中心思想
肛肠老字号稳健发展，多元布局驱动增长
马应龙药业集团股份有限公司（600993.SH）作为一家拥有442年历史的“中华老字号”企业，以其核心的肛肠治痔产品为基石，通过持续的守正创新，积极拓展医药工业、医药商业、医疗服务及大健康等多领域业务，构建了多元化的产业布局。公司在痔疮用药市场占据领先地位，品牌影响力深厚，产品具备显著的性价比优势。尽管2023年受渠道清理影响业绩有所波动，但2024年一季度已恢复增长态势。未来，随着核心产品渠道优化、大健康业务的快速发展以及医疗服务的线上线下协同，公司有望实现持续稳健的业绩增长。
投资评级：买入，看好长期发展潜力
基于公司在痔疮用药市场的强大竞争优势、大健康业务的快速增长潜力以及医疗服务板块的协同效应，国元证券首次覆盖并给予“买入”投资评级。预计2024-2026年公司收入将分别达到33.89亿元、36.51亿元和39.11亿元，归母净利润分别为5.36亿元、6.02亿元和6.95亿元，对应EPS分别为1.24元/股、1.40元/股和1.61元/股。尽管当前市盈率高于可比公司平均水平，但考虑到公司产品的提价空间、庞大的患者群体以及新业务的业绩增量，公司具备长期投资价值。
主要内容
肛肠治痔核心业务稳固，业绩恢复增长
历史传承与多元化业务布局
马应龙药业集团股份有限公司始创于公元1582年，是一家拥有442年历史的“中华老字号”企业，并于2004年在上海证券交易所上市。公司以“八宝名方”为核心，产品涵盖膏、栓、口服、片剂、洗剂、中药饮片等多种形式，形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务和大健康四大板块，贯彻“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路。截至2024年3月30日，公司无实际控制人，中国宝安集团股份有限公司为第一大股东，持股比例29.27%。
业绩表现与财务结构分析
公司收入和利润在过去几年保持稳健增长。2023年，公司实现营收31.37亿元，同比下降11.20%；归母净利润4.43亿元，同比下降7.46%。业绩下滑主要系公司清理渠道库存所致。进入2024年一季度，公司业绩显著恢复，实现收入9.55亿元，同比增长14.70%；归母净利润1.98亿元，同比增长5.36%。
从收入结构来看，医药工业是公司最主要的收入来源，占比持续提升。医药零售和批发业务收入从2018年的7.87亿元增长至2023年的10.88亿元。医疗服务收入从2019年的1.54亿元增长至2023年的3.45亿元。
毛利率方面，公司整体销售毛利率从2018年的45%下降至2023年的41%左右，但在2024年一季度回升至49.32%。治痔类产品是主要的毛利贡献来源，其毛利率从2018年的75%降至2022年的72%。零售、批发业务毛利率保持在7%左右，医疗服务毛利率在13%左右浮动。
期间费用率整体平稳，销售费用率维持在22%左右，管理费用率在3%左右，研发费用率在2%左右，财务费用率因利息收入多于利息支出而持续为负。
医药工业：痔疮用药市场广阔，大健康业务潜力显现
痔疮药物市场机遇与品牌优势
痔疮作为常见肛肠疾病，发病率高且难以根治，市场潜力巨大。根据2016年调查，中国成年人肛肠疾病患病率达51.14%，其中痔疮患病率高达50.28%。2018年至2022年，我国痔疮用药市场规模从38.54亿元增长至49.73亿元。2021年，痔疮中成药占据痔疮用药市场84.30%的份额，远超化学药，显示出中药制药的广阔前景。
马应龙凭借“八宝名方”研制出马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓等核心产品，其中三项产品被纳入国家医保目录，四项纳入省级医保目录。公司品牌力强劲，2019年治痔膏药获评国家制造业单项冠军产品。2023年，公司以95.19亿元的品牌价值位列中华老字号组第8位。在2021年肛肠类市场竞争态势研究报告中，马应龙整体市场份额和零售终端市场份额均实现同比提升。
公司治痔类产品具有显著的价格优势，日用药金额相对较低，且价格体系稳定，为未来提价提供了空间。2017年至2022年，马应龙痔疮膏平均零售价格从11.35元/盒增长至15.66元/盒，年均复合增长率达6.65%。尽管马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓的发明专利已于2022年10月到期，但公司仍通过其他外围专利和复杂的中药前处理、独家研配工艺等技术门槛进行保护。截至2022年，治痔类产品销售量持续增长，2021年麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和痔炎消片合计占我国痔疮用药市场的41.40%。
渠道优化与新业务拓展
