乐普医疗(300003) 　　事件：公司发布 2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入61.03亿元（-23.52%），归母净利润2.47亿元（-80.37%），扣非净利润2.21亿元（-80.28%），经营性现金流7.35亿元（-25.82%）。2024Q4实现营业收入13.18亿元（-23.41%），归母净利润-5.56亿元，扣非净利润-5.13亿元。2025Q1实现营业收入17.36亿元（-9.67%），归母净利润3.79亿元（-21.44%），扣非净利润3.37亿元（-26.08%），经营性现金流4.19亿元（+196.09%）。 　　2024年业绩反映经营压力。公司2024年收入及利润同比均显著下降，毛利率同比-3.36pct至60.88%，主要是受到药品板块政策冲击、器械板块（体外诊断业务）战略调整、减值计提等影响：①药品板块：原料药实现收入3.49亿元（-14.99%），制剂实现收入14.09亿元（-46.50%），因“四同药品”价格治理，公司零售端纯销与发货量短期内一度显著下降，目前发货已逐步恢复，仿制药业务或将趋于稳定。②器械板块：实现收入33.26亿元（-9.47%），其中心血管植介入业务保持平稳增长（冠脉植介入及结构性心脏病分别同比+6.35%、+44.03%）；体外诊断业务受到部分产品竞争加剧导致的价格回落影响，公司人员和战略调整致业务产生一定波动，全年实现收入3.33亿元（-51.31%）；外科麻醉多类产品集采工作有序推进，收入同比持平（+0.27%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入10.19亿元（-19.24%），其中合肥心血管医院营收实现15.60%的较高速增长。此外，公司对商誉、存货、无形资产等计提2.51亿元减值，对归母净利润产生2.17亿元影响，若剔除减值计提影响，公司2024年扣非归母净利润为4.38亿元（-64.94%）。 　　25Q1企稳回升迹象明显。从2025Q1来看，尽管高基数下业绩同比仍有所下滑，但收入环比+31.75%、净利润环比扭亏，源自：1）药品零售渠道库存清理基本完成，板块收入环比+111.38%（其中，制剂环比+135.65%至5.95亿元，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的占比逐步提升；原料药环比+29.35%至0.83亿元）；2）医疗器械业务收入9.04亿元（同比+2.05%），其中心血管植介入收入6.19亿元（+8.49%），结构心脏病高速增长（同比+37.44%）对冲冠脉业务增速放缓（同比+2.03%），外科麻醉同比+2.53%、体外诊断同比-19.87%；3）毛利率环比+10.12pct至64.03%，人员优化重置和组织架构重塑初见成效，经营性现金流大幅改善。 　　战略聚焦成效渐显，创新驱动未来成长。公司秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，多轮驱动业务长期稳健发展：公司植介入器械领域创新产品冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降 解房间隔缺损封堵器等顺利获批；控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验；新一代植入式CGM产品NeoGLU COMFORT®已提交注册申请，GluRing®无创连续血糖仪已申报注册；消费医疗研发管线储备丰富（角膜塑形镜、注射用透明质酸钠溶液、聚乳酸真皮注射填充剂预期Q2获证），有望逐步获证并贡献显著业绩增量。 　　投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，并考虑到外部环境及内生经营仍有待进一步回稳，我们调整并预测公司 2025-2027年归母净利润至9.99/11.97/14.15亿元，同比增长304.43%、19.88%、18.21%，EPS分别为0.53/0.64/0.75元，当前股价对应 2025-2027年PE 20/17/14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。

