中心思想 商业化进展驱动业绩改善与亏损收窄 迈威生物-U在2024年实现了显著的商业化进展，特别是地舒单抗的快速放量，带动公司营业收入同比增长56.28%至2.00亿元。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润同比亏损幅度已缩窄0.90%，显示出商业化成果对财务状况的积极影响。同时，公司在费用控制方面表现良好，管理费用和研发费用同比下降，为未来盈利能力的改善奠定了基础。 创新管线驱动未来增长潜力 公司在创新药研发方面持续取得突破，Nectin-4 ADC展现出同类最佳（BIC）潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验，包括尿路上皮癌、宫颈癌和三阴性乳腺癌等，其中尿路上皮癌一线治疗的客观缓解率（cORR）高达80%，显著优于竞品。此外，公司积极布局ADC与TCE（双特异性抗体）双平台战略，并拓展免疫、骨疾病等其他创新领域，多条临床前和早期临床管线有望为公司带来长期增长动力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收增长与亏损状况 迈威生物-U于2024年实现营业收入2.00亿元，同比增长56.28%，主要得益于药品销售的强劲增长。尽管公司归母净利润仍为亏损10.44亿元，但同比亏损幅度已缩窄0.90%，扣非归母净利润为-10.70亿元，同比下降0.91%，表明公司在商业化初期，亏损收窄趋势已显现。 核心产品销售贡献 药品销售收入达到1.45亿元，同比大幅增长243.53%。其中，地舒单抗（迈利舒）作为核心产品，销售收入贡献了1.39亿元，同比激增230.17%，成为公司营收增长的主要驱动力。这反映了地舒单抗在市场上的快速渗透和接受度。 费用控制分析 公司在2024年展现出良好的费用控制能力。销售费用为1.92亿元，同比增长34.12%，低于营收增速，显示出销售效率的提升。管理费用为2.14亿元，同比下降5.29%。研发费用为7.83亿元，同比下降6.33%；若剔除2023年与圣森终止合作产生的结算款影响，研发费用则同比增长6.30%，保持了对创新研发的持续投入。毛利率为85.5%，净利率为-522.5%。 核心产品管线进展 Nectin-4 ADC的BIC潜力与多适应症布局 公司的Nectin-4 ADC在多个适应症中展现出同类最佳（BIC）潜力或同靶点进度领先的优势，具备成为大单品的潜力。 尿路上皮癌： 一线（联用IO）和二线及以后（单药）均处于临床III期阶段。其中，一线I/II期临床试验中cORR高达80%，显著高于竞品Padcev（EV-302的cORR为67.7%），并被NMPA纳入突破性治疗品种名单，凸显其临床价值。 宫颈癌： 二/三线（单药）处于临床III期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于临床I/II期阶段。 三阴性乳腺癌： 一线（联合IO）和TOPi ADC经治患者（单药）均处于临床II期阶段。 食管癌： 二线及以后（单药）处于临床II期阶段，一线（联合其他抗肿瘤药物）处于IND（新药临床试验申请）阶段。 ADC与TCE双平台战略 公司积极推进ADC和TCE（双特异性抗体）双轮驱动的创新战略。 将在AACR 2025大会上公布4项ADC和2项TCE相关研究，包括3条临床前管线（CDH17 ADC、CLDN1 ADC和LILRB4 x CD3 TCE），展示了丰富的早期研发储备。 新开发的TCE平台，在肿瘤联合治疗的趋势下有望占据优势地位。 2025年4月2日，公司宣布B7-H3 ADC获批准开展联合PD-1抑制剂、联合/不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验，标志着自研MtoxinTM载荷ADC迈出重要一步。 其他创新领域拓展 除了肿瘤领域，公司还在免疫、骨疾病和血液等领域布局了多个具有潜力的品种，如ST2单抗、OA新药1MW5011和TMPRSS6单抗等，这些品种均处于早期临床阶段，为公司未来发展提供了多元化的增长点。 盈利预测与投资建议 财务预测调整 基于2024年年报数据，东方证券研究所下调了公司未来的营收、费用及毛利率预测。 预测公司2025-2027年归母净利润分别为-8.16亿元、-3.93亿元和-0.59亿元，相较于原预测（2025-2026年为-9.18亿元、-5.59亿元）有所改善，表明亏损收窄速度加快。 预计营业收入将从2025年的7.04亿元增长至2027年的22.90亿元，年复合增长率显著。 