中心思想 2024年业绩承压，市场环境挑战显著 开立医疗在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下滑5.02%至20.14亿元，归母净利润更是大幅下滑68.67%至1.42亿元。这主要归因于国内医疗设备招标采购的减少以及行业竞争的加剧，导致公司收入和利润均承压。 2025年增长可期，新品放量与市场复苏共振 展望2025年，随着国内医院招投标活动的逐步恢复、公司多款创新产品的持续放量，以及海外中高端市场的稳步拓展，开立医疗的收入和利润预计将实现显著增长，展现出强劲的复苏潜力。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代与海外市场拓展驱动增长 2024年，受高基数效应及国内医疗设备招标恢复缓慢的影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。然而，2025年该板块有望恢复增长，主要驱动因素包括： 国内市场复苏与高端替代： 随着国内招投标的恢复、高端产品（如S80全身机、P80妇产机、高端便携X11和E11系列）的持续放量，以及下沉市场需求的增长，国内收入有望实现较好增长。公司在高端领域取得突破，如凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证。 海外中高端市场逐步打开： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的海外营销网络。S90、S60、P60和Elite系列产品已获得CE和FDA认证，产品力的提升将加速海外中高端市场的拓展，有望成为超声板块的强劲拉动。 消化内镜：国产替代加速与产品高端化 2024年，受院内招投标放缓等因素影响，公司消化内镜收入同比下滑6.4%。预计2025年随着院内招标恢复和国产替代加速，内窥镜收入有望恢复高增长： 产品力提升与高端渠道拓展： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗的HD-550、HD-580内镜平台持续迭代，HD-650于2025年初获批并首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。随着招投标恢复、新品放量及三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长。 海外市场稳步拓展： 公司超声内镜系统（EUS）已在海外多个国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品：新品上市拉动长期增长 公司在微创外科和血管介入领域的新品加速商业化，有望形成长期收入增长拉动： 微创外科领域： 2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证。 血管介入领域： 2024年血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，当年收入实现3倍增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复 2024年，公司毛利率为63.8%，同比下降5.6个百分点。期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。受终端医院采购减少、行业竞争加剧导致毛利率下降，以及研发等人员大幅增长带来的费用率提升影响，公司2024年净利率为7.1%，同比大幅下降14.4个百分点。预计2025年随着招投标恢复和新品放量，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值：维持“增持”评级 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到23.93亿元、28.83亿元和33.74亿元，同比增速分别为18.83%、20.46%和17.04%。归母净利润预计分别为3.35亿元、5.37亿元和6.36亿元，同比增速分别为134.93%、60.49%和18.48%。对应EPS分别为0.77元、1.24元和1.47元，对应2025年41倍PE。报告维持对开立医疗的“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年面临严峻的市场挑战，受国内医疗设备招标采购减少和行业竞争加剧影响，公司营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，报告对公司2025年的增长前景持乐观态度。 展望2025年，公司业绩增长的核心驱动力在于国内医院招投标的逐步恢复，这将为超声设备和消化内镜等核心业务带来市场机遇。同时，公司在超声领域的高端产品（如S80、P80、X11、E11系列）和消化内镜领域的创新产品（如HD-650的超分辨成像功能）将持续放量，并加速国产替代进程。此外，海外中高端市场的稳步拓展，以及外科及血管内介入等新兴产品线的商业化，也将为公司带来新的增长曲线和长期增长动力。 尽管2024年公司盈利能力承压，毛利率和净利率均有所下降，但随着市场环境的改善和规模效应的提升，预计2025年净利率有望恢复。综合考虑上述增长潜力，报告维持对开立医疗的“增持”评级。投资者需关注产品商业化、政策变动及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，血液制品业务稳健增长 华兰生物在2024年面临业绩下滑，主要受流感疫苗业务收入大幅下降的影响。公司全年营业收入同比下降18.0%，归母净利润同比下降26.6%。