中心思想 业绩承压下的创新转型加速 博瑞医药2024年营业收入实现平稳增长，但归母净利润出现下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降。面对短期业绩挑战，公司正加速创新转型，加大研发投入，特别是创新药BGM0504注射液的临床试验进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 业务结构调整与市场竞争应对 公司原料药和制剂业务保持稳健增长，但技术服务收入有所下降。在原料药市场波动、竞争加剧以及制剂集采政策的背景下，公司盈利能力受到一定影响。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期创新能力和市场潜力的认可，同时提示了创新药研发、政策变化等潜在风险。 主要内容 事件概述 2024年年度及2025年一季度业绩回顾 博瑞医药发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩表现如下： 2024年年度业绩： 公司实现营业收入12.83亿元，同比增长8.74%。然而，归属于母公司股东的净利润为1.89亿元，同比下降6.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.81亿元，同比下降3.12%。 2025年一季度业绩： 公司面临较大经营压力，实现营业收入2.49亿元，同比下降26.81%。归母净利润仅为0.13亿元，同比大幅下降79.77%；扣非归母净利润为0.08亿元，同比大幅下降87.49%。 创新转型加速，制剂原料药业务平稳发展 研发创新战略与临床进展 公司持续加大研发投入，积极推进创新转型，在创新药和仿制药领域均取得重要进展： 创新药方面： BGM0504注射液在2型糖尿病治疗和减重两项适应症上已获得国内Ⅲ期临床试验伦理批件，目前两项适应症的Ⅲ期临床均按计划顺利推进中。此外，该产品在美国开展的I期临床试验已完成最后一例参与者出组。创新药的临床进度加速，未来有望助力公司业绩快速增长。 仿制药方面： 吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。 噻托溴铵吸入粉雾剂已完成BE试验（生物等效性试验）。 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂（50μg/250μg规格）已完成BE试验，目前处于验证性临床试验（III期临床试验）中。 羧基麦芽糖铁注射液及其原料药已在国内申报并获受理。 产品销售收入构成与变化 公司2024年产品销售收入结构显示： 公司实现产品销售总收入11.49亿元，同比增长12.27%。 其中，原料药产品收入为9.88亿元，同比增长11.57%。 制剂产品收入为1.61亿元，同比增长16.77%。 海外权益分成收入为0.60亿元，同比下降3.02%。 技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付，实现技术收入0.39亿元，同比下降48.26%。 投资建议 盈利预测调整与“增持”评级维持 鉴于原料药板块需求波动及竞争加剧，以及制剂板块集采竞争加剧，分析师对公司盈利预测进行了调整： 营业收入预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为14.20亿元、16.73亿元和19.20亿元（前值为14.87亿元、17.62亿元）。 每股收益（EPS）预测： 预计公司2025-2027年EPS分别为0.51元、0.54元和0.64元（前值为0.61元、0.69元）。 评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括： 创新药研发风险： 创新药研发周期长、投入大，存在研发失败或上市不及预期的风险。 产品被替代的风险： 市场竞争激烈，现有产品可能面临被新产品替代的风险。 政策影响价格风险： 一致性评价、带量采购等政策可能导致产品价格下降，影响盈利能力。 宏观环境风险： 宏观经济波动可能对公司经营产生不利影响。 定增发行的审批风险： 若有定增计划，存在审批不通过或发行不及预期的风险。 盈利预测与估值 关键财务指标展望 根据调整后的盈利预测，公司未来几年的关键财务指标展望如下： 营业收入： 2024年实际为12.83亿元，预计2025年增长10.7%至14.20亿元，2026年增长17.8%至16.73亿元，2027年增长14.8%至19.20亿元。 归母净利润： 2024年实际为1.89亿元，预计2025年增长13.2%至2.14亿元，2026年增长7.4%至2.30亿元，2027年增长17.2%至2.70亿元。 毛利率： 2024年为57.5%，预计2025-2027年将维持在57.6%-57.8%之间。 每股收益（EPS）： 2024年为0.45元，预计2025年为0.51元，2026年为0.54元，2027年为0.64元。 市盈率（PE）： 对应2025年4月23日收盘价41.97元/股，2024年为93.27倍，预计2025年为82.78倍，2026年为77.09倍，2027年为65.77倍。 总结 博瑞医药在2024年实现了营业收入的平稳增长，但归母净利润有所下滑，尤其2025年一季度业绩面临显著压力，净利润同比大幅下降近80%。