安杰思(688581) 　　投资要点 　　业绩快速增长，利润端增速亮眼。2024H1，公司实现营收2.64亿元（YoY+28.43%）、归母净利润1.24亿元（YoY+57.93%）、扣非归母净利润1.20亿元（YoY+56.33%）；其中Q2单季度实现营收1.52亿元（YoY+32.43%）、归母净利润0.72亿元（YoY+60.78%）、扣非归母净利润0.72亿元（YoY+68.25%）。公司业绩保持快速增长态势。 　　盈利能力显著提升，研发投入持续加码。2024H1，公司毛利率与净利率分别为71.55%、47.14%，分别较去年同期增加2.78、8.80个百分点。报告期内，公司销售、管理、财务费用率分别为10.58%、9.11%、-11.52%，分别较去年同期下降0.76、0.51、7.36个百分点，规模化效应持续显现；报告期内，公司研发投入2585万元，研发费用率为9.79%，较去年同期增加了1.03个百分点，新品在研进行中项目19项，首次获得注册证共38项，推出了可换装止血夹等新品。 　　国内外均实现快速增长，积极布局营销网络。1）国内市场：多渠道加快覆盖。报告期内，公司实现境内收入1.25亿元（YoY+21.98%）；产品已覆盖31个省市，广泛应用于三级、二级终端医院；新增开发医院数量198家，有效渠道数量400家，经销商数量、终端医院及销售区域覆盖能力都在逐步提升。2）海外市场：加快扩大全球化布局。报告期内，公司实现境外收入1.37亿元（YoY+35.28%）；其中，亚太地区同比增长82.86%，北美洲同比增长68.49%，南美洲同比增长53.74%，自有品牌销量占比接近30%。新增合作客户14家，荷兰子公司下半年投入实体运营，国际化营销网络持续完善。随着公司国内外营销网络覆盖度持续提升，业绩有望持续快速增长。 　　投资建议：公司持续深耕内镜诊疗器械、诊疗仪器及配套耗材和设备领域，积极拓展全球布局，业绩保持快速增长可期。我们预计公司2024-2026年的营收分别为6.74/8.87/11.51亿元，归母净利润分别为2.79/3.65/4.73亿元，对应EPS分别为3.45/4.52/5.85元，对应PE分别为15.59/11.92/9.20倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、政策变化风险、带量采购风险等。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2024年半年报，实现营业收入6.9亿元（+18%），归母净利润1.1亿元（+18.7%），扣非归母净利润0.9亿元（+20.4%）。 　　业绩实现较快增长，盈利能力提升。分季度看，2024年Q1/Q2单季度收入分别为3.3/3.6亿元，同比增速分别为+21%/+15%，归母净利润分别为0.5/0.5亿元，同比增速分别为+19.7%/+17.8%，主要系公司血液净化类产品增速较快带动。从盈利能力看，2024H1毛利率为35.1%（+1.5pp），销售费用率为6.3%，（+0.6pp），管理费用率为6.7%（-0.7pp），研发费用率为4.1%（+0.9pp），净利润率为16.8%（+0.2pp），盈利能力有所提升。 　　血液净化类产品增速较快。分业务来看，2024H1血液净化类产品收入5.2亿元，同比增长25.6%，主要系公司国内外市场开拓成效显著，优势产品血液透析器、血液透析液（粉）、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备出口订单放量增长。输注类产品收入约1亿元，同比下降13.2%。心胸外科收入0.3亿元（+4.9%）。2022年公司进入血管介入新赛道，PTA高压球囊扩张导管获批上市，目前在研项目30余个，预计2024年有望贡献增量。 　　河南联盟血透耗材集采落地，公司报价策略清晰。本次血透集采降幅相对温和，国产厂商报价策略清晰，国产化率有望进一步提升。针对血液透析器（高通量）等相对成熟品种报价相对较高，如威高降幅43%，三鑫医疗降幅50%，按规则一中选申报价排名分别为第二、第四。通过较好的中标价，国产企业有望保留盈利空间。针对相对竞争格局较好产品如透析用留置针（4家外资、1家国产），三鑫医疗作为该产品国产第一张注册证，针对性报价较低，降幅为70%，从而有望通过集采快速实现以价换量。 　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为2.3、2.6、3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格或大幅下降，血液净化产能释放或不及预期。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年中报，公司实现营业收入68,645.25万元，较上年同期增长18%，实现归属于上市公司股东的净利润为10,624.77万元，较上年同期增长18.74%。 　　血液净化类：2024年上半年，血液净化类产品实现营业收入52,250.55万元，比上年同期增长25.55%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为76.11%。