中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营业收入和归母净利润的大幅下滑。这主要归因于带状疱疹疫苗销售不及预期、毛利率下降以及期间费用率的提升。尽管短期承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗方面保持稳健增长，并通过积极的研发管线布局和国际市场拓展，为未来的业绩增长奠定了基础。 研发创新驱动，国际化战略拓宽市场 公司依托五大技术平台，持续推进多项重磅疫苗及抗体的临床研究，包括百白破疫苗、狂犬单抗、重组带状疱疹疫苗等，其中液体鼻喷流感疫苗已获受理，有望成为新的业绩增长点。同时，公司积极拓展国际市场，带状疱疹疫苗和水痘疫苗已成功出口至多个国家，显示出其产品在全球市场的竞争力，为长期发展注入动力。 主要内容 公司业绩概览 2024年及2025年一季度财务表现 百克生物在2024年实现营业总收入12.29亿元，同比下滑32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下滑53.67%。进入2025年第一季度，业绩压力持续，公司实现营业收入1.62亿元，同比下滑39.96%；归母净利润仅为106.43万元，同比大幅下滑98.24%。 业绩承压主要原因分析 公司业绩承压主要受到多重因素影响： 带状疱疹疫苗销售下滑：这是导致整体收入下降的关键因素。 毛利率下滑：2024年整体毛利率为85.42%，同比下降4.81个百分点；2025年第一季度毛利率为85.27%，同比下降4.45个百分点。 费用率提升：2024年期间费用率为60.23%，同比提升5.84个百分点，其中销售费用率38.64%（+3.18pct）、管理费用率9.19%（+0.46pct）、研发费用率12.70%（+1.85pct）、财务费用率-0.31%（+0.36pct）。2025年第一季度期间费用率进一步升至87.12%，同比提升20.28个百分点，其中销售费用率45.36%（+8.37pct）、管理费用率18.93%（+5.89pct）、研发费用率22.71%（+5.34pct）、财务费用率0.13%（+0.67pct）。费用率的显著增长进一步侵蚀了利润空间。 核心产品销售分析 水痘及流感疫苗稳健增长 尽管整体业绩承压，公司部分核心产品仍保持了良好的增长态势。2024年，水痘疫苗销售收入达到8.37亿元，同比增长2.16%；鼻喷流感疫苗销售收入为1.41亿元，同比增长15.37%。这表明公司在传统优势疫苗领域仍具备较强的市场竞争力。 带状疱疹疫苗销售承压及原因 与水痘和流感疫苗形成对比的是，带状疱疹疫苗在2024年的销售收入为2.51亿元，同比大幅下滑71.54%。销售下滑的主要原因在于： 民众认知度低：公众对带状疱疹疾病危害及预防知识的认知度不足。 接种意愿低：受认知度影响，民众对带状疱疹疫苗的接种意愿较低。 国际市场拓展进展 公司积极拓展国际销售渠道，取得初步成效： 2024年，带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚。 水痘疫苗首次出口至阿富汗。 目前，公司产品已成功出口至印度、印度尼西亚等10余个国家，国际化战略正在稳步推进。 研发管线与未来增长点 现有上市产品与技术平台优势 公司目前已上市销售的产品包括水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。公司依托其五大技术平台优势，持续推进人用疫苗（预防用抗体）的研发。 2025年重点研发项目布局 2025年，公司计划开展多项关键临床研究和申报工作，以丰富产品管线，培育未来增长点： 百白破疫苗（三组分）项目：推进III期临床研究。 狂犬单抗：进行III期临床准备工作。 破伤风单抗：完成Ib期和II期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）：推进I期和III期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：推进I期临床研究。 HSV-2疫苗：推进I期临床研究。 佐剂流感疫苗：完成IND申报并推进I期临床研究。 青少年及成人百白破疫苗和百白破-Hib联合疫苗：推进IND申报工作。 RSV疫苗和RSV抗体：推进Pre-IND申报工作。 阿尔茨海默病治疗性疫苗：推进临床前研究。 近期有望获批产品 液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获得受理，一旦获批，有望持续增厚公司业绩，成为新的收入来源。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持对百克生物的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为23.53元，相当于2025年40倍的动态市盈率。 业绩预测 分析师预计公司未来几年将恢复增长： 收入增速：2025年10.2%，2026年13.3%，2027年11.7%。 净利润增速：2025年4.9%，2026年16.7%，2027年14.4%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 疫苗产品销售不及预期：市场竞争加剧或消费者接种意愿不足可能导致产品销售低于预期。 产品研发进展不及预期：疫苗研发周期长、投入大，临床试验结果不确定性高，可能存在研发失败或进展延期的风险。 财务数据与预测 关键财务指标概览 (2023A-2027E) 主营收入：从2023年的18.25亿元降至2024年的12.29亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到17.14亿元。 净利润：从2023年的5.01亿元降至2024年的2.32亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到3.25亿元。 每股收益(EPS)：2024年为0.56元，预计2027年将增至0.79元。 市盈率(PE)：2024年为37.1倍，预计2027年将降至26.5倍。 净利润率：2024年为18.9%，预计2027年将回升至19.0%。 净资产收益率(ROE)：2024年为5.5%，预计2027年将回升至6.4%。 财务指标细分分析 成长性：营业收入和净利润增长率在2024年经历大幅下滑后，预计2025-2027年将恢复正增长，显示出业绩复苏的趋势。 盈利能力：毛利率在2024年有所下降，但预计未来几年将保持在88%-89%的较高水平；净利润率在2024年降至18.9%，预计未来将稳定在18%-19%之间。 运营效率：固定资产周转天数、应收账款周转天数在2024年有所延长，但预计未来几年将有所改善，显示运营效率的提升。 