然而，其核心血液制品业务表现出强劲的增长势头，营收同比增长10.9%，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，显示出该业务板块的强大韧性和广阔前景。 估值调整与“买入”评级重申 鉴于流感疫苗业务的短期挑战，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的盈利预测，并相应将DCF目标价从27.77元下调至23.30元。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，主要基于对公司血液制品业务量价齐升的预期，以及疫苗业务未来有望企稳回升的信心，认为公司长期发展潜力依然显著。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩下滑与利润空间维持 华兰生物在2024年实现了营业收入43.8亿元，相较于2023年的53.42亿元，同比下降了18.0%。同期，归属于母公司股东的净利润为10.9亿元，较2023年的14.82亿元同比下降26.6%。此次业绩下滑的主要驱动因素是流感疫苗业务收入的大幅减少。尽管整体业绩承压，公司在2024年仍保持了61.5%的毛利率和24.8%的净利率，这表明公司在成本控制和盈利能力方面仍具备较强的市场竞争力。分析师预计，公司在2025E-2027E期间的收入增速将分别为12.4%、12.9%和13.1%，预示着未来业绩的逐步回升。 业务板块分化表现与市场展望 血液制品业务：稳健增长与广阔前景 营收与毛利率表现: 2024年，华兰生物的血液制品业务实现营业收入32.5亿元，同比增长10.9%，成为支撑公司业绩的重要支柱。该业务板块的毛利率稳定在54.41%，体现了其良好的盈利能力和市场地位。具体产品方面，人血白蛋白的营收达到12.29亿元，同比增长16%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）营收达到9.29亿元，同比增长10%；其他血液制品营收为10.88亿元，同比增长6%。这些数据显示了公司核心血液制品产品的持续市场需求和增长潜力。 采浆量创新高与行业地位: 在我国严格的血液制品监管政策下，华兰生物作为国内大型血液制品公司，在血液蛋白行业占据龙头地位。2024年，公司通过强化绩效考核、优化浆站管理和血源管理方案，积极推进血浆采集工作，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，较上年增长18.18%。浆站规模的扩大和血浆综合利用效率的提高，为公司血液制品业务的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长预期: 考虑到国际贸易环境的变化，特别是国际血浆供应紧张和关税影响可能导致国产品牌价格走高，华兰生物的血液制品业务营收增长前景广阔。分析师预计，公司2025E-2027E血液制品收入增速将分别达到13.1%、13.6%和13.8%。 流感疫苗业务：短期承压与长期增长潜力 业绩下滑原因: 2024年，华兰生物的流感疫苗业务实现营业收入11.2亿元，同比大幅下降53.5%。业绩下滑的主要原因是公司在2024年6月5日对四价流感疫苗产品价格进行了调整，导致疫苗销量同比下降26.6%。尽管如此，公司在2024年取得了流感疫苗批签发共计78个批次，继续保持国内领先地位，显示其在疫苗研发和生产方面的实力。 市场潜力与未来展望: 尽管短期内受到价格调整影响，但中国流感疫苗市场仍具有巨大的增长潜力。目前我国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于欧美及东亚地区水平。例如，美国疾病预防控制中心（CDC）数据显示，2022-2023年流感季，美国6个月至17岁儿童接种率达57.4%，18岁以上成年人接种率为46.9%，65岁以上老年人接种率高达69.7%。这表明中国市场存在巨大的提升空间。公司目前有多款疫苗正在研发中或已进入临床阶段，有望通过流感疫苗接种率的提升，实现以价换量，带动收入增长。分析师预计，公司2025E-2027E疫苗收入增速将保持在10%左右。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与主要驱动因素 基于2024年公司财报中疫苗制品价格及销量大幅下降导致营收下滑的实际情况，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的血液制品收入与疫苗制品收入预测。具体而言，2025E营业收入预测从67.99亿元下调至49.24亿元（-28%），2026E营业收入预测从76.67亿元下调至55.59亿元（-27%）。相应地，2025E/2026E归母净利润预测分别下调31%至13.79亿元/16.25亿元。此外，报告新增了2027年的预测，预计归母净利润为18.98亿元。这些调整反映了分析师对公司短期内疫苗业务恢复速度的谨慎预期。 估值模型与目标价调整 估值方法: 华兴证券采用两阶段DCF（现金流折现）模型对华兰生物进行估值。第一阶段为2025-2030年，第二阶段为2031年开始的永续增长阶段。模型中使用的加权平均资本成本（WACC）为9.0%，永续增长率保持2.0%不变。 目标价调整: 由于下调了2025E-2026E的盈利预测，DCF目标价相应从之前的27.77元下调至23.30元。根据2025年4月14日的收盘价16.55元计算，新目标价蕴含着39%的上行空间。 估值倍数与市场比较: 23.30元的目标价对应2025年P/E为31x。虽然这一估值略高于可比公司平均的23x，但分析师认为，考虑到国际贸易环境变化下华兰生物血液制品业务有望呈现量价齐升的趋势，以及疫苗业务销量有望企稳回升的潜力，公司仍具备投资价值。因此，分析师重申了对华兰生物的“买入”评级。 潜在风险提示 原材料成本上升风险: 血浆是血液制品生产的稀缺且关键原材料。