爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 　　人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。 　　毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶®PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。 　　投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿（2025-26年原为5.18/6.37亿），同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　华康洁净(301235) 　　立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场 　　公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。 　　电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线 　　根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。 　　公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力 　　2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。 　　风险提示： 　　医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

　　诺思兰德(430047) 　　滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即 　　诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血 　　在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。 　　老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理 　　NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。 　　风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

中心思想 莱茵生物：合成生物驱动植物提取物行业转型升级 本报告核心观点指出，莱茵生物正通过“天然提取+生物合成”双技术路线，引领植物提取物行业向规模化、可持续和绿色生产转型。合成生物技术有效缓解了对植物原料的依赖，增强了供应链稳定性，并为企业提供了差异化竞争的新机遇。 战略布局与产品创新加速市场拓展 公司将合成生物发展提升至战略目标，通过建立研发平台、获得多项专利授权及投产合成生物车间，已在天然代糖（如甜菊糖苷、罗汉果甜苷）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等领域取得显著产品进展，并积极布局麦角硫因等高价值产品，预计未来将实现可观的产值增长。 主要内容 合成生物技术赋能植物提取物行业 我国植物提取物行业自2021年进入提质期，技术创新成为核心驱动力。合成生物技术在此背景下发挥关键作用，它能够有效解决天然产物规模化生产的技术瓶颈，规避异常气候和地缘政治等因素带来的原料供应风险，从而增强供应链的稳定性。此外，相较于传统植物提取方式，合成生物技术生产天然产物更符合行业对可持续发展和绿色生产的追求，为企业提供了转型升级和实现差异化竞争的新机遇。 莱茵生物战略布局与研发成果 莱茵生物自2016年起，便将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标。公司先后与中国科学院天津工业生物技术研究所、江南大学等科研机构合作，在罗汉果甜苷、甜菊糖苷等天然甜味剂的生物合成领域取得多项阶段性成果。为深化研发，公司建立了桂林莱茵合成生物技术有限公司和成都赛迪科生物科技有限公司两大研发平台，分别专注于天然甜味剂和生物多糖领域的生物合成技术研究与开发。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态。同期，公司合成生物车间正式投产运营，预计全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。 核心产品线突破与市场潜力 莱茵生物在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破： 甜菊糖苷：已具备量产能力 瑞鲍迪苷M2是甜菊糖苷类甜味剂中的稀有高价值单体，也是公司在天然甜味剂生物合成领域的重点产品，其口感最接近蔗糖。