费用率：销售费用率、管理费用率和研发费用率在2024年均有所上升，预计未来几年将保持相对稳定或略有调整。 偿债能力：资产负债率在2024年为19.0%，预计未来几年将保持在较低水平，显示公司财务结构稳健。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩挑战，主要受带状疱疹疫苗销售下滑、毛利率下降及费用率上升的影响。尽管短期业绩承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗市场保持稳健增长，并通过积极的研发投入和国际市场拓展，构建了多元化的未来增长点。特别是多项在研疫苗进入关键临床阶段，以及液体鼻喷流感疫苗上市申请获受理，预示着公司长期发展潜力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来几年收入和净利润将恢复增长。投资者应关注疫苗产品销售和研发进展不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 华东医药2024年利润业绩略超市场预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东实现销售收入和扣非归母净利润的显著增长，同时利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗等创新品种的商业化进展顺利，逐步形成商业化梯队。工业微生物板块也实现了高速增长，各子板块表现亮眼。 仿创转型与未来增长潜力 公司在仿创转型方面取得显著进展，通过自主研发、外部合作和产品授权引进，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线储备丰富，已突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与利润增长 2024年，华东医药实现营业总收入419.06亿元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的净利润为35.12亿元，同比增长23.72%；扣除非经常性损益的归母净利润为33.52亿元，同比增长22.48%。其中，2024年第四季度，公司实现收入104.28亿元，同比增长1.94%；归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长50.88%。整体利润业绩略超预期。 工业板块：创新品种商业化提速 核心子公司中美华东在2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率达到25.33%。 利拉鲁肽注射液：自2023年获批以来持续保持较快增长。 CAR-T产品：独家商业化的CAR-T产品于2024年3月获批后，超额完成了全年计划目标。 乌司奴单抗注射液：独家商业化的乌司奴单抗注射液已积极挂网入院并实现批量供货。 新品种梯队：公司通过自研和代理，逐步形成了创新品种的商业化梯队。 工业微生物板块：高速增长与经营向好 工业微生物板块在2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。 特色原料药及中间体：该板块增长38%。 xRNA板块：该板块增长20%。 大健康及生物材料板块：该板块增长142%。 动物保健板块：该板块增长33%。 随着国内外大客户拓展取得积极成果，工业微生物板块整体销售趋势持续向好，未来经营趋势稳步向上。 医美板块：国内增长与海外挑战 2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓和消费需求下降的影响。 海外医美：实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA -1261万英镑。 国内医美：实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 在研管线：医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新型号、重组A型肉毒素等产品有望陆续获批上市，将为医美板块带来新增量。 在研管线储备与仿创转型 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等多种方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域。 核心治疗领域：在上述领域均已有全球首创新药上市。 特色产品矩阵：形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 创新药管线：创新药管线目前已突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 盈利预测与投资评级调整 考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，分析师将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元调整至40.14/45.39亿元，并新增2027年预期为50.48亿元。对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示 新产品研发失败的风险。 新产品市场推广或不及预期的风险。 医药行业政策不确定性风险。 总结 华东医药2024年年报显示，公司利润业绩略超预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东业绩表现突出，创新品种如利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗的商业化进展顺利，初步形成了创新产品梯队。工业微生物板块也实现了43.12%的高速增长，各子板块均有亮眼表现。尽管医美板块海外业务受宏观经济影响有所下滑，但国内医美业务保持增长，且丰富的在研管线有望为未来带来新的增长点。公司在仿创转型方面取得显著成效，聚焦三大核心治疗领域，创新药管线储备丰富，为长期发展奠定基础。分析师调整了未来盈利预测，但维持“买入”评级，同时提示了新产品研发、市场推广及政策等方面的潜在风险。