如果血浆的采购成本持续上升，将直接侵蚀公司的毛利率，对盈利能力产生负面影响。 血制品产品安全性导致问题: 血液制品以血浆为原料，其特殊性使得产品在生产、储存和使用过程中存在潜在的安全风险。一旦发生产品安全事故，不仅可能导致消费者信任度下降，还可能引发法律诉讼和监管处罚，对公司声誉和经营造成严重打击。此外，个体差异可能导致使用医疗产品后出现不良反应，也可能影响消费者对公司的信任度。 药品研发进度低于预期: 华兰生物在血制品、疫苗制品和单抗药物三大业务领域均投入了大量研发资源。特别是控股子公司华兰基因工程有限公司在单抗药物领域已取得7种药物的临床试验批件。如果这些药物的研发进展速度低于预期，将直接影响新药的上市时间及其带来的利润贡献，从而影响公司的长期增长潜力。 血制品生产风险: 血液制品行业受到严格监管，且原料血浆供应高度紧张。原料血浆的供应量直接决定了公司的生产规模和营收能力。如果血制品供应出现短缺，将直接影响公司业绩。同时，若公司在生产或销售环节出现任何问题，都可能面临监管部门的整顿、停产等风险，对公司运营造成重大冲击。 总结 2024年，华兰生物的整体业绩因流感疫苗业务的显著下滑而承压，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司核心的血液制品业务表现出强劲的增长韧性，营收稳健增长，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，彰显了其在该领域的龙头地位和未来增长潜力。尽管分析师因疫苗业务的短期挑战下调了盈利预测和DCF目标价至23.30元，但仍维持“买入”评级。这反映了市场对华兰生物血液制品业务量价齐升的乐观预期，以及对疫苗业务未来通过市场渗透率提升实现企稳回升的信心。公司面临原材料成本上升、产品安全性、研发进度和生产等风险，但其在血液制品领域的深厚积累和市场地位，以及疫苗业务的长期增长空间，仍使其具备显著的投资价值。

中心思想 2024年业绩承压与挑战分析 创业慧康在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下降11.96%至14.23亿元，并出现1.74亿元的归母净利润亏损，与2023年同期盈利3700万元形成鲜明对比。收入下滑主要归因于下游客户项目招标与实施进度的系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展初期的磨合。利润亏损则受到1亿元商誉减值计提、固定资产摊销等刚性高支出，以及客户财政预算管控导致的账期延长等多重因素叠加影响。此外，新产品交付初期也导致公司毛利率同比下降1.8pct至45.18%，销售、管理和研发费用率均有所提升，反映出公司在新产品投入期的成本压力。 HI-HIS加速推广与盈利恢复预期 尽管2024年业绩承压，但公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展。2024年公司获得了31个千万级以上软件订单，总金额达5.8亿元，新签HI-HIS系统订单数量同比增长41%至31个，并在华南、华中及西北等区域成功建设标杆项目。苏州市立医院“一院六区”数字化工程的成功部署，进一步验证了HI-HIS系统的互联互通能力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司商誉减值压力将减轻，盈利能力有望恢复。同时，公司在AI+医疗领域的持续领先布局，通过启真医学大模型和智慧医疗助手MedCopilot与HI-HIS系统的深度集成，有望拓宽产品价值量并强化市场竞争力，为未来的增长奠定基础。 主要内容 2024年年度报告业绩概览与亏损原因 创业慧康2024年实现营业收入14.23亿元，同比下降11.96%；归母净利润为-1.74亿元，而2023年同期为盈利0.37亿元。其中，24Q4营业收入2.54亿元，同比下降44.65%，归母净利润为-2.26亿元。收入下滑的主要原因包括：下游客户项目招标与实施进度出现系统性延迟，以及新产品HI-HIS系统全面市场拓展处于磨合阶段。利润亏损则主要由于计提商誉减值1亿元、固定资产摊销等刚性支出持续高位运行，以及客户财政预算管控引发的账期延长等多重因素叠加。 新产品交付初期对毛利率和费用率的影响 2024年公司全年毛利率为45.18%，同比下降1.8pct。其中，技术服务收入5.67亿元，同比下降6.54%，毛利率为54.92%，同比上升0.90pct；软件销售收入5.63亿元，同比下降17.63%，毛利率为51.81%，同比下降4.89pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为8.48%、14.70%和18.93%，同比分别上升0.48pct、1.85pct和3.61pct。费用率的提升主要是由于公司新产品处于投入期。 千万级订单增长与HI-HIS系统加速推广 2024年公司在智慧医院和公共卫生市场获得了31个千万级以上的软件订单，较2023年的29个有所增长，总金额达到5.8亿元（2023年为5亿元）。新签HI-HIS系统订单数量达到31个，较2023年的22个同比增长41%。公司已完成华南、华中及西北等多个区域的标杆项目建设实施。例如，苏州市立医院“一院六区”数字化工程已完成3个新增院区系统部署，实现6个三级院区数据互联，累计生成标准化电子病历30万份。预计2025年公司HI-HIS产品将加速交付，实施效率有望提升，从而提升公司盈利能力。 AI+医疗布局领先与产品竞争力强化 公司拥有快速响应的研发能力，已与300多家医疗机构达成大数据应用领域战略合作协议，持续推动AI技术与医疗场景的深度融合。公司启真医学大模型已在数十个核心诊疗环节落地应用，智慧医疗助手MedCopilot与公司的HI-HIS系统深度集成并在多家医院推广。