中心思想 产融结合的战略转型与双轮驱动 环球医疗（02666）作为一家央企控股公司，已成功从以医疗融资租赁业务起家，转型为产融结合的综合医疗服务集团。公司以金融服务为基石，提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，同时将医疗健康服务确立为战略发展核心。这种双轮驱动的业务模式，使其在医疗健康领域形成了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整产业链，并凭借央企背景和丰富的管理经验，在行业中占据领先地位。 医疗健康业务的量质齐升与创新布局 公司医疗健康业务实现了数量和质量的双重提升。截至2024年上半年，公司并表72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，医疗服务版图持续扩大。运营效率显著优化，住院床位利用率、单床收入等指标稳步提升，2024H1单床收入达50万元。同时，公司积极通过并购和自主创新，深化专科医疗（如肿瘤、肾病、眼科）布局，并大力发展智慧医康养业务及医疗设备全生命周期管理，有效推动中小医院业务升级，开辟新的增长曲线，巩固了行业领先地位。 主要内容 业务模式转型与央企背景优势 业务模式转型与产业链构建： 环球医疗以医疗融资租赁业务为起点，逐步发展成为以医疗服务为主业的央企控股公司。通过医疗租赁与医疗服务业务的协同，公司构建了从医疗租赁、医院运营到医疗设备管理的完整医疗产业链，成为央企办医的先行者。截至2024年6月30日，公司运营72家医疗机构，其中包括5家三级医院和32家二级医院，并开展专科医疗、设备全生命周期管理、智慧医疗康养等多元化业务。 强大的股东背景与管理层： 公司是中国通用技术（集团）控股有限责任公司旗下的上市公司，通用技术集团作为第一大股东，持股40.10%。通用技术集团聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，环球医疗是其唯一的医疗服务类上市公司平台，并连续4年净利润排名全集团第一。公司管理层经验丰富，为公司的战略发展和运营提供了坚实保障。 财务表现与业务结构优化 营收与净利润稳健增长： 2018年至2023年，公司营业收入从42.97亿元增长至136.5亿元，复合年增长率（CAGR）达26%；归母净利润从13.52亿元增长至20.21亿元，CAGR为8.37%。2024年第一至第三季度，公司营收同比微降约1.2%，但归母净利润同比增加约5.1%，显示出在融资租赁行业主动收缩规模的战略下，公司利润端表现亮眼，业务质量可见一斑。 医疗健康业务贡献提升： 公司收入结构持续优化，医疗服务和金融业务稳定发展。2024年上半年，医院集团业务收入占比已超过50%，毛利占比从2018年的0.7%大幅提升至28%。这表明公司转型成功，医疗健康业务已成为公司未来战略重心和主要的收入利润贡献点。尽管综合医疗服务毛利率（约10-15%）低于金融与咨询业务（约60%），导致整体毛利率有所下滑，但随着战略深化，盈利能力有望持续提升。 医疗业务收入结构与运营效率 医疗板块收入结构： 公司医疗板块主要包括综合医疗业务、专科及健康产业。2019年至2021年，综合医疗收入占比约85%，2022年之后进一步提升至98%以上，是业绩增长的主要驱动力。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入组成，其中住院和门急诊收入是主要来源。 运营效率显著提升： 截至2024年6月30日，公司并表62家综合医疗机构（包括4家三甲医院和29家二级医院），合计开放床位数13,700张。公司旗下医院服务人数从2019年的406万人次提升至2022年的1215万人次，CAGR高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%）。2024年上半年，门急诊、体检及出院人次增速均高于床位增速，显示出经营效率的显著提升。年化单床收入在经历疫情冲击后，从2019年的43.30万元下降至2020年的38万元，但随后稳步回升，2024年上半年达到50万元，其中三甲医院年化单床收入达65万元，体现了公司优秀的运营能力。 专科拓展与智慧医康养创新 专科医疗领域拓展： 公司围绕肿瘤、肾病、眼科、中医及民族医学等特色专科进行连锁化、产业化发展。 肿瘤专科： 2024年与迈胜医疗集团合资成立精准医疗服务公司，2024年上半年实现收入87.1百万元，同比增长12.0%。与北京清华长庚医院达成战略合作，共建质子中心。 肾病专科： 环球悦谷医疗科技持续赋能，2024年上半年实现收入148.6百万元，同比增长9.5%，并并购了五家血透中心。 眼科专科： 完成山东中医药大学附属眼科医院的并购交割，并推动施尔明视光眼科有限公司的交割工作，旨在打造眼视光高地和区域医疗中心。 智慧医康养模式创新： 公司依托信息化平台及“金融+医疗+康养”模式，通过线上线下融合、医疗养老融合、产业金融融合，构建了医疗-养老-家庭三床联动服务体系。2024年9月末，公司完成了对智慧医康养头部企业青鸟软通的并购交割，旨在构建居家-社区-机构相融合的智慧医养服务体系，打造国内头部智慧化居家医养品牌。 医疗设备全生命周期管理： 公司以“管”为核心，提供“管、采、养、用、修”全生命周期管家式服务。2024年上半年，设备全周期管理业务实现报表收入263.7百万元，同比增长423.4%；期内溢利33.0百万元，同比增长208.5%。通过并购凯思轩达、山东拓庄医疗和北京众泰合医疗器械，公司强化了在医学影像设备维修、区域专业维保和医用直线加速器维保领域的实力，已服务全国近1,200家客户，资产管理总规模达人民币220亿元，成为医疗设备第三方维保领域的龙头企业。 