中心思想 业绩指引上调与线上增长强劲 巨子生物在2024年展现出强劲的线上销售增长势头，旗下核心品牌可复美和可丽金的线上GMV表现亮眼。公司因此上调了2024年业绩指引，预计收入增长将超过50%，归母净利润增长约40%。这一积极表现主要得益于两大品牌在主要电商平台（天猫淘宝、京东、抖音）的销售额大幅提升，其中抖音平台成为重要的增长引擎。 双品牌驱动与未来增长潜力 报告强调了巨子生物从单品牌向双品牌驱动的成功转型，可丽金品牌的高速增长正成为公司新的第二增长动力。此外，公司在重组胶原蛋白注射类产品领域的布局备受期待，相关产品已获得优先审批资格或预计近期获批，有望成为公司重要的长期增长引擎。基于对公司未来增长的信心，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价至69.19港元。 主要内容 可复美品牌表现与渠道策略 线上销售额持续增长： 根据魔镜数据，2024年可复美在三大线上平台（天猫淘宝、京东、抖音）的总GMV达到47.5亿元人民币，同比增长53%。 抖音平台引领增长： 抖音渠道表现尤为突出，GMV同比增长高达106%，延续了爆发式增长态势。天猫淘宝和京东平台的GMV也分别实现了28%和56%的同比增长。 核心品类驱动： 面部精华和乳液/面霜是可复美GMV增长的主要驱动力。在天猫淘宝平台，这两个品类分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒的快速增长和新品焦点面霜的成功放量。 产品矩阵与品牌认可度： 报告预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续推动可复美品牌的快速增长。不断丰富的产品矩阵有助于拓展品牌的人群和场景覆盖，从而推动可复美品牌的长期增长。此外，可复美美容护肤品类在天猫淘宝平台的客单价持续提升，显示出公司良好的大促价格管控能力和日益增强的品牌认可度。 可丽金品牌崛起与双品牌战略 高速增长的第二动力： 2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元人民币，同比高速增长103%，成为公司新的成长动力。 主要增长贡献者： 面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是可丽金GMV增长的主要驱动力，这主要归功于核心产品嘭嘭次抛以及新品胶卷面霜和胶卷眼霜的出色市场表现。 渠道调整影响消化： 报告认为，创客村渠道调整的负面影响已逐步消化完毕。 助力综合性护肤品龙头： 预期可丽金将助力巨子生物从单品牌发展到双品牌，并进一步成长为综合性护肤品龙头企业。 重组胶原蛋白注射产品展望 优先审批资格： 2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获得了优先审批资格，凸显了其在医疗美容领域的创新能力。 新品获批在即： 另一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品注册正在按计划推进中，预计将于2025年第一季度获批。 长期增长引擎： 招银国际看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，并相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 估值调整与投资评级 业绩指引上调： 考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于招银国际此前的预期，招银国际上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%。 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC: 11.3%，永续增长率：3.0%），招银国际将巨子生物的目标价上调至69.19港元（此前目标价为66.15港元）。 估值倍数： 新目标价对应24倍FY25E经调整市盈率和19倍FY26E经调整市盈率。 维持“买入”评级： 招银国际维持对巨子生物的“买入”评级，潜在升幅为33.8%。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的线上销售业绩，核心品牌可复美和可丽金在电商平台实现强劲增长，特别是抖音渠道表现突出。公司因此上调了2024年收入和净利润的业绩指引，显示出其强大的市场竞争力和品牌运营能力。可丽金的崛起标志着公司双品牌战略的成功，为未来增长提供了新的动力。同时，重组胶原蛋白注射类产品的即将获批，预示着公司在医疗美容领域将开辟新的增长空间。基于对公司基本面和未来增长潜力的积极评估，招银国际维持“买入”评级，并上调了目标价，反映了市场对其持续增长的信心。

