科伦药业(002422) 　　事件： 　　4月23日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比增长1.67%，归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%。 　　点评： 　　利润端保持高速增长，创新药开启商业化元年。2024年公司收入端营收实现218.12亿元，同比增长1.67%，其中大输液实现销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%。全密闭式输液替代半开放式输液进程持续推进，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点；药品销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，其中创新药累计实现销售5,169.37万元；抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素实现营收17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体实现营收22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体实现营收11.51亿元，同比增长42.78%。利润端归母净利润为29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润为29.02亿元，同比增长22.66%，保持高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入50.24亿元，同比下滑12.03%，归母净利润为4.65亿元，同比下滑5.65%，扣非净利润为4.56亿元，同比增长2.53%。 　　销售费用率持续下降，研发费用增长11.2%。2024年，公司整体毛利112.76亿元，毛利率达51.70%，比去年略微下滑0.73pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为16.01%，比去年下降4.73%；管理费用率为6.00%，同比提升0.68%；研发费用率为9.95%，同比增长0.89%；财务费用率则同比下滑0.79%。受此影响整体利润端改善显著。 　　创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264）完成商业化，2024年11月获批2线及以上TNBC适应症，2024年共贡献5169.37万元收入。同时，公司目前已经提交3个NDA，年内有望获批：1）A166（HER2ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2025年有望递交2L+HR+HER2-BC适应症NDA，A400（RET抑制剂）在2025年提交有望递交NDA。给公司持续带来商业化新亮点。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为16/14/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；药品研发及上市不及预期；产品销售不及预期；竞争加剧的风险；环保风险。

　　利安隆(300596) 　　Q4业绩同环比高增，盈利能力改善，看好公司多层次高质量发展 　　公司发布2024年报，实现营收56.87亿元，同比+7.74%；归母净利润4.26亿元，同比+17.61%。其中Q4实现营收14.22亿元，同比+0.04%、环比-1.62%；归母净利润1.12亿元，同比+41.32%、环比+19.75%，业绩符合预期，公司拟派发现金红利0.37元/股（含税）。考虑抗老化助剂行业竞争加剧，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.16（-0.86）、5.97（-1.13）、6.70亿元，EPS分别为2.25、2.60、2.92元/股，当前股价对应PE为12.6、10.9、9.7倍。我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业，同时推进PI材料国产化，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。 　　抗老化助剂、润滑油添加剂运营稳健，生命科学、PI材料项目快速推进（1）分业务看，2024年，公司抗氧化剂、光稳定剂、U-pack、润滑油添加剂分别实现营收17.30、20.86、6.14、10.63亿元，同比+7.99%、+11.31%、-3.77%、+15.40%；毛利率为19.38%、33.20%、8.36%、9.95%，同比+2.28、+1.25、+1.20、-1.90pcts；抗老化剂、润滑油添加剂销售量分别为12.36、5.83万吨，同比+6.40%、+23.23%。通过6大生产基地的产能分布与扩张计划，公司抗老化助剂产品市占率、毛利率同比双升；子公司锦州康泰2024年实现净利润4,406万元，顺利兑现三年业绩承诺，并完成二期产能的建设和投产产能整合与释放，大客户开发初见成效；生命科学业务实现营收363万元，产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型；PI材料方面，客户端与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货，服务端在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。