集采出清，轻装上阵，创新转型成果已现

中心思想

经营拐点显现，创新转型成果初现

华福证券首次覆盖奥赛康（002755.SZ），给予“买入”评级，核心观点在于公司经营已迎来明确拐点，传统业务在经历国家集采出清后轻装上阵，新品陆续上市贡献业绩增量；同时，公司在创新药领域的转型布局成果初现，多个重磅管线（如三代EGFR、CLDN18.2单抗、IL-15前药等）进展顺利，特别是三代EGFR与信达生物的商业化合作，有望加速创新药的放量进程。公司2024年上半年已实现扭亏为盈，预计未来将持续贡献业绩增量，经营状况明确反转。

多元化业务驱动，创新药布局奠定长期增长

奥赛康通过消化、肿瘤、抗感染和慢病四大治疗领域的多元化布局，有效应对了集采带来的挑战。消化业务虽受集采影响显著，但已基本出清并有望随新品放量实现增长。肿瘤、抗感染和慢病业务则展现出良好的增长态势和新品潜力。更重要的是，公司在创新药领域的战略性投入，特别是针对肺癌、胃癌等高发癌种的靶点布局，以及细胞因子前药技术平台的突破，为公司构建了长期的增长引擎和竞争壁垒。

主要内容

传统业务集采出清，新品驱动业绩反转

消化业务触底回升，抗肿瘤业务占比提升

奥赛康作为消化领域领军企业，其传统业务在国家集采政策下经历了显著调整。公司收入峰值在2019年达到45.2亿元，但受疫情和集采影响，2023年降至14.4亿元，其中消化领域收入从2019年的33.7亿元大幅下降至2023年的3亿元，减量达30.7亿元。消化业务毛利率也从2019年的93.9%降至2023年的72.8%。然而，随着大部分产品被纳入国家集采并完成出清，公司经营已迎来拐点，2024年上半年消化业务收入实现1.5亿元，预计收入将见底回升。新品如改良型新药注射用右兰索拉唑，因其较好的市场格局，有望为消化业务带来业绩增量。

抗肿瘤业务方面，尽管收入在近几年也面临压力，从2019年的10.2亿元降至2023年的6.2亿元，但由于消化领域降幅更为明显，抗肿瘤业务在公司总收入中的占比反而持续提升，从2019年的22.6%增至2023年的42.8%。该业务毛利率保持稳定，近四年均维持在90%以上。公司自2021年以来已上市13个抗肿瘤类仿制药，其中塞瑞替尼胶囊等品种目前国内上市厂家数较少，有望持续贡献业绩增量。

抗感染与慢病业务表现亮眼，新品格局优势明显

抗感染业务展现出强劲的增长势头，2023年收入达到2.8亿元，占比19.6%，2024年上半年收入2.6亿元，占比进一步提升至28.1%。随着收入规模的扩大，毛利率也从2023年的79.7%提升至2024年上半年的81.7%。米内网数据显示，多粘菌素和泊沙康唑注射剂近两年保持高增长，放量明显。公司自2021年至今已上市5个抗感染领域新品，其中艾沙康唑和多粘菌素的市场格局良好，国内均仅有2家上市厂家，预计将成为未来增长的主要来源。

慢病业务同样增长稳健，2023年收入2.1亿元，占比14.2%，2024年上半年收入1.6亿元，占比16.8%，上量明显。毛利率显著提升，从2023年的69.3%增至2024年上半年的74%。沙格列汀片（第五批集采品种）贡献了主要收入，同时地拉罗司分散片、恩格列净片和艾曲泊帕乙醇胺片等新品的上市，预计将维持该业务的良好增长态势。

