中心思想 创新与国际化双轮驱动业绩增长 恒瑞医药在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其持续的创新药研发投入和成功的国际化BD（Business Development）战略。公司创新药销售收入持续增长，多款新药获批上市，巩固了其在国内创新药领域的领先地位。 海外BD贡献新增长点，转型成效显著 通过与国际领先药企的合作，恒瑞医药的BD出海战略取得突破性进展，获得了可观的对外许可首付款和潜在里程碑付款，这不仅直接贡献了当期收入，更预示着未来业绩的多元化增长。公司正逐步兑现其转型承诺，将创新成果转化为全球市场价值。 主要内容 公司2024年业绩概览 恒瑞医药在2024年取得了强劲的财务表现。公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。归属于母公司股东的净利润达到63.37亿元，同比大幅增长47.28%。扣除非经常性损益后的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。这些数据显示公司盈利能力显著提升，整体经营状况良好。 创新药成果持续兑现，临床价值凸显 2024年，恒瑞医药的创新药业务表现亮眼。公司创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，显示出创新药对公司业绩增长的强大驱动力。报告期内，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至报告期末，公司在中国已累计获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）和4款其他创新药（2类新药）。持续高研发投入和新药获批上市，预示着未来创新药收入将继续贡献业绩增量。 BD出海战略取得突破，成为业绩增长第二引擎 恒瑞医药的国际化BD战略在2024年取得了显著成效，成为公司业绩增长的第二大引擎。公司收到了来自Merck Healthcare的1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并已确认为收入，有力推动了经营业绩的增长。 具体BD合作包括： GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729： 公司将这些创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国Kailera Therapeutics公司。根据协议，Kailera Therapeutics将支付1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款，和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，外加低个位数至低两位数比例的销售提成。作为交易对价的一部分，恒瑞医药还将获得Kailera Therapeutics公司19.9%的股权。 DLL3 ADC创新药SHR-4849： 公司将该创新药在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利许可给美国IDEAYA Biosciences公司。IDEAYA Biosciences将支付7500万美元的首付款，以及累计不超过2亿美元的研发里程碑款，和累计不超过7.7亿美元的销售里程碑款，外加一到两位数比例的销售提成。 这些BD交易不仅带来了可观的现金流，更借助国际领先合作伙伴覆盖海外市场，加速了公司融入全球药物创新网络，实现了产品价值最大化。 投资建议与风险提示 基于公司2024年的强劲表现和未来的增长潜力，分析师调整了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为310亿元、350亿元和395亿元，每股收益（EPS）分别为1.09元、1.25元和1.44元。维持公司“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期以及仿制药集采降价风险。 总结 恒瑞医药在2024年通过其“创新驱动”和“国际化BD”双轮战略，实现了营业收入和净利润的显著增长。创新药销售收入持续攀升，多款新药获批上市，彰显了公司强大的研发实力和创新能力。同时，一系列成功的海外BD合作，特别是GLP-1类和DLL3 ADC创新药的对外许可，不仅带来了丰厚的首付款和潜在里程碑收益，更开启了公司业绩增长的第二引擎，加速了其全球化布局。展望未来，尽管存在临床进度和国际化进程不及预期以及集采降价等风险，但公司转型成效显著，有望在全球市场中实现产品价值最大化，持续贡献业绩增长。

中心思想 业绩阶段性承压与战略转型 迪瑞医疗在2024年面临显著的经营压力，营收和归母净利润均出现大幅下滑，主要受宏观经济扰动、行业政策调整及市场竞争加剧等多重因素影响。为应对挑战，公司正积极调整战略重心，将业务核心聚焦于高毛利率的试剂产品上量，旨在通过优化销售体系和市场策略，实现业绩的恢复性增长和盈利能力的提升。 试剂业务驱动未来增长 尽管短期业绩承压，但分析师对迪瑞医疗的未来发展持谨慎乐观态度，维持“推荐”评级。公司通过引入专业销售团队、优化考核机制，并借助体外诊断国产化趋势和国际市场本地化优势，力求在2025年及以后实现试剂业务的放量增长。预计未来几年公司归母净利润将实现较高增速，显示出市场对公司战略转型和试剂业务增长潜力的信心。 主要内容 2024年经营业绩分析与挑战 迪瑞医疗于2024年发布年报，全年财务表现显示出显著的下行压力。 整体财务数据： 公司实现营业总收入12.18亿元，同比下降11.63%；归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降48.50%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.34亿元，同比下降49.03%。