中心思想 战略性并购：构建诊疗一体化平台 圣湘生物通过全资收购中山海济生物医药有限公司，旨在加速其在儿科领域“诊断+治疗”一体化平台的战略布局，实现从诊断产品向治疗产品的业务延伸，从而构建更全面的医疗解决方案。 协同效应与业绩保障：驱动未来增长 本次收购预计将通过研发技术互补、销售渠道共享等方式产生显著的协同效应，提升公司整体市场竞争力。同时，业绩对赌机制为并购后的整合与发展提供了明确的业绩目标和激励保障，彰显了公司对未来增长的信心。 主要内容 中山海济收购案概览 圣湘生物于2025年1月11日发布公告，计划以人民币8.08亿元的价格全资收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权。此次交易完成后，中山海济将成为圣湘生物的全资子公司，标志着圣湘生物在医疗器械领域，特别是儿科板块，深化“诊疗一体化”战略的关键一步。 标的价值与业务协同潜力 中山海济作为一家专注于基因工程生物制药的企业，在注射用重组人生长激素等领域拥有超过20年的经验，并在国产市场中占据领先地位。其在重组蛋白、多肽技术平台以及工业微生物、合成生物学方面已具备一定产能。财务数据显示，中山海济在2024年1-11月实现营业收入4.08亿元，净利润1.05亿元。 本次收购预计将带来多重协同效应： 研发协同： 中山海济在生长激素领域的技术积累有望与圣湘生物现有技术平台产生共鸣，助力生长激素产品的持续优化与迭代，并驱动公司功能性生物医学产品平台实现技术互补与协同创新。 渠道协同： 中山海济已建立起多层次、覆盖广泛的儿科、儿保科客户体系，这与圣湘生物超过6000家的客户群网络形成互补，有望实现业务的双向发展和市场覆盖的扩大。 业绩承诺机制与发展信心 为确保并购后的业绩表现，中山海济及其股东承诺，2025年度和2026年度的净利润将分别不低于1.4亿元和1.8亿元，以2023年利润为基数计算，年均利润增速超过50%。此外，若中山海济在承诺期内完成净利润目标，本次交易的整体估值将分别增加1.73亿元（2025年）和2.20亿元（2026年）。这一业绩承诺和激励条款旨在深度绑定并购双方利益，充分激发中山海济管理团队的积极性，从而助力圣湘生物健康可持续发展，并加速其在儿科板块“诊疗一体化”的综合战略布局。 盈利预测与投资评级展望 在不考虑并表影响的前提下，分析师预计圣湘生物2024-2026年的营业收入将分别达到15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增长50%、37%和23%。归属于母公司净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增长-25%、55%和34%。公司当前股价对应2024-2026年的PE估值分别约为44倍、28倍和21倍。鉴于公司内生业务（如呼吸道产品放量）有望带来持续快速增长，以及外延并购逐步落地带来的更多发展可能性，分析师维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 关键财务指标分析 从历史及预测财务数据来看： 营业收入与净利润： 圣湘生物在2023年经历了营收和净利润的大幅下滑（同比分别下降84%和81%），这可能与2022年高基数（64.5亿元营收，19.37亿元净利润）以及市场环境变化有关。然而，预计2024年起营收将恢复增长，2025年和2026年归母净利润将实现55%和34%的显著增长。 盈利能力： 毛利率预计将从2023年的71.5%逐步提升至2026年的79.1%。净利率在2024年预计有所下降后，将在2025-2026年回升至19.5%-21.4%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的4.9%逐步提升至2026年的6.9%。 偿债能力： 公司资产负债率预计保持在12.2%至16.7%的健康水平，流动比率和速动比率均维持在6以上的较高水平，显示其短期偿债能力强劲。 现金流量： 经营活动现金流预计将从2023年的44百万元大幅增长至2026年的569百万元，表明公司经营性现金创造能力持续增强。 总结 圣湘生物通过全资收购中山海济，成功拓展了其在儿科诊疗领域的战略布局，并有望通过研发和渠道的深度协同，加速实现“诊断+治疗”一体化战略的落地。本次收购的业绩对赌机制为公司未来的业绩增长提供了保障和激励，增强了市场对公司发展的信心。尽管公司在2023-2024年面临利润波动，但预计未来几年将凭借内生业务的持续放量和外延并购的驱动，实现盈利能力的恢复和市场竞争力的持续提升。综合来看，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注报告中提及的各项潜在风险。

中心思想 核心增长动力与投资价值 特步国际（01368.HK）在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，特别是其新品牌索康尼（Saucony）延续了高速增长态势，主品牌特步的流水也实现了环比提速。基于此，开源证券维持了对特步国际的“买入”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。报告指出，公司通过深耕跑步生态、优化产品结构、升级渠道形象以及加大新品牌投入，有望在未来几年实现稳健的业绩增长和利润率改善，其当前估值水平也显示出较高的投资吸引力。 稳健经营与品牌升级展望 特步主品牌在功能性跑鞋的驱动下，经营指标保持稳健，库销比和折扣水平持续优化。同时，索康尼作为集团的第二增长曲线，正处于品牌升级的关键阶段，通过在渠道、产品和营销方面的战略性投入，预计将进一步提升品牌势能并贡献显著的收入增长。