恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2% 　　创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 　　各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。 　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。 　　管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。 　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。 　　创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 　　国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。 　　盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险

中心思想 政策扰动下的韧性增长 心脉医疗在2024年面临政策性价格调整的短期扰动，但通过积极的市场策略、产品创新和全球化布局，仍保持了营收和归母净利润的良性增长。 公司在主动脉业务承压的同时，外周业务实现快速放量，显示出其应对市场变化和多元化发展的能力。 创新驱动与全球拓展的长期价值 公司持续加大研发投入，多款创新产品在国内获批上市并取得国际认证，为未来业绩增长提供充足保障。 全球化战略取得显著成效，海外收入实现翻倍增长，进一步拓宽了市场空间，共同构筑了公司长期可持续发展的核心竞争力。 主要内容 公司2024年业绩回顾与四季度表现 年度业绩概览： 2024年，心脉医疗实现营业收入12.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润5.02亿元，同比增长1.96%。然而，扣非归母净利润为3.95亿元，同比下降14.43%，主要反映了非经常性损益和成本结构变化的影响。 单四季度业绩承压： 2024年第四季度，公司营收为2.37亿元，同比下降20.75%；归母净利润为-0.51亿元，同比大幅下降149.26%；扣非净利润为-1.06亿元，同比下降209.78%。这一下滑主要归因于主动脉支架等产品价格治理政策的影响，以及当期销售和管理投入力度的显著增大。 盈利能力分析 费用率结构变化： 2024年，公司销售费用率为13.00%，同比提升2.04个百分点，主要系海外销售团队扩张及市场推广活动增加。管理费用率为7.74%，同比提升3.11个百分点，受并购中介费及海外运营成本增加影响。研发费用率为7.77%，同比下降6.79个百分点，体现了公司优化团队结构、聚焦高潜力项目的策略。 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为73.01%，同比下降3.44个百分点，主要受主动脉支架降价影响。净利率为40.85%，同比微降0.19个百分点，显示出在收入端承压和费用端投入增加背景下，公司整体盈利能力面临短期波动。 核心业务发展 主动脉业务短期承压： 2024年主动脉支架收入为9.04亿元，同比下降3.78%，主要受部分支架产品价格调整因素影响。尽管面临挑战，公司仍持续深耕中基层市场，Castor胸主支架累计入院超1200家，Mions腹主支架累计入院近1000家，为未来创新品种的快速放量奠定渠道基础。 外周及其他业务加速放量： 外周及其他业务收入达2.98亿元，同比增长20.61%。公司积极参与第五批国采、河北联盟集采、河南联盟集采等多个集采项目，相关品种均成功入围及中选，有效驱动了外周业务的快速增长。 全球化战略与新品研发进展 全球化布局成果显著： 2024年，公司加速推进全球化战略，海外市场新增获得产品注册证20余张，国际业务已拓展至欧洲、拉美、亚洲等40个国家和地区。全年海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%，成为公司重要的增长引擎。 多款特色新品护航长期成长： 公司持续推进重点研发项目，在主动脉领域，Cratos分支型主动脉支架在国内获批上市并取得欧盟定制证书，L-REBOA主动脉阻断球囊导管在国内获批上市，Hector多分支胸主支架和AegisⅡ腹主支架也在稳步推进中。在外周领域，ReeAmber外周球囊扩张导管、HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈、VeryanBM3D外周支架系统等产品在国内顺利获批，为公司业绩的长期持续增长提供了充足保障。