　　安图生物(603658) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。 　　2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。 　　事件点评 　　短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长 　　2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。 　　2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。 　　研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务 　　2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。 　　公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。 　　公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。 　　在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元（2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元），同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元（2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元），同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　高速机装机进展不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%，主要系公司逆势加大战略投入影响；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 　　其中，2024年第四季度营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。 　　中高端产品销量提升，设备更新落地有望带动公司业绩增长 　　2024年，公司中高端产品销量稳步提升，并实现国内大型医疗终端客户数量持续增长，三级医院客户占比已达近年峰值。2025年，设备更新招投标逐步落地，有望带动公司设备销量增长。其中，据众成数科统计，2025第一季度公司招投标金额达3.38亿元，同比增长126.85%，超声市占率同比提升2.39pct至5.53%，促进作用显著。目前，设备更新仅落地一小部分，未来随着大规模落地，有望带动公司业绩增长。 　　创新为帆，多产线新品层出 　　2024年，开立医疗持续加大研发力度，推动多产品线发展布局。（1）超声产品方面：公司正式推出高端全身机器S80、高端妇产机P80、高端便携X11和E11系列，标志着公司在高端领域取得突破性进展。（2）消化与呼吸内镜方面：全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已经获证，该平台在业内首次推出超分辨成像功能，提供优异的超高清图像画质和业内最丰富的4K视频传输接口，国内市场行业地位仅次于奥林巴斯和富士。（3）微创外科产品方面：公司推出可兼容电子胃肠镜、电子支气管镜及多款外科软、硬镜镜种的X-2600系列一体式内镜平台，与其自主研发的其他产品组成了完整的专科术式解决方案。（4）心血管介入产品方面：公司自主研发的单晶复合材料一次性使用血管内超声诊断导管(型号TJ001)，在超声图像质量和成本控制上都比进口产品有更大的竞争优势，实现对进口产品的代际超越。 　　费用端投入加大，利润率短暂承压 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.58pct至63.80%，主要受会计准则调整、海外业务占比提高、设备县域集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.45%、6.81%、23.49%、-1.84%，同比变动幅度分别为+3.73pct、+0.76pct、+5.37pct、+0.29pct，销售、研发费用率变动较大主要系公司加大了相关投入。综合影响下，公司整体净利率同比下降14.36pct至7.05%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.47%、18.51%、5.84%、21.92%、-1.62%、5.36%，分别变动-13.54pct、-7.87pct、-0.75pct、+3.36pct、+0.22pct、-15.08pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.25亿/28.01亿/32.82亿元，同比增速分别为15%/20%/17%；归母净利润分别为3.57亿/4.98亿/6.84亿元；分别增长151%/40%/37%；EPS分别为0.83/1.15/1.58，按照2025年4月17日收盘价对应2025年38倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现收入15.26亿元（-15.88%，括号内为同比，下同），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非归母净利润2.69亿元（+87.48%）。