（2）盈利能力方面，2024年销售毛利率、净利率分别为21.24%、7.28%，同比分别+1.46pcts、+0.51pcts，盈利能力有所改善。 　　风险提示：项目进展不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2024年年报：公司2024年实现营业收入56.87亿元，YoY+7.74%，归母净利润4.26亿元，YoY+17.61%。 　　从收入端看，核心业务销量增长，带动营收增长。2024年，公司主业高分子材料抗老化助剂业务实现增长，产品销量同比提升6.40%，带动抗氧化剂营收同比增长7.99%至17.30亿元、光稳定剂营收同比增长11.31%至20.86亿元、U-pack业务营收同比增长-3.77%至6.14亿元；润滑油添加剂业务产品销量同比提升23.23%，营收同比增长15.40%至10.64亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升1.46个百分点至21.24%，带动公司净利润增长。 　　主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。②润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。③生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。④聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；

　　爱博医疗(688050) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营业总收入14.10亿元（yoy+48.24%），归母净利润3.88亿元 　　（yoy+27.77%），扣非归母净利润3.90亿元（yoy+35.08%）。 　　其中，2025年第一季度，收入实现3.57亿元（yoy+15.07%），归母净利润0.93亿元（yoy-10.05%），扣非净利润0.86亿元 　　（yoy-12.83%）。 　　点评： 　　2024年三大业务稳健增长，毛利率稳中有升 　　人工晶状体业务，2024年公司人工晶状体销售量实现销量约173.85万片，同比增长44.93%，实现销售收入约5.88亿元，同比增长约17.66%，平均出厂价约338元/片，同比下降约18.81%。2024年5月，全国各区域陆续开始执行人工晶状体国家集采中标价格，受入院价格下降的带动以及市场竞争加剧等多方面因素影响，公司出厂价也有所下调。结构方面，集采政策推动下，公司“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，而且2025Q1公司PR产品（有晶体眼人工晶状体）获批，预计未来随着公司多焦点人工晶状体和PR产品销售占比提升，公司的平均出厂价会呈现上升态势。2024年，公司人工晶状体毛利率约为89.16%，较2023年89.23%略有下降，并没有大幅下降，我们认为主要是公司生产基地由北京转至烟台，平均生产成本下降。2024年公司子公司爱博烟台实现收入约2.04亿元（yoy+191%），实现净利润约0.72亿元（yoy+740%）。 　　近视防控业务，2024年公司近视防控业务整体收入约3.36亿元，同比增长约20.79%。其中，OK镜收入约2.36亿元，同比增长8.03%，销量约40.2万片，同比增长2.40%，平均OK镜出厂价约587元/片，同比增长约5.5%，主要是公司推出了普诺瞳PRO型号，带动了平均出厂价提升。随着近视防控行业竞品不断涌现，防控方式日益多元，公司积极丰富产品布局，除了角膜塑形镜外，还推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，其他近视防控业务收入约0.97亿元，同比增长69.43%。毛利率来看，2024年公司OK镜销售毛利率约为85.68%，2023年同期约为85.13%。 　　视力保健业务，2024年公司隐形眼镜收入约4.26亿元，同比增长211.84%，销量约2.14亿片，产品销量同比增长241.11%。得益于公司在并购后加大了隐形眼镜产线建设和市场投入，该类产品营业收入增长较快，在公司总营业收入中占比达到30.21%。而且在2025年第一季度，仍然保持了较高的增长速度。公司隐形眼镜核心子公司，天眼医药2024年收入约1.96亿元（yoy+173%），净利润约761万元。福建优你康2024年收入约1.48亿元（yoy+309%），净利润约0.12亿元。厦门美悦瞳2024年收入约0.86亿元，净利润约163万元。 　　平台型企业，研发实力强、商业化能力突出 　　2024年公司研发投入总额159,819,056.53元，同比增长20.80%，占营业收入比例为11.33%。公司定位于研发平台型企业，在研项目丰富，持续加大研发投入可有效保障公司研发进度。有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。 　　过往强势增长的销售业绩已验证公司的商业化能力。截至2024年12月31日，公司的销售网络已覆盖中国31个省、自治区和直辖市超过6,000家医院及视光中心。受益于在人工晶状体和角膜塑形镜中建立的广泛销售渠道，公司可以快速推进新上市产品的商业化。