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 尽管集采等外部政策可能造成短期扰动，但预计随着费用优化和产能扩张，公司盈利水平有望进一步提升。中泰证券预测，2025-2027年公司营业收入将分别达到14.27亿元、17.55亿元和22.04亿元，同比增长18%、23%和26%。同期归母净利润预计分别为5.41亿元、6.65亿元和8.30亿元，同比增长8%、23%和25%。 维持“买入”评级： 考虑到心脉医疗作为国内血管介入领域的龙头企业，具备显著的竞争优势，未来有望凭借一系列主动脉及外周介入创新产品维持高增长态势，因此维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发风险： 新产品研发可能面临技术、审批、市场接受度等不确定性。 市场竞争加剧风险： 随着市场发展，竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临政策性价格调整带来的短期业绩波动，特别是第四季度受主动脉支架降价和费用投入增加影响，盈利能力有所承压。然而，公司整体营收和归母净利润仍实现微幅增长，显示出较强的市场韧性。 在业务层面，主动脉业务虽受集采影响短期承压，但公司通过深耕中基层市场和渠道建设，为未来创新产品的放量奠定基础。外周及其他业务则受益于积极参与集采，实现了超过20%的快速增长，成为新的增长点。 更重要的是，心脉医疗的全球化战略取得显著进展，海外收入实现翻倍增长，市场覆盖范围持续扩大。同时，公司在主动脉和外周领域均有多款创新产品获批上市或稳步推进，为公司的长期可持续发展提供了坚实的产品储备和技术保障。 展望未来，尽管外部政策扰动仍存，但凭借其在血管介入领域的龙头地位、持续的产品创新能力和日益完善的全球化布局，心脉医疗有望在费用优化和产能扩张的驱动下，实现盈利水平的进一步提升和业绩的持续高增长。中泰证券维持其“买入”评级，肯定了公司在挑战中寻求增长的潜力。

中心思想 核心投资逻辑与业务转型 九强生物（300406.SZ）在2024年面临生化业务受集中采购政策影响的短期压力，但公司通过优化产品结构和费用管控，展现出较强的盈利韧性。报告核心观点在于，尽管生化板块承压，但公司在病理业务领域展现出强劲的增长势能，尤其受益于AI赋能和国际化出海战略的加速推进。同时，公司与国药集团的深度战略协同，将为其长期发展提供全方位的支持和增长潜力，有望加速打造综合性体外诊断平台。 财务韧性与未来增长展望 公司2024年实现归母净利润同比增长1.70%，毛利率和净利率均有所提升，显示出良好的费用管控和产品结构优化成效。展望未来，尽管生化集采影响持续，但病理、血凝等高景气优势业务的快速增长以及国改带来的协同效应，将驱动公司收入和利润持续增长。分析师维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润将分别增长4%、16%和18%，对应PE估值具有吸引力。 主要内容 2024年度业绩回顾与盈利能力优化 九强生物于2024年发布年度报告，全年实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。从季度表现来看，2024年第四季度实现营收4.22亿元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%；扣非净利润1.49亿元，同比增长5.30%。营收承压主要受生化集采落地等政策影响，而利润端同比改善则主要得益于高毛利病理试剂占比提升及费用投入的持续优化。 在盈利能力方面，公司通过费用管控和产品结构优化实现了持续提升。2024年销售费用率为18.94%，同比下降1.96个百分点，主要源于公司费用优化管控。管理费用率为8.65%，同比上升1.36个百分点，主要因激励费用提升及迈新生物园转固计提折旧增加。研发费用率为11.36%，同比提升2.01个百分点，体现了公司加大病理、发光、凝血等新品研发投入的力度。得益于此，公司2024年毛利率达到78.50%，同比提升3.83个百分点；净利率为32.02%，同比增加2.04个百分点，显示出公司在复杂市场环境下的成本控制和盈利能力改善。 核心业务驱动与国改战略深化 在核心业务方面，九强生物的病理业务表现亮眼，成为主要的增长驱动力。2024年公司病理业务收入达到8.02亿元，同比增长约11%；病理业务利润为3.66亿元，同比增长19%。作为病理领域的国产龙头，公司通过并购龙进生物获取先进的FISH技术，并重点开发病理AI产业，以技术创新赋能业务发展。同时，公司积极布局国际市场，重点关注欧美、中东、东南亚等新兴市场，目前已在欧美市场实现Titan系列仪器装机，国际化进程进入新阶段。血凝业务方面，公司已成功开发多款高速设备及配套试剂套餐，凭借高准确性等优势切入国内高端市场。