2024年单Q4实现收入3.19亿元（-8.52%），归母净利润0.46亿元（+390.40%），扣非归母净利润0.41亿元（+282.69%）。2025年一季度实现收入4.51亿元（-2.2%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+4.84%）。业绩符合我们预期。 　　肝素API需求有所回暖，公司利润率提升：自2023年肝素开启去库存周期以来，全球肝素行业市场需求疲软、价格持续下行。但公司积极深耕重点客户和开发新客户，2024年实现原料药销售量18581.71亿单位（+9.10%），收入4.43亿元。公司2024年销售毛利率54.85%（+11.59pct），2025年一季度毛利率54.40%（+1.26pct）。与牧原合作的千牧已基本完成建设工程，预计2025年内正式投产，中期有望带动公司进入原研产业链。 　　制剂收入占比提升，看好硫酸依替米星放量：2024年公司制剂收入10.79亿元，占公司营收比重由2023年的61.43%提升至70.70%，毛利率同比提升0.3pct。公司拟3.9亿元收购方圆制药，其主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业。据中康开思数据，2024年等级医院端整体销售规模5.97亿元，方圆制药市占率30.8%。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，成为公司新增长极。 　　创新药管线稳步推进，年内催化剂丰富：公司QHRD107（临床Ⅱb期），Ⅱa期结果已成功发表在2024年ASH，Ⅱa期入组41例患者，80mg剂量组ORR77.3%，整体ORR62.5%，有效性数据良好。QHRD106Ⅱ期临床试验已完成所有患者入组，数据有望在二季度读出。首个仿制新药LSA02已完成临床BE研究，正在申报生产批件。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司收回部分建元信托前期逾期款项以及收购方圆制药对公司业绩的增厚，我们上调公司2025-2026年归母净利润由4.01/4.45亿元至4.43/5.12亿元，2027年归母净利润预计为6.09亿元；对应当前市值P/E估值17/15/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　公司 2025 年一季度营收承压， 归母净利润微增。 2025 年一季度公司实现营收 27.30 亿元（-14.63%） ， 归母净利润 2.49 亿元（+1.98%） ， 扣非归母净利润 2.06 亿元（-14.05%） ， 经营活动产生的现金流净额-0.15亿元（-105.35%） 。 　　原料药及中间体板块： 收入承压， 毛利率同比明显降低。 原料药及中间体板块 2025 年一季度实现营收 18.83 亿元（-20.08%） ， 毛利润 2.55 亿元（-34.95%） ， 毛利率 13.52%（-3.10%） 。 国内抗生素市场需求疲软，产能过剩导致产品竞争加剧。 展望未来， 公司有望通过拓展海外市场、优化生产流程及布局合成生物学技术等措施， 系统性提升原料药及中间体板块竞争力。 　　CDMO 板块： 稳步增长， 全球化布局显成效。 CDMO 板块 2025 年一季度实现营收 5.49 亿元（+9.58%） ， 毛利润 2.22 亿元（+19.35%） ， 毛利率 40.4%（+3.30%） 。 增长动能主要来自漏斗型项目池的持续扩容、 国内外客户结构的持续优化、 新引进国际顶尖技术团队赋能下的技术提升， 及产能利用率的稳步爬坡。 基于现有订单及管线情况， 预计 2025 年该板块营收有望保持较高增长， 产品结构升级驱动板块毛利率持续提升。 　　制剂板块： 收入短期波动， 毛利率韧性凸显。 制剂板块 2025 年一季度实现营收 2.98 亿元（-12.87%） ， 毛利润、 毛利率均有下滑。 公司将巩固左乙拉西坦、 琥铂酸美洛托尔、 左氧氟沙星等核心产品的竞争优势， 并拓宽国际化注册和销售。 随着产品注册的增多， 制剂板块有望在 2026 年进入新的增长阶段。 　　风险提示： 景气度下行风险； 地缘政治风险； 安全环保风险； 价格风险。 　　投资建议： 原料药业务承压， CDMO 业务彰显韧性， 维持“优于大市” 评级。 