中心思想 业绩触底回升，2025年发展向好 乐普医疗在2024年面临宏观环境、行业政策及公司策略调整等多重压力，导致收入和归母净利润出现显著下滑，并计提了商誉及特定资产减值。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善态势，收入、归母净利和扣非归母净利均实现环比转正或大幅增长。这一积极信号预示着公司在2025年有望重回向好发展轨道，主要得益于器械新品的陆续获批、仿制药业务的逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整。 创新驱动与多元布局，构筑长期增长潜力 公司通过持续的研发投入和产品矩阵的有序扩充，特别是在心血管器械和创新药物领域，构筑了坚实的长期增长基础。结构性心脏病业务的亮眼表现和多款重磅新品的上市或进入临床后期，彰显了公司在创新医疗器械领域的领先地位。同时，药品业务在经历渠道库存清理后，预计将恢复稳健增长。多元化的业务布局和创新产品的持续推出，将是乐普医疗未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2024年业绩承压，1Q25环比显著改善 2024年财务表现及影响因素分析 乐普医疗2024年实现营业收入61.03亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.47亿元，同比大幅下降80.4%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降80.3%。公司业绩下滑的主要原因包括：宏观经济环境的挑战、行业政策（如集采）的影响导致器械创新产品放量速度放缓、药品零售终端发货量短期内显著下滑、健康管理板块发展策略的调整，以及公司计提商誉和其他特定资产减值。若剔除相关减值影响，公司2024年扣非归母净利润同比下降64.9%。 2025年第一季度业绩回暖趋势 进入2025年第一季度，公司业绩呈现边际改善态势。实现营业收入17.36亿元，同比下降9.7%；归母净利润3.79亿元，同比下降21.4%；扣非归母净利润3.37亿元，同比下降26.1%。尽管同比仍有下降，但环比数据表现亮眼：收入环比增长31.8%，归母净利和扣非归母净利均实现环比转正。这一积极变化主要得益于公司器械新品的陆续获批上市、仿制药业务逐步恢复发货以及健康管理业务的积极调整推进。研究报告对公司2025年重回向好发展持乐观态度。 三大业务板块结构性亮点与恢复趋势 器械业务：结构性心脏病表现突出，整体有望稳健增长 2024年，公司器械业务实现收入33.26亿元，同比下降9.5%；2025年第一季度收入9.04亿元，同比增长2.1%。其中，结构性心脏病业务表现尤为亮眼，在多款新品获批的背景下，2024年和2025年第一季度收入分别同比增长44.0%和37.4%。这一细分领域的强劲增长有效对冲了其他器械业务的压力。研究报告看好器械板块收入在2025年重回稳健增长。 药品业务：库存清理完成，预计恢复增长 2024年，公司药品业务实现收入17.58亿元，同比下降42.3%；2025年第一季度收入5.95亿元，同比下降25.0%。药品业务下滑的主要原因是行业政策影响下终端进货意愿降低。然而，积极信号是目前零售渠道库存已基本清理完毕，2025年第一季度药品板块收入环比显著改善，增长高达111.4%。研究报告预计药品板块收入在2025年将恢复稳健增长。 医疗服务及健康管理业务：策略调整后蓄势待发 2024年，医疗服务及健康管理业务实现收入10.19亿元，同比下降19.2%；2025年第一季度收入2.38亿元，同比下降2.4%。该板块收入下滑主要由于公司发展策略调整。随着策略调整的积极推进和新品的陆续上市，研究报告看好该板块在2025年实现向好发展。 丰富产品管线有序扩充，驱动未来业绩增长 心血管器械创新产品持续推出 截至年报披露日，乐普医疗在心血管器械领域已有多款创新产品获批上市，包括冠脉及外周血管冲击波导管、冠脉乳突球囊、冠脉棘突球囊、TAVR（经导管主动脉瓣置换术）以及可降解房缺封堵器等。此外，IVUS（血管内超声）、DBS（深部脑刺激）等产品已提交注册申请，可降解左心耳封堵器、电生理PFA（脉冲电场消融）及冷冻消融系统等则已进入临床阶段，显示出公司在心血管介入领域强大的研发实力和产品储备。 药品研发进展显著，多靶点GLP-1类产品国内领先 在药品方面，公司研发管线同样丰富。GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品已完成临床二期，且进度在国内处于领先地位，有望在糖尿病及肥胖治疗领域占据优势。度拉糖肽生物类似药的临床三期已基本结束，预计将很快进入市场。此外，阿托品滴眼液也正准备进入临床三期，有望为眼科疾病治疗提供新选择。 其他创新领域布局，拓展增长边界 除了心血管和传统药品，公司还在其他创新领域积极布局。CGM（持续葡萄糖监测系统）已递交注册申请，有望在糖尿病管理市场取得突破。同时，眼科、皮肤科等相关新品研发均有序推进，进一步拓展了公司的业务边界和未来增长空间。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整原因及具体数据 鉴于外部行业政策对公司收入增速和毛利率的短期扰动，以及公司多款新品上市后积极强化销售推广投入，华泰研究对乐普医疗的盈利预测进行了调整。