中心思想 业绩强劲增长与产品线驱动 特宝生物（688278.SH）在2024年度展现出强劲的业绩增长势头，预计归母净利润同比增长45.83%至51.23%，扣非归母净利润同比增长38.94%至44.12%。这一显著增长主要得益于其核心产品派格宾（长效干扰素）的持续放量，以及新产品如长效升白药珮金的成功纳入医保并进入销售放量阶段。 核心产品市场前景广阔 公司未来增长潜力巨大，主要由其丰富的创新产品管线驱动。长效干扰素派格宾针对成人慢乙肝的新适应症已完成优异的3期临床试验，并有望于2025年获批上市，将进一步扩大其市场渗透率。同时，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）也已进入药品注册申请受理阶段，预计2025年获批，有望成为新的业绩增长点。这些产品的市场化进展，为公司提供了持续的增长动力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩预告：盈利能力显著提升 特宝生物于2025年1月16日发布2024年年度业绩预告，预计公司在2024年度实现归属于母公司所有者的净利润为8.1亿元至8.4亿元，相较于上年同期增长45.83%至51.23%。同时，预计实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为8.05亿元至8.35亿元，同比增长38.94%至44.12%。这些数据表明公司在过去一年中盈利能力实现了大幅提升。 长效干扰素派格宾：新适应症临床数据优异，获批在即 公司核心产品派格宾（PegIFNα-2b）在联合口服抗病毒药物（TDF）治疗成人慢乙肝的新适应症3期临床试验中取得了优异数据，并在AASLD 2024会议上披露。研究结果显示，在核苷（酸）类似物（NA）经治患者中，PegIFNα-2b 180 μg/w联合TDF治疗组在治疗结束时，33.9%的患者实现了HBsAg清除；停止所有药物后24周，仍有31.4%的患者实现HBsAg清除。相比之下，TDF单药治疗组的HBsAg清除率仅为0.8%，显著低于联合治疗组。此外，该研究中采用的间歇形式给药方式（治疗8周，停药4周，以12周为一个治疗周期反复进行）也表现出更高的安全性，间歇治疗患者血小板减少、中性粒细胞减少的发生率明显低于连续治疗患者，有望进一步提升长效干扰素的市场渗透率。鉴于该新适应症的上市许可申请已于2024年3月获得国家药监局受理，预计有望于2025年获批。 创新产品线拓展：长效升白药放量，长效生长激素蓄势待发 特宝生物的长效升白药珮金（拓培非格司亭注射液）已于2023年12月成功纳入国家医保目录，目前正处于销售放量阶段，为公司业绩增长贡献新的动力。此外，公司在研的Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）项目也取得了重要进展，已于2024年1月获得药品注册申请受理，预计有望于2025年获批上市。这两大创新产品有望成为公司未来新的业绩增长点。 投资评级与财务展望：维持“买入-A”评级 国投证券对特宝生物的投资建议维持“买入-A”评级，并给予12个月目标价82.33元/股。分析师预计公司2024年至2026年的收入增速分别为37.4%、36.9%和24.4%，净利润增速分别为48.6%、35.3%和24.0%。对应的每股收益（EPS）预测分别为2.03元（2024E）、2.75元（2025E）和3.41元（2026E），市盈率（PE）预测分别为35.7倍（2024E）、26.4倍（2025E）和21.3倍（2026E）。基于2025年30倍PE的估值水平，目标价为82.33元/股。 主要风险因素提示 报告提示了特宝生物可能面临的风险，包括干扰素市场竞争加剧、干扰素集采、临床试验失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响。 总结 特宝生物在2024年取得了亮眼的业绩表现，预计归母净利润同比增长45.83%-51.23%，显示出强劲的盈利能力。公司核心产品长效干扰素派格宾在慢乙肝新适应症的3期临床试验中数据优异，有望于2025年获批，进一步拓宽市场空间。同时，长效升白药珮金已进入销售放量阶段，长效生长激素YPEG-GH也预计于2025年获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元驱动力。国投证券维持“买入-A”的投资评级，并基于对公司未来收入和净利润的积极预测，给予82.33元/股的12个月目标价。尽管面临市场竞争、集采和临床风险等挑战，特宝生物凭借其创新产品管线和市场拓展能力，展现出良好的发展前景。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。 　　慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。 　　重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　艾力斯(688578) 　　经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局 　　公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床 　　伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。 　　不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势 　　公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。 　　风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。