稳健的资产质量与融资优势 金融业务基本盘稳固： 公司为医院客户提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理。2018年至2024年上半年，公司生息资产净额从406.6亿元增长至707亿元。 优异的风险控制能力： 公司风控指标表现优异，拨备率从2018年的190.24%逐年提升至2024年上半年的286.24%。不良资产率常年保持在1%以下，超过30天逾期率在疫情后虽略有提升，但仍保持在0.70%-0.90%的较低区间，显示出公司资产质量的稳固。 竞争力的融资成本： 公司背靠中国通用技术集团和中信资本，主要融资手段为银行贷款和发行债券，二者占有息负债的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择、优化结构，计息负债平均成本率从2018年的4.72%持续下降至2021年的3.83%，2024年上半年进一步下降至3.84%，具备长期竞争力。 金融业务的转型与协同发展 金融业务转型升级： 面对融资租赁行业竞争加剧、盈利空间缩窄和监管趋严的下行期，公司金融业务顺应时机，进入结构调整和转型创新阶段。公司凭借丰富的行业经验和完善的风险管理体系，积极围绕医康养、装备制造、化工医药、创新业务等领域加快业务转型升级。 产融协同效应： 金融业务在稳固基本盘的同时，与医疗健康业务形成紧密协同。融资租赁为医疗机构提供资金支持，助力其设备更新和业务扩张，而医疗健康业务的发展也为金融业务提供了稳定的客户基础和业务场景，共同打造“金融+医疗健康”产融结合的新优势。 业绩展望与投资评级 盈利预测： 华安证券研究所预计环球医疗2024-2026年将实现营业收入136.70/144.93/151.83亿元，同比增速分别为0%/6%/5%。归母净利润预计分别为21.06/22.54/23.98亿元，同比增速分别为4%/7%/6%。 投资建议： 基于公司在医疗健康行业的领先地位、强大的央企背景、产融结合的业务模式以及稳健的盈利增长，首次覆盖给予“增持”评级。公司通过数字化管理、智慧医康养、医疗设备精细化运营等创新手段，持续提升医疗机构运营效率，并在行业调整期具备较强的抗风险能力。 关键风险因素分析 经济环境不确定性： 宏观经济波动可能影响融资租赁和医疗服务的需求及公司的盈利能力。 融资成本上升： 若利率上升或其他市场因素导致融资成本增加，将直接影响公司盈利。 医疗行业监管政策变化： 政策敏感性可能对业务模式和扩张计划产生重要影响。 行业竞争加剧： 融资租赁行业下行期竞争激烈，盈利空间受挤压。 并购整合风险： 快速扩张带来的并购整合效率、文化融合及协同效应发挥存在不确定性。 债务负担和流动性管理风险： 有息负债规模增加，外部环境变化可能导致利息成本波动或流动性风险。 总结 环球医疗（02666）已成功从医疗融资租赁业务转型为产融结合的综合医疗服务集团，以金融业务为基石，医疗健康业务为战略发展核心。公司凭借强大的央企背景，持续扩大医疗服务版图，截至2024年上半年并表72家医疗机构，并不断优化运营效率，2024H1单床收入达50万元。在专科医疗（肿瘤、肾病、眼科）和智慧医康养领域，公司通过并购与创新实现快速发展，医疗设备全生命周期管理业务收入同比增长423.4%。金融业务作为基本盘，资产质量优异，不良资产率常年低于1%，且融资成本具备竞争力。尽管面临经济不确定性、监管变化和行业竞争等风险，但公司稳健的财务表现、优化的业务结构和清晰的战略布局，使其在医疗健康产业的长期增长机遇中具备较强的竞争优势。华安证券研究所首次覆盖并给予“增持”评级，预计未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长。

　　东诚药业(002675) 　　事件: 　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。 　　点评: 　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。 　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。 　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。 　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展 　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。 　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

中心思想 战略重组驱动增长与协同赋能 嘉必优通过收购欧易生物63.21%股权，实施重大资产重组，旨在强化公司在多组学与生物信息学领域的底层技术能力，并借助欧易生物在AI+医疗领域的布局，拓展至新材料、化妆品等高增长市场。此次重组不仅有望提升嘉必优的研发实力，更将通过双方的协同效应，为公司打开新的发展空间和估值提升潜力，从而实现战略性增长。 财务效益与未来发展展望 本次交易在估值上相对划算，预计将对公司每股收益（EPS）产生积极的增厚效应。欧易生物较高的资产成长性和管理层对未来三年累计净利润不低于2.7亿元的业绩承诺，为嘉必优的长期盈利能力提供了坚实保障。结合公司现有业务的稳健增长，嘉必优有望在AI+合成生物学这一前沿领域持续受益，维持“买入”评级，预示着良好的投资前景。 主要内容 重大资产重组方案及市场影响 嘉必优于2025年3月7日公布重大资产重组方案，拟以8.3亿元人民币收购欧易生物63.21%的股权。