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为17.63亿元、22.47亿元和28.10亿元（2025-2026年前值预测为17.20亿元和22.22亿元），收入增速分别为25.1%、27.4%和25.1%，2025-2027年归母净利润分别实现4.68亿元、6.10亿元和7.76亿元（2025-2026年前值预测为5.32亿元和7.08亿元），增速分别为20.5%、30.3%和27.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.47元、3.22元和4.10元，对应2025-2027年的PE分别为35x、27x和21x，公司是眼科领域比较稀缺的耗材平台型企业，目前三大主业保持快速增长，人工晶状体借集采实现高端产品放量，近视防控产品组合丰富，美瞳业务进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　美瞳盈利不及预期的风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，公司2024年实现收入14.10亿元（+48.24%，同比，下同），归母净利润3.88亿元（+27.77%），扣非归母净利润3.90亿元（+35.08%）。2024Q4单季度实现收入3.35亿元（+18.26%），归母净利润0.71亿元（+36.15%），扣非归母净利润0.86亿元（+71.75%），25Q1归母净利润低于我们预期。 　　2024年主营业务增长稳健：公司人工晶体实现收入5.88亿（+17.66%），其中销量17.38万片（+44.94%），每片晶体均价338元（-18.82%）；OK镜收入2.36亿元（+8.03%），销量40.29万片（+2.40%）；其他近视防控产品收入9718万（+69.43%）；隐形眼镜实现快速增长，收入达4.26亿元（+211.84%），其中代工2.78亿元（+207.04%），销量2.14亿片；其他手术产品收入2802万元（+32.65%）；视力保健产品收入2429万元（+87.7%）。分地区看，境内实现收入13.57亿元（+49.52%），境外收入4613万元（+16.73%）。 　　2025Q1受人工晶体集采影响，短期承压：2025Q1公司实现营收3.57亿元（+15.07%），归母净利润0.93亿元（-10.05%），扣非净利润0.86亿元（-12.83%）。2024年5月起，人工晶状体国家集采政策陆续落地实施，受此影响，终端医院手术量减少，手术价格下降，人工晶状体出厂价格也出现下滑，这直接导致了公司2025年第一季度手术业务收入和毛利的增速放缓。在近视防控领域，市场竞争日益激烈，竞品不断增多，公司角膜塑形镜出厂价格因此略有下调，对公司业绩增长的贡献也有所减弱。此外，公司的隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段，目前对公司利润的贡献较小，未来还有较大的待提升空间。我们认为随着双焦点晶体及PR晶体逐步放量，公司人工晶体业务有望企稳回升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体集采及前期新产品市场推广费用增加影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由5.09/6.89亿元，调整至4.66/5.84亿元，预期2027年为7.17亿元，对应当前市值的PE分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场拓展 艾德生物在2024年实现了营收的稳健增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩反弹，特别是海外市场表现亮眼，成为公司未来增长的重要驱动力。公司通过深化全球运营网络和产品注册，成功拓展了国际市场份额。 核心业务领先与研发投入持续 公司在肿瘤基因检测试剂领域保持行业领先地位，拥有多款独家获批产品。技术服务业务实现高速增长，与国际知名药企的伴随诊断合作持续深化。同时，公司持续高强度研发投入并有效控制费用，巩固了其在伴随诊断领域的竞争优势。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 艾德生物发布了2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增长6.3%；归属于母公司净利润为2.6亿元，同比下降2.5%。进入2025年第一季度，公司业绩显著改善，实现营业收入2.7亿元，同比增长16.6%；归属于母公司净利润0.9亿元，同比大幅增长40.9%，显示出强劲的复苏和增长势头。 业务结构与市场地位 从业务构成来看，2024年检测试剂业务是公司的核心收入来源，实现收入8.8亿元，占总营收的79.1%，同比增长2.0%。公司在国内已获批32种肿瘤基因检测产品，其中多个产品为国家独家，确立了行业领先地位。技术服务业务表现亮眼，实现收入1.6亿元，占比14.5%，同比大幅增长81.4%，这得益于公司在研发、生产、注册、销售全链条的优势以及与阿斯利康、强生等知名药企的伴随诊断合作。检测服务业务实现收入0.7亿元，占比6.0%，同比下降21.6%，公司设有三家独立的第三方医学检验机构，提供LDT产品设计与开发。 国内外市场布局与增长驱动 在地区分布上，2024年公司国内收入为8.5亿元，占比76.6%，同比增长0.2%，保持平稳发展。海外市场成为主要增长亮点，实现收入2.6亿元，占比23.4%，同比大幅增长32.5%。