中心思想 业绩强劲增长，新业务拓展广阔空间 天键股份凭借其在电声行业的深厚积累和前瞻性布局，预计2024年将实现营收和归母净利润的显著增长，同比增幅分别高达16.75%-36.68%和46.95%-69.00%。公司通过深耕传统电声业务、积极拓展健康医疗领域以及加速布局AI/AR眼镜和智能戒指等新兴智能硬件，成功构建了“消费电子+健康医疗”双轮驱动的成长模式，为未来业绩持续增长打开了广阔空间。 双轮驱动战略，市场潜力巨大 报告强调，天键股份不仅在传统消费电子ODM业务上与国内外优质客户保持紧密合作，确保了业绩的稳健增长，更通过差异化布局OTC助听器和前瞻性投入智能眼镜、智能指环等高潜力新兴市场，开启了第二增长曲线。这些新兴业务的加速发展，尤其是在AI大模型和全彩光波导等前沿技术上的应用，预示着公司在智能硬件和智慧医疗领域具备强大的市场竞争力和巨大的增长潜力。 主要内容 核心业务稳健增长，新兴领域加速布局 深耕电声三十载，客户基础雄厚 天键股份深耕电声行业近三十年，最早可追溯至1995年，从电声元器件起步，逐步发展成为智能耳机ODM制造商，并进一步向声光电一体化及智慧医疗领域迈进。公司凭借其技术和制造优势，与海外H客户、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、博士、OPPO、VIVO、传音控股等众多国内外优质客户建立了长期稳定的合作关系。随着新项目的量产落地，公司传统电声业务收入有望实现持续增长。 消费电子与健康医疗双板块驱动 公司目前已形成消费电子和健康医疗两大业务板块。 消费电子（ODM业务为主）：涵盖TWS耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件。报告预计，在耳机新项目量产和音箱业务新客户导入的推动下，消费电子板块2024-2026年收入将分别达到21.77亿元、27.84亿元和37.38亿元，同比增速分别为26.4%、27.9%和34.3%。毛利率方面，预计在产品结构优化下，将从2024年的18.4%逐步提升至2026年的19.2%。 健康医疗（自有品牌为主）：2017年进入健康声学领域，2019年取得II类医疗器械生产许可证，差异化布局OTC助听器（妙音Music品牌）。目前，OTC助听器已在国内国际线上渠道销售，并获得FDA认证，伴随产品出海进程加速，该业务有望开启第二增长曲线。此外，公司还布局了定制耳机（RAPTGO品牌）和智能戒指（Mring品牌），并正在研发耳道扫描仪、电子听诊器等产品。报告预计，健康医疗板块2024-2026年收入将实现爆发式增长，分别达到0.45亿元、1.25亿元和3.25亿元，同比增速高达84.4%、177.8%和160.0%。尽管毛利率预计将从2024年的35.3%略有下降至2026年的29.8%，但其高增长潜力显著。 新兴智能硬件业务加速发展 公司积极布局新兴智能硬件，打开业绩增长天花板： 智能眼镜：产品线已覆盖音频眼镜、AR眼镜和AI眼镜。其中，AI智能眼镜采用旗舰级平台方案，配备1200万像素摄像头、5颗高性能麦克风并融入AI大模型能力，打造行业领先的可拍照智能眼镜解决方案。AR全彩眼镜则采用全彩光波导+Micro LED光机方案，搭载高性能硬件平台，提供行业一流的一体机解决方案。公司正积极与客户对接，产品放量后有望成为新的业绩增长点。 智能指环：三星、魅族、INMO、雷鸟等厂商的入局有望推动智能指环加速渗透，并形成“1副眼镜+1颗戒指”的标配模式。天键股份深度布局智能戒指产品领域，已推出具备健康监测功能的智能戒指，并在手势识别、智能交互等方面拥有核心技术储备，后续有望实现加速放量。 财务表现亮眼，估值分析支撑投资 盈利预测与增长展望 基于上述业务假设，华西证券研究所对天键股份的盈利能力进行了预测： 营业收入：预计2024-2026年分别为22.34亿元、29.24亿元和40.82亿元，同比增速分别为27.2%、30.9%和39.6%，呈现持续加速增长态势。 归母净利润：预计2024-2026年分别为2.15亿元、2.81亿元和4.07亿元，同比增速分别为57.9%、30.6%和44.9%，净利润增长显著快于营收增长，显示出公司盈利能力的提升。 毛利率：预计2024-2026年分别为18.8%、19.2%和20.1%，整体毛利率有望逐年改善。 每股收益（EPS）：预计2024-2026年分别为1.32元、1.72元和2.50元。 相对估值分析与投资建议 报告选取歌尔股份、国光电器、佳禾智能、亿道信息等耳机和智能眼镜代工厂商作为可比公司。可比公司2025年平均PE为32.85倍，PEG为1.54。天键股份在2025年1月20日股价为57.55元，对应2024-2026年PE分别为43.61倍、33.40倍和23.05倍。考虑到公司AI/AR眼镜、智能戒指、助听器等新兴业务的放量有望带来显著业绩增长弹性，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 新产品开拓不及预期风险：若新品研发或产业化进度受阻，可能对远期收入造成不利影响。 消费电子需求放缓风险：全球经济不景气或消费需求变化可能导致下游需求显著放缓，影响公司业绩。 