相比之下，生化板块受到集采降价等政策因素影响，相关业务短期内持续承压。 此外，公司积极拥抱国企改革，与国药集团的战略协同持续深化。2024年，九强生物加快融入国药战略体系，稳步推进从战略融合到业务对接、运营协同的全方位、深层次合作。目前，公司已与国药集团20个省级公司建立了合作关系，新增十余家客户，产品已覆盖全国近75%的三甲医院。国药集团持续增持公司股份，彰显了对公司深度价值及长期发展的战略信心。未来，公司有望与国药集团在产品研发、供应链优化、品牌建设等方面进一步深化合作，加速打造综合性体外诊断平台企业。 基于上述分析，中泰证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年公司收入分别为16.69亿元、18.86亿元、21.29亿元，同比增长1%、13%、13%。预计同期归母净利润分别为5.53亿元、6.42亿元、7.59亿元，同比增长4%、16%、18%。公司当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、14倍、12倍。考虑到公司病理等高景气优势业务有望延续快速增长，血凝等新业务有望快速放量，维持“买入”评级。报告同时提示了海外合作不达预期、新产品市场推广不达预期以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 九强生物在2024年面临生化集采带来的短期营收压力，但通过精细化费用管控和高毛利病理业务的强劲增长，实现了归母净利润的稳健提升。公司在病理领域积极布局AI技术和国际市场，展现出明确的增长路径。同时，与国药集团的深度战略协同为公司带来了广阔的市场覆盖和未来发展潜力。尽管短期内生化业务承压，但病理、血凝等优势业务的驱动以及国改的赋能，使得公司具备持续增长的动力。基于对未来盈利能力的积极预期，分析师维持“买入”评级。

　　海尔生物(688139) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入22.84亿元（+0.13%），归母净利润3.67亿元（-9.71%），扣非净利润3.22亿元（-2.86%），经营性现金流净额2.92亿元（+17.01%）。2024Q4实现营业收入5.02亿元（+10.40%），归母净利润5,749万元（+17.63%），扣非净利润4,557万元（+20.34%）。 　　新产业业务保持较快增速，公司业绩逐步企稳回升。2024年公司营业收入略增，预计主要是受到传统业务市场需求复苏较弱、行业政策及市场环境变化等因素影响。继2024Q3收入增速同比转正后，2024Q4公司收入增速进一步提升至10.40%，季度间订单增长持续改善的态势较为明确，业务发展或已逐步企稳回升。此外，公司2024年非存储新产业业务保持21.25%的较高增速，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct），低温存储产业2024H2降幅逐季收窄，2024Q4实现同比正增长（剔除太阳能疫苗方案后低温存储业务全年收入基本持平）。分业务结构来看，①生命科学板块全年实现收入10.94亿元（+6.14%），公司持续推出领先的生物样本库场景方案，并向生命科学领域核心工艺及场景拓展；②医疗创新板块全年实现收入11.80亿元（-4.91%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长，全年医院端用药自动化业务增长接近翻倍、在手订单保持高双位数增长，浆站和公卫端的耗材和数字化服务业务持续复苏。 　　国际化战略稳步推进，AI构筑新发展动能。分区域来看，1）国内：2024年实现收入15.59亿元（+4.75%），2024Q1-3公司超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市场占有率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已经跻身全国前三；2024年公司国内市场新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%（占国内收入比重超1/3）；2）海外：2024年实现收入7.15亿元（-8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长），基本已消化订单执行周期延长的扰动，截至目前公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，累计拥有海外产品认证400余个。