公司已组建70余人的海外团队，并在新加坡、香港、加拿大设立全资子公司，构建了全球运营网络。具体产品方面，FGFR2产品已在日本上市，PCR11基因产品新增三款药物伴随诊断适应症，并正在积极推进海外注册获批。 费用管控与研发进展 公司在2024年和2025年第一季度保持了较高的毛利率，分别为84.7%和83.5%。净利率在2024年为23.0%，2025年第一季度提升至33.3%，主要受期间费用影响。公司重视费用管控，2025年第一季度销售费用率为26.4%，研发费用率为15.3%，分别较2024年全年下降6.0%和4.2%。研发方面，2024年研发投入达2.2亿元，并取得了PCR11基因产品在国内获批上市等重要进展，显示出公司强大的研发实力。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，分析师下调了公司2025-2027年的收入和毛利率假设，预测每股收益（EPS）分别为0.81元、0.98元和1.19元。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年28倍市盈率，对应目标价为22.68元，并维持“增持”评级。报告同时提示了新产品推广不及预期、海外地缘政治影响国际拓展以及药企合作业务进展不及预期等风险。 总结 艾德生物在2024年实现了稳健的营收增长，并在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏和增长势头，尤其在海外市场取得了显著进展。公司凭借其在肿瘤基因检测试剂领域的领先地位、高速增长的技术服务业务以及持续的研发投入，巩固了其在伴随诊断市场的核心竞争力。有效的费用管控和清晰的全球化战略为公司未来的持续发展奠定了基础，尽管面临新产品推广和海外市场拓展的潜在风险，但其市场地位和增长潜力仍值得关注。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 兴齐眼药在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长32.42%和40.84%，显示出公司强大的市场扩张能力和运营效率。同时，销售毛利率和净利率均有所提升，表明公司在成本控制和盈利能力方面表现优异。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的快速放量，该产品作为儿童青少年近视长期管理的基础用药，凭借其先发优势和市场推广，成为公司业绩增长的主要驱动力。 低浓度阿托品驱动市场份额扩大 低浓度阿托品滴眼液作为我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，在2024年实现了收入的爆发式增长，同比增幅高达106.08%，使其在滴眼剂收入中占比超过70%。这一核心产品的成功放量不仅大幅提升了公司滴眼剂板块的收入，也巩固了公司在眼科用药，特别是在近视防控领域的市场领导地位。随着不同规格低浓度阿托品滴眼液的陆续上市，公司有望进一步扩大市场份额，满足不同患者需求，并持续推动业绩增长。 主要内容 核心观点 营收利润快速增长，盈利能力显著提升 兴齐眼药2024年年报显示，公司全年实现营业收入19.43亿元，同比增长32.42%。归属于母公司股东的净利润达到3.38亿元，同比增长40.84%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.48亿元，同比大幅增长44.54%。在盈利能力方面，公司表现出良好态势：销售毛利率为78.33%，同比提升0.96个百分点；销售净利率为17.40%，同比提升1.04个百分点。利润端增速高于营收增速，主要得益于公司对各项费用的有效控制，其中销售费用率为36.30%（同比下降0.18个百分点），管理费用率为8.76%（同比下降1.77个百分点），研发费用率为11.35%（同比下降0.05个百分点）。 低浓度阿托品迅速放量，滴眼剂收入占比攀升 从产品板块来看，滴眼剂业务在2024年表现尤为突出，实现收入13.66亿元，同比激增106.08%，其收入占比已超过70%。这一高增速主要归因于低浓度阿托品滴眼液的迅速放量。该产品是我国首款获批用于延缓儿童近视进展的滴眼液，被多项近视防控指南列入，并被权威推荐为我国儿童青少年近视长期管理的基础用药。凭借其先发优势和持续加大的推广力度，低浓度阿托品有望在未来保持较高的增长速度。其他板块方面，凝胶剂/眼膏剂收入为3.63亿元（同比下降2.88%），溶液剂收入为0.62亿元（同比增长19.16%），这两个板块相对平稳。医疗服务收入为1.33亿元，同比下降62.13%，该板块继续面临压力。 在研管线进展顺利，产品矩阵持续丰富 公司在研管线进展顺利，为未来发展奠定基础。0.02%和0.04%低浓度阿托品滴眼液已进入最后一年的洗脱期，预计上市后将与现有产品形成不同规格的产品矩阵，以适应不同患者的需求。此外，0.01%低浓度阿托品滴眼液的2年临床研究已顺利完成，进一步强化了临床证据。其他在研管线包括：1）伏立康唑滴眼液已完成I期临床研究，目前正在开展II期临床试验；2）环孢素滴眼液（II）已取得IV期（上市后）临床研究报告，循证医学支撑进一步强化；3）拟用于干眼症、神经营养性角膜炎治疗的SQ-22031滴眼液在健康受试者中的I期临床试验正在进行中。 盈利预测与投资建议 财务预测调整与估值分析 根据公司2024年年报，东方证券研究所下调了公司2025-2027年的营收预测。调整后的预测显示，公司2025-2027年归母净利润分别为6.32亿元、9.20亿元和10.56亿元（原2025-2026年预测为7.34亿元和9.70亿元）。