AI技术的应用有望拓宽公司医疗信息化产品的价值量，进一步加强竞争优势。 盈利预测与估值调整 考虑到区域卫生客户预算承压，华泰研究调整了公司2025-2027年的收入预测，分别为16.07亿元、18.21亿元和20.71亿元（前值为25-26年19.23亿元/22.33亿元）。参考可比公司Wind均值4.8倍25PS，并考虑到公司HI-HIS新产品加速推广，给予公司6.5倍25PS，目标价为6.75元人民币（前值为6.82元，对应35x 25PE，可比均值29x），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：HI-HIS推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 创业慧康2024年业绩受多重因素影响出现下滑和亏损，主要原因包括项目实施延迟、新产品磨合期的投入以及商誉减值等。新产品交付初期也导致毛利率下降和费用率上升。然而，公司在新产品HI-HIS的推广上取得了积极进展，千万级订单数量和HI-HIS新签订单均实现增长，并在多个区域成功实施标杆项目。同时，公司在AI+医疗领域的持续投入和领先布局，有望提升产品价值和竞争力。华泰研究预计，随着2025年HI-HIS产品加速交付和实施效率提升，公司盈利有望恢复，并维持“买入”评级，目标价为6.75元人民币。投资者需关注HI-HIS推广进度、政府支付能力及市场竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与长期发展潜力 健帆生物在2024年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%，符合市场预期。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所下滑，但公司通过持续强化产品临床终端使用和渠道库存管理，保持了健康的经营态势。报告维持“买入”评级，看好公司肾科产品渗透率的持续提升以及肝科、重症产品推广的强化，预计2025年业绩将实现向好发展，具备长期增长潜力。 核心产品驱动与多元化布局 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年均实现高速增长，分别同比增长57.2%和87.8%，显示出强大的市场竞争力。肾科和肝科产品覆盖医院数量持续增加，成熟产品（如HA130）销量翻倍，新品（如KHA、pHA）渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。此外，公司积极拓展新场景（急重症、心血管疾病）、新产品（血液透析器、透析管路通过集采放量）和新区域（海外市场覆盖98个国家和地区），构建多元化业务增长点，为未来业绩持续贡献增量。 主要内容 24年业绩快速增长，看好长期发展 健帆生物2024年财务表现亮眼，实现收入26.77亿元，同比增长39.3%；归母净利润8.20亿元，同比增长87.9%，符合业绩预告预期。然而，2025年第一季度收入为5.48亿元，同比下降26.4%；归母净利润1.89亿元，同比下降33.7%。业绩下滑主要由于2024年初公司主动下调主营产品价格导致销量显著提升，形成较高基数，同时公司持续强化产品临床终端使用，渠道库存整体处于良性健康水平。公司2024年经营性现金流量净额达10.51亿元，同比增长14.6%，现金流持续向好。基于肾科产品渗透率提升以及肝科、重症产品推广强化，华泰研究维持“买入”评级，目标价29.21元。 核心产品有望保持长期向好发展 核心产品销售强劲增长 公司核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器在2024年分别实现收入23.09亿元和1.73亿元，同比增速高达57.2%和87.8%。肾科和肝科产品收入分别同比增长57.2%和77.2%，且覆盖医院数分别超过6000家和2000家。 成熟产品与新品渗透率提升 成熟产品方面，肾科HA130产品2024年收入同比增长55%，销售量同比增长100%，显示出高临床认可度。新品方面，肾科KHA产品2024年收入同比增长188%；肾科pHA产品于2023年11月上市，截至2024年底已进入100多家医院。肝科DPMAS技术于2024年入选多个临床指南共识，循证证据持续丰富，进一步巩固了公司核心产品的市场地位和长期向好趋势。 业务拓展顺利，持续贡献增量 新场景拓展 公司积极拓展产品在急重症及心血管疾病领域的应用。截至2024年底，急重症产品已覆盖超过1800家医院，并在2024年开展多项脑卒中相关临床研究，拓宽了产品应用空间。 新产品布局 公司积极布局血液净化全产业链产品，并借助集采加速放量。2024年，公司通过集采实现血液透析器和血液透析管路收入分别为962万元和336万元，为业绩贡献新增量。 新区域扩张 公司持续推进国际化战略，截至2024年底，产品已覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院，海外市场拓展顺利，有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与估值 华泰研究调整了健帆生物2025-2027年归母净利润预测至8.33/9.52/10.81亿元（相比25/26年前值分别调整-41%/-46%）。调整原因主要包括： 收入增速与毛利率： 考虑公司主动降低主营产品价格对收入增速和毛利率的阶段性影响，下调了25-26年收入增速及毛利率预测。 销售费用率与研发费用率： 考虑公司积极强化销售及研发投入，上调了25-26年销售费用率及研发费用率预测。 公司作为国内血液灌流行业领头羊，产品布局持续拓展且国内外销售渠道覆盖完善。