中心思想 创新驱动与产品线拓展 鱼跃医疗通过推出新一代免校准/可校准双模式CGM产品，显著拓展了其在糖尿病护理解决方案领域的产品布局，体现了公司在核心业务上的持续创新能力和市场深耕。 全球化战略深化与市场协同 公司拟入股Inogen并与其建立战略合作关系，旨在通过优势互补，加速在全球呼吸医疗器械市场的业务拓展和版图扩张，尤其是在欧美和亚洲市场实现销售、研发和供应链的深度协同，标志着其全球化战略迈入新阶段。 主要内容 CGM新品获批，强化糖尿病护理解决方案 鱼跃医疗于2025年1月24日获得新一代15天免校准/可校准双模式CGM产品（Anytime系列）的注册证。该新品能够满足用户在医疗机构和家庭等多样化场景下的使用需求，是公司在糖尿病护理领域产品迭代升级的重要成果。此举进一步丰富了公司在血糖板块的产品品类布局，提升了市场竞争力。 战略投资Inogen，加速全球呼吸领域布局 公司全资子公司拟以2,720.98万美元认购Inogen, Inc.定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同时，鱼跃医疗将与Inogen签署战略合作协议，在全球范围内开展销售、研发和供应等多维度合作。Inogen作为一家专注于创新呼吸产品的医疗技术公司，在国际市场享有品牌声誉，拥有前沿技术、专业人才以及广泛的欧美销售渠道和市场份额。 深度合作模式与协同效应 此次合作基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在以下四个方面开展深度合作： 国际分销业务: 针对鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品，双方将在美国和欧洲部分区域开展分销合作，并可协商扩展至更多产品类型及合作区域。 商标许可及分销业务: 针对Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材），双方将在中国及部分东南亚国家开展分销合作，并可协商扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。 联合研发: 双方将共同推动产品创新，提升技术竞争力。 供应链优化: 通过合作实现降本增效，提升运营效率。 此次“强强联手、优势互补”的合作，将助力鱼跃医疗进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新。鱼跃作为中国家用医疗器械龙头，将为Inogen的亚洲业务拓展、降本增效和产品组合扩展提供战略资源；Inogen作为全球便携式制氧机的头部厂商，则能充分为鱼跃的全球化进程赋能，提供其在专业经销商和终端销售渠道方面的优势。 投资评级与财务预测 国投证券维持鱼跃医疗“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价48.76元，对应2024年25倍的动态市盈率。 收入增长预测: 预计公司2024年至2026年的主营收入将分别达到82.65亿元、94.49亿元和107.19亿元，年增速分别为3.7%、14.3%和13.4%，呈现稳健增长态势。 净利润增长预测: 预计2024年净利润为19.55亿元，增速为-18.4%（可能受前期高基数影响），但2025年和2026年将恢复增长，预计净利润分别为22.17亿元和25.36亿元，增速分别为13.4%和14.4%。 盈利能力与估值: 2023年净利润率达到30.1%，预计2024-2026年将维持在23.5%-23.7%之间。市盈率预计从2024年的18.4倍逐步下降至2026年的14.2倍，显示估值趋于合理。 风险提示: 公司面临新品推广的不确定性、海外拓展的不确定性以及行业政策的不确定性。 总结 鱼跃医疗通过推出新一代CGM产品，巩固了其在糖尿病护理领域的创新领先地位，并进一步丰富了产品线。同时，公司拟战略入股全球呼吸医疗技术公司Inogen，并建立全面的战略合作关系，此举将显著加速其在全球市场的布局，实现产品、技术、渠道和供应链的深度协同。尽管短期内净利润增速可能受高基数影响有所波动，但长期来看，创新驱动和国际化战略的深化将为公司带来持续的增长动力。国投证券维持“买入-A”评级，反映了对公司未来发展潜力的积极预期。公司需关注新品推广、海外拓展及行业政策变化带来的潜在风险。

