诺泰生物(688076) 　　事件：2025年4月23日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入16.3亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长148.2%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长142.6%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入5.7亿元，同比增长59.0%；实现归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长130.1%；实现扣非归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长131.8%。 　　拆分：收入结构持续优化，推动盈利能力持续攀升。根据年报，公司24年定制类产品及技术服务业务实现收入4.9亿元（yoy+22.3%），毛利率56.2%（+0.6pct）；自主选择产品实现营业收入11.3亿元（yoy+79.5%），毛利率72.9%（+8.4pct）。结构占比上看，随着公司自主产品中多肽原料药的高速放量，公司总体毛利率呈现明显上升趋势：24Q4公司总体毛利率62.2%（同比+0.6pct）、25Q1总体毛利率70.2%（同比+2.9pct）。 　　原料药：订单拓展与产能释放同频，继续为原料药业务注入新动能。24年内，公司原料药及中间体业务实现收入9.4亿元，同比增长127.0%；期内业务毛利率为76.7%，同比提升6.7个百分点，实现收入和利润的高速扩容。从订单视角看：凭借过硬的技术领先优势+持续强化的矩阵式商务拓展团队，公司当前原料药业务领域已在北美、欧洲、南美、印度等市场与客户达成替尔、司美和利拉的诸多原料药相关项目合作；从产能角度看：公司新增规模化多肽生产车间601已在24年内正式投产（5吨/年），602车间将于25年上半年完成建设，规模化产能的叠加有望巩固公司多肽原料药产业的龙头地位。 　　CDMO/CMO：研发及供应能力深厚，优质客户群保持。24年内，公司CDMO/CMO业务实现收入4.7亿元，同比增长21.0%；期内业务毛利率为55.9%，同比提升0.7个百分点。公司CDMO业务涵盖了艾滋病、肿瘤、关节炎等重大疾病治疗领域，合作客户包含Gilead（Biktarvy）、Incyte（Ruxolitinib）、前沿生物（艾博韦泰）等国际知名的创新药企。24年内公司继续与MNC达成在ADC、多肽、寡核苷酸等领域的合作关系。 　　制剂：增量品种陆续推进上市，25年有望重回增长通道。24年内，公司制剂业务实现收入1.8亿元，同比下滑13.4%；期内业务毛利率为53.2%，同比基本持平。24年内，公司磷酸奥司他韦颗粒剂和干混悬剂等多个增量品种成功取得注册批件，有望推动公司制剂业务重现增长趋势。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润5.4/7.0/9.0亿元，同比增速分别为32.5%/30.0%/28.6%，对应PE依次为22/17/13倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　2024年&2025Q1：亏损持续缩窄。2024年，公司实现营收48.15亿元，同比增长4.28%；归母净利润与扣非归母分别亏损2.54、2.87亿元，同比缩窄31.0%、42.5%。其中，Q4实现营收12.09亿元，同比下降5.1%；归母净利润与扣非归母分别亏损0.42、0.67亿元，同比缩窄71.2%、54.9%；收入端稳健，加速减亏。2025Q1，公司实现营收9.97亿元，同比下降15.0%，增速放缓预计主要是DRG控费及去年同期基数影响；归母净利润亏损1.06亿5.06元，同比下降1.4%。剔除非经营因素影响，2025Q1扣非归母亏损1.2亿元，同比下降33.3%。226,038 　　高新医院：规模效应持续显现，积极布局非医保业务。1）经营稳健，规模效应持续显现67.64%2024年高新医院实现收入15.25亿元(YoY+2.7%)，净利润0.85亿元(YoY+21.6%)；经营稳3.43健，规模效应凸显。2）满负荷运营下，关键医疗质量指标稳步提升。2024年，高新医院-2.94门急诊服务量达115.45万人次(YoY+0.3%)，住院服务量6.60万人次(YoY+1.8%)；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，基于设置床位数为1500张，高新医院预计已进入满负荷运营。3）学科布局持续优化，满足多样化消费者需求。2024年公司学科布局持续优化，多科室开诊或病床数量显著扩容，开设消化道早癌筛查、头痛专病、围绝经期专病等10个特色门诊，整形医院自在山院区扩建投用，同时提供VIP服务，为患者提供差异化的医疗服务，提升专科竞争力与非医保业务收入占比。 　　中心医院：业务规模持续扩大，构建多层次诊疗体系。1）收入快速增长，大幅减亏。