具体调整包括：下调2025-2026年收入增速及毛利率预测；上调2025-2026年销售费用率预测，以反映新品推广投入的增加；综合考虑2024年及2025年第一季度管理费用率实际情况，上调2025-2026年管理费用率预测。 调整后，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.03亿元、11.56亿元和13.31亿元，相比此前的2025年和2026年预测值分别下调了34%和36%。 估值分析与风险提示 研究报告认为，乐普医疗业务布局丰富且国内外销售渠道覆盖较为完善。基于此，给予公司2025年24倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为23倍），对应目标价为12.81元人民币（前值为12.94元，对应2024年19倍PE）。 同时，报告提示了潜在风险： 产品销售不达预期： 产品认可度是商业化推广的关键，若产品性能表现不佳，可能导致接受度大幅下降。 研发进度低于预期： 心血管介入等创新医疗器械产品研发周期长、资金投入高，存在研发失败的风险。 产品招标降价： 公司部分产品已纳入医保报销范围，考虑到医保控费需求，可能面临产品招标降价风险。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著下滑，主要受宏观环境、行业政策及公司内部调整和减值计提的影响。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的环比改善势头，预示着业绩触底回升。结构性心脏病业务的突出表现、药品业务在库存清理后的恢复增长预期，以及医疗服务与健康管理业务的策略调整，共同构成了公司2025年重回向好发展的基础。此外，公司在心血管器械、创新药物及其他新兴领域的丰富产品管线和持续研发投入，为其长期增长提供了坚实支撑。尽管盈利预测因外部政策和推广投入增加而有所调整，但华泰研究维持“买入”评级，并基于2025年24倍PE给予目标价12.81元，看好公司未来的发展潜力。投资者需关注产品销售、研发进度及招标降价等潜在风险。

中心思想 稳健增长与全球化战略深化 三诺生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过深化全球本土化布局，积极推进连续血糖监测（CGM）产品在海外市场的准入和销售，为未来业绩增长奠定基础。 CGM海外市场潜力巨大 CGM业务是公司未来增长的核心驱动力。随着CGM产品在全球多个国家和地区获得注册证并上市销售，以及在美国市场进入实质性审查阶段，海外CGM业务的放量增长潜力巨大，有望成为公司新的业绩增长点。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体业绩表现： 2024年，三诺生物实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%。扣非后归母净利润为2.95亿元，同比增长0.65%，增速低于归母净利润，主要受政府补助增加3773万元（同比增加2296万元）的影响。 第四季度亮点： 2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入12.61亿元，同比增长23.22%；归母净利润7095万元，同比增长310.96%；扣非后归母净利润6300万元，同比增长235.25%。 盈利能力与费用控制： 公司毛利率提升至54.88%（同比+0.82pp）。销售费用率因CGM市场投入及线上渠道增长较快而有所上升（26.82%，同比+2.15pp），但管理费用率（9.13%，同比-1.18pp）、研发费用率（8.44%，同比-0.34pp）和财务费用率（0.45%，同比-0.76pp）均有所下降，显示出良好的费用控制能力。 2025年经营目标： 公司计划2025年实现收入49亿元，力争收入和经营利润稳步持续增长。 全球本土化布局与CGM海外准入进展 分地区收入结构： 国内收入25.78亿元，同比增长9.81%。 美国收入13.80亿元，同比下降2.68%，但PTS业务保持盈利，Trividia在传统血糖仪市场萎缩背景下实现收入和份额双增长。 其他地区收入4.85亿元，同比增长65.51%，显示出强劲的国际市场拓展能力。 海外本土化服务深化： 公司持续深化海外本土化服务，已在欧洲、北美、东南亚等18个国家设立合作海外仓，实现了物流本地化，提升了服务效率和市场响应速度。 CGM海外准入进展： 2024年，公司CGM产品海外准入持续扩大，已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等25个国家和地区获批注册证，并在中国、英国、俄罗斯、沙特等超过60个国家上市销售。美国市场已进入510(k)实质性审查阶段，预示着未来海外CGM业务的放量增长可期。 分产品收入结构与增长驱动 血糖监测系统： 作为核心业务，收入达33.21亿元，同比增长15.58%，占总收入的74.73%，毛利率为60.18%（同比+1.11pp），是公司收入增长的主要驱动力。 其他产品线表现： 糖尿病营养、护理等辅助产品：收入2.62亿元，同比下降6.04%，但毛利率提升至35.38%（同比+11.47pp）。 血脂检测系统：收入2.44亿元，同比下降4.97%，毛利率提升至61.74%（同比+12.02pp）。 iPOCT监测系统：收入1.86亿元，同比增长9.11%，毛利率51.23%（同比-9.36pp）。 