传统生产方式效率低、成本高，而公司采用合成生物法持续生产模式，在效率、成本和质量方面具有显著优势。2025年2月，公司产品通过美国FDA GRAS认证，获准在美国食品、饮料市场销售。 罗汉果甜苷：首家全面跑通从头合成技术路径 甜味成分罗汉果甜苷V是业界公认口感最优的天然代糖成分，亦是公司的核心产品之一。针对天然罗汉果种植量不稳定、甜苷V含量极低及应用成本高等劣势，公司于2023年底与江南大学未来食品科学中心陈坚院士团队在实验室级别实现了罗汉果甜苷V的全合成。 左旋β-半乳葡聚糖：全新结构的功能性生物多糖 该产品由赛迪科研发团队从自然界中筛选出的独特菌种经合成生物技术获得。其具有调节肠道菌群、黏膜及组织修复、肝损伤保护、抗氧化及提高免疫力等多种功能特性，可广泛应用于食品、化妆品、医药、动物营养等领域。公司预计将在2025年获得美国FDA的GRAS认证。 麦角硫因：正在积极研发 麦角硫因在抗氧化、消炎等方面具备良好的功能特性，公司认为其具有良好的未来市场发展前景。鉴于目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。 盈利预测调整与投资评级 由于公司因项目管理团队未达业绩指标而提前终止了工业大麻雾化项目合作，天风证券调整了莱茵生物的盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为20.81亿元、24.80亿元和29.96亿元（2025-2026年前值分别为24.09亿元、29.15亿元），归母净利润分别为2.13亿元、2.88亿元和3.96亿元（2025-2026年前值分别为2.63亿元、3.46亿元），对应EPS分别为0.29元/股、0.39元/股和0.53元/股。尽管预测有所调整，但鉴于公司在植物提取与合成生物领域的发展前景，天风证券维持“买入”评级。同时，报告提示了项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险以及依赖大客户风险。 总结 莱茵生物正积极响应植物提取物行业提质升级的趋势，将“天然提取+生物合成”双技术路线提升至公司战略高度。通过持续的研发投入、专利布局和生产设施建设，公司已在天然甜味剂（如甜菊糖苷M2、罗汉果甜苷V）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等核心产品领域取得显著进展，并具备量产能力或实现关键技术突破。尽管因特定项目调整了短期盈利预测，但公司在合成生物领域的战略布局和产品创新能力，预示着其未来在天然健康成分市场具有广阔的增长空间和竞争优势。天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 阿里巴巴健康战略转型与增长动能分析 阿里巴巴健康（0241.HK）在2025年高盛TechNet中国会议上，向投资者清晰地传达了其对未来业绩增长的坚定信心，并详细阐述了驱动公司发展的核心战略。报告指出，公司不仅对实现甚至超越FY26财年的营收和调整后净利润增长指引充满信心，更在积极推进业务结构优化和战略性扩张。其核心观点在于，通过精细化运营第一方（1P）业务，使其从亏损转向盈利，并拓展高利润品类，同时审慎评估来自母公司的潜在资产注入，以及探索O2O（线上到线下）业务的深度发展，阿里巴巴健康正致力于构建一个更具韧性和增长潜力的健康生态系统。这些举措共同构成了公司未来市场表现和竞争优势的关键驱动力。 市场机遇把握与生态协同效应 本报告深入分析了阿里巴巴健康如何把握当前市场机遇，并通过与阿里巴巴集团的生态协同效应来强化其市场地位。公司管理层强调，在当前医疗健康行业数字化转型的浪潮中，通过优化商品交易总额（GMV）结构，特别是提升1P业务的盈利能力，是实现可持续增长的关键。同时，对潜在资产注入的考量，如天猫国际的药品和营养品业务以及饿了么的线下药店O2O业务，不仅旨在扩大业务规模，更重要的是寻求业务协同和运营效率的提升。O2O业务的审慎推进策略，以及对线下药店、前置仓、骑手配送和用户心智培养的重视，均体现了公司在复杂市场环境中，通过数据驱动和生态整合，实现专业化、分析性增长的决心。这些战略布局预示着阿里巴巴健康在数字健康领域的持续深耕和创新发展。 主要内容 业绩指引与最新进展 财务业绩展望 阿里巴巴健康管理层在TechNet中国2025会议上，对公司FY26财年的业绩指引表达了高度的信心。具体而言，公司预计FY26财年营收将实现5%至10%的同比增长，而调整后净利润（adj. NP）则有望实现10%至20%的同比增长。管理层明确表示，有信心能够达成甚至超越这些指引的上限。这一积极展望反映了公司对当前市场环境的准确判断以及对自身运营能力的充分自信。从宏观层面看，中国数字健康市场持续扩张，居民健康意识提升和线上购药习惯的养成，为阿里巴巴健康提供了坚实的增长基础。