对应的预测每股收益（EPS）分别为3.60元、5.25元和6.02元。通过对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为134.15亿元，对应目标价为76.55元。 投资评级与目标价 基于上述财务预测和估值分析，东方证券研究所维持对兴齐眼药的“增持”评级，并设定目标价格为76.55元。 风险提示 研发及新品放量风险 公司面临研发进展不及预期的风险，新产品上市后的市场放量可能不及预期，这可能影响公司的未来收入和利润增长。 政策风险 药品控费政策可能超出预期，对公司产品的定价和销售带来压力，从而影响公司的盈利能力。 公司主要财务信息概览 历史业绩与未来展望 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,468 1,943 3,015 4,001 4,680 同比增长(%) 17.4% 32.4% 55.1% 32.7% 17.0% 营业利润(百万元) 277 425 762 1,103 1,265 同比增长(%) 10.6% 53.6% 79.5% 44.7% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 240 338 632 920 1,056 同比增长(%) 13.4% 40.8% 86.9% 45.7% 14.7% 每股收益（元） 1.37 1.93 3.60 5.25 6.02 毛利率(%) 77.4% 78.3% 80.8% 81.8% 81.1% 净利率(%) 16.4% 17.4% 21.0% 23.0% 22.6% 净资产收益率(%) 14.8% 20.6% 33.1% 34.3% 28.7% 市盈率 52.5 37.3 19.9 13.7 11.9 市净率 7.5 7.9 5.7 4.0 3.0 估值假设与敏感性分析 估值模型参数 在进行绝对估值时，采用了以下主要参数：所得税税率T为25.00%，永续增长率Gn为3.00%，无风险利率Rf为1.67%，无杠杆影响的β系数为1.50，考虑杠杆因素的β系数为1.52，市场收益率Rm为8.61%，股权投资成本（Ke）为12.20%，债务比率D/(D+E)为1.61%，债务利率rd为3.60%，加权平均资本成本（WACC）为12.05%。基于这些假设，计算得出终值折现为7,252.82百万元，企业价值为13,239.41百万元，权益价值为13,415.15百万元，每股价值为76.55元，预测市值为134.15亿元。 目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析显示，目标价对永续增长率和WACC的变化较为敏感。例如，在WACC为12.05%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从68.40元上升至89.33元。同样，在永续增长率为3.00%时，WACC从10.05%提高到14.05%，目标价从101.30元下降至60.96元。这表明公司的估值受宏观经济环境和公司长期增长前景的影响较大。 财务报表预测与比率分析 资产负债表预测 公司资产负债表预测显示，货币资金在2024年有所下降至370百万元，但预计在2025-2027年将逐步回升至1,703百万元。应收票据、账款及款项融资预计将从2024年的278百万元增长至2027年的713百万元。存货预计也将随业务增长而增加。流动资产合计预计从2024年的830百万元增长至2027年的2,846百万元。非流动资产，如固定资产、在建工程和无形资产，预计也将持续增长，反映公司在产能和研发方面的投入。负债方面，短期借款在2024年增加至200百万元，预计在未来几年保持在较低水平。负债合计预计从2024年的534百万元下降至2027年的473百万元，显示公司财务结构趋于稳健。 利润表预测 利润表预测显示，营业收入预计将从2024年的1,943百万元增长至2027年的4,680百万元，年复合增长率较高。营业成本预计同步增长。销售费用、管理费用和研发费用预计也将随着业务规模扩大而增加，但占营收比重有望保持稳定或略有下降。营业利润预计从2024年的425百万元增长至2027年的1,265百万元，归属于母公司净利润预计从2024年的338百万元增长至2027年的1,056百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。 现金流量表预测 经营活动现金流在2024年为417百万元，预计在2025年略有下降至376百万元，随后在2026-2027年大幅增长至1,024百万元，表明公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流持续为负，反映公司在资本支出和长期投资方面的持续投入，以支持未来的增长。筹资活动现金流在2024年为负319百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年转为正，表明公司在未来可能通过股权或债权融资来支持发展。现金净增加额在2024年为负118百万元，预计在2025年继续为负，但在2026-2027年将大幅转正，显示公司整体现金状况将显著改善。 主要财务比率分析 成长能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的同比增长率在2025年预计达到峰值，分别为55.1%、79.5%和86.9%，随后在2026-2027年保持健康增长，但增速有所放缓，显示公司处于高速成长期。 