维持盈利预测， 预计 2025-2027 年归母净利润 11.23/12.57/13.99亿元， 同比增速 8.9%/11.9%/11.4%， 当前股价对应 PE=14.1/12.7/11.3x。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　百年品牌沉淀，龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，短期承压后有望逐步恢复增长态势：公司秉承叶开泰近400年历史的中医药文化，立足于龙牡壮骨颗粒，多年蝉联中国城市实体药店终端儿科中成药品牌榜首。根据开思数据库，龙牡壮骨2023年零售端的销售收入达7.7亿元，2019-2023年CAGR为37.2%；根据公司年报，2023年销量超过6.2亿袋，同比增长15.2%，2019-2023年年均复合增速为20.4%，实现量价齐升。2024年，公司进行龙牡壮骨的渠道控制、库存管理、以及营销团队改革，短期内业绩有所承压，2024年公司儿科收入7.75亿元，收入下滑32.25%，但为中长期的良性发展奠定了基础，2025年有望业绩回升。 　　OTC双品牌建设，从院内处方向OTC零售转化，产品线管线丰富，院内外全面开花：①公司目标打造多款院内院外双跨产品，重点打造第二款OTC黄金大单品便通胶囊，公司加大便通胶囊的推广力度，2023年销量增速达45%，营销效果显著，2024年保持增长态势，在中国非处方药产品中成药综合排名中位居便秘泄泻类第二。②妇科领域重点打造健脾生血颗粒/片，一方面，补血养气市场需求较大；另一方面，健脾生血颗粒院外市场开始放量，片剂在院内稳健增长，院内外发力打开健脾生血产品的空间。③多款中药创新药进入收获期，包括2021年获批1.1类新药七蕊胃舒胶囊、2023年获批1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、以及在研品种小儿牛黄退热贴、通降颗粒等，均为较有潜力的创新品种，新品接力上市，带来新的业绩增长点。 　　健民大鹏为体培牛黄独家生产供应商，壁垒坚实业绩稳定：健民大鹏自主技术体外培育牛黄为国际首创独家技术，拥有坚固的知识产权防火墙，专利壁垒地位稳固。需求端，牛黄作为贵重中药材，临床应用广泛，根据中康开思数据统计，2023年牛黄中成药市场约90亿元且不断增长，5年复合增速18%，2024年牛黄中成药市场基本保持稳定。天然牛黄产量低、资源匮乏，供需矛盾严重，且天然牛黄价格昂贵，相关中成药成本持续上涨。体培牛黄具有较好替代性，随着牛黄用药的需求持续增长，催生牛黄原料市场扩容，因此我们预测体培牛黄将有望保持稳健增长。公司多年来稳定持股健民大鹏比例33.54%，获得稳定投资收益利润。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为5.03/6.05/7.24亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X。考虑公司主营业务属于细分龙头，且2025年主业业绩有望好转，子公司健民大鹏贡献稳定净利润，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发风险，产品集中风险，原辅材料价格波动风险，医药政策不确定性风险等。

中心思想 2024年业绩承压与数智化转型 美年健康在2024年面临营收和利润双重压力，营业收入同比小幅下降，而归母净利润则大幅下滑，主要原因在于收入体量下降而费用相对刚性。尽管如此，公司通过提升客单价和优化成本结构，展现出一定的经营韧性。 AI赋能驱动未来增长与成本优化 公司积极响应市场变化，全面推行“AllinAI”战略，旨在将AI技术深度融入健康管理服务，实现从“单次体检”向“全程健康管理”的业务模式升级。此战略不仅有望通过AI专精特新产品和健管服务实现新的创收增长点，还将通过AI销售助手、AI质控管理等工具提升运营效率，进一步实现降本增效，为公司中长期发展注入新动能。 主要内容 2024年经营业绩回顾 营收与利润表现 2024年，美年健康实现营业收入107亿元，同比下降1.76%。归属于母公司股东的净利润为2.82亿元，同比大幅下降44.18%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.52亿元，同比下降45.52%。经营活动产生的现金流量净额为16.62亿元，同比下降17.88%。报告指出，利润降幅大于收入降幅，主要系收入体量下降而费用相对刚性所致。 体检服务业务分析 公司2024年体检服务收入为103亿元，同比下降2.18%。在量价拆分方面，控股门店接待人次为1538万人次，同比下降12%；然而，体检客单价提升至672元，同比增长12%，显示出公司在服务价值提升方面的努力。