中心思想 2024年业绩稳健增长，高分红与股权激励彰显发展信心 美丽田园医疗健康（02373）在2024财年实现了符合预期的业绩增长，总收入达到25.7亿元人民币，同比增长19.9%，归母净利润为2.5亿元人民币，同比增长9.7%。公司承诺未来三个完整财年将不少于50%的归母净利润用于分红，并计划通过股权激励机制，将未来三年的营业收入及利润提升作为考核指标，充分展现了管理层对公司未来发展的坚定信心。 “双美+双保健”战略模式强化市场竞争力 公司已成功升级为“双美+双保健”的立体商业模式，有效拓展了获客渠道并增强了客户粘性。通过内生增长与外延并购（如收购奈瑞儿），公司在传统美容、医疗美容、亚健康医疗服务及智能美养等多个细分市场均取得了显著进展。该模式不仅提升了客户转化率和增值服务渗透率，还通过精细化管理和私域引流有效降低了获客成本，为公司在竞争激烈的市场中持续扩张和实现长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 业务表现与财务概览 2024年，美丽田园医疗健康实现了稳健的财务表现和业务增长。数据显示，公司全年收入达到25.7亿元，同比增长19.9%；归母净利润为2.5亿元，同比增长9.7%。毛利率为46.3%，同比提升0.7个百分点，净利率为9.8%，同比下降0.9个百分点。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为18.0%、15.1%和1.4%，其中销售和管理费用率略有上升，研发费用率略有下降。 从业务构成来看，生美及保健业务贡献了56%的收入，医美业务占36%，亚健康医疗服务占8%。 生美及保健业务：该基石业务内生增长强劲，收入达14.4亿元，同比增长21%，毛利率为40.7%，同比提升1.1个百分点。增长主要由“量”驱动，全年到店人次和活跃会员人数分别同比增长19.5%和45%。直营和加盟收入均同比增长21%，门店数量分别为239家和276家。2024年下半年收购奈瑞儿，新增高端智能美养服务收入1.6亿元；若剔除此增量，传统美容业务收入仍同比增长6%。此外，公司强化身体保健品相，与法国LPG®合作推出的产品首年销售额突破亿元。 医美业务：收入为9.3亿元，同比增长9%，毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。收入增长有所放缓，主要系新客拓展及基础项目占比提升，导致客单价可能承压。活跃会员达3.4万人，同比增长37%；到店人次9.1万人，同比增长26%。门店数量增至28家，较2023年增加5家。 亚健康医疗服务：该业务实现超预期高增长，收入达2亿元，同比增长99%，毛利率高达58.2%，同比提升12个百分点。其中，女性特护业务表现尤为突出，收入超1亿元，同比增长300%，活跃会员人数激增200%。公司于2023年推出女性特护中心，目前拥有30名专业医生，提供医疗级妇科抗衰服务。门店数量增至11家，同比增加4家。 奈瑞儿业务：作为2024年7月并表的收购业务，奈瑞儿在2024年下半年贡献收入2.9亿元，拥有73家直营店和72家加盟/托管店。其定位为“中国智能美养第一品牌”，未来计划融合中医理论与现代科技，进一步提升在智能美养赛道的竞争力。 战略优势与未来展望 公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，显著强化了获客及锁客能力。该模式将流量入口拓展至传统美容和高端智能美养，2024年美容和保健业务新会员数量同比增长27%。引流至医美/医疗健康的转换率达到24.9%，其中28.7%的高端会员购买了增值服务，渗透率同比提升3.7个百分点。通过精细化管理和拓展私域获客，公司直营活跃会员平均获客成本同比下降9%，私域引流（剔除奈瑞儿）在新客占比中达到34%。 在外延扩张方面，公司在2024年成功收购了行业第二的奈瑞儿，并表示未来将持续积极探索并购机遇。截至2024年末，公司账上现金及类现金项目达18.3亿元，同比净增2.6亿元，显示出充裕的资金储备，为未来的战略投资和扩张提供了坚实保障。 基于公司稳健的业务模式和扩张策略，分析师对公司未来业绩持乐观态度。预计2025年至2027年，公司收入将分别达到30.43亿元、33.58亿元和36.73亿元；归母净利润将分别达到2.87亿元、3.35亿元和3.79亿元。对应2025-2027年的预测市盈率（PE）分别为13倍、11倍和10倍，估值具有吸引力。鉴于此，报告维持了“买入”的投资评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括需求恢复不及预期的风险、医疗事故的风险、新开门店不及预期的风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年实现了稳健的业绩增长，收入和利润均符合市场预期。公司通过“双美+双保健”的立体商业模式，有效整合了传统美容、医疗美容和亚健康医疗服务，并成功拓展了智能美养领域。各业务板块表现良好，特别是女性特护业务实现超预期增长，奈瑞儿的收购也进一步增强了公司的市场竞争力。公司承诺高分红并实施股权激励，彰显了管理层对未来发展的信心。凭借充裕的资金储备和积极的扩张策略，美丽田园医疗健康有望在未来持续增长，其当前估值也具备吸引力，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压与战略性投入 开立医疗2024年业绩面临显著压力，营收同比下降5.02%至20.14亿元，归母净利润同比大幅下滑68.67%至1.42亿元，主要受国内院端招采延迟、政策压制及集采价格承压影响，导致核心业务毛利率下滑。尽管短期业绩承压，公司仍逆势加大研发和销售投入，分别同比增长23.08%和17.32%，扩建内镜研发团队，并积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，全年新增员工超过400人，为未来增长奠定基础。 市场复苏预期与长期增长潜力 报告指出，2024年国内彩超和内窥镜业务收入均有所下滑，但海外业务保持3.27%的稳定增长。展望2025年，随着各省市设备更新政策的逐步落地，预计行业采购需求有望复苏，或将带来较大的订单增量，公司有望从中受益。