中心思想 2024年业绩短期承压，医美业务逆势高增 华熙生物2024年财务表现短期承压，营收同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润同比大幅下滑70.59%至1.74亿元，主要受管理变革、产能及创新业务投入增加、资产减值计提等多重因素影响。然而，公司医疗终端（医美）业务逆势实现32.03%的高速增长，成为业绩亮点。 聚焦前沿生物学，迈向第三次战略升级 面对短期挑战，华熙生物正积极进行第三次战略升级，以2024年为改革元年，从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学两大方向。公司通过组织架构优化、业务流程重塑及品牌定位调整，旨在将科研创新转化为消费品解决方案，并依托合成生物学平台，构建多元化生物活性物质储备及全产业链布局，为未来业绩恢复增长奠定基础。 主要内容 变革调整影响短期业绩表现，医美收入盈利双增长 2024年财务概览与业绩承压因素分析 华熙生物2024年实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润1.74亿元，同比大幅下降70.59%；扣非净利润1.07亿元，同比下降78.13%。其中，2024年第四季度营收14.96亿元，同比下降19.33%，归母净利润亏损1.88亿元，同比下降340.24%。公司毛利率为74.07%，同比微增0.75个百分点，但净利率降至3.2%，同比下降6.5个百分点。费用端，销售费用率45.88%（同比-0.9pct），管理费用率12.26%（同比+4.2pct），研发费用率8.68%（同比+1.3pct）。业绩短期承压主要源于多方面因素：管理变革带来约7000万元影响；加大产能布局投入超1亿元；持续前瞻性研发投入及创新业务投入约1亿元；计提减值准备约1.89亿元；以及消费品业务受市场竞争和产业周期波动影响。 各业务板块表现及医美业务亮点 分业务来看，公司原料、医疗终端、皮肤科学创新转化、营养科学创新转化业务分别实现收入12.36亿元（同比+9.47%）、14.40亿元（同比+32.03%）、25.69亿元（同比-31.62%）和0.82亿元（同比+40.97%）。 原料业务：国内外市场销售收入均有增长，其中国际市场收入6.08亿元，同比增长17.65%，占原料业务近一半。原料业务毛利率为65.57%，同比上升0.86个百分点。新上市PDRN及无菌级HA生产线已完成试产，产品架构进一步完善。 医疗终端业务：保持高速增长，其中皮肤类医疗产品收入10.7亿元，同比增长44%。差异化优势产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，润致填充剂收入同比增长超过30%。公司医美机构覆盖数量达7000家，同比增长超过30%。2024年10月发布“润致·格格”（颈部抗衰）和“润致·斐然”（唇部美容）两款新品，“格格”当年收入已突破千万。此外，2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验，预计2025年上半年获批上市，有望成为首批合规产品。 皮肤科学创新转化业务：原功能性护肤品事业线更名后处于调整期，整体收入短期承压。 营养科学创新转化业务：原功能性食品业务部门更名后，通过线上线下结合实现销售转化，收入实现40.97%的增长。 聚焦糖生物学&细胞生物学第三次战略升级，期待成效落地 战略变革与组织架构优化 2024年是华熙生物的改革元年，公司启动了包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。在组织架构层面，公司团队能力组织层级进一步优化，管理层级精简，副总经理职位从7人缩减至5人，总经理更下沉至业务一线，深入业务细节。 业务战略调整与未来发展方向 皮肤科学创新转化事业线从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学，旨在将科研创新转化为消费品级别的解决方案。具体品牌定位调整包括：润百颜和夸迪品牌分别深化聚焦修护和抗老赛道；BM肌活品牌升级为“专注细胞代谢及调控”；米蓓尔品牌升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理”。未来，公司将继续依托合成生物学材料及技术平台优势，深度融合糖生物学和细胞生物学前沿研究成果，基于“材料技术突破+产品功效多元化”的布局思路，以透明质酸为核心，同时拓展蛋白类、再生类等多维度新材料的场景化应用，持续加码多样化材料、多元化功效、精细化适应症的产品研发与上市推广。 盈利预测与投资建议 业绩展望与增长驱动力 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到57亿元、67亿元和77亿元，同比增长6%、17%和16%。归母净利润预计分别为4.7亿元、6.4亿元和8.2亿元，同比增长170%、35%和28%。医疗终端产品业务将是主要增长动力，预计2025-2027年收入分别为18.7亿元、23.4亿元和28.5亿元，同比增长30%、25%和22%，主要得益于“润致·格格”、“润致·斐然”两款新品以及2款水光产品有望于2025年上半年获批。皮肤科学创新转化业务在调整后，预计2026年有望转正，2025-2027年收入预计为23亿元、27亿元和30亿元。原料产品业务预计将保持稳健增长。 财务指标预测与投资评级 预计公司2025-2027年毛利率将维持平稳。随着业务改革、调整与推广，销售费用率预计维持相对稳定；管理费率在2024年因组织架构调整和一次性费用影响有所提升后，预计后续将逐步回归正常水平；研发费率将保持相对稳定。基于公司在糖生物学和细胞生物学领域的技术壁垒、多元化的生物活性物质储备及全产业链布局，以及医美明星产品（如娃娃针）的快速增长和新品接力，同时原料业务持续巩固产品壁垒，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、公司调整改革效果不及预期、研报信息更新不及时以及市场规模测算偏差。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受内部管理变革、战略性投入增加及资产减值等因素影响。然而，其医疗终端业务表现出强劲的增长势头，新品的推出和在研产品的获批预期为未来增长提供了充足看点。公司正积极推进以糖生物学和细胞生物学为核心的第三次战略升级，通过组织架构优化和业务战略调整，旨在将科研创新转化为市场解决方案，并依托其合成生物学平台构建深厚的技术壁垒和全产业链布局。尽管短期内面临挑战，但随着改革成效的逐步显现，预计公司未来业绩将恢复增长，医美和原料业务将是主要驱动力。基于其核心技术优势和市场潜力，该报告首次覆盖并给予“增持”评级。