尤其在第四季度，公司营收仅为0.42亿元，同比骤降87.14%，并出现归母净利润和扣非归母净利润均为负值的情况，分别为-0.51亿元和-0.55亿元（2023年同期分别为0.41亿元和0.34亿元），表明经营状况在年末进一步恶化。 收入承压因素分析： 国内业务： 2024年国内收入为8.23亿元，同比微降0.94%。这主要归因于宏观环境扰动、行业整顿、渠道客户政策变动以及集采政策的不断深入。这些因素共同导致了公司客户采购金额的降低，院端采购需求及支付的放缓，进而扰动了公司收入的确定节奏，并导致部分大客户回款出现延期，对现金流和收入确认造成影响。 海外业务： 2024年海外收入为3.95亿元，同比大幅下降27.87%。尽管公司在国际市场积极强化主力仪器和试剂产品的注册和新渠道引进，并加强了国际市场子公司的内控管理，但仍受到部分主力国家医疗政策变动以及回款等因素的限制，导致海外业务阶段性承压，未能有效支撑整体营收增长。 利润承压因素分析： 试剂放量不及预期与仪器竞争加剧： 公司高毛利率的试剂收入规模增长未能达到年度目标，直接影响了整体盈利能力。同时，随着市场竞争的日益激烈，公司仪器产品的毛利率水平同比存在显著下降，对公司整体毛利率带来扰动。数据显示，2024年公司整体毛利率为43.84%，相较2023年下降了6.69个百分点，清晰反映了利润空间的收窄。 财务费用上升： 2024年，随着公司存款金额的减少以及银行存款利率的下调，公司利息收入相应减少，导致财务费用上升，进一步侵蚀了利润。 战略聚焦试剂业务与未来展望 面对2024年的业绩挑战，迪瑞医疗已明确调整其业务策略，将重心聚焦于试剂业务的增长。 战略性聚焦试剂上量： 2024年，公司已采取多项措施推动试剂业务发展，包括引入具有行业经验的销售队伍，组建独立的试剂上量团队，优化试剂上量考核体系，并加大了试剂上量在公司各种岗位的考核占比。这些举措旨在提升试剂产品的市场渗透率和销售规模。 2025年业务核心导向： 公司计划在2025年将业务核心导向进一步聚焦到试剂上量，集合公司七大产线配套试纸试剂产品，逐步梳理和明确优势产品组合。此举旨在通过产品协同效应，提升整体竞争力。 市场机遇与增长路径： 迪瑞医疗计划借助体外诊断国产化的趋势，力争进一步做大公司市场份额。同时，公司将利用其积累的本地化优势，扩大国际市场试剂收入规模，以期提高公司净利润水平。 投资建议与业绩预测： 华创证券分析师结合公司业绩、行业竞争和政策走向的不确定性，对公司未来业绩进行了调整。预计迪瑞医疗2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.6亿元和3.3亿元（原预测值为3.8亿元、5.2亿元），同比增速分别为41.7%、27.4%和28.5%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.74元、0.94元和1.21元，市盈率（PE）分别为18倍、14倍和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值49亿元，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示的主要风险包括发光业务增长不达预期和流水线放量不达预期，这些因素可能影响公司未来的业绩实现。 总结 迪瑞医疗在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受国内宏观环境、行业政策调整以及海外市场限制等多重因素影响。为应对当前困境并寻求未来增长，公司已明确将战略重心转移至试剂产品的上量，通过优化销售策略、团队建设以及利用国产化和国际化机遇，力求提升试剂业务的市场份额和盈利能力。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司战略调整和试剂业务的增长潜力，仍维持“推荐”评级，并设定了18元的目标价，表明对公司长期发展前景持谨慎乐观态度。投资者需密切关注发光业务和流水线放量情况，以评估公司战略转型的实际成效。

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润47.5亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润45.2亿元，同比+20.2%。 　　发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024年公司工业营收144.7亿元（+5.3%），占比提高1.0pp至36.1%。分事业群：1）药品群营收69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达10个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破21亿元，增速超26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近2亿元，增速超22%，气血康收入同比增长约14%。2）健康品群营收65.3亿元（+1.6%），实现利润21.9亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入4.2亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收17.5亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收246.1亿元（+0.48%），净利润6.2亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024年公司扣非归母净利润45.2亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率11.3%（+1.7pp）；毛利率27.9%（+1.4pp）。