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的高速增长预期，华源证券维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为3.76亿元、4.88亿元、6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%、23.84%。 主要内容 2024年度业绩回顾与挑战 整体财务表现 2024年，开立医疗实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。其中，第四季度表现尤为承压，实现营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。此外，公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点，主要受国内招采需求下降和医疗设备集采增多导致项目价格承压影响。 核心业务收入分析 在核心业务方面，2024年彩超业务收入为11.83亿元，同比下降3.26%；内窥镜及镜下治疗器具收入为7.95亿元，同比下降6.44%。配件及其他收入为0.21亿元，同比下降38.79%。国内整体收入为10.44亿元，同比下降11.62%，反映出国内市场受政策因素持续压制院内采购需求及设备更新采购活动交叉影响。 市场环境与业务布局 国内市场受政策影响 2024年，国内医疗设备采购需求因政策因素（如院端招采延迟、集采增多）持续受到压制，导致公司核心彩超和内镜业务收入均出现下滑。国内整体收入同比下降11.62%，显示出政策环境对公司国内业务的直接影响。 海外业务稳健增长 与国内市场的挑战形成对比，开立医疗的海外业务在2024年保持了稳定增长，实现收入9.70亿元，同比增长3.27%，显示出公司在全球市场的韧性和拓展能力。 逆势扩张与费用投入 尽管业绩承压，公司仍采取逆势扩张策略，加大对未来增长的投入。销售费用达到5.73亿元，同比增长17.32%；研发费用达到4.73亿元，同比增长23.08%。公司通过引进研发和销售人才，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，导致费用端增加较多。此外，2024年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端也产生了一定影响。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 华源证券研究所预测，开立医疗2025-2027年营业收入将分别达到23.51亿元、27.24亿元和31.47亿元，同比增速分别为16.72%、15.88%和15.54%。同期归母净利润预计分别为3.76亿元、4.88亿元和6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%和23.84%。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为36倍、27倍和22倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、国内政策变动以及境外贸易冲突，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 开立医疗2024年业绩受国内医疗设备招采政策及市场环境变化影响，营收和净利润均出现下滑，毛利率承压。然而，公司在业绩承压背景下，通过逆势加大研发和销售投入，积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，为未来增长蓄力。海外业务保持稳健增长，为公司提供了部分支撑。展望2025年，随着国内设备更新政策的逐步落地，行业采购需求有望复苏，公司有望受益于市场回暖。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的增长前景，华源证券维持“买入”评级，并预计未来三年公司盈利能力将显著提升，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广、政策变动及境外贸易冲突等风险因素。

中心思想 业绩承压与恢复预期 正海生物2024年业绩表现低于预期，主要受消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采影响。公司全年收入3.63亿元，同比下降12.2%；归母净利润1.35亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。第四季度业绩下滑更为显著，收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降77.5%。尽管面临短期压力，华泰研究预计随着消费医疗需求进一步恢复，口腔产品收入增速将改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面有望边际向好。 维持买入评级的核心逻辑 基于对未来消费医疗市场恢复的信心，以及公司新产品布局和市场份额的提升，华泰研究维持对正海生物的“买入”评级。尽管下调了2025-2027年的归母净利润预测（分别下调26%和28%），但预计未来三年归母净利润仍将实现12.3%、12.0%和10.9%的同比增长。目标价调整至26.87元，对应2025年32倍PE估值，与可比公司平均水平一致，反映了市场对公司长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年整体业绩回顾与压力分析 正海生物2024年全年实现营业收入3.63亿元，同比下降12.19%；归属母公司净利润1.35亿元，同比下降29.49%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降32.6%。其中，第四季度收入为0.72亿元，同比下降21.8%；归母净利润为0.10亿元，同比大幅下降77.5%。业绩下滑的主要原因在于消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响。 