在AI融合方面，公司作为行业数字场景综合解决方案的先行者，将AI深度融入院内用药、疫苗服务、细胞培养、血液管理、样本管理等多个场景，整合多维数据资源，构建智能交互生态，提升了产品和方案的竞争力。 　　坚持深化多元化开放研发体系，并购整合能力持续显现。2024年公司研发投入3.06亿元（占营业收入的13.41%），较高水平的科研投入支持公司从低温向多领域产品快速拓展，2024年公司新品上市及时率提升9%、新品立项达标率提升5%、上市新品收入占比提升5%。外延并购与整合方面，公司坚持通过战略并购推动业务布局拓展与互补协同，实现可持续发展与市场竞争能力的增强，当前公司对已并购标的整合效果较佳，多家公司收入增速显著提升，2024年公司通过并购上海元析仪器正式切入分析仪器领域，未来随着外延并购的持续推进、各业务板块间协同发展效果有望进一步显现。 　　投资建议：海尔生物具有行业领先的低温存储技术和物联网解决方案，通过打造多元化开放研发体系、坚持推进战略并购，实现业务布局的持续拓展与协同互补。基于市场环境有待进一步优化、国内外业务正逐步向常态化回归，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润，分别为4.43/5.56/6.71亿元，同比增长20.83%/25.46%/20.70%，EPS分别为1.39/1.75/2.11元，当前股价对应2025-2027年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、并购整合效果不及预期的风险。

中心思想 2024年业绩显著改善与盈利能力提升 信达生物在2024年实现了收入的强劲增长和亏损的大幅收窄，产品销售和授权费收入均表现出色，显示出公司在市场扩张和财务健康方面的显著进步。 公司通过优化产品组合和控制成本，成功扭转了亏损局面，为未来的持续盈利奠定了坚实基础。 未来增长潜力与积极市场展望 展望2025-2027年，信达生物预计将通过新产品的密集上市和现有产品的持续销售，保持快速的收入增长，并实现净利润的显著提升。 分析师基于对公司盈利前景的乐观预期和港股市场环境的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来发展的积极信心。 主要内容 2024年度财务表现分析 收入与亏损状况： 信达生物2024年总收入达到94.2亿元人民币，同比增长51.8%。其中，产品销售收入同比增长43.6%至82.3亿元人民币。公司股东净亏损大幅减少90.8%，降至9,463.1万元人民币，显示出显著的财务改善。 授权费收入贡献： 授权费收入从2023年的4.5亿元人民币激增至2024年的11.0亿元人民币，远超市场预期。这主要得益于与驯鹿生物就CAR-T产品福可苏（伊基奥仑赛注射液）新签合作协议，带来了6.9亿元人民币的授权费收入。剔除此项一次性收入，公司的收入和净亏损表现与分析师预期基本一致。 2025-2027年增长预测与产品策略 收入与盈利预测上调： 基于主要产品销售的良好势头和新产品的推出计划，分析师将信达生物2025年和2026年的收入预测分别上调1.7%和1.3%，同时将股东净利润预测分别上调7.7%和9.6%。预计公司2024-2027年收入复合年增长率（CAGR）将达到19.5%。 新产品线驱动增长： 公司计划在2025年推出六款新产品，涵盖肿瘤、代谢、自身免疫和甲状腺眼病等多个治疗领域，其中四款已获批。特别是用于甲状腺眼病的信必敏，其获批进度快于预期，尽管该病发病率仅为0.1-0.3%，但其优异的临床数据和安全性有望提供更安全有效的治疗方案，并成为新的增长点。预计公司将在2025年实现约2.0亿元人民币的净利润，并在2026-2027年实现股东净利润的快速增长。 估值调整与潜在风险评估 目标价上调与评级维持： 结合上调的盈利预测和港股市场环境的改善（通过下调DCF模型中的风险溢价假设），分析师将信达生物的目标价从43.85港元上调至55.80港元，并重申“买入”评级，反映了对公司未来价值的肯定。 主要风险提示： 报告强调了可能影响公司业绩的风险因素，包括药品降价幅度可能超出预期、新药临床试验及审批进度可能慢于预期，以及新药上市后的市场推广效果可能不及预期。 总结 信达生物在2024年展现了强劲的财务复苏和增长潜力，通过产品销售的显著增长和授权费收入的超预期表现，大幅减少了亏损。展望未来，公司凭借丰富的新药管线和积极的市场策略，预计将实现持续的收入增长和盈利能力的提升。分析师基于对公司未来业绩的乐观预期和市场环境的积极变化，上调了目标价并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注药品价格波动、新药研发审批及市场推广等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 业绩稳健增长与市场份额提升 康基医疗在2024年实现了营业收入和扣非归母净利润的稳健增长，主要得益于国家集采政策下手术量的增加和市场份额的扩大。