中心思想 战略规划驱动增长与价值提升 云南白药发布了2024-2028五年战略规划，明确了“2+3”两步走战略，旨在实现营收、利润和资产规模的协同增长。公司通过清晰的业务板块定位，如中药资源“链主”、伤科疼痛“第一”品牌、高品质健康生活产品“第一”梯队及医药流通“领军”企业，彰显了其对未来发展的坚定信心和高质量发展的决心。 强化股东回报与市场信心 公司通过实施特别分红和第一大股东增持股份，有效提升了股东的获得感和市场对公司的信心。特别分红总金额达21.64亿元，占前三季度归母净利润的50.02%，体现了公司对股东回报的重视。大股东计划累计增持金额不低于5亿元且不超过10亿元，进一步传递了对公司长期价值的认可。 主要内容 核心观点 发布五年战略规划，推动规模、质量、结构协同发展 云南白药于2024年12月公布了2024—2028战略规划，以2023年为基数，通过“2+3”战略（2024-2025年为“2”，2026-2028年为“3”）实现营收、利润、资产规模等指标的增长。公司明确了各业务板块的战略定位：中药资源板块将成为云药资源高质量发展的“链主”企业；药品板块致力于成为伤科疼痛全领域管理的“第一”品牌；健康板块目标是高品质健康生活产品的“第一”梯队；医药商业板块则旨在成为医药流通和创新服务的“领军”企业。 实施特别分红，加强股东获得感 根据2024年三季度末财务报表，公司母公司可分配利润为26.19亿元，具备特别分红条件。公司决定以2024年第三季度末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金12.13元（含税），分红总金额达21.64亿元，占公司前三季度归母净利润的50.02%。此举通过增加分红频次，旨在增强投资者获得感，提振投资者信心，并提升公司内在价值和市场价值。 大股东增持，彰显发展信心 2024年8月，公司第一大股东云南省国有股权管理公司基于对公司未来持续稳定发展的信心及长期价值的认可，已增持公司股份788,660股，占总股本的0.0442%，增持金额为4,001.68万元。同时，大股东计划在未来6个月内继续增持公司股份，累计增持金额不低于人民币5亿元，不超过人民币10亿元。 盈利预测与投资建议 考虑到公司经营效率的提升，报告小幅下调了销售费用率预期，并调整了未来公允价值变动收益。据此，2024年收入和盈利预测被下调，而2025-2026年盈利预测则有所上调。预测公司2024-2026年每股收益分别为2.53元、2.81元和3.11元（原预测值为2.69元、2.81元、2.94元）。根据可比公司估值，报告认为公司2025年的合理估值水平为23倍市盈率，对应目标价为64.63元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括药品销售不达预期和创新药研发不达预期等。 财务表现分析 营收与利润稳健增长 公司预计2024-2026年营业收入将持续增长，分别为408.09亿元、425.90亿元和444.70亿元，同比增长率维持在4.3%至4.4%之间。归属于母公司净利润预计分别为45.05亿元、50.17亿元和55.54亿元，同比增长率分别为10.1%、11.3%和10.7%，显示出稳健的盈利能力。每股收益（EPS）预计从2024年的2.53元增长至2026年的3.11元。 盈利能力持续优化 毛利率预计将从2023年的26.5%提升至2026年的29.7%，净利率也将从2023年的10.5%提升至2026年的12.5%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的10.4%持续提升至2026年的15.4%，表明公司资本利用效率不断提高。 估值对比 相较同业具备估值优势 截至2025年1月14日，云南白药2025年预测市盈率为20.4倍。与可比公司如片仔癀（34.41倍）、同仁堂（25.82倍）、华润三九（14.37倍）、以岭药业（19.64倍）和东阿阿胶（22.55倍）相比，云南白药的估值处于合理区间，且低于行业调整后平均的22.67倍，具备一定的投资吸引力。 详细财务比率分析 偿债能力与营运效率 公司资产负债率预计在2024-2026年间保持在28.7%至30.9%的健康水平。流动比率和速动比率虽略有下降，但仍保持在2.33和1.77以上，显示出良好的短期偿债能力。应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率预计从2023年的0.7提升至2026年的0.9，表明公司营运效率有所改善。 总结 云南白药通过发布清晰的五年战略规划，明确了各业务板块的发展目标和定位，展现了公司未来高质量增长的信心。同时，公司通过高比例特别分红和第一大股东增持，有效提升了股东回报和市场信心。尽管面临药品销售和创新药研发的潜在风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的盈利能力以及相对合理的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级和64.63元的目标价格。公司在战略引领、股东回报和经营效率提升方面的努力，有望推动其实现可持续发展和价值增长。