公司整体战略聚焦于提升品牌价值和市场份额，通过精细化运营和多品牌协同发展，为投资者提供了清晰的增长路径和价值创造潜力。 主要内容 投资评级与核心业绩概览 2024Q4业绩亮点与盈利预测 特步国际在2024年第四季度取得了符合预期的流水表现。其中，特步主品牌实现了高单位数增长，而新品牌索康尼更是录得了50%以上的流水增长，显示出强劲的市场扩张能力。基于公司稳健的经营态势和品牌发展潜力，开源证券维持了“买入”的投资评级。报告预计，特步国际2024年至2026年的归母净利润将分别达到12.4亿元、13.98亿元和15.7亿元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为11.0倍、9.8倍和8.7倍，估值具有吸引力。 主品牌与新品牌发展策略 特步主品牌围绕跑步生态系统进行战略布局，通过推出高性价比产品、升级渠道形象以及投放新型门店，确保了经营指标的稳健性，并有望实现流水持续增长。与此同时，索康尼品牌正处于加速升级阶段，公司加大了在门店拓展、市场营销和产品研发方面的投入。预计随着品牌势能的不断提升，索康尼将继续保持高速流水增长，并带动整体利润率的持续改善。 主品牌经营分析 Q4流水表现与增长驱动因素 2024年第四季度，特步主品牌流水实现了高单位数增长，其中电商渠道表现优于线下渠道，儿童业务表现优于成人业务。具体数据显示，电商渠道增长超过20%，线下流水实现轻微增长，而儿童业务则实现了双位数增长。从2024年全年来看，各季度流水分别实现了高单位数、10%、中单位数和高单位数的增长。功能性跑鞋是主品牌增长的重要驱动力，预计2024年功能性跑鞋业务增长约30%，从而带动全年流水实现高单位数增长。 经营指标与2025年展望 截至2024年第四季度，特步主品牌的库销比约为4个月，折扣水平维持在70-75折之间，折扣同比略有改善，显示出健康的库存管理和销售策略。展望2025年，特步主品牌将继续围绕跑步生态和产品进行深耕，计划推出新的跑步店型、革新9代店形象，并持续推出高性价比跑鞋。在良性库销比的支撑下，预计主品牌流水将延续稳健增长态势。 新品牌索康尼发展态势 高速增长与市场定位 索康尼品牌专注于“双精英人群”（即专业跑者和追求高品质生活的消费者），保持了高速增长，并逐渐成为驱动特步国际收入增长的第二曲线。2024年第四季度，索康尼全渠道流水录得50%以上的增长，预计2024年全年增长将超过60%，品牌规模已突破10亿元人民币大关。这表明索康尼在高端运动市场取得了显著的成功和市场认可。 2025年品牌战略与投入 2024年被定义为索康尼的“品牌元年”，预计2025年将继续以品牌建设为核心思路进行发展。具体战略包括： 渠道拓展： 在中国内地高线城市的核心商圈持续开设更多新形象店铺，并积极进行现有店铺的改造和扩建，以提升店效。新开店铺的店效普遍高于平均水平。在中期规划中，品牌打造将以直营店为主，预计直营占比将进一步提升，以更好地控制品牌形象和用户体验。 产品创新： 致力于打造爆款产品，并加大服装、通勤和复古类产品的占比，以丰富产品线，满足更广泛的消费者需求。预计2025年下半年，产品丰富度将显著提升。 营销加码： 预计2025年将进一步加大在代言人等推广活动上的投入，以提升品牌知名度和影响力，吸引更多目标消费者。 财务表现与估值分析 历史与预测财务数据 特步国际的财务数据显示出持续增长的潜力。营业收入方面，从2022年的129.30亿元增长至2023年的143.46亿元，预计2024年至2026年将分别达到139.25亿元、153.26亿元和167.55亿元。净利润方面，从2022年的9.22亿元增长至2023年的10.30亿元，预计2024年至2026年将分别达到12.39亿元、13.98亿元和15.73亿元，年复合增长率保持在较高水平。毛利率和净利率预计也将稳步提升，反映出公司盈利能力的增强。 估值水平与投资吸引力 在估值方面，特步国际的市盈率（P/E）从2022年的14.8倍下降至2023年的13.3倍，并预计在2024年至2026年进一步下降至11.0倍、9.8倍和8.7倍。市净率（P/B）也呈现下降趋势，从2022年的1.6倍降至2026年的1.2倍。这些数据表明，随着公司盈利能力的提升，其估值水平更具吸引力，为投资者提供了潜在的价值增长空间。 风险提示 潜在市场与运营风险 尽管特步国际展现出良好的增长态势，但仍面临一些潜在风险。主要包括终端市场需求疲软的风险，这可能影响产品的销售量和价格；以及新品接受度不及预期的风险，如果新产品未能获得消费者青睐，可能导致库存积压和营销投入回报不佳。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 双品牌驱动的增长前景 特步国际在2024年第四季度表现出色，其主品牌特步和新品牌索康尼均展现出强劲的增长势头。索康尼作为第二增长曲线，以超过50%的流水增速成为集团业绩增长的核心动力，并成功突破10亿元规模。主品牌则通过深耕跑步生态、优化产品和渠道，实现了稳健的流水增长和经营指标的改善。这种双品牌协同发展的策略，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 持续优化的经营策略 公司通过精细化运营，有效控制了库存并优化了折扣水平，显示出健康的经营状况。展望2025年，特步国际将继续加大对索康尼品牌的投入，包括渠道扩张、产品多元化和营销推广，以进一步提升品牌势能。同时，主品牌也将通过店型革新和高性价比产品策略，巩固其市场地位。开源证券维持“买入”评级，并预计公司未来盈利能力将持续提升，当前估值具有吸引力，建议投资者关注其长期增长潜力。