此现营收4.3/1.0亿元，同比+61%/+101%。 　　强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种11个，开展项目25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过64.3亿人次。 　　持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025年3月，公司发布2024年利润分配预案，每10股派发现金11.85元。同时，公司已于2024年11月完成2024年度特别分红。两次分红现金总额42.8亿元，占2024年公司归母净利润90.1%。 　　盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计2025-2027年归母利润分别51.6亿元、55.9亿元和61.2亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍，建议保持关注。 　　风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。

　　昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 　　KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 　　营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 　　截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。 　　点评： 　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。 　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。 　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

中心思想 业绩与增长双驱动，盈利能力持续修复 皓元医药在2024年实现了收入和利润的双高增长，其中收入同比增长20.75%，归母净利润大幅增长58.17%。公司前端生命科学试剂业务表现尤为突出，持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，展现出向上趋势。 经营质量稳健提升，未来发展前景可期 公司盈利能力触底回升，毛利率显著改善，经营性净现金流大幅转正，存货周转率稳定，显示出经营质量的持续优化。展望未来，随着前端业务的持续拓展和后端业务的价值量提升，公司预计将保持稳健的盈利增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 收入与利润实现显著增长 2024年，皓元医药实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润达到2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。从季度表现来看，2024年第四季度收入为6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，显示出公司业绩的强劲修复势头。 业务成长性分析：前端突破与后端升级 前端生命科学试剂业务持续高增 2024年，公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99亿元，同比增长32.41%。其中，工具化合物和生化试剂收入达10.8亿元，同比增长31.2%；分子砌块收入4.2亿元，同比增长35.7%。这一高增长得益于公司在海外多地高效拓展商务、国内多渠道发力以及多品类差异化SKU的前瞻备库，同时“乐研”与“MCE”品牌效应持续增强。展望未来，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研和药企渠道仍有较大拓展空间；海外市场方面，随着商务中心设立、直销经销体系完善及本地前置仓加速周转，预计海外拓展将继续加速。 后端特色原料药、中间体和制剂业务趋势向上 2024年，公司后端特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55亿元，同比增长2.49%。其中，创新药业务收入4.87亿元，同比增长1.34%；仿制药业务收入2.67亿元，同比增长4.68%。公司看好2025年后订单结构的改善将带来新的增长动能。随着马鞍山3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC（抗体偶联药物）特色领域的服务能力得到进一步完善。同时，海外现场审计的持续推进和商务拓展进入收获期，预计公司小分子产能将从中间体项目向原料药切换升级，多肽、ADC等新产能也将贡献新增量。 盈利能力与经营质量改善 毛利率触底回升，盈利能力持续修复 2024年，公司整体毛利率为47.96%，同比大幅提升3.97个百分点。其中，前端毛利率为60.22%，同比大幅提升2.79个百分点；后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63个百分点。分析认为，前端产品毛利率已基本企稳，主要受益于规模效应、供应链优化以及海外占比的持续提升。后端毛利率预计即将触底回升，得益于产能填充的价值量提升以及资本开支的边际减弱。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现明显下降。尽管2025年受股份支付费用和可转债费用影响，费用率或略有提升，但整体来看，后端业务减亏趋势和前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025年利润增长的确定性。 