汇率波动风险：公司外销收入占比较高，人民币汇率剧烈波动可能影响公司海外竞争力、销售情况及汇兑损益。 总结 天键股份作为国内领先的声学厂商，凭借其深厚的电声技术积累和广泛的客户基础，在传统消费电子ODM业务上保持稳健增长。同时，公司积极响应市场趋势，前瞻性布局健康医疗领域（如OTC助听器）和新兴智能硬件（如AI/AR眼镜、智能戒指），成功开辟了新的增长极。这些新兴业务的加速发展，结合公司在AI大模型、全彩光波导等前沿技术上的投入，预计将为公司带来显著的业绩增长弹性。华西证券研究所预测公司未来三年营收和净利润将持续高速增长，并基于其广阔的新业务空间和强劲的盈利能力，首次覆盖并给予“买入”评级。投资者需关注新产品开拓、消费电子需求及汇率波动等潜在风险。

中心思想 主业利润强劲增长，高附加值产品驱动业绩 康耐特光学2024年业绩预告显示，公司归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2同比增长不低于28.5%，收入实现稳健增长。这一亮眼表现主要得益于业务的稳步扩张、高附加值产品占比的持续提升以及融资成本的有效降低。公司标准化镜片毛利率超过30%，定制镜片毛利率高达约60%，随着高折射率产品和定制产品出货占比的提升，预计整体毛利率将持续优化。 XR新业务稳步突破，国际头部客户合作深化 在智能眼镜（XR）新业务领域，康耐特光学正稳步突破国际头部客户。公司已获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，并成功引入歌尔作为战略股东（总持股可达近20%）。此外，公司计划在泰国投建XR生产基地，凭借其十余年积累的定制化镜片生产能力，有望在海外市场，特别是贴合式近视镜片方案方面，持续深化与头部客户的合作，实现XR业务的进一步突破。 主要内容 2024年业绩预告：利润增速亮眼，财务费用优化 根据公司发布的2024年业绩预告，康耐特光学预计2024年归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2归母净利润同比增长不低于28.5%。公司收入实现稳健增长，利润增速表现突出。这主要归因于公司业务的稳步扩张、高附加值产品销售占比的持续提升，以及融资成本的降低带动财务费用稳中有降。 主营业务：高端产品与自有品牌双轮驱动 高端产品结构优化，毛利率持续提升 公司在主营业务方面，标准化镜片毛利率保持在30%以上，高折射率产品出货占比稳步提升。定制镜片毛利率约为60%，随着定制产品占比的提升，预计公司整体毛利率将持续优化。这表明公司通过产品结构升级，有效提升了盈利能力。 自有品牌快速发展，市场渗透率有待提高 在国内市场，康耐特光学重点发展自主品牌，其毛利率优于公司整体水平。公司依托差异化产品（如1.74镜片）实现了快速突破。目前，公司渠道覆盖率仅约20%以上，未来有望凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续扩大市场份额。 XR新业务：聚焦国际头部客户，定制化优势显著 国际头部客户合作进展顺利 在智能眼镜领域，公司主要开发国际头部客户。与国内常见的卡扣式/插片式/磁吸式近视镜片方案不同，贴合式是海外推广的重要方向，其体验感显著更优、镜片重量更轻。公司已公告获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，显示出其在XR领域的研发实力和市场认可度。 战略合作与产能布局，奠定XR发展基础 康耐特光学已引入歌尔作为战略股东，其总持股可达近20%，为XR业务发展提供了战略支持。同时，公司计划在泰国投建XR生产基地，依托其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破更多头部客户，为XR业务的规模化发展奠定基础。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续增长，估值具备吸引力 信达证券预测康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元和6.7亿元，对应同比增长率分别为34%、25%和23%。对应PE分别为24.1X、19.2X和15.7X。预计公司营业收入将从2023年的17.6亿元增长至2026年的29.07亿元，年复合增长率约为18%。毛利率预计将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至23.10%。ROE预计在2024年达到25.76%的高点，并保持在23%以上。 潜在风险因素 报告提示的风险包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及XR业务推进不及预期。 总结 康耐特光学在2024年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长不低于30%，主要得益于其主营业务中高附加值产品的占比提升和自有品牌的快速发展。公司通过优化产品结构，如高毛利率的定制镜片（约60%）和高折射率标准化镜片（毛利率30%+），有效提升了整体盈利能力。同时，公司在XR新业务领域取得了显著进展，成功与国际头部客户建立合作，并获得研发费用及小试订单。引入歌尔作为战略股东以及在泰国布局XR生产基地，进一步巩固了其在智能眼镜市场的竞争优势。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，营业收入和毛利率亦呈上升趋势，显示出良好的发展前景。然而，自有品牌销售、定制化业务及XR业务推进不及预期等风险因素仍需关注。