中心思想 股权激励强化发展信心 仙乐健康通过修订2023年限制性股票激励计划和推出2025年限制性股票激励计划，旨在增强激励计划的灵活性、可实现性及员工积极性。修订后的2023年计划引入了按业绩达成比例授予的机制，提升了激励效果。2025年计划则设定了明确的营收增长目标，覆盖未来三年，进一步绑定核心员工与公司长期发展。 战略调整优化经营预期 公司对中长期员工持股计划推出时间的修订，体现了管理层对外部环境和经营现状的审慎考量，旨在确保未来利润目标设置的客观性和科学性。尽管外部经济环境存在不确定性，公司仍维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将持续增长，显示出对公司业务发展和盈利能力的坚定信心。 主要内容 修订2023年限制性股票激励计划 公司为提升激励计划的灵活性和对员工的激励效果，对2023年限制性股票激励计划进行了修订。修订前，业绩目标达成则100%解除限售，未达成则0%；修订后，引入了按业绩完成度比例授予的机制。具体而言，若实际业绩A达到或超过业绩目标Am，则解除限售比例X为100%；若实际业绩A介于85%Am与Am之间，则X=A/Am100%；若A低于85%*Am，则X为0。此举被认为更具弹性及客观性，有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期经营目标的实现。 修订中长期员工持股计划推出时间 首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元。第二期、第三期员工持股计划的推出时间修订为2025年和2026年三季报披露前。分析认为，此延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，确保未来计划利润目标设置的客观性和科学性。 推出2025年限制性股票激励计划 公司拟授予激励对象限制性股票188.86万股，约占计划草案公布日公司总股本23,587.288万股的0.80%。其中，首次授予151.10万股（占总股本0.64%），预留37.76万股（占总股本0.16%）。激励对象共计78人，占总员工人数的2.99%。授予价格为13.27元/股。 考核目标设定为：2025年、2026年、2027年营业收入分别不低于49.27亿元、55.66亿元、59.27亿元。若以2024年预估营收43.20亿元（Wind 90天一致预测）为基数，则2025-2027年的营收增速目标分别为14%、13%、6%。其中，2025-2026年目标延续了2023年股权激励计划的设定。 盈利预测与投资评级 公司修订2023年股权激励计划并出台2025年股权激励计划，旨在增强激励计划的可实现性，充分调动员工积极性。同时，预计2025年BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户。 基于上述因素，分析师对公司2024-2026年的财务预测进行了调整。预计营业收入将分别同比增长19%、15%、12%至42.8亿元、49.2亿元、55.1亿元（前值分别为43.53亿元、51.75亿元、59.45亿元）。归母净利润将分别同比增长22%、21%、21%至3.4亿元、4.1亿元、5.0亿元（前值分别为4.07亿元、5.05亿元、5.91亿元）。营收和归母净利润预测较前值有所下调，主要系外部经济环境不确定性较高。 对应2024-2026年的预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍、11倍。公司维持“买入”评级。 风险提示包括市场需求疲软、新品市场接受度低、汇率波动以及股权激励计划无法达成等。 财务数据与估值分析 根据财务预测摘要，仙乐健康在未来几年将保持稳健增长。 营业收入： 从2023年的35.82亿元增长至2026年预计的55.10亿元，年复合增长率约为15.5%。 归属母公司净利润： 从2023年的2.81亿元增长至2026年预计的5.02亿元，年复合增长率约为21.3%。 盈利能力： 毛利率预计从2023年的30.27%逐步提升至2026年的32.50%；净利率预计从2023年的7.85%提升至2026年的9.12%。 估值： 市盈率（P/E）预计从2023年的20.47倍下降至2026年的11.45倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力增强。 总结 股权激励驱动长期增长 仙乐健康通过灵活的2023年限制性股票激励计划修订和目标明确的2025年限制性股票激励计划，有效激发了管理层和核心员工的积极性。这些激励措施与公司未来三年的营收增长目标紧密结合，预计将成为公司实现长期可持续发展的重要驱动力。 盈利能力稳健提升，投资价值凸显 尽管面临外部经济环境的不确定性，公司通过战略性调整员工持股计划推出时间，展现了审慎的经营策略。分析师预测公司未来三年营收和归母净利润将保持双位数增长，盈利能力持续提升，毛利率和净利率均有改善空间。随着盈利的增长，公司估值将更具吸引力，维持“买入”评级，表明市场对公司未来发展前景持乐观态度。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。 　　点评： 　　24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。 　　25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　奥锐特(605116) 　　投资要点 　　特色原料药+制剂一体化发展，有望贡献业绩增量：中短期内大量专利药到期，有望带动API需求增长。