中心思想 创新管线拓展与市场潜力 本报告核心观点指出，康方生物（9926 HK）凭借其强大的自主研发能力，在非肿瘤和肿瘤领域均取得了显著进展，进一步拓宽了产品管线和市场潜力。公司第三款非肿瘤创新药古莫奇单抗（AK111）成功申报上市，标志着其在自身免疫疾病领域的布局日益成熟。同时，核心产品依沃西单抗（AK112）启动多项非肺癌适应症的III期临床研究，预示着其市场空间有望大幅扩展，有望在更广泛的实体瘤治疗中抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额。 财务展望与投资评级 尽管短期财务预测因销售放量和对外许可收入的谨慎调整而有所下调，但康方生物两款核心商业化产品成功纳入医保，以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，共同支撑了公司长期的增长前景。交银国际维持康方生物87港元的目标价和“买入”评级，并将其列为行业重点推荐标的，强调其创新能力和市场扩张潜力是驱动未来价值增长的关键因素。 主要内容 古莫奇单抗申报上市，自免领域布局深化 康方生物近期宣布，其自主研发的IL-17单抗古莫奇单抗（AK111）的新药上市申请（NDA）已获国家药监局受理，用于治疗中重度斑块型银屑病。这是康方生物第8个成功递交NDA的创新药物，也是继伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）之后，公司第3个进入上市阶段的非肿瘤领域1类新药。古莫奇单抗与依若奇单抗共同构成了针对银屑病差异化治疗需求的组合拳，显著提升了公司在自身免疫疾病领域的产品组合实力和协同效应。目前，中国内地已有5款IL-17单抗获批上市，另有2款（包括古莫奇单抗）处于上市审评阶段。古莫奇单抗在关键III期研究中展现出突出的起效速度和短长期疗效，有望在竞争激烈的市场中占据一席之地。 依沃西单抗拓展非肺癌适应症，市场空间广阔 从2024年第四季度起，康方生物陆续启动了多项依沃西单抗（AK112，PD-1/VEGF双特异性抗体）针对肺癌以外适应症的III期临床研究，进一步扩大了该产品的潜在市场。这些研究包括： 胆道癌一线治疗： 联合化疗，头对头度伐利尤单抗+化疗，已于10月启动首例入组。 头颈部鳞癌一线治疗： 联合莱法利单抗（CD47），头对头K药（帕博利珠单抗），已于10月启动首例入组。 PD-L1阴性三阴乳腺癌一线治疗： 联合白紫（紫杉醇），对比安慰剂联合紫杉醇。 这些是依沃西单抗首次开展针对非肺癌瘤种的III期研究。考虑到上述适应症目前一线治疗手段相对有限，若依沃西单抗开发成功，预计将显著拓展其在肺癌以外的市场机会，并有望继续抢占PD-(L)1单靶药物的市场份额，进一步巩固其作为创新双抗的领先地位。 财务预测调整与长期增长驱动 交银国际对康方生物的财务预测进行了调整，但重申了“买入”评级。公司两款核心商业化产品——开坦尼（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗——在2024年医保谈判中成功纳入国家医保目录，医保支付标准下的年治疗费用均在15万至16万元人民币左右，略好于此前预期。尽管如此，交银国际下调了公司2024-2026年的收入预测至24亿元、41亿元和59亿元人民币，以反映各产品短期销售放量和对外许可收入的更为谨慎的预期。然而，交银国际维持了开坦尼在中国内地长期销售峰值52亿元人民币的预测，并上调了依沃西单抗的峰值预测至54亿元人民币，以充分反映其在肺癌以外适应症的拓展机会。 估值分析与投资建议 基于更新后的财务预测和DCF估值模型，交银国际维持康方生物87港元的目标价。DCF模型显示，公司自由现金流在2025E至2033E期间持续增长，永续增长率为2%，WACC为10.0%，最终得出股权价值为70,990百万人民币，对应每股价值87.00港元。这一目标价较当前收盘价59.65港元具有45.9%的潜在涨幅。交银国际继续将康方生物选为行业重点推荐标的之一，强调其在创新药物研发和市场拓展方面的强大实力，以及长期增长的潜力。 总结 核心竞争力与未来增长点 康方生物凭借其卓越的自主研发能力，持续丰富其创新药物管线，尤其是在非肿瘤和肿瘤治疗领域均取得了突破性进展。古莫奇单抗的上市申报，标志着公司在自身免疫疾病市场迈出了重要一步，有望与现有产品形成协同效应。同时，依沃西单抗在非肺癌实体瘤领域启动多项III期临床，展现了其巨大的市场拓展潜力，有望在更广泛的肿瘤治疗市场中占据领先地位。这些创新产品的持续推进，构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。 维持积极投资展望 尽管交银国际对康方生物2024-2026年的短期收入预测进行了谨慎调整，以反映销售放量和对外许可收入的保守预期，但核心产品成功纳入医保以及依沃西单抗长期销售峰值预测的上调，充分体现了公司长期的增长韧性和市场价值。交银国际维持87港元的目标价和“买入”评级，凸显了对康方生物创新能力、市场扩张战略以及长期盈利前景的坚定信心。投资者应关注公司创新管线的持续进展及其在多元化治疗领域带来的市场机遇。