　　万孚生物(300482) 　　事件：近日，公司发布2024年年报：2024年实现营业收入30.65亿元，同比上涨10.85%，主要系国际业务增长带动；归母净利润5.62亿元，同比上涨15.18%；扣非归母净利润4.97亿元，同比上涨19.90%。 　　其中，2024年第四季度营业收入8.83亿元，同比增长16.17%；归母净利润1.26亿元，同比上涨43.14%；扣非归母净利润1.10亿元，同比上涨41.70%。 　　四大业务持续推进，慢病管理检测业务增速领先 　　（1）慢病管理检测收入13.69亿元（+22.38%），公司通过900速化学发光高速机的快速装机，实现终端层级上移，利用标杆医院的资源和影响力，带动常规项目入院上量；国际化战略布局取得显著成效，海外收入实现同比快速增长。（2）传染病业务收入10.42亿元（+9.50%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，提升流感检测产品市场份额。此外，公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，进一步巩固万孚在血液传染病检测领域的品牌影响力，业务增长显著。（3）毒品检测收入2.86亿元（-13.39%），主要系北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。（4）优生优育检测收入2.94亿元（+9.97%），公司依托电商平台持续提升国内外市占率。 　　海外业务收入高速增长，商业化进展成绩亮眼 　　2024年，公司海外实现收入11.03亿元，同比增长43.23%。（1）慢病管理检测：海外收入实现同比快速增长。公司持续深化“一带一路”沿线发展中国家的市场深耕，在中小型医疗机构领域形成差异化竞争优势，扩大终端市场份额。（2）传染病检测：在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展，公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510（k）许可。此外，公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510（k）许可。 　　毛利率改善、费用优化，盈利能力向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.54pct至64.15%，主要系降本增效、高毛利率产品放量影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.30%、7.26%、13.42%、0.07%，同比变动幅度分别为-1.21pct、-0.95pct、-0.26pct、+0.30pct。综合影响下，公司整体净利率同比上涨0.81pct至18.44%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.91%、23.94%、7.83%、15.88%、-1.38%、14.19%，分别变动+3.90pct、-0.26pct、-2.21pct、+0.29pct、-2.02pct、+2.39pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.66亿/40.05亿/45.23亿元，同比增速分别为13%/16%/13%；归母净利润分别为6.46亿/7.70亿/8.94亿元；分别增长15%/19%/16%；EPS分别为1.34/1.60/1.86，按照2025年4月18日收盘价对应2025年15倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动的风险，海外业务拓展不及预期风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与核心业务优化 三诺生物2024年实现收入44.43亿元，同比增长9.5%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.7%，略高于市场预期，整体保持稳健发展节奏。 公司毛利率提升至54.9%（同比增加1.3个百分点），主要得益于产品收入结构优化调整叠加内部降本增效工作的持续推进。 海外子公司经营持续优化，PTS业务2024年实现净利润超100万美元，Trividia业务成功扭亏为盈，实现净利润7535万元，显著改善了经营情况。 2025年发展前景展望与投资评级 展望2025年，公司核心血糖监测（BGM）主业预计将保持稳健发展，同时持续血糖监测（CGM）业务在国内市场积极成长，并在欧盟和美国市场积极布局，有望成为公司持续向好的重要驱动力。 华泰研究维持“买入”投资评级，基于公司作为国内血糖监测行业领头羊的地位、CGM国内外商业化工作的稳步推进以及高于可比公司的盈利增速，给予公司2025年38倍PE估值，对应目标价29.64元。 主要内容 核心主业保持稳健发展，海外子公司经营持续优化 血糖监测产品业务稳健增长 2024年，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务收入预计同比增长10-15%。 三诺生物作为全球第四大血糖仪企业，且在国内血糖仪零售市场份额超过50%，品牌影响力持续提升，预计2025年该板块将保持稳健发展态势。 海外子公司盈利能力显著提升 PTS业务: 2024年实现净利润超过100万美元，预计2025年伴随产能优化工作的持续推进，将实现盈利规模的进一步改善。 Trividia业务: 2024年实现净利润7535万元，同比实现扭亏为盈，经营情况显著改善（2023年预计亏损约900万美元）。预计2025年Trividia业务将持续实现规模性盈利。 CGM国内销售稳扎稳打，海外布局值得期待 国内CGM市场快速放量与二代产品获批 2024年公司CGM在国内市场实现快速放量，产品认可度持续提升。 鉴于公司产品性能过硬且销售渠道覆盖完善，叠加二代CGM已于2024年12月在国内获批并有望积极放量，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟及美国市场积极拓展与审批进展 欧盟市场: 公司于2024年11月与A.MENARINI DIAGNOSTICS达成战略经销协议。预计二代CGM有望于2025年下半年获批CE认证，看好公司CGM产品在欧盟主要国家实现加速导入。 美国市场: 产品已于2024年12月递交FDA注册申请，预计有望于2025年下半年获得FDA批准。公司CGM产品后续在欧盟及美国等海外核心市场有望积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利能力持续增强与预测调整 考虑公司销售推广及研发效率提升对费用率的积极影响，华泰研究预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/0.93/1.09元，相比2025/2026年前值分别调整+10%/+4%。 公司预计2024-2026年归母净利润复合年增长率（CAGR）为24%，高于可比公司Wind一致预期均值20%。 估值分析与投资建议 公司作为国内血糖监测行业的领头羊，品牌认可度高，且CGM国内外商业化工作稳步推进。 