2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈急剧增加趋势，合计市场规模达1590亿美元。公司特色原料药品种储备丰富，女性健康类等品种仍处在快速放量阶段，有望带动原料药主业稳健增长。同时公司积极推进一体化转型，首个一体化品种地屈孕酮片于2023年获批上市，2024H1实现销售9248万元，放量迅速。公司“308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）”建成后将具备醋酸阿比特龙片3000万片/年和恩扎卢胺片5000万片/年产能，对应产值2.79亿元。在集采背景下，一体化品种具备显著优势。 　　GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。司美格鲁肽在全球多地专利将于2026年到期，为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、成本控制能力强的企业具备优势。 　　公司司美格鲁肽主要采用发酵法，具备成本优势。公司从2016年开始建设合成生物学的平台，并以司美格鲁肽为目标，利用合成生物学技术对司美格鲁肽的底盘菌株的代谢通路进行了合理的优化，通过多基因串联表达提高GLP-1中间体的表达量，利用无机盐培养基协同批量补料策略实现GLP-1中间体的快速分离，提高了产品纯化效率，降低了司美格鲁肽原料药的成本。截至2024年H1，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证，已获得司美格鲁肽相关发明专利4项，在申请的发明专利2项，具有较好的技术和专利储备。口服剂型渗透率提升后，发酵法有望凭借成本优势成为主流。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。

中心思想 血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局 亚盛医药-B凭借其在血液瘤领域的深厚创新药研发实力，正加速推进其核心产品奥雷巴替尼和力胜克拉的国内外商业化进程。奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，在T315I突变CML患者治疗中展现出卓越的安全性与有效性，并已成功与武田制药达成全球独家许可协议，实现国际化突破。力胜克拉作为全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多种血液瘤适应症中显示出良好的临床潜力，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外合作潜力。公司通过持续的产品创新、高效的临床开发以及战略性的国际合作，已在2024年上半年实现扣非归母净利润首次扭亏为盈，预示着其未来几年有望实现盈利并持续增长。 创新管线驱动业绩增长，市场前景广阔 亚盛医药构建了丰富的创新药产品管线，涵盖下一代细胞信号抑制剂和外基因组改性剂等多个领域，其中APG-2449（ALK/FAK/ROS1抑制剂）、APG-115（MDM2-p53抑制剂）和APG-1252（BCL-2/BCL-xL双重抑制剂）等重点产品均展现出First-in-Class或Best-in-Class的潜力。随着这些在研管线的陆续获批上市和对外合作的深入，公司收入结构将进一步优化，盈利能力将显著提升。血液瘤治疗市场的巨大未满足需求和靶向治疗的持续发展，为亚盛医药提供了广阔的市场空间和增长机遇。 主要内容 亚盛医药：创新驱动与国际化战略 亚盛医药是一家全球性的生物医药企业，专注于研发创新药以满足血液瘤领域未被满足的临床需求。公司于2009年成立，2019年在香港联交所上市。其首个原创1类新药奥雷巴替尼于2021年在中国获批，并于2024年通过医保谈判简易续约程序纳入国家医保目录。奥雷巴替尼还获得了美国FDA快速通道资格、孤儿药资格认定以及欧盟孤儿药资格认定，显示出其国际认可度。 公司拥有一支经验丰富的高管团队，由杨大俊博士、郭明博士、王少萌博士共同创办，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理和新药研发方面拥有近30年的经验。公司自主构建的蛋白-蛋白相互作用靶向药物设计平台，使其在细胞凋亡通路新药研发领域处于全球前沿。 股权结构方面，截至2024年中报，公司股权结构稳定，由杨大俊、郭明、王少萌、翟一帆等一致行动人士控制的特殊目的公司持有约24.80%的股份，是最大股东；武田制药国际公司持有7.73%的股份，显示出战略投资者的参与。 财务表现方面，亚盛医药在2024年6月14日与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，获得1亿美元选择权付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外里程碑付款，以及两位数百分比的销售分成。受益于产品销售收入和对外合作授权收入，公司2024年上半年营业收入达8.25亿元，同比增长475.50%，扣非归母净利润首次扭亏为盈，达到1.56亿元。这标志着公司盈利能力的显著改善。 公司在研管线动力十足，截至2024年6月30日，拥有包括6个处于临床阶段的小分子候选药物的产品管线，涵盖BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂、EED抑制剂以及针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。 