　　华熙生物(688363) 　　华熙生物早前发布2024年年度业绩预告，预计全年归母净利润同比减少70.47%-75.36%。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大，且年内变革相关管理费用、减值计提等一次性支出较多所致。我们下调2024E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元；维持“持有”评级。 　　功能性护肤品板块拐点未至：华熙生物在2024年将改革放在首位。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境。这一改革主要包括组织运营、人才培养以及产品体系构建等方面。目前，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性。 　　多项一次性费用拖累业绩表现，2025年核心经营利润率有望改善：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用，超过人民币7000万元：（1）管理咨询费用：因组织结构升级、薪酬体系变革（包括人员优化费用）、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用；（2）股权激励：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销，在2025年将不会有相应支出。除此之外，2024年度公司也录得其他一次性费用，包括公司对应收账款、存货以及商誉等资产计提人民币2.1亿元，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等。我们认为，在公司改革期间的相应费用支出是必须的，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下，公司2025年核心经营利润率有所改善。 　　下调盈利预测和目标价，维持“持有”评级：由于公司改革成效尚未具体展现，叠加多项一次性费用拖累业绩表现，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰，下调2025E-2026E盈利预测，并下调目标价至人民币52.2元。 　　投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；管理变革成效不及预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：1）公司2025年1月25日与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟以自有资金2,720.98万美元认购Inogen定向增发的2,626,425股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，公司与Inogen共同签署了《战略合作协议》，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。2）公司2025年2月5日公告新一代CGM产品取得国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 　　Inogen为北美知名制氧机厂商，本次参股有望加速公司海外拓展进程。Inogen成立于2001年，为全球便携式制氧机的头部厂商，产品已销售至59个国家和地区，在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额。公司 　　2023年营业收入为3.2亿美元，截至2024年9月30日账上总现金为1.2亿美元，资产负债情况良好。根据本次业务合作协议，公司将为Inogen的亚洲业务拓展、供应链降本增效、产品组合扩展与创新等方面提供战略性资源，公司制氧机、呼吸机等产品未来也将借力Inogen强品牌力进一步开拓欧美市场，实现双向赋能，推动公司产品出海进程。 　　新一代CGM产品国内获批，期待后续海外拿证进展。公司Anytime4系列CGM产品近日已获批NMPA，产品不需要用户进行校准，使用时间最长15天。CGM产品持续迭代升级，竞争力有望持续提升。同时产品欧洲注册稳步推进，后续海外拿证后有望进一步打开公司收入天花板。 　　2025年海外业务有望成为重要看点。出海为公司的重要发展方向，此前公司已在欧洲市场委派成熟的、本土化管理人才负责欧洲业务，并引入拥有丰富行业经验的成员，组建了高效的新团队，未来还将在物流方面进行本土化拓展。我们认为在公司持续、逐步成熟的海外销售布局下，25年出海业务有望继续实现亮眼表现。