糖化血红蛋白检测系统：收入1.82亿元，同比下降7.31%，毛利率17.67%（同比-29.25pp）。 血压计：收入1.23亿元，同比增长10.61%，毛利率25.91%（同比-1.59pp）。 整体来看，血糖板块引领增长，血压计、iPOCT等产品也保持稳健增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2025-2027年公司营收分别为49.26亿元、54.83亿元、61.25亿元，分别同比增长10.9%、11.3%、11.7%。归母净利润分别为3.90亿元、4.70亿元、5.66亿元，分别同比增长19.7%、20.5%、20.3%。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 国内CGM市场竞争可能加剧。 海外临床试验及销售进展可能不及预期。 海外子公司存在亏损风险。 总结 三诺生物在2024年展现了稳健的经营态势，营业收入和归母净利润均实现增长，尤其第四季度业绩表现亮眼。公司通过深化全球本土化布局，积极推动CGM产品在海外市场的准入和销售，已在全球多个国家和地区取得显著进展，美国市场的实质性审查也预示着未来CGM业务的巨大增长潜力。血糖监测系统作为核心业务持续引领增长，其他产品线也保持稳健发展。尽管面临国内CGM竞争加剧、海外销售不及预期及子公司亏损等风险，但基于其强劲的增长势头和全球化战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　美好医疗(301363) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%）；归母净利润3.64亿元(yoy+16.11%）；扣非归母净利润3.50亿元(yoy+20.37%）。 　　其中，2024Q4公司实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%）；归母净利润1.06亿元(yoy+700.71%）；扣非归母净利润1.03亿元(yoy+725.79%），单季度业绩增长强劲。 　　点评： 　　基石业务库存压力消解，血糖管理等新赛道业务步入收获期 　　2024年，家用呼吸机组件营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工植入耳蜗组件营收1.35亿元（yoy+18.74%），家用呼吸机业务显著复苏，下游大客户去库存影响基本消除。 　　新兴业务方面，公司前瞻性布局的多元化赛道开始逐步进入收获期，2024年，家用及消费电子组件营收1.67亿元（yoy+10.91%），其他医疗产品组件营收1.03亿元（yoy+21.08%）。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个技术门槛高、未来潜力大的细分领域提前加大研发布局力度，构建起“通用技术+专用技术+垂直领域多产品解决方案”的协同创新发展模式，实现公司核心竞争力的累加效应和迭代进化，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。 　　血糖管理领域，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产；同时，公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成。 　　MAH业务合作头部医械企业，拓展产能全球产业布局初见成效公司已经与包括强生在内的多家全球医疗器械百强企业开展中国本地化产品MAH业务合作，在国际地缘政治冲突和关税大战的背景下，公司依托多年来在国际高端医疗器械市场提供端到端全流程服务的能力积淀竞争优势，将助力公司在中国承接国际医疗器械品牌的供应链本土化业务，争取更多国际品牌在中国本土化MAH业务机会。 　　公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，标志着公司在海内外业务拓展和交付能力建设方面迈出了坚实的步伐。其中，马来二期厂房完全建成并投入使用，有效缓解了公司海外业务增长带来的产能压力，进一步拓宽了海外市场的影响力。为了满足海外客户业务的快速增长需求，公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。 　　股权激励再发布，彰显长期发展信心 　　公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工合计500.00万股，占公司总股本的1.23%，激励考核目标值为以2023年收入或利润为基数，2025~2027年收入或利润增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%。地缘政治和关税背景下，实施本激励计划能够有效激发激励对象的工作积极性和创造性，彰显公司长期稳健发展信心。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.15/7.77亿元，同比增速为31.1%/29.0%/26.2%；对应2025~2027年EPS为1.17/1.51/1.91元/股；对应2025~2027年PE为22x/17x/14x。考虑到公司核心业务优势稳固，产能逐步释放，新业务+新客户不断拓展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