核心产品奥雷巴替尼：市场表现与临床优势 奥雷巴替尼：CML治疗的BIC与国际化进展 白血病是全球恶性肿瘤发病第13位和死亡第10位，其中慢性髓细胞白血病（CML）占2023年美国新发病例的15%。约95%的CML患者携带BCR-ABL融合基因，且伴有T315I突变的CML患者对一代、二代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）均耐药。第一代TKI伊马替尼年销售额峰值曾达47亿美元，第二代TKI达沙替尼、尼洛替尼年销售额峰值均超过20亿美元，显示出该市场的巨大潜力。 亚盛医药的核心产品奥雷巴替尼作为第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对T315I突变CML患者。截至2024年6月30日，奥雷巴替尼累计实现含税销售额人民币4.90亿元，2024年上半年含税销售额达1.1292亿元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。其国家医保局定点医院数量相比2023年底增加79%。 奥雷巴替尼已入选中美权威指南推荐，是二代TKI耐药后的主要选择。2024年版CSCO指南I级推荐奥雷巴替尼为尼洛替尼或达沙替尼一线治疗失败后的二线治疗方案。NCCN指南也将其列入耐药CML-CP或CML-AP患者的新兴治疗方案。相较于武田泊那替尼的黑框警告和阿思尼布的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随时间推移下降，被认为是三代BCR-ABL TKI中的“Best in Class”（BIC）产品。 在Ph+ ALL（费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病）领域，“无化疗”治疗模式正在兴起。奥雷巴替尼联合贝林妥欧单抗有望实现Ph+ ALL的无化疗治疗方案。早期临床数据显示，奥雷巴替尼联合弱化疗12周CMR（完全分子学反应）可达83%，而与贝林妥欧单抗联用，所有患者（100%，13/13）在给药三个月后达到CMR，有望成为一线Ph+ ALL患者的基石方案。 力胜克拉：BCL-2抑制剂市场的潜力新星 细胞凋亡靶标治疗市场潜力巨大，预计2030年全球市场规模将达到220亿美元，2023-2030年复合增长率达24%。BCL-2蛋白作为细胞凋亡领域最重要的靶点之一，已由维奈克拉验证其成药性。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂维奈克拉上市，2023年全球销售额为22.88亿美元，同比增长13.89%。 亚盛医药的力胜克拉是全球第二款申报上市的BCL-2抑制剂，已于2024年11月被纳入优先审评，并申报上市，用于治疗R/R CLL/SLL。力胜克拉已获批在中国、美国、澳洲及欧洲进行21项Ib/II期临床研究，涉及CLL/SLL、NHL、AML、MM、WM及实体瘤等多种适应症。 在CLL领域，力胜克拉具备BIC潜力。肿瘤溶解综合征（TLS）是BCL-2抑制剂治疗的常见急症，维奈克拉需要剂量爬坡给药以减少TLS风险。力胜克拉的竞争优势在于其每日剂量递增方案对医护人员和病人更为便捷，能更快达到治疗剂量，且与BTKi联用不局限于某一BTK。临床数据显示，力胜克拉联用BTK抑制剂阿可替尼对CLL/SLL患者的ORR高达96.6%，12个月和18个月PFS率分别为89%、86%，且安全性良好。 在AML领域，患者初诊年龄大且五年生存率低。对于新确诊60岁以上AML患者，“7+3”化疗仍是首选方案，但对于不耐受强化疗的患者，维奈克拉联合阿扎胞苷/地西他滨方案被普遍推荐。复发难治性（R/R）AML患者首选参加临床试验。力胜克拉联合阿扎胞苷（AZA）治疗R/R AML患者的Ib/II期临床结果显示，600mg组30人的mOS为14.7个月，未报道任何TLS事件，30天死亡率为1.3%，目前III期临床正在开展中。 在多发性骨髓瘤（MM）领域，MM是全球第二大常见血液系统恶性肿瘤，市场空间广阔，预计2030年全球MM治疗市场将达473亿美元。维奈克拉曾尝试开展多项针对MM的III期临床试验，但BELLINI和CANOVA试验均未达到主要终点，甚至增加了患者死亡风险，导致艾伯维后续研发规划已无MM适应症。然而，力胜克拉I/II期数据显示其联合疗法对R/R MM或免疫球蛋白轻链AL淀粉样变患者有效，3级以上TRAE发生率为22.4%，未显示药物药物相互作用，有望为MM患者提供安全可靠的治疗选择，突破MM适应症。 在骨髓增生异常综合征（MDS）领域，MDS平均发病年龄晚，治疗手段有限，预后总体较差。NCCN指南推荐BCL-2抑制剂治疗高危MDS患者。力胜克拉联合AZA治疗MDS的ORR达70%（7/10），CR/CRi达到60%（6/10）。2024年8月，力胜克拉获CDE临床试验许可，将开展其联合阿扎胞苷治疗新诊断的中高危MDS患者的注册III期临床研究。 鉴于力胜克拉在CLL、AML、MM、MDS等领域的良好临床数据和市场潜力，其具备较大的海外BD（Business Development）潜力，有望与具备BTK、CD38等产品的跨国药企（MNC）形成深度合作。 其他重点产品：全新机制与突破潜力 亚盛医药的管线中还包括多个具有全新机制的重点产品： APG-2449：ALK/FAK/ROS1三联抑制剂。第三代ALK抑制剂洛拉替尼已成为一线疗法，但存在神经毒性。