2024年中心医院实现收入32.74亿元，同比增长7.6%；净利润亏损1.65亿元，同比减亏36.7%。2）诊疗规模再创新高。2024年，中心医院门急诊服务量达141.82万人次(YoY+18.9%)，住院服务量13.97万人次(YoY+15.3%)，体检服务量7.98万人次(YoY+21.0%)，最高日门急诊服务量5193人次，最高日在院患者4046人，核心医疗指标稳增，业务规模再创新高。3构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①南院完善学科架构：新设六大特色诊疗中心，增设综合多临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊；多个科室/医院获权威认证。②北院区学科建设取得里程碑式进展，服务能力持续提升：新设国内首家神经修复科及中医经典医院，并新增11个特色科室及8个病区。同步开创省内首个儿科夜间门诊、中医VIP门诊及围产期心理门诊。成立3个国医大师传承工作室，深化中医药传承创新与区域人才培养，推动中西医协同发展。③质子中心：有望于年底投入运营。 　　投资建议：公司持续发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，积极探索非医保业务，伴随诊疗量加速攀升，收入结构不断优化，利润端有望持续改善。考虑到医保控费等行业政策的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.80、1.33亿元（2025-2026年原预测值为-0.40/0.96亿元），EPS分别是-0.06、-0.04、0.01元。维持“买入”评级。 　　风险提示：诊疗规模增长不及预期风险，管理运营风险，医护资源短缺风险等。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　2025年4月22日，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现收入6.73亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长41.40%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长28.81%。 　　经营分析 　　公司盈利能力持续增强，派格宾放量收入快速增长。公司重点产品派格宾销售收入快速增长，同时回款增加，公司2025年第一季度销售商品、提供劳务收到的现金8.06亿元，一季度经营活动产生的现金流量净额为2.07亿元，同比增长162.81%。费用率方面，公司2025年第一季度销售费用率为41.44%，同比减少2.92个百分点；管理费用率为10.01%，同比增加0.04个百分点；研发费用率9.91%，同比增加1.92个百分点；公司2025年第一季度净利率为27.05%，同比增加3.43个百分点，盈利能力持续改善。 　　真实世界研究成果涌现，慢乙肝治愈理念持续深化。公司坚定聚焦乙肝临床治愈领域，以派格宾为基础开展了大量工作，持续参与、支持“珠峰”、“萌芽”、“星光计划”等公益或科研项目，探索不确定期、核苷经治高HBsAg水平、儿童乙肝、干扰素经治乙肝患者等优化治疗方案，努力提升全人群的临床治愈率。其中珠峰项目是全世界样本量最大的慢乙肝临床治愈真实世界研究，由中国肝炎防治基金会发起，项目执行7年以来，入组患者超3万例，临床治愈患者超过8848例。2025年3月，APASL2025大会公布了“珠峰项目”执行7年的阶段性数据，PP分析结果表明NAs经治慢乙肝患者基于聚乙二醇干扰素α-2b（PegIFNα-2b）治疗48周时的HBsAg清除率达33.8%，停药超过24周的患者中停药24周时的HBsAg清除率达35.63%。公司积极支持各类学术活动的开展，向临床医生传递最新临床研究项目进展和临床实践经验，随着项目的顺利开展，项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，慢乙肝治愈理念有望持续深化。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　太龙药业(600222) 　　报告要点： 　　河南省医药头部企业，大股东持续赋能，业绩稳健增长 　　太龙药业1993年建厂，1999年在上海证券交易所上市，是河南省医药行业首家上市公司。2015年，公司全资收购桐君堂和北京新领先，进军中药饮片和医药研发外包业务，形成了目前药品制剂、中药饮片和药品研发服务三大核心业务板块。公司大股东是郑州泰容产业投资有限公司，持有公司14.37%的股份，公司实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。高新产投是河南省内国有投资机构，未来将持续推进公司在中医药、CXO和大健康等领域的战略发展与实施，在资金、资源和产业整合方面为公司赋能增量。 　　