公司通过持续的技术投入和平台优化，不断提升用户体验和运营效率，从而支撑了其对未来业绩的乐观预期。 GMV构成与1P业务策略 在商品交易总额（GMV）构成方面，报告指出，目前第一方（1P）业务约占总GMV的20%，而第三方（3P）业务则占据约80%的份额。值得关注的是，在FY25财年，1P业务的增长速度显著超越了3P业务，这主要归因于公司实施的战略性调整。 为了实现可持续的利润增长，阿里巴巴健康对1P业务进行了深度优化。过去，1P业务在提供具有竞争力的药品价格时面临亏损压力。为此，公司积极鼓励1P业务向其他高利润、高增长的品类拓展，包括但不限于医疗器械、营养品，甚至美妆产品和奶粉等。这一战略转型旨在通过多元化产品组合来提升整体盈利能力。例如，医疗器械和营养品通常具有更高的毛利率和更稳定的市场需求，能够有效对冲药品价格波动带来的风险。 得益于这些战略调整，1P业务在FY25财年已在净利润层面实现盈利，这是一个重要的里程碑，标志着公司在商业模式优化上取得了实质性进展。管理层预计，在FY26财年，1P业务的盈利能力和利润率将继续得到改善。这表明公司在平衡市场份额与盈利能力方面取得了显著进展，通过精细化运营和品类结构优化，成功将1P业务打造成为新的利润增长点，为整体业绩贡献更多价值。 品类增长亮点 从具体品类来看，营养品业务在FY25财年实现了最快的同比增长，这反映了消费者对健康和保健产品需求的持续旺盛，以及公司在该领域的市场渗透和品牌建设成效。紧随其后的是医疗器械业务，也展现出强劲的增长势头，这可能与家庭医疗、康复护理、慢性病管理等市场需求的增加以及消费者对高科技医疗产品的接受度提高有关。药品业务虽然增长速度略低于前两者，但仍保持了稳健增长，显示出其作为核心业务的韧性。 在处方药领域，原研药（Original drugs）受益于“院外流出”的趋势，实现了快速增长。随着国家医保政策的调整和医药分家的推进，越来越多的处方药从医院渠道流向院外零售药店和线上平台，这为阿里巴巴健康等线上药房提供了巨大的市场机遇。公司通过与药企合作，确保原研药的供应和可及性，同时利用其线上平台的便捷性，有效承接了这一结构性增长红利，进一步巩固了其在处方药零售市场的地位。 来自母公司的资产注入潜力 资产注入考量 关于来自母公司阿里巴巴集团的潜在资产注入，管理层明确指出，首要的考量因素是这些注入能否带来显著的业务协同效应和更优的运营成果。这意味着任何资产注入都必须符合阿里巴巴健康的长期战略发展方向，并能够有效整合到现有业务体系中，而非仅仅是规模的简单叠加。公司将从战略契合度、资源整合能力、市场拓展潜力以及对现有业务的增益作用等多个维度进行全面评估。这种审慎而专业的态度，旨在确保资产注入能够真正提升公司的核心竞争力，而非带来额外的运营负担或风险。例如，协同效应可能体现在用户流量共享、供应链优化、技术平台整合等方面，从而实现1+1>2的效果。 潜在注入方向 目前，管理层已明确了两个主要的潜在资产注入方向，这些方向均与阿里巴巴健康当前的战略重点高度契合： 天猫国际的药品和营养品业务：将天猫国际平台上的药品和营养品业务注入阿里巴巴健康，将有助于进一步巩固公司在跨境电商健康产品领域的领先地位。天猫国际拥有庞大的用户基础和成熟的供应链体系，其药品和营养品业务的注入将丰富阿里巴巴健康的产品线，提升其在全球健康产品采购和销售方面的能力，并可能带来更强的议价能力和更广阔的市场空间。这与阿里巴巴健康1P业务拓展高利润品类的战略方向高度契合，有助于构建更全面的健康产品矩阵，满足消费者日益增长的多元化健康需求。 饿了么的线下药店O2O业务：饿了么作为阿里巴巴集团旗下的即时配送平台，其线下药店O2O业务的注入将极大地增强阿里巴巴健康在本地生活服务和即时配送领域的布局。这将使得阿里巴巴健康能够更有效地连接线上用户与线下药店，提供更快速、便捷的药品和健康产品配送服务。此举不仅能提升用户体验，也能帮助公司更好地渗透到本地社区市场，拓展新的增长点。此举将是阿里巴巴健康O2O战略的重要组成部分，有助于构建一个线上线下深度融合的健康服务网络，提升市场响应速度和用户粘性。 O2O业务发展思考 O2O业务推进策略 阿里巴巴健康管理层表示，公司目前仍在密切关注并评估是否要加大对O2O业务的投入。这一决策将高度依赖于母公司阿里巴巴集团在即时配送（on-demand delivery）方面的投资步伐和战略部署。这表明阿里巴巴健康在O2O领域的推进并非孤立进行，而是与整个集团的生态系统战略紧密相连。通过与母公司在物流、技术和用户流量方面的协同，阿里巴巴健康能够更有效地降低O2O业务的运营成本，并提升市场竞争力。这种审慎而协同的策略，旨在确保O2O业务的投入能够获得最佳的投资回报，避免