截至2024年底，集团分院总数达到576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。 AI战略与运营效率提升 AI技术应用与创收潜力 2024年，美年健康结合AI技术取得的收入达到2.2亿元，主要来源于心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等创新产品。公司明确提出“AllinAI”战略，计划进一步开发和推广AI专精特新产品及AI健管服务，旨在构建国内领先的“AI+健康管理”应用场景。这一战略的核心目标是将业务模式从传统的“单次体检服务”升级为“全程健康管理”，预计将为公司带来新的创收增长点。 成本控制与精细化运营 在精细化运营方面，公司在2024年实现了多项成本节降。年报数据显示，店均房租为246万元，同比下降5.6%；店均人工成本为668万元，同比下降3.0%。此外，体检直接耗材成本占收入的比例为7.98%，同比减少1.25个百分点。展望2025年，公司将继续推广和优化AI销售助手、AI质控管理、智能主检等工具，以期进一步实现降本增效。 盈利预测与投资展望 宏观环境下的业绩调整 考虑到宏观经济环境对B端体检需求的潜在影响，分析师对美年健康的盈利预测进行了调整。预计2025年至2027年，公司营业收入将分别达到116亿元、128亿元和145亿元，同比增长率分别为8%、11%和14%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为6.21亿元、9.46亿元和12.53亿元，同比增长率分别为120%、52%和32%。 投资评级与核心逻辑 分析师维持对美年健康的“买入”评级。投资逻辑基于公司作为健康体检行业的龙头地位，以及其积极践行“AllinAI”战略的决心。公司凭借其领先的C端流量入口平台和丰富的应用场景优势，有望成功打造“AI+健康管理”新业态，从而在中长期实现业绩的持续增长。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括精细运营不及预期的风险、AI应用推进不及预期的风险、行业需求不及预期的风险、商誉减值风险、担保余额较高风险以及公司治理及舆情风险。 总结 美年健康2024年业绩受宏观经济及费用刚性影响，营收和利润均出现下滑，但客单价的提升和成本控制措施显示出积极的内部调整。公司正积极实施“AllinAI”战略，旨在通过AI技术赋能，实现业务模式从“单次体检”向“全程健康管理”的升级，并提升运营效率、降低成本。尽管面临多重风险，但作为行业龙头，其数智化转型和市场领导地位有望支撑未来增长。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和利润增长持乐观预期。

中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力 海康威视在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，尽管境内主业面临阶段性压力，但海外业务和创新业务成为公司持续增长的核心动力。公司通过EBG业务的韧性表现稳定了境内市场，同时在机器人、热成像、汽车电子和存储等创新领域实现了快速扩张，彰显了其在智能物联领域的深厚壁垒和多元化发展能力。 战略布局与未来展望 公司坚持高水平研发投入，尤其在AI大模型技术方面持续深耕，旨在巩固其在智能物联领域的市场领先地位，并为未来发展注入强大动能。尽管面临宏观经济波动和潜在风险，但凭借其技术创新和全球化布局，海康威视有望在未来保持盈利能力的韧性与持续成长。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩 海康威视2024年实现营业总收入924.96亿元，比上年同期增长3.53%。归属于上市公司股东的净利润为119.77亿元，比上年同期下降15.10%。 2025年第一季度业绩 2025年第一季度，公司实现收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。公司2024年年报及2025年一季报业绩均符合预期，体现了业务的稳健性。 境内外业务表现与增长动力 境内主业承压与EBG韧性 2024年，公司境内PBG业务营收同比下降12.29%，EBG业务同比下降1.09%，SMBG业务同比下降5.58%。其中，EBG业务收入基本维持平稳，在当前宏观环境下展现出相对韧性，是境内业务的稳定压舱石。 海外及创新业务驱动增长 2024年，创新业务全年营收达到224.84亿元，同比增长21.19%。其中，机器人业务增长20.00%，热成像业务增长27.59%，汽车电子业务增长44.81%，存储业务增长19.83%，均实现快速增长。