其中，5.73亿元通过定向增发股份支付（定增价格19.29元/股），2.56亿元以现金支付。同时，公司计划募集2.69亿元配套资金。此次收购尚未完成，并表时点未定。在不考虑欧易生物并表影响的情况下，开源证券维持对嘉必优2024-2026年归母净利润预测分别为1.24亿元、1.54亿元和1.94亿元，对应每股收益（EPS）预测为0.74元、0.92元和1.15元。当前股价24.92元对应PE分别为33.8倍、27.2倍和21.7倍。分析认为，资产重组带来的协同赋能有望为公司打开新的发展空间，维持“买入”评级。 欧易生物业绩表现与管理层绑定 欧易生物展现出较高的资产成长性。其历史财务数据显示，2022年、2023年及2024年1-9月的收入分别为2.68亿元、3.08亿元和2.68亿元；归母净利润分别为-983.21万元、3,062.67万元和4,318.56万元，显示出盈利能力的显著改善。预计欧易生物未来三年收入增速约为15%-20%。为确保交易后的业绩稳定性，欧易生物管理层承诺2025-2027年累计净利润不低于2.7亿元，平均每年约0.9亿元。此外，股份支付部分锁定期为12个月，且原股东和管理层仍持有剩余约37%股权，此举有效绑定了原有管理层，确保了利益的一致性，有利于公司的长期稳定发展。 交易估值分析与EPS增厚效应 从估值角度看，本次交易相对划算，并有望略微增厚嘉必优的EPS。 静态估值： 嘉必优对欧易生物股东的定增价位对应欧易生物2024年净利润（假设预计0.56亿元）的26倍PE。预计对欧易生物的收购估值约为24倍PE。合并后，预计将略微增厚公司EPS。 动态估值： 考虑到欧易生物2025-2027年累计净利润不低于2.7亿元的承诺，平均每年0.9亿元，对应估值约为15倍PE。若假设2025年利润为0.7亿元，则对应19倍PE。嘉必优定增价位对应2025年约21倍PE，从动态角度看交易仍具吸引力。 可比公司分析： 对比可比公司诺禾致源2024年净利润约40倍PE的市值，嘉必优此次收购欧易生物的交易估值显得相对划算。 AI+医疗战略协同与研发强化 欧易生物专注于AI+医疗领域，并积极向新材料、化妆品等其他高潜力领域扩张，其估值仍有进一步提升的空间。资产重组完成后，嘉必优在多组学与生物信息学方面的底层技术能力将得到显著提升。双方的协同效应预计将为公司带来新的增长点和想象空间，尤其是在AI与合成生物学深度融合的背景下，有望加速技术创新和市场拓展。 财务预测与估值展望 根据开源证券的财务预测，嘉必优的营业收入将持续增长，从2023年的4.44亿元增至2026年的8.24亿元，年复合增长率保持在20%以上。归母净利润预计从2023年的0.91亿元增至2026年的1.94亿元，年复合增长率超过25%。毛利率和净利率预计也将稳步提升，ROE从2023年的5.8%提升至2026年的10.2%。随着盈利能力的增强，公司的市盈率（P/E）预计将从2024年的33.8倍下降至2026年的21.7倍，显示出估值吸引力的提升。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括出生率下滑可能影响市场需求、产品降价风险以及资产重组过程中的不确定性风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 嘉必优此次对欧易生物的重大资产重组是一项具有战略意义的举措，旨在通过“双剑合璧”强化公司在AI+合成生物学领域的内功。此次收购不仅在财务上表现出相对划算的估值和对EPS的潜在增厚效应，更重要的是，它将显著提升嘉必优在多组学与生物信息学方面的研发实力，并借助欧易生物在AI+医疗领域的深厚积累，拓展至新材料、化妆品等高增长市场。欧易生物管理层对未来业绩的承诺以及股权绑定机制，为嘉必优的长期盈利能力提供了保障。尽管存在出生率下滑、产品降价及重组不确定性等风险，但从整体来看，此次重组有望为嘉必优打开新的发展空间和估值想象力，使其在AI与合成生物学融合发展的浪潮中持续受益，因此维持“买入”评级。

　　华大智造(688114) 　　事件：近日，公司发布业绩预告，2024年公司实现营业收入32.1亿元，同比增加10.28%；实现归属于母公司所有者的净利润-5.99亿元，亏损同比减少1.38%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-6.51亿元，亏损同比减少4.70%。截至2024年年末，公司总资产103.3亿元，同比减少2.10%；归属于母公司的所有者权益79.8亿元，同比减少7.54%。单季度看，2024Q4公司实现营收13.4亿元，同比增长89.6%，归母净利润-1.36亿元，亏损同比减少66.9%点评：营业收入增长10.28%，主要系公司凭借技术与质量优势精准对接科研及临床客户对不同通量及应用场景的测序需求，实现基因测序仪销售装机量的大幅提升。第四季度，市场需求及海外销售环境有所改善，公司迅速调整战略，加大应用推广、优化渠道，公司基因测序仪产品及实验室相关配套设备的销售提升，共同推动公司营业收入实现增长。利润方面，全年整体亏损收窄，四季度亏损大幅收窄销售费用同比增加约13%，主要系公司营销策略调整，加大应用推广和渠道拓展力度所致。且由于美元、欧元等外币汇率波动，公司持有外币货币性项目产生汇兑损失同比增加。 　　国产替代提速、AI测序需求增长有利于公司加速发展 　　2025年3月4日，全球基因测序巨头Illumina因美纳被中国商务部列入不可靠实体名单，并禁止其向中国出口基因测序仪。公司凭借在测序仪领域领先优势，有望进一步扩大其国内市场份额。