口腔修复膜业务承压与未来展望 2024年，公司口腔修复膜收入为1.62亿元，同比下降19%。这一下滑主要归因于消费医疗需求恢复不及预期、手术量增长放缓以及市场竞争加剧。展望2025年，随着消费医疗需求的进一步恢复和手术量的逐步改善，预计口腔修复膜收入同比增速将恢复至10%。 新产品布局与脑膜产品市场表现 公司新产品活性生物骨在2024年已完成全国所有省份的挂网工作，产品开发入院达成预期目标，显示出良好的市场拓展能力。脑膜产品在各省集采中均中标，2024年实现收入1.49亿元，同比下降10%。尽管收入增速放缓，但公司通过积极开拓增量终端，持续提升市场占有率。预计2025年脑膜产品收入将保持平稳。 费用结构与盈利能力变化 2024年，公司销售费用率为32.93%，同比提升7.22个百分点，主要系公司持续加强销售费用投入所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为7.79%、10.88%和-0.14%，同比分别变动+1.28、+0.23和+0.00个百分点。毛利率为87.64%，同比下降2.26个百分点，主要受市场竞争加剧及集采等因素影响。 盈利预测调整与估值分析 根据2024年业绩情况，华泰研究下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、1.69亿元和1.88亿元，相比此前预测分别下调26%和28%。对应EPS分别为0.84元、0.94元和1.04元。基于2025年32倍PE估值（与可比公司2025年Wind一致预期均值32倍），目标价调整为26.87元（前值为30.50元，对应2025年27倍PE）。 风险提示 报告提示了主要风险，包括新产品进度不如预期以及集采产品放量低于预期。 总结 正海生物2024年业绩表现承压，主要受到消费医疗需求恢复缓慢、手术量增长放缓以及脑膜产品集采的影响，导致收入和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司在口腔修复膜业务上预计将在2025年随消费医疗恢复而改善，新产品活性生物骨入院进展顺利，脑膜产品通过集采中标并积极拓展终端，市场份额持续提升。公司在销售费用投入增加的同时，毛利率略有下降。华泰研究基于对消费医疗市场恢复的预期，维持对正海生物的“买入”评级，并调整了未来三年的盈利预测和目标价，但仍看好公司长期发展潜力。投资者需关注新产品进展和集采产品放量情况。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收186.0亿元，同比+4.1%；实现归母净利润15.3亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润14.8亿元，同比-10.6%。 　　精品战略持续推进，提价放量成果显著。营收端，2024年公司营收186.0亿元（+4.1%），得益于公司大力推进营销改革、积极开拓市场。具体来看，医药商业营收112.3亿元（+9.6%），医药工业营收119.1亿元（+7.5%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收51.5/21.3/7.3/4.8亿元，同比+17.3%/+23.0%/+19.3%/+26.6%。公司持续深化精品战略，前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、金匮肾气）营收56.1亿元（+13.2%），得益于安宫牛黄丸提价策略以及乌鸡白凤系列产品销量增加。2024年6月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅20.1%；2024年，公司乌鸡白凤系列产品销量+34.2%。毛利端，2024年公司实现毛利率44.0%（-3.3pp），前五名系列产品实现毛利率47.6%（-7.3pp），主要系天然牛黄等中药材价格上涨导致产品成本增加。2025年3月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线，零售价398元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格上涨所带来的成本压力。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为19.3%/7.9%/1.4%/0.03%，同比+0.1pp/-0.6pp/-0.1pp/0.6pp，基本保持不变。 　　母公司业绩增长强劲，收购红惠医药拓商业院内市场。2024年，同仁堂母公司营收49.0亿元（+19.2%），净利润13.9亿元（+11.6%），主要得益于精品战略推广。子公司营收增长，利润端承压。具体来看：1）同仁堂国药营收14.7亿元（+7.0%）；归母净利润4.6亿元（-6.3%）。营收增加得益于安宫牛黄在港价格提升以及内地市场灵芝孢子粉销售额增加。归母净利润下降主要系原材料成本增加导致。2）同仁堂科技营收72.6亿元（+7.2%），归母净利润5.2亿元（-11.6%）。报告期内，同仁堂科技强化营销推广，销售过亿产品九个，六味地黄丸/生脉饮口服液/感冒清热颗粒/金匮肾气丸/加味逍遥系列产品销售额分别同比+10.7%/+14.9%/+17.1%/+3.5%/+5.0%。净利润下降主要系原材料价格上涨及费用增加导致。3）同仁堂商业营收106.2亿元（+2.6%），归母净利润3.9亿元（-6.3%），门店数增加250家。2024年10月，公司发布公告，同仁堂商业拟收购红惠医药51%股权，有望拓宽同仁堂系列产品院内市场。 　　高管换届选举落地，持续深化国企改革。2024年6月，公司完成换届选举工作，邸淑兵担任董事长，张朝华担任总经理。公司多名董监高在同仁堂科技担任重要职位，邸淑兵现任同仁堂科技董事长。2024年11月，杨利辞任同仁堂副总经理职务，并在同仁堂科技担任副总经理。2025年，同仁堂科技将持续深化改革，以“保产值、控成本、调结构、降库存”为生产目标，持续优化生产流程。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司持续推进精品战略，提价放量持续推进。预计2025-2027年归母利润分别为17.3亿元、20.3亿元和23.8亿元，对应PE分别为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。 　　风险提示：产品放量或不及预期，库存清理节奏或不及预期。