中心思想 核心产品获批，开启商业化新篇章 科伦博泰生物-B（6990.HK）近期迎来里程碑式进展，其两款核心自研产品——国内首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和PD-L1单抗塔戈利单抗（科泰莱®）——获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市。这一重大突破标志着公司正式迈入商业化新征程，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 管线丰富，盈利预期上调，维持“买入”评级 公司凭借深厚的ADC研发平台，芦康沙妥珠单抗在国内外多项适应症临床进展顺利，并获得国际巨头默沙东的赋能，展现出广阔的市场前景。同时，公司后续临床管线充裕，并已组建成熟的商业化团队以保障产品放量。基于核心产品获批上市及强大的研发和商业化能力，分析师上调了公司未来的收入和净利润预期，并采用自由现金流折现法，将目标股价上调至252.8港元，维持“买入”评级，体现了市场对其未来增长的积极展望。 主要内容 核心产品获批上市，迈入商业化新征程 首款TROP2 ADC获批： 公司自主研发的首款靶向TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，商品名佳泰莱®）已获批上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）成人患者。 PD-L1单抗获批： 公司肿瘤管线核心产品靶向PD-L1单抗塔戈利单抗（KL-A167，商品名科泰莱®）亦获批上市，用于治疗后线复发或转移性鼻咽癌患者。 商业化元年开启： 随着这两款核心产品的获批，公司自2025年伊始正式迈入商业化新征程。 芦康沙妥珠单抗国内外临床稳步推进，多适应症布局铸造同类最佳靶向护城河 国内多适应症布局： 芦康沙妥珠单抗作为国内首款上市的TROP2 ADC自研产品，已围绕乳腺癌、肺癌两大领域布局多项适应症。具体包括：国内单药后线治疗三阴性乳腺癌（TNBC）已获批；单药2/3L治疗EGFRmt NSCLC已提交上市申请（NDA）；单药1L治疗TNBC以及单药2L+治疗HR+/HER2- mBC均处于III期关键临床阶段；另有4项适应症被中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，有望加速获批上市，助力商业化放量。 海外市场潜力巨大： 国际药企默沙东已启动10项全球III期临床试验，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等多个癌肿，国际合作赋能将有效打开公司产品海外市场，未来市场空间广阔。 后续临床管线充裕，组建成熟商业化团队保驾护航 丰富的产品管线： 2024年公司已迈入商业化元年。除已获批的佳泰莱®和科泰莱®之外，公司自研产品HER2 ADC A166（2/3L HER2+乳腺癌）和西妥昔单抗A140（结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌等）均已递交NDA申请，有望陆续获批上市。此外，公司还有5款ADC处于临床1期研发阶段，包括SKB315（靶向CLDN18.2）、SKB410（Nectin-4）、SKB518（未披露靶点）、SKB571（双抗ADC）和SKB535（未披露靶点），展现了公司强大的研发平台实力和阶梯式产出能力。 商业化团队建设： 根据公司中报，公司已组建一支成熟的商业化团队，并计划到2024年底扩张至约400人，以助力核心产品更早惠及患者，为商业化推广提供坚实保障。 投资建议与盈利预测 盈利预期调整： 考虑到公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。预测公司2024-2026年收入分别为16.03亿元、18.95亿元和28.89亿元（前值分别为13.02亿元、18.95亿元和23.89亿元），分别同比增长4%、18%和52%。归母净利润预测为-3.45亿元、-5.39亿元和-1.21亿元（前值分别为-5.6亿元、-8.1亿元和4.4亿元）。 估值与评级： 采用自由现金流折现估值方法，公司估值上调至491.2亿元（前值483.00亿元），对应目标股价为252.8港元（前值230.2港元），维持“买入”评级。 财务摘要（百万元）： 营业收入：2024E 1602.87，2025E 1894.98，2026E 2889.11 归母净利润：2024E -344.95，2025E -539.47，2026E -121.41 毛利率：2024E 88.77%，2025E 89.18%，2026E 92.00% 风险提示 研发不及预期，市场竞争加剧，技术升级及产品迭代风险。 商业化推广不及预期，导致药品销售不及预期风险。 海外推进不及预期。 总结 科伦博泰生物-B凭借其首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗和PD-L1单抗塔戈利单抗的获批上市，成功开启了商业化新篇章。公司在国内外市场均展现出强大的产品管线布局和临床推进能力，尤其芦康沙妥珠单抗的多适应症开发和与国际巨头默沙东的合作，为其构建了坚实的市场护城河。分析师基于公司强大的研发实力和商业化潜力，上调了未来盈利预期，并维持“买入”评级，目标价252.8港元，反映了市场对其未来增长的积极展望。尽管存在研发不及预期、市场竞争加剧和商业化推广不及预期等风险，但公司已组建成熟的商业化团队，有望加速产品市场渗透，实现业绩增长。