估值模型与目标价 采用自由现金流（FCFF）绝对估值法，预测公司合理市值为126.90亿元，对应目标价为31.76元。估值假设包括所得税税率15.00%、永续增长率2.00%、无风险利率1.88%和加权平均资本成本（WACC）9.42%。 投资评级 鉴于公司商业化进展顺利、核心管线潜力巨大以及未来亏损有望持续收窄，东方证券维持对迈威生物-U的“增持”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险： 创新药研发进度可能不及预期，影响未来产品上市和商业化进程。 生物类似药品种可能面临进入集采的风险，导致产品价格和市场份额受压。 产品竞争可能加剧，或销售不及预期，影响公司营收和盈利能力。 公司中长期盈利能力可能面临下降的风险，尤其是在研发投入高企和市场竞争激烈的背景下。 总结 迈威生物-U在2024年通过地舒单抗的快速放量实现了营收的显著增长，并有效控制了费用，使得归母净利润亏损幅度有所收窄。公司在Nectin-4 ADC等核心创新管线方面取得了突破性进展，展现出同类最佳潜力，并在多个适应症中迅速推进临床试验。同时，公司积极布局ADC与TCE双平台战略，并拓展其他创新领域，为未来增长奠定基础。尽管公司目前仍处于亏损状态，但盈利预测显示亏损有望持续收窄。基于商业化进展和创新管线潜力，东方证券维持“增持”评级，并给出31.76元的目标价，但投资者仍需警惕研发、市场竞争和盈利能力等潜在风险。

中心思想 业绩承压与合规转型 康缘药业在2024年经历了合规转型带来的阵痛期，导致营收和归母净利润分别同比下滑20%和16%，低于市场预期。核心产品如热毒宁、银杏二萜和金振口服液在四季度销售额同比下滑超50%，显示出转型期的显著压力。 创新驱动与未来展望 尽管短期业绩承压，公司在创新研发方面持续投入并取得稳健进展，涵盖创新中药、化药和生物药领域，为长期增长奠定基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步解除，公司核心产品有望在2025年进入恢复性增长轨道，并维持“买入”评级，但目标价有所调整。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 整体业绩不及预期 康缘药业2024年实现营收39.0亿元，同比下降20%；归母净利润3.9亿元，同比下降16%；扣非净利润3.6亿元，同比下降16%。其中，四季度业绩承压尤为明显，营收7.9亿元，同比下降42%；归母净利润0.3亿元，同比下降70%。业绩下滑主要受呼吸疾病发病率波动、高基数效应以及合规推进等因素影响。 核心产品销售承压 受高基数和合规转型影响，公司核心产品销售全面承压： 注射剂： 2024年收入13.4亿元，同比下降38%。估算热毒宁与银杏二萜四季度收入同比下滑超50%。 口服液： 2024年收入8.8亿元，同比增长1%。估算金振口服液四季度收入同比下滑超50%。 其他剂型： 胶囊、颗粒/冲剂、片丸剂、贴剂收入同比下滑约5%~10%。凝胶剂逆势增长82%。 创新研发稳健推进 多元化产品管线布局 公司持续推进创新研发，为未来增长提供动力： 创新中药： 1个产品（温阳解毒颗粒）获批，6个产品报产，2个产品获批IND，4个产品申报IND。 化药： 4个四类药获批，2个1类新药（氟诺哌齐片、喹诺利辛片）完成二期入组，3个1类新药获批IND，1个1类新药申报IND。 生物药： 2个1类新药（KYS202004A、KYS202003A）获批临床。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调 鉴于合规阵痛期带来的核心产品收入承压，研究报告调整并新增了2027年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.7亿元、5.4亿元和6.2亿元，较此前2025-2026年预测值下调28%和29%。调整原因包括核心产品收入恢复进度慢于预期、销售费用率上升以及管理和研发费用支出刚性。 维持“买入”评级 尽管盈利预测下调，研究报告仍维持康缘药业“买入”评级。目标价调整至16.52元（前值为20.28元），基于2025年20倍PE。报告认为，考虑到公司丰富的产品储备带来的高成长潜力以及合规阵痛期后回归常态的预期，给予其较可比公司一致预期PE均值（15倍）有所溢价。 风险提示 主要风险包括政策环境严于预期和医疗合规风险。 总结 康缘药业在2024年面临合规转型和高基数等多重挑战，导致营收和净利润出现显著下滑，特别是核心产品销售承压。然而，公司在创新研发方面持续投入并取得多项进展，为未来发展奠定了坚实基础。研究报告预计随着合规转型影响的逐步消退，公司业绩有望在2025年恢复增长。尽管盈利预测有所下调，但基于其创新潜力，研究报告维持“买入”评级，并调整目标价至16.52元。投资者需关注政策环境和医疗合规风险。