报告给予公司2025年28倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值24倍），对应目标价29.21元（前值42.41元），维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了主要风险： 核心产品销售不达预期： 若产品使用性能表现不佳，可能导致产品接受度大幅下降。 产品招标降价： 公司部分血液灌流器产品已纳入医保报销范围，存在医保控费导致产品招标降价的风险。 总结 健帆生物在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长39.3%和87.9%。尽管2025年第一季度业绩因主动降价和高基数效应有所波动，但公司通过优化渠道库存和强化临床应用，保持了健康的经营状况。核心产品血液灌流器和血浆胆红素吸附器持续放量，肾科和肝科产品覆盖医院数量不断增加，成熟产品销量翻倍，新品渗透率快速提升，并有丰富的循证医学证据支持。同时，公司积极拓展急重症、心血管疾病等新场景，通过集采加速血液透析器和透析管路等新产品放量，并成功将产品覆盖至海外98个国家和地区的2000余家医院，构建了多元化的业务增长点。华泰研究基于对公司主营产品降价对收入和毛利率的影响，以及销售和研发投入增加对费用率的影响，调整了2025-2027年盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好公司作为血液灌流行业领头羊的长期发展潜力。主要风险包括核心产品销售不达预期和产品招标降价。

中心思想 2024年业绩强劲增长与核心业务驱动 公司在2024年实现了显著的业绩增长，全年收入达到26.77亿元，同比增长39%；归母净利润8.20亿元，同比增长88%。这一增长主要得益于血液灌流产品线的强劲表现，特别是肾病领域的HA130血液灌流器和KHA产品，以及肝病领域的快速市场拓展。公司通过“以价换量”策略有效提升了产品销量，并持续优化渠道库存管理，确保了经营性现金流的健康。 短期承压下的战略调整与未来增长潜力 尽管2025年第一季度受主动价格调整和渠道库存管控影响，收入和净利润出现短期承压，但公司经营性现金流保持高水平，显示出良好的财务韧性。公司持续重视研发投入，2024年研发投入2.4亿元，占营收8.97%，并成功获得欧盟MDR认证，为海外市场拓展奠定基础。分析师对公司未来2025-2027年的营收和净利润增长持乐观态度，维持“买入”评级，预示着公司在血液净化领域的长期发展潜力和国际化战略的逐步实现。 主要内容 2024年度业绩回顾与2025年一季度表现 2024年全年及第四季度业绩亮点 2024年，公司财务表现强劲。全年实现营业收入26.77亿元，同比大幅增长39.27%；归属于母公司股东的净利润为8.20亿元，同比激增87.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.79亿元，同比增长90%。盈利能力的显著提升也体现在摊薄净资产收益率（ROE）上，从2023年的13.87%跃升至2024年的24.60%。 在2024年第四季度，公司实现收入4.82亿元，同比增长10%；归母净利润0.29亿元，同比增长122%；扣非归母净利润0.25亿元，同比大幅增长419%，显示出季度末的强劲盈利恢复。 2025年第一季度业绩承压与现金流韧性 进入2025年第一季度，公司业绩面临短期压力。当季实现收入5.48亿元，同比下降26%；归母净利润1.89亿元，同比下降34%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降32%。公司解释称，这主要源于去年年初主动实施的“以价换量”策略，导致主营产品终端价格下调，以及公司加强内部管理和渠道库存管控，旨在推动产品临床使用提升并维持健康的库存水平。尽管营收和净利润短期下滑，但2025年第一季度经营性现金流量净额达到2.69亿元，超出当期净利润0.81亿元，表明公司现金流质量维持高水准，财务状况稳健。 核心业务驱动与市场拓展策略 血液灌流产品高速增长与肾病领域深化 2024年，公司核心的血液灌流器产品线表现出色，实现收入23.09亿元，同比高速增长57%。在肾病领域，HA130血液灌流器销售收入同比增长55%，销售支数同比增长近100%，显示出市场需求的旺盛。同时，新产品推广迅速，KHA产品已覆盖600多家医院，实现销售收入1.46亿元，同比大幅增长188%，成为新的增长点。 肝病领域快速拓展与海外市场布局 肝病领域是公司另一重要增长引擎，相关产品已覆盖2000余家医院，销售收入同比增长77.15%，显示出该领域巨大的市场潜力。在海外业务方面，公司实现收入41.00万元，同比增长14%，产品已在海外2000多家医院临床应用，初步建立了国际市场影响力。 研发创新与国际化布局 持续高研发投入与产品创新 公司高度重视创新研发投入，2024年研发投入达到2.4亿元，占公司营业收入的8.97%。持续的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。通过创新，公司不断丰富产品线，满足不同临床需求。 欧盟MDR认证突破与海外市场加速 在国际化布局方面，公司取得了重要进展。主营产品血液灌流器（HA系列、KHA系列）、血浆胆红素吸附器（BS系列）、细胞因子吸附柱（CA系列）和血浆分离器产品先后获得欧盟MDR认证。公司是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，这一里程碑式的成就为2025年海外市场拓展提供了坚实基础，有望进一步加速公司国际业务的增长。 盈利展望与风险评估 积极的盈利预测与估值 分析师对公司未来发展前景持乐观态度，预计公司在血液净化领域将持续增长。