公司正积极推进创新转型战略，其创新药BGM0504注射液的国内Ⅲ期临床试验进展顺利，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。同时，多款仿制药的研发和申报也在稳步进行。尽管原料药和制剂业务销售收入保持增长，但受市场竞争加剧和政策影响，公司盈利能力面临挑战。分析师基于市场环境变化调整了盈利预测，但仍维持“增持”评级，体现了对公司长期创新潜力和未来发展的信心。投资者需密切关注创新药研发进度、市场竞争态势及医药政策变化等潜在风险。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及25年一季报。2024年公司实现营业收入44.7亿元（+0.6%），归母净利润12亿元（-1.9%），扣非归母净利润11亿元（-7.3%），经营活动产生的现金流量净额13.1亿元（-10.9%）。2025Q1公司营业收入9.96亿元（-8.6%），归母净利润2.7亿元（-16.8%），扣非归母净利润2.6亿元（-18.2%）。24年业绩短期承压，静待恢复。 　　集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年毛利率65.4%，其中高毛利免疫诊断试剂营收占比提高。销售费用率17.2%（+0pp），管理费用率4.7%（+0.6pp），研发费用率16.4%（+1.6pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。 　　24年业绩有所承压，静待恢复。整体来看，公司24年面对较多外部压力，例如集采和DRGs控费、套餐解绑带来的量价方面有所影响。后续中长期看国产替代的稳步推进、集采和DRGs2.0的影响逐步消除。公司全年装机符合预期后续重点看流水线带来的收入提升。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展，为大型医学实验室、门急诊实验室提供更加灵活、完善的解决方案。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承Autof ms系列操作简单、检测快速、准确和高通量等优势的基础上，进一步突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司自主研发的化学发光免疫分析仪AutoLumo A6000系列凭借其卓越技术性能，成功入选工信部与卫健委联合推荐的“2024年高端医疗装备推广应用项目”，并荣获德国iF设计奖。在人工智能技术方面，公司发布区域医学检验中心智慧化建设方案。基于检验大数据和人工智能等技术，公司为医学实验室和临床决策量身打造的“AI检验临床辅助决策系统”，包含检验知识库、知识图谱、临床路径查询、报告解读以及科研数据分析平台等功能，识库覆盖了超过5000个检验项目和3000种疾病解读，更好地服务检验、临床和患者。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润12.6、16.9、22.1亿元，对应增速5.7%、33.5%、31.3%，对应PE为18、14、10倍。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。

中心思想 业绩概览与短期挑战 百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，同比增长7.01%，超出华泰研究预期，显示出其品牌运营业务的稳健增长。然而，归母净利润为6.92亿元，同比下降2.9%，低于预期，主要受销售费用率较高影响。进入2025年第一季度，公司营收基本持平，但归母净利润同比大幅下滑54.4%，主要原因在于对紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售费用率的进一步提升，导致短期盈利能力承压。 长期增长潜力与投资展望 尽管短期利润面临压力，华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级，并看好其长期发展潜力。公司核心品牌运营业务，如迪巧、海露、百洋制药（含扶正化瘀）和纽特舒玛，均实现了稳定乃至快速的收入增长，显示出强大的市场竞争力。业务结构优化带动毛利率持续提升。分析师认为，随着短期影响的消化，以及公司作为国内CSO（合同销售组织）龙头企业在品牌运营高附加值、盈利能力强和产品矩阵齐全等方面的优势，结合百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，公司未来净利润增速有望改善。华泰研究调整了2025-2027年的归母净利润预测，并基于2025年17倍PE估值，给予目标价24.33元。 主要内容 财务业绩与费用结构深度剖析 2024年及2025年第一季度财务表现 根据报告，百洋医药在2024年实现了80.94亿元的营业收入，调整后同比增长7.01%。归属于母公司净利润为6.92亿元，调整后同比下降2.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润为6.56亿元，调整后同比增长3.4%。报告指出，2024年收入高于华泰研究预期（预期79.2亿元），但归母净利润低于预期（预期8.5亿元），主要系销售费用率较高所致。 进入2025年第一季度，公司营业收入为18.41亿元，同比微降0.4%。