中心思想 HCG Q4FY25业绩与未来展望 本报告总结了Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 在2025财年第四季度的财务表现，指出公司营收和EBITDA实现稳健增长，但利润率面临压力。高盛基于此业绩和管理层评论，下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长持更为谨慎的预期。 分析师立场与全面披露 报告明确指出高盛目前对HCG股票的评级为“未评级”（Not Rated），并提供了详细的财务预测数据。同时，报告还全面阐述了高盛的分析方法论（如GS因子概况、并购评级等）以及严格的监管和利益冲突披露，确保了分析的专业性和透明度。 主要内容 Q4FY25 业绩更新 营收与EBITDA增长： HCG在2025财年第四季度实现了强劲的业绩增长，营收同比增长18%，EBITDA同比增长15%。这一增长主要得益于新兴市场和成熟中心业务的良好表现。 利润率压力： 尽管营收和EBITDA增长，但EBITDA利润率同比下降54个基点至约18.1%。这主要是由于毛利率下降了151个基点，尽管运营杠杆的改善部分抵消了这一负面影响。 盈利预测调整 EBITDA预测下调： 考虑到Q4业绩和管理层评论，高盛将HCG在2026财年至2028财年（FY26-28E）的EBITDA预测下调了1-3%。 原因分析： 此次下调主要反映了高盛对HCG中期利润率增长速度将相对放缓的预期。 关键财务指标预测 (高盛) 营收预测 (百万卢比)： 2025财年：22,228.5 (新) / 22,444.3 (旧) 2026财年：26,801.9 (新) / 26,950.2 (旧) 2027财年：29,877.6 (新) / 30,156.7 (旧) 2028财年：32,425.9 (新) / 32,729.0 (旧) EBITDA预测 (百万卢比)： 2025财年：3,897.8 2026财年：5,226.0 2027财年：6,097.9 2028财年：7,033.9 每股收益 (EPS) 预测 (卢比)： 2025财年：4.13 (新) / 4.08 (旧) 2026财年：6.31 (新) / 8.35 (旧) 2027财年：15.24 (新) / 17.21 (旧) 2028财年：22.53 (新) / 23.39 (旧) 估值指标： 市盈率 (P/E)：2025财年104.2倍，2028财年24.9倍。 市净率 (P/B)：2025财年5.3倍，2028财年4.5倍。 CROCI：维持在18.1%至19.2%之间。 分析方法论与披露 高盛因子概况 (GS Factor Profile)： 该工具通过比较关键属性（增长、财务回报、估值和综合）与市场及同业，为股票提供投资背景。 增长： 基于前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长。 财务回报： 基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI。 估值： 基于前瞻性P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA等。 综合： 结合增长、财务回报和估值计算得出。 并购评级 (M&A Rank)： 高盛采用并购框架，结合定性和定量因素，评估公司成为收购目标的可能性。 评级分为1到3级：1级代表高概率（30%-50%），2级代表中等概率（15%-30%），3级代表低概率（0%-15%）。 Quantum 数据库： 高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析或公司间比较。 监管与利益冲突披露： Reg AC 认证： 分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 财务顾问披露： 高盛及其关联公司正在为Healthcare Global Enterprises Limited涉及的已宣布战略事项提供财务顾问服务。 评级分布与投行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、中性、卖出评级分布分别为49%、34%、17%，且在各评级类别中均有一定比例的公司与高盛存在投行关系。 所有权与利益冲突： 高盛政策禁止分析师及其家属持有其覆盖范围内的公司证券。分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投行收入。 全球监管要求： 报告详细列出了美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区对研究报告的额外披露要求，涵盖了所有权、市场做市、分析师角色、信息分发等多个方面，以确保符合各地法规。 评级定义： 买入 (Buy)、中性 (Neutral)、卖出 (Sell)： 基于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。 未评级 (Not Rated, NR)： 当高盛在并购或战略交易中担任顾问，或存在法律、监管或政策限制时，会移除投资评级、目标价和盈利预测。 