双黄连口服液引领发展，中药饮片有望厚积薄发 　　公司中药口服液核心品种是双黄连口服液，2024年底双黄连口服液（儿童型）参加全国中成药采购联盟集中采购并成功中选，进一步推动双黄连口服液（儿童型）的医疗终端准入和销售渠道覆盖，帮助公司持续扩大市场份额，巩固市场地位，预计公司的双黄连口服液未来仍有望保持稳健增长。除此之外，公司还有小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片等儿童用药系列产品，已经形成口服液产品集群，且儿科领域优势突出，未来销售层面有望凸显协同效应。公司的中药饮片业务以子公司桐君堂为主开展，近几年收入稳健增长，预计未来有望受益集采，实现快速增长。 　　医药研发外包行业逐步回暖，北京新领先有望开启新增长 　　目前，我国创新药融资已经趋于平稳，同时，已经上市的医药公司仍在持续加大研发投入，为医药研发外包行业的发展奠定基础，整体来看，我国的医药研发外包行业有望逐步回暖。公司的医药研发外包服务以子公司北京新领先为主体进行开展，可以提供临床前药学研究、临床CRO研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，2024年实现收入2.65亿元，净利润1111.42万元，预计未来有望受益行业发展，实现业绩持续增长。 　　盈利预测与投资建议 　　预计2025-2027年，公司实现营业收入分别为21.26亿元、23.23亿元和25.33亿元，归母净利润分别为0.66亿元、0.98亿元和1.17亿元，对应EPS分别为0.11元/股、0.17元/股和0.20元/股，对应PE分别为45倍、30倍和25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入107亿元（同比-1.76%），归母净利润2.82亿元（同比-44.18%），扣非归母净利润2.52亿元（同比-45.52%）。24Q4实现营收35.61亿元，同比-1.34%，环比+21.33%；归母净利润2.58亿元，同比-8.81%，环比+7.15%，扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.76%，环比+4.92%。 　　点评： 　　客单价持续提升，业务稳健发展 　　从经营情况看，2024年公司体检客单价672元，同比+8.25%。截至报告期末，公司分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家，参转控持续推进。从体检人次看，2024年公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。 　　从盈利能力看，2024年公司毛利率42.78%（同比-0.01pct），基本持平；费用方面，2024年销售费用率23.79%（同比+0.26pct），管理费用率为8.27%（同比+0.63pct），研发费用率为0.51%（-0.06pct），财务费用率为2.94%（同比+0.20pct）。2024年归母净利率为2.64%（同比-2.00pct）。 　　AI赋能业务，打开长期成长空间 　　24年公司结合AI技术手段取得的营收为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等产品带来的收入。公司坚持数字化战略，引进AI质控技术，引入AI数智健管师“健康小美”，集成了体检全流程的数字化、智能化管理功能，目前上线的核心功能包括精准预约、分时预约、智能导诊、检中智能质控、智能主检、报告质控以及检后随访健康管理等，持续通过AI技术提升主业竞争力。 　　在产品创新领域，公司新增AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、中医智能体检、女性健康管理等重点创新产品，持续以创新业务为抓手，坚持“all in AI”战略，构建AI+体检的新业态。 　　投资建议 　　公司是民营体检领域领先集团，体检大数据叠加AI技术持续赋能业务创新，客单价稳定提升，业绩有望保持良性增长。我们预计公司2025-2027年将实现营业收入117.20/130.42/142.40亿元，同比+9.5%/11.3%/9.2%；将实现归母净利润6.40/8.66/10.91亿元，同比+126.9%/35.2%/26.1%；维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；区域运营风险；参转控进度不及预期风险等。