公司国内外市场开拓成效显著，优势产品血液透析器、血液透析液（粉）、血液透析管路经营业绩快速增长，血液透析设备出口订单放量增长。 　　输注类：2024年上半年，输注类产品实现营业收入9,702.54万元，比上年同期下降13.16%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为14.13%。 　　心胸外科类：2024年上半年，心胸外科类产品实现营业收入3,472.23万元，比上年同期增长4.86%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为5.05%。 　　点评： 　　血液净化业务线2024年上半年实现快速增长，行业刚需特点显著2024年上半年，公司血液净化类产品实现营业收入52,250.55万元，同比增长25.55%，占公司总收入的比重为76.11%，是公司的核心业务。血透板块销售毛利率33.89%，较2023年同期提升2.03pct，我们预计公司整体规模越来越大，规模效应增强，同时产品结构向高附加值移动，带动了整体的毛利率提升。公司在血透领域，形成完整的产业链布局，耗材+设备并行，而且也布局了一些有创新疗法属性的新产品，如针对早中期肾病的肠道无创介入治疗装置（结肠透析机）。2024年上半年，公司海外市场实现收入1.12亿元，同比增长约38%，我们预计是公司血液透析设备出口订单大增所致。公司的血液透析产品已累计为国内外5000余家医院及透析中心提供了超过3亿人次的血液透析服务，营销网络覆盖国内31个省、直辖市及自治区，产品销往全国各地。 　　终末期肾病患者的透析需求极其刚性，即使在新冠疫情期间医院也正常开展，以保障血透病人的生命底线，因此血透行业呈现出持续稳健增长的特性，增长来源来自每年血透病人数的增加以及病人全生命周期中透析时间的延长。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2012年国内医保覆盖血液透析后，我国大陆地区接受血液透析治疗的患者人数从24.8万人快速增加至2023年的91.7万人，透析患者数量增长3.7倍。根据中国医师协会肾脏内科医师分会2024年学术年会数据，截止到2023年底，血液透析患者的平均透析龄达53.8个月，相比2011年增加了22个月；透析龄超过5年的患者数量比例为33.4%，超过10年的患者数量比例为10.2%。 　　进口替代空间仍大，集采政策落地有望加速进程 　　血液透析设备及透析器因其较高的技术壁垒，国内市场份额仍然由进口产品占据主导。2023年1月，国务院联防联控机制综合组明确提出省会城市和中心城市定点医院设置独立的血液透析中心，血液透析中心配备至少30台血液透析机，为国产透析机提供国产替代新空间。根据二十三省和京津冀“3+N”血透产品集采政策，将国产企业与进口企业产品安排同组招标，国产透析器竞争优势凸显，国产替代速度有望加快。 　　2021年，我国血透透析器的国产份额约为45%，血液透析机的国产份额约为19%，还有大量的市场份额由外资品牌占据，尤其是透析器作为直接关系血液透析效果的核心产品，且为一次性使用耗材，具有刚需、高频特征，高额的材料费用也带给血透病人或医保资金较大的费用负担。集采政策的执行，一方面有利于满足更多血透病人的透析需求、降低费用负担，另一方面也有利于国产血透产业的快速发展，实现关键耗材、设备领域的自主可控。 　　业务线不断拓展延伸，肾脏病患者全周期医疗器械产业布局成型 　　近年来，公司在深耕终末期肾病血液透析治疗领域的基础上，加速向早中期肾脏病干预和治疗、晚期肾脏病透析患者内瘘保护方面延伸产业链，正逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局。在终末期肾病血液透析治疗方面，围绕拓展治疗模式、针对不同患者的个性化需求及现有产品的迭代升级，不断丰富产品群，陆续获得血液透析设备、血液透析器（PP，高通）、一次性使用血液透析器（PP，低通）、连续性血液净化管路及附件（CRRT）等产品。在早中期肾脏病干预和治疗、晚期肾脏病透析患者内瘘保护方面，公司正积极开展对糖尿病、早中期肾脏病及血管介入器械等领域的布局，陆续获得医用无针注射器、一次性使用无菌直肠导管、肠道水疗机、PTA高压球囊扩张导管等产品，尤其是一次性使用透析用留置针为我国第一张该产品注册证，打破了进口垄断，具备市场领先优势。目前公司血管介入产品在研项目10余项，随着注册证的陆续获取，公司将进一步丰富针对内瘘狭窄、堵塞及病变治疗的介入/植入产品群。 　　另外，公司子公司成都威力生自主研发的血液透析制水系统为我国首台三级反渗透血液透析制水系统，通过了四川省省级重大技术装备首台套认定。公司的血液透析机、血液透析滤过机、血液透析制水系统入选由国家卫健委委托、中国医学装备协会组织专家遴选的“第八批优秀国产医疗设备产品目录”。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为14.97亿元、17.09亿元和20.13亿元，收入增速分别为15.1%、14.2%和17.7%，2024-2026年归母净利润分别实现2.34亿元、2.65亿元和3.11亿元，增速分别为13.2%、13.5%和17.1%，对应2024-2026年的PE分别为15x、13x和11x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