中心思想 稳健经营与股东回报 梅花生物在2024年面临市场挑战，营收和归母净利润同比下降，但通过优化成本结构，实现了销售毛利率的逆势提升。公司在报告期内展现出强劲的经营活动现金流，并积极通过持续分红和股份回购注销来回馈股东，合计占归母净利润的83%，彰显了公司对股东价值的高度重视和稳健的财务策略。黄原胶诉讼案的和解也消除了潜在的不确定性，为公司未来发展奠定了更坚实的基础。 市场复苏与全球扩张 展望未来，公司核心产品苏氨酸和98%赖氨酸价格已止跌回升，味精市场景气度也呈现底部回升态势，预示着主营业务盈利能力的改善。同时，梅花生物积极推进国内新项目建设，如通辽味精扩产、新疆异亮氨酸技改等，并加速实施国际化战略，通过收购日本协和发酵，显著丰富了医药级氨基酸产品线并引入HMO产品管线，成功实现产业出海。这些战略举措有望驱动公司在氨基酸行业的规模优势进一步巩固，并拓展高附加值产品市场，为中长期增长提供强劲动力。 主要内容 2024年业绩回顾与诉讼和解 财务表现概览 2024年，梅花生物面临复杂的市场环境，全年实现营业收入250.69亿元，相较于2023年的277.61亿元，同比下降9.69%。归属于母公司股东的净利润为27.40亿元，较2023年的31.8亿元同比下降13.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润为26.97亿元，同比下降12.55%。尽管营收和净利润有所承压，但公司在成本控制方面取得显著成效，销售毛利率逆势提升0.39个百分点至20.07%（2023年为19.7%）。然而，销售净利率为10.93%，同比下降0.53个百分点（2023年为11.46%），这可能反映了期间费用或非经营性损益的影响。 分产品板块分析 根据公司分板块经营数据（表1），各产品线表现如下： 动物营养氨基酸： 该板块是公司最大的收入来源，2024年实现营收146.2亿元，较2023年的145.4亿元同比增长0.6%。毛利率

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与订单驱动增长 凯莱英在2024年全年营收和归母净利润同比下降的背景下，第四季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司新签订单持续高增，尤其在欧美市场表现突出，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健与新兴业务突破 小分子业务在消化前期大订单影响后，盈利能力逐步恢复，并储备了充足的商业化项目。新兴业务板块，特别是化学大分子CDMO业务，在2024年第四季度实现爆发式增长，在手订单大幅提升，预计2025年将实现翻倍以上增长，成为公司新的增长引擎。 主要内容 2024年业绩回顾与订单增长态势 全年业绩承压，Q4显著回暖 2莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%；归母扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。然而，2024年第四季度公司业绩显著回暖，实现营业收入16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%；归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。 新签与在手订单持续高增 2024年公司累计新签订单同比增长约20%，其中欧美市场客户订单增速超过公司整体水平。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额达10.52亿美元，较同期增幅超过20%，显示出订单承接的良好趋势。 核心业务与新兴业务发展亮点 小分子业务盈利能力恢复与项目储备 小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率恢复至47.95%的较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增8个，实现收入28.04亿元（剔除大订单影响后同比增长4.16%）。临床阶段项目交付456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。预计2025年小分子PPQ项目将达12个，形成充足的商业化订单储备。 