中心思想 战略转型驱动业绩增长 健友股份正经历深刻的产业升级，成功构筑起以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，辅以稳健增长的小分子注射剂出口业务，并伴随国内制剂和肝素原料药业务压制因素的出清，公司整体盈利能力和市场竞争力显著增强。在原研药专利集中到期和美国《通胀削减法案》（IRA法案）重构赔付机制的背景下，生物类似药市场迎来黄金发展机遇，健友股份凭借其强大的研发生产能力和Meitheal团队卓越的商业化能力，有望实现多个大品种的快速放量，成为未来业绩增长的主要驱动力。 全球化布局与核心能力构建 公司通过持续的业务协同和核心能力构建，从传统的肝素原料药生产商逐步发展成为全球多品种高端无菌注射剂供应商。其在无菌注射剂领域的研产销一体化布局、超过100个ANDA批件的储备、以及Meitheal在北美市场的强大商业化网络，共同构筑了坚实的竞争壁垒。随着海外制剂收入占比的不断提升（2024H1海外制剂占总营收53.60%），健友股份的全球化战略成效显著，为公司在国际市场持续扩张奠定了基础。 主要内容 业务转型与新增长引擎的崛起 产业升级与第三成长曲线的构建 健友股份的发展历程清晰地展现了其从肝素原料药生产商到全球多品种高端无菌注射剂供应商的产业升级之路。公司通过产业链一体化（从肝素粗品到原料药及制剂）、生产技术升级（无菌注射剂生产能力、全封闭隔离技术、多品种配液技术）、渠道共享（Meitheal团队在GPO、IDN/PN及三大批发商的直销网络）、申报经验复用（大量ANDA经验）和品牌效应叠加，持续构建核心竞争力。截至2024年上半年，公司制剂业务收入占总营收的72.23%，其中海外制剂贡献了53.60%，肝素原料药业务占比已降至两成，显示出业务结构的显著优化。 公司历史复盘显示，其发展并非一帆风顺，曾受肝素原料药价格下行、新冠疫情及国内集采等因素扰动。然而，2023年底公司战略性计提12.4亿元存货减值，大幅释放了肝素原料药价格下行风险，为业绩回升奠定了基础。管理层丰富的海外经验和对Meitheal团队的并购，进一步夯实了公司在北美市场的商业化能力，Meitheal在2023年实现销售收入16.3亿元人民币，同比增长38.14%，2024年上半年销售收入9.5亿元，同比增长17.78%，证明了其强大的市场拓展能力。 大分子生物类似物：黄金发展阶段与放量可期 全球生物制药市场规模庞大且持续增长，2023年达到5600亿美元，占全球医药市场的39%，预计2028年将超过8000亿美元，市场份额增至40%以上。生物类似药市场也随之蓬勃发展，2024年全球市场规模预计为308-355亿美元，到2032年有望增至1220亿美元以上，年复合增长率（CAGR）约17%。美国市场尤其受到关注，因多个年销售额超20亿美元的原研生物药专利集中到期，以及《通胀削减法案》（IRA法案）的推动，生物类似药迎来黄金发展阶段。IRA法案通过提高PartB（医疗保险）生物类似药的报销基准（自身ASP+8%×原研ASP）和重构PartD（处方药物计划）赔付结构，有效削弱了原研药的“返点墙”，激励医生和PBM（药品福利管理机构）选择成本更低的生物类似药，加速市场渗透。 健友股份在大分子生物类似物领域布局深远，多个大单品获批在即或已进入放量阶段： 阿达木单抗生物类似药（Yusimry）：2024年6月，公司以4000万美元从Coherus购入Yusimry的FDA批件所有权，成为首个进入美国阿达木单抗生物类似药竞争赛道的中国企业。原研药Humira在2022年销售额达212.37亿美元，尽管目前生物类似药市场份额不足2%，但随着PBM策略调整，市场渗透率有望快速提升。 利拉鲁肽注射液：2025年4月3日成功获批，目前美国市场除原研外仅Hikma一家同规格产品获批，竞争格局良好，放量潜力巨大。 白蛋白紫杉醇：与双成药业达成独家许可协议，已于2022年3月提交FDA上市申请，预计2025年获批。原研药Abraxane在2021年全球销售额11.81亿美元，2022年美国地区销售额降至5.81亿美元，目前美国地区仅3家仿制药获批，市场竞争格局较好。 格拉替雷：原研药Copaxone在2022年全球销售额约6.91亿美元。作为多肽类药物，其仿制难度极高，目前披露在研企业仅健友股份，有望分享可观市场份额。 胰岛素（甘精、门冬、赖脯）：与通化东宝达成独家许可协议，预计2026年获批。尽管美国胰岛素巨头已降价，但相比国内集采价格仍有2-3倍利润空间，出海前景广阔。 Meitheal在研管线：还包括培非格司亭和非格司亭（美国市场规模超25亿美元）、静脉用环氧类抗生素CONTEPO™（针对多重耐药菌，填补市场空白）、以及肿瘤坏死因子α抑制剂XTMAB-16（已获FDA孤儿药资格认定，进入临床2期）。 传统业务的稳健发展与市场地位巩固 小分子注射剂：出海领航与矩阵扩大 美国无菌注射剂市场具有良好的竞争格局和可观的盈利空间。该市场规模约150-200亿美元，常年处于短缺状态（2024年55%的活跃药物短缺剂型为注射剂），且短缺时间逐年提升。制造问题是导致短缺的主要原因之一（占已知原因的38%）。由于FDA对无菌注射剂监管要求高，印度仿制药企业在注射剂领域布局稀少，无明显先发优势。健友股份拥有12条通过美国FDA批准的无菌注射剂生产线，超过100个ANDA批件，位居国内同类企业首位，具备强大的研产销一体化能力。美国注射剂仿制药的毛利率显著高于口服剂型（HIKMA注射剂利润率30-40%，非注射剂15-25%）。Meitheal团队凭借其在GPO（集团采购组织）模式下的强大商业化能力，为公司在北美市场的快速增长奠定了基石。 在肝素注射剂方面，全球肝素市场持续扩容，预计2024年全球市场规模60.5亿美元，2034年将超过102.1亿美元（CAGR 5.77%）。美国市场预计2024年23.4亿美元，2034年达41.0亿美元（CAGR 5.77%）。