获利能力： 毛利率预计从2024年的78.3%提升至2026年的81.8%，净利率预计从17.4%提升至2026年的23.0%，ROE和ROIC也呈现显著提升趋势，表明公司盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的25.1%持续下降至2027年的10.1%，流动比率和速动比率预计持续上升，显示公司偿债能力稳健且不断改善。 营运能力： 应收账款周转率和存货周转率保持在较高水平，总资产周转率在2025-2026年有所提升，表明公司资产运营效率良好。 每股指标： 每股收益预计从2024年的1.93元增长至2027年的6.02元，每股经营现金流和每股净资产也呈现显著增长，为股东带来良好回报。 估值比率： 市盈率（P/E）预计从2024年的37.3倍下降至2027年的11.9倍，市净率（P/B）预计从7.9倍下降至3.0倍，EV/EBITDA和EV/EBIT也呈现下降趋势，表明随着业绩增长，公司的估值水平将更具吸引力。 总结 兴齐眼药在2024年取得了亮眼的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现32.42%和40.84%的同比增长，盈利能力显著提升。这一增长主要得益于核心产品低浓度阿托品滴眼液的迅速放量，该产品在滴眼剂收入中占比超过70%，并凭借其市场地位和推广力度，有望继续保持高增速。公司在研管线进展顺利，多款产品进入关键临床阶段，未来产品矩阵将进一步丰富。尽管面临研发进展不及预期、新品放量不及预期以及药品控费政策等风险，但基于强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所维持“增持”评级，并预测公司未来几年将保持高速增长，估值水平将更具吸引力。财务数据显示，公司在成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力方面均表现出色，为长期发展奠定了坚实基础。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 锦波生物在2024年实现了营收和归母净利润的持续高速增长，分别达到14.43亿元（同比增长84.92%）和7.32亿元（同比增长144.27%）。公司通过有效的降本增效策略，显著提升了盈利能力，2024年毛利率达到92.02%，归母净利率达到50.75%。 核心业务驱动与未来发展蓝图 医疗器械作为核心业务板块表现亮眼，贡献了绝大部分收入，功能性护肤品业务也实现快速增长。公司持续丰富产品矩阵，积极推进国际化战略，并推出高目标的股权激励计划，为未来三年的业绩增长设定了明确且振奋人心的目标，预示着公司将继续保持高速发展态势。 主要内容 2024年业绩与2025年一季报概览 锦波生物2024年全年营收达14.43亿元，同比增长84.92%；归母净利润7.32亿元，同比增长144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比增长149.15%。2025年第一季度，公司继续保持强劲增长，营收3.66亿元，同比增长62.51%；归母净利润1.69亿元，同比增长66.25%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长70.92%。 降本增效与盈利能力优化 2024年，公司毛利率达到92.02%，同比提升1.86个百分点；归母净利率50.75%，同比大幅提升12.33个百分点。研发费用率降至4.94%，同比下降5.95个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著成效。2025年第一季度，毛利率为90.11%，归母净利率为45.99%，研发费用率为5.19%，盈利能力保持稳健。 核心业务板块表现 医疗器械业务 2024年医疗器械收入达到12.54亿元，同比增长84.37%，占总营收的86.89%。该板块毛利率高达95.03%，同比提升1.85个百分点。其中，单一材料医疗器械收入11.28亿元，同比增长99.69%，是主要的增长驱动力。 功能性护肤品业务 功能性护肤品收入1.42亿元，同比增长86.83%，占总营收的9.83%。该板块毛利率为70.41%，同比提升2.62个百分点，显示出良好的增长潜力和盈利能力。 原料及其他业务 原料及其他业务收入0.46亿元，同比增长89.07%，占比3.17%。其他业务收入0.02亿元，同比增长759.65%，占比0.11%。 产品矩阵丰富与国际化战略 产品创新与研发 公司持续推出新产品，如薇旖美冻干纤维新增更多规格产品（包括12mg ColNet新品首发）。新获批的凝胶产品有望为填充市场带来增量空间。公司在多型别胶原蛋白方面持续投入研发，并形成了六大核心技术平台，其中FAST数据库为人源化胶原蛋白研发提供解决方案，进一步巩固了技术壁垒。 渠道拓展与国际市场布局 在国内市场，公司深化渠道覆盖，提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构达4000家。在国际市场，越南械三产品获批，新增巴西专利。ProtYouth品牌的5款产品获得美国FDA认证，并与欧莱雅开展原料合作，国际化进程稳步推进。 股权激励计划 公司拟实施股权激励计划，激励100万份股权（占总股本的1.13%），行权价格为276元/份，激励对象共87人，约占员工总数的10.57%。