　　美年健康(002044) 　　l2024年收入及经营性利润稳健，客单价保持增长 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入107.02亿元（-1.76%），归母净利润2.82亿元（-44.18%），扣非净利润2.52亿元（-45.52%），经营现金流净额16.62亿元（-17.88%）。2024Q4营业收入35.6亿元（-3%），归母净利润2.58亿元（-8%），扣非净利润2.4亿元（+4%）。考虑到2024年计提1.48亿信用减值损失和3378万长股投减值准备以及671万商誉减值准备，预计各项资产减值准备影响归母净利润1.8亿元，剔除该影响后预计2024年归母净利润约为4.6亿元。 　　拆分量价来看，2024年客单价为672元（+8%），保持稳定提升态势，客流量1538万人次（-12%）；截至2024年底，分院总数576家，其中控股体检分院312家（+6家），参股体检分院264家。 　　l毛利率稳健，费用变化小，控费效果显著 　　2024年毛利率为42.78%（-0.01pct），基本持平；费用方面，从绝对值来看，公司四大费用合计新增4400万，变化较小，2024年销售费用率为23.79%（+0.26pct），管理费用率为8.27%（+0.63pct），研发费用率为0.51%（-0.06pct），财务费用率为2.94%（+0.20pct）。2024年归母净利率为2.64%（-2.00pct），扣非净利率为2.36%（-1.89pct），下降主要系信用减值损失所致。 　　l AI战略成效明显，应用逐步扩大，贡献收入增量 　　公司持续推广“AI智能血糖管理创新产品”、“健康小美”、“中医智能体检项目”、“肺结宁”、“脑睿佳”等重点AI专精特新服务产品应用，2024年公司个检收入占比提升4pct至24%；2024年公司主营收入中结合AI技术手段取得收入为2.16亿元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司独具累计过亿人次影像数据及超2亿人次结构化健康数据，2024年底无形资产中数据资源合计882万元。 　　l拟收购19家体检中心股权，进一步提升市占率 　　4月14日，公司发布公告称拟通过发行股份方式(发行价格预计为4.74元/股)购买衡阳美年等14家公司股权及郑州美健等5家控股子公司的少数股权，每家标的2024年收入集中在1-3千万，利润集中在几百万水平。此次交易有利于上市公司产业结构的优化调整，扩大公司业务规模以及增强区域协同效应，提高市场占有率。 　　l盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2025-2027年营收分别为117.17/126.98/137.26亿元，归母净利润分别为6.02/9.01/11.52亿元，对应PE分别为34/23/18倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

　　美年健康(002044) 　　事件：2025年4月16日，公司发布2024年年度报告，2024年全年营业收入107.02亿元(-1.76%)，归母净利润2.82亿元(-44.18%)；扣非后归母净利润2.52亿元(-45.52%)；经营性现金流16.62亿元。2024Q4单季度营业收入35.61亿元(-1.34%)，归母净利润2.58亿元(-8.81%)，扣非后归母净利润2.44亿元(+3.76%)，经营性现金流19.65亿元。 　　2024年度业绩略低于预期，减值影响利润。2024年全年公司营业收入下降1.76%，主要系全年体检人次减少导致业绩阶段性承压；2024年公司共接待2525万人次，同比下降10.9%，其中控股体检中心接待1538万人次，同比下降12.4%；全年体检服务收入103.31亿元，同比下降2.18%。全年归母净利润下降44.18%，主要系公司计提各类资产减值损失所致；2024年公司团体客户与个人客户收入占比分别为75.9%和24.1%，团体客户收入占比提升，其支付账期延长，导致2024年公司计提1.48亿元的信用资产减值，影响全年净利润。 　　体检客单价稳定提升，参变控门店持续推进。2024年公司体检客单价为672元，较去年同期增长8.2%，并保持稳定提升趋势。2024年公司体检中心数量为576家，其中控股体检中心312家，参股体检中心264家。2025年4月，公司拟通过发行股份方式收购19家参股或控股的体检中心，采取参股转控股的模式进一步扩大门店经营控制权；本次收购覆盖山东、福建、湖北等10个省份，重点填补三四线城市区域空白，并解决郑州美健、安徽美欣等子公司少数股东权益问题，减少关联交易，巩固体检市场龙头地位。 　　实施“ALL in AI”战略，推动数字化转型。2024年公司发布的业内首个AI数智健康管理师“健康小美”开展试运营，为体检用户提供体检项目智能解读、建立健康管理档案、综合分析报告和健康建议计划等服务。同时公司持续推出AI驱动的创新产品，包括AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等项目，通过高附加值产品服务提升公司竞争力。另外，公司通过AI结合大数据技术，进一步优化医疗运营和医质管理流程，推动降本增效，持续提升服务效率和客户满意度。 　　投资建议：美年健康经过多年的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升。考虑宏观经济环境变化对体检需求端的影响，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027年的营业收入分别为112.60/120.51/130.38亿元，归母净利润分别为6.21/7.54/9.22亿元，EPS为0.16/0.19/0.24元，当前股价对应PE为33/28/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减值的风险。