同时，公司快速响应，推出全通量测序平台置换方案，如公司T7和MGIseq2000用于平替Illumina的novaseqX和6000。我们认为此前与Illumina合作的中游测序服务商出于供应链安全性方面的考虑，预计开始尝试将公司产品作为二供。AI升级方面，公司融合了AI工具的DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪及全球首款24小时内产出Tb级数据的桌面式测序仪T1+，能有效满足客户智能化需求。此外，测序服务商在AI赋能情况下，有望开发出更多测序产品，反向提升对上游测序设备需求，利好公司测序仪订单增长。 　　盈利预测与估值 　　公司目前是国内测序仪行业龙头，考虑到近期政策和下游AI升级带来的需求扩大，我们认为测序仪行业竞争格局正发生趋势性变化，以公司为代表的国产测序仪厂家有望快速实现进口替代，进展超预期可能性较大。我们预计公司2024-2026年公司收入分别为32.10/38.66/47.55亿元，归母净利润分别为-5.99/-0.03/2.06亿元当前股价对应PE分别为-68.0/14217.3/197.6倍，给予“买入”评级 　　风险提示： 　　市场竞争加剧的风险；国际地缘政治风险；潜在专利诉讼风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　酵母行业增长稳健，结构分化。全球酵母行业发展成熟，规模增速稳定在6%左右、趋于稳健；中国酵母行业起步略晚，但比学赶超，至2023年市场规模已达133亿元，2021-2023年CAGR为8.21%，高于世界平均水平。分结构来看，（1）传统的烘焙、面食酵母在完全渗透的假设下需求超过50万吨，为国内酵母需求夯底；（2）酵母提取物（YE）降盐增鲜、符合健康化趋势，有望为酵母行业发展注入新动能。经测算，2023年为例，国内YE市场空间约78万吨，我国产量仅20万吨，空间充足。 　　原料价格扰动行业盈利，安琪酵母成本优势明显：糖蜜是酵母生产中最主要的原材料，占生产成本的比重约30-40%。供给端，据测算，我国糖蜜供应预计围绕353万吨的中枢呈周期性波动；需求总量平稳，酵母已成为糖蜜最大需求方，占比由2015年的30%提升至2021年的65%，中长期糖蜜的价格主要由供给端决定。2024年以来糖蜜供给回暖，我们预计2025年糖蜜价格或同比下滑10%以上，龙头安琪酵母于国内酵母市场一家独大，有望凭借其灵活的调价机制、水解糖替换技术及产能、全球化的采购能力平抑糖蜜价格波动，在2025年享受成本端红利。 　　踏浪出海，海外市场已成为公司增长新引擎：公司加速海外产能扩建、解决供需矛盾：（1）埃及工厂干酵母产能共计3.8万吨+YE产能1.7万吨；（2）俄罗斯工厂酵母产能4万吨；（3）印尼拟建年产2万吨酵母产线（预计2026H2投产）、巴西设立子公司，搭建销售团队，加大中东、非洲、东南亚产能建设及市场开拓进度。随着全球化战略不断深化，2023年海外市场实现收入47.86亿元，2001-2023年CAGR高达26.09%，收入占比由12%增至35%。对标国内，海外市场渗透率提升空间更为充足，我们认为公司海外市场有望保持双位数高增速。 　　资本开支或触顶回落，2025年原材料价格走低：（1）复盘近二十年公司四次产能投放阶段的财务表现，安琪的产能建设周期约2-3年，在建工程转固带来较高的折旧费，致短期资本开支增加，但一般在产能密集投放后的1-2年左右，规模效应显现、净利率触底向上，且近年来该周期明显缩短，新增折旧对净利率的影响减弱、利润兑现加速。随着德宏、普洱、埃及以及俄罗斯的新增产能于2024Q4投产完毕，2025年资本开支有望触顶回落。（2）糖蜜价格与公司毛利率呈负相关，当前糖蜜价格仍处下行区间，据测算，假定水解糖/糖蜜替代比率在20%，若2025年糖蜜价格同比继续下滑10%，公司毛利率有望提升2.4pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为13.66/16.31/18.57亿元，同比增速为7.51%/19.41%/13.87%，EPS分1.57/1.88/2.14元，对应当前PE为22.27x、18.65x、16.38x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

　　同仁堂(600085) 　　精品国药代表，民族瑰宝传承 　　公司前身始创于公元1669年（清康熙八年），迄今已有356年悠久历史。同仁堂股份成立于1997年，同年上交所上市，已经成为集中药生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业。主要产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的众多经典传统中药产品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。 　　精品国药经营范式：大品种战略，全产业链经营 　　大品种战略、精品战略发展范式。2019-2023年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居公司销售前五大产品，前五大单品销售额在公司医药工业销售中占比稳定在46%左右，但毛利率显著高于医药工业整体；安宫牛黄系列是公司核心代表产品，内地零售市场市占率超50%。公司持续对品种群进行全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜；2023年底推出“御药传奇系列”首批精品品规。 　　中医药全产业链经营模式。公司在中医药产业链基本做到全产业覆盖，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。