　　科兴制药(688136) 　　利润端预计实现扭亏为盈，海外营收同比快速增长 　　2025年1月17日，公司发布2024年年度业绩预告。公司预计2024年营收同比增长超10%，归母净利润约3000万元，扣非归母净利润约3300万元，将实现扭亏为盈。公司加速推进“海外商业化”战略，加大市场开拓力度，以白蛋白紫杉醇在欧盟的获批上市为契机，迅速打开并深化了欧盟市场，海外销售收入较同期增长超60%（约2.2亿元），为公司全球化布局奠定了坚实基础；同时，公司聚焦降本增效，销售费用、研发费用、产品生产成本较2024年均有所下降。中长期维度看，公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。我们看好公司长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润为0.41/1.04/2.28亿元，EPS为0.20/0.52/1.14元，当前股价对应PE为83.6/32.7/15.0倍，维持“买入”评级。 　　逐步完成产品引进规划，高效赋能国产高品质生物药出海 　　截至2024年6月底，公司已引进13种优势产品，其中肿瘤领域9个、消化及免疫领域2个、代谢病领域2个，预计2024-2025年累计将引入超15/20个产品。2024Q1-3公司自产EPO、GC和常乐康等产品持续拓展更多国际市场，新获坦桑尼亚等国家的上市注册批件。EPO、GC制剂占比不断提升，自产产品海外销售2024年前三季度的毛利率同比提升6.25%。 　　凭借20余年海外产品注册、开拓营销、合规审计方面丰富资源与经验能力，公司目前正积极推进引进产品在发达市场及新兴市场共60余个国家110多项注册进程。引进产品白蛋白紫杉醇于2024年7月获得欧盟委员会的上市批准，8月实现了首批发货，欧盟销售订单持续增加；自建白蛋白紫杉醇产线已通过欧盟的备案登记，有利于白蛋白紫杉醇销售毛利的提升。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　共同药业(300966) 　　事件 　　2025年1月16日，公司发布2024年度业绩预告，预计2024年归母净利润亏损2,000-2,800万元，同比下降186.94%-221.71%，扣非净利润2,200-3,200万元，同比下降204.95%-252.66%。 　　观点 　　Q4业绩符合市场预期，毛利率下降及期间费用率提升影响利润水平。单季度来看，预计2024年Q4归母净利润亏损583.78-1,383.78万元，同比下降2,747.53%-6,375.65%；扣非净利润亏损783.78-1,783.78万元，同比下降266.24%-478.34%。我们认为公司盈利能力主要受到以下因素影响：①产品市场价格略有下降及新产品前期调试成本增加影响公司毛利率；②新产能仍处于爬坡阶段，华海共同运营成本增加，同时研发投入增多，相应费用同比增加；③募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加。 　　产品向原料药延伸，2025年部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。 　　产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。 　　投资建议 　　公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为57X，持续给予“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

中心思想 工商业一体化驱动，全国医药流通龙头地位稳固 上海医药作为国内领先的工商业一体化大型医药集团，凭借其在医药工业和商业领域的双轮驱动战略，持续巩固其全国医药流通龙头的市场地位。公司业务覆盖广泛，工业板块拥有丰富的药品资源和多元化的治疗领域布局，商业板块则构建了覆盖全国的医药流通网络和领先的进口药品服务平台。通过持续的研发投入和创新业务拓展，上海医药在创新药管线、中药二次开发以及CSO（合同销售组织）等新兴业务方面均展现出强劲的增长潜力，为公司未来业绩增长提供了坚实基础。 创新转型与精细化管理，业绩稳健增长 公司积极贯彻创新转型战略，持续加大研发投入，推动创新药管线逐步兑现，并深化中药大品种战略。同时，通过精细化管理和商业板块的南北整合，有效控制了费用，提升了运营效率和盈利能力。