华泰研究给予公司2025年38倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值27倍），对应目标价29.64元（前值37.87元，对应2025年53倍PE）。 风险提示包括核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期。 总结 三诺生物2024年业绩表现稳健，收入和归母净利润均实现增长，且略超市场预期，毛利率的提升反映了公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 公司核心血糖监测业务保持稳定增长，海外子公司PTS和Trividia的盈利能力显著改善，为公司整体业绩贡献积极力量。 持续血糖监测（CGM）业务是公司未来发展的重要驱动力，国内市场放量迅速，二代产品获批将进一步加速增长。同时，公司在欧盟和美国市场的积极布局，有望在2025年下半年开始贡献海外业绩增量。 华泰研究基于公司稳健的业绩增长、领先的市场地位以及CGM业务的广阔前景，维持“买入”评级，并上调了未来几年的盈利预测，但目标价有所调整，反映了估值模型的更新。

　　利民股份(002734) 　　Q1业绩同、环比大增，看好公司AI+生物合成布局，维持“买入”评级2024年公司实现营收42.37亿元，同比+0.32%，实现归母净利8,135.76万元，同比+31.11%；Q4单季度公司实现归母净利3,015.81万元，环比+54.95%。2025年Q1，公司实现归母净利1.08亿元，环比+258.51%。2024年Q3以来公司主要产品价格上涨和销量增加，实现公司业绩的环比增长。考虑到阿维菌素价格仍在上涨，我们上调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为4.54（+0.45）、5.62（+0.56）、6.52亿元，EPS分别为1.12（+0.01）、1.39（+0.01）、1.61元，当前股价对应PE分别为10.6、8.6、7.4倍，维持公司“买入”评级。 　　2024年Q4以来阿维菌素、百菌清等价格环比上涨，公司业绩逐季环比大增根据百川盈孚数据，2024年Q4，阿维菌素平均价格为44.77万元/吨，同比+19.20%，环比+7.31%；甲维盐平均价格为62.66万元/吨，同比+18.37%，环比+8.00%。2025年Q1，阿维菌素平均价格为47.84万元/吨，同比+33.09%，环比+6.86%；甲维盐平均价格为66.17万元/吨，同比+30.67%，环比+5.60%。公司拥有阿维菌素500吨，甲维盐800吨，一体化优势明显，公司2024年Q4以来归母净利逐季环比增长，充分受益于阿维菌素、甲维盐价格的同、环比上涨。百菌清方面，2024年Q4，百菌清平均价格为25,293元/吨，环比+26.40%；2025年Q1，百菌清平均价格为27,500元/吨，环比+8.72%，公司持有新河化工34%股权，即拥有百菌清权益产能1.02万吨，其业绩亦充分受益于百菌清价格的同比上涨。 　　百菌清、阿维菌素等产品价格有望继续上涨，看好公司AI+生物合成产业布局阿维菌素和甲维盐方面，根据公司微信公众号，2024年以来，甲维盐和阿维菌素的全球库存消化情况表现良好。随着用药季节的到来，国际订单数量和出口量呈现稳中有升的态势。公司预计未来2-3年，两者市场需求有望保持8%-10%增长，价格预计仍将持续稳中走高。随着百菌清、阿维菌素等价格上涨，公司业绩或继续增长。同时2025年3月，公司子公司德彦智创与巴斯夫达成战略意向，携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程，或助力公司未来成长。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

中心思想 创新器械驱动增长，药品业务战略转型 业绩短期承压，长期增长潜力显现 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致业绩显著下滑，归母净利润同比大幅下降80.37%。然而，公司在2025年第一季度已展现出企稳回升的积极迹象，环比增长31.75%。 心血管创新器械业务是公司核心增长引擎，其中结构性心脏病业务实现44.03%的高速增长，冠脉介植入业务也保持6.35%的增长，凸显了公司在该领域的强大创新能力和市场竞争力。 药品业务正积极进行战略性调整，通过收缩仿制药占比并加大对创新药及皮肤科注射类产品的研发投入，以应对国家集采和“四同药品”政策带来的短期压力，旨在实现业务结构的优化和长期良性增长。 尽管公司整体盈利能力受政策和市场竞争影响有所下降，但随着TAVR等创新产品进入放量阶段以及业务结构的持续优化，预计未来几年营收和归母净利润将恢复双位数增长。 综合考虑创新产品的增长潜力与医改政策的不确定性，报告将公司评级调整为“增持”，认可其长期发展前景，并提示了潜在的市场推广、政策变化和研发失败等风险。 主要内容 2024年年度及2025年一季度业绩概览 2024年年度报告显示： 公司实现营业收入61.03亿元，同比下降23.52%。 归属于母公司股东的净利润为2.47亿元，同比大幅下降80.37%。 扣除非经常性损益后的净利润为2.21亿元，同比下降80.28%。 若剔除计提商誉和其他特定资产减值的影响，2024年扣非净利润为4.38亿元，同比下降64.94%。 2025年一季度报告显示： 公司实现营业收入17.36亿元，同比下降9.67%。 归属于母公司股东的净利润为3.79亿元，同比下降21.44%。 扣除非经常性损益后的净利润为3.37亿元，同比下降26.08%。 分季度业绩分析与企稳回升迹象 2024年第四季度业绩： 公司单四季度实现营业收入13.18亿元，同比下降23.41%。 归母净利润为-5.56亿元，同比下降482.51%。 扣非净利润为-5.13亿元，同比下降214.87%。 业绩下滑明显的主要原因在于计提了部分应急产品存货跌价准备以及个别公司商誉减值。 2025年第一季度表现： 尽管受集中采购、药品“四同”等政策影响，收入同比仍有下降。 但环比增长31.75%，显示出公司经营已出现企稳回升的积极迹象。 费用端与盈利能力变化分析 费用率变化： 2024年公司销售费用率为23.54%，同比提升3.19个百分点。 管理费用率为13.10%，同比提升2.87个百分点。 研发费用率为12.61%，同比提升1.59个百分点。 财务费用率为0.69%，同比下降0.37个百分点，主要得益于外汇波动带来的汇兑收益增加。 伴随收入规模的下降，公司期间费用率整体呈现上升趋势。 盈利能力： 2024年公司毛利率为60.88%，同比下降3.36个百分点，主要系药品板块受集采等政策影响。 净利率为3.23%，同比下降12.96个百分点。 心血管创新器械持续高增，IVD业务调整优化 器械业务整体表现： 2024年公司器械收入为33.26亿元，同比下降9.47%。 心血管植介入板块： 冠脉介植入业务收入16.22亿元，同比增长6.35%。 