公司通过其坚实的营销能力和品牌知名度，在集采覆盖的产品中保持了高毛利率并持续提升市场占有率。 盈利能力优化与股东回报 尽管面临集采常态化，公司通过优化费用结构（特别是唯精医疗出表带来的管理费用和研发费用下降）实现了整体净利率的显著提升。同时，公司持续通过高股利支付率回馈股东，展现了良好的公司治理和对股东价值的重视。 主要内容 2024年财务表现分析 康基医疗在2024年取得了显著的财务成果。公司实现营业收入10.09亿元，同比增长8.92%，这主要归因于集采政策推动下的手术量增长和市场份额的扩大。扣非归母净利润达到5.81亿元，同比大幅增长15.36%，其中唯精医疗出表对利润增长产生了积极影响。 集采策略与市场扩张 公司主要产品如结扎夹类、超声刀和腔镜吻合器已实现近乎全国范围的集采覆盖，而一次性穿刺器的集采范围相对较小，仅覆盖约10个省份。在这些集采中，康基医疗仅在极少数省份未中标，凭借其强大的营销能力和品牌影响力，公司在保持高毛利率的同时，有效提升了市场份额。展望2025年，随着福建省全国性止血组织结扎夹等集采的陆续执行，公司产品有望实现全年放量。 盈利能力与费用结构优化 2024年，康基医疗的综合毛利率为79.09%，同比略有下降0.93个百分点。在费用方面，销售费用率为7.73%（同比上升0.17pct），管理费用率为9.61%（同比下降1.19pct），研发费用率为8.13%（同比下降5.63pct），财务费用率为0.06%（同比下降0.18pct）。管理费用率和研发费用率的下降主要受益于唯精医疗的出表。综合影响下，公司整体净利率同比上涨7.82个百分点至56.64%，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的优化。 股东回报与未来展望 康基医疗持续通过分红回馈股东，2020年至2024年间，公司近四年的股利支付率均保持在40%以上，体现了公司与股东共享成长成果的承诺。太平洋证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到11.24亿、12.64亿和14.10亿元，同比增速分别为11%、12%和12%。归母净利润预计分别为5.84亿、6.63亿和7.45亿元，同比增速分别为0%、13%和12%。基于对公司未来业绩的积极预期，太平洋证券首次覆盖康基医疗并给予“买入”评级，对应2025年15倍PE。同时，报告提示了微创手术量增速低于预期、集采大幅降价以及新品研发不及预期的风险。 总结 康基医疗在2024年展现了稳健的业绩增长，营业收入和扣非归母净利润均实现同比提升。公司在集采常态化背景下，通过有效的产品策略和市场拓展，成功提升了市场份额并维持了高毛利率。唯精医疗的出表对公司的费用结构和净利率产生了积极影响，使得整体盈利能力得到优化。此外，公司持续高比例分红，积极回馈股东。展望未来，分析师对康基医疗的营收和利润增长持乐观态度，并首次给予“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和研发风险。

中心思想 业绩短期承压，研发投入持续加码 福元医药2024年营收同比增长3.17%至34.46亿元，但归母净利润同比微降0.02%至4.89亿元，略低于市场预期，尤其第四季度归母净利润下滑19.3%，主要受销售和管理费用率提升影响。尽管利润短期承压，公司研发投入创历史新高，达4.17亿元，同比增长18.13%，研发费用率提升至12.11%，显示公司持续加码仿制药和创新药研发的战略决心。 丰富产品管线，驱动未来增长 公司在2024年获批19个制剂和5个原料药品种，其中8个制剂为国内首家过评，显著扩充了产品线。仿制药在研项目达87个，全年提交上市申请数量大幅提升至35个，预计未来每年将有20-30个品种获批，为公司带来持续的增量收入。创新药领域，公司聚焦核酸类药物研发，并已完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，展现了长期增长潜力。 主要内容 业绩表现与市场预期分析 2024年全年业绩回顾： 公司实现营业收入34.46亿元，同比增长3.17%，符合市场预期。归母净利润为4.89亿元，同比微幅下滑0.02%，扣非归母净利润为4.60亿元，同比下滑3.65%，整体利润表现略低于市场预期。 第四季度业绩分析： 单季度来看，公司Q4实现收入8.99亿元，同比增长2.5%，但归母净利润为0.88亿元，同比大幅下滑19.3%。 利润下滑主要原因： Q4利润下滑主要受销售费用率和管理费用率提升影响，销售费用率同比增加3.47个百分点，管理费用率同比增加0.98个百分点。 