　　海思科(002653) 　　麻醉镇痛稳增长，创新管线强驱动，维持“买入”评级 　　公司2024年实现收入37.21亿元（同比+10.92%，以下为同比口径）；归母净利润3.95亿元（+34.00%）；扣非归母净利润1.32亿元（-45.40%）。公司2024年毛利率为71.46%（+0.44pct）；净利率为12.53%（+3.72pct）。公司2024年销售费用率36.60%（+0.82pct）；管理费用率10.79%（+1.23pct）；研发费用率16.77%（+1.37pct）。考虑到HSK16149、考格列汀片首次纳入医保放量仍需时间，我们下调2025-2026并新增2027归母净利润为5.33/7.35/10.31亿元（2025-2026原预测为7.28/9.72亿元），EPS为0.48/0.66/0.92元/股，当前股价对应PE为99.7/72.3/51.5倍。当前公司创新药销售逐渐向好，维持“买入”评级。 　　环泊酚销售收入同比增幅45%，创新药倍长平和思美宁快速放量 　　公司现已转型为麻醉镇痛、呼吸等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要创新产品包括环泊酚注射液、HSK16149、HSK21542等。2024年公司收入37.21亿元，其中肠外营养收入5.12亿元（-16.32%）；肿瘤止吐3.05亿元（+44.26%）；麻醉产品12.32亿元（+44.96%）；合作产品收入9.43亿元（+10.66%）。环泊酚成为最大产品，销售收入同比增幅约45%。创新药倍长平和思美宁上市第一年收入达数千万元，将成为2025年业绩增长的主力军。 　　研发管线稳步推进，创新转型成效显著 　　公司通过品牌建立及渠道下沉实现产品快速放量。公司建立丰富的产品管线组合，环泊酚扩展儿童/青少年用药的补充申请正在审评；美国方面“全麻诱导”适应症已完成PNDA沟通交流。HSK21542“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“慢性肾脏疾病相关的中重度瘙痒”适应症也处于上市审评阶段。HSK16149的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床正常推进中。呼吸系统药物HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症已启动国内Ⅲ期。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

　　海思科(002653) 　　核心观点 　　麻醉产品营收同比增长45%。2024全年公司实现营收37.21亿（+10.9%）归母净利润3.95亿（+34.0%）。分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入12.32/5.12/3.05/5.80亿元，分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9%，毛利率分别为90.4%/59.3%/87.0%/62.1%，分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。 　　毛利率稳中有升，费用率整体平稳。2024全年公司毛利率为71.5%（同比+0.4pp）、净利率10.6%（同比+1.8pp）；销售费用率36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率10.8%（同比+1.2pp）、研发费用率16.8%（同比+1.4pp）、财务费用率0.4%（同比-0.3pp），期间费用率整体为64.5%（同比+3.1pp）。两款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市，两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。 　　镇痛药物思舒静（HSK21542，安瑞克芬注射液）“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前已经完成补充研究资料的递交，处于上市许可发补审评阶段，有望于2025H1获批上市；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评，并于2024年9月完成了NDA申报。 　　呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；2024年新增开发项目HSK44459，其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动Ph2临床研究。 　　投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国2项Ph3临床达到预设主要终点，NDA提交准备中；思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段，思舒静已提交NDA，预计2025H1上市；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为6.59/9.16亿元），新增2027年归母净利润为8.67亿元，对应PE为97/77/61x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%，下同），实现归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），实现扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），实现归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy-80.00%）。 　　