　　美年健康(002044) 　　事件：2025年4月16日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入107.02亿元，同比减少1.76%；公司实现归母净利润2.82亿元，同比减少44.18%；实现归母扣非净利润2.52亿元，同比减少45.52%。 　　点评： 　　体检服务主业发展稳健，四大品牌协同发展。 　　公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”、“美兆健康”四大品牌，四大品牌协同发展，提供多层次、全方位、精准化、个性化的健康体检服务。 　　1）从收入端来看：2024年公司体检服务实现营业收入103.31亿元，其中华东区、华北区、华南区、中南区的营业收入分别为35.99亿元、23.87亿元、12.61亿元、13.48亿元。截至2024年底，公司旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2,525万人次，其中控股体检分院接待1,538万人次；团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%。2024年公司体检客单价672元，客单价继续保持稳定提升。 　　2）从利润端来看：2024年公司主营业务体检服务毛利率为42.39%，同比提升0.33pct，从营业成本结构来看，人工费用占比33.08%，外送成本占比22.49%，体检直接耗材占比13.86%，房租物业占比12.40%，折旧及摊销占比9.05%，其他占比6.33%。2024年公司各项期间费用保持相对稳定，资产减值损失0.40亿元，信用减值损失1.48亿元，对利润影响较大。 　　我们认为，公司主营业务体检服务发展稳健，客单价保持平稳提升，从成本结构来看，随着收入规模的不断增长，人工费用、房租物业、折旧摊销等固定成本有望被摊薄，公司盈利能力有望显著改善。 　　拟收购19家标的公司股权，参股转控股加速推进。 　　公司拟通过发行股份的方式购买衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年等19家公司的部分股权，标的公司均为上市公司参股或控股的体检中心，主营业务为提供健康体检服务，本次收购完成后以上标的公司将有望全部实现并表。经过我们测算，以上19家公司2023年营业收入合计为5.37亿元，2024年营业收入合计为5.05亿元，2023年净利润合计为0.48亿元，2024年净利润合计为0.52亿元。我们认为，本次交易有助于扩大上市公司业务规模，增厚上市公司业绩，完善上市公司体检中心服务网络，提高上市公司的市场份额，解决同业竞争，减少关联交易。随着参股转控股的进度加速，少数股东权益对上市公司的业绩稀释减弱。 　　实施“All in AI”战略，关注四大应用方向。 　　公司全面实施“All in AI”战略，全面推进数字化转型，进一步释放医疗健康大数据价值，依托庞大的健康体检数据资源和领先的AI技术产品，持续推动健康管理服务的智能化、个性化和精准化，构建AI驱动的健康管理新生态。2024年公司结合AI技术手段取得的收入为2.16亿元。从应用场景来看，重点关注四大方向： 　　1）AI助力健康管理服务：公司与华为等国内大模型技术公司合作发布业内首个AI数智健康管理师“健康小美”，将进一步结合美年体检档案和健康大数据深度分析，持续建立全生命周期的健康档案，全方位的评估健康风险与定制个性化健康管理解决方案，全交互式三维数字孪生人，全天候的实时响应，为用户提供专业智能的“数智健管师”服务。 　　2）AI驱动专精特新产品：公司在已有的脑卒中AI风险评估、脑认知AI风险评估、冠脉钙化积分AI诊断、肺结节AI诊断、心电图AI诊断、乳腺超声AI诊断、超声AI质控、眼底AI诊断、儿童骨龄AI评估的基础上，继续推出AI精准营养解决方案、中医智能体检、AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理等专精特新体检项目和健管服务。 　　3）AI赋能精细化运营：2024年，公司通过AI人工智能和大数据技术持续创新，在医疗运营和医质管理等领域进一步优化业务流程，持续提效降本，进一步提升了服务效率和客户满意度。 　　4）AI提升大数据资产价值：公司通过提供专业健康体检服务，在医疗健康领域的深厚积淀，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。2024年公司继续深化医疗健康大数据的价值挖掘，推动数据资产的商业化应用，数据资产入表工作已取得初步成效。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为117.54亿元、129.10亿元、141.80亿元，归母净利润分别为6.12亿元、8.00亿元、9.90亿元，EPS（摊薄）分别为0.16元、0.20元、0.25元，对应PE估值分别为34.33倍、26.26倍、21.23倍。 　　