归母净利润为0.85亿元，同比大幅下降54.4%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.00亿元，同比下降39.5%。华泰研究分析，1Q25净利润增速承压的主要原因在于公司对运营品牌紫杉醇聚合物胶束计提了存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长。 费用结构与盈利能力变化 在费用方面，2024年公司销售费用率为18.74%，同比提升4.69个百分点；管理费用率为3.47%，同比提升0.33个百分点；研发费用率为0.45%，同比提升0.30个百分点；财务费用率为0.88%，同比提升0.14个百分点。 2025年第一季度，销售费用率为19.09%，同比大幅提升6.44个百分点；管理费用率为3.55%，同比提升0.75个百分点；研发费用率为0.29%，同比提升0.29个百分点；财务费用率为1.22%，同比提升0.56个百分点。公司持续加强销售费用投入，导致1Q25销售费用率同比明显提高。 毛利率方面，2024年公司毛利率为35.50%，同比提升5.53个百分点。2025年第一季度毛利率为35.82%，同比提升6.07个百分点。华泰研究认为，毛利率的提升主要得益于低毛利率的批发业务收入占比同比下降，显示出公司业务结构的持续优化。 核心业务驱动力与未来盈利预测 核心业务板块增长分析 2024年，公司品牌运营业务收入达到55.59亿元，同比增长9.2%，是公司收入增长的主要驱动力。具体来看： 迪巧： 2024年收入为21.01亿元，同比增长10.7%。公司通过深耕OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，实现了收入的稳健增长。 海露： 2024年收入为7.36亿元，同比增长14.9%。公司通过线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长。 百洋制药： 收购百洋制药后，公司加强营销，2024年百洋制药收入达到9.53亿元，同比增长25.4%。其中，核心品种扶正化瘀收入为6.31亿元，同比增长16.6%。 纽特舒玛： 2024年收入为1.21亿元，同比增长45.4%。公司通过加强学术推广及线上营销，实现了收入的高速增长。 投资评级与未来展望 华泰研究维持对百洋医药的“买入”评级。尽管1Q25净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，但公司长期业务合作稳定。根据业绩情况，华泰研究上调了品牌代理业务收入增速预期，并上调了销售费用率预期。 基于上述调整，华泰研究预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.5亿元、9.1亿元和10.5亿元（相比25/26年前值分别下调27%/23%），同比增速分别为8.8%、21.5%和15.0%。对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.74元和2.00元。 在估值方面，考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，华泰研究给予公司2025年17倍的PE估值（可比公司2025年Wind一致预期均值为13倍），目标价为24.33元（前值为31.36元，对应2025年16倍PE）。 报告提示的风险包括：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。 总结 百洋医药在2024年实现了稳健的营收增长，但归母净利润受销售费用率上升影响低于预期。2025年第一季度，公司利润因存货跌价准备和销售费用持续投入而面临短期压力。然而，公司核心品牌运营业务表现强劲，迪巧、海露、百洋制药和纽特舒玛等产品均实现良好增长，业务结构优化也带动毛利率提升。华泰研究维持“买入”评级，认为尽管短期利润预测有所下调，但公司作为国内CSO龙头，凭借高附加值的品牌运营、强大的盈利能力和丰富的产品线，以及集团孵化项目的支持，长期增长潜力依然显著。目标价定为24.33元，基于2025年17倍PE估值。

　　中新集团(601512) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收26.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润6.4亿元，同比下降53.2%。 　　园区开发运营业务收入下滑，业绩受多因素影响承压。2024年公司营业收入同比下降26.6%，其中园区开发运营业务/绿色发展业务营业收入分别为18.5亿元/6.9亿元，同比分别-35.0%/+5.9%，园区开发运营业务收入下滑主要由土地出让面积减少所致。公司归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的原因为：1）销售费用率/管理费用率同比分别增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）财务费用同比增长16.0%至2.1亿元；3）公司产业投资公允价值变动收益同比减少3.3亿元；4）资产减值损失同比增加1.3亿元至2.4亿元。 　　区中园开发运营业务提质增效，积极抢抓优质资源。截至2024年底，公司累计落地区中园建筑面积约300万平方米，已投入运营建筑面积约200万平方米，综合出租率约89%。