中心思想 双轮驱动战略：医药与医美协同发展 本报告核心观点指出，江苏吴中（600200.SH）正通过“医药”与“医美”双轮驱动战略，持续巩固其市场地位并实现业绩增长。医药业务通过新药获批和仿制药一致性评价不断夯实基本盘，而医美业务则凭借核心产品AestheFill的成功上市和放量，展现出强劲的增长势头。 业绩增长潜力与投资评级上调 尽管2024年医美行业景气度低于预期导致短期业绩预测下调，但公司医美业务的高毛利特性及其核心产品AestheFill在2025年的持续放量，预计将显著提升公司盈利能力。基于此，报告上调了公司2025年归母净利润预测，并首次给出2026年预测，认为当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 主要内容 医药业务基本盘持续夯实 盐酸乙哌立松获批丰富产品管线 2025年1月14日，江苏吴中医药发展股份有限公司全资子公司下属分支机构——江苏吴中医药集团有限公司苏州制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，批准原料药盐酸乙哌立松的上市申请。该原料药为肌肉松弛药，已纳入医保乙类目录，此次获批将进一步丰富公司原料药产品管线，表明其符合国家药品审评技术标准。 重点产品群与新药研发稳步推进 公司医药业务重点聚焦高端仿制药、首仿药和专科用药，已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，其中多个主导产品为国内独家。新药研发持续推进，例如2024年6月帕拉米韦注射液获批上市，7月卡络磺钠片全国首家通过仿制药质量和疗效一致性评价，12月盐酸多巴酚丁胺注射液、帕拉米韦注射液拟中标全国药品集采，显示医药业务稳步发展。 医美业务快速发展 核心产品AestheFill驱动业绩爆发 公司医美注射产品AestheFill于2024年二季度成功上市，成为医美板块收入增长的主要驱动力。数据显示，2024年前三季度医美板块收入同比大幅增长4175%至1.99亿元。其中，2024年第三季度医美板块收入为1.19亿元，2024年上半年为8012万元，表明AestheFill在下游医美机构的铺货和三季度放量效果显著。预计2025年，在医美消费情绪回升和下游持续铺货的背景下，AestheFill将持续放量，具备长期发展前景。 医美在研管线储备丰富 公司在医美领域拥有丰富的项目储备。2024年6月，公司投资入股丽徕科技，获得了“PDRN”复合溶液产品的独家权益，该产品已进入临床试验阶段，在国内进度相对靠前，有望成为国内首批上市的PDRN三类械产品。此外，公司已取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，目前重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白植入剂处于临床前研发阶段，为未来医美业务的持续增长奠定基础。 财务预测与投资评级 业绩预测调整与盈利能力提升 考虑到2024年医美行业景气度低于预期，报告下调了公司2024年营收和归母净利润预测，分别为24.5亿元和0.78亿元（下调幅度分别为12%和46%）。然而，鉴于2025年AestheFill将延续放量，驱动医美业务收入持续增长，且高毛利医美业务收入占比提升将进一步增强公司盈利能力，报告上调了公司2025年归母净利润至3.29亿元（上调幅度为52%），并新增2026年营收和归母净利润预测分别为35.2亿元和4.09亿元。 估值分析与“买入”评级上调 根据调整后的预测，公司2024-2026年的对应EPS分别为0.11元、0.46元和0.57元，当前股价（8.93元）对应PE分别为82倍、19倍和16倍。报告认为，公司医美业务发展势头强劲，有望驱动业绩长期增长，当前估值具备性价比，因此将投资评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、政策变化风险以及医美产品获证、研发或市场推广不及预期风险。 总结 江苏吴中通过医药业务的稳健发展和医美业务的爆发式增长，形成了“医药”+“医美”双轮驱动的良好格局。尽管短期内医美行业景气度影响了2024年业绩，但核心医美产品AestheFill的持续放量和高毛利特性，预计将显著提升公司2025年及2026年的盈利能力。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前估值的吸引力，报告将公司评级上调至“买入”。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。 　　治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市 　　场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。 　　持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。 　　肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64 　　亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