风险因素：宏观消费环境变动风险；成本管控不及预期；参股转控股进度不及预期；行业竞争加剧的风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司近期发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。 　　其中，2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 　　点评： 　　美国市场库存去化基本完成，公司境外收入下半年明显好转 　　2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，RH订单2024年第三季度快速恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，每月向公司滚动下订单，2024年上下半年海外收入分别实现2.19/3.22亿元，2024年下半年环比增长明显。 　　分业务线来看，2024年公司耗材业务表现亮眼。2024年公司耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），预计公司耗材业务增长主要来自欧洲市场和美国市场。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。未来，我们预计公司耗材业务仍有较强动力保持高速增长，一方面公司品牌及渠道建设加强，市场认可度提升，另一方面，公司呼吸机设备产品使用率提升，与客户粘性逐步增强，公司也增加了面罩的种类，可以满足更多人群需求。 　　股权激励彰显公司增长信心 　　公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。拟授予的激励对象总人数共计54人，绑定公司高级管理人员及核心技术（业务）人员与公司利益一致。该激励计划归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，考核目标2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元。我们认为公司从去库存周期中走出，海外市场和国内市场均在加速拓展中，公司发布此股权激励方案也向市场传递业绩增长信心。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元（2025-2026年前值预测为10.79亿元和12.75亿元），收入增速分别为26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年归母净利润分别实现2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元（2025-2026年前值预测为2.92亿元和3.73亿元），增速分别为43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.49元、3.26元和4.28元，对应2025-2027年的PE分别为28x、21x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，高毛利的耗材业务占比持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　中美关税政策波动的风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现收入8.4亿元，同比-24.9%，实现归母净利润1.6亿元，同比-47.7%。 　　去库存基本出清，耗材收入显著增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2024年收入为5.3亿元，占总营收比重62.5%，同比-38.2%，主要因2024年前三季度受海外美国市场去库存影响，公司订单有所减少。2）耗材收入2.8亿元，占比33.7%，同比+46.2%。3）医用及其他产品0.3亿元，占比3.8%，同比-57.7%，主要因2023年医院购置大量氧疗仪和R系列产品，导致当年基数较高。分地区来看，国内收入3.0亿元，同比-22.5%，海外收入5.4亿元，同比-26.1%。 　　费用维持稳定，研发投入持续加大。从四费率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用分别为1.1/0.6/1.3/-0.1亿元，费用率分别为13.4%/7.3%/14.8%/-1.6%，同比变化+3.9pp/+3.7pp/+4.4pp/-1.3pp，四费率合计33.8%（+10.7pp），主要因2024年公司增加了37名技术及研发人员，加速主营产品优化迭代，同时加大全球市场拓展和品牌营销，研发和销售费用投入较大。管理费用端主要系中介服务费增加。 　　股权激励彰显公司发展信心。2025年3月，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向公司高管、核心技术人员等共计54人授予不超过70.4万股限制性股票，占总股本0.8%。本次激励考核期为2025-2026年，其中2025年考核目标为营收不低于10.1亿元（+20%），26年考核目标为营收不低于12.1亿元（+20%），彰显公司对未来业绩恢复正常增长的信心。 　　