考核期分为2025-2027年三期，净利润目标分别为不低于10亿元（2025年）、14亿元（2026年）和18亿元（2027年），旨在激发团队活力，推动公司业绩持续增长。 投资建议与财务预测 考虑到公司研发驱动的产品矩阵完善、国际化进展显著以及股权激励计划的推动，预计公司2025-2027年营收将分别达到23.51亿元、31.82亿元和41.40亿元；归母净利润将分别达到11.51亿元、15.58亿元和19.79亿元。对应PE分别为30x、22x和17x。分析师维持“买入”评级，目标价494元，对应2025年38倍PE。 总结 锦波生物在2024年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现，营收和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于其核心医疗器械业务的强劲增长以及功能性护肤品的快速发展。公司通过持续的产品创新、深化国内外市场布局以及实施高目标的股权激励计划，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计其将继续保持高速增长，并维持“买入”评级。

中心思想 GLP-1驱动业绩高增长 诺泰生物在2024年及2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持高位增长，这主要得益于全球GLP-1多肽药物市场的持续高景气度。公司作为国内多肽药物原料药及CDMO领域的领先企业，充分抓住了市场机遇，通过自主选择产品和定制类产品及技术服务的协同发展，实现了盈利能力的显著提升。 多肽药物龙头地位稳固 公司凭借强大的国际化BD团队、丰富的客户资源、完善的产能布局以及获得国际认可的生产质量管理体系，进一步巩固了其在多肽药物领域的龙头地位。通过与国内外知名药企的战略合作，以及持续的产能扩张和技术升级，诺泰生物有望在全球多肽药物市场中持续受益，并承接更多高价值订单，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 财务表现与增长驱动 2024年年度报告与2025年第一季度报告概览： 2024年，公司实现营业收入16.25亿元，同比增长57.21%；归母净利润4.04亿元，同比增长148.19%；归母扣非净利润4.08亿元，同比增长142.60%。 2025年第一季度，公司实现营业收入5.66亿元，同比增长58.96%；归母净利润1.53亿元，同比增长130.10%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长131.79%。 收入结构分析： 按产品拆分：2024年自主选择产品收入11.29亿元，同比增长79.49%；定制类产品及技术服务收入4.94亿元，同比增长22.34%。 按业务拆分：2024年CDMO/CMO收入4.73亿元，原料药及中间体收入9.44亿元，制剂收入1.84亿元，技术服务费收入0.21亿元。 按区域划分：2024年国内收入5.97亿元，同比增长2.05%；国外收入10.26亿元，同比增长129.10%。 盈利能力提升： 2024年和2025年Q1，公司利润增速显著高于收入增速，主要得益于毛利率的提升和期间费用的摊薄。 2024年主营业务（医药制造业）毛利率为67.78%，同比提升6.81个百分点；其中自主选择产品毛利率72.85%，同比提升8.42个百分点。 销售费用同比增长7.63%，管理费用同比增长30.62%，研发费用同比增长82.12%。 增长驱动因素： 公司业绩高增长主要受益于全球GLP-1多肽药物的高景气度，预计2025年将延续2024年的良好表现。 市场拓展与客户策略 战略合作储备： 2024年公司签订了大量战略合作，包括国内多个重磅GLP-1创新药原料药及制剂合作、MNC重磅创新药ADC合作、MNC多肽动物创新药CDMO合作、重磅寡核苷酸CDMO合作、拉美口服司美格鲁肽原料药合作，并逐步达成北美、东南亚客户全方面合作。 还包括司美格鲁肽制剂全球战略合作以及与多家国际仿制药企业达成替尔泊肽战略合作。 客户资源丰富： 自主开发的原料药已销往美国、欧洲、加拿大、印度、中东等国家或地区，并与Krka、Chemo、Cipla、Apotex、Mylan、Sandoz等知名制药公司达成合作关系。 CDMO业务客户主要包括Incyte、Gilead、Vertex、MSD、前沿生物等国内外知名创新药企，服务项目包括Biktarvy、Ruxolitinib、艾博韦泰等。 2024年前五大客户销售额贡献均超过1亿元，合计贡献收入占比47.62%，显示客户结构相对分散，对单一客户依赖度较低。 国际竞争力： 公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和CDMO两大业务协同发展，战略合作关系紧密，有望持续受益于行业需求的高景气度。 产能扩张与国际认证 生产基地与产能： 公司拥有连云港和建德两个现代化生产基地。 建德工厂现有产能147万升，可提供实验室级到吨级的定制生产服务。 连云港工厂现有多个多肽、小分子化药原料药及制剂生产车间，具备吨级多肽原料药产能。 第四代规模化吨级多肽生产车间601车间已正式投产，实现多肽产能5吨/年。 预计602多肽车间将于2025年上半年完成建设。 寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。 国际生产体系认证： 公司已建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系。 