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司新品上市、出海进展持续兑现，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为80/92/107亿元，同比增长0%、15%、16%；归母净利润分别为20、23、27亿元，同比增长-16%、15%、16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　呼吸机美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，宏观消费环境的影响

中心思想 市场展望与科技驱动 本报告核心观点指出，当前A股市场已显现“春季躁动”行情迹象，其极致程度可能超预期。反弹主要由信用预期修复和估值扩张驱动，投资策略应侧重于“分母端弹性”，优先关注中盘、超跌、低估值、有回购及并购预期的成长型公司，尤其是在科技领域。 2025年投资策略聚焦 展望2025年，各行业策略普遍强调结构性机会。科技（如AI、半导体、通信）、高端制造（如机器人、工业母机）、新能源（如光伏、储能、氢能）以及部分困境反转的消费和服务板块将成为投资主线。同时，自主可控、出海战略和政策催化也是多个行业关注的重点。 主要内容 2024年11月29日市场行情回顾 主要指数表现与成交概况 截至2024年11月29日收盘，A股主要指数普遍上涨。其中，北证50涨幅居前，达到3.06%，科创50和创业板指分别上涨2.41%和2.50%。上证指数和深证成指分别上涨0.93%和1.72%。恒生指数当日小幅上涨0.29%。沪深两市总成交额达到17083亿元。从年初至今的表现来看，北证50以18.46%的涨幅领跑，科创50和创业板指也分别实现了18.24%和17.59%的显著增长。 申万一级行业涨跌幅分析 在申万31个一级行业中，商贸零售、计算机、纺织服饰、机械设备和非银金融涨幅居前，分别上涨3.49%、3.10%、2.33%、2.28%和2.12%。这表明市场对消费复苏和科技主题的关注度较高。 研报精选与2025年度投资策略 重点关注领域与公司研究 策略方面，12月A股投资策略强调“春季躁动”行情，建议关注科技主题，特别是电子、计算机、国防军工、机器人和工业母机等高端制造，以及社服、医美、白酒等消费板块。机械行业复盘小松模式，揭示全球化和产品线迭代扩张的重要性。医药行业方面，2024年医保谈判平均降价63%，38款全球创新药调入目录，显示创新药的政策支持。药明合联作为XDC CRDMO龙头，受益于细分赛道爆发和一体化能力。计算机行业受教育部推动中小学AI教育政策利好，AI教育投资机会凸显；速腾聚创Q3毛利率持续改善，车载L4客户取得定点突破。传媒互联网领域，美团-W港股业绩超预期，业务协同效应增强。公司研究方面，盛剑科技受益于半导体扩产，新签订单高增；名创优品海外业务表现靓丽，国内同店略承压。 2025年度各行业投资策略 战略金属： 稀土、锑、锡、钼等战略金属因其在新兴产业中的关键用途及我国资源优势，在产能周期和战略属性增厚下，有望迎来价格价值双牛市。 储能： 预计2025年全球新增装机261GWh，同比增长41%。产业链价格走低为需求释放创造条件，重点看好海外出货占比高且具垂直一体化能力的头部储能系统集成商及PCS企业。 光伏： 行业底部夯实，盈利拐点最快有望在2025年Q2到来。关注低估值优质龙头、新技术类设备/耗材/组件商以及格局稳定型龙头。 基础化工： 行业竞争加剧，龙头优势持续稳固，出海谋求成长。新材料有望震荡回暖，周期品风险释放后或有阶段性机会。 美护： 2025年竞争延续激烈，寻找结构性投资机会，关注新品驱动、差异化竞争和综合实力强的品牌，潮玩市场景气度有望延续。 医药： 2025年医药反转围绕创新出海、需求复苏和政策预期反转三大逻辑。 交运： 政策预期向好，布局航空及物流板块。航空业供需拐点将至，物流业危化品物流、内贸集运、直营快递格局向好。 传媒互联网： 把握互联网龙头在消费复苏下的机会、内容板块边际向上的机会、AI应用落地加速以及IP及其衍生品市场。 公用环保： 寻找新能源（风电）和环保（固废运营）的装机/估值弹性，以及传统电源（火电、水电、核电）的装机/煤价弹性。 金融工程： 2025年交互式多模态大语言模型将成主流，强化学习和“思维链”技术提升智能，大模型赋能主动投研。 军工： 2025年是承前启后关键年份，景气加速可期。重点看好主战装备（消耗类弹药、平台型装备）和军工强科技属性（卫星互联网、低空经济、大飞机）。 电网设备： 把握出海、特高压、配用电三条主线，预计2025年特高压加速、出海及主网配网延续增长。 