丸美生物(603983) 　　报告关键要素: 　　8月22日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）；其中2025年第二季度，公司实现营业收入9.23亿元（YoY+33.53%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%）。公司收入端符合我们此前预期，但利润端不及预期。 　　投资要点: 　　分渠道：主战场线上渠道收入增速亮眼，线下渠道相对承压。2025年上半年，公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性持续攀升；店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，表现亮眼。公司线下渠道实现营业收入1.97亿元，同比增长-7.07%，收入占比11.13%，公司运营策略向线上倾斜，线下渠道承压。 　　分产品：持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得快速增长。2025年上半年主品牌丸美实现营业收入12.50亿元，主营收入占比70.78%，同比上升34.36%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，主营收入占比29.22%，同比上升23.87%。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，持续深化大单品策略，聚焦核心产品，着力构建品类协同的大单品矩阵及梯队体系。 　　毛利率略有下降，但营销投入加大导致净利率降幅较大。2025Q2/2025H1公司毛利率分别为73.28%/74.60%，同比-1.47pcts/-0.07pcts；2025Q2/2025H1公司净利率分别为5.51%/10.52%，同比-4.10pcts/-2.58pcts。2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别60.47%/2.81%/2.68%/-0.39%，同比+4.76pcts/-0.90pcts/-0.15pcts/+0.20pcts。2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%/-0.60%，同比+3.44pcts/-0.58pcts/-0.35pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致。 　　从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项;新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项，其中获得授权发明专利255项;新增主导或参与制订标准6项，累计主导或参与制订标准81项;新增发表论文7篇，累计发表论文57篇，其中SCI收录22篇。公司连续六年通过知识产权合规管理体系认证，成为广州市首家获得ISO56005《创新管理-知识产权指南》二级认证的美妆企业，创新管理水平与国际接轨。 　　盈利预测与投资建议：上半年公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着上半年营销集中投入所带来的产品势能释放，下半年盈利能力有望重回健康轨道。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价对应PE为41/36/32倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入17.69亿元，同比上升30.83%，其中丸美品牌实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%，PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%，双星品牌保持较好的增长；公司整体毛利率74.60%；销售费用10亿元，同比增长39.31%，主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致；管理费用5,047.58万元，同比增长8.61%；研发费用4,069.58万元，同比增长13.53%；归属于上市公司股东的净利润为1.86亿元，同比上升5.21%。 　　观点： 　　稳步推进丸美与PL恋火双品牌的差异化布局与协同发展。丸美持续深化大单品策略，构建品类协同的大单品矩阵与梯队体系，围绕关键营销节点推动全域联动，科学传播与情感营销协同发力。丸美品牌持续巩固眼部护理优势地位，荣获福布斯中国美业卓越品牌100及IFSCC中国化妆品技术创新奖。PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，深化品牌价值建设。618期间线上GMV突破3.5亿；上半年，PL恋火荣膺2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 　　聚焦关键技术与核心原料研发，多元渠道协同建设。公司加速推进新型重组功能蛋白研发，构建一体化酵母表达平台，高效完成多款创新蛋白开发并推进中试转化；其重组胶原蛋白关键技术荣获IFSCC大奖，创新产品“小金针超级面膜”成功上市；检测评价研究方面，98项理化和微生物参数获CMA资质认证。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项；新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项；同时，公司线上渠道坚持“多平台协同、精细化运营”策略，实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%，主要是丸美及恋火品牌保持发展势能线上较好增长；线下渠道专供丸美小金针灌肤面膜、丸美嘭弹焕新眼部能量油等新品，加强场景体验营销，实现1.97亿元营业收入，占比11.13%。 　　盈利预测及投资评级：考虑到公司阶段性加大了线上业务相关的资源投入，整体经营态势保持稳健向上，我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.90亿元。对应公司2025年8月22日股价2025年/2026年/2027年PE分别为37.0/31.4/23.0倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，维持“增持”评级。 　　风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险。2）新品类培育风险。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　短期投放提高致利润阶段性承压。公司2025年上半年实现营收17.69亿/yoy+30.83%；归母净利润1.86亿/yoy+5.21%；扣非归母净利润1.77亿/yoy+6.64%。单Q2实现营收9.22亿/yoy+33.6%；归母净利润0.51亿/yoy-22.7%；扣非归母净利润0.43亿/yoy-30.6%。公司主品牌丸美与第二品牌恋火协同发力，驱动营收端保持稳健较快增长，但二季度为应对618大促及新品推广，对单季度利润造成阶段性压力。 　　分品牌看，上半年主品牌丸美实现收入12.50亿/yoy+34.36%，占比提升至70.66%。品牌持续深化大单品策略，4月发布新品小金针超级面膜，该新品上市后迅速霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP15。