“药材好，药才好”，对上游原料坚持“道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游常年生产超400个品种中药产品，安宫牛黄丸双天然市占率绝对领先；下游医药商业零售门店数量突破千家，对自有药品销售形成闭环服务。 　　几个不变与变化：中药材价格、天然牛黄、政策壁垒和品牌软实力两个变化：上游中药材价格和核心原料天然牛黄供应。 　　1、中药材价格下降，缓解成本压力。从2024年7月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2252点，半年多时间跌幅17.6%，时间长达8年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。 　　2、牛黄进口试点，打开原料供应限制瓶颈：牛黄进口试点政策，申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业，扩大天然牛黄供应带来便利，打开生产原料供应限制瓶颈。 　　两个不变：政策壁垒和强大的品牌软实力 　　1、政策壁垒不变。牛黄、麝香天然原料入药严格准入和配额制管理不变；天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，规范有序进口使用。 　　2、强大品牌软实力。销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力，同仁堂安宫牛黄丸双天然产品内地和香港市场持续提价。国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家，但公司安宫牛黄丸在国内市占率超50%，香港市场品牌号召力强大，2011年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达94.2%。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为187.7/203.3/222.7亿元，分别同比增5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分别为1.22/1.41/1.65元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。 　　据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

中心思想 国产色谱领先者，迎来新成长周期 赛分科技作为国产色谱领域的领先企业，正迎来其业务发展的全新成长周期。公司凭借在分析色谱和工业纯化色谱填料两大核心领域的深厚积累和强大竞争力，实现了营收和利润的快速增长。工业纯化板块已成为公司最核心的业务和增长引擎，而分析色谱板块则保持稳健发展。 市场需求旺盛，进口替代与海外拓展并举 公司核心产品性能与进口产品处于同等水平，甚至在某些方面更优，且下游生物药市场需求旺盛，项目储备充足，为公司提供了广阔的成长空间。在药品降价和地缘政治的双重压力下，国内市场对色谱产品的进口替代需求日益显著。同时，公司深耕海外市场多年，海外收入稳定增长，未来工业纯化在海外市场的拓展将带来可观的增量。基于对公司未来业绩的积极预测，特别是工业纯化板块的快速增长潜力，报告首次给予“增持”评级。 主要内容 一、厚积薄发，迎来成长新周期 业绩高速增长与核心业务转型 赛分科技自2002年在美国成立，并于2025年登陆科创板，专注于分析色谱和工业纯化色谱填料的研发与规模化生产。公司近年来展现出强劲的增长势头： 营收与利润表现： 预计2024年营收达到3.15亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为34%。扣非归母净利润预计达到0.78亿元，2020-2024年CAGR高达86%，显示出盈利能力的显著提升。 业务结构演变： 工业纯化板块自2020年起实现快速放量，已成为公司最核心的业务和主要的增长引擎。分析色谱板块则保持稳健增长，产品结构稳定。 股权与技术： 公司股权结构清晰，由黄学英博士实际控制。拥有多学科背景的核心技术团队，掌握微球合成、表面修饰和功能化修饰三大核心技术平台。公司在研项目紧跟创新前沿，旨在扩充产品线，提升产品性能，并探索核壳结构填料等重要研发方向。 盈利能力提升与费用优化 公司在实现业绩快速增长的同时，盈利能力也逐年改善，并有效控制了各项费用： 毛利率与净利率： 公司毛利率波动上升，截至2024年上半年已处于同行业领先地位。净利率提升更为显著，自2019年以来已实现扭亏为盈，并追赶至行业上游水平。 板块毛利率分析： 分析色谱板块毛利率相对稳定，维持在70%以上并呈上升趋势。工业纯化板块毛利率在2023年有所回落，但已开始回升，主要受新型离子交换填料生产工艺优化影响。 期间费用控制： 公司期间费用率整体呈下降趋势，主要得益于营收规模的扩大和良好的费用控制。销售费用率和研发费用率保持相对稳定，管理费用率虽因中美两地布局稍高，但逐年降低。 二、核心产品竞争力强，两大板块协同 工业纯化：生物药领域的全面覆盖与卓越性能 工业纯化产品是公司在生物药分离纯化领域的关键布局，展现出全面的产品线和优越的性能： 产品种类与基质： 公司工业纯化产品种类超过100种，涵盖硅胶、琼脂糖和聚合物三大基质类型，覆盖多种分离模式和应用场景，产品覆盖度在行业内处于领先地位。 市场主导产品： 亲和层析填料和离子交换填料是工业纯化市场份额最大的产品，其中亲和层析填料在主流分离模式中增速最快。 