尽管面临行业政策变动和研发风险，上海医药凭借其稳健的营收增长、企稳的利润表现以及在器械大健康、医美等非药新业务领域的积极探索，展现出多元化、多品种、多渠道的发展态势，有望在医药行业变革中持续保持领先优势。 主要内容 上海医药：工商业一体化布局与稳健财务表现 历史沿革与国资背景 上海医药集团有限公司是国内工商业均处于领先地位的大型医药产业集团，2023年位列《财富》世界500强和全球制药企业50强，综合实力位居中国医药企业第二。公司主营业务涵盖医药工业与商业，工业领域拥有约700个药品品种、20多种剂型，生产基地遍布国内12个省市及海外，聚焦抗肿瘤、心脑血管等七大治疗领域。商业领域，公司是国内第二大全国性医药流通企业和领先的进口药品服务平台，分销网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，直接覆盖25个省，服务超过7万家医疗机构，零售药房总数逾2000家。公司历史发展悠久，前身可追溯至1979年成立的上海市医药管理局，1994年A股上市，2011年完成H股上市。通过收购康德乐中国业务，公司在医药流通行业地位显著提升，并于2022年引入云南白药作为战略投资者，开启中医药、大健康等领域合作新篇章。公司实际控制人为上海市国资委，截至2024年前三季度，上海市国资委通过上实集团和上海上实直接和间接持有上海医药28.82%的股份，股权结构稳定。2024年管理层履新，选举杨秋华担任董事长，聘任买买提艾力担任副总裁，并引入云南白药高管进入董事会，有望推动公司深化改革，迈入发展新征程。 财务状况与费用管控 公司营收增长稳健，利润端企稳。2023年实现营业收入2602.95亿元，同比增长12.21%；归母净利润37.68亿元，同比减少32.92%，主要受上药康希诺一次性资产减值影响，扣除特殊损益后归母净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。2024年前三季度，公司实现营业收入2096.29亿元，同比增长6.14%；归母净利润40.54亿元，同比增长6.78%。公司营业收入主要由医药商业板块贡献，其中分销业务占比最高，其次为医药工业板块。2024年上半年，商业收入约1311.01亿元，同比增长6.51%，分销和零售业务收入分别为1270.31亿元和40.70亿元，商业板块收入合计占比超过90%。工业板块收入占比约10%，但贡献了公司接近40%的净利润，显示出较高的毛利率。公司毛利率从2018年的14.18%下降至2024年前三季度的11.06%，主要受毛利率较低的医药商业业务占比提升影响。在费用率方面，公司通过精细化管理有效控制了成本，销售费用率从2018年的6.95%下降至2024年前三季度的4.52%，管理费用率从2.56%下降至1.98%，财务费用率从0.77%下降至0.55%。2024年前三季度公司净利率为2.40%，整体净利率保持平稳。 医药商业：龙头地位强化与创新业务驱动增长 医药流通市场格局与公司地位 我国药品流通市场规模稳中有升，2022年全国七大类医药商品销售总额达27516亿元，扣除不可比因素同比增长6.0%，2017-2022年复合年增长率为6.57%。其中，药品零售市场销售额为5990亿元，同比增长10.7%；药品批发市场销售额为21526亿元，同比增长5.4%。在所有制结构方面，国有及国有控股药品流通企业主营业务收入达12945亿元，占直报企业主营业务总收入的61.9%，占据主导地位。行业集中度持续提升，2020年至2022年，行业前100强企业主营业务收入份额从73.7%增长至75.2%，前四强企业市场份额从42.6%增长至45.5%，显示出“4+N”的竞争格局已成型，上海医药位居第二。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，为公司等龙头企业带来发展机遇。 商业板块创新与多元化发展 公司医药商业板块主要包括分销业务和零售业务，作为中国第二大医药商业企业和国内最大的进口药品、疫苗、医疗器械服务商，拥有覆盖全国25个省、直辖市与自治区的商业渠道与零售网络，零售药房总数超过2000家，旗下拥有华氏大药房、雷允上连锁药房等优质品牌。医药商业板块收入和利润稳健增长，收入从2018年的1466.47亿元增至2023年的2428.70亿元，复合年增长率为10.62%；2024年上半年实现收入1311.01亿元，同比增长6.51%。利润端，归母净利润从2018年的17.56亿元增至2023年的33.50亿元，复合年增长率为13.8%；2024年上半年实现归母净利润17.93亿元。为应对行业变革，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现“组织一体、业务一体、管理一体”，强化运营管控，提升整体盈利能力，降低运营成本。 在创新业务方面，公司CSO（合同销售组织）业务迎来放量。继2016年与拜耳合作后，2023年底与赛诺菲达成战略合作，涉及20多个产品，合约规模超50亿人民币。2024年前三季度，公司CSO合约推广业务实现销售金额约61亿元，同比增幅达176.3%，覆盖赛诺菲、拜耳、益普生等18家药企。