新兴业务实现突破，化学大分子表现亮眼 新兴业务总收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，下半年毛利率呈现向好趋势。其中，化学大分子CDMO业务板块全年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。截至2025年3月28日，该板块在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。制剂CDMO业务完成5个PAI，新增6个NDA项目。生物大分子CDMO收入同比增长13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资策略 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 暂不考虑股权激励费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x、22x、19x。公司将通过加快海外产能布局、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系等战略举措，为未来发展奠定基础。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业增速不及预期、医药研发需求下降以及商业化订单波动等潜在风险。 总结 凯莱英在2024年经历了业绩调整期，但第四季度已展现出强劲的复苏势头。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。小分子业务在经历调整后恢复稳健，而新兴业务，特别是化学大分子CDMO，已成为新的增长亮点，预计将实现爆发式增长。公司通过一系列战略布局，致力于提升盈利能力和市场竞争力。综合来看，凯莱英具备长期发展潜力，维持“买入”评级。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。 　　2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。 　　治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。 　　大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公 　　司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　公司于2025年4月3日公布2024年年报，公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），实现归母净利润7.12亿元，（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），扣非利润实现较快增长，业绩超预期。 　　平安观点： 　　公司2024年利润端实现较快增长，销售控费成效显著。公司实现总营业收入41.59亿元，（+3.99%），其中成品药收入25.22亿元（+8.42%），原料药收入8.76亿元（-8.37%）。实现归母净利润7.12亿元（+15.04%），扣非后归母净利润6.47亿（+21.38%），利润端实现较快增长。期间费用方面，销售费用率16.65%（-2.94pct），主要系提高人效，加强费用管控所致。管理费用率5.49%（+0.16pct），基本持平。研发费用率9.22%（-0.81pct），略有下降。公司主营毛利率为49.97%（-0.60pct），基本持平。 　　仿制药销售架构调整成效显现，院外市场快速放量。根据公司公告，公司发挥仿制药业务的经营韧性，充分利用集采品种放量带来的销量增长，努力缓解价格下降带来的销售压力。同时不断深化销售模式和销售管理升级，抓住机遇建立和拓展与国内大型连锁和医药流通企业的战略合作，实现了院外市场销售的快速增长，同比增长超过45%。仿制药的开发也在提速，治疗精神分裂症的盐酸卡利拉嗪胶囊完成III期临床试验，将于近期正式提交上市申请，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片的III临床试验也按照工作计划顺利进行。 　　聚焦慢病优势治疗领域，创新管线持续贡献弹性。根据公司公告，1类创新药地达西尼胶囊成功上市并进入医保支付目录，2024年完成近600家医院的入院程序，为公司带来了新的市场机会。治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。治疗 　　Lp（a）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验。 　　投资建议：考虑原料药等板块收入增长承压，我们下调公司2025-2027年营收预期至47.24、53.57、60.92亿元（原本25/26年50.19/57.70亿元），叠加药品板块营销改革成效显著，我们略微调整公司净利润预测为8.23、9.48、11.03亿元（原本25/26年8.21/9.77亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