中心思想 合成树脂与生物质双轮驱动 圣泉集团作为合成树脂制造业的单项冠军企业，凭借其在铸造辅助材料和酚醛树脂领域的深厚积累与领先地位，构建了坚实的业务基础。公司通过一体化产业链优势协同，坚定实施“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”双核心战略，致力于成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。其核心竞争力体现在传统优势业务的持续巩固，以及在新兴高附加值领域的战略性前瞻布局，特别是电子特种树脂和生物质化工产业，展现出显著的成长潜力。 前瞻布局与稳健增长 公司通过自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术，实现了秸秆资源的高值化利用，大庆生物质项目在钠电负极硬碳材料、生物甲醇等领域取得突破，为未来增长奠定基础。同时，公司积极响应AI浪潮，布局高频高速覆铜板用电子特种树脂，有望加速国产替代进程。在财务层面，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前估值具备吸引力。开源证券首次覆盖给予“买入”评级，充分肯定了公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展的战略方向。 主要内容 核心业务与战略布局深化 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 1.1 稳健增长的股权激励与实控人支持 实控人全额认购定增，夯实发展基础： 圣泉集团实控人唐地源于2024年4月3日以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，募集资金总额8.75亿元，用于补充流动资金和偿还有息负债。此举不仅有效满足了公司业务发展需求，也体现了实控人对公司未来发展的坚定信心。本次发行完成后，实控人唐一林、唐地源父子合计持有公司股份比例为25.36%（截至2024年三季报）。 限制性股票激励计划锚定业绩目标： 公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员。考核目标设定为以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%，测算2023-2025年复合增长率达12.3%，有助于提升公司竞争能力并调动员工积极性，确保经营目标的实现。 1.2 经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收与净利润持续增长： 2013-2023年，公司营业收入从36.0亿元增长至91.2亿元，复合年增长率（CAGR）为9.8%；归母净利润从2.6亿元增长至7.9亿元，CAGR为11.7%。2024年前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比增长6.9%；归母净利润5.8亿元，同比增长20.5%。 核心业务贡献显著： 酚醛树脂和铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%，合计毛利占比均超过50%。2024年前三季度，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4亿元（同比+7.6%）、11.3亿元（同比-3.1%）、8.8亿元（同比+1.8%），营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力保持稳定： 2024年前三季度，公司销售毛利率为23.2%，销售净利率为8.3%，相较2023年分别+0.2pct和-0.5pct，整体盈利能力保持稳定。公司中国大陆营收占比常年超过85%（2020年为69.1%）。 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布局高频高速树脂前景可期 2.1 铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造行业基础稳固： 铸造业是装备制造业的基础产业，中国铸件总产量连续20余年位居世界首位，2022年达到5170万吨，同比下降4.3%。汽车工业是铸件最大需求领域，2022年占比28.5%。行业正向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 圣泉集团铸造材料领先地位： 公司是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年产能，铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一。公司提供100多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电等高端铸件生产。 