经营性现金流大幅转正，经营质量持续优化 2024年，公司经营性净现金流为3.82亿元，实现大幅转正，显示出公司经营状况的显著改善。具体来看，公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77天，同比提升约2天；应付账款周转天数为94.5天，同比降低约5.5天。预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期与估值分析 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到27.25亿元、32.45亿元和38.80亿元，同比增长20.05%、19.07%和19.56%。同期，归母净利润预计分别为2.50亿元、3.07亿元和3.99亿元，同比增长23.90%、22.84%和29.96%。对应的每股收益（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.89元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和22倍。鉴于公司稳健的增长前景和持续优化的经营质量，报告维持对其“增持”的投资评级。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力修复，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司前端生命科学试剂业务凭借海外拓展和品牌效应持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，具备新的增长潜力。毛利率触底回升，经营性净现金流转正，存货周转率稳定，共同印证了公司经营质量的持续优化。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，并有望在2025年实现利润的确定性增长。报告维持“增持”评级，但提醒投资者关注汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等风险。

中心思想 关税影响有限，业绩增长稳健 康耐特光学评估美国关税政策调整对其收入冲击有限，预计直接影响收入约2.2%，并计划通过全球化产能布局及多元化市场增长有效对冲关税风险。 公司2025年第一季度客户订单数量符合预期，收入有望维持较高水平，预示着业绩的持续亮眼表现。 多元驱动，智能眼镜开启新增长曲线 公司通过完善的海外产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系（2024年非美市场保持高增长，其中亚洲（除中国内地）营收同比增长37.9%）有效对冲关税风险。 康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为第二大股东进一步验证了其研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 主要内容 关税政策调整影响及25Q1业绩展望 影响评估与对冲策略： 公司公告指出，本轮关税加征对收入冲击有限。假设公司承担新增关税的50%（即17%），预计直接影响收入约2.2%。公司计划通过全球化产能布局及多元化市场增长来有效对冲关税风险。 美国市场韧性： 美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健，且渠道加价倍率高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度低。2024年，公司美国市场营收占比为13%，初步测算在谨慎情况下，关税对全年业绩的影响约2.2%。 25Q1订单与收入预期： 公司2025年第一季度客户订单数量符合公司预期，预计收入有望维持较高水平，预示着业绩的良好开局。 全球化布局与多元市场增长 海外产能建设： 全球树脂镜片产销集中于中国及东南亚市场。公司目前正在筹备泰国产能，旨在增强供应链韧性，降低关税风险，并应对美国客户短期内难以寻找替代产能的现状。 区域市场增长： 2024年，公司在不同区域市场表现出显著增长。其中，亚洲（除中国内地）实现营业收入5.2亿元，同比增长37.9%；美洲实现营业收入4.7亿元，同比增长16.9%；中国内地实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。非美市场的高增长有望有效稀释关税对整体业绩的不利影响。 业务模式创新与智能眼镜机遇 双轮驱动模式： 公司创新镜片行业C2M模式，以自有品牌和ODM代工双轮驱动，全球化产能布局完善。未来，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。 智能眼镜业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作。歌尔作为公司第二大股东，进一步验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 投资建议与潜在风险 投资评级与目标价： 华创证券维持康耐特光学“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价40.5港元。公司被定位为镜片制造龙头企业，积极培育智能眼镜第二成长曲线。 盈利预测： 考虑到关税对公司未来经营的潜在不利影响，华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元（原预测值为5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元），对应PE分别为17倍、14倍和11倍。 