中心思想 政策驱动与研发创新双轮驱动业绩增长 基康仪器（830879.BJ）在2024年实现了稳健的业绩增长，这主要得益于国家在水利、能源等基础设施领域的投资力度加大，以及公司持续强化研发投入，不断推出新产品和技术，有效提升了市场份额和核心竞争力。公司通过优化产品结构和提高自产产品占比，综合毛利率创历史新高。 市场拓展与稳健发展前景 展望未来，随着国家基建投资预计保持高增长，安全监测产品需求将持续释放，基康仪器有望在能源、交通和地质灾害等多个细分市场取得突破。公司预计未来几年营收和归母净利润将保持稳定增长，但鉴于近期股价涨幅较大，投资评级被下调至“持有”。 主要内容 2024年业绩表现与盈利能力分析 2024年，基康仪器实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；归母净利润7701.79万元，同比增长5.99%；扣非归母净利润7290.86万元，同比增长6.86%。其中，第四季度归母净利润达3024.57万元，同比显著增长23.76%，环比增长63.66%。公司综合毛利率达到56.06%，同比提升1.59个百分点，创历史新高，主要系自产产品占比提升及产品结构持续优化。 研发投入持续加码，提升核心竞争力 公司在2024年进一步加大了研发创新力度，研发投入合计3075.65万元，同比增长23.84%。基康仪器以北京市市级企业技术中心为支撑，持续扩大研发中心规模并引进创新人才。通过不断迭代振弦式、光纤光栅式等仪器设备，成功推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线测振一体化边缘终端等新产品，这些产品凭借优异性能获得市场高度认可，有效增强了公司的市场竞争力。公司计划在2025年继续加大研发投入，以创造新的增长机会。 国家基建投资拉动，安全监测需求旺盛 2025年，为推动国内经济稳健复苏，国家将持续推进水利、蓄能、新能源、轨交等重大项目落地，这将持续释放对安全监测产品的需求，行业有望保持较高增速。基康仪器将紧密跟踪国家政策动向，重点关注能源领域的抽蓄、常规水电、核电、风光发电以及新型储能等项目进展，力争在25个新核准抽蓄电站和11台核电机组项目上取得重大突破。同时，公司也将积极跟进交通和地质灾害领域的潜在项目，以提升在这些板块的市场份额，确保公司业绩的稳健增长。 未来业绩预测与投资评级调整 江海证券预计基康仪器2025-2027年营业收入分别为4.12亿元、4.84亿元和5.54亿元，增速分别为15.52%、17.41%和14.40%；归母净利润分别为0.90亿元、1.06亿元和1.21亿元，增速分别为16.51%、18.27%和14.46%。对应当前股价17.59元，PE分别为26倍、22倍和19倍。鉴于公司近期股价涨幅过大，投资评级由“增持”下调至“持有”。 主要风险因素提示 报告提示了多项风险，包括基础设施建设投资增速放缓的风险、市场竞争加剧的风险、新产品及技术研发进展不及预期的风险、企业所得税税收优惠政策变化的风险、原材料价格波动风险以及信息安全风险。 总结 基康仪器在2024年凭借国家政策支持和自身研发投入，实现了营收和净利润的稳健增长，毛利率创历史新高。公司通过持续创新和市场拓展，预计在2025-2027年将继续保持业绩增长态势，受益于国家基建投资的持续推进。然而，考虑到近期股价的显著上涨，分析师将投资评级下调至“持有”，并提示了基础设施投资放缓、市场竞争、研发不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场主导地位 医脉通在2024年实现了显著的业绩增长，总收入达到5.58亿元人民币，同比增长35.50%，净利润同比增长30.06%至3.15亿元。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，收入占比高达91.8%，并带动了医疗客户数量、产品数量、付费点击次数及月活跃用户等关键运营指标的全线增长。