公司以中新智地为主要平台，立足苏州，深耕长三角，聚焦苏州工业园区及大市范围，通过新项目获取、定建代建、存量收购和自有项目更新等方式，积极抢抓优质资源。截至2024年底，中新智地累计落地区中园建筑面积约150万平方米。产业招商方面，持续聚焦新能源、新材料、电子信息、高端装备制造等领域，2024年引进景之源、鑫华储、元瓷聚光等企业21家。此外，中新智地持续强化资本运作能力，首批区中园REITs产品获批。 　　强化两翼，板块联动赋能园区开发运营主业。产业投资方面，2024年公司新增认缴投资元禾原点肆号、绿动新材料等外部市场化基金4支，认缴金额1.6亿元，拉动基金投资总规模41亿元；积极发挥投招联动优势，基金新推荐有效招商项目源86个，新增落地项目29个。光伏业务方面，分布式光伏电站资产规模稳步扩大，2024年中新绿能、中新春兴新增并网220MW，主要分布在长三角区域。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司园区开发运营业务受市场影响有所波动，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为6.9/7.3亿元（前值为13.0/13.7亿元），预计2027年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为0.46/0.49/0.51元，对应的PE为15.9X/15.0X/14.3X。公司强化两翼业务协同发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道，维持“买入”评级。 　　风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

　　凯莱英(002821) 　　事件 　　公司发布2024年年报，2024年营业收入为58.05亿元，同比减少25.82%，主要系2023年交付大订单，2024年不再有相关订单所致，如剔除同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。2024年归母净利润为9.49亿元，同比减少58.17%，除受前述营业收入下降因素影响外，还由于新兴业务尚处爬坡阶段且毛利率偏低，UK Sandwich site在2024年下半年投产后仍在产能爬坡期等。2024年第四季度的营业收入为16.64亿元，同比增长15.41%；2024年第四季度的归母净利润为2.39亿元，同比增长306.48%。 　　小分子业务稳步复苏中，商业化和临床及临床前业务齐头并进 　　2024年，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率为47.95%。小分子商业化部分剔除大订单后收入为28.04亿元（yoy+4.16%），交付商业化项目48个，新增商业化项目8个；临床及临床前收入17.67亿元（yoy+17.23%），交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个。小分子业务已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平已经恢复到历史上较好水平。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个。 　　积极拓展新兴业务板块，化学和生物大分子业务发展态势良好 　　2024年，新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，业务毛利率为21.67%，2024年下半年毛利率已呈现向好趋势；根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个。其中化学大分子CDMO业务2024年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。截至年报披露日，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。 　　此外，生物大分子CDMO业务板块持续聚焦偶联药物业务，2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。截止年报披露日，生物大分子业务有包含IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。 　　持续推动海外产能扩张 　　公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平，订单承接保持向好趋势。2024年境外总收入为42.85亿元，毛利率为50.32%；其中来自美国市场的客户收入33.71亿元（剔除大订单影响后同比增长18.41%）；在新兴业务中，来源于境外客户的收入为2.46亿元（yoy+15.41%）。 　　公司加速全球化布局，欧洲首个研发及中试基地投入运营。公司在英国的Sandwich Site已经于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年4季度承接生产订单，多个生产订单在顺利推进中。公司在Sandwich Site一流的高通量筛选能力上，成功将连续反应设备和技术平台开发能力引入实验室开发能力中，合成生物技术和酶催化等绿色先进制造技术也在同步准备和筹划中。 　　