同期，公司境外业务营收259.89亿元，同比增长8.39%，增长稳健，共同为公司提供了持续的增长动力。 盈利能力与研发投入 毛利率保持韧性 2024年公司整体毛利率为43.83%，虽然同比2023年微降0.50个百分点，但仍高于2022年水平，充分体现了公司毛利端的韧性。国内毛利率为42.63%（同比下降1.10个百分点），是毛利率压力的主要来源；而境外毛利率46.12%（同比增长0.52个百分点）和创新业务毛利率40.10%（同比增长0.62个百分点）则为毛利率端带来了较为积极的因素。 高水平研发投入赋能未来 海康威视持续保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用高达477.02亿元。公司在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了多级研发体系。未来公司将继续保持研发投入力度，加强和巩固智能物联技术基础，并深化AI大模型技术的研究和应用，以夯实其在智能物联领域的市场领先地位。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级及盈利预测 考虑到下游宏观经济波动的现状以及公司在AI领域的领军地位，国盛证券维持对海康威视的“买入”评级。预计公司2025E/26E/27E分别实现归母净利润132.01/150.59/177.46亿元，对应PE分别为20x/17x/15x。 主要风险因素 报告提示的风险包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 总结 海康威视2024年年报及2025年一季报业绩符合市场预期，展现出公司在复杂宏观环境下的稳健增长能力。尽管境内主营业务面临一定压力，但海外市场和创新业务的强劲表现有效对冲了风险，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司毛利率保持韧性，并通过持续高水平的研发投入，特别是在AI大模型技术方面的深耕，进一步巩固了其在智能物联领域的竞争优势。国盛证券维持“买入”评级，看好公司凭借其技术领导地位和多元化业务布局，在未来实现持续盈利增长，但投资者仍需关注国内需求、贸易关系及技术推进等潜在风险。

中心思想 政策压力下的短期承压与长期增长动能 安图生物在2024年及2025年一季度面临集采降价等医改政策带来的短期业绩压力，表现为营收增速放缓及归母净利润下滑。然而，公司通过持续高强度研发投入，在新产品（如测序、质谱）方面取得显著进展，并积极拓展国际市场，海外业务实现高速增长，这些因素有望成为公司中长期业绩增长的新动能。 创新驱动与全球化战略支撑未来发展 尽管短期业绩承压，安图生物仍坚定执行创新驱动战略，研发费用率持续提升，确保了产品线的不断丰富和迭代，特别是在高端诊断领域。同时，公司加速全球化布局，境外业务收入快速增长，显示出其在全球市场拓展方面的潜力和决心。分析师维持“买入”评级，看好公司在政策调整后的触底回升以及新产品和国际化带来的长期增长空间。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 安图生物于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于母公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。进入2025年一季度，公司业绩继续承压，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。 季度业绩波动与政策影响 从季度数据来看，2024年第四季度公司实现营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非净利润1.68亿元，同比大幅下降46.25%。业绩下滑主要受安徽发光传染病集采陆续执行带来的量价扰动，以及年底各项费用结算的影响。2025年第一季度，伴随肿瘤标志物产品价格调整的结束，业绩继续承压，但环比已呈现企稳态势。 费用结构分析与研发投入 2024年，公司毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点，基本保持稳定。费用端，销售费用率为17.17%，同比下降0.01个百分点；管理费用率为4.72%，同比提升0.58个百分点；财务费用率为0.04%，同比下降0.16个百分点。值得注意的是，研发费用率达到16.37%，同比显著提升1.60个百分点，主要系公司加大对测序、质谱等新产品的投入力度。2024年公司实现净利率26.82%，同比下降0.73个百分点。 