评级暂停 (Rating Suspended, RS)： 当缺乏足够的根本依据来确定投资评级或目标价时，暂停评级。 总结 本报告对Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 2025财年第四季度的业绩进行了专业分析，指出公司营收和EBITDA实现显著增长，但利润率面临下行压力。基于此，高盛下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长的谨慎预期。报告还提供了详细的财务预测数据，并全面阐述了高盛的分析方法论、严格的监管披露以及潜在的利益冲突，确保了分析的透明度和专业性。投资者应将此报告作为投资决策的参考因素之一，并充分考虑其中提及的各项风险和披露信息。

中心思想 创新药战略深化与核心资产整合 一品红公司通过全资子公司瑞奥生物以680万美元（约4,900.96万元人民币）受让控股子公司广州瑞安博15.25%的股权，使其成为全资子公司。此举旨在进一步巩固公司对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，并加速其研发与上市进程，从而提升公司的核心竞争力和综合优势。 痛风药AR882市场潜力与多元化研发布局 报告强调了创新药AR882在治疗高尿酸血症及痛风领域的巨大市场潜力，其临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格。同时，公司拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个领域，通过多点布局创新管线，包括参股分迪药业和阿尔法分子等，构建长期竞争优势。 主要内容 控股子公司股权收购，强化核心资产控制 一品红公司全资子公司瑞奥生物与合作方Arthrosi签订股权转让协议，以680万美元（折合约4,900.96万元人民币）受让广州瑞安博15.25%的股权。交易完成后，瑞奥生物对广州瑞安博的持股比例由84.75%上升至100.00%，广州瑞安博正式成为一品红的全资子公司。此次收购旨在进一步提高公司对创新药AR882中国区市场权益的掌控，并有效推动AR882的高效研发和快速上市。 创新药AR882临床进展顺利，市场前景广阔 创新药AR882在临床试验方面取得显著进展： 2024年8月，AR882获得FDA授予的快速通道资格。 2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。 2025年3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 2试验完成全部患者入组。 2025年3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE 1试验完成首例患者入组。 目前，AR882整体试验处于顺利有序推进中。鉴于高尿酸血症及痛风领域在销产品数量有限，且AR882前期临床数据表现独特，其上市后的市场销售潜力巨大，有望成为公司的大单品。 多元化创新管线布局，构建长期竞争优势 截至2024年年报，一品红公司共有71项各类在研项目（不含技术改造类项目），研发管线主要聚焦于代谢、炎症、神经等领域。其中，公司拥有15个创新药项目，包括： 用于治疗高尿酸血症的创新药AR882，已进入临床试验阶段。 用于降糖/减重的创新药APH01727片，已进入临床试验阶段。 其余产品处于临床前研究阶段。 此外，公司通过参股分迪药业（专注于“靶向蛋白降解剂-分子胶”创新药物研发）和阿尔法分子（基于人工智能和原创生物计算，靶向GPCR药物研究）等方式，进一步拓展创新研发布局，以构建公司的长期竞争优势。 盈利预测与投资评级 报告对一品红的盈利能力进行了预测： 预计2025年归母净利润为2.00亿元，同比增长137%。 预计2026年归母净利润为2.55亿元，同比增长27.5%。 预计2027年归母净利润为3.21亿元，同比增长25.8%。 对应2025-2027年的P/E分别为112X/88X/70X。基于上述分析，报告维持对一品红的“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 临床试验进展不及预期风险。 创新药研发失败风险。 中成药销售不及预期风险。 总结 一品红公司通过全资收购广州瑞安博，进一步强化了对核心创新药AR882中国区市场权益的控制，旨在加速其研发和上市进程。AR882作为治疗高尿酸血症及痛风领域的创新药，其全球及国内临床试验进展顺利，并已获得FDA快速通道资格，市场潜力巨大。同时，公司积极布局多元化创新管线，拥有71项在研项目，聚焦代谢、炎症、神经等多个高潜力领域，并通过战略投资拓展前沿技术。报告预计公司未来三年（2025-2027年）归母净利润将实现高速增长，并维持“买入”评级，但提示了临床试验、创新药研发及中成药销售不及预期的风险。