APG-2449作为新一代ALK/ROS1 TKI，在未经TKI治疗或二代ALK TKI耐药的NSCLC患者中显示初步疗效，尤其对脑转移患者的颅内病灶ORR高达75.0%，且未发现神经毒性。2024年10月，APG-2449获CDE临床试验许可，将开展两项注册III期临床研究，有望突破ALK耐药问题。 APG-115：MDM2-p53抑制剂。APG-115是口服有效、高选择性靶向MDM2-p53的小分子抑制剂，通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53的肿瘤抑制活性，已获得6项FDA孤儿药资格认定。单药在进展性涎腺癌治疗中展示良好抗肿瘤性质，尤其对腺样囊性癌患者的ORR和DCR分别为16%和96%，具有First-in-Class潜力。 APG-1252：BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。APG-1252通过双重抑制BCL-2和BCL-xL蛋白恢复细胞凋亡，已获得FDA孤儿药资格认证治疗SCLC。联合奥希替尼在EGFR突变的NSCLC患者中观察到初步疗效，尤其在3代TKI耐药组中，BCL-xL高表达患者疗效更好，PFS更长。 盈利预测与投资评级 根据对奥雷巴替尼和力胜克拉国内外销售额的测算，并考虑到公司与武田制药的战略合作（预计2026年获得选择权行使费22.69亿元），亚盛医药的财务表现预计将显著改善。 奥雷巴替尼销售额测算： 国内CML适应症收入预计从2023年的1.94亿元增长至2033年的11.86亿元。 1L Ph+ALL适应症预计2027年开始销售，至2033年达到2.81亿元。 海外CML销售分成收入（假设13%分成比例）预计从2027年的1.73亿元增长至2033年的11.94亿元。 力胜克拉销售额测算： 国内R/R CLL适应症收入预计从2025年的0.30亿元增长至2033年的1.74亿元。 1L CLL联合阿可替尼适应症预计2028年开始销售，至2033年达到1.89亿元。 1L AML适应症预计2028年开始销售，至2033年达到0.84亿元。 海外CLL销售分成收入（假设13%分成比例，风险调整后）预计从2028年的2.50亿元增长至2033年的64.85亿元。 综合来看，公司预计2024-2026年收入分别为9.81亿元、5.24亿元、30.90亿元，对应归母净利润分别为-3.74亿元、-8.53亿元、15.79亿元。公司作为创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险。 产品临床失败风险。 核心技术或核心销售人员变动风险。 产品出海进度不及预期风险。 行业政策变动风险。 总结 亚盛医药-B作为血液瘤创新药领域的细分龙头，凭借其强大的研发实力和前瞻性的国际化战略，正迎来业绩拐点。核心产品奥雷巴替尼在CML治疗中展现出卓越的临床价值和市场放量潜力，与武田制药的合作进一步拓宽了其全球市场空间。同时，力胜克拉作为下一代BCL-2抑制剂，在CLL、AML、MM和MDS等多个血液瘤适应症中表现出优异的临床数据，有望成为同类最佳，并具备巨大的海外BD潜力。公司丰富的创新管线，如APG-2449、APG-115和APG-1252，也为未来的持续增长提供了坚实基础。尽管面临产品销售、临床失败、人才变动、出海进度及政策变动等风险，但随着在研管线的陆续获批上市和国际合作的深入，亚盛医药有望在未来几年实现盈利并保持强劲增长，具备显著的投资价值。

中心思想 珍宝岛中成药集采成果显著 珍宝岛及其子公司在全国中成药集采中成功中标14个品规产品，涵盖心脑血管、抗病毒、呼吸系统等核心治疗领域，为公司未来发展奠定坚实基础。 市场份额与盈利能力提升展望 此次中选将显著巩固公司在同类产品中的市场地位，有望持续拓展市场占有率，并有效提升盈利能力，尤其是在此前未中选区域的市场份额有望恢复并进一步提升。公司积极调整产品结构和销售渠道，以适应行业变化，增强经营实力和可持续发展能力。 主要内容 14个品规产品拟中选全国中成药集采 珍宝岛及其全资子公司哈尔滨珍宝制药有限公司和黑龙江省松花江医药科技有限公司，在全国中成药采购联盟集采和首批扩围接续的投标中，共有14个品规产品拟中选。具体中选产品包括全国中成药联盟集采的血栓通胶囊、注射用炎琥宁、消栓口服液和双黄连注射液，以及首批扩围接续的注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液和双黄连口服液。本轮采购周期将从结果执行之日起持续至2027年12月31日。 巩固中选产品市场地位，持续拓展市占率 此次拟中选的系列品种在心脑血管、抗病毒、呼吸系统疾病用药领域具备较强的核心竞争力，且循证证据完善。在采购周期内，医疗机构将优先使用中选药品，这将加速行业整合，促使市场份额向优势企业集中。公司将借此巩固产品在同类中的市场地位，持续拓展市场占有率，并推动盈利能力进一步提升。值得注意的是，此前未中选湖北省中成药省际联盟集采的注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液此次拟中选，有利于恢复并提升其在联盟地区的市场份额。随着国家集采改革进入常态化、制度化、规范化新阶段，公司凭借研发、智能制造及循证研究成果优势，有望持续从优质中药品种的市场空间扩大中获益。 调整产品结构和销售渠道结构，增强经营实力 产品结构优化： 公司计划不断增加口服品种的销售占比，未来目标将其销售贡献占比提升到50%以上，以优化产品组合。 销售渠道拓展： 公司积极顺应分级诊疗趋势，加强县域和基层终端的覆盖；同时，强化以零售为主的院外渠道销售贡献。