材等新兴业务实现翻倍增长。尤其值得关注的是，公司海外业务实现121.85%的爆发式增长，成为新的业绩亮点。持续的研发投入在生命科学、体外诊断和生物医药领域均取得重要进展，特别是GLP-1多肽类原料在国内市场占据领先地位，为公司未来发展提供了坚实动力。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价28.59元，但同时提示了研发投入、带量采购、新产品推广及费用控制等潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，国际化驱动增长 泰格医药在2024年面临国内创新药行业周期性调整和结构性变化带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润同比下滑。具体数据显示，公司2024年实现收入66.03亿元，同比下降10.58%；扣非净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%。其中，第四季度扣非净利润出现负值，为-0.37亿元。然而，公司经营活动现金流净额达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%，且下半年显著好转，显示出公司在回款管理方面的有效加强。 核心竞争力与未来展望 尽管短期承压，泰格医药作为本土临床CRO龙头企业的地位依然稳固，并通过持续的国际化战略取得了显著突破。报告强调，公司海外大临床订单实现快速增长，新增合同金额达101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%；截至2024年末，累计待执行合同金额高达157.8亿元，同比增长12.1%。特别是在北美市场的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长，预示着公司全球服务能力的提升将带来更多优质MRCT（多区域临床试验）订单。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新药行业持续发展背景下巩固龙头地位，并期待国际化突破带来中长期业绩的持续增长。 主要内容 2024年业绩回顾与业务结构分析 整体业绩表现与现金流状况 泰格医药2024年财务数据显示，公司全年实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。收入下滑的主要原因包括：2023年部分特定疫苗项目的高基数影响，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单被取消或因客户资金问题导致回款压力而终止。这些订单主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司和部分疫苗企业。扣除非经常性损益后的净利润为8.55亿元，同比大幅下降42.13%，显示出短期盈利能力面临较大挑战。其中，2024年第四季度收入为15.36亿元，同比下降11.42%，扣非净利润为-0.37亿元，季度性亏损进一步凸显了业绩压力。 尽管盈利承压，公司经营活动产生的现金流量净额表现较好，达到10.97亿元，同比仅下滑4.64%。报告指出，相较于2024年上半年，下半年现金流有显著好转，这主要得益于公司加强了回款管理。 业务板块拆分与驱动因素 从业务板块来看，泰格医药的收入结构呈现分化： 临床试验技术服务收入： 该板块在2024年实现收入31.78亿元，同比大幅下降23.75%。下降原因主要有三点： 2023年特定疫苗项目的高基数效应。 国内创新药临床运营业务受行业周期和结构性变化影响，收入同比下滑。2023年国内新签订单金额下降，导致2024年（尤其是上半年）执行工作量减少。同时，2023年下半年以来，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑，进一步影响了收入。 2024年（尤其是下半年）部分国内创新药临床运营订单被取消或终止，对该板块收入产生负面影响。 临床试验相关及实验室服务收入： 该板块在2024年实现收入32.96亿元，同比增长5.61%，表现相对稳健。 SMO（临床研究现场管理组织）业务： 受益于充足的业务需求和效率提升，SMO业务实现较快增长。 数统业务： 相对稳健。 实验室服务： 收入与去年同期基本持平（方达控股年报披露收入2.55亿美元），但方达控股在中国的业务受到行业激烈竞争的负面影响。 医学影像、受试者招募等其他业务： 一定程度上受到国内相关行业发展及周期影响，执行项目平均单价有所下滑。 盈利能力变化及订单增长驱动 盈利能力分析与未来展望 2024年，公司整体毛利率为33.95%，同比下降4.63个百分点。分业务看： 临床试验技术服务毛利率： 为29.56%，同比下降8.65个百分点。主要原因在于国内临床运营业务执行订单平均单价下滑，以及2024年下半年部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年前签署）被取消或终止，导致收入调减，对毛利率造成明显影响。 临床试验相关及实验室服务毛利率： 为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO毛利率有所提升；数统毛利率有所下滑（主要因成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，但仍维持较高水平）；实验室服务毛利率下降，主要受方达控股收入增长放缓及摊销拖累。 展望2025年，报告认为大临床业务的基数影响和调减影响均为一次性因素，伴随订单执行和订单价格企稳，大临床毛利率有望回归较高水平。SMO业务在订单支撑和效率优化下，毛利率仍有提升空间。实验室服务则有望伴随产能利用率爬坡而逐渐提升。 订单状况与国际化突破 公司2024年订单需求同比2023年有明显改善。新增合同金额为101.2亿元人民币。受存量合同取消及发生金额为负的合同变更影响，净新增合同金额为84.2亿元人民币，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额达到157.8亿元人民币，同比增长12.1%，为未来业绩增长奠定基础。 报告特别强调，剔除部分特定疫苗项目相关收入影响后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长态势，尤其在北美的临床运营业务收入及新签订单持续快速增长。这表明公司全球服务能力持续提升，有望获得更多优质MRCT订单。同时，随着跨国药企和器械公司在中国投入的持续增加，公司国内订单弹性也值得期待。 盈利预测与估值调整及风险提示 考虑到公司投资收益的波动性（2024年公允价值变动净收益为-5.02亿元），分析师调整了2025-2027年的盈利预期。预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.18元、1.40元和1.70元（前次预测2025-2026年EPS分别为2.46元、3.09元）。基于2024年4月14日收盘价，对应2025年PE为38倍。 分析师维持“买入”评级，理由是公司作为本土临床CRO龙头，其龙头壁垒持续体现，且国际化有望进入加速阶段。 报告同时提示了以下风险：创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险以及业绩不达预期风险。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场调整带来的短期业绩压力，表现为收入和扣非净利润的同比下滑。然而，公司经营现金流表现稳健，并在下半年通过加强回款管理实现显著好转。业务结构上，临床试验技术服务受国内市场影响较大，而临床试验相关及实验室服务板块中的SMO业务表现亮眼。 尽管短期盈利能力受毛利率下降影响，但报告认为导致毛利率下降的基数效应和订单调减影响均为一次性因素，预计2025年毛利率有望逐步恢复。公司订单状况积极，新增合同金额和累计待执行合同金额均实现增长，特别是海外大临床订单的快速增长，凸显了公司国际化战略的成功和全球服务能力的提升。 分析师基于公司作为本土临床CRO龙头的地位、持续的国际化突破以及未来业绩增长潜力，维持“买入”评级，并调整了盈利预测以反映投资收益波动。公司未来发展仍需关注创新药投融资环境、政策变化及新业务整合等风险因素。