　　科伦药业(002422) 　　报告摘要 　　大输液+合成生物学+仿制药+创新药复合驱动，迈向创新成长新阶段。公司实施“三发驱动、创新增长”的发展战略，目前已形成由科伦药业、川宁生物、科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台，成功转型成为大输液+原料药中间体+仿制药+创新药复合驱动的综合型制药公司。通过大输液产品持续优化迭代，同时原料药及中间体终端市场需求及价格恢复驱动业绩快速增长，近五年归母净利润CAGR为27%。2024Q1公司实现营业收入62.19亿元，同比增长11.03%，归母净利润10.26亿元，同比增长26.64%。 　　大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。公司多年稳居大输液产品市占率第一，盈利能力优秀，2023年输液板块毛利率为64%，在同行业中处于领先水平。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升，2023年达到53.25%（+4.25pct）。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。 　　仿制药依托集采放量，持续布局改良创新复杂制剂，新产品进入兑现期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第九批集采，公司共中标47款产品。且第九批集采均为新获批产品和过去销量较低的产品，集采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。公司持续拓展改良创新及NDDS复杂制剂管线，不断巩固公司在核心领域的护城河。 　　原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一，公司根据下游产品市场需求和行业供给情况灵活制定生产计划，保证生产效益最大化。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。合成生物学有望成为新增长点：公司选品-研发-大生产的商业化体系构建完成，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，新品有望持续贡献增量。 　　创新药管线迎来收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心ADC管线商业化在即：1)SKB264有望成为首款国产上市TROP2ADC，3L+TNBC单药治疗疗效显著，有望2024年获批；2L+HR+/HER2-BC适应症具备末线单药疗法的best-in-class潜质。2）A166（HER2ADC）3L+HER2+乳腺癌有望2024-2025年获批上市。3）通过肿瘤+自免协同布局，A166（PD-L1）、西妥昔单抗类似物有望于2024-2025年获批上市，A400（RET抑制剂）有望2024年申报上市。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测公司2024/2025/2026年收入为233.35/257.56/286.56亿元，同比增长8.77%/10.38%/11.26%。归母净利润为29.04/32.99/38.22亿元，同比增长18.22%/13.60%/15.86%。对应的2024年-2026年EPS分别为1.81元/股，2.06元/股和2.39元/股，市盈率分别为17倍，15倍，13倍。考虑公司1）大输液持续升级迭代高毛利品种，仿制药存量集采风险出清，新品种借助集采放量；2）原料药中间体核心产品竞争格局稳定，合成生物学产品不断商业化落地贡献收入；3）创新药多管线商业化在即，携手大型MNC临床开发进度有望加速，我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为39.89元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　马应龙(600993) 　　报告要点： 　　马应龙：中医药肛肠老字号 　　马应龙药业集团股份有限公司（600993.SH）创始于公元1582年，是一家持续经营440年的“中华老字号”企业。公司以眼药起家，拥有八宝名方，后开发马应龙痔疮膏等一系列明星产品。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块。公司2024一季度实现收入9.55亿元，同比增长14.70%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长5.36%。 　　医药工业：痔疮膏稳健增长，大健康业务快速发展 　　痔疮作为一种常见的肛肠疾病，具有发病率高、难以根治等特点。