集采政策影响与业务展望 2024年以来，生化发光集采、DRG等医改政策加速推进，对部分试剂产品带来降价压力，影响了公司当期业绩。预计生化业务可能因此承压。然而，在化学发光领域，得益于公司600速高速机的快速装机以及A1-B1-X1流水线“三步走”战略的持续推进，预计发光业务将保持稳健增长。微生物、分子诊断等其他业务也有望延续良好增势。报告预计，随着相关调整政策在2025年全面落地，短期压力将充分释放，公司业务有望逐步触底回升。 创新驱动与全球化布局 安图生物坚持创新驱动发展战略，研发投入强度逐年提升。2022年至2024年，研发投入占收入比例分别为12.87%、14.77%和16.37%，呈现加速增长趋势。高强度研发投入已取得丰硕成果，包括AutolasX-1系列流水线引入AI智能识别判断系统，提升检验效率；三款测序仪在科研市场成功上市销售，测序前处理等多款产品进入试制阶段；并在串联质谱、分子诊断等多领域加快产品迭代。同时，公司积极把握全球化机遇，产品线已进入全球100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，加速本地化渠道建设。2024年，公司境外业务收入达2.84亿元，同比增速高达36.25%。 盈利预测调整与投资建议 基于最新的财报数据，分析师调整了安图生物的盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为47.89亿元、57.47亿元和68.37亿元（调整前2025-2026年分别为53.59亿元、64.15亿元），同比增长7%、20%和19%。归母净利润预计分别为12.51亿元、15.35亿元和18.77亿元（调整前2025-2026年分别为15.45亿元、18.72亿元），同比增长5%、23%和22%。公司当前股价（截至2025年4月17日收盘价41.85元）对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和13倍。考虑到公司在发光领域的持续竞争力、分子产品进入放量阶段，以及通过自主研发与合作不断推出高成长性产品，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品推广不达预期风险、政策变化风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度受医改政策（如集采降价）影响，短期业绩面临压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，在新一代诊断产品（如测序仪、质谱）方面取得突破，并积极拓展国际市场，境外业务实现高速增长，这些新产品和全球化布局有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师预计公司业绩将在2025年触底回升，并维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 核心增长引擎与战略支柱 本报告的核心观点在于特步国际（01368）通过其主品牌稳健的运营优化与第二增长曲线索康尼的强劲发展，展现出明确的市场增长策略和投资价值。特步主品牌在2025年第一季度实现了中单位数的零售销售增长，同时通过有效的库存管理将渠道库存周转控制在约四个月，零售折扣水平维持在7-75折，显示出其在成熟市场中的韧性和效率。与此同时，索康尼品牌作为集团的战略性增长引擎，同期零售销售实现了超过40%的同比高速增长，进一步巩固了其作为专业跑鞋市场新贵的地位，并验证了其DTC（Direct-to-Consumer）模式的成功。 稳健主品牌与高效运营 特步国际的长期发展战略围绕着深耕跑步市场、构建强大的跑步生态圈以及全面推进DTC模式展开。公司自2007年起持续投入跑步社群建设，通过赞助顶级马拉松赛事（如连续16年赞助厦门马拉松）和运营特步跑步俱乐部，有效提升了品牌在专业跑者心中的形象和影响力。DTC模式的成功经验，尤其是在索康尼品牌上的卓越表现，正被推广至主品牌，旨在通过更深入的消费者互动来增强品牌忠诚度和提升客户保留率。这些战略举措共同构成了特步国际未来持续增长的坚实基础，使得分析师维持了“买入”评级，并对未来三年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 特步国际于2025年第一季度公布的中国内地营运公告显示，公司在市场挑战下仍保持了稳健的增长态势。特步主品牌（包括线上线下渠道）的零售销售实现了中单位数的同比增长，这表明其在核心市场中仍具备一定的增长潜力。在运营效率方面，主品牌的零售折扣水平控制在7-75折之间，渠道库存周转约为四个月，这反映了公司在库存管理和渠道健康度方面的持续优化努力，有助于维持品牌价值和盈利能力。 