竞争优势明显： 圣泉集团铸造用树脂产能规模（14万吨/年）和毛利率（2023年为22.6%）均高于同业公司兴业股份（2022年铸造用树脂粘结剂及配套固化剂15.7万吨/年，毛利率17.7%）。 2.2 酚醛树脂：供给分散、用途广泛，圣泉集团产能规模、盈利能力居于行业前列 酚醛树脂性能优异，应用广泛： 酚醛树脂具有优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性，广泛应用于模塑料、耐火材料、摩擦材料、木材加工和层压板、铸造材料、涂料等领域。2024年下游消费结构中，酚醛模塑料占比22.7%，耐火及绝缘隔热材料占比20.6%，研磨和摩擦材料占比20.3%。 行业供需现状与国产替代机遇： 2024年国内酚醛树脂产能214万吨，产量81万吨，产能利用率38%，行业集中度偏低（CR5产能占比59.9%，5万吨/年以下产能占比23.2%）。国内中高端酚醛树脂存在供应缺口，进口均价常年高于出口均价一倍左右，国产替代空间广阔。2024年酚醛树脂均价11,119元/吨，同比上涨1.4%。 圣泉集团酚醛树脂行业龙头地位： 公司酚醛树脂产能达64.86万吨/年（截至2023年报），产能规模和技术水平位居世界前列，拥有10大系列800多个品种，被评为国家制造业单项冠军示范企业。公司积极布局生物质重组材料、光伏材料、新能源汽车等领域，并研发绿色低碳酚醛树脂，如电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂、钠电池负极用硬碳负极用酚醛树脂等。公司酚醛树脂产能规模和毛利率（2023年为19.8%）均处于国内同行上市公司前列。 高成长性新材料领域拓展 2.3 电子特种树脂：AI浪潮推动高频高速树脂国产替代需求，圣泉集团积极布局PPO树脂、碳氢树脂等 电子树脂是覆铜板关键材料： 电子树脂是制造覆铜板的三大主要原材料之一，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）特性对高频高速信号传输至关重要。通讯技术发展推动覆铜板向低介电常数、低介电损耗方向演进，以降低信号传输损耗和延迟。 高频高速树脂技术路线： 覆铜板低信号传输损耗等级分为Standard loss、Mid-loss、Low loss、Very low loss。主流技术路线包括PTFE热塑性树脂体系和以碳氢树脂或改性聚苯醚（PPO）树脂为代表的热固性树脂体系。PPO为主体+交联剂是目前主流，双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂、苯并噁嗪树脂等新型电子树脂应运而生。 AI服务器需求驱动市场增长： AI服务器出货量预计将保持高速增长，TrendForce预估2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率达29%，将持续带动低损耗电子树脂需求增长。 2.3.1 双马来酰亚胺树脂（BMI）： 属于聚酰亚胺树脂体系，具有优异的耐热性、电绝缘性、透波性、耐辐射、阻燃性等，广泛应用于航空、航天、电子等工业领域，是先进复合材料的树脂基体。 2.3.2 聚苯醚树脂（PPO）： 具有高硬度、抗蠕变性、耐热性、韧性、电绝缘性和优异的耐水性。在低介电领域应用需通过低分子量PPO制备、分子设计、多元复合等方法进行改性，以改善加工性、耐溶剂性和耐热性。国内南通星辰、圣泉集团等已实现量产。 2.3.3 碳氢树脂： 分子结构中仅含有C、H两种元素，具有优异的低介电、低损耗性能和低吸水性，原料来源丰富，成本优势明显。国内世名科技、圣泉集团、东材科技等企业积极布局。 2.3.4 圣泉集团：电子树脂布局早、品种丰富，高频高速用PPO树脂实现量产： 公司自2005年进入电子化学品领域，已完成40余款产品开发应用，实现电子级酚醛树脂、环氧树脂、高频高速特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂）、光刻胶树脂等高端电子化学品国产化落地。其中，聚苯醚树脂300吨产线处于满产状态，新建1000吨项目于2024年6月开始投产；碳氢树脂2000吨/年项目已启动。公司是国内主要的覆铜板（CCL）用电子树脂供应商。2023年电子化学品业务营收11.84亿元，毛利率25.86%，同比有所提升。 3、生物质行业：“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆项目产品丰富、成长可期 中国秸秆资源丰富，高值化利用潜力大： 中国作为农业大国，拥有丰富的农作物秸秆资源。2023年国内秸秆产量达8.77亿吨，主要来源于玉米（34.3%）、稻谷（23.6%）、小麦（18.2%）等。目前秸秆以饲料化利用为主（2021年占比77%），燃料化（9%）、原料化等高值化利用空间巨大。 “圣泉法”生物质精炼一体化技术领先： 圣泉集团自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录》（2020年），系统解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题，实现了高值化利用，可产出上百种产品，包括溶解浆粕、纳米纤维素、糠醛、木糖、高活性木

