诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。观点： 　　奥布替尼驱动营收高增长，亏损持续收窄。2024年公司实现营收10.09亿元（同比+36.7%），其中核心产品奥布替尼销售收入突破10亿元（同比+49.1%），主要受益于MZL适应症医保放量及商业化能力提升。2024年公司毛利率增长至86.3%，较2023年提升3.7pct，主要由于营业收入结构改变及奥布替尼生产效率提高。2024年研发费用8.15亿元（同比+7.6%），销售费用4.2亿元（同比+14.5%），管理费用1.69亿元（同比-8.5%）。本期亏损金额为4.53亿元，同比缩小了1.93亿元，下降29.9%，主要归因于药品销售增长、成本效率提升及未实现汇兑损失减少。截止2024年12月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　血液瘤领域搭建产品梯队，自免管线进入收获期。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL适应症NDA已获NMPA受理，预计2025年获批；奥布替尼联合BCL2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL进入临床3期，并完成首例患者入组；坦昔妥单抗（CD19）DLBCL适应症预计2025年获批。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床正在加速推进，治疗SLE的2b期临床患者入组完成，治疗PPMS和SPMS两项全球3期临床试验进行中；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎和ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的两项3期临床均已启动。 　　未来12个月内公司催化剂丰富。血液瘤领域，1）奥布替尼1LCLL/SLL获批上市，坦昔妥单抗r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组，BTKi经治的r/r MCL注册性临床启动。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，PPMS和SPMS全球3期启动并完成首例患者入组，SLE2b期25Q4数据读出；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床试验、白癜风2期临床试验完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床试验完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为410亿元人民币，对应股价为23.29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。 　　四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。 　　创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静®（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。 　　盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　产品业务收入同比增长42%，净利润短期承压。2024全年公司实现营收2.97亿元（+22.3%），归母净利润0.21亿元（-61.0%），扣非归母净利润659万元（-81.0%），净利润短期承压，主要由于募投项目之一“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，新增固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等固定成本，并且由于CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度未能完全符合预期，公司对相关资产计提1003万元减值损失等影响。分具体业务看，2024全年公司实现产品销售2.44亿元（同比+42.0%），毛利率70.0%（同比+0.5pp）；CDMO服务实现营收5256万元（同比-25.7%），预计主要由于生物医药行业持续面临不确定性和市场波动的背景下，部分客户的融资进程受阻，导致部分项目暂停或取消，收入明显下降，分季度看2024Q1/2/3/4分别实现销售805/1162/1584/1705万元，季度营收环比持续改善。 　　分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加144.0%。 　　产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、Ph1临床阶段41个、Ph2临床阶段28个、Ph3临床阶段29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 　　投资建议：根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为0.78/1.12亿元（前值为0.97/1.42亿元），新增2027年归母净利润为1.53亿元，目前股价对应PE分别为58/41/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。 　　医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿 　　（yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。 　　毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。 　　股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分 　　别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。 　　点评： 　　两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。 　　拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。 　　股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入107.02亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。2024年Q4季度，公司实现营业总收入35.61亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降8.81%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长3.76%。2024年公司经营活动现金净流量16.62亿元，同比下降17.89%。 　　医疗大数据优势与AI产品科技创新力，AI营收初具规模。2024年，公司实现营业收入107.02亿元，其中主营收入中结合AI技术手段取得的收入为21557.63万元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司通过提供专业健康体检服务，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。公司通过健康体检大数据与AI技术结合，目前AI技术已经在公司产品中广泛应用，同步推出AI数智健康管理师“健康小美”，更好地满足个人与家庭的健康管理。AI智能体的应用有助于降低服务成本，体检和检后健管极具AI商业化落地应用的丰富场景和广阔空间。 　　客单价稳定提升，个检占比持续提升。截至2024年底，美年健康旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2525万人次，其中控股体检分院接待1538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，个检收入占比同比提升4.1个百分点。2024年公司体检客单价672元（2024年综合客单价620.8元），客单价稳定提升。 　　19家体检中心参变控，增厚公司业绩。2025年4月15日，公司公告拟发行股份购买资产，本次发行价格为4.74元/股，本次交易完成后，美年健康上市公司将直接及间接持有衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年、肥城美年、南宁美元康、德州美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚、厦门银城美年、郑州美健、花都美年、安徽美欣、淄博美年、吉林昌邑美年100%及安溪美年90%股权。19家体检中心在2024年的未经审计总收入约5.05亿元，净利润0.52亿元，净利率约10%。本次交易将增厚上市公司业绩，将进一步巩固公司市场地位，推动AI战略实施。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：消费降级导致体检客单下降风险；市场竞争加剧的风险。

中心思想 2024年业绩承压与24Q4显著改善 开立医疗在2024年面临行业高基数和消化周期带来的业绩压力，全年营收和净利润均出现下滑。然而，公司在24Q4展现出显著的环比改善，营收和净利润均实现大幅增长并扭亏为盈，预示着经营状况的积极转变。 2025年招投标强劲复苏与市场份额提升 进入2025年，随着医疗设备招投标市场的整体回暖，开立医疗凭借其在2024年逆势加大投入的策略，在超声和内镜两大核心业务线的招投标金额上实现了远超行业平均水平的快速增长，有效提升了市场地位和份额，为后续业绩的强劲复苏奠定了坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2024年年报，开立医疗在过去一年中面临了较为严峻的经营挑战。公司全年实现营业收入20.14亿元，相较于上年同期下降了5%。在盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降68.7%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比降幅更为显著，达到75.1%。这些数据反映出2024年医疗器械行业整体所承受的压力，以及公司在特定市场环境下的业绩承压状况。尽管如此，公司在核心业务线的市场表现仍优于行业平均水平，显示出其内在的经营韧性。 24Q4环比改善显著 尽管全年业绩承压，但2024年第四季度的数据显示出明显的积极信号。在24Q4，公司实现营业收入6.2亿元，虽然同比仍下降5.6%，但环比实现了高达60%的显著增长。盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润达到3341万元，同比下降75%，但值得注意的是，该季度实现了环比由亏转盈。同样，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2420万元，同比下降80%，也实现了环比扭亏为盈。这一季度的强劲环比增长和盈利能力的恢复，表明公司经营状况正在逐步改善，并为2025年的发展奠定了良好的基础。这得益于公司在市场承压期持续的投入和团队扩张策略，开始显现成效。 医疗设备招采市场分析 2024年行业承压与公司表现 2024年，中国医疗设备招投标市场整体面临较大压力。根据众成数科的数据，超声行业招投标金额同比下降约26%，内镜（软镜+硬镜）行业招投标金额同比下降约27%。