盈利预测：预计2025-2027年营收分别为11/13/16亿元，对应PE分别为26/24/19倍。 　　风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　收入、经调整Non-IFRS归母净利润逐季度稳步提升。2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）。其中，四季度单季度营收115.39亿元（+6.9%），单季度归母净利润29.17亿元（+90.6%），单季度扣非归母净利润33.06亿元（+62.2%），经调整Non-IFRS净利润32.4亿元（+20.4%）。2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp）。 　　CRDMO商业模式驱动业务增长。公司2024年化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%）。CRDMO商业模式驱动业务增长。 　　小分子CRO/CDMO业务强劲增长。1）小分子药物发现业务为下游持续引流，2024年成功合成并交付超过46万个新化合物（+10%）；2）小分子D&M业务实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入58.0亿元（+70.1%），截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10.0万升。 　　测试和生物学业务稳步增长。1）测试业务方面，公司2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长，维持“优于大市”评级。公司行业地位保持稳固，2024年全年业绩逐季度稳步提升。考虑到新签订单的高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元（原2025/2026年107.67/122.83亿元），同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=13.7/12.0/10.5x。

　　上海莱士(002252) 　　事件：2024年公司实现营业收入81.76亿元，同比增长2.67%，实现归母净利润21.93亿元，同比增长23.25%。2024Q4实现营业收入18.62亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈。 　　人血白蛋白维持正增长，静丙小幅下滑，因子类实现双位数增长。2024年营收维持增长，主要是白蛋白、因子类销售增长。1）2024年自产自销实现营业收入44.26亿元，同比增长2.52%。其中，自产白蛋白实现营业收入14.94亿元，同比增长4.42%，我们分析主要由于国内临床终端对人血白蛋白的需求仍较大。静丙实现营业收入16.99亿元，同比下降5.91%，主要由于免疫球蛋白类市场供需恢复平衡。其他血液制品实现营业收入12.33亿元，同比增加14.09%，主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。2）委托代销实现营业收入37.48亿元，同比增加2.81%。其中，进口白蛋白实现营业收入36.27亿元，同比增长3.49%。检测设备及试剂实现营业收入1.21亿元，同比下降14.17%。公司代理的基立福人血白蛋白产品来源于美国、西班牙、爱尔兰等原产地国家，后续根据政策变动可以通过自产产品与进口产品的协同配置、进口产品各生产地之间的调配、调整采购与供应策略等方式以降低关税影响。 　　归母净利率在2023年减值导致的低基数下快速恢复。2024年公司毛利率维持稳定，管理费用率、销售费用率、研发费用率均略有提升。自产产品贡献约60%净利润，归母净利润在2023年减值所致低基数下显著恢复。分公司来看，负责血制品、检测试剂进口与销售的同路医药实现营业收入37.50亿元，净利润3.66亿元。负责采购、制造和销售医疗及血液检测产品的GDS（45%持股比例）实现营业收入45.57亿元，净利润10亿元。公司投资收益5.14亿元，同比实现较快增长，主要由于1）对联营企业GDS和同方莱士按投资比例享有的净损益；2）处置万丰奥威股票产生的投资收益。 　　采浆量持续增长，拟收购南岳生物，进一步增强自产血制品竞争力。全年采浆量突破1600吨，创历史新高，拥有单采血浆站44家。2025年3月公司拟现金42亿元收购南岳生物100%股权，南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。对应PE 44x，对应吨浆市值1511万元/吨。若收购完成，1）公司将加强湖南省浆站布局：湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士将在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。2）提升公司营收、归母净利润增速。 　　投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为24/27/29亿元，同比增速9.24%/11.09%/9.37%,当前股价对应PE为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。