研发投入与创新成果 研发投入创新高： 2024年公司研发投入达4.17亿元，同比增长18.13%，创历史新高。研发费用率也同步增长1.53个百分点至12.11%，显示公司对研发的持续高强度投入。 仿制药获批成果： 截至2024年12月31日，公司共获批19个制剂（包括14个口服和5个外用）和5个原料药品种。其中，有16个制剂品种（如西洛他唑片、阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等）在国内前五家（视同）过评，8个品种（如依折麦布辛伐他汀片、美阿沙坦钾片、丙戊酸钠缓释片（I）、美沙拉秦肠溶片、夫西地酸乳膏、卡泊三醇软膏、丙酸氟替卡松乳膏和糠酸莫米松乳膏）更是国内首家（视同）过评，显著增强了市场竞争力。 创新药研发进展： 公司在创新药领域聚焦核酸类药物研发，全年完成发明专利申请40余件，并成功完成首个核酸类创新药的pre-IND申报，为未来创新药管线奠定基础。 仿制药管线与未来增长潜力 丰富的产品管线： 截至2024年末，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价。仿制药制剂在研项目数量达到87个，创新药聚焦核酸类药物研发，医疗器械在研项目4个，构建了多元化的产品储备。 上市申请数量大幅提升： 2024年公司共提交仿制药上市申请35个，较2023年的18个实现大幅增长。 未来增长预期： 预计随着上市申请数量的快速增长，公司未来每年将有20-30个品种获批上市，有望持续为公司贡献新的增量收入，驱动业绩增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 太平洋证券预计福元医药2025年至2027年营业收入将分别达到38.53亿元、42.38亿元和46.62亿元，同比增长率分别为11.82%、9.99%和10.00%。归母净利润预计分别为5.43亿元、6.32亿元和7.28亿元，同比增长率分别为11.19%、16.32%和15.24%。 估值与评级： 基于盈利预测，对应2025-2027年的PE分别为14倍、12倍和10倍。鉴于公司持续的研发投入和未来产品放量潜力，太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧以及研发进度不及预期等，这些因素可能对公司未来的经营和业绩产生不利影响。 总结 福元医药2024年业绩表现略低于市场预期，主要受销售和管理费用率提升影响导致第四季度利润下滑。然而，公司在研发方面持续加大投入，2024年研发费用创历史新高，并取得了显著的仿制药获批成果和创新药研发进展。公司拥有丰富的仿制药在研管线，且上市申请数量大幅提升，预计未来将有大量新品获批上市，为公司带来新的收入增长点。尽管面临人才流失、政策变化、市场竞争和研发进度等风险，但基于其强大的研发实力和未来产品放量潜力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年营收和净利润将实现稳健增长。

中心思想 集采承压下的业绩分化与海外增长亮点 春立医疗2024年业绩表现低于预期，主要受国内骨科耗材集中采购（集采）政策影响，导致产品价格下降、退换货增加以及费用水平高企，全年收入同比下降33.3%至8.06亿元，归母净利润同比下降55.0%至1.25亿元。然而，公司在海外市场表现亮眼，海外收入同比增长78.3%至3.5亿元，占总收入比重提升27.4个百分点至43.8%，成为重要的收入增长引擎，有效对冲了国内市场的压力。 静待国内市场恢复与盈利能力改善 尽管短期内国内市场因集采续标和产品降价面临挑战，但公司已开始积极控制费用，特别是第四季度销售费用率同比显著降低。展望未来，随着集采影响的逐步消化，以及公司在运动医学等产品线的量增潜力，预计国内业务将逐步恢复。华泰研究维持“买入”评级，并调整了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润将实现90.21%、21.16%和19.56%的同比增长，反映出对公司长期发展潜力和盈利能力改善的信心。 主要内容 2024年业绩概览：集采冲击下的国内外市场分化 春立医疗2024年全年收入为8.06亿元，同比大幅下降33.3%；归母净利润为1.25亿元，同比下降55.0%；扣非归母净利润为0.96亿元，同比下降62.8%。这一业绩表现显著低于华泰研究此前预期的12.7亿元收入和2.8亿元归母净利润。业绩承压的主要原因在于：一是集采政策导致产品价格下降，尤其是关节集采续标和运动医学集采后的产品降价；二是产品退换货影响；三是费用水平持续高企。