通过产品结构和渠道结构的双重调整，公司旨在增加产品终端覆盖，改善销售结构，从而增强应对行业结构变化的能力，保障经营的良性可持续发展。 盈利预测与投资评级 国盛证券基于集采对产品发货周期的影响，预计珍宝岛2024-2026年归母净利润分别为4.91亿元、6.13亿元、7.58亿元，对应增速分别为3.8%、24.8%、23.7%。对应PE分别为20X/16X/13X。鉴于上述积极预期，分析师维持对珍宝岛的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采放量不及预期、新药研发不及预期、中药材贸易风险以及销售不及预期风险。 总结 珍宝岛在全国中成药集采中成功中标14个品规，覆盖多个核心治疗领域，为公司带来了重要的市场机遇。此次中选不仅有助于巩固公司现有产品的市场地位，还将通过医疗机构的优先使用，有效拓展市场份额，并有望恢复此前在部分区域的市场表现。公司积极响应市场变化，通过优化产品结构（提升口服品种占比）和调整销售渠道（加强基层和院外覆盖），以增强其经营韧性和可持续发展能力。分析师基于集采的积极影响，对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了集采放量、新药研发、中药材贸易及销售等方面的潜在风险。

中心思想 激励机制优化驱动长期增长 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对当前市场挑战，提振内部士气，并为未来稳健增长奠定基础。公司积极的经营策略，包括组织效率提升和新锐客户拓展，有望驱动其在中长期保持行业领先地位。 战略调整与业绩展望 尽管面临外部需求疲软等挑战，公司通过新增2025年股权激励计划，以13.27元/股的价格授予188.86万股限制性股票（占总股本0.80%），并设定25-27年100%解锁的营收目标分别为约49.27/55.66/59.27亿元，对应24-27E CAGR约11.9%，显示出公司对未来业绩增长的信心和积极的战略部署。 主要内容 事项 股权激励与持股计划调整 公司公告对股权激励及持股计划进行调整，以优化激励机制并保持团队士气。 修订2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置85%的解锁门槛值，增强了计划的灵活性和可实现性。 新增2025年股权激励计划： 拟以13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共78人188.86万股限制性股票，占总股本0.80%。25-27年100%解锁的营收目标分别约49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为1,701.39万元，分25-28年摊销。 修订中长期员工持股计划： 第二期、第三期员工持股计划推出时间由原定的25、26年1月修订为25、26年三季度结束前。 评论 激励机制优化以应对市场挑战 24年目标挑战与士气保障： 鉴于中国区外部需求疲软及24H2传统大客户下单延期导致24年全年收入目标面临压力，公司及时调整股权激励计划。在保持25-26年原有营收目标的前提下，引入85%的解锁门槛，旨在提升激励效果并保障团队士气。 新增激励计划强化长期发展动力 激励力度加强： 新增25年股权激励计划与23年激励并行实施，授予价格13.27元/股，较1月10日收盘价24.53元折价46%，激励力度略大于上一轮。 业绩考核目标： 基于预计24年营收42.3亿元测算，25年股权激励计划100%解锁需25-27年收入分别同增16.5%/13.0%/6.5%，24-27E CAGR约11.9%。若按85%门槛解锁，需达成营收41.88/47.31/50.38亿元，24-27E CAGR约6.0%。 2025年战略部署与经营展望 稳健修复与增长驱动： 展望2025年，预计海外消费需求保持旺盛（尤其BFs及亚太业务可延续较快增长），中国区有望逐步修复（预计个位数增长），美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入实现双位数出头增长，并随中国区下游库存去化、BF经营提效实现逐季改善。 组织提效与客户拓展： 中国区已调整组织架构以大幅提升线上渠道重视度，匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势。BFs方面，公司将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议与风险提示 业绩预测调整与投资评级： 考虑到BFs管理调整及Q4中国区订单延后，华创证券下调24-26年业绩预测至3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应PE 18/15/12X。 长期价值与积极策略： 仙乐健康作为功能食品CDMO赛道龙头，研发及供应链优势突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。公司积极调整激励方式并主动适应行业线上化趋势，不断强化竞争力，经营态度积极。 维持评级： 维持目标价32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨、食品安全风险。 总结 仙乐健康通过灵活调整股权激励计划，旨在有效应对市场挑战并激发团队活力。尽管短期业绩预测有所下调，但公司积极的经营策略，包括强化激励、优化组织效率和拓展新锐客户，以及其在功能食品CDMO领域的领先地位，预示着中长期稳健的增长潜力。华创证券维持其“强推”评级，并建议关注公司调整改善的进展。