公司已成功覆盖中国88%的执业医师，确立了其在数字医疗营销领域的市场主导地位。 AI驱动的智能化转型战略 公司正积极通过深度融合生成式AI、大数据分析与垂直领域大模型，推动医疗数字化服务向智能化跨越。其“横向专科化深耕”与“纵向全周期延伸”的战略布局，旨在构建智能专科数据库、整合专家资源、优化患者运营并扩大客户及产品覆盖，预示着AI技术将成为医脉通未来业务增长和效率提升的核心驱动力。 主要内容 2024年度财务表现亮点 总收入与净利润高速增长： 2024年，医脉通实现总收入5.58亿元，同比大幅增长35.50%。归母净利润达到3.15亿元，同比增长30.06%；扣非归母净利润亦同比增长32.07%至3.15亿元。 业务板块贡献： 精准营销及企业解决方案收入约5.13亿元，同比增长37.5%，占总收入的91.8%，是公司业绩增长的主要驱动力。 医学知识解决方案收入约0.18亿元，同比增长10.8%。 智能患者解决方案收入约0.28亿元，同比增长21.0%。 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为58.59%，归母净利率为56.43%，分别同比下降2.39和2.36个百分点。2024年下半年毛利率和归母净利率分别为57.18%和53.53%，相较上半年有所下降，但整体盈利能力仍保持较高水平。 非经营性收入： 银行利息收入和债务投资所得利息收入合计约2.05亿元，对净利润有显著贡献。 精准营销业务的显著扩张 用户基础庞大且市场渗透率高： 截至2024年底，医脉通平台注册医师用户突破700万，其中执业医师超过400万，占中国职业医师总数的88%，显示出其在医生群体中的广泛覆盖和强大影响力。 核心运营指标全面提升： 医疗客户数目从2023年的182家增至2024年的228家，增长25.3%。 医疗客户产品数目从2023年的386个增至2024年的506个，增长31.1%。 付费点击次数从2023年的970万次增至2024年的1330万次，增长37.1%。 平均月活跃用户从2023年的240万增至2024年的265万，增长10.4%。 市场趋势契合： 报告认为，在政策引导、技术驱动与市场需求的三重共振下，数字营销正加速成为医药行业转型的核心趋势，叠加大模型和生成式AI技术的快速发展，为公司业务提供了广阔的发展空间。 AI赋能的业务智能化升级 战略布局： 医脉通采纳“横向专科化深耕”与“纵向全周期延伸”相结合的战略。 横向专科化深耕包括智能专科数据库建设、专家资源整合、专科患者运营以及跨专科智能协同。 纵向全周期延伸旨在扩大客户及产品覆盖、丰富解决方案并进行战略投资并购。 技术融合： 公司深度融合生成式AI、大数据分析与垂直领域大模型，旨在推动医疗数字化服务向更高层次的智能化迈进，提升服务效率和用户体验。 投资展望与潜在风险 投资建议： 鉴于公司医疗客户产品数目、付费点击次数、平均月活跃用户的持续增长以及AI技术的赋能，分析师对公司业务前景持乐观态度，首次覆盖给予“买入”评级。 业绩预测： 预计2025年至2027年，公司收入将分别达到7.33亿元、9.49亿元和12.04亿元，归母净利润分别为3.24亿元、3.86亿元和4.58亿元。 估值分析： 当前股价对应2025年至2027年的PE估值分别约为30.84X、25.88X和21.78X。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括业绩增速不达预期、利息收入下降、数字化营销领域政策变化以及AI投入增加未能带来预期业务增长的风险。 盈利预测与估值分析 营业收入增长： 预计2025E至2027E的营业收入年增长率分别为31.24%、29.52%和26.78%，保持稳健增长态势。 归母净利润增长： 预计2025E归母净利润增长率为2.72%，2026E和2027E则分别回升至19.13%和18.85%。 市盈率（P/E）： 2024A的P/E为22.95倍，预计2025E为30.84倍，随后在2026E和2027E分别下降至25.88倍和21.78倍，显示出随着盈利增长，估值将逐步趋于合理。 总结 医脉通在2024年展现了强劲的财务表现和业务增长势头，其精准营销及企业解决方案业务作为核心驱动力，在用户覆盖和运营指标上均取得了显著进展，巩固了其在中国数字医疗营销领域的领先地位。公司积极拥抱AI技术，通过“横向专科化深耕”和“纵向全周期延伸”的战略，致力于实现业务的智能化跨越，这为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临业绩增速、利息收入波动、政策变化及AI投入回报等风险，但分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级。