盈利预测与投资评级 　　受到大订单不再持续和政策变动影响，我们将公司2025-2026年营业收入从77.28、96.26亿元下调至66.17、76.17亿元，预计2027年营业收入为87.82亿元；将2025-2026年归母净利润从13.60、18.31亿元下调至11.14、13.10亿元，预计2027年的归母净利润为15.32亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司2024实现营业收入6.37亿元，同比+25.14%；实现归母净利润2.93亿元，同比+35.06%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比+28.62%。公司2024年向全体股东每10股派发现金红利13.8元（含税）。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+15.27%，实现归母净利润5625万元，同比+6.57%。 　　平安观点： 　　国内稳健增长，海外表现亮眼。从区域维度来看，24年国内市场销售3.00亿元，同比+14.63%，国内受到集采和DRG双重压力下公司增长稳健，持续推进国内临床渗透率不断提升，截至24年末终端医院覆盖超2400家，三甲医院覆盖率稳固提升，建立有效合作渠道近600家；海外市场收入保持高增长，全年实现收入3.33亿元，同比+36.19%，公司快速推进全球化布局，进一步拓展国际市场业务，深化渠道建设和空白市场突破，截至24年末签约合作客户数量已达到116家，同比+23.4%。 　　公司新发新一轮员工持股计划，业绩考核目标A（解锁系数100%）对应25/26年收入分别不低于9.11亿元/10.10亿元，或净利润分别不低于3.09亿元/4亿元。 　　24年公司在北美和欧洲销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司运营进入策划筹备阶段，为海外本土化经营奠定基础；此外，公司泰国投资的生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计25Q2可实现投产出货，后期将继续在泰国建设生产基地二期及相关供应链配套设施，更好满足海外客户需求的同时，进一步优化全球供应链的建立和境外市场的影响力。海外分区域来看，亚太区收入yoy+96.12%，南美洲yoy+106.56%，大洋洲yoy+50.78%，北美洲yoy+38.79%，自有品牌占比近30%。 　　各产品保持快速增长，经营质量向好。从产品拆分来看，2024年公司GI 　　iFinD，平安证券研究所 　　类实现收入4.13亿元，同比+23.17%；EMR/ESD类产品收入1.50亿元，同比+42.85%，毛利率提升4.90个百分点，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强；ERCP类实现收入5178万元，同比+36.61%。24年公司整体实现毛利率72.11%，25Q1实现毛利率70.68%，处于高位水平，经营质量向好。 　　公司保持较高研发投入，“销售一代、研发一代、探索一代”，并在设备端布局加快。公司24年研发投入费用5921万元，yoy+43.53%，持续高增长，秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的产品研发策略，并结合国内带量采购等各项医保政策不断深入的环境变化，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本，各个系列产品均推出了针对性新品：GI领域，公司推出了可换装止血夹，降低临床使用成本；ESD&EMR领域，公司进一步巩固双极治疗系统在消化道早癌ESD&EMR手术治疗中的技术优势，通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案。提升手术效率；在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。此外，公司以全资子公司杭安医学为研发平台，全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局。通过医工结合、校企合作加快研发周期，公司多款产品预计于2025年陆续进入产品注册申报阶段。 　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，由于集采等影响我们调整2025-2026年归母净利润预测为3.28、4.02亿元（原25-26年归母净利润预测为3.40、4.38亿元），新增27年预测为4.99亿元，但考虑到公司是消化领域领先企业，坚持产品创新研发，海外增长较为亮眼，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外推广不及预期等风险。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入2.97亿元，同比上涨22.26%，主要系培养基业务带动；归母净利润0.21亿元，同比下降61.04%，主要系新投产项目带来的固定成本增加、资产减值计提和税收优惠取消等影响；扣非归母净利润0.07亿元，同比下降81.03%。 　　