性能优势： 公司离子交换填料产品与海外龙头主流产品性能处于同等水平，亲和层析填料在主要性能上处于同类产品前列，载量已与Cytiva处于同一水平，优于其他可比公司。产品回收率和纯度均能满足下游药企需求。 下游应用与客户： 工业纯化收入主要来源于胰岛素和抗体领域，因其市场规模大、需求多且公司产品具有竞争力。公司已与复星医药、甘李药业、齐鲁制药、信达生物等众多生物药大型企业建立了长期稳定的合作关系，持续导入重点客户供应链体系。 分析色谱：深耕二十余载，产品性能卓越 分析色谱业务是公司的立身之本，经过二十余年的深耕，形成了丰富的产品线和强大的竞争力： 产品线与应用： 公司自主开发了不同分离模式的分析色谱柱产品，种类齐全，细分产品超过1,000种，广泛应用于抗体、蛋白、核酸、多肽等各类生物大分子的分离和检测，以及小分子物质的分析与纯化。 覆盖度与性能： 公司在分析色谱领域拥有全面的品类布局和丰富的可选粒径、孔径维度，产品覆盖度业内领先。主要色谱柱产品（体积排阻和离子交换）与海外主流产品相比总体持平，个别性能更佳。 市场口碑与客户基础： 公司凭借多年的积累和强大的产品矩阵，在全球分析色谱领域积累了超过5,000家客户，形成了良好的市场口碑。核心客户营收贡献稳定增长，如Agilent、惠中医疗、Thermo Fisher等。 三、下游需求旺盛，成长空间广阔 需求驱动产能扩张与项目储备 色谱技术覆盖药物从临床前开发到生产上市的全流程及各环节的质量控制，尤其在生物药分离纯化中扮演核心角色。 生物药市场增长： 中国生物药市场潜力巨大，预计到2030年市场规模将达到1.15万亿元，2025-2030年CAGR约为11.2%，为色谱产品提供了广阔的下游需求。 色谱市场扩容： 随着下游需求的增加，中国色谱填料市场规模预计于2026年达到203亿元，其中生物药色谱填料市场规模达132亿元，2022-2026年CAGR达21.79%。 产能与项目： 公司生物大分子层析介质产能利用率和产销率迅速攀升，已计划新建产能20万升/年（现有年产能2.5万升）以满足快速增长的需求。公司各阶段项目数量快速增加，2024年上半年早期临床项目数量同比增长23%，晚期临床和商业化项目数量同比增长33%，显示出充足的项目储备和转化潜力。 进口替代与海外市场机遇 国内色谱市场高度集中，国产化率较低，为公司提供了巨大的进口替代空间。 进口替代趋势： 国内分析色谱和工业纯化市场集中度高，国产化率分别约为15%和10%-15%。在药品降价带来的成本压力和外部环境不稳定的催化下，进口替代趋势日益显著。国产产品在性能差距缩小、性价比更高以及供应链稳定性方面具有优势。 海外市场拓展： 公司起家于美国赛分，在海外市场建立了良好的品牌声誉和稳定的供应商合作关系，海外收入增长平稳。未来，赛分生科将负责开发海外工业填料市场，预计工业纯化产品将为公司海外业绩贡献可观增量。 总结 赛分科技作为国产色谱领域的佼佼者，凭借其在分析色谱和工业纯化两大核心业务板块的深厚技术积累和市场竞争力，正步入一个全新的高速成长周期。公司业绩持续快速增长，特别是工业纯化板块已成为主要的增长引擎，其产品性能已达到或超越国际主流水平，并成功导入众多生物药头部客户。面对中国生物药市场的蓬勃发展和色谱填料市场的巨大扩容，赛分科技通过积极扩充产能和丰富的项目储备，充分把握了下游旺盛的需求。同时，在国家政策支持和成本控制的驱动下，国内色谱产品的进口替代趋势日益明显，为公司提供了广阔的市场机遇。公司在海外市场的稳健布局和未来工业纯化业务的海外拓展，也将为业绩增长注入新的动力。综合来看，赛分科技具备强大的核心竞争力、清晰的增长路径和广阔的市场空间，未来发展前景可期。

中心思想 AI医疗领军地位与增长潜力 讯飞医疗科技（02506.HK）作为中国AI医疗领域的领军实践者，凭借其在G端（政府及基层医疗机构）的深厚客户基础和科大讯飞“星火大模型”的强大技术支持，正积极拓展B端（医院）和C端（患者）业务，以实现收入结构优化和持续性增长。公司在2023年中国医疗人工智能市场中占据5.9%的市场份额，位列榜首，并在基层CDSS（临床决策支持系统）市场拥有61.5%的领先份额。通过四大核心业务覆盖就医全流程，讯飞医疗不仅提升了医疗服务效率和质量，也受益于中国AI医疗市场的高速增长和明确的政策导向。 GBC三端协同发展战略 讯飞医疗的战略核心在于GBC三端业务的协同发展。G端业务为其奠定了坚实的客户基础和数据积累，而B端智慧医院及诊疗助理产品（如在华西医院的落地）和C端个人诊后服务（如讯飞晓医App的快速渗透）则代表了公司未来更广阔的收入空间和更强的现金流转化能力。公司通过持续的高研发投入，确保其AI技术（特别是星火医疗大模型）在医学相关任务上保持领先地位，从而不断强化其在医疗人工智能领域的竞争优势，并有望在未来实现盈利。 主要内容 业务布局与市场表现 讯飞医疗：AI+医疗领军实践者 讯飞医疗科技成立于2016年5月，是人工智能赋能的医疗解决方案提供商，其产品及解决方案覆盖健康风险预警、早筛、辅助诊断、治疗、治疗效果评估到诊后管理与慢病管理等就诊前中后全环节。公司自主开发人工智能技术提供有力支撑，并由控股股东科大讯飞提供坚实的技术基础。据弗若斯特沙利文资料显示，2023年讯飞医疗在中国医疗人工智能行业中收入规模位列榜首，占据5.9%的市场份额。公司管理层经验丰富，超过38%的成员具备医工结合的跨科背景，确保了业务的专业性和创新性。 四大核心业务覆盖GBC三端 讯飞医疗提供四大类服务，全面覆盖GBC三端，驱动医疗全面升级： 基层医疗服务业务：智医助理与慢病管理双轮驱动 智医助理临床决策支持系统（CDSS）：为基层医生提供诊疗全流程辅助，涵盖诊断、化验检查、用药指导，提升医学能力，规范诊疗流程，减少医疗过失。