氢能： 2025年绿氢及商用车有望翻倍放量，制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破。 食品饮料： 2025年行业将转入复苏阶段，看好顺周期弹性及优质龙头，白酒板块静候需求曳引，大众品龙头具备韧性。 农林牧渔： 养殖景气度延续，关注低成本龙头企业分红增加及区域猪企扩张；关注养殖后周期需求和转基因持续推进。 家电： 精选优质出口龙头，把握内销政策催化。关注品牌出海、以旧换新政策下的黑白电资产以及地产后周期厨电。 社服： 把握困境反转弹性与优质龙头持续性。政策效果良好下主推顺周期板块（酒店、餐饮、人服、职教），经济波动下关注景气延续（旅游、K12教育）和强红利属性标的。 纺织品和服装： 2025年重视运动与男装赛道，优选低估值、高成长性标的，如李宁、安踏体育、比音勒芬等。 房地产： 2025年基本面降幅有望改善，行情底部有望夯实，龙头房企有望强者恒强。 机械： 首推自主可控（工业母机、高端核心零部件、科学仪器），其次关注工程机械、矿山机械、船舶、油气板块、通用机械等顺周期及出海赛道。 通信： 紧抓海外及国内AI发展带来的机遇，重点关注光模块、服务器、交换机、液冷、连接器、运营商等细分板块，以及通信AI芯片国产替代。 总结 本报告全面回顾了2024年11月29日的市场行情，显示主要指数普遍上涨，科技和消费板块表现突出。展望2025年，国金证券研究所的各行业策略报告普遍预期市场将迎来结构性机会。核心投资主线聚焦于科技创新（AI、半导体、通信）、高端制造、新能源（光伏、储能、氢能）以及受益于政策催化和需求复苏的消费和服务领域。报告强调了自主可控、出海战略和产业链整合的重要性，并建议投资者关注具备“分母端弹性”的成长型公司和各行业中的优质龙头企业，以把握市场底部修复和新周期启动带来的投资机遇。

　　毕得医药(688073) 　　毕得医药：分子砌块龙头企业，盈利能力同环比持续提升 　　毕得医药聚焦新药研发产业链前端，为全球新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂产品。历经18年发展，公司已成为中国分子砌块龙头企业，产品与服务得到客户的广泛认可。2018年起，公司积极拓展海外市场，在美国、欧洲、印度等新药研发高地进行业务布局，努力打造国际型新药研发服务企业，海外收入占比逐年提升。2025年1月，毕得医药拟增发收购海外分子砌块老牌企业Combi-Blocks，全球业务将进入发展新阶段。自2024年第二季度起，公司各季度间业绩环比已基本企稳向上，我们看好公司的长期发展，维持2024年并上调2025/2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.42/2.02亿元（原预计为1.18/1.34/1.61亿元），EPS为1.30/1.56/2.22元，当前股价对应P/E分别为37.3/31.0/21.8倍，维持“买入”评级。 　　Combi-Blocks是集研产销于一体的老牌分子砌块企业，与毕得医药高度协同 　　Combi-Blocks成立于1997年，总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的药物分子砌块和科学试剂企业，业务与毕得医药高度协同。Combi-Blocks产品数量丰富，有超过12万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过29万种分子砌块；其中，硼酸类产品优势较明显，于欧美市场的占有率较高。Combi-Blocks营业收入与利润保持稳定，净利率较高，2023与2024年营收分别为4996.31/4659.15万美元，净利润分别为2204.18/2042.37万美元，净利率分别为44.1%/43.8%。 　　2025年1月，公司公告拟增发收购Combi-Blocks。我们认为，本次收购毕得医药有望迈入发展新阶段：从业务上看，此次收购可以快速补充分子砌块和科学试剂的产品种类，并完善海外销售渠道，提升在全球的供应链与仓储运营效率；从业绩上看，Combi-Blocks的收购短期内能够增厚毕得医药的业绩，中长期维度看，毕得医药有望凭借Combi-Blocks已有的产品线、渠道与客户群提升在全球市场的份额与地位，并提升公司的盈利能力；同时，Combi-Blocks有望依托于毕得医药不断扩充的新品类，在自身品牌的加持下迎来新的增长。 　　风险提示：收购失败、整合不及预期、药物发现市场需求下降等。