院端招采延迟影响国内业务，25年有望迎来需求复苏。2024年，公司彩超业务收入11.83亿（yoy-3.26%），内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），配件及其他收入0.21亿（yoy-38.79%），国内政策因素持续压制院内采购需求，叠加设备更新采购活动交叉影响，24年院端医疗设备采购需求下滑，导致公司核心彩超、内镜业务收入均有所下滑，国内整体收入10.44亿（yoy-11.62%），随着各 　　省市设备更新逐步落地，预计2025年行业采购需求有望复苏，或伴随较大订单增量；24年海外业务保持稳定增长，收入9.70亿（yoy+3.27%）。 　　业绩短期承压，逆势扩张加大潜力业务布局。2024年公司毛利率为63.78%（yoy-3.93pct），其中彩超毛利率61.81%（yoy-2.00pct）、内窥镜毛利率66.59%（yoy-6.56pct），在国内招采需求下降、医疗设备集采增多情况下，项目价格承压导致核心业务毛利率下滑。公司销售费用5.73亿（yoy+17.32%）、研发费用4.73亿（yoy+23.08%），公司逆势扩张，加大研发、销售人才的引进，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，使费用端增加较多。24年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端有所影响。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为23.51/27.24/31.47亿元，同比增速分别为16.72%/15.88%/15.54%，2025-2027年归母净利润分别为3.76/4.88/6.04亿元，增速分别为163.90%/29.83%/23.84%。当前股价对应的PE分别为36x、27x、22x。基于公司在医学影像领域的领先位置，潜力业务有望高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外 　　贸易冲突。

　　开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 　　其中，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少5.63%，归母净利润0.33亿元，同比减少75.03%，扣非净利润0.24亿元，同比减少80.00%。 　　点评： 　　行业招采放缓+新业务投入较大，2024年业绩收入利润双承压分区域来看，2024年公司国内收入实现10.44亿元，同比下降11.62%，主要是受行业招采节奏阶段性放缓影响。2024年国内设备以旧换新政策持续推进，落地节奏集中在2024年下半年，招采金额恢复主要体现在2024年第四季度，同时也由于以集采形式的设备招采越来越多，一定程度也影响了设备的出厂价，2024年国内承压明显。海外区域，2024年公司收入9.70亿元，同比增长3.27%，表现优于国内，而且公司海外销售毛利率仍保持上升态势，2024年毛利率约为57.34%，2023年约为56.78%。 　　各条线业务来看，（1）超声：2024年公司超声国内外合计收入11.83亿元，同比下降3.26%。（2）内镜及镜下耗材：2024年公司相关业务收入7.95亿元，同比下降6.44%。公司核心业务收入降幅低于国内市场收入下降幅度，除了公司海外市场仍贡献增长外，公司也拓展了微创外科、心血管介入两大新业务。 　　从净利润来看，2024年公司实现归母净利润约1.42亿元，同比下降68.67%。2024年公司大力投入研发和市场活动，人员招聘增长，全年人员增长425名，期间费用率均有提升。2024年公司销售费用率28.45%，同比提升3.72pp，管理费用率6.81%，同比提升0.76pp，财务费用率-1.86%，同比提升0.25pp，研发费用率23.48%，同比提升5.36pp。 　　重磅新产品不断推出，2025年轻装上阵 　　2024年，在超声领域，公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展；在消化与呼吸内镜领域，公司已完成多款产品发布和上市，主要包括：（1）高端内镜平台取得突破。HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；（2）积极布局内镜质控和人工智能业务。公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证书，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道息肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。在微创外科领域，公司也在2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，新产品具有在单一摄像系统上融合硬质内窥镜和电子软镜的独特优势，为实现多模态精准外科手术提供了产品方案。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元（2025-2026年前值预测为25.25亿元和29.27亿元），对应收入端增速分别为21.0%、18.7%和15.2%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元（2025-2026年前值预测为4.17亿元和5.97亿元），利润端增速分别为207.4%、31.1%和24.