根据预测，2025年至2027年，公司营业收入将分别达到30.66亿元、36.84亿元和44.17亿元，同比增速分别为14.53%、20.15%和19.89%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为9.57亿元、11.65亿元和14.23亿元，同比增速分别为16.71%、21.65%和22.22%。按照当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、17倍和14倍，显示出良好的投资价值。基于这些积极预测，分析师维持对公司的“买入”评级。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括医保控费政策可能带来的压力；在研项目推进可能不达预期；产品市场推广可能不及预期；以及院内需求和产品使用频率可能不及预期等，这些因素都可能影响公司未来的业绩表现。 总结 2024年，公司凭借核心血液灌流产品的强劲增长和肝病领域的快速拓展，实现了收入和净利润的显著提升，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。尽管2025年第一季度受主动“以价换量”策略和渠道库存管控影响，业绩短期承压，但公司经营性现金流保持高水平，显示出良好的财务韧性。公司持续重视研发投入，并成功获得欧盟MDR认证，为未来海外市场的加速拓展奠定了坚实基础。分析师对公司未来2025-2027年的业绩增长持乐观预期，并维持“买入”评级，认为公司在血液净化领域具有广阔的发展前景。同时，报告也提示了医保控费、研发和推广不及预期等潜在风险，需投资者关注。总体而言，公司在核心业务驱动、研发创新和国际化布局方面表现出色，具备长期增长潜力。

　　国邦医药(605507) 　　事件 　　2025年4月15日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元（YoY+7.57%），归母净利润2.15亿元（YoY+8.17%），扣非净利润2.04亿元（YoY+5.60%）。 　　观点 　　Q1收入及利润稳健增长，创历史新高。2025年Q1公司实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%，归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%，收入及利润均创历史新高；毛利率为26.44%，同比-0.99pct，净利率为14.88%，同比+0.05pct，毛利率略有下滑或主要为收入结构变化所致；经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降2.73亿元，或主要为预付款项同比增加3.58亿元所致。 　　上游原材料支撑医药原料药价格维持高位，动保原料药市占率有望进一步提升。硫氰酸红霉素为公司大环内酯类原料药主要原材料，2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到550元/kg，同比增长约8%，达到历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格继续维持高位；2024年，公司动保原料药产品销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降，市占率有望进一步提升。 　　产品海外注册持续获批，国外销售有望持续增长。2024年，公司氟苯尼考通过美国FDA认证，同时在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书，通过韩国MFDS审计；头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书；盐酸莫西沙星取得巴西和韩国认证。 　　投资建议 　　公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为12/10/8X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

　　诺禾致源(688315) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入21.11亿元（+5.45%），归母净利润1.97亿元（+10.52%），扣非净利润1.71亿元（+21.98%），经营性现金流3.86亿元（+15.36%）。2024Q4实现营业收入5.92亿元（+3.33%），归母净利润0.62亿元（+18.09%），扣非净利润0.59亿元（+64.63%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（+7.16%），归母净利润0.34亿元（+24.02%），扣非净利润0.25亿元（+17.80%），经营性现金流-1.47亿元。 　　业绩保持稳健增长，盈利能力逐步回升。2024年及2025Q1公司营业收入实现平稳增长，其中①2024年：公司毛利率同比提升2.03pct至43.74%，主要由业务结构优化驱动。分业务来看，生命科学基础科研服务业务实现收入7.17亿元（+12.87%），毛利率54.86%（-0.62pct）；医学研究与技术服务业务实现收入2.76亿元（+2.38%），毛利率44.42%（-0.46pct）；测序平台服务实现收入10.56亿元（+10.83%），毛利率34.38%（-2.38pct）。公司期间费用率稳中有降，2024年销售/管理/研发费用率分别为19.23%、7.50%、6.23%，同比+0.30pct/-1.38pct/+0.02pct，此外，汇兑收益减少使得公司财务费用同比负向变动约902万元。