这主要是由于2023年医疗新基建订单和前序医疗设备贴息贷款项目集中放量，导致2024年面临较高的基数效应，行业整体进入消化周期。在此背景下，开立医疗凭借其强大的经营实力和前瞻性布局，在核心业务线上的表现显著强于行业平均水平。公司超声业务实现收入11.8亿元，同比仅下降3%；内镜业务实现收入7.95亿元，同比下降6%。这种逆势表现，充分体现了公司在市场承压阶段逆势扩张团队、加大研发和市场投入的策略成效，有效提升了公司的市场地位和份额。 2025年Q1招投标市场回暖 进入2025年，医疗设备招投标市场呈现出强劲的回暖态势，并可能迎来向上拐点。众成数科数据显示，2025年第一季度，超声行业招投标金额同比增长约88%，内镜（软镜+硬镜）行业同比增长约55%。开立医疗在这一轮市场回暖中表现尤为突出，其Q1招投标金额整体同比增长约130%，远超行业平均水平。具体来看，内镜业务招投标同比增长约60%，超声业务招投标更是实现了约220%的惊人增长。此次招投标的高增长主要有三方面原因：一是2024年第一季度基数相对不高；二是常规采购需求的逐步恢复；三是国家推动的设备更新项目陆续落地。开立医疗自身招投标增长显著超越行业，不仅反映了其市场占有率的稳定提升趋势，也进一步验证了公司2024年加大投入的战略成效。随着订单端的持续高增长，预计公司未来的表观收入将得到显著提振。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值 基于对公司2024年业绩的分析和2025年市场回暖的预期，国投证券维持对开立医疗的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为41.08元，相当于2025年35倍的动态市盈率。分析师预计，公司在2025年至2027年将实现显著的业绩增长。具体而言，预计2025年、2026年和2027年的收入增速将分别达到22.7%、21.4%和20.5%。净利润增速方面，由于2024年的低基数效应，预计2025年净利润将实现高达256.6%的增长，随后在2026年和2027年分别保持20.8%和21.2%的稳健增长。这些预测凸显了开立医疗在未来几年内突出的成长性，尤其是在行业调整期后，其市场竞争力和盈利能力有望得到进一步释放。 风险提示 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在的风险因素。首先，医疗行业政策存在不确定性，任何政策调整都可能对公司的经营环境产生影响。其次，医疗设备招投标市场本身具有一定的不确定性，包括采购周期、价格竞争以及中标情况等，都可能影响公司的订单获取和收入实现。最后，国际贸易政策的不确定性也可能对公司的国际业务和供应链造成潜在风险。投资者在做出投资决策时，应充分评估这些风险。 总结 开立医疗在2024年经历了行业调整带来的业绩压力，但通过逆势投入和市场策略优化，成功在24Q4实现环比显著改善。进入2025年，公司在超声和内镜两大核心业务线的招投标市场表现远超行业平均水平，展现出强劲的复苏势头和持续提升的市场份额。随着常规采购的恢复和设备更新项目的落地，公司未来收入增长潜力巨大。国投证券维持“买入-A”评级，并预计公司未来几年将实现高速增长。然而，投资者仍需警惕医疗政策、招投标市场及国际贸易政策等不确定性风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，尤其在第四季度表现出强劲的复苏势头。这主要得益于其基石业务——家用呼吸机组件库存的成功消化，以及血糖管理、心血管等新产品线的逐步成熟和进入收获期，显示出公司在核心业务稳健发展的同时，积极拓展新增长曲线的战略成效。 全球化布局与长期发展信心 公司通过海外产能的持续扩张，如马来西亚三期产业基地的筹建，进一步提升了全球化交付能力，为未来海外业务的增长奠定坚实基础。同时，2025年股权激励计划的发布，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展战略的坚定信心和对未来业绩持续高增长的预期。 主要内容 2024年度财务表现与季度亮点 年度业绩概览：美好医疗2024年全年实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。 第四季度强劲增长：2024年第四季度，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这一强劲增长主要得益于呼吸治疗业务库存消化完毕后的高增长以及同期低基数效应。 盈利能力分析 费用率保持稳定：2024年，公司销售费用率2.83%（同比提升0.45pp），管理费用率6.76%（同比下降0.81pp），研发费用率8.82%（同比下降0.18pp），财务费用率-3.07%（同比增长0.83pp）。整体期间费用率保持稳定，体现了公司精细化管理的成效。 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为42.08%，同比提升0.89pp；净利率为22.82%，同比下降0.60pp，整体保持相对稳定。 业务结构优化与新增长点 基石业务稳健复苏 家用呼吸机组件：2024年收入达10.89亿元，同比增长25.58%，显示出库存消化后下游需求的快速恢复。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%。公司与下游客户的深度绑定以及新产品、新工艺的持续迭代，预计将推动相关业务延续良好增长趋势。 新业务多点开花 家用及消费电子组件：2024年收入1.67亿元，同比增长10.91%。 其他医疗产品组件：收入1.03亿元，同比增长21.08%。 战略布局与成果：公司积极布局血糖管理（胰岛素注射笔已量产，CGM组件准备交付）、心血管（节律管理、结构性心脏病、电生理等取得突破）和体外诊断（微流控芯片、检测耗材、仪器精密组件已小批量交付验证）等高增长潜力细分领域，加速构建第二、第三价值增长曲线，预计中长期将保持高增长趋势。 