主要风险： 报告提示了智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 本报告对康耐特光学（02276.HK）的重大事项进行了专业分析，核心观点是公司受美国关税政策调整的影响有限，且2025年第一季度业绩预计表现亮眼。通过详细的数据分析，报告指出，即使在假设公司承担部分新增关税的情况下，对收入的直接影响也仅为约2.2%。这得益于美国树脂镜片市场需求稳健、渠道加价倍率高以及消费者价格敏感度低的特点。 公司通过完善的全球化产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系有效对冲了关税风险，2024年非美市场，特别是亚洲（除中国内地）和美洲市场，实现了显著增长，分别同比增长37.9%和16.9%。此外，康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极拓展智能眼镜业务，与多家消费电子企业合作，歌尔的战略投资进一步强化了其在该领域的竞争优势，为公司开辟了新的增长曲线。 综合来看，康耐特光学作为镜片制造龙头企业，在应对外部风险的同时，通过市场多元化和业务创新保持了强劲的增长势头。华创证券维持“强推”评级，并基于调整后的盈利预测（2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元）给予目标价40.5港元，但同时提示了智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等潜在风险。

中心思想 2024年业绩韧性增长，多元业务驱动显成效 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿的成功并表是业绩增长的重要驱动力，贡献了2.87亿元收入和0.2亿元利润，有效拓展了公司市场份额。 公司维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币，并宣布未来三年分红率不低于50%，彰显了对股东的持续回报承诺。 核心业务稳健发展，新增长点加速崛起 美容与保健服务作为公司业务基石，表现出强劲韧性，直营和加盟门店数量显著增长，会员活跃度大幅提升。 医美客户渗透率持续提高，同时亚健康医疗服务板块实现98.9%的营收高速增长，成为公司新的业绩亮点。 公司通过内生增长与外延整合并举，持续积累优质客户，深度挖掘用户价值，并计划引入长期战略投资者以构建健康多元的股东生态体系。 主要内容 2024年整体业绩概览与战略展望 营收与利润稳健增长 2024年，美丽田园医疗健康实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿于2024年下半年正式并表，贡献收入2.87亿元及利润0.2亿元，为公司业绩增长注入新动力。 未来发展策略与股东回报 公司将继续深耕美容与保健业务，提升医美客户渗透率，并加速亚健康医疗服务板块的放量。 外延方面，公司有望凭借自身优势持续整合市场，提升份额。 公司宣派末期股息1.13亿元，对应分红率50%，并承诺未来三年除特殊情况外分红率不低于50%，同时计划引入长期战略投资者，构建健康多元股东生态体系。 华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币。 核心业务板块表现分析 美容与保健服务基石稳固 2024年美容与保健服务营收达14.43亿元，同比增长20.9%，占总营收的56.1%。 截至2024年底，直营和加盟门店数量分别达到239家和276家，年内分别净新开68家和77家（加盟含奈瑞儿69家门店）。 直营门店活跃会员数量同比增长44.8%，加盟门店会员数量同比增长57.9%，受益于门店扩张、品牌收购及会员数量增长。 剔除奈瑞儿的直营店收入为11.43亿元，同比增长5.9%。 医美与亚健康服务加速渗透 医美服务收入9.28亿元，同比增长9.1%。 亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比高速增长98.9%，表现亮眼。 美容和保健会员向医美及亚健康业务的渗透率达到24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率达到7.2%，同比增长2.8个百分点，显示出良好的客户转化能力。 盈利能力与效率提升 毛利率水平整体抬升 2024年公司整体毛利率为46.3%，同比增长0.7个百分点。 美容与保健服务业务毛利率为40.7%，同比增长1.1个百分点，其中奈瑞儿新业务毛利较高，达到46.7%。 医疗美容服务毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。 亚健康医疗服务毛利率高达58.2%，同比增长11.5个百分点，成本摊薄效应显著。 资源整合与规模效应显现 奈瑞儿的并表不仅贡献了收入，其较高的毛利率也对集团整体毛利水平有所提升。 公司通过行业内整合和业务收购，有望进一步提升市场占有率并强化规模效应。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整 考虑到医美行业短期景气度承压，华泰研究调整了2025年盈利预测，并引入2026/2027年盈利预测。 预计2025-2027年归母净利润分别达3.15亿元、3.68亿元和4.18亿元（2025年前值为3.34亿元，此次调整后下降5.67%）。 估值与目标价 参考国内可比公司2025年Wind一致盈利预期PE均值15倍，结合公司持续的内生增长和潜在并购协同效应，给予公司2025年17倍PE。 目标价上调至24.23港币（前值为15.20港币，对应2024年12倍PE）。 风险提示 业务转化风险 会员向医美/抗衰转化速度可能放缓。 市场竞争风险 市场竞争可能加剧。 运营风险 存在医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，营收和利润均实现增长，尤其在亚健康医疗服务领域表现突出。公司通过内生增长和外延并购（如奈瑞儿并表）双轮驱动，有效扩大了市场份额并优化了业务结构。尽管医美行业短期承压，但公司核心业务稳健，毛利率水平整体提升，且通过积极的股东回报政策和战略投资者引入计划，增强了市场信心。华泰研究基于其多元化业务布局和增长潜力，维持“买入”评级并上调目标价，但同时提示了业务转化、市场竞争和医疗事故等潜在风险。