②2025Q1：公司毛利率为39.47%（-1.07pct），预计主要因经营淡季及业务结构变化；2025Q1公司归母净利率同比提升0.92pct至6.75%，得益于经营质量提升带动费用率水平优化，销售/管理/研发费用率分别为19.71%/7.31%/5.67%，同比-1.06pct/-1.91pct/-1.11pct。 　　国际市场拓展成效显著，创新驱动服务边界拓展。公司全球本土化战略部署持续落地，2024年日本新实验室正式开设后，目前公司已在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等国家和地区部署高标准实验室，全球区域服务能力稳步提升；公司深耕多组学整合解决方案并不断完善服务体系，通过全方位开发多组学产品，为客户提供代谢组学、单细胞测序、空间组学在内的联合分析服务，持续通过创新拓展服务边界；公司运营能力及服务优势进一步巩固，继Falcon和FalconII之后，公司再次通过技术升级与创新，推出了新一代小型柔性智能交付系统——FalconIII，该系统支持多产品并行处理，并于2024年9月在德国实验室本地化部署顺利上线。 　　投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期前景可期。考虑到国内科研端需求仍有待进一步恢复、海外拓展仍需一定费用投入，我们调整并预测公司2025年-2027年收入至23.75/28.38/33.35亿元，同步调整并预测归母净利润至2.46、3.09、3.86亿元，同比增长25.26%/25.47%/24.84%，EPS分别为0.59元、0.74元、0.93元，当前股价对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求恢复节奏不及预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点 　　环比显著改善，2025有望重回良好增长态势。2024年公司实现营收20.14亿元（YoY-5.02%），归母净利润1.42亿元（YoY-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（YoY-75.07%）；其中Q4单季，公司实现营收6.16元（YoY-5.63%），环比增长59.70%；归母净利润0.33亿元（YoY-75.03%），环比增长154.25%。公司2024年全年业绩短期承压，主要受行业政策影响，Q4季度环比显著改善，随着医院常规采购恢复及大规模设备更新持续推进，2025年有望重回良好增长态势。 　　研发销售投入加码，保障长期发展。2024年公司保持研发与销售端大力投入，销售、研发费用率分别为28.45%、23.48%，同比分别上升3.72、5.36pct，销售总人数达1029人，研发总人数达841人。截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，相比上年同期增长11.89%，同时公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。 　　超声：高端产品上市+搭载AI技术，高端市场国产替代可期。2024年公司超声业务实现营收11.83亿元（YoY-3.26%），实现毛利率61.81%（YoY-2.00pct）。报告期内，公司在超声领域完成了全身介入、妇产、心血管介入、POC及兽用超声等领域的布局。1）高端超声取得突破性进展：推出高端全身机器S80及高端妇产机P80；推出同平台的高端便携X11和E11系列。2）攻克AI技术，引领行业前沿：同时在产科、妇科及浅表等多应用领域攻克了20多项AI技术，完成工信部和国家药监局联合发布的揭榜挂帅项目《超声产前筛查人工智能辅助诊断系统》，取得国内首张产科人工智能注册证。公司高端产品持续完善，贸易摩擦背景下，国产替代有望进一步提速。 　　内镜：产品梯队持续完善，市占率有望进一步提升。2024年，公司内镜业务实现营收7.95亿元（YoY-6.44%），实现毛利率66.59%（YoY-6.56pct）。报告期内，公司已完成多款产品发布和上市，产品矩阵不断丰富，多个重点产品开发和技术预研项目取得重要进展。1）高端内镜平台取得突破：HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，已步入持续放量阶段；面向全场景多科室的4KiEndo智慧内镜平台已在国内获批，有望推动国产内镜迈向能够胜任更复杂内镜诊疗场景、诊疗一体化发展的新台阶。2）积极布局内镜质控和人工智能业务：公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。3）超声内镜系列产品研发取得积极进展：已完成模块化超声内镜主机平台样机开发，配套多款新型消化疾病诊疗和呼吸疾病诊疗超声内镜产品。公司内镜产品梯队持续完善，满足高、中、低端等多层次用户需求的内窥镜产品系列，可提供比较完善的科室综合解决方案，国内市占率有望持续提升。 　　投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年的盈利预测，新增2027年的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.55/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为39.69/29.50/22.76。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品研发进展不及预期风险，贸易摩擦风险等。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收13.78亿元（+7.15%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-0.18亿元（同比减亏5300万元；24年确认股份支付费用4385万元，剔除股份支付费用影响后实现经营性盈利），扣非归母净利润-0.83亿元（同比减亏1.10亿元）。