医脉通凭借其庞大的医师用户基础、不断扩大的客户及产品覆盖以及AI赋能的创新战略，有望在数字化医疗服务市场中继续保持竞争优势。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力短期承压 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳步增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而大幅增长。然而，公司当期归母净利润和扣非归母净利润出现下滑，主要受资产减值损失、公允价值变动损失以及资产处置收益大幅减少等非经常性因素影响。 宠物业务快速发展，打造第二增长曲线 公司积极布局宠物市场，通过“内生+外延”战略推动宠物业务快速发展。2024年宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占总营收的22.47%，同比显著提升4.35个百分点，显示出该业务板块作为公司未来增长新引擎的巨大潜力。 主要内容 兽用生物制品业务稳步增长，兽用制剂及原料药业务小幅下滑 2024年，瑞普生物的兽用生物制品业务表现强劲，实现销售收入13.24亿元，同比增长23.40%。其中，禽用生物制品销售收入达到10.76亿元，同比增长15.90%；畜用生物制品销售收入为2.11亿元，同比大幅增长49.78%，这主要得益于2024年对必威安泰的收购。与此相对，兽用制剂及原料药业务则出现小幅下滑，实现销售收入10.40亿元，同比下降6.37%，其中子公司龙翔药业收入同比下降24.12%。 减值及资产处置收益大幅减少拖累全年利润 2024年公司利润受到多重因素影响。报告期内，公司计提资产减值损失0.20亿元，计提信用减值损失0.19亿元。公允价值变动损益由盈转亏，录得-0.11亿元，主要系非流动金融资产公允价值变动损失0.50亿元。此外，公司资产处置收益大幅下降1.14亿元，主要原因在于2023年确认湖南中岸土地补偿款导致的高基数效应。这些非经常性损益的减少是导致公司归母净利润同比下降33.70%和扣非归母净利润同比下降11.84%的主要原因。 宠物业务收入大幅提升，积极打造第二增长曲线 公司在宠物业务领域取得了显著进展，正积极将其打造为第二增长曲线。2024年，宠物生物制品板块实现销售收入0.37亿元，宠物药品板块实现销售收入0.19亿元，宠物供应链板块实现销售收入6.33亿元。宠物板块合计实现销售收入6.89亿元，占公司总营收的22.47%，同比提高了4.35个百分点。公司通过“内生+外延”双轮驱动的发展战略，实现了宠物业务的快速发展。 盈利预测与投资评级 基于公司中长期发展潜力，分析师调整了对瑞普生物的盈利预测。预计2025年至2027年营业收入将分别达到34.32亿元、38.25亿元和42.70亿元，同比增长率分别为11.78%、11.45%和11.64%。归母净利润预计分别为4.12亿元、4.56亿元和5.11亿元，同比增长率分别为36.98%、10.63%和12.18%。对应当前股价，2025年至2027年的市盈率（PE）分别为21倍、19倍和17倍。鉴于公司宠物业务的快速发展，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括畜禽价格大幅下降风险、动物疫病风险、产品价格大幅下降风险、宠物疫苗及药品销售不及预期风险、应收账款减值风险以及强免疫苗政府采购中标不及预期等。这些风险可能对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。 总结 瑞普生物在2024年实现了营业收入的稳健增长，主要得益于兽用生物制品业务的强劲表现，特别是畜用生物制品因收购必威安泰而实现大幅增长。然而，受资产减值、公允价值变动损失及资产处置收益减少等非经常性因素影响，公司归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。值得关注的是，公司宠物业务板块通过“内生+外延”战略实现了快速发展，合计收入达到6.89亿元，占总营收的22.47%，成为公司重要的第二增长曲线。分析师基于公司中长期发展潜力，维持“买入”评级，并预测未来几年营收和归母净利润将持续增长，但同时提示了畜禽价格波动、动物疫病、产品销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩驱动与结构优化 康耐特光学2024年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现双位数增长，主要得益于客户订单增加、产品单价提升、人民币汇率升值以及显著的产品结构优化。