结构性心脏病业务收入4.69亿元，同比增长44.03%。 得益于成熟管线的持续完善丰富，以及电生理、心衰等创新产品的有序推进，公司心血管植介入板块市场竞争力不断提升，延续了良好的增长趋势。 外科麻醉业务： 收入5.41亿元，同比增长0.27%。公司借助省际联盟带量采购加速产品入院，同时积极探索可吸收、药械结合等创新产品，未来相关业务有望稳定发展。 体外诊断（IVD）业务： 收入3.33亿元，同比下降51.31%。主要原因在于部分产品竞争加剧导致价格下降，同时公司内部进行了人员和战略调整。目前相关优化已经结束，未来IVD板块有望重回增长曲线。 药品业务加速创新转型，医疗服务稳步发展 药品板块收入： 2024年实现收入17.58亿元，同比下降42.25%。 其中，原料药业务实现营业收入3.49亿元，同比下降14.99%。 制剂业务实现营收14.09亿元，同比下降46.50%。 药品业务转型： 受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，药品业务短期承压。公司积极调整战略部署，战略性收缩仿制药占比，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发。 创新药研发进展： 自主研发的度拉糖肽注射液、司美格鲁肽生物类似药、阿托品滴眼液等多款产品正有序推进临床试验。子公司上海民为生物在心血管、内分泌、代谢疾病等多领域也已取得优异进展。预计未来药品业务有望逐渐实现结构优化，迎来良性增长。 医疗服务业务： 2024年公司实现收入10.19亿元，同比下降19.24%。 其中，合肥心血管医院收入增长15.60%。 伴随心血管专科医院、诊断实验室、电商平台等多元业务的持续完备，医疗服务业务有望加速成熟。 盈利预测与投资建议调整 盈利预测： 根据财报数据，报告调整了盈利预测。预计多款创新产品有望驱动业绩增长，但监管政策趋紧可能造成短期影响。 预计2025-2027年公司收入分别为71.49亿元、84.45亿元、99.83亿元，同比增长17%、18%、18%（调整前25-26年预测为71.75亿元、80.59亿元）。 预计2025-2027年归母净利润分别为5.55亿元、6.55亿元、7.72亿元，同比增长125%、18%、18%（调整前25-26年预测为10.26亿元、11.54亿元）。 估值与评级： 公司当前股价对应2025-2027年PE约37倍、31倍、27倍。考虑到公司TAVR等创新产品进入放量阶段，但医改政策变化仍存在一定不确定性，可能对公司业绩造成影响，审慎考虑后调整为“增持”评级。 风险提示 产品市场推广不达预期风险。 政策变化风险。 产品研发失败风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著下滑，主要归因于商誉及存货减值、以及国家集中采购和“四同药品”等政策带来的压力。然而，公司在2025年第一季度已呈现出积极的企稳回升态势，环比收入增长31.75%。 公司核心的心血管创新器械业务表现强劲，特别是结构性心脏病和冠脉介植入领域持续保持高增长，是未来业绩增长的关键驱动力。同时，药品业务正积极进行战略转型，从仿制药向创新药及高价值产品聚焦，以适应政策环境变化并寻求长期可持续发展。 尽管短期内公司面临费用率上升和毛利率下降的挑战，但随着TAVR等创新产品的逐步放量和业务结构的持续优化，预计公司在2025-2027年将实现营收和归母净利润的稳健双位数增长。 综合评估创新产品带来的增长潜力与医改政策可能带来的不确定性，报告将公司评级调整为“增持”，并提示了产品市场推广、政策变化和研发失败等潜在风险，建议投资者审慎关注。

中心思想 业绩触底回升，2025年发展向好 乐普医疗在2024年面临宏观环境、行业政策及公司策略调整等多重压力，导致收入和归母净利润出现显著下滑，并计提了商誉及特定资产减值。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善态势，收入、归母净利和扣非归母净利均实现环比转正或大幅增长。这一积极信号预示着公司在2025年有望重回向好发展轨道，主要得益于器械新品的陆续获批、仿制药业务的逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整。 创新驱动与多元布局，构筑长期增长潜力 公司通过持续的研发投入和产品矩阵的有序扩充，特别是在心血管器械和创新药物领域，构筑了坚实的长期增长基础。结构性心脏病业务的亮眼表现和多款重磅新品的上市或进入临床后期，彰显了公司在创新医疗器械领域的领先地位。同时，药品业务在经历渠道库存清理后，预计将恢复稳健增长。多元化的业务布局和创新产品的持续推出，将是乐普医疗未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024年业绩承压，1Q25环比显著改善 2024年财务表现及影响因素分析 乐普医疗2024年实现营业收入61.03亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.47亿元，同比大幅下降80.4%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降80.3%。公司业绩下滑的主要原因包括：宏观经济环境的挑战、行业政策（如集采）的影响导致器械创新产品放量速度放缓、药品零售终端发货量短期内显著下滑、健康管理板块发展策略的调整，以及公司计提商誉和其他特定资产减值。若剔除相关减值影响，公司2024年扣非归母净利润同比下降64.9%。 2025年第一季度业绩回暖趋势 进入2025年第一季度，公司业绩呈现边际改善态势。实现营业收入17.36亿元，同比下降9.7%；归母净利润3.79亿元，同比下降21.4%；扣非归母净利润3.37亿元，同比下降26.1%。尽管同比仍有下降，但环比数据表现亮眼：收入环比增长31.8%，归母净利和扣非归母净利均实现环比转正。这一积极变化主要得益于公司器械新品的陆续获批上市、仿制药业务逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整推进。研究报告对公司2025年重回向好发展持乐观态度。 三大业务板块结构性亮点与恢复趋势 器械业务：结构性心脏病表现突出，整体有望稳健增长 2024年，公司器械业务实现收入33.26亿元，同比下降9.5%；2025年第一季度收入9.04亿元，同比增长2.1%。其中，结构性心脏病业务表现尤为亮眼，在多款新品获批的背景下，2024年和2025年第一季度收入分别同比增长44.0%和37.4%。这一细分领域的强劲增长有效对冲了其他器械业务的压力。研究报告看好器械板块收入在2025年重回稳健增长。 药品业务：库存清理完成，预计恢复增长 2024年，公司药品业务实现收入17.58亿元，同比下降42.3%；2025年第一季度收入5.95亿元，同比下降25.0%。