全球化布局与产能扩张 海外产能提升：大亚湾美好医疗园及马来西亚二期厂房已全面投产。 未来规划：正在加速筹建马来西亚三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年底前投入使用，将进一步提升海外交付能力，支撑海外业务拓展。 股权激励计划彰显长期信心 激励目标：公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工500万股。以2023年收入或利润为基数，2025-2027年收入或利润复合增速分别不低于27%和28%，充分保障公司未来中长期业绩增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整：预计2025-2027年营业收入分别为20.36亿元、25.63亿元、31.99亿元，同比增长28%、26%、25%。归母净利润分别为4.71亿元、6.00亿元、7.61亿元，同比增长29%、27%、27%。 投资评级：维持“买入”评级。公司作为医疗器械组件制造龙头，拥有领先的研发制造能力和高技术壁垒，成长空间可观，未来几年有望持续快速增长，具有较好的稀缺性。 风险提示 新产品研发风险、政策变化风险、行业竞争加剧风险、单一大客户依赖的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长和稳健的盈利能力，这主要得益于其核心业务——家用呼吸机组件库存的成功消化和需求的快速恢复。同时，公司在血糖管理、心血管和体外诊断等新兴医疗器械细分领域的战略布局已初见成效，多款新产品进入收获期，为公司构建了新的价值增长曲线。为支撑未来的业务扩张，公司持续推进全球化产能布局，马来西亚三期产业基地的筹建将进一步提升其海外交付能力。此外，2025年股权激励计划的推出，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分体现了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗作为医疗器械组件制造领域的领先企业，凭借其技术壁垒、多元化业务布局和全球化战略，预计未来几年将持续保持快速增长，具备较高的投资价值。投资者需关注新产品研发、政策变化、市场竞争及大客户依赖等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与核心业务韧性 华熙生物在2024年经历了业绩的阶段性承压，营业收入同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润更是大幅下滑70.59%至1.74亿元。这一下滑主要源于公司内部管理变革、供应链改造、战略性创新业务投入以及大额资产减值计提等多重因素。尽管整体业绩承压，但公司在原料业务和医疗终端业务两大核心板块展现出显著的增长韧性，分别实现了9.47%和32.03%的稳健增长。 变革落地显效与未来增长潜力 报告指出，华熙生物正处于重要的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在优化运营效率、拓展市场布局并培育新的增长点。随着管理变革的逐步推进和新产品、新业务的持续落地，公司预计在2025-2027年将实现营收和归母净利润的显著恢复性增长。市场对公司未来的发展持积极态度，维持“买入”评级，认为其作为生物科技材料平台型企业，有望在变革显效后迎来新的增长周期。 主要内容 2024年度财务表现与挑战 整体业绩概览： 2024年，华熙生物实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润为1.74亿元，同比大幅下降70.59%；归母扣非净利润为1.07亿元，同比下降78.13%。公司经营成果显著承压。 业绩承压主要原因分析： 管理变革成本： 公司在组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等方面的投入超过7000万元。 供应链与产能布局投入： 推进供应链改造及落地产能布局的相关费用增加超过1亿元。 战略性创新业务投入： 在再生医学、营养科学创新转化等战略性创新业务上的投入超过1亿元。 资产减值计提： 计提了大额资产减值准备约1.89亿元。 消费品业务调整： 收入占比较高的消费品相关业务仍在持续调整中。 多元业务板块的结构性分化与增长潜力 原料业务稳健增长： 2024年实现收入12.36亿元，同比增长9.47%。 国际市场表现亮眼，实现收入6.08亿元，同比增长17.65%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。 毛利率为65.57%，同比提升0.86个百分点，其中医药级透明质酸原料毛利率高达87.56%。 公司持续进行原料及合成生物研发，2024年开展96个研发项目，并有10种生物活性物原料新产品完成上市。 医疗终端业务表现突出： 实现收入14.40亿元，同比增长32.03%。 毛利率同比提升2.27个百分点至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降。 皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元，同比增长43.57%。 医美机构覆盖数量达到7000家，同比增长超过30%。 差异化优势品类表现强劲：微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，覆盖机构数量超过5000家；润致填充剂收入同比增长超过30%，覆盖机构数量超过3000家。 2024年10月发布新品“润致·格格”（聚焦颈部抗衰）与“润致·斐然”（聚焦唇部美容）。 多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，预计未来1-2年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品。 