公司还着力打造创新药全生命周期服务平台，为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值等一站式管理服务。2023年成功引入29个进口总代品种，2024年前三季度引入13个。此外，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务，2024年前三季度器械大健康业务销售约326亿元，同比增长11.9%。在SPD（供应链、处理、分销）和医美业务方面也取得突破，2024年上半年新增SPD项目约15个，医美业务与仁会生物合作推广贝那鲁肽注射液（菲塑美®），已成功准入300家头部医美机构。 医药工业：实力突出，创新与中药双线并进 工业板块实力与产品组合 上海医药工业板块实力突出，2024年位列“上海企业100强”第13位、“上海制造业100强”第3位。公司拥有丰富的药品资源，常年生产约750个药品品种，20多种剂型，生产基地遍布中国12个省市及海外，产品主要覆盖抗肿瘤、心脑血管、精神神经、抗感染、自身免疫、消化代谢和呼吸系统七大治疗领域，并已形成重点产品和基普药的产品组合梯队。从财务表现看，公司医药工业收入从2018年的194.62亿元增至2023年的262.57亿元，复合年增长率为6.17%；2024年前三季度实现收入182.84亿元，同比下滑12.10%。利润端，工业板块贡献的归母净利润从2018年的16.67亿元增至2023年的21.16亿元，复合年增长率为4.89%；2024年前三季度实现归母净利润18.64亿元，同比增长3.58%。公司持续推进大品种培育战略，2023年工业板块过亿产品达到48个，60个重点品种收入增至149.4亿元，占工业收入比例达56.90%。 创新药研发与中药二次开发 公司贯彻创新转型战略，持续加大研发投入，研发投入从2018年的13.89亿元增长至2023年的26.02亿元，研发费用从10.61亿元增至22.04亿元，复合年增长率为15.74%。研发能力逐步兑现，多款管线进度靠前。2024年12月5日，公司X842项目（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB）上市许可申请获国家药监局批准，该药物有望打破抑酸市场PPI一家独大的局面，2023年中国PPI类产品销量总计达115亿元（其中P-CAB约6.8亿元）。截至2024年三季度末，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外，I001项目（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂）针对高血压适应症的NDA上市申请已于2023年6月获受理，中国降血压用药市场2023年销售金额达234.6亿元。SPH4336片（口服小分子抑制剂）针对局部晚期或转移性脂肪肉瘤的II期临床试验已获FDA批准。 在中药方面，公司具备丰富的中药资源，旗下拥有8家主要直管中药企业，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”，并拥有9个中药核心品牌，其中“鼎炉”、“神象”、“雷氏”等6个为中华老字号品牌。2023年中药板块实现收入98.17亿元，同比增长10.30%，占2023年医药工业收入的37.39%；2024年上半年实现收入51.92亿元，在工业板块整体承压下仍保持增长。公司以中药研究所为核心平台，开展循证医学研究，持续推进中药大品种和大品牌战略，通过提升终端覆盖、优化商业布局等方式，大幅提升生脉饮、胃复春、六神丸等过亿品种销售收入，平均增速超40%。同时，积极推进苏合香丸等休眠恢复产品上市。在中药品种二次开发方面，公司围绕养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六大品种进行循证医学研究，病例入组数持续增加。 总结 上海医药作为全国医药流通龙头，凭借其工商业一体化的战略布局，在医药工业和商业领域均展现出强大的市场竞争力。公司通过稳健的营收增长和精细化的费用管控，实现了业绩的持续发展。在医药商业板块，公司巩固了其在全国流通市场的领先地位，并通过CSO业务、创新药全生命周期服务平台以及器械大健康、医美等非药新业务的拓展，为业绩增长注入了新动能。医药工业板块则通过持续的研发投入，推动创新药管线逐步兑现，如X842项目的获批上市，以及中药大品种战略和二次开发的深入推进，有望打造新的增长曲线。 展望未来，我们预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2815.73亿元、3083.55亿元和3385.86亿元，归母净利润将分别达到50.39亿元、55.94亿元和63.06亿元，对应每股收益分别为1.36元、1.51元和1.70元。公司在医药流通行业集中度提升的背景下，其商业基本盘将持续受益，而创新业务的快速放量和工业板块创新药及中药战略的逐步兑现，将共同驱动公司业绩实现双轮增长。首次覆盖给予“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。