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.01元、1.33元和1.65元，对应PE估值分别为30倍、23倍和19倍，考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和心血管介入业务正在培育期，产品线丰富，公司持续盈利能力强、成长性高，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入20.14亿元（-5.02%），归母净利润1.42亿元（-68.67%），扣非净利润1.10亿元（-75.07%），经营性现金流3.07亿元（-37.35%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（-5.63%），归母净利润0.33亿元（-75.03%），扣非净利润0.24亿元（-80.00%）。 　　收入及利润阶段性承压，战略投入巩固核心优势。2024年公司收入及利润均同比下降，主要是国内终端招采活动减少（超声/内镜等全年招标总额明显下降）、行业竞争加剧，以及公司持续保持高强度的战略投入所致。2024年公司毛利率降低5.66pct至68.12%，主要是医疗设备集采项目增多导致的价格压力传导。分产品来看，2024年公司超声产品实现收入11.83亿元（-3.26%），占比58.75%（+1.07pct），毛利率为61.81%（-2.00pct）；内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（-6.44%），占比39.50%（-0.60pct），毛利率为66.59%（-6.56pct）。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为28.45%/6.81%/23.48%，同比+5.42pct/+0.76pct/+5.36pct，体现公司对坚持投入以提升核心能力的高度重视。公司积极巩固区域化服务能力、渠道网络优势、临床协同创新等核心营销优势，保持较高水平的研发能力，持续夯实长期发展的核心竞争力，基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产超声和内镜头部企业，业绩有望企稳回升。 　　持续深化海外业务布局，新品放量或将贡献业绩增量。2024年公司国际业务收入9.70亿元（+3.27%），毛利率57.34%（+2.26pct），公司基于本地化建设、产品创新力和渠道市场三大维度的深度融合与协同发展，持续构建海外营销中心的核心竞争力。得益于持续加大研发投入力度，公司在高端设备领域不断取得突破性进展：2024年公司推出高端全身机器S80及高端妇产机P30、取得首张产科人工智能注册证；全球首发全新系列高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列；HD-580系列高端内镜大幅提升图像质量和临床细节表现，并已步入持续放量阶段；4K 超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机；首套血管内超声成像（IVUS）产品顺利上市。随着高端产品的陆续上市，公司国内及海外高端客群有望加速突破，进而促进公司收入规模及盈利能力的显著提振。 　　投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产品矩阵持续丰富，海外业务拓展稳步推进。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.89/4.69/5.59亿元，同比增长173.40%、20.47%、19.17%，EPS分别为0.90、1.08、1.29元，当前股价对应2025-2027年PE为34/28/24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外终端招采活力恢复不及预期的风险、贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险、产品降价幅度超预期的风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.1亿元（-5%），归母净利润1.4亿元（-68.7%），扣非归母净利润1.1亿元（-75.1%），24年业绩符合预期，招投标持续回暖 　　24年业绩符合预期，招投标持续回暖。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.8/5.3/3.9/6.2亿元（+1.3%/-6.5%/-9.2%/-5.6%），单季度归母净利润分别为1/0.7/-0.6/0.3亿元（-27.6%/-47.7%/-229.5%/-75%）。24年随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声及内窥镜业务线的招投标带来影响。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.8%/23.5%/-1.9%。公司全年仍保持较高投入强度，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期利润端业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　超声业务及内窥镜业务略有下滑。超声收入约11.8亿（-3.3%），医用内窥镜收入约8亿（-6.4%）。2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展。2024年也正式全球首发了全新系列的高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列，得益于先进的技术平台及成像技术，在国际市场迅速获得大量销售订单，在丰富及具有竞争力的产品的支撑下，兽用超声销售额在2024年得到较大幅度的增长。在消化与呼吸内镜领域，2024年度已完成多款产品发布和上市，HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司秉承“创新科技，畅享健康”的理念，始终以客户需求为导向，坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为4.1、4.8、5.9亿元，对应EPS为0.95、1.12、1.36元，对应PE为32、28、23倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。