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入40.12亿元，同比增长19.22%，归母净利润6.02亿元，同比增长3.71%，盈利水平稳健提升；2025年第一季度的营业收入为10.62亿元，同比下降2.64%，归母净利润为2亿元，同比增长0.03%。 　　加大销售推广力度，开拓市场 　　2024年，销售费用率为36.71%，同比增加6.53pct，主要因为新上市产品推广费用增加以及产品销售量增加；管理费用率为6.78%，同比下降1.74pct；研发费用率为10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，销售费用率为38.11%，同比增长3.55pct；管理费用率为6.62%，同比增长0.05pct；研发费用率为10.18%，同比增加0.32pct。 　　制剂驱动营收结构优化，创新产品板块比重提升 　　2025Q1营业收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制药政策影响，相关产品收入占营收比重进一步降低。从产品销售结构看，正往专利产品和新产品占比不断提升的方向发展，专利产品和新产品营收规模同比有较好增长。同时公司增加对新产品推广和创新研发的支持力度，同期与经营活动有关的现金流出同比增加。 　　分板块看，2024年制剂营收31.92亿元（+20.43%），原料及中间体营收4.12亿元（-0.37%）。信立坦（阿利沙坦酯片）持续放量，在竞争激烈的高血压药物市场实现较快增长，其中基层市场已成为信立坦增长最快的终端。新产品复立坦、信立汀他通过谈判进入国家医保目录，为未来放量奠定基础。 　　重点管线持续推进，创新布局延伸新领域 　　研发方面，公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。重点管线进展顺利：4个项目处于NDA阶段：S086的高血压适应症、恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者的贫血适应症）、SAL0108和长效特立帕肽；3个项目处于III期临床阶段：S086（慢性心衰，已完成入组）、PCSK9单抗（已完成入组，预计25年NDA）、SAL0130（一项III期已完成入组，另一项正在开展入组）。此外，公司积极布局新领域，逐步将创新药物研发体系延伸至多肽类和代谢领域。 　　盈利预测与投资评级 　　预计公司2025-2027年营业收入为45.38、54.23、62.46亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2026年的归母净利润从7.13和8.77亿元下调至6.62和7.83亿元，预计2027年的归母净利润为9.02亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策变动、成本上升

中心思想 投资亮点与市场定位 摩根大通对Rainbow Children’s Hospitals维持“增持”评级，并设定2026年3月目标价为1,770卢比。报告核心观点认为，Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计在2020-2026财年将实现12-14%的复合年增长率。公司作为唯一一家专注于儿科的医院连锁机构，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“中心辐射”模式已在钦奈和班加罗尔成功复制，并计划在德里-NCR地区建立类似能力。 财务表现与未来展望 尽管近期床位增加和平均每床收入（ARPOB）趋势疲软，但自2025财年第二季度以来，公司利润率一直保持健康水平，这得益于强劲的入住率。2024财年第四季度投入运营的新单位表现良好，预计将在未来两到三个季度内实现盈亏平衡。摩根大通看好公司持续的执行力、审慎的扩张策略和稳健的资产负债表，预计在2025-2027财年，在新增产能和利润率扩张的推动下，EBITDA将实现高两位数的复合年增长率。 主要内容 2025财年第四季度业绩概览 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年第四季度实现了37.01亿卢比的总收入，同比增长9%，基本符合市场预期。然而，EBITDA为11.47亿卢比，同比增长9%，环比下降17%，低于市场预期2%-5%，主要原因是医生费用高于预期。EBITDA利润率为31%，与去年同期持平，但环比下降360个基点，较摩根大通预期低140个基点。报告净利润（PAT）同比增长11%至5.66亿卢比。全年来看，2025财年总收入达到151.59亿卢比，同比增长17%；EBITDA为49.69亿卢比，同比增长16%；调整后净利润为24.95亿卢比，同比增长14%。 