同时为区域管理机构提供循证监测，实现医疗质量精准管控。 慢病管理解决方案：聚焦医患两端，患者可便捷上传数据、查结果、收警报；医生能高效收集信息、定干预措施，借助自动提醒系统推进治疗。该方案针对高血压、高血糖等慢病建立分级管理，大幅精简卫健委及基层医疗机构慢病管理流程，提升慢病管理效率。 该业务在2023年实现收入2.40亿元，占总收入的43.11%。 医院服务：智慧医院解决方案+诊疗助理覆盖就诊全流程 公司以CDSS及患者管理解决方案为基础，依据医院场景深度定制，助推医院医生提升工作效率与医疗服务质量。 智慧医院解决方案：贯穿诊前（病史采集系统智能生成结构化病历）、诊中（AI诊疗助理提供临床辅助决策支持、VTE防治、科研平台三大系统）、诊后（医院智能随访系统实现批量外呼、人机交互、自动统计等功能）全流程。 该业务在2023年实现收入0.65亿元，占总收入的11.67%，同比增长49.27%。 患者服务业务：成为患者的智能健康管家 该业务涵盖智慧医院患者服务与诊后管理（以讯飞晓医App及小程序为载体）、影像云平台以及医疗器械，成功触达医疗系统终端用户。 智慧医院患者服务与诊后管理：精准定位患者出院后的需求，提供病历上传、用药提醒、自我评定、医患沟通、常见问题解答等功能。 影像云平台：立足安徽，辐射全省各级医院，凭借大数据、图像识别、图像处理及医认知智能与推理技术，实现影像结果一键上传、实时查阅他院影像，为分级诊疗制度落地提供关键支撑。截至关键节点，已有超1,970家医疗机构、超3,200名专家入驻，累计远程会诊服务量近8.4百万次。 医疗器械：主打助听器产品，依托自主研发的场景识别系统技术AIScene，能够实时感知用户所处环境，智能降噪。 该业务在2023年实现收入1.35亿元，占总收入的24.24%，同比增长265.43%，是公司近年来增长最快的业务板块。 区域管理平台解决方案：聚焦智慧卫生与智慧医保 该业务聚焦智慧卫生与智慧医保两大关键领域，助力区域医疗精细化管理。 智慧卫生解决方案：作为医疗的智能中枢，凭借时空聚类分析、流行病动态预测以及基于医知识图谱的深度推理技术，打通门诊、住院与公共卫生服务各环节，推动诊疗一体化落地。 智慧医保：医保智能风控系统依托自然语言理解、医学知识图谱、病历深度推理、大数据疾病画像等人工智能前沿技术，提供AI+医保合规性审核、AI+诊疗合理性审核、AI+支付方式监管、AI+欺诈骗保监管四大核心能力。 该业务在2023年实现收入1.17亿元，占总收入的20.97%。 财务分析：仍处于高投入阶段，现金余额相对充足 讯飞医疗近年来营业收入表现良好，从2022年的4.72亿元增长至2023年的5.56亿元，同比增长17.86%。其中，患者服务业务营收增加显著，主要得益于医疗器械销售额上升、影像云平台数字影像服务用户群扩大以及智慧医院患者服务与诊后管理项目增多。公司深度扎根华东地区，并逐步拓展全国市场，品牌知名度大幅提升。 公司整体毛利率受业务组合影响，保持相对稳定，从2022年的48.89%提升至2023年的56.58%。基层医疗服务和患者服务的毛利率提升，抵消了医院服务和区域管理平台解决方案毛利率的下降。公司持续进行高研发投入，2023年研发费用为2.00亿元，占营业收入的36%，以维持技术领先地位，特别是在星火医疗大模型能力建设方面。尽管公司仍处于销售及研发高投入阶段，导致经调整净亏损规模较大（2023年为-1.45亿元），但公司现金余额相对充足，2023年末现金及现金等价物为1.43亿元，且拥有3.43亿元未动用已承诺银行融资。 技术优势与增长策略 技术与政策同步驱动AI医疗行业发展 中国AI医疗市场发展迅猛，市场规模已从2019年的27亿元快速增长至2023年的88亿元，年复合增速高达34%。市场供给主体区域集中，类型多样化，涵盖智能医疗设备厂商、医疗大数据模型企业、AI药物研发企业和AI诊疗服务企业。 政策层面，中国政府对AI医疗行业发展给予明确支持，出台了包括技术应用推广、法律法规标准制定、创新研发支持等多方面政策。例如，2024年《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》多次强调AI在医疗场景中的应用。随着大模型能力的进化，医疗大模型已从概念探讨迅速过渡至实际场景落地，国内头部厂商如京东、华佗等相继推出医疗大模型产品，覆盖中西医各领域。讯飞医疗在2023年以5.9%的市场份额位居中国医疗AI行业首位，基层CDSS市占率高达61.5%，技术壁垒渐起。 竞争优势与核心机遇 先发优势显著，完成客户广泛覆盖 讯飞医疗在医疗行业拥有显著的先发优势，客户积累已初显飞轮效应。截至2024年上半年，公司已在全国31个省份提供基层医疗服务，实现中国内地省级的全面覆盖，服务超过5.8万家基层医疗机构。 在医院服务方面，截至2024年上半年，公司已向中国247家三级医院和46家二级医院提供服务。超过200名客户购买了公司至少两种产品或服务。 星火大模型保障公司AI医疗能力领先 2024年10月，公司发布讯飞星火医疗大模型2.0，在医疗海量知识问答、医疗复杂语言理解、医疗专业文书生成、医疗诊断治疗推荐、医疗多轮交互、医疗多模态交互等六大核心场景能力显著提升。 根据CTTL测试，讯飞星火医疗大模型在六个医学相关的NLP任务维度超越GPT-4 Turbo。基于该大模型，讯飞晓医App可辅助诊断1600多种高频常见疾病，覆盖2000多种常见症状，识别4000多种常见药物，读懂6000多种常见检查、检验项目。 讯飞星火医学影像大模型也已正式发布，安徽省影像云平台已接入1967家医疗机构，累计远程影像会诊811万+次。 收入结构优化，B&C端占比持续提升 公司已在G端打下坚实基础，同时B&C端快速发展为公司打开更广阔的业务空间，并减轻应收账款压力，带来收入到现金的快速转化。 