中心思想 央企改革驱动高成长与高分红 东阿阿胶作为华润集团旗下的央企，自2020年以来，通过一系列国企改革措施，取得了显著的经营成效。报告强调，公司在优化治理结构、激发管理层活力方面表现突出，尤其是在华润系高管接任后，公司经营质量稳步提升。这种改革不仅带动了业绩的快速增长，也预示着未来持续的高分红能力，为投资者提供了稳定的回报预期。公司通过限制性股票激励计划等机制，有效激发了员工积极性，确保了改革成果的持续兑现。 品牌与渠道创新引领市场增长 报告核心观点指出，东阿阿胶凭借其深厚的品牌底蕴和强大的产品力，在滋补保健市场中占据稳固的龙头地位。公司不仅在传统阿胶块和复方阿胶浆等核心产品上保持优势，更积极拓展新产品线（如即食补益类、男性滋补类）和新渠道（快消、线上），成功触达年轻消费群体。特别是复方阿胶浆在医保解限后，结合公司营销与渠道改革，实现了业绩的显著增长。这种“快速奔跑中调整姿势”的策略，使得公司在市场竞争中持续领先，并有望通过产品结构优化进一步提升综合毛利率，驱动业绩持续超越行业平均水平。 主要内容 公司战略与市场地位 东阿阿胶股份有限公司，作为

　　三友医疗(688085) 　　事件： 　　1月3日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式为直接及间接购买水木天蓬剩余48.1846%股权并募集配套资金，交易价格为41567.57万元，通过直接和间接的方式合计持有水木天蓬100%股权。 　　点评： 　　整合主营业务，拓展产业链 　　公司拟投资4.16亿元收购水木天蓬48.18%股权，收购完成后将持有水木天蓬100%股权。水木天蓬成立于2010年6月，是高新技术企业及北京市“专精特新”中小企业，深耕超声骨动力设备行业多年，掌握超声切割、生物组织识别技术等多项核心技术，截至2024年4月30日，水木天蓬在境内共持有专利技术81项，在境外共持有专利技术218项。水木天蓬2023年营业收入9268.77万元，净利润4161.36万元，收入规模、盈利能力均持续增长。公司收购水木天蓬后将整合超声骨刀业务，拓展公司产业链，使产品链条从骨科植入物延展到骨科有源手术医疗器械，最终实现为客户提供整体手术解决方案的战略布局。 　　实现产品与终端客户协同效应，渠道资源共享与互补 　　公司骨科植入物产品应用于骨科手术，水木天蓬超声骨刀是骨科手术中先进的切骨设备和工具，公司与水木天蓬的终端客户上具有重合性。骨科植入物团队与水木天蓬超声外科手术设备团队协同形成特色疗法，并获得了市场的一定认可。公司收购水木天蓬控制权后，通过渠道资源协同，形成完善的基于学术的市场推广体系，双方整体市场资源配置得到优化，市场推广效率有所提升。 　　布局有源设备领域，拓展国际市场，推动业务的全球化发展 　　公司持续推进精益生产，以现有产品线——脊柱、创伤及超声骨动力系统为基础，持续推进运动医学、骨科新材料、手术机器人等骨科相关领域的战略规划和业务布局，进一步提升公司研发实力和核心竞争力。在海外市场，公司依托子公司Implanet公司，将骨科植入物产品、超声骨刀产品及两者协同的创新疗法进行海外推广，有利于进一步拓展欧美高端骨科市场。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.62/6.95/9.04亿元（2024/2025年前值分别为8.96/11.06亿元），归母净利润分别为0.37/1.90/2.66亿元（2024/2025年前值分别为1.95/2.81亿元），下调原因主要系集采降价影响以及春风化雨机器人的研发项目致研发费用增加，考虑到未来国内脊柱植入性市场稳定增长，公司脊柱产品核心竞争力突出，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度风险、收购公司业绩不及预期、政策风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　光学业务为基石，绑定大客户深化产业链布局。海泰新光2003年成立，聚焦医用内窥镜和光学产品业务，经过多年探索，形成光学技术、精密机械技术、数字图像技术和电子技术等四大技术平台，与全球头部器械品牌史赛克深度合作，提供高清荧光内窥镜、摄像适配镜头和荧光光源模组等，基于核心原器件的积累，公司布局整机业务，纵向拓展产业链。 　　外科微创化促进硬镜普及，荧光技术迭代引领变革。硬镜主要用于普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科等科室，随着外科手术微创化趋势明显，各类硬镜在临床应用逐步普及，弗若斯特沙利文数据显示，2024年，全球及国内硬镜市场分别为72亿美元和110亿元，其中荧光硬镜分别为39亿美元和35亿元，荧光硬镜因具备更深 　　层显影、术中显影效率高等优势，国内外均对原有成熟白光技术进行替代。 　　技术积累深度绑定头部客户，境外库存压力缓解业务重回正轨。