恋火实现收入5.16亿/yoy+23.87%，恋火持续强化底妆心智，618期间线上GMV突破3.5亿。分渠道看，上半年线上渠道实现收入15.71亿/yoy+37.85%，占比提升至88.87%。其中，天猫渠道聚焦大单品，丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%；抖音通过优质内容与达人合作强化品效合一，并不断提升自播占比提高投放效率。线下渠道实现收入1.97亿/yoy-7.07%，公司通过推出线下专供新品，以及举办超13000场护肤沙龙会等方式推动线下业务。 　　销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q2公司毛利率/净利率分别为73.28%/5.51%，同比-1.47/-4.10pct，由于品类结构调整以及公司参加天猫直降活动导致毛利率略有下降。费用率方面，2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比分别+4.76/-0.90/-0.15pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放所致。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数为93天，同比增加1天；应收账款周转天数为7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为1.43亿/yoy+109.1%，主要由于去年同期加大投放导致低基数影响。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：依托主品牌丸美和第二品牌恋火的协同驱动，在持续深化大单品策略并强化产品创新下，上半年公司收入展现出稳健增长态势，但短期费用投放加大导致利润有所承压，随着后续大单品产品势能释放，有望推动公司整体业绩健康发展。考虑到公司目前正处于大单品的系列化推新阶段，费用投放预计将进一步加大，同时行业线上投流费用预计持续高企，我们下调2025-2027归母净利至4.47/5.47/6.65（原值为4.76/6.37/8.22）亿，对应PE分别为38/31/25x，维持“优于大市”评级。

　　新产业(300832) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。单二季度，公司实现营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%）。 　　点评： 　　国内业务短期承压，海外市场表现亮眼，持续优化收入结构 　　2025年上半年，公司整体业绩有所下滑，主要受国内市场影响。报告期内，国内主营业务收入12.29亿元（-12.81%），国内下滑主要原因系体外诊断试剂省际联盟集采落地后价格下降，以及DRG/DIP支付改革深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响，其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%。公司海外业务实现量质齐升，海外主营业务收入实现9.52亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，海外收入占比提升至43.65%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。受国内集采及仪器销售占比提升影响，公司综合毛利率为68.64%，仍保持相对稳定。 　　高端产品矩阵获市场验证，小分子夹心法试剂持续推进 　　报告期内，公司持续推进高端产品布局。国内市场方面，上半年完成化学发光免疫分析仪装机774台，其中大型机装机占比达到74.81%。截至报告期末，公司在国内累计服务三级医院1,835家，覆盖率达47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%。海外市场方面，得益于“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。截至报告期末，公司已在14个核心国家建立本地化运营体系，SATLARS T8全实验室自动化流水线推广顺利，上半年全球装机/销售92条，累计装机/销售已达179条。高端产品方面，公司旗舰机型MAGLUMI X10（1000T/H）全自动化学发光免疫分析仪与高端全自动生化分析仪Biossays C10（2000T/H）相继取得国内产品注册证，进一步提升公司服务中大型医疗终端的能力。同时，公司在小分子检测领域实现技术突破，已有14项“小分子夹心法”试剂获批上市，为公司带来新的增长点。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元（调整前51.14/57.59/64.54亿元），同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.08/24.04亿元（调整前20.41/23.34/27.06亿元），同比增长-3.7%/14.0%/19.7%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.56/3.06元，PE倍 　　数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-8.79%），经营活动现金流4.10亿元（yoy-17.22%）。其中2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%）。 　　点评： 　　季度趋势向好，海外布局驱动成长。2025年上半年公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入9.96亿元（yoy-8.56%）、10.64亿元（yoy-4.79%），季度降幅环比收窄。分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），我们认为主要是受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测的量和价均有所下滑所致，未来随着集采陆续落地，国产替代进程有望加速，国产产品的市场份额有望逐步上升，叠加公司600速发光、流水线的试剂消耗量持续上升，公司境内收入有望回归增长；2025H1境外实现营收1.57亿元（yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，提升了公司品牌在境外市场的知名度，我们认为随着公司产品在不同国家陆续获证，深化海外市场布局，公司境外业务有望保持良好增长态势。 　　盈利能力稳定，研发优化助力盈利释放。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为64.43%（yoy-0.94pp），其中试剂业务毛利率下滑3.06pp至68.44%，我们认为主要是因为受集采政策实施的影响。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为18.88%（yoy+2.36pp），管理费用率4.96%（yoy+0.82pp），研发费用率为12.15%（yoy-2.95pp），主要是研发费用资本化，减小了费用端的压力。2025H1销售净利率为28.06%（yoy-0.35pp），盈利能力基本维持稳定。我们认为公司作为IVD行业领先企业，通过多元化的产品布局、营销模式的创新，有望把握集采机遇，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速分别为-0.3%、14.9%、15.3%，归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速分别为2.6%、14.6%、17.5%，对应2025年8月25日股价，PE分别为20、17、15倍。 　　风险因素：集采政策变化风险；新产品市场推广不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险。