创新转型加速，重磅管线布局未来增长

三代EGFR与CLDN18.2靶点进展领先，商业化合作前景广阔

奥赛康在创新药领域的转型已取得初步成果，拥有丰富在研管线。其中，第三代EGFR抑制剂利厄替尼片已申报上市，拟用于治疗非小细胞肺癌。肺癌是全球和中国新发病例数第一的癌症，2022年中国新发肺癌患者约106万人，亚洲EGFR突变率高达51.4%。国内EGFR抑制剂市场规模庞大，2023年样本医院销售额达66亿元，其中三代EGFR占据75%的市场份额（49.4亿元）。尽管阿斯利康的奥希替尼占据主导地位，但国产新药仍有较大替代空间。奥赛康与信达生物就利厄替尼片达成独家商业化合作，信达生物在肺癌领域的丰富产品线和高效商业化能力，有望助力利厄替尼实现快速放量。

CLDN18.2单抗（ASKB589）是奥赛康的另一重磅创新药，目前处于III期临床阶段，拟用于治疗胃癌、胃食管交界处癌和胰腺癌。CLDN18.2作为泛癌种潜在治疗的理想靶点，在肿瘤细胞中高表达而在正常细胞中低表达，且在多种癌症中均有表达。近期，安斯泰来首个CLDN18.2靶向疗法Vyloy已获美国FDA批准上市，验证了该靶点的巨大潜力。在国内，奥赛康的CLDN18.2单抗进展靠前，与安斯泰来（申请上市）、明济生物（III期）、创胜集团（III期）等共同处于领先梯队。

细胞因子前药技术平台突破，有望重塑肿瘤治疗格局

奥赛康自主开发的SmartKine®细胞因子前药技术平台，旨在解决细胞因子类药物在癌症治疗中面临的药代动力学短暂、系统毒性大和治疗窗狭窄等成药性问题。该平台通过专有掩蔽技术和整体工程改造，实现了避免cytokine sink效应、选择性免疫细胞激活、真正的双功能分子以及降低系统毒性等优势。

该平台已孵化出两款进入临床阶段的产品：

1. ASKG315： 首个进入临床的IL-15前药-Fc融合蛋白，在肿瘤微环境中被定点激活，选择性激活NK细胞和CD8+T细胞，提高疗效同时降低系统毒性。目前处于I期临床阶段，并获批联合PD-1治疗恶性晚期实体瘤的临床试验。
2. ASKG915： 基于SmartKine®平台开发的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，通过PD-1抗体实现肿瘤靶向性，并在肿瘤微环境中靶向激活免疫细胞。该分子有望弥补PD-1单药疗效不足的癌症治疗空白，已在美国和中国开展I期临床研究。

国际上，ImmunityBio开发的IL-15超级激动剂N-803（Anktiva）已于2024年4月获得FDA批准上市，用于治疗对卡介苗不响应的非肌层浸润性膀胱癌，这是首款获批的IL-15激动剂，重新点燃了IL-15靶点的研发热情。奥赛康在该靶点的布局，使其在国内竞争格局中占据一席之地。

盈利预测与投资建议

华福证券预计奥赛康2024-2026年营业收入分别为16.7亿元、19亿元和23.4亿元，归母净利润分别为1.29亿元、1.68亿元和2.48亿元。公司2024年上半年已实现扭亏为盈，经营明确反转。与可比公司估值相比，奥赛康的PS（市销率）低于平均水平。基于公司传统业务集采出清、新品贡献增量以及创新药管线进展顺利、商业化合作加速等因素，华福证券首次覆盖并给予“买入”评级。

主要风险提示包括新药研发失败风险、市场竞争加剧风险以及产品降价风险。

总结

奥赛康在经历国家集采的阵痛后，已成功实现经营拐点，2024年上半年扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头。公司传统业务在消化领域触底回升，抗肿瘤、抗感染和慢病业务则通过新品上市和良好的市场格局持续贡献业绩增量。更重要的是，奥赛康在创新药领域的战略转型已初见成效，三代EGFR、CLDN18.2单抗以及基于SmartKine®平台的细胞因子前药等重磅管线进展顺利，特别是与信达生物在三代EGFR上的商业化合作，有望加速创新药的放量，为公司带来长期的增长动力。综合来看，奥赛康正轻装上阵，通过仿制药新品和创新药布局，开启新的增长周期，具备较高的投资价值。