公司基于四大技术平台，在光学镀膜、光学装配、精密光学加工、ISP图像处理等工艺/技术中持续打磨，奠定供应链上游领先位置，与史赛克合作程度不断深化，参与2008年以来历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，并作为多个组件唯一设计、生产供应商。2017-2023年，公司与史赛克销售自1.19亿增长至2.79亿，销售占比稳定在60%左右水平，随着境外库存的逐步出清，公司有望随史赛克全球推广步伐加快，实现收入端快速增长。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为4.32/5.86/7.37亿元，同比增长-8.20%/35.67%/25.75%；2024-2026年归母净利润分别为1.15/2.07/2.71亿元，增速分别为-20.83%/79.50%/30.84%，当前股价对应的PE分别为40x、23x、17x。选取同为内窥镜赛道公司的开立医疗、澳华内镜，以及医疗器械上游供应商美好医疗作为可比公司。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与管理层信心 巨子生物（2367.HK）在2024年展现出卓越的销售增长势头，尤其在“双11”大促期间，其核心品牌可复美和可丽金的GMV实现了显著增长。这一亮眼表现促使公司管理层三度上调2024年全年业绩指引，预计收入同比增长50%以上，净利润同比增长40%左右，远超此前预期。这不仅彰显了管理层对公司运营成效和未来业绩达成的高度信心，也显著提升了市场对巨子生物业绩确定性的预期。浦银国际基于此更为乐观的指引，上调了对公司2024-2026年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价上调至66港元，预示着约23.8%的潜在升幅。 2025年持续增长潜力与医美布局 展望2025年，巨子生物有望在2024年高速增长的基础上继续保持强劲的发展势头。公司两大核心品牌——可复美和可丽金——的产品扩张和品牌力提升将是主要驱动力。可复美的新品焦点面霜快速放量，与核心单品胶原棒及医学敷料共同构筑了多元增长点；可丽金在品牌调整后，次抛精华和面霜表现突出，预计将进入快速增长通道。此外，公司在医美产品领域的战略布局也备受期待，针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品预计于2025年一季度获批，而针对颈纹的三类医疗器械产品已获优先审批资格。这些医美产品的获批和市场推广，将有望凭借公司强大的医疗机构网络和品牌影响力，为巨子生物开辟新的高增长品类，进一步巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。 主要内容 2024年销售表现与业绩指引上调 核心品牌驱动全平台高速增长 根据青眼情报数据，巨子生物主品牌可复美在2024年全年实现了78.1%的GMV同比增长，这一增速显著高于浦银国际此前的预期。这一强劲增长主要得益于两大核心因素：首先，在关键促销节点如“双11”期间，可复美和可丽金品牌均录得爆发式增长，其中可复美GMV同比增长超过80%，可丽金GMV更是同比增长超过150%，显示出公司在电商大促中的强大运营能力和品牌吸引力。其次，新品的成功推出成为新的增长引擎。可复美品牌推出的焦点面霜迅速放量，为品牌提供了除传统胶原棒之外的又一重要增长动力。同时，可丽金品牌也凭借其核心单品嘭嘭次抛和胶卷系列产品的快速崛起，有效拓宽了市场份额和产品线。这些数据共同描绘了巨子生物在2024年消费市场中，通过多品牌、多品类策略实现全面高速增长的态势。 管理层信心提升与业绩指引三度上调 巨子生物管理层对公司业绩的信心持续增强，这体现在其在2024年内三度上调全年业绩指引。最新的指引显示，公司预计2024年全年收入将实现50%以上的同比增长，净利润则有望实现40%左右的同比增长。这与最初的指引（收入增长40%左右，净利润增长30%-35%左右）相比，有了显著的提升。管理层接连上调业绩指引，不仅是对公司当前运营成果的肯定，更是对其未来业绩达成确定性的高度自信。这种积极的信号有助于稳定投资者预期，并反映出公司在市场竞争中展现出的强大韧性和增长潜力。浦银国际据此略微上调了对巨子生物2024年至2026年的盈利预测，进一步印证了市场对公司未来表现的乐观预期。 2025年增长驱动因素与医美产品展望 两大品牌产品扩张与品牌力改善 尽管2024年已实现高速增长，巨子生物在2025年仍具备持续快速增长的潜力，这主要由其两大核心品牌的重点产品扩张和品牌力改善所驱动。具体而言，可复美品牌的焦点面霜在2024年的快速爬坡，充分展现了消费者对其产品创新和功效的认可，预示着该产品在2025年将拥有更高的增长空间。同时，可复美的核心单品胶原棒以及医学敷料已在市场中建立了较强的品牌力和认知度，预计在2025年将继续维持较为稳定的快速增长。另一方面，可丽金品牌在经历了战略调整后，其次抛精华及面霜产品在“双11”期间的表现已非常亮眼，这表明品牌调整已初见成效，预计可丽金品牌将在2025年进入快速增长渠道，从而有力助推公司整体收入的扩张。 医美产品获批与市场拓展 在医美产品领域，巨子生物的布局也即将迎来收获期。