其中，2024年第四季度营业收入0.81亿元，同比增长13.93%；归母净利润-0.06亿元，同比下降156.95%；扣非归母净利润-0.10亿元，同比下降446.72%。 　　培养基业务持续高增长，海外业务增速亮眼 　　2024年，公司培养基业务实现收入2.44亿元，同比增长42.00%，业务占比82.16%，毛利率同比提升0.49pct至69.99。其中，CHO培养基实现收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基收入0.18亿元，同比减少22.35%；其他产品收入0.28亿元，同比增长74.27%。服务业务收入0.53亿元，同比下降25.66%，业务占比17.68%，毛利率同比下降58.66pct至-25.29%。 　　公司国内业务收入2.03亿元，同比下降0.80%；海外业务收入0.94亿元，同比增长144.01%。 　　CDMO平台全面投用，技术实力与规模化生产能力双重跃升2024年，公司的CDMO生物药商业化生产平台全面投入使用。全新投产的D3工厂拥有多个符合GMP要求的生产线和独立的水针制剂产线，能够覆盖临床III期及商业化生产的关键环节。相比以往仅能提供中试及临床样品生产的阶段性服务，如今公司已形成从细胞株构建、工艺开发到商业化规模生产的全流程能力。CDMO项目在后期与生产环节实现无缝衔接，更好地满足客户对大规模产能和高质量标准的双重需求。 　　此外，公司协助客户成功申请到6个临床批件，并推动2个项目顺利获批NMPA上市，充分彰显了公司在CDMO领域的技术实力与高效执行能力。 　　毛利率同比下降，利润端暂时承压 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.82pct至53.03%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.49%、27.11%、11.50%、-5.63%，同比变动幅度分别为+1.84pct、+3.16pct、-6.21pct、+2.93pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降15.10pct至6.81%。研发费用率变动主要因为2023年公司进行大量工艺放大和平台技术探索，导致当期相关费用率较高。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为41.30%、7.99%、23.16%、12.53%、-6.37%、-7.86%，分别变动-17.59pct、+1.77pct、-9.40pct、-1.87pct、-2.50pct、-22.56pct。其中，毛利率的变动系受CDMO业务影响。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.80亿/4.71亿/5.51亿元，同比增速分别为28%/24%/17%；归母净利润分别为0.53亿/0.85亿/1.10亿元；分别增长151%/61%/30%；EPS分别为0.47/0.75/0.97，按照2025年4月21日收盘价对应2025年89倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：下游在研管线进展不及预期的风险，CDMO新厂房投产不及预期的风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件描述 　　公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润2101.22万元，同比减少63.68%；实现扣非归母净利润-628.62万元，同比减少114.13%；实现基本每股收益0.16元，同比减少62.79%。2025年一季度公司实现营业收入1.24亿元，同比减少26.92%；实现归母净利润-2879.15万元，同比减少1143.36%；实现扣非归母净利润-3100.11万元；实现基本每股收益-0.21元。 　　事件点评 　　2024年公司营收小幅增长主要得益于海外市场推广进展顺利，市场调整仍使2025Q1销售承压。2024年，国内终端市场招采活动减少，受招投标 　　总额下降影响，公司国内业务收入增长有限。但公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，带动了公司整体业务收入增长。分区域来看，2024年公司实现境内主营业务收入5.86亿元，同比增长3.93%；实现境外主营业务收入1.61亿元，同比增长42.70%。2025Q1受市场调整影响，公司销售不及预期，营业收入和净利润均有所下滑。 　　2024年公司销售毛利率和销售净利率均呈现下降态势，且净利率的下降幅度更大。公司自2024年1月1日起执行财政部发布的《企业会计准则解释第17号》，规定保证类质保费用应计入营业成本。在此条件下，2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为68.12%、2.71%，较去年同期分别下降1.61、6.25个百分点。毛利率下滑主要受海外销售收入增长较快而海外销售部分毛利率偏低影响：2024年公司境外主营业务收入为1.61亿元，同比增长42.70%，毛利率为58.15%；公司境内主营业务收入为5.86亿元，同比增长3.93%，毛利率为70.97%。