　　翔宇医疗(688626) 　　投资要点： 　　公司是国内康复医疗器械行业内研发引领型企业。主要布局康复评定（包括评估肌力，神经障碍，功能损失程度等），训练康复（包括运动，主被动训练等康复训练设备），理疗器械（包括声光电测热设备，物理康复医疗设备），护理器械，辅具系列五大类业务。截至2024年三季报，公司累计获得336项医疗器械注册证/备案凭证，1817项专利，179项软件著作权，191项省级科技成果。 　　1月23日，公司发布业绩预告，预计2024年实现营业收入7.3亿元-7.5亿元，同比增幅在-1.99%-0.70%之间。预计2024年实现归母净利润0.95亿元-1.1亿元，同比下滑51.57%-58.18%；预计2024年实现扣非归母净利润0.82亿元到0.95亿元，同比下滑53.44%-59.81%。四季度业绩环比略有改善。公司2024年业绩承压，2025年随着设备招采的恢复，公司业绩有望随之恢复。 　　公司拥有适合老年康复的相关康复医疗器械近百种，涵盖康复训练、物理治疗、老年护理、老年辅助器具、功能评估、居家康复类等方面，为解决老年人疼痛、失眠、卒中、心理(孤独症)、阿尔茨海默、帕金森、压疮、失能护理/安宁疗护等常见疾病或功能障碍提供解决方案和设备支持。根据老年病患者群体常见的功能障碍和并发症，从“助眠、助立、助行、助听、助看、助浴、疼痛、治未病、长期护理”等提供全套康复装备和老年(医养)康复解决方案及智慧康养综合解决方案。未来有望受益于“银发经济”的发展。同时公司近年来也将研发重点放在脑机接口，AI、具身智能机器人及多模态融合等关键核心技术，未来有望打造康复机器人产业创新发展和集成应用新高地。 　　暂时维持公司盈利预测，预计公司2024年EPS为0.65元/股，2025年EPS为1.20元/股，2026年EPS为1.38元/股，对应1月24日收盘价29.35元，动态市盈率分别为45.37倍，24.42倍和21.24倍，考虑到25年业绩即将改善，上调公司投资评级至“买入”。 　　风险提示：政策风险，订单获取和确认的不确定性风险，研发进度不及预期风险

　　通化东宝(600867) 　　公司深耕糖尿病领域，胰岛素市场前景广阔。作为国内糖尿病领域头部企业，公司现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等丰富多元的治疗药物。糖尿病是全球性的健康问题，根据国际糖尿病联盟（IDF）全球糖尿病地图估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%，糖尿病患病人数自2019年的1.16亿增长至2021年的1.41亿。我国存在糖尿病知晓率、治疗率、控制率三低的情况，未来糖尿病临床诊断率和治疗率将不断提升，糖尿病治疗市场将随之持续增长，胰岛素作为糖尿病治疗的最后一道防线，市场潜力巨大。 　　胰岛素集采利好胰岛素头部企业，国产企业份额持续扩大。在胰岛素专项集采接续采购中，从集采报量看，国产厂商份额从首次集采的31%大幅提升至本次集采的45%，新的集采周期内，胰岛素竞争格局更加优化，进一步加速国产替代，尤其有利于国产头部企业。公司全线产品均以A类中选，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列产品以A1类中选，同时额外获得全国集采二次分配量中的30%以上（约1000万支），总签约量约4500万支，有望带动签约外的自由竞争市场的迅速增长。 　　创新研发有序进行，国际化进程顺利推进。在市场规模持续增长的GLP-1、DPP-4、SGLT-2类降糖药物上，公司均已有相应产品获得上市批准。核心产品司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液25R已进入临床III期；注射用THDBH120（GLP-1/GIP)和THDBH151片（XO/URAT1）已进入临床II期。同时国际化战略也稳步推进，人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局（EMA）正式受理；胰岛素类似物方面公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场；GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液在国内已获批上市，加速推动公司与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程，已完成多个国家的注册申请文件提交。 　　通化东宝为优质底部标的存在较大弹性，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，实现了对各类胰岛素全面覆盖。我们选取在A股上市的主营业务为胰岛素的企业甘李药业、生物制品企业特宝生物以及同样在胰岛素领域有所布局的亿帆医药。