2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 皮肤科学创新转化业务承压： 实现收入25.69亿元，同比下降31.62%。 毛利率为72.80%，同比下降1.13个百分点。 各品牌持续创新：润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比已超品牌整体的50%；夸迪打造细胞级精准抗衰品牌；BM肌活聚焦油皮人群，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案”；米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”。 营养科学创新转化业务快速增长： 实现收入0.82亿元，同比增长40.97%。 业务聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向。 盈利预测与投资建议： 公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革逐步推进，多元业务板块未来有望稳健增长。 考虑到2024年业绩受管理变革、战略性投入增加、资产计提减值等因素影响，报告调整了公司2025-2027年的营收预测分别为58.5/65.2/73.9亿元，同比增长8.9%/11.5%/13.3%；归母净利润预测分别为4.7/6.2/7.8亿元，同比增长169.2%/33.0%/24.7%。 当前市值对应2025年49倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；监管政策风险。 总结 2024年对于华熙生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因内部管理变革、供应链优化投入、战略性创新业务投资以及大额资产减值计提等多重因素而阶段性承压，归母净利润同比大幅下滑70.59%。然而，在整体业绩下行背景下，公司的原料业务和医疗终端业务展现出强劲的增长势头，分别实现了9.47%和32.03%的收入增长，尤其在国际市场和医美终端产品方面表现突出。皮肤科学创新转化业务虽面临调整，但各品牌仍在积极进行产品创新和市场策略优化。公司正处于关键的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在为长期发展奠定基础。展望未来，随着管理变革的逐步落地显效，以及核心业务的持续增长和新业务的培育，华熙生物有望在2025-2027年实现业绩的显著恢复和稳健增长，其作为生物科技材料平台型企业的价值将进一步凸显，因此维持“买入”评级。

中心思想 特步主品牌稳健增长与运营优化 特步国际在2025年第一季度表现稳健，主品牌流水实现中单位数增长，运营质量符合预期。公司通过电商渠道的优异表现和线下门店的结构优化，持续提升零售效率，并计划启动DTC（直接面向消费者）转型以推动长期业务增长。 索康尼成为核心增长引擎 索康尼品牌展现出强劲的增长势头，2025年第一季度流水增长超过40%，已成为特步国际新的增长动能。该品牌通过战略重塑，在零售渠道、产品矩阵和市场营销方面全面发力，具备显著的长期规模扩张潜力。 主要内容 特步主品牌2025年Q1经营概况 流水增长稳健：2025年第一季度，特步品牌流水同比增长“中单位数”，整体运营稳健，符合市场预期。 零售折扣与库存健康：Q1零售折扣水平保持在70~75折之间，与2024年Q1持平。截至2025年Q1末，渠道存货周转天数约为4个月，同比2024年Q1末略有改善，表明库存水平处于健康位置。 渠道策略与效率提升 电商业务表现优异：受益于春节假期的带动，电商渠道流水销售表现突出，预计增速超过20%。公司持续优化电商产品结构，加大高性价比产品占比。 线下门店结构优化与DTC转型：公司在渠道端持续推进经营效率提升，关闭低效店铺并推动门店形象优化。预计2025年下半年将启动特步品牌DTC转型，旨在大幅提升零售效率，驱动企业长期业务增长。 索康尼品牌强劲增长与战略重塑 业绩爆发式增长：2025年Q1索康尼品牌流水增长超过40%，表现出优异的增速。2024年索康尼收入已突破10亿元人民币大关。 全面品牌重塑：在此基础上，索康尼已启动全面的品牌重塑进程，涵盖零售渠道、产品矩阵以及市场营销等多个方面。索康尼已明确成为公司新的增长动能，具备巨大的品牌长期规模扩张空间。 2025年业绩展望与投资建议 宏观环境与经营策略：展望2025年，判断消费环境正处于波动复苏阶段。特步主品牌将采取谨慎乐观的经营策略，同时索康尼将持续快速增长。 盈利预测：伴随DTC业务的推进，预计公司2025年收入将增长约7%，归母净利润增长约10%。 投资评级：作为国内领先的体育用品企业，特步在专业跑步领域具有显著优势，索康尼盈利规模逐步扩张。国盛证券研究所预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元和16.31亿元，对应2025年PE为9倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括渠道拓展不及预期、消费环境波动以及新品牌拓展不及预期等。 总结 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，主品牌流水实现中单位数增长，同时保持了健康的渠道库存和稳定的零售折扣。公司通过电商渠道的强劲增长（预计超20%）和线下门店的结构优化，持续提升运营效率，并计划在下半年启动DTC转型以驱动长期增长。尤为突出的是，索康尼品牌以超过40%的流水增速成为公司新的核心增长引擎，其在2024年收入已突破10亿元，并正通过全面的品牌重塑进一步巩固其市场地位。展望2025年，尽管消费环境存在波动，公司预计仍能实现收入约7%和归母净利润约10%的稳健增长。基于其在专业跑步领域的优势和索康尼的强劲表现，国盛证券维持特步国际“买入”评级，认可其未来的增长潜力和投资价值。