运营数据分析与增长驱动 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，部分原因是儿科季节性因素弱于预期。然而，平均每床收入（ARPOB）同比增长7%至58,057卢比，好于摩根大通预期。具体来看： 成熟医院表现： 成熟医院的入住率下降510个基点至52%，但ARPOB健康增长8%。 新医院表现： 新医院的入住率显著提升590个基点至36%，ARPOB也实现了6%的增长。新医院运营床位同比增长15%至522张。 容量扩张： 公司计划在2026财年第一季度在Rajahmundry新增100张床位，并在第二季度在Bengaluru新增150张床位，这些扩张计划正在按部就班进行。 住院和门诊量： 住院（IP）和门诊（OP）量增长相对平缓，分别同比增长4%和3%。全年来看，IP量增长12%至98,395人次，OP量增长12%至1,426,733人次。 投资论点、估值与风险评估 摩根大通认为，Rainbow Children’s Hospitals凭借其在儿科和产科市场的专业化定位和成功的扩张模式，具备显著的竞争优势。公司预计在2025-2027财年实现EBITDA高两位数复合年增长，主要得益于产能扩张和利润率提升。摩根大通将2026年3月的目标价定为1,770卢比，基于2027财年25倍企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值，这比行业平均水平高出约10%，反映了公司卓越的增长和回报表现、强大的自由现金流生成能力以及稳健的资产负债表。 然而，投资也面临多重风险，包括： 在新市场复制成功模式的挑战。 项目执行风险和潜在延误。 人才流失风险。 监管风险，如价格管制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 本报告分析了Rainbow Children’s Hospitals在2025财年第四季度及全年表现，指出公司收入增长符合预期，但利润率受医生费用影响略低于预期。尽管成熟单位入住率有所下降，但新单位表现强劲，ARPOB整体健康增长。摩根大通维持“增持”评级，看好公司在儿科和产科市场的独特优势、稳健的扩张计划和未来EBITDA增长潜力，但同时提示了新市场拓展、项目执行、人才保留及监管政策等方面的潜在风险。

中心思想 稳健增长与估值吸引力 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，并设定2026年3月的目标价为1,700卢比。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）下降和新床位初期亏损的挑战，公司在2025财年仍实现了17%的营收增长和16%的EBITDA增长，其中体外受精（IVF）业务表现尤为突出，同比增长70%。目前，该股在2026财年和2027财年的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值分别为26倍和22倍（未计入INDAS），较同业有约20%的折让，显示出其估值的吸引力。 盈利能力提升与战略扩张 展望未来，EBITDA增长预计将保持强劲，主要得益于新增产能的盈亏平衡、中个位数的ARPOB增长以及运营杠杆效应。公司预计在2025-2027财年实现16%/17%的营收/EBITDA复合年增长率，无机增长机会有望带来额外上行空间。尽管对2026/2027财年的EBITDA预测因利润率略低而下调了2%/4%，但Rainbow凭借其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，仍具备卓越的增长和回报潜力。 主要内容 1. 财务表现与估值分析 1.1. FY25业绩亮点与挑战 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年展现了健康的财务增长。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）同比下降3%以及新增280张床位（约占现有容量的15%）带来的初期亏损，公司营收仍实现了17%的同比增长，EBITDA同比增长16%。其中，体外受精（IVF）业务表现尤为出色，同比增长70%，对总营收的贡献提升至2.6%。 在2025财年第四季度，公司营收同比增长9%至3,701百万卢比，EBITDA同比增长9%至1,147百万卢比。EBITDA利润率保持在31%的水平，员工支出和医生费用增加被其他费用的下降所抵消。净利润（PAT）同比增长11%至566百万卢比。截至报告期末，公司净现金头寸依然强劲，达到6,989百万卢比。鉴于对未来利润率的略微下调，J.P. Morgan将2026/2027财年的EBITDA预测分别下调了2%/4%，并将目标价调整至1,700卢比。 1.2. 