2025年可比公司PE均值为23倍，通化东宝2025年PE估值为18倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.41/8.52/11.68亿元、对应PE分别为372/18/13倍。考虑胰岛素专项集采接续采购已结束，集采影响、库存消化、项目减值以及渠道补差等负面因素已释放，未来公司将轻装上阵。海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，公司有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　锦好医疗(872925) 　　投资要点 　　深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 　　老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。 　　技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 　　盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　家用医疗器械龙头，产线丰富，业绩稳健增长。公司专注于家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，经过多年发展，现已成为家用医疗器械行业知名企业。公司产品线丰富，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗等领域，能够满足消费者的多元化需求。此外，公司还通过外延收购等方式不断拓展业务范围，进一步加强竞争力。在疫情期间，公司健康监测、医疗护理等业务快速增长，带动公司收入及利润双双增长。疫情影响逐渐消化后，公司将资源集中投入到核心产品上，推动产品迭代升级，持续提高市场竞争力，业务回归稳健发展。 　　聚焦核心业务，持续优化产品结构。公司对五大产品线进行了系统梳理与规划，将资源集中投入到核心产品上，以推动其迭代升级，提高综合竞争力。在康复辅具领域，公司通过外延并购增强竞争力，特别是在轮椅、助听器、助行器、护理床等产品上，已经实现了规模化自产。健康监测作为公司传统大品类业务，疫情期间需求激增，公司通过创新产品上市，如全新血糖尿酸一体机和CGM，有望驱动未来收入增长。医疗护理产品作为日常护理必备产品，公司计划专注美容修复、伤口护理等产品研发，以提升产品性能和品质，提高市场占有率及毛利率。呼吸支持产品板块当前体量较小，但公司通过自主研发和生产，推出了第二代睡眠呼吸机等新品，品牌价值和销售规模有望增长。听力业务方面，随着老龄化助推听力验配市场增长，公司通过线下门店数拓展，带动听力验配营收增长，并持续提升门店服务能力，优化供应链和产品结构。 　　构建立体式营销网络，把握兴趣电商机遇。在渠道端构建了大型电商平台、大型连锁药房、仓储卖场、自营门店等相融合的立体式营销体系。线下业务以自营门店、零售药房合作为主，通过精准营销和优质服务满足消费者多元化需求，并与连锁药房建立了长远、稳定的合作模式。线上业务方面，公司率先布局并蓬勃发展，已完成国内主要第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，深度覆盖线上消费者。公司积累了多年的线上运营经验，通过精细化管理和资源投入，线上销售额和用户数稳步增加。同时，公司积极拓展兴趣电商渠道，实现直播的常态化和品类的垂直化，通过品牌直播、达人带货、短视频推广等手段，深入挖掘用户潜在需求，撬动品牌全新增长并赋能全渠道。公司深耕全域营销能力，将传统线下渠道与线上新零售渠道深度融合，交互运作，建立与消费者随时随地连接的通道，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的经营形态。 　　投资建议：公司专注于家用医疗器械领域，经过多年专业化经营，已在产品种类、渠道覆盖、技术先进性及市场竞争力方面建立起显著优势，通过不断的数字运营能力强化和用户需求深度研究，持续推出创新产品，积累了良好的市场口碑和品牌知名度。我们预计2024—2026年公司营收分别为32.47、38.33、45.24亿元，同比增速分别为13.80%、18.02%、18.04%；对应归母净利润分别为3.21、4.31、5.52亿元，同比增速分别为26.39%、34.04%、28.11%；EPS分别为1.54、2.06、2.64元，当前股价对应PE分别为22.48、16.77、13.09倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，产品研发失败，收购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。