随着用药人群的增加，痔疮用药市场规模也在逐年提升，2021年痔疮中成药占痔疮用药市场规模的84.30%，痔疮中药制药市场前景广阔。公司主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓凭借品牌与价格优势，在市场上占据较大份额。同时公司积极优化渠道，清理库存，提升营运能力。公司也积极回归眼药本源，近年来，拓展发展眼部健康产业，大力发展眼部美妆和大健康业务。公司眼药的核心产品为马应龙八宝眼膏，皮肤品类以龙珠软膏为核心，深挖潜力，盘活存量资源，继续研发相关产品。逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局。 　　医药商业：批发零售稳健发展 　　公司医药商业包括医药零售和医药批发两大业务。医药零售实行以会员管理中心的健康家运营模式，以线下零售药房为依托，线上业务创新发展为平台。医药商业业务有望继续保持平稳发展，持续与制药主业加强协同效应。 　　医疗服务：线上+线下协同发力，构建肛肠诊疗大平台 　　医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。线下积极发展肛肠专科连锁医院与诊疗中心，线上打马应龙健康云平台“小马医疗”，构建全链条、一体化的肛肠诊疗平台。 　　投资建议与盈利预测 　　公司痔疮类产品在市场上具有较强的竞争优势，未来伴随公司渠道优化以及产品价格变化，营收预期迎来增长。大健康类产品近年来发展也较为迅速。我们预计2024-2026年公司收入为33.89/36.51/39.11亿元，归母净利润为5.36/6.02/6.95亿元，EPS为1.24/1.4/1.61元/股，对应PE为20.84/18.58/16.1倍。首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、国家带量采购降价风险、新业务拓展不及预期等风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件：2024年8月9日，凯因科技发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入5.97亿元，同比+4.89%，实现归母净利润4240万元，同比+10.54%。单二季度来看，公司实现营业收入3.84亿元，同比+2.10%，环比+80.51%，实现净利润3064万元，同比+44.13%，环比+23.45%；实现归母净利润2026万元，同比+17.66%，环比-8.52%。 　　凯力唯稳健增长，拉动公司业绩增长。上半年公司化学药品实现营业收入3.90亿元，同比+37.35%，主要由凯力唯拉动销售增长。公司围绕丙肝市场，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件，同时针对丙肝疾病隐匿性强、患者人群多集中在基层的特点，公司一方面与肝病领域专家展开深度学术合作，另一方面覆盖更多县域市场，有力促进了凯力唯稳健增长。 　　积极应对集采，确保成熟产品市场份额。上半年公司生物药品实现营业收入2.01亿元，同比-26.61%。2024年全国有近30个省（含新疆兵团）联盟开展金舒喜、凯因益生带量采购，部分地区已开始执行。面对集采带来的市场挑战，公司依托于干扰素在抗病毒治疗领域的坚实循证医学证据基础，通过目标终端对标管理、持续推动医院准入，确保成熟产品细分市场份额。 　　稳步加大研发投入，加快推进研发管线。上半年公司研发投入7055万元，同比+25.67%，占营收11.83%，同比增长1.96pp；其中费用化研发投入6182万元，同比+41.03%，研发费用率达到10.36%，同比增长2.65pp。在研项目中，KW-001项目（培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染）已完成III期临床数据锁库，处于数据整理阶段；KW-045项目（儿童疱疹性咽峡炎）完成II期临床试验受试者入组；KW-053（尖锐湿疣）取得药物临床试验批准，开展II期临床试验；KW-051项目（带状疱疹）目前处于II期临床阶段；GL-004获得药品注册证书。上半年公司共申请发明专利1项，获得发明专利授权2项。建议关注KW-001项目数据整理进展及后续上市申报进展。 　　销售费用率大幅下降，看好未来持续改善。上半年公司销售费用率为52.35%，同比下降6.06pp。销售费用率下降主要由于凯力唯销售额和销售占比上升及复苷产品集采后销售投入占比较低。看好未来凯力唯销售额继续上升、培集成干扰素上市后销售放量、金舒喜等产品集采执行带来销售费用率持续改善。 　　投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年的营收分别为16.25亿元/20.15亿元/25.66亿元，归母净利润分别为1.41亿元/1.83亿元/2.45亿元；对应PE分别为28倍/21倍/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：干扰素集采导致产品价格及市占率下降风险，销售不及预期风险，研发进度或临床数据不及预期风险，市场竞争加剧风险，医保及监管政策风险等。