投资论点与估值展望 Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计该市场在2024-2028财年将实现12-13%的复合年增长率。公司作为唯一专注于儿科的医院连锁，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“轴辐式”运营模式已在钦奈和班加罗尔得到有效复制。 尽管近期新增床位和ARPOB趋势疲软，公司在2025财年的利润率仍保持健康，约为33%。新投入运营的三个单位表现良好，其中海得拉巴的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔的单位也即将实现。预计这些新单位在2026财年将合并贡献正向EBITDA。J.P. Morgan预测，未来两年公司营收/EBITDA的复合年增长率将达到中高两位数，无机增长机会有望带来额外的上行空间。 目标价1,700卢比是基于2027财年3月25倍的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值。这一目标倍数隐含了约28倍的2027财年3月（pre-INDAS）EV/EBITDA，较行业平均水平溢价约5%，这反映了Rainbow在行业中卓越的增长和回报表现。公司强大的自由现金流（FCF）生成能力和稳健的资产负债表也为这一估值提供了有力支撑。 2. 运营表现与战略扩张 2.1. 运营指标分析 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，主要原因是儿科细分市场的季节性疲软，尤其是在成熟医院。住院（IP）和门诊（OP）量同比增长分别为4%和3%。然而，ARPOB同比增长7%至58,057卢比，这可能得益于病例组合的改善。全年来看，ARPOB同比下降3%至53,962卢比，主要由于平均住院天数（ALOS）从2024财年的2.7天增加到2.9天。 IVF业务在2025财年表现良好，营收份额提升了80个基点，达到总营收的2.6%。公司正专注于该领域的有机增长，并计划将其扩展到更多单位（目前已在12个单位开展）。 2.2. 新单位发展与未来布局 新单位在2025财年表现良好，入住率同比提升590个基点至36%。在2024财年第四季度投入运营的三个绿地单位中，海得拉巴（金融区）的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔（Sarjapur）的单位也进展顺利，预计很快将实现盈亏平衡。然而，钦奈（Anna Nagar）单位的爬坡速度可能较慢，原因在于较高的资本支出和临床团队的逐步组建。2025财年，这三个单位合计产生了约1.2-1.3亿卢比的EBITDA亏损，但预计在2026财年将贡献正向EBITDA，这将有助于部分抵消Rajahmundry（100张床位）和班加罗尔（150张床位）即将开业单位的亏损。 展望2026财年之后，公司计划在2027财年和2028财年分别在哥印拜陀和古尔冈新增绿地单位。鉴于其强大的资产负债表，公司也在积极探索无机增长机会。 2.3. 成熟单位增长策略与专科深化 尽管第四季度趋势疲软，成熟单位在2025财年全年的入住率仍保持健康，达到58%（同比增长330个基点）。ARPOB同比下降2%至55,679卢比。管理层目标班加罗尔和钦奈的成熟单位实现8-10%的稳定同比增长，与海得拉巴单位的增长水平相似。公司认为，深化临床专科、提高入住率和改善病例组合将是未来的增长驱动力。公司正在班加罗尔和钦奈的中心医院增加专科医生，以使其能力与海得拉巴持平。值得一提的是，Rainbow在钦奈中心医院完成了首例肝移植手术。 此外，国际患者收入在2025财年受到孟加拉国、阿曼和苏丹等地缘政治问题的影响，同比下降约30%。海得拉巴儿童发展中心的进展也因临床医生短缺和定价策略调整而放缓。 3. 风险因素 投资Rainbow Children’s Hospitals面临多重风险，包括未能成功将业务模式复制到新市场、项目执行风险和延误、难以吸引和保留关键医疗人才，以及监管政策风险，如价格控制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，目标价为1,700卢比。公司在2025财年实现了营收和EBITDA的健康增长，IVF业务表现突出，尽管面临ARPOB下降和新床位初期亏损的挑战。其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，为其提供了强大的竞争优势和增长潜力。 展望未来，新增产能的盈亏平衡、ARPOB增长和运营杠杆将驱动EBITDA持续强劲增长。公司积极的床位扩张计划和对无机增长机会的探索，预示着未来的进一步发展。尽管对短期利润率的调整导致EBITDA预测略有下调，但目前估值仍具吸引力，且较行业平均水平存在溢价，反映了其卓越的增长和回报前景。投资者应关注新市场复制、项目执行、人才保留和监管政策等潜在风险。