中心思想 稳健增长与多元驱动：特步国际核心竞争力分析 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的业务增长势头，其中主品牌特步实现稳健增长，而索康尼品牌则保持高速增长，有望成为公司未来发展的第二增长曲线。通过成功剥离KP业务，集团整体盈利水平预计将得到显著提升。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“买入”评级，并设定了7港元的目标价格。 市场领导地位与盈利能力提升 特步品牌在跑步领域持续深耕，通过在上海马拉松等赛事中取得领先地位，巩固了其在专业跑步市场的领导者地位。索康尼品牌的快速扩张和业绩增长，进一步增强了公司的市场竞争力。财务数据显示，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续双位数增长，毛利率和净利率亦呈现稳步上升趋势，反映出公司盈利能力的持续改善和运营效率的提升。 主要内容 核心业务表现与市场地位巩固 特步品牌：跑步市场领导者地位强化 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，零售销售额实现高单位数同比增长，相较于24Q3的增速有所加快。在零售折扣方面，24Q4的折扣水平约为70~75折，相比24Q3的75折有所收窄，显示出品牌议价能力的提升。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右，环比持平，表明库存管理效率良好。 在品牌影响力方面，特步在跑步市场取得了显著成就。2024年的上海马拉松中，特步跑鞋穿着率首次超越国际品牌，登顶第一。此外，特步在中国精英跑者中也取得了最高的穿着率，连续第三年和第二年蝉联中国前100名男子和女子马拉松选手穿着率榜首，进一步巩固了其在专业跑步领域的领导地位。 索康尼品牌：高增长引擎与门店网络扩张 索康尼品牌在2024年第四季度继续保持强劲增长势头，零售销售额同比增长约50%，全年增长更是超过60%，充分展现了其强大的增长动能和市场潜力。为进一步扩大品牌影响力并提升消费者体验，索康尼积极拓展新形象店布局。2024年11月30日和12月31日，索康尼分别在北京合生汇和上海港汇恒隆广场揭幕了首个城市体验店和第二个月球概念店，这些新店的开设将有助于提升品牌形象和市场渗透率。 盈利预测、投资建议与财务展望 盈利预测调整与投资评级维持 根据24Q4的流水数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了微调。预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.55元和0.63元（原预测为0.47元、0.55元和0.62元），略有上调。基于对公司未来增长的信心，并参考可比公司的估值水平，分析师给予公司2025年12倍的市盈率（PE）估值，对应目标价为7港币（按1人民币兑1.06港币汇率计算），并维持“买入”评级。 财务数据分析与未来增长预期 特步国际的财务数据显示出稳健的增长趋势和持续改善的盈利能力： 营业收入： 预计从2022年的12,930百万元增长至2026年的16,949百万元。尽管2024年预计将出现2.2%的小幅下降至14,035百万元，但2025年和2026年将分别恢复9.8%和10.0%的增长。 归属母公司净利润： 预计从2022年的922百万元持续增长至2026年的1,703百万元。其中，2024年预计同比增长21.8%至1,255百万元，2025年和2026年将分别实现16.6%和16.4%的增长，显示出强劲的盈利增长势头。 毛利率： 预计将从2022年的40.9%稳步提升至2026年的45.6%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。 净利率： 预计将从2022年的7.1%提升至2026年的10.0%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的11.2%提升至2026年的15.5%，显示出公司资本回报能力的增强。 市盈率（P/E）： 随着盈利的增长，预计市盈率将从2022年的13.3倍下降至2026年的7.2倍，估值更趋合理。 与行业可比公司相比，特步国际在2025年的预测市盈率为8.4倍，低于可比公司调整后的平均12倍，显示出其估值吸引力。例如，安踏2025E市盈率为15倍，申洲国际为12倍，李宁为10倍，而361度为6倍。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及品牌剥离进度低于预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，主品牌特步通过深耕跑步市场，在赛事穿着率和精英跑者中确立了领先地位，实现了高单位数的零售销售增长。同时，索康尼品牌作为公司第二增长曲线，以约50%的季度零售销售增长和超过60%的全年增长，表现出强劲的增长动能和市场扩张潜力。 财务方面，公司预计在2024-2026年实现归属母公司净利润的持续双位数增长，毛利率、净利率和净资产收益率均呈现稳步提升趋势，反映出公司盈利能力和运营效率的持续改善。分析师基于积极的业绩展望，微调了盈利预测，并维持了“买入”评级及7港元的目标价。随着KP业务的顺利剥离，特步国际的整体盈利水平有望进一步提升，为投资者带来长期价值。