昆药集团(600422) 　　昆明制药（600422.SH），前身是1951年成立的昆明制药厂，已经是70多年的中药企。 　　同时旗下精品国药平台的昆中药，始于明太祖洪武十四年，打破世界最古老药企的世界吉尼斯纪录，是六百多年的中药品牌，中国五大中药老字号之一，也是中国非物质文化遗产保护单位。 　　因此昆明制药作为中药企，最重要的东西已经具备了——老字号品牌“昆中药1381”。 　　但是风云君研究发现，昆明制药的创新研发居然也做得很不错，还有多款创新药： 　　（1）2003年就开发出了化学1类创新药派乃克粉针——注射用人参三醇3,6-二琥珀酸酯钠，也是国家工程项目； 　　（2）目前适用于缺血性脑卒中的1类药处于临床II期，这也是公司自主研发的； 　　（3）适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药处于临床I期爬坡期。

　　天士力(600535) 　　股权转让方案出台，携手华润三九开启发展新篇章，维持“买入”评级 　　2024年8月4日，公司公告其控股股东天士力集团及其一致行动人拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向华润三九合计转让其所持公司418,306,002股股份，占公司总股本的28%，转让价款合计约62.12亿元。此外，天士力集团承诺在转让给华润三九的股份登记日后，通过放弃其所持公司5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。本次交易完成后，天士力集团及其一致行动人合计持股由50.5008%降至17.5008%，公司控股股东将由天士力集团变更为华润三九（持股28%），实际控制人将变更为中国华润。我们看好公司持续性创新研发带来的成长空间，以及未来华润三九和国新投资带来的全方位发展赋能，维持2024-2026年归母净利润预测，预计为11.83、12.79、13.80亿元，EPS为0.79、0.86、0.92元/股，当前股价对应PE分别为17.8、16.4、15.2倍，维持“买入”评级。 　　战略契合目标一致，共同推动中医药产业高质量发展 　　华润三九与天士力均为中国医药行业的领先企业，双方的战略布局高度契合，均以中医药产业为发展主线，致力于中医药的守正创新、传承发展。此次的战略合作，将有助于双方相互赋能，让公司的创新优势更加凸显，创新领导者地位更加稳固；并助力华润三九创新能力快速提升，助推华润三九成为中药产业领导者。双方将发挥中药产业链协同效应，更快实现补链强链，提升全产业链竞争力。 　　国资身影显露，助力资源优化配置 　　公司公告同时披露，天士力集团拟通过协议转让的方式，以14.85元/股的价格，向国新投资转让所持有的74,697,501股公司股份，占公司总股本的5%，转让价款合计约11.09亿元。中国国新作为国有资本运营公司，将发挥资源配置功能，与华润三九深度合作，推动公司产业布局优化和科技创新，支持创新药发展。 　　风险提示：市场竞争加剧，股权变更进度不及预期，产品研发进展不及预期。

　　诺思格(301333) 　　报告摘要 　　聚焦临床CRO领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床CRO服务，为全球医药企业和科研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。 　　临床CRO市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床CRO市场规模不断扩容，预计2030年将增长到1863.9亿元。此外，全球临床CRO市场的竞争格局相对集中，2021年前5大企业占据65.4%的市场份额，而我国2023年前5大企业占据22.82%的市场份额，市场竞争尚未完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。 　　数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024年中国、美国数统市场空间分别为15.2、49.3亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023年国内外收入占比分别为93%、7%，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023年国内外毛利率分别为39.42%、45.06%，未来随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。 　　临床CRO国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。我国本土临床CRO国际化空间大：1）2023年临床CRO海外收入占比仅为33.75%，CDMO和临床前分别为80.29%、70.15%；2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT占比较低，2023年仅为6.7%。近期创新药支持政策密集出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC等对我国市场的重视程度及在我国开展的MRCT数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床CRO在亚太地区产业地位和MRCT项目经验的不断提升、企业的国际话语权也有望持续增强。 　　新增合同金额高增长，高管具备丰富行业经验。近年来公司以不断加大商务拓展与品牌推广力度，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.05%。此外，公司高管团队具备丰富行业经验，具备超15年医药行业经验及美国FDA药审中心从业经验，从而赋能客户新药临床研究。 　　投资建议：我们预计2024-2026年营业收入分别为8.79/10.68/12.92亿元，同比增长21.9%/21.5%/20.9%；归母净利为1.70/2.10/2.60亿元，同比增长4.5%/23.6%/23.7%，我们给予2024年预测归母净利35倍PE，对应目标市值59.5亿元，目标价61.95元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期、CRO行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。