尽管国家对医美产品颁证要求严格，导致此前公司预计推出的医美产品注册有所推迟，但目前进展积极。浦银国际预计，公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将如期于2025年一季度获批。此外，在2024年12月，公司针对颈纹的三类医疗器械产品已获得优先审批资格，这无疑加速了其上市进程。医美产品的成功获批，将为巨子生物打开一个全新的高价值市场。公司有望凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累、已建立的较强品牌力以及广泛的医疗机构网络，迅速推动这些医美产品品类的快速增长，进一步多元化其收入结构并提升盈利能力。 财务预测与估值分析 盈利预测与财务指标 根据浦银国际的盈利预测，巨子生物的财务表现预计将持续强劲。公司营业收入预计从2022年的2,364百万元人民币增长至2026年的9,288百万元人民币，年复合增长率显著。具体来看，2024年预计营业收入达到5,377百万元人民币，同比增长52.6%；2025年预计为7,280百万元人民币，同比增长35.4%；2026年预计为9,288百万元人民币，同比增长27.6%。归母净利润方面，预计从2022年的1,002百万元人民币增长至2026年的3,411百万元人民币。2024年预计归母净利润为2,044百万元人民币，同比增长40.8%；2025年预计为2,742百万元人民币，同比增长34.1%；2026年预计为3,411百万元人民币，同比增长24.4%。这些数据表明，尽管增速可能在未来几年有所放缓，但公司仍将保持健康的盈利增长。在估值方面，预计PE（市盈率）将从2024年的24.6倍逐步下降至2026年的15.0倍，显示出公司估值吸引力的提升。同时，ROE（净资产收益率）预计在2024-2026年间保持在32%以上的高水平，反映了公司高效的资本利用能力。 财务预测变动与目标价上调 浦银国际根据巨子生物管理层上调的业绩指引，对公司2024年至2026年的财务预测进行了调整。新预测显示，2024年营业收入上调5.5%至5,377百万元人民币，归母净利润上调5.4%至2,044百万元人民币。2025年和2026年的营业收入和归母净利润也分别上调了约2.7%至2.9%。这些上调反映了分析师对公司未来业绩的更为乐观的预期。基于更新后的盈利预测，浦银国际将巨子生物的目标价上调至66港元，相较于当前股价53.3港元，具有23.8%的潜在升幅，并维持“买入”评级。此外，浦银国际还提供了情景假设分析，在乐观情景下，目标价可达82.5港元（概率25%），主要基于可复美和可丽金更高的收入增长以及毛利率的提升；在悲观情景下，目标价为56.1港元（概率20%），主要考虑收入增长不及预期和市场营销费用占比扩宽等因素。 投资风险提示 尽管巨子生物展现出强劲的增长潜力和积极的财务展望，但投资者仍需关注潜在的投资风险。主要的风险包括：行业需求放缓，这可能由于宏观经济环境变化或消费者偏好转变导致，从而影响公司产品的销售增长；以及化妆品线上竞争加剧，随着电商平台和新品牌的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 总结 巨子生物在2024年取得了显著的业绩增长，其核心品牌可复美和可丽金在全平台，尤其是在“双11”大促期间，表现出强劲的销售势头，并成功通过新品驱动实现多元化增长。管理层因此三度上调2024年全年业绩指引，预计收入和净利润将实现高速增长，充分体现了公司对未来发展的信心。展望2025年，巨子生物有望凭借两大品牌的持续产品扩张、品牌力提升以及医美产品线的战略布局，继续保持快速增长。浦银国际基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测和目标价至66港元，并维持“买入”评级。尽管存在行业需求放缓和线上竞争加剧的风险，但巨子生物凭借其强大的产品创新能力、品牌影响力和市场拓展策略，预计将继续巩固其在消费行业的领先地位。

　　百济神州(688235) 　　近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。 　　公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。 　　潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。 　　两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。 　　高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 　　公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。 　　维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。 　　投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。