　　海思科(002653) 　　核心观点 　　麻醉产品营收同比增长54%。2025上半年公司实现营收20.01亿元（+18.6%），归母净利润1.29亿元（-21.8%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收8.92/11.09亿元（分别同比+18.6%/+18.7%，Q2环比+24.3%）、归母净利润0.47/0.82亿元（分别同比-49.3%/+13.0%，Q2环比+76.4%）。 　　分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入7.96/2.06/1.63/3.40亿元，分别同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%，分别+2.2.pp/-3.5pp/+3.3pp/+1.5pp。毛利率稳中有升，研发端加大投入。2025H1，公司毛利率为71.5%（同比+1.0pp）、净利率10.6%（同比-3.3pp）；销售费用率36.4%（同比+1.3pp）、管理费用率9.8%（同比-1.4pp）、研发费用率17.1%（同比+4.4pp）、财务费用率0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为63.5%（同比+4.2pp）。多款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市并于当年年底纳入国家医保目录；2025H1两款产品市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家。镇痛药物安瑞克芬注射液（商品名：思舒静）于2025年5月获批上市，上市1个月实现15个省份挂网，50家医院准入，并于7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；HSK39004（PDE3/4抑制剂）也将加速推进两种不同剂型的Ph2临床研究。 　　投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66亿元，对应PE为122/96/77x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长19.9%。实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长32.2%。 　　创新药大幅增长，亿立舒国内快速放量、美国实现发货。1）2025年上半年公司医药自有产品实现营业收入19.9亿元，同比增长7.2%；国内药品市场实现营业收入19.2亿元，同比增长3.6%；其中国内医药自有（含进口）实现入17.7亿元，同比增长7.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长169.6%，亿立舒发货同比增长96.0%。上半年，公司境外药品制剂实现营业收入3.3亿元，同比增长6.5%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒上半年共发货22万支，国内市场加速放量，同时于第二季度实现美国首批发货、并进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，目前已在34个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；2）2025年上半年公司维生素产品实现营业收入3.0亿元，同比减少19.6%，公司继续保持了维生素B5细分领域的市场领先地位。3）2025年上半年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入2.5/0.8/0.1亿元，分别同比+3.4%/-10.9%/-81.3%。 　　研发持续推进。报告期内，公司国内药品研发（化药）获得了氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星和氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书；提交了比拉斯汀口服溶液、口服用苯丁酸甘油酯2个制剂产品注册申报；完成了3款改良新药Pre-IND申请与沟通。中药方面，公司创新中药断金戒毒胶囊Ib期结果读出，展现出良好的PK特征、安全性耐受性、与显著的疗效；完成了复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组随访，正在开展数据清理和数据审核工作；取得了复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌患者IIT临床研究组长单位伦理批件。 　　多因素影响，盈利能力同比提升。2025年上半年公司高附加值的创新及自研药品毛利增加，实现毛利率48.6%，同比+0.8pp。费用率方面，2025年上半年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.6%/6.9%/0.6%/4.5%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.6pp+0.1pp，财务费用汇兑收益同比增加。叠加信用减值损失同比减少等因素影响，上半年公司实现归母净利率11.5%，同比+1.9pp。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

　　民生健康(301507) 　　投资要点 　　事件：民生健康发布半年报，25H1民生健康实现收入/归母净利润4.62/0.83亿元，同比+16.37%/6.65%；25Q2收入/归母净利润分别为1.91/0.20亿元，同比+17.32%/7.08%，业绩符合市场预期。 　　核心品类稳健增长：25H1核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入4.26亿元，收入占比92.15%，同比增长9.84%，增速稳健。 　　毛利率略有承压，主要系产品结构变化影响：25H1维矿系列毛利率同比-6.91pct至54.78%，毛利率略有承压主要系产品结构的变动所致：2025年以来维矿类保健食品及功能性食品销售情况较好、占比有所提升。25Q2公司整体毛利率同比-5.09pct至51.92%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-3.61/+2.37/+0.42pct至31.65%/7.43%/4.02%，净利率同比-0.88pct至10.42%。 　　OTC维矿批文稀缺，公司凭借其研发优势成功卡位、市占率高，夯实长期护城河。为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展维矿类产品矩阵，维持稳健增长。 　　Q3新品密集上市，打开远期成长空间：公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域。