　　奥翔药业(603229) 　　报告摘要 　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4月，于2017年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018年布局CRO/CDMO/CMO业务；2021年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。 　　原料药及CXO业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023年达到7,805.79万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3年后有望开始放量的产品。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA深度合作，推进制剂国际化进程，2021年11月，公司与STADA签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024年H2在欧洲获批，于2025年H1在中国获批，并将于2025年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。 　　盈利预测 　　我们预测公司2024/25/26年收入为9.63/11.64/15.81亿元，净利润为3.17/3.84/5.06亿元，对应当前PE为18/15/11X，考虑原料药及CXO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 　　2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 　　集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6%（-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 　　核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

　　华润三九(000999) 　　2024年8月4日，公司发布公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋合计购买其所持有的天士力418,306,002股股份（占天士力已发行股份总数的28%）。同日，天士力集团与国新投资有限公司签署协议，拟通过协议转让的方式向其转让所持有的74,697,501股天士力股份，占天士力总股本的5%。 　　本次交易，标的股份拟定的每股转让价格为14.85元，公司购买标的股份对应转让总价款约为62.1亿元；国新投资购买标的股份对应转让总价款约为11.1亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　经营分析 　　优秀产品矩阵+强研发实力，天士力有助公司夯实行业领先地位。天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，医药工业板块已形成以现代中药、生物药、化学药协同发展的业务格局。现代中药领域，以复方丹参滴丸带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品。生物药领域，独家品种注射用重组人尿激酶原（普佑克）为中国范围内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，多年蝉联急性心肌梗死溶栓药第一品牌；化学药领域，主要产品水飞蓟宾胶囊（水林佳）2023年市场份额排名全国第三。此外，天士力近三年研发投入处于行业领先地位，2023年研发投入约13.2亿元，同比增长29.49%，其中研发费用约9.2亿元，同比增长8.51%，已成为中药创新领域龙头。 　　连续并购整合后，公司有望迎来更坚实发展。继2023年1月昆药集团并表后，此次收购是公司在中药领域又一重要整合，利于公司进一步加强在心脑血管等领域的实力，加快补充创新中药管线，提高创新药研发能力，建立在中药领域的引领优势，推动中医药传承创新及高质量发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司并购经验充足，我们看好公司整合后实现更坚实发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/15%，EPS分别为2.57/2.95/3.38元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　乐普医疗(300003) 　　投资要点： 　　阵痛期已过，多重负面因素出清，业绩有望重回高增长。 　　公司系国内唯一覆盖心血管疾病全生命周期管理的公司，主营涉及器械、药品、医疗服务及健康管理。经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，疫情基数扰动等因素逐步清退。 　　在整体营收低基数下，24年公司有望重回业绩高增。1）药品集采系统性风险降低：23年公司在江苏集采中丢标对业绩造成一定波动，24年广东集采中标且降价幅度有限；2）后续减值风险低：23年对应急产品存货及对收购博思美形成的商誉已计提减值，对利润的负面影响已经消除；博鳌生物甘精胰岛素产品中标全国集采，后续无商誉减值风险；3）人员优化并加强精益化管理：23年以乐普诊断为主的人员架构调整后公司迈入精益化阶段。 　　可降解PFO封堵器、冲击波球囊等多款创新产品上市，持续贡献器械板块增长动能。 　　创新产品持续贡献器械板块增长动能。1）冠脉重磅创新产品接续推出：冲击波球囊24年1月上市，构建起公司独特的“诊断评估-建立通路-钙化处理-介入治疗”冠脉创新产品组合。2）结构心产品迭代升级：23年9月MemoSorb®系全球首款可降解PFO封堵器获批，已实现从单/双铆、氧化膜单铆、到生物可降解/可吸收产品商业化，心泰近年毛利率保持88%+。3）在研产线矩阵丰富：冠脉、外周持续推新，瓣膜、电生理等补齐产线，预计未来每年4-5项重磅产品获批。 　　此外，外科麻醉业务中吻合器、超声刀等多款产品在各省际联盟集中采购中实现中标，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。 　　核心仿制药产品降价幅度收窄，创新药多管线储备中。 　　24年广东联盟阿莫西林等药品集采中，公司核心品种硫酸氢氯吡格雷及阿托伐他汀降价幅度不足12%，我们预计上述产品的价格已接近底部，公司基本实现药品在集采周期的平稳过渡；叠加核心品种原料药自供优势，公司近年药品板块毛利率稳定65%+。依托更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、适应症扩展，药品业务有望恢复增长。 　　控股民为生物，进入代谢类疾病创新药领域。公司自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白MWN101项目推进顺利，已开展2型糖尿病和肥胖的Ⅱ期临床试验，预计25Q1可开启Ⅲ期临床。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2026年收入CAGR为12.6%，归母净利润CAGR为28.6%，当前股价对应PE12/10/9倍。采用可比公司估值法，计算得可比24年平均PE为33倍，考虑到公司创新器械加速放量，且药品板块集采影响已减弱，新制剂相继上市，有望实现药品业务平稳增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　药械集采风险、产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。