公司降本增效，实现销售毛利率同比增长-1.10pct，销售费用率-1.09pct，管理费用率-1.58pct，研发费用率-4.53pct。 　　生命科学板块增速系细胞蛋白等新产品系列以及海外销售带动，生物医药板块增速系GLP-1等业务贡献：①生命科学业务板块实现营收10.3亿元（+19%，同比，下同），主要系新品（细胞蛋白类试剂设备销售额翻番，核酸提取新产品线yoy+70%）以及海外销售带动。②生物医药板块实现营收1.8亿元（+6%），主要系新冠疫苗相关业务收缩；但司美格鲁肽业务销售约5000万元，填补业绩缺口。③IVD板块实现营收1.66亿元（-30%），其中常规POCT业务有所收缩，而呼吸道病原体快检和阿尔茨海默病（AD）血检解决方案则是重点发展方向。④境外业务实现营收1.01亿元（+122%），境外毛利率高达81%，24年多款酶原料完成DMF备案并激活，海外销售额提高有望拉动毛利率提升。 　　我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于：①夯实研发投入并卓有成效：公司2024年研发投入3.0亿元（研发费用率21.8%），持续推出新产品上市，巩固公司分子试剂国内龙头地位；同时，生物试剂酶等原料进口替代空间依旧较大，客户国产替代意愿较强。②AD血检产品有望快速放量：公司24年完成AD相关大临床并加大学术推广，与临床医院及大型体检机构形成战略合作，25年有望凭借先发优势迅速抢占市场。③司美格鲁肽酶&中间体业务有望随下游需求放量：司美口服制剂上市后将对相关原料和酶的需求量增大，公司具备放大生产和规模供应能力，可保障数十千克级的批产能。④微流控平台海外获证上市：24年顺利取得欧盟准入资质，25正式开启全球的商业化进。⑤业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显：公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。 　　盈利预测与投资评级：结合市场环境变化，我们将公司2025-2026年营收从19.82/23.86亿元下调至15.88/18.10亿元，归母净利润从3.66/4.65亿元下调至1.12/1.64亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为21.06亿元和2.57亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为79/54/34×。考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求变化，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等。

　　洁特生物(688026) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），归母净利润0.72亿元（yoy+107.51%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+113.15%），经营活动产生的现金流量净额0.54亿元（yoy-59.98%）。其中2024Q4实现营业收入1.68亿元（yoy+25.77%），归母净利润0.22亿元（yoy+5.79%）。 　　点评： 　　收入重回快速增长轨道，海外自主品牌推广成效凸显。得益于生命科学制品业务的全面增长，公司2024年实现营业收入5.59亿元（yoy+20.63%），其中随着细胞培养产品的市场需求稳定增长，叠加公司产品竞争力持续提升，生物培养类业务实现收入1.72亿元（yoy+9.08%），液体处理类业务随着公司移液管、离心管等产品性能持续提升，市场份额不断扩大，实现收入3.37亿元（yoy+22.64%），仪器设备及其他类产品实现收入0.23亿元（yoy+28.27%）。分区域来看，公司2024年境外实现收入3.51亿元（yoy+23.50%），其中随着公司海外自主品牌推广战略落地，公司在欧洲、南美、东南亚等区域市场的自主品牌渗透率显著提升，海外自主品牌收入同比增加46.07%，在境外收入占比达18.89%（yoy+2.92pp），境内收入为1.80亿元（yoy+8.85%），我们认为随着公司在工业客户中的认可度提升、科研客户国产替代进程加速，国内收入增长有望加速。 　　毛利率提升，盈利能力恢复，高端化+全球化战略深化成长潜力。2024年公司销售毛利率为41.41%（yoy+10.79pp），主要是因为产品销售价格稳定、原材料及包辅材采购成本降低、自动化设备投入增加生产效率提升以及收入增加带来的规模化效应，销售费用率为6.15%（yoy-0.37pp），管理费用率为8.13%（yoy+2.05pp），研发费用率为4.70%（yoy-1.46%），销售净利率为13.06%（yoy+5.48pp），盈利能力逐步恢复。从未来发展来看，公司在生命科学制品领域有较扎实的技术和市场积累，近年来加速推动了储液袋、细胞培养袋、超滤膜等高端产品研发，并在海外搭建了多个本地化团队，提升品牌认知度，高端化+全球化战略的落地，有望不断提升公司成长潜力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.82、8.27、9.92亿元，同比增速分别为22.2%、21.1%、20.0%，实现归母净利润为0.99、1.22、1.50亿元，同比分别增长37.4%、22.7%、23.3%，对应2025年4月15日收盘价，PE分别为20、16、13倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。