低分子肝素占据超九成市场份额。健友股份的依诺肝素钠、达肝素钠及那屈肝素钙注射液等产品积极拓展全球市场，利用规模化效应扩大影响力。 在非肝素制剂方面，公司ANDA批件数量稳步增加，2021年获批12项，2022年11项，2023年10项，2024年亦有多项获批，包括瑞加诺生、盐酸万古霉素、培美曲塞二钠、米卡芬净、盐酸布比卡因、普乐沙福、盐酸帕洛诺司琼、达卡巴嗪、依替巴肽、伏立康唑、罗哌卡因、氟尿嘧啶、强力霉素、维生素B12等重磅产品。截至2025年2月，Meitheal官网在售仿制药注射剂已超过66种，形成了强大的产品矩阵，通过集群效应降低销售和生产成本，持续贡献业绩增量。公司研发投入持续加大，2024年前三季度研发费用率为7.00%，为产品管线扩张提供支撑。销售费用率则呈现下降趋势，2024年前三季度为6.27%，反映出国内集采影响消化和美国销售渠道的成熟稳定。 国内制剂与肝素原料药：压制因素出清，步入稳健阶段 国内制剂： 健友股份的国内制剂业务已基本消化集采影响，步入稳健增长阶段。公司共有7个制剂产品在第五、第七、第八批全国集采中中标，核心注射剂产品已“应采尽采”。肝素制剂市场规模庞大，2023年接近120亿元，且低分子肝素制剂市场仍有增长空间。健友股份的那屈肝素和依诺肝素在第八批集采中分别以第一和第二顺位中选。2023年第四季度，健友依诺肝素钠的市场份额跃居行业首位，达到25%，在北京、上海、河北、江苏、黑龙江等重点省份市场份额显著扩大。 肝素原料药： 全球肝素API市场预计2027年将达到61.99亿美元，CAGR 17.19%。中国作为全球最大的生猪养殖和屠宰国家，拥有最丰富的肝素原材料资源，是全球肝素粗品资源的主要增量来源。肝素原料药价格受生猪养殖周期和疫病风险影响，具有较强的周期性。在经历新冠时期高库存和下游去库存后，2023-2024年肝素原料药价格进入历史低位区间。预计2025年肝素原料价格有望筑底企稳，并实现稳中微增。公司已于2023年对肝素原料药及其主要原材料进行了两次大规模存货减值（合计12.4亿元），充分释放了存货跌价风险，为业务的稳健发展清除了障碍。 总结 健友股份通过前瞻性的战略布局和持续的产业升级，成功从肝素原料药生产商转型为全球领先的多品种高端无菌注射剂供应商。公司已成功构筑以大分子生物类似药为核心的“第三成长曲线”，在原研药专利集中到期和IRA法案的政策红利下，多个重磅生物类似药产品（如阿达木单抗、利拉鲁肽、白蛋白紫杉醇、格拉替雷及胰岛素系列）有望在2025-2026年迎来放量，成为未来业绩增长的强劲引擎。 同时，公司的小分子注射剂出口业务持续稳健增长，凭借其12条FDA批准的无菌注射剂生产线、超过100个ANDA批件以及Meitheal团队强大的商业化能力，在美国无菌注射剂短缺市场中占据领先地位，并不断扩大非肝素制剂矩阵。在国内市场，肝素制剂集采影响已基本消化，公司市场份额持续提升；肝素原料药业务在经历战略性存货减值后，价格有望筑底企稳，风险得到充分释放。 综合来看，健友股份的各项业务压制因素已逐步出清，新增长点蓄势待发，盈利能力有望显著改善。预计2024-2026年公司收入将分别达到41.55亿元、55.02亿元和70.15亿元，归母净利润分别为9.09亿元、11.50亿元和15.14亿元，展现出强劲的成长稀缺性。鉴于公司利空出尽、大分子生物类似物进入放量期，当前估值具备较大提升空间，给予“买入”评级。

　　同和药业(300636) 　　事件 　　2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。 　　观点 　　Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（-0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。 　　二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。 　　新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。 　　投资建议 　　公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

　　山东药玻(600529) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。 　　全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升 　　2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。 　　成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。 　　财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高 　　2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。 　　当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。