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为2.98亿元，同比下降28.5%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.3%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.3%。 在市场表现方面，2024年春立医疗呈现出国内外市场的显著分化。国内收入为4.5亿元，同比大幅下降55.2%，在国内总收入中占比降至56.2%。国内业务毛利率为67.23%，同比下降6.98个百分点。国内业务受外部政策影响，骨科耗材等产品进院销售活动受阻，叠加关节集采续标和运动医学集采后的产品降价，以及渠道退换货影响，导致业绩同比增速承压。与此形成鲜明对比的是，海外收入达到3.5亿元，同比高速增长78.3%，在总收入中占比提升至43.8%，相比2023年海外收入占比提升了27.4个百分点。公司积极开拓国际市场业务，海外收入已成为重要的收入来源。海外业务毛利率为65.90%，同比提升2.10个百分点，显示出较好的盈利能力。整体毛利率方面，2024年全年公司毛利率为66.63%，同比下降5.85个百分点；其中第四季度毛利率为62.06%，同比下降13.86个百分点。毛利率的下降主要归因于集采后产品价格下降。 财务策略调整与未来展望：盈利预测与投资评级 在费用控制方面，2024年全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为29.81%、5.62%、16.52%和-2.12%，同比分别变化-1.89、+1.94、+3.49和-0.75个百分点。虽然全年费用水平同比有所上升，但从第四季度数据来看，公司已开始加强费用控制。4Q24销售费用率为25.80%，同比显著降低10.08个百分点；管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.68%、11.23%和-3.35%，同比分别变化+0.95、+0.98和-1.42个百分点。销售费用率的明显降低表明公司在成本控制方面已取得初步成效。 基于2024年业绩表现及集采影响，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整。具体而言，下调了2025-2026年因集采影响的关节产品和脊柱产品的收入预期，同时上调了原先体量较小但受益于集采后量增的运动医学收入预期。例如，2025年关节假体收入预测下调22.93%，脊柱类植入产品收入预测下调65.00%，而运动医学收入预测则大幅上调334.03%。在毛利率方面，下调了受集采影响的关节产品和运动医学产品的毛利率，同时上调了因规模效应体现、毛利率好于预期的脊柱产品毛利率。例如，2025年关节假体毛利率预测下调9.09个百分点，运动医学毛利率预测下调3.03个百分点，而脊柱类植入产品毛利率预测则上调19.30个百分点。此外，根据2024年情况调整了各项费用率预测。综合以上调整，华泰研究下调了2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元（相比2025/2026年前值分别下调28.2%和27.5%），同比增速分别为90.21%、21.16%和19.56%。对应EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元。 华泰研究维持春立医疗“买入”评级。基于调整后的盈利预测，给予公司2025年A股32倍PE估值（A股可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），对应目标价19.83元人民币；给予公司2025年H股17倍PE估值（H股可比公司2025年Wind一致预期均值17倍），对应目标价11.42港元。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2024年面临国内集采政策带来的显著业绩压力，收入和归母净利润均出现大幅下滑，低于市场预期。然而，公司通过积极拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，同比增幅高达78.3%，海外业务已成为公司重要的收入来源和业绩亮点，有效缓解了国内市场的冲击。尽管全年费用水平有所上升，但公司在第四季度已展现出费用控制的积极信号，特别是销售费用率的显著下降。华泰研究基于对集采影响的深入分析和公司业务结构的调整，下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司在消化集采影响后，凭借海外市场的持续扩张和国内运动医学等新兴业务的量增潜力，实现业绩的逐步恢复和长期增长。投资者需关注新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。