净利率下滑主要受销售期间费用率提升影响： 　　2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，较去年同期分别提升3.16、1.08、0.15、0.40个百分点。 　　公司持续加大研发投入，并充分重视基层县域医疗诊疗水平的提升。2024年公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%，同时公司产品管线取得多项重要进展：①发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；②发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；③发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；④发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。投资建议 　　预计公司2025-2027年分别实现营收8.73、10.71、12.72亿元，同比增长16.4%、22.7%、18.8%；分别实现净利润0.75、1.24、1.72亿元，同比增长257.1%、65.6%、38.6%；对应EPS分别为0.56、0.92、1.28元，以4月22日收盘价40.34元计算，对应PE分别为72.4X、43.7X、31.5X，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险。

　　乐普医疗(300003) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告以及2025年一季报，2024年公司实现营业收入61.03亿元，同比下降23.52%；归母净利润2.47亿元，同比下降80.37%；扣非净利润2.21亿元，同比下降80.28%，剔除提商誉和其他特定资产的减值影响后，公司2024年扣非净利润4.38亿元，同比下降64.94%。 　　2025年一季度公司实现营业收入17.36亿元，同比下降9.67%，归母净利润3.79亿元，同比下降21.44%，扣非净利润3.37亿元，同比下降26.08%。 　　点评： 　　计提减值等因素拖累2024年净利润水平 　　2024年单四季度公司实现营业收入13.18亿元，同比下降23.41%，归母净利润-5.56亿元，同比下降482.51%，扣非净利润-5.13亿元，同比下降214.87%。公司单四季度业绩下滑明显，主要系计提部分应急产品存货跌价准备及个别公司商誉减值。2024年公司商誉和其他特定资产共发生减值损失合计25,128.08万元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为21,666.94万元。 　　费用端，2024年公司销售费用率23.54%，同比提升3.19pp，管理费用率13.10%，同比提升2.87pp，研发费用率12.61%，同比提升1.59pp，财务费用率0.69%，同比下降-0.37pp。伴随收入规模下降，公司期间费用率整体上升，其中财务费用因外汇波动汇兑收益增加而有所下降。2024年公司毛利率60.88%，同比下降3.36pp，主要系药品板块因集采等政策影响，毛利率下降约15pp。 　　心血管创新医疗器械高增长，药品业务加速转型 　　2024年公司器械收入33.26亿元，同比下降9.47%。其中冠脉介植入16.22亿元，同比增长6.35%，结构性心脏病收入4.69亿元，同比增长44.03%。2024年公司新获批的心血管植介入领域产品包括：冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降解房间隔缺损封堵器、经导管植入式主动脉瓣膜、锚定球囊、外周血管内冲击波导管/设备外周切割球囊、药物涂层外周球囊、冠脉棘突球囊等，进一步丰富了公司心血管植介入产品组合。公司对2025年表示谨慎乐观，预计医疗器械板块同比增长10%左右，其中心血管植介入业务（冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病）预计同比增长10-15%左右，增量部分除先心封堵器外，主要依靠TAVR、外周药球、外周切割等产品。 　　2024年公司药品板块实现收入17.58亿元，同比下降42.25%，其中原料药业务实现营业收入3.49亿元，同比下降14.99%；制剂业务实现营收14.09亿元，同比下降46.50%。受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，药品业务短期承压，公司积极调整战略部署，战略性收缩仿制药占比，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发，自主研发度拉糖肽注射液、司美格鲁肽生物类似药、阿托品滴眼液等多款产品正有序推进临床试验。 　　公司子公司上海民为生物在心血管、内分泌、代谢疾病等多领域也已取得优异进展，其自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，该产品是国内第一家进入临床二期的GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品。 　　