中心思想 业绩稳健增长与海外产能扩张驱动 本报告核心观点指出，健盛集团在2024年展现出卓越的业务表现，预计2025年将继续实现健康增长。这主要得益于其核心棉袜业务的高质量增长、无缝服饰业务盈利能力的改善，以及公司积极推进的海外产能扩建战略。通过深度绑定核心管理团队利益的激励机制，公司有望在中长期释放更大的业绩潜力。 核心竞争力与战略布局 健盛集团凭借其全球化、一体化的生产链优势，在细分棉袜赛道中具备扎实的竞争力。公司持续完善一体化产业链，强化智能制造和开发设计能力，并通过在越南等地的产能扩张，优化全球布局，以应对市场需求并提升盈利水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年业务表现卓越，期待2025年继续健康增长 健盛集团在2024年前三季度取得了显著的业绩增长。 财务表现：2024年Q1至Q3，公司实现收入19.2亿元，同比增长16%；归母净利润达到2.6亿元，同比增长31%。这一增长表现领先行业。 业务驱动：业绩增长主要由棉袜业务的高质量快速增长和无缝服饰业务盈利质量的改善共同带动。 棉袜业务：2024年Q1至Q3收入同比增长约20%，业务盈利质量优越。 无缝服饰业务：同期销售收入同比增长约5%，考虑到核心客户出货节奏差异，预计2024年全年无缝销售仍有望实现快速增长，且盈利能力有进一步提升空间。 管理激励：公司已制定明确的奖励基金管理办法，通过深度绑定核心管理团队利益，有望有效驱动公司业绩在中长期持续释放潜力。 未来展望：基于当前业务实际情况，预计2025年公司收入有望同比增长10%以上，利润增速或将快于收入增速。 优质客户份额提升带动公司订单稳健增长 公司凭借其核心品类的竞争优势和优质客户资源，实现了订单的稳健增长。 产品结构：公司核心品类包括棉袜和无缝服饰，均以机器针织一体成型为主，在订单资源和客户合作上存在协同作用。2023年，棉袜业务收入为15.9亿元，占比70%；无缝业务收入为6.3亿元，占比28%。 客户合作：公司下游合作的核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等国际知名品牌。 订单增长：得益于在老客户新项目拓展和新客户开发方面的顺利推进，2024年以来公司订单保持稳健增长，预计2025年这一趋势将持续。 业务预期：展望2025年，预计棉袜业务销售仍有望实现10%以上的高质量增长；无缝业务在销售增长的同时，盈利质量也有望继续改善。 一体化产业链持续完善，海外产能扩建步伐顺利推进 健盛集团持续强化其一体化产业链，并积极推进海外产能布局。 产业链优势：公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造和开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。2023年，公司棉袜产量达3.20亿双，无缝服饰产量达2449万件。 现有产能扩建：公司此前积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目。预计2024年产能利用率同比修复将带动棉袜和无缝业务产量增长。2025年，预计公司棉袜产能有望继续同比增长10%以上，无缝机器设备使用率也有望继续提升，从而带动业务盈利质量改善。 新投资项目：公司计划在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线和18000吨纱线染色生产项目，建设期计划为3年。中长期来看，伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能将扩大，下游棉袜及无缝织造规模也将进一步提升。 区域产出策略：考虑到公司产能扩张计划主要集中在海外，预计2025年棉袜及无缝业务国内工厂产出将保持平稳，而海外工厂则将通过效率提升和规模扩张实现产出稳健增长。 现金流及存货管理基本正常 公司的财务管理状况保持健康。 存货管理：截至2024年Q3末，公司存货为6.4亿元，同比增加18.5%。2024年Q1至Q3，公司存货周转天数减少15.8天至115.4天，应收账款周转天数增加7.1天至75.9天。 现金流状况：2024年Q1至Q3，公司经营性现金流量净额为2.2亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，显示现金流管理基本正常。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和财务状况的分析，国盛证券给出了投资建议。 投资建议：健盛集团作为细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。国盛证券略微调整了盈利预测，预计2024年至2026年归母净利润分别为3.25亿元、3.74亿元和4.28亿元。对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：投资者需关注下游需求波动风险、汇率异常波动风险、越南政策变化风险以及客户订单转移风险。 总结 健盛集团在2024年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于棉袜和无缝服饰业务的协同发展及盈利能力提升。公司通过优质客户合作和海外产能的顺利扩建，进一步巩固了其在全球化、一体化生产链上的竞争优势。随着越南南定省新项目的推进，公司中长期发展潜力巨大。尽管面临市场风险，但稳健的财务管理和积极的战略布局，使得公司有望在2025年及未来实现持续健康增长，维持“买入”评级。