中心思想 2024年经营触底与2025年周期向上展望 晨光生物在2024年经历了经营业绩的显著承压，主要表现为营收增速放缓和归母净利润大幅下滑。这主要归因于主要原材料成本走低导致植提产品“量增价减”，单吨利润下滑，以及棉籽业务亏损和资产减值损失的拖累。然而，公司预计2025年第一季度盈利将实现强劲修复，归母净利润预计同比增长133.2%至211.0%，主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨。展望2025年，尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取增加库存储备、提升价格优势和持续扩大市场份额的策略，以期抓住周期向上的弹性，实现经营状况的全面改善。 盈利预测调整与“增持”评级维持 基于对2025年主要原材料价格仍处低位以及公司采取低价、低利润策略以增加市场份额的判断，华泰研究下调了晨光生物2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到公司在周期底部积极布局，以及未来盈利修复的潜力，研究报告维持了对晨光生物的“增持”投资评级，并基于可比公司2025年平均18倍PE，给予目标价11.52元。 主要内容 2024年经营业绩与盈利能力分析 晨光生物2024年实现营业收入69.9亿元，同比增长1.8%，增速较2023年的9.14%有所放缓。归属于母公司股东的净利润为0.9亿元，同比大幅下降80.4%，扣除非经常性损益的净利润为0.4亿元，同比下降88.0%。从季度表现来看，2024年第四季度营收17.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降61.4%；扣非净利润0.3亿元，同比下降28.1%。 导致2024年盈利能力显著下滑的主要因素包括： 主要产品价格走低： 2024年主要材料成本下降，导致植提产品呈现“量增价减”的态势，收入增长速度受到影响，单吨利润有所下滑。 棉籽业务亏损及减值： 棉籽业务的亏损以及因套期保值失误导致的资产减值损失同比增加1.0亿元，对公司整体盈利造成较大拖累。 毛利率下降： 2024年公司毛利率同比下降3.6个百分点至8.0%，其中植提业务毛利率同比下降4.5个百分点，棉籽业务毛利率同比下降3.5个百分点，主要反映了产品价格的下行压力。 尽管盈利承压，公司在期间费用管控方面表现良好，2024年销售费用率同比下降0.2个百分点至0.7%，管理费用率同比持平为2.3%。 产品结构与市场份额拓展 2024年，晨光生物的两大核心业务板块表现各异：植提类业务实现营收31.3亿元，同比增长8.3%；棉籽类业务实现营收34.7亿元，同比下降2.1%。公司在产品结构上持续优化，并积极拓展市场份额： 主导产品稳健发展： 辣椒红产品全年销量突破9000吨，市场地位稳固。辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%。叶黄素产品销量实现恢复性增长。 梯队产品持续增长： 水飞蓟素在新产能投产后竞争优势进一步提升。番茄红素销量稳中有增，收入突破4000万元。甜菊糖销量大幅提升，差异化产品开发效益初显。香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，巩固了公司在该领域的领先地位。 潜力产品逐步发力： 保健食品业务通过内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元，行业知名度进一步提升。 2025年盈利修复与投资策略 展望2025年，晨光生物预计将迎来盈利的显著修复。公司发布的25Q1业绩预告显示，归母净利润预计达到0.9-1.2亿元，同比增长133.2%至211.0%。这一增长主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨，以及24Q1因套保失误计提较多亏损带来的低基数效应。 尽管2025年植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取积极的应对策略： 增加库存储备： 在价格低位时增加原材料和产品库存，为未来市场反弹做准备。 提高价格优势： 通过成本控制和策略性定价，提升产品在市场中的竞争力。 持续增加市场份额： 利用当前的市场环境，扩大产品销售规模和市场占有率。 华泰研究认为，上游原材料价格仍处低位，公司通过低价、低利润策略谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长，期待周期向上带来的弹性。基于此，研究报告下调了2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。参考可比公司2025年平均18倍的市盈率，给予晨光生物2025年18倍目标PE，目标价为11.52元，维持“增持”评级。 总结 晨光生物在2024年面临了严峻的经营挑战，营收增速放缓，归母净利润因产品价格下行、棉籽业务亏损及资产减值而大幅下滑。然而，公司积极应对市场变化，通过优化产品结构、拓展市场份额，并在2025年第一季度展现出强劲的盈利修复势头，主要得益于棉籽蛋白价格回升。尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取战略性措施，如增加库存储备和提升价格优势，以期在周期向上时实现经营利润的增长。华泰研究维持“增持”评级，并调整了未来盈利预测，反映了对公司在周期底部积极布局和未来业绩弹性的信心。投资者需关注竞争加剧、行业需求不达预期及食品安全等潜在风险。