B端智慧医院及诊疗助理产品已成熟，AI+赋能标杆正在华西医院等落地，有望进一步拓展更多医院客户。从付费客户来源看，医院及非国企客户收入占比自2023年起大幅提升，公司对政府及国企客户依赖性降低。 C端业务基于G、B端引领，个人诊后服务在部分省份快速渗透，智能助听器等高毛利硬件产品快速放量，带来公司收入空间及持续性提升。 盈利预测与风险提示 招商证券首次覆盖讯飞医疗，给予“增持”投资评级。预计公司G端业务增速相对较低，2025年后回暖；B端医院服务业务在标杆案例带动下将加速增长，预测2024-2026年增速分别为60%/100%/70%；C端患者服务业务处于低基数高增长阶段，预测2024-2026年增速分别为69%/73%/60%。预计公司G端收入占比将从2023年的64%下降至2026年的31%，B/C端持续性收入提升将带来公司收入结构优化。 风险提示包括：AI应用研发进度不及预期、AI大模型技术进展不及预期、宏观经济波动风险以及C端AI需求不及预期风险。 总结 讯飞医疗科技作为中国AI医疗领域的领军企业，凭借其在G端市场的深厚基础、科大讯飞星火大模型的领先技术以及GBC三端协同发展的战略，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在AI医疗市场份额和基层CDSS领域均位居榜首，并受益于中国AI医疗市场的高速增长和积极的政策支持。尽管目前仍处于高投入阶段，面临短期亏损，但其不断优化的收入结构（B&C端占比持续提升）和充足的现金储备，预示着未来可持续的业务发展和盈利能力提升。招商证券首次覆盖并给予“增持”评级，肯定了其作为AI医疗领军实践者的市场价值。

中心思想 宏观经济回暖与政策利好驱动 报告核心观点指出，2025年2月制造业PMI数据回暖至扩张区间，显示宏观经济信心正在修复。同时，中央政治局强调“平安中国”建设，预计将加速安防及数字化治理项目落地，为海康威视的PBG业务带来直接利好。这些宏观经济和政策层面的积极信号，为公司业务发展提供了有利外部环境。 大模型技术赋能与业务结构优化 海康威视通过将“多模态大模型+智能硬件”深度融合，推出了文搜存储系列产品和视觉大模型摄像机，开启了规模化落地变现的新阶段。公司在端侧感知层设备和多模态大模型方面的核心竞争力，结合其积累的海量用户和行业经验，有望在大模型时代长期受益。此外，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和海外主业营收占比已过半，显示出强劲的增长潜力，有助于公司在2025年轻装上阵。 主要内容 市场环境与政策导向分析 2月制造业PMI数据积极回暖 2025年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，再次进入扩张区间。这一回升主要由产需指数拉动，其中新订单指数和生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高。数据显示，大型企业PMI录得52.5%，较上月上行2.6个百分点，恢复生产较快；但中小型企业PMI仍处于收缩区间，分别为49.2%和46.3%。内外需同步回升，新订单指数为51.1%，新出口订单指数为48.6%，反映出企业生产信心增强。 “平安中国”建设强调安防需求 2月28日，中共中央政治局就建设更高水平平安中国进行集体学习，强调要坚定不移贯彻总体国家安全观，将平安中国建设推向更高水平。会议指出，平安中国建设只能加强，不能削弱。这一政策导向预示着安防及数字化治理项目将加速落地，海康威视的PBG（政府公共事业）业务有望直接受益于此。 核心技术与业务发展策略 “多模态大模型+智能硬件”开启规模化变现 海康威视基于“观澜大模型”技术体系，发布了文搜存储系列产品（文搜NVR、文搜CVR）和边缘到中心的文搜计算系列产品（文搜超脑、文搜主机）。这些产品将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合，实现了“识更多”（万物检测大模型，感知能力大幅升级）、“搜更准”（深度语义理解，高精度秒级跨模态检索）、“应用更灵活”（自定义文本预警）。此外，公司还推出了一系列视觉大模型摄像机，将大模型能力直接部署至端侧，显著提升了目标检出率并降低误报率90%以上，系统部署时间从数天缩短至数小时。 业务结构持续优化与业绩展望 根据业绩快报，海康威视2024年实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%；归母净利润119.59亿元，同比下降15.23%，业绩短期承压。然而，公司业务结构持续优化，2024年上半年创新业务和境外业务营收占比已过半，分别提升至25%和28%。创新业务在端侧/机器人/智联汽车/存储等领域布局，直接受益于大模型催化；境外业务通过扩充产品线和增加项目型销售，持续获得较快增长。公司预计2025年归母净利润为145.43亿元，2026年为167.15亿元，对应2024-2026年PE分别为26X、21X、19X。 总结 尽管海康威视2024年业绩短期承压，但宏观经济信心修复和“平安中国”建设的政策利好为公司提供了积极的外部环境。公司通过“多模态大模型+智能硬件”的深度融合，推出了创新产品和解决方案，显著提升了安防业务的智能化水平和效率，开启了规模化落地变现的新阶段。同时，创新业务和海外业务的营收占比持续提升，优化了公司业务结构，为未来的持续增长奠定了基础。综合来看，海康威视凭借其在智能平权趋势下的场景、数据和客户核心竞争力，有望在大模型时代长期受益，并预计在2025年和2026年实现归母净利润的显著增长。