药品业务下滑的主要原因是行业政策影响下终端进货意愿降低。然而，积极信号是目前零售渠道库存已基本清理完毕，2025年第一季度药品板块收入环比显著改善，增长高达111.4%。研究报告预计药品板块收入在2025年将恢复稳健增长。 医疗服务及健康管理业务：策略调整后蓄势待发 2024年，医疗服务及健康管理业务实现收入10.19亿元，同比下降19.2%；2025年第一季度收入2.38亿元，同比下降2.4%。该板块收入下滑主要由于公司发展策略调整。随着策略调整的积极推进和新品的陆续上市，研究报告看好该板块在2025年实现向好发展。 丰富产品管线有序扩充，驱动未来业绩增长 心血管器械创新产品持续推出 截至年报披露日，乐普医疗在心血管器械领域已有多款创新产品获批上市，包括冠脉及外周血管冲击波导管、冠脉乳突球囊、冠脉棘突球囊、TAVR（经导管主动脉瓣置换术）以及可降解房缺封堵器等。此外，IVUS（血管内超声）、DBS（深部脑刺激）等产品已提交注册申请，可降解左心耳封堵器、电生理PFA（脉冲电场消融）及冷冻消融系统等则已进入临床阶段，显示出公司在心血管介入领域强大的研发实力和产品储备。 药品研发进展显著，多靶点GLP-1类产品国内领先 在药品方面，公司研发管线同样丰富。GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品已完成临床二期，且进度在国内处于领先地位，有望在糖尿病及肥胖治疗领域占据优势。度拉糖肽生物类似药的临床三期已基本结束，预计将很快进入市场。此外，阿托品滴眼液也正准备进入临床三期，有望为眼科疾病治疗提供新选择。 其他创新领域布局，拓展增长边界 除了心血管和传统药品，公司还在其他创新领域积极布局。CGM（持续葡萄糖监测系统）已递交注册申请，有望在糖尿病管理市场取得突破。同时，眼科、皮肤科等相关新品研发均有序推进，进一步拓展了公司的业务边界和未来增长空间。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整原因及具体数据 鉴于外部行业政策对公司收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司多款新品上市后积极强化销售推广投入，华泰研究对乐普医疗的盈利预测进行了调整。具体调整包括：下调2025-2026年收入增速及毛利率预测；上调2025-2026年销售费用率预测，以反映新品推广投入的增加；综合考虑2024年及2025年第一季度管理费用率实际情况，上调2025-2026年管理费用率预测。 调整后，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.03亿元、11.56亿元和13.31亿元，相比此前的2025年和2026年预测值分别下调了34%和36%。 估值分析与风险提示 研究报告认为，乐普医疗业务布局丰富且国内外销售渠道覆盖较为完善。基于此，给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为23倍），对应目标价为12.81元人民币（前值为12.94元，对应2024年19倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险： 产品销售不达预期： 产品认可度是商业化推广的关键，若产品性能表现不佳，可能导致接受度大幅下降。 研发进度低于预期： 心血管介入等创新医疗器械产品研发周期长、资金投入高，存在研发失败的风险。 产品招标降价： 公司部分产品已纳入医保报销范围，考虑到医保控费需求，可能面临产品招标降价风险。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受宏观环境、行业政策及公司内部调整和减值计提的影响。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善势头，预示着业绩触底回升。结构性心脏病业务的突出表现、药品业务在库存清理后的恢复增长预期，以及医疗服务与健康管理业务的策略调整，共同构成了公司2025年重回向好发展的基础。此外，公司在心血管器械、创新药物及其他新兴领域的丰富产品管线和持续研发投入，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管盈利预测因外部政策和推广投入增加而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并基于2025年24倍PE给予目标价12.81元，看好公司未来的发展潜力。投资者需关注产品销售、研发进度及招标降价等潜在风险。

中心思想 稳健增长与全球化战略深化 三诺生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过深化全球本土化布局，积极推进连续血糖监测（CGM）产品在海外市场的准入和销售，为未来业绩增长奠定基础。 CGM海外市场潜力巨大 CGM业务是公司未来增长的核心驱动力。随着CGM产品在全球多个国家和地区获得注册证并上市销售，以及在美国市场进入实质性审查阶段，海外CGM业务的放量增长潜力巨大，有望成为公司新的业绩增长点。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体业绩表现： 2024年，三诺生物实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%。扣非后归母净利润为2.95亿元，同比增长0.65%，增速低于归母净利润，主要受政府补助增加3773万元（同比增加2296万元）的影响。 第四季度亮点： 2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入12.61亿元，同比增长23.22%；归母净利润7095万元，同比增长310.96%；扣非后归母净利润6300万元，同比增长235.25%。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率提升至54.88%（同比+0.82pp）。销售费用率因CGM市场投入及线上渠道增长较快而有所上升（26.82%，同比+2.15pp），但管理费用率（9.13%，同比-1.18pp）、研发费用率（8.44%，同比-0.34pp）和财务费用率（0.45%，同比-0.76pp）均有所下降，显示出良好的费用控制能力。 2025年经营目标： 公司计划2025年实现收入49亿元，力争收入和经营利润稳步持续增长。 全球本土化布局与CGM海外准入进展 分地区收入结构： 国内收入25.78亿元，同比增长9.81%。 美国收入13.80亿元，同比下降2.68%，但PTS业务保持盈利，Trividia在传统血糖仪市场萎缩背景下实现收入和份额双增长。 