为解决下游经销商囤货导致的回款慢、应收账款高以及市场价格扰动问题，公司积极优化渠道布局。通过深化营销组织调整、组建营销工作委员会、增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域和下沉市场。同时，公司归拢核心品种品规渠道，减少一级经销商数量，加强重点品种管控，规范市场秩序。通过上线流向直连系统、“码上稽查”APP和400客服平台，提升数字化营销和渠道管理质量。这些措施使得公司2023年四季度和2024年一季度应收账款金额下降，周转天数减少，营运能力显著增强。公司还积极拓展线上线下市场，并累计签约共建诊疗中心65家。
公司以眼药起家，近年来积极回归眼药本源，拓展皮肤业务。马应龙八宝眼膏是核心眼药产品，具有清热退赤、止痒去翳功效。皮肤品类以龙珠软膏为核心，具有清热解毒、消肿止痛、去腐生肌功效。2022年，眼科品类销售规模增长24%，毛利率达85.98%。皮肤类产品毛利率保持在68%以上。2023年，马应龙八宝眼膏和龙珠软膏分别位列中国非处方药产品中成药眼科类第5和皮肤科类第4。公司还基于“八宝古方”开发了马应龙八宝眼霜系列，其中眼袋型眼霜经测试可使眼袋体积减少12.3%，黑色素含量减少8.17%。
大健康业务是公司积极布局的新增长点，涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械产品四大类，SKU超过400个，在研产品超过100个。2022年自主在研项目81个，上市44个，获得2个发明专利授权。报告期内，大健康业务营业收入同比增长23.75%，线上线下销售均取得良好进展。
医药商业与医疗服务协同发展
医药商业稳健运营
公司医药商业包括医药零售和医药批发两大业务。医药零售以会员管理为中心，依托线下零售药房，创新发展线上业务，以“安全、专业、实惠、便利”为核心价值主张。线下网点涵盖社区零售药房、DTP院线药房、重症慢病定点药房等，线上渠道覆盖天猫、京东、美团等平台。医药物流深耕湖北区域市场，从事药品配送、医疗器械批发零售及物流服务。2023年，医药商业实现收入10.88亿元，同比下降19.67%，毛利率为6.17%。预计未来将保持平稳发展，并与制药主业加强协同。
医疗服务构建肛肠诊疗大平台
医疗服务是公司打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。公司先后在武汉、北京、西安、南京、大同等地建立马应龙肛肠连锁医院，汇聚了国内领先的肛肠专家团队。同时，公司与80家县市级基层医疗机构共建马应龙肛肠诊疗中心，提供肛肠专科标准化建设、诊疗技术培训、疑难病远程会诊等服务。北京马应龙长青肛肠医院是民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院，武汉马应龙中西医结合肛肠医院联合小马医疗获批成为湖北省内首家民营互联网医院。
公司还构建了马应龙健康云平台“小马医疗”，旨在整合药品经营、诊疗技术、医疗服务、健康数据等资源，链接药企、医院、医疗信息化厂商、医疗器械和智能硬件厂商、体检机构、保险机构等行业资源，构建全链条、一体化的肛肠健康生态圈。2023年，医疗服务营业收入同比增长33.28%，毛利率为13.73%。
盈利预测与风险提示
收入拆分与盈利预测
基于对医药工业（痔疮类产品稳定增长、大健康业务快速发展）、医药商业（稳步发展）和医院诊疗（持续改善经营质量，加强与药品联动）的假设，预计2024-2026年公司医药工业营收同比增速分别为11.27%、10.70%、9.93%；医药商业营收同比增速均为3.0%；医院诊疗营收同比增速分别为8.0%、7.0%、5.0%。
综合预测，公司2024-2026年营收分别为33.89亿元、36.51亿元和39.11亿元，增速分别为8.04%、7.73%和7.12%。归母净利润分别为5.36亿元、6.02亿元和6.95亿元，增速分别为21.03%、12.17%和15.43%。对应EPS分别为1.24元/股、1.40元/股和1.61元/股，对应PE分别为20.84倍、18.58倍和16.10倍。
风险提示
公司面临行业竞争加剧风险，若有新进入者可能影响销售。国家带量采购政策可能导致核心产品降价。此外，大健康等新业务拓展不及预期也可能对公司中长期业绩造成影响。
总结
马应龙药业集团股份有限公司作为拥有深厚历史底蕴的“中华老字号”，凭借其在肛肠治痔领域的强大品牌力、产品优势和市场份额，构筑了稳固的业务基本盘。公司积极响应市场变化，通过优化渠道布局、拓展眼科和皮肤等大健康业务，以及构建线上线下协同的肛肠诊疗大平台，实现了多元化发展。尽管2023年受渠道清理影响业绩短期波动，但2024年一季度已展现出强劲的恢复性增长。
展望未来，马应龙的核心痔疮产品有望在渠道优化和潜在提价空间下实现稳定增长；大健康业务作为新兴增长点，凭借其创新产品和市场拓展，将为公司贡献显著的业绩增量；医药商业和医疗服务板块则通过与主业的协同效应，提供稳定的利润贡献。综合来看，公司具备清晰的增长路径和较强的抗风险能力，其长期发展潜力值得关注。
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