据公告，酒石酸伐尼克兰片（适用于成人戒烟）、米诺地尔搽剂（治疗脱发，规格：5%&2%）均已顺利获批、如期进入商业化阶段、预计Q3面世，预计对H2的拉动更为明显。叠加25Q1收购并表中科嘉亿，随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市，我们预计全年收入增量明显。 　　盈利预测与投资评级：渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。公司蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，后续成长可期。考虑到维矿类保健品及功能性食品表现较好、占比进一步提升，产品结构的变化或对盈利端造成短期影响，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测至1.07/1.29/1.49亿元（2025-2027年原值1.11/1.34/1.61亿元亿元），同比增长16.25%/20.62%/15.96%，对应当前PE51x、42x、37x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　收入稳步增长，折旧摊销影响利润。公司2025H1实现营业收入17.31亿元（+15.37%）、归母净利润1.40亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.91亿元（-11.97%）。其中Q2单季度实现营业收入8.14亿元（+6.39%），归母净利润0.40亿元（-68.36%）,扣非归母净利润0.26亿元（-79.37%）。2024H1，公司因计入当期损益的折旧摊销等费用升高，归母净利润下降，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务呈稳健增长态势。 　　已上市产品加速放量，新赛道商业化逐步开启。公司已有8款药品上市销售，埃克替尼为公司基石产品销量保持稳定，恩沙替尼凭借亚裔人群mPFS47.1个月数据夯实差异化优势，纳入医保后快速放量。贝福替尼一线、二线适应症纳入医保后加快放量。伏罗尼布医保准入推动收入逐步增长。贝伐珠单抗是联合治疗基石用药，销量总体符合预期。公司首个自主研发CDK4/6抑制剂酒石酸泰瑞西利于2025年6月获批上市，战略合作药品曲妥珠单抗也于2025年7月正式启动全国销售，公司在深耕肺癌、肾癌等领域基础上，正式进入乳腺癌赛道，持续拓展肿瘤治疗新格局。恩沙替尼在美国、中国澳门获批及EMA申报启动，新市场增量值得期待。 　　自研与引进快速推进，产品类型不断丰富。2025H1，公司研发投入达到2.99亿元。恩沙替尼、贝福替尼术后辅助治疗正在进行III期临床，有望拓展产品销售潜力。注射用MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）“晚期实体瘤”II期临床完成首例入组，MCLA-129联合贝福替尼治疗EGFR敏感突变晚期NSCLC获批IND。合作伙伴EYPT主持的DURAVYU治疗wAMD的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组；今年7月，战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液获批上市，进一步丰富公司商业化产品组合。 　　投资建议：考虑到折旧摊销费用等原因，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收36.11/42.28/50.82亿元，实现归母净利润4.71/5.89/7.47亿元（2025-2026年原预测值6.81/8.78亿元），对应EPS分别为1.12/1.40/1.78，对应PE分别为64.96/52.00/40.98倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：药品市场竞争加剧风险；恩沙替尼国外销售不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

　　九典制药(300705) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%；归母净利润2.91亿元，同比+2.57%；单二季度来看，实现营业收入8.16亿元，同比+5.24%；归母净利润1.66亿元，同比+4.54%。 　　25H1业绩符合预期。25H1，公司实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%，归母净利润2.91亿元，同比+2.57%。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为74.58%/19.27%，同比+1.44/-1.53pct。期间费用率保持平稳，其中2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为40.37%/3.58%/8.26%/0.33%，同比+0.39/+0.59/-0.08/-0.23pct。 　　药品制剂延续稳健增长态势，外用贴膏产品矩阵持续丰富。分业务看，25H1，1）药品制剂实现收入12.47亿元（同比+14.86%），毛利率达82.90%（同比+0.36pct），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏等主导产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，在研外用贴剂产品超20个，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；2）原料药实现收入1.16亿元（同比+1.26%），毛利率39.80%（同比-5.16pct）；3）药用辅料实现收入0.91亿元（同比-0.46%），毛利率33.27%（同比+6.01pct）；4）技术服务与转让实现收入0.10亿元（同比-59.96%），毛利率25.59%（同比-21.02pct）。 　　收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，持续加码创新药管线布局。公司加快创新药管线布局，近期以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期（适应症：寻常痤疮）。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，现有药物主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶、多西环素片、克林霉素甲硝唑搽剂等传统药物。JIJ02凝胶与现有药物相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富，包括但不限于痤疮、烧烫伤、糖尿病足等创面感染适应症。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南（适应症：外伤性损伤继发感染）已提交NDA申请。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.07/6.87亿元，同比增速12%/6%/13%，当前股价对应PE分别为17X、16X、14X。考虑到公司外用贴膏产品矩阵丰富，战略布局抗菌肽创新药领域，维持“买入”评级。 　　风险提示。销售不及预期风险、医药行业政策风险、研发进展不及预期风险。