投资建议 　　我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为67.49亿元、74.35亿元和82.13亿元（2025-2026年前值预测为77.65亿元和88.82亿元），收入增速分别为10.6%、10.2%和10.5%，2025-2027年归母净利润分别实现9.04亿元、10.75亿元和12.41亿元（2025-2026年前值预测为15.29亿元和19.53亿元），增速分别为266.1%、18.9%和15.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.48元、0.57元和0.66元，对应2025-2027年的PE分别为23x、19x和17x，公司是心血管领域的平台型企业，短期内受到公司管理调整、费用支出、库存波动等因素影响业务，但公司潜在改善空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　心血管创新器械销售不及预期风险，如结构性心脏病领域的新产品放量不及预期，可能会导致公司整体的收入利润不及预期。

　　安图生物(603658) 　　事件：4月18日，公司发布2024年年度报告与2025年第一季度报告：2024年实现营业收入44.71亿元，同比上涨0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降7.30%。业绩变动主要系DRG、集采落地等因素对检测量价的影响。其中，2024年第四季度营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非归母净利润1.68亿元，同比下降46.25%。 　　2025年第一季度实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%，系一季度诊断量恢复较慢的影响；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。 　　多领域新设备陆续上市，商业化进程全面提速 　　公司2024年持续加快核心技术商业化步伐，多款重磅新品集中上市。（1）公司旗下思昆生物正式推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入科研市场。同时，新型RapidGS480测序仪已进入试产阶段，推动国产测序体系本地化落地。（2）自主研发的液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/AutomsTQ6000IVD System成功获证上市，高灵敏度的检测能力进一步强化公司在精准检测领域的市场竞争力。（3）全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列于2024年上市，并入选2024年工信部与卫健委联合推动的“高端医疗装备推广应用项目”。（4）全自动微生物质谱检测系统新一代产品Autof T系列正式投入市场，凭借体积缩减20%、检测速度提升15%的性能优势，有效解决微生物实验室空间受限问题。 　　试剂数量持续增长，研发投入加码 　　2024年，公司新试剂注册数量显著增长，推动检测场景不断拓展。（1）公司新获得试剂产品注册（备案）证书144项，覆盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等多个检测技术平台，检测项目延伸至自身免疫性疾病、个体化用药等方向。（2）自身抗体检测系列产品已上市33项，涵盖六大常见疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎谱、抗磷脂抗体谱等，均可与公司免疫平台配套使用，进一步提升检测方案一体化能力。 　　此外，公司研发支出已实现连续三年稳步增长，2022-2024年，公司研发费用分别为5.68亿元、6.56亿元和7.32亿元，研发费用占营业收入的比重分别为12.80%、14.77%和16.37%。 　　毛利率同比持平，利润率维持稳定 　　2024年，公司的综合毛利率同比增长0.38pct至65.41%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.17%、4.72%、16.37%、0.04%，同比变动幅度分别为-0.01pct、+0.59pct、+1.60pct、-0.16pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降0.73pct至26.82%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为64.01%、19.82%、5.75%、20.22%、-0.56%、21.06%，分别变动-2.34pct、+1.36pct、+1.64pct、+4.02pct、-1.00pct、-4.64pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.01亿/50.03亿/56.12亿元，同比增速分别为3%/9%/12%；归母净利润分别为12.46亿/14.25亿/16.75亿元；分别增长4%/14%/18%；EPS分别为2.18/2.49/2.93，按照2025年4月21日收盘价对应2025年18倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：高速机装机不及预期的风险，集采降价的风险，产品研发不及预期的风险。