中心思想 经营效率显著改善，业绩触底反弹 硕世生物在2024年通过精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著好转。公司亏损大幅收窄99.5%，经营性净现金流由负转正，同比增长229.0%，显示出强大的内部管理优化能力。应收账款和存货周转管理也得到有效改善，为公司未来发展奠定了坚实基础。 业务结构调整与研发驱动 面对行业竞争和集采压力，公司积极调整业务结构，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量实现增长，但诊断仪器和检测服务业务仍面临挑战。同时，公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化“妇幼健康+传染病”等六大核心场景布局，以期通过新品放量打开新的增长空间。 主要内容 核心观点 经营效率显著提升 22024年，硕世生物实现营业收入3.50亿元，同比下降13.3%。尽管营收有所下滑，但公司通过推行精细化管理和各项降本增效举措，使得归母净利润大幅减亏99.5%，从2023年的-3.74亿元收窄至-0.02亿元。经营性净现金流由2023年的-1.13亿元转正至1.46亿元，同比增长229.0%，主要得益于采购款、人工成本和税费支出的显著减少。 在盈利能力方面，2024年毛利率为62.3%，同比下降1.7个百分点，主要系行业竞争加剧及医保集采推进导致主要试剂产品单价下滑。然而，净利率提升92.2个百分点至-0.6%，反映出公司在组织架构改革和预算管理体系落地后的良好费用控制效果。其中，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比下降12.1、20.3和4.8个百分点，显示出费用结构的优化。此外，截至2024年底，应收账款余额同比下降50.5%至0.54亿元，存货周转天数同比缩短46.3%至219天，表明公司回款稳健且存货管理效率显著提升。 产品结构与市场表现 按产品类别划分，2024年诊断试剂业务实现营收3.14亿元，同比下降10.8%，毛利率为68.3%，同比微降0.6个百分点。其中，核酸纯化试剂和核酸分子诊断试剂销量分别同比增长30.1%和5.5%，呈现“以价换量”的策略。然而，诊断仪器业务营收0.13亿元，同比下降9.8%，毛利率大幅下降21.8个百分点至10.94%。检测服务业务营收0.05亿元，同比大幅下降64.2%。这表明公司在核酸试剂领域仍有增长潜力，但仪器和服务业务面临较大市场压力。 研发创新与战略布局 公司持续聚焦研发投入，2024年内新获取国内医疗器械产品注册证书9项、备案18项。成功推出了生殖道分泌物综合分析仪（SDM-100C）、全自动化干式免疫分析仪（SIC-1000）等创新设备。同时，还推出了针对恶性疟原虫/间日疟原虫、登革病毒、乙肝病毒等抗原核酸检测试剂盒，以及子宫内膜癌、维生素系列检测试剂盒。这些新产品的推出，进一步强化了公司在生殖道检测、传染病防控、呼吸道疾病等六大核心场景的全面布局，为未来业务增长提供动力。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 鉴于集采对公司体外诊断试剂、医疗仪器和检测服务收入及毛利率的影响仍需消化，分析师下调了公司未来的业绩预测。预测硕世生物2025-2027年归母净利润分别为0.20亿元、0.23亿元和0.27亿元，相较于原预测的0.95亿元、1.28亿元和1.48亿元有显著下调。 估值与评级 考虑到新冠疫情影响消退以及常规业务的逐步起量，分析师采用DCF估值法，给予硕世生物目标价格72.55元，并维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括销售及产品推广不及预期、产品研发进度不及预期、带量采购导致的价格下滑风险，以及费用投入超预期可能对盈利预测和估值结果造成负面影响的风险。这些因素可能影响公司未来的业绩表现和投资价值。 总结 硕世生物2024年年报显示，公司通过有效的精细化管理和降本增效措施，实现了经营状况的显著改善，亏损大幅收窄，经营性现金流由负转正。尽管营收面临行业竞争和集采压力，诊断仪器和检测服务业务承压，但核酸试剂销量保持增长。公司持续加大研发投入，推出多款创新产品并强化六大核心场景布局，为未来发展注入新动能。分析师下调了未来盈利预测，但基于常规业务逐步起量，维持“增持”评级，并给出目标价72.55元。投资者需关注销售推广、研发进度、集采价格波动及费用控制等潜在风险。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。 　　点评： 　　Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。 　　利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。 　　创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。