与主品牌的稳健增长形成鲜明对比的是，索康尼品牌（包括线上线下渠道）在同期表现出爆发式增长，零售销售实现了超过40%的同比增长。这一数据凸显了索康尼作为特步国际“第二增长曲线”的强大动能，其高速增长不仅为集团贡献了显著的增量收入，也预示着其在专业运动市场中的巨大潜力。 深耕跑步市场，构建强大社群生态 特步国际自2007年以来，一直致力于推动公共健康和国家体育事业的发展，尤其是在跑步领域建立了深厚的根基。公司通过与专业马拉松运动员建立长期合作关系，并积极创建和维护充满活力的跑步社群，成功构建了中国内地最大的跑步生态圈。 在2024年，特步国际进一步优化资源配置，合共赞助了全国44场顶尖马拉松及路跑赛事。其中，公司连续第16年赞助世界田径白金标赛事厦门马拉松，彰显了其在顶级赛事领域的长期投入和品牌影响力。此外，特步还赞助了包括重庆马拉松、扬州鉴真半程马拉松、太原马拉松、长沙马拉松和成都马拉松在内的多场金标马拉松赛事，为中国蓬勃发展的跑步市场注入了持续动力。 为了更好地服务跑者社群，特步在全国最好的城市公园及热门跑步场地设立了特步跑步俱乐部，为会员提供一站式专业服务，包括定制化跑步咨询、跑团支援、手机充电和淋浴设施等。通过跑步俱乐部及其附属跑团定期举办的跑步活动，公司有效地加深了社群凝聚力，强化了跑步生态圈。特步打造的特跑族“跑江湖”系列活动，更是激发了大众健身热情。例如，2024年10月，特跑族携手跑步爱好者共同进行了“跑黄河”活动，该活动历时81天，吸引了超过60,000名跑者参与，充分展现了特步在社群运营方面的强大号召力。 DTC模式的战略升级与效能提升 受到索康尼在零售网络管理方面取得卓越成果的启发，特步国际正积极加强其直营业务（DTC）模式。公司旨在通过DTC渠道与顾客进行更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度并提高客户保留率。DTC模式的推广不仅能够提升运营效率，减少中间环节，还能让公司更直接地获取消费者反馈，从而更精准地调整产品策略和市场营销。 索康尼品牌自2020年起主要通过DTC模式拓展其在中国的零售网络，并取得了显著成功。过去五年，DTC战略推动了索康尼专业运动分部的快速增长，其收入从2020年至2024年实现了超过100%的年复合增长率。该分部于2023年实现了收支平衡，并在2024年持续展现出强劲的韧性，证明了DTC模式在专业运动品牌领域的巨大潜力。 索康尼：第二增长曲线的爆发与未来展望 索康尼作为特步集团的第二增长曲线，已迅速成为中国跑者心中的新贵。其在马拉松比赛中的穿著率排名前三，进一步巩固了其作为百年跑鞋品牌的市场地位和专业认可度。索康尼的成功不仅体现在销售数据上，更在于其品牌形象和市场份额的快速提升。 随着索康尼在中国业务规模的持续扩大，特步国际将进一步推动其品牌战略，并计划持续推出形象更为提升的旗舰店和概念店。这些高端零售门店将不仅销售专业跑鞋，还将配合其服装和生活休闲产品矩阵的发展，旨在为消费者提供更全面、更沉浸式的品牌体验，从而进一步提升索康尼的品牌溢价和市场竞争力。 财务展望与投资建议 基于对公司当前运营状况和未来发展战略的分析，分析师维持了特步国际的盈利预测和“买入”评级。报告预计公司在2025年至2027年将实现持续的收入增长，分别为147亿人民币、158亿人民币和170亿人民币。归母净利润预计同期分别为13.6亿元、15.2亿人民币和16.9亿人民币。 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.55元和0.61元，而对应的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和8倍。这些财务预测表明，在当前股价水平下，特步国际的估值具有吸引力，且未来盈利增长潜力可期。 报告同时提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 特步国际（01368）在2025年第一季度展现出稳健的运营表现和强劲的增长潜力。公司主品牌通过有效的库存优化和折扣控制，实现了中单位数的零售销售增长，显示出其在成熟市场中的韧性。与此同时，索康尼品牌作为集团的第二增长曲线，以超过40%的零售销售同比增长领跑市场，其DTC模式的成功经验和在专业跑步领域的领先地位，为集团带来了显著的增量价值。 特步国际通过持续深耕跑步社群，赞助顶级赛事并构建完善的跑步生态圈，有效提升了品牌影响力。DTC战略的全面推进，旨在深化消费者互动，增强品牌忠诚度，并已在索康尼品牌上取得了显著成效，未来有望为集团整体带来更高的运营效率和客户保留率。分析师维持了对特步国际的“买入”评级，并对其未来三年的收入和净利润增长持乐观预期，认为公司在当前估值下具备良好的投资价值。尽管存在消费环境变化等潜在风险，但特步国际清晰的增长战略和执行力使其在竞争激烈的市场中保持了领先地位。