其他地区收入4.85亿元，同比增长65.51%，显示出强劲的国际市场拓展能力。 海外本土化服务深化： 公司持续深化海外本土化服务，已在欧洲、北美、东南亚等18个国家设立合作海外仓，实现了物流本地化，提升了服务效率和市场响应速度。 CGM海外准入进展： 2024年，公司CGM产品海外准入持续扩大，已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等25个国家和地区获批注册证，并在中国、英国、俄罗斯、沙特等超过60个国家上市销售。美国市场已进入510(k)实质性审查阶段，预示着未来海外CGM业务的放量增长可期。 分产品收入结构与增长驱动 血糖监测系统： 作为核心业务，收入达33.21亿元，同比增长15.58%，占总收入的74.73%，毛利率为60.18%（同比+1.11pp），是公司收入增长的主要驱动力。 其他产品线表现： 糖尿病营养、护理等辅助产品：收入2.62亿元，同比下降6.04%，但毛利率提升至35.38%（同比+11.47pp）。 血脂检测系统：收入2.44亿元，同比下降4.97%，毛利率提升至61.74%（同比+12.02pp）。 iPOCT监测系统：收入1.86亿元，同比增长9.11%，毛利率51.23%（同比-9.36pp）。 糖化血红蛋白检测系统：收入1.82亿元，同比下降7.31%，毛利率17.67%（同比-29.25pp）。 血压计：收入1.23亿元，同比增长10.61%，毛利率25.91%（同比-1.59pp）。 整体来看，血糖板块引领增长，血压计、iPOCT等产品也保持稳健增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2025-2027年公司营收分别为49.26亿元、54.83亿元、61.25亿元，分别同比增长10.9%、11.3%、11.7%。归母净利润分别为3.90亿元、4.70亿元、5.66亿元，分别同比增长19.7%、20.5%、20.3%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 国内CGM市场竞争可能加剧。 海外临床试验及销售进展可能不及预期。 海外子公司存在亏损风险。 总结 三诺生物在2024年展现了稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度业绩表现亮眼。公司通过深化全球本土化布局，积极推动CGM产品在海外市场的准入和销售，已在全球多个国家和地区取得显著进展，美国市场的实质性审查也预示着未来CGM业务的巨大增长潜力。血糖监测系统作为核心业务持续引领增长，其他产品线也保持稳健发展。尽管面临国内CGM竞争加剧、海外销售不及预期及子公司亏损等风险，但基于其强劲的增长势头和全球化战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　美好医疗(301363) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%）；归母净利润3.64亿元(yoy+16.11%）；扣非归母净利润3.50亿元(yoy+20.37%）。 　　其中，2024Q4公司实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%）；归母净利润1.06亿元(yoy+700.71%）；扣非归母净利润1.03亿元(yoy+725.79%），单季度业绩增长强劲。 　　点评： 　　基石业务库存压力消解，血糖管理等新赛道业务步入收获期 　　2024年，家用呼吸机组件营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工植入耳蜗组件营收1.35亿元（yoy+18.74%），家用呼吸机业务显著复苏，下游大客户去库存影响基本消除。 　　新兴业务方面，公司前瞻性布局的多元化赛道开始逐步进入收获期，2024年，家用及消费电子组件营收1.67亿元（yoy+10.91%），其他医疗产品组件营收1.03亿元（yoy+21.08%）。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个技术门槛高、未来潜力大的细分领域提前加大研发布局力度，构建起“通用技术+专用技术+垂直领域多产品解决方案”的协同创新发展模式，实现公司核心竞争力的累加效应和迭代进化，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。 　　血糖管理领域，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产；同时，公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成。 　　MAH业务合作头部医械企业，拓展产能全球产业布局初见成效公司已经与包括强生在内的多家全球医疗器械百强企业开展中国本地化产品MAH业务合作，在国际地缘政治冲突和关税大战的背景下，公司依托多年来在国际高端医疗器械市场提供端到端全流程服务的能力积淀竞争优势，将助力公司在中国承接国际医疗器械品牌的供应链本土化业务，争取更多国际品牌在中国本土化MAH业务机会。 　　公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，标志着公司在海内外业务拓展和交付能力建设方面迈出了坚实的步伐。其中，马来二期厂房完全建成并投入使用，有效缓解了公司海外业务增长带来的产能压力，进一步拓宽了海外市场的影响力。为了满足海外客户业务的快速增长需求，公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。 　　股权激励再发布，彰显长期发展信心 　　公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工合计500.00万股，占公司总股本的1.23%，激励考核目标值为以2023年收入或利润为基数，2025~2027年收入或利润增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%。地缘政治和关税背景下，实施本激励计划能够有效激发激励对象的工作积极性和创造性，彰显公司长期稳健发展信心。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.15/7.77亿元，同比增速为31.1%/29.0%/26.2%；对应2025~2027年EPS为1.17/1.51/1.91元/股；对应2025~2027年PE为22x/17x/14x。考虑到公司核心业务优势稳固，产能逐步释放，新业务+新客户不断拓展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。