功能镜片收入占比的提升是盈利能力改善的关键因素，显示公司在高端产品市场的竞争力增强。 战略布局与未来展望 公司在全球范围内稳健拓展市场，尤其在亚洲区域展现出靓丽的增长势头。同时，康耐特光学在XR（包括AR和AI眼镜）业务领域进展顺利，与全球领先科技企业保持合作，并积极布局未来批量生产，为公司打开了新的成长空间。维持“买入”评级，反映了市场对其产品结构优化、规模效应放大及XR业务潜力的认可。 主要内容 2024年度业绩概览与盈利能力分析 康耐特光学于2024年发布年度业绩公告，展现出稳健的增长态势。2024年下半年，公司实现收入10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.4%。全年来看，公司总收入达到20.6亿元，同比增长17.1%；归母净利润4.3亿元，同比增长31.0%。产量达到2.1亿件，同比增长15.1%；销量1.78亿件，同比增长12.1%。单副价格提升至23.2元，同比增长4.5%。盈利能力显著提升，2024年毛利率为38.6%，同比增加1.2个百分点；归母净利率为20.8%，同比增加2.2个百分点。公司将继续推动产能升级和自动化建设，以扩大竞争优势。2024年派息总额1.3亿元，派息比例为30%。 产品结构优化与功能镜片驱动 公司产品结构优化明显，功能镜片收入占比显著提升。2024年，标准镜片收入9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%，同比下降3.4个百分点。功能镜片收入7.6亿元，同比增长32.4%，占比36.6%，同比大幅提升4.2个百分点。定制镜片收入4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%，同比下降0.9个百分点。公司持续研发不同折射率、不同功能及创新产品，并积极改进和升级现有产品，使得功能镜片收入占比提升，推动了整体产品结构的持续优化。 市场拓展与区域增长亮点 康耐特光学在国内外市场均实现稳健增长。2024年国内收入6.6亿元，同比增长13.9%；海外收入14.1亿元，同比增长18.7%。其中，亚洲区域表现尤为突出，收入达到5.2亿元，同比增长38%。欧洲收入3.2亿元，同比增长6%；美洲收入4.7亿元，同比增长17%。在国内市场，公司积极参与行业展览、组织活动及客户拜访，与眼科服务供应商及零售商合作，促进分销渠道建设；同时计划加强线上营销管理，通过多平台广告和积极推广策略吸引市场关注。在海外市场，公司在全球各主要地区的销售额均有增长，亚洲增速表现最为靓丽。 XR业务战略布局与未来潜力 公司在XR业务（包括AR和AI眼镜等）方面进展顺利，展现出明显的行业卡位优势。康耐特光学持续与美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业合作，并积极拓展与其他国内外科技和消费电子企业客户的业务合作机会。公司将继续配合客户推进现有研发项目，并积极开拓新项目，为未来可能的AR或AI眼镜等项目的批量生产做好准备，为公司打开了新的成长空间。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为中国领先的树脂眼镜镜片产品和一站式服务提供商，在全球拥有三个生产基地，能够提供个性化、差异化、高端化的定制镜片，且伴随产品结构优化盈利有望进一步提升，同时XR业务布局打开成长空间，分析师维持盈利预测，并维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为5.4亿、6.6亿和7.8亿港元，对应PE分别为21X、17X和15X。同时，报告提示了国内外宏观环境波动风险、国内渠道拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、XR进展不及预期风险以及估值体系差异风险。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利润均实现超过17%和30%的增长，主要得益于产品结构优化、功能镜片占比提升以及国内外市场的稳健拓展，特别是亚洲区域的强劲增长。公司盈利能力显著增强，毛利率和归母净利率均有提升。此外，公司在XR业务领域的积极布局和顺利进展，为其未来发展提供了新的增长引擎。鉴于其核心业务的持续优化和新兴业务的战略潜力，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。