替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查。 连云港工厂第四次顺利通过美国FDA的cGMP飞行检查。 子公司诺泰诺和在成立两年后顺利通过美国FDA的cGMP现场检查。 未来展望： 随着新建601车间和602车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，公司有望承接更多GLP-1多肽药物订单。 未来展望与投资建议 盈利预测： 预计公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、27.68亿元、34.24亿元。 净利润预测： 预计归母净利润分别为5.62亿元、7.40亿元、9.36亿元。 EPS与估值： 预计EPS（摊薄）分别为2.56元、3.37元、4.26元，对应PE估值分别为21.36倍、16.21倍、12.81倍。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 潜在风险提示 多肽药物行业景气度波动风险。 地缘政治和关税政策变动风险。 新建产能进度不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 诺泰生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于全球GLP-1多肽药物市场的蓬勃发展。公司通过优化产品结构、拓展国际市场、深化战略合作，有效提升了盈利能力。同时，其持续完善的产能布局和获得国际权威认证的生产质量管理体系，为承接更多高价值订单提供了坚实保障。尽管面临行业景气度波动、地缘政治及产能建设等风险，但基于其在多肽药物领域的国际竞争力、丰富的客户资源和明确的增长战略，公司未来业绩增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 特宝生物在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长。公司营业收入达到6.73亿元，同比增长23.48%；归母净利润为1.82亿元，同比增长41.40%；扣非归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%。这一增长主要得益于核心产品派格宾的市场放量。同时，公司通过优化费用结构，特别是销售费用率的下降，有效提升了净利润率，达到27.05%，同比上升3.43个百分点，显示出公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了显著改善。 创新产品驱动未来发展 公司持续推进创新产品管线，为未来业绩增长奠定坚实基础。多项派格宾相关的真实世界研究（如“珠峰”项目）正在深入开展，有望进一步巩固其在乙肝治疗领域的市场地位。此外，自研的怡培生长激素已申报上市，预计2025年获批将贡献新的增量。Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）和长效人粒细胞刺激因子珮金的新增适应症获批临床试验，均预示着公司未来产品组合的丰富和市场竞争力的提升。深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线是公司持续增长的核心驱动力。 主要内容 2025年第一季度财务表现与增长驱动 根据公司2025年4月23日发布的一季报，特宝生物在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩。 营业收入显著增长： 公司实现营业收入6.73亿元，与去年同期相比增长23.48%。这一增长速度表明公司市场拓展和产品销售表现良好。 净利润大幅提升： 归属于母公司股东的净利润达到1.82亿元，同比大幅增长41.40%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.89亿元，同比增长28.81%，显示出主营业务盈利能力的强劲。 现金流表现优异： 2025年第一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为8.06亿元，创下自2020年第二季度以来的季度新高，反映出公司良好的经营性现金流状况和回款能力。 核心产品驱动增长： 报告明确指出，公司收入增长主要由核心产品派格宾的市场放量驱动，这表明派格宾在市场中的渗透率和接受度持续提升。 盈利能力与费用结构优化 特宝生物在2025年第一季度不仅实现了营收增长，还在盈利能力和费用控制方面表现出色。 毛利率保持高位： 公司毛利率为93.17%，同比微幅上升0.10个百分点，显示其产品具有较高的附加值和市场竞争力。 销售费用率下降： 销售费用率为41.44%，同比下降2.92个百分点。销售费用率的有效控制是推动净利润率提升的关键因素之一，表明公司在市场推广效率方面有所改善。 管理费用率稳定： 管理费用率为10.01%，同比微幅上升0.03个百分点，基本保持稳定。 研发投入增加： 研发费用率为9.91%，同比上升1.92个百分点。研发投入的增加体现了公司对创新和未来发展的重视，尽管短期内可能对利润有一定影响，但长期来看有助于增强核心竞争力。 净利润率显著提升： 综合各项费用控制和营收增长，公司净利润率达到27.05%，同比上升3.43个百分点，反映出公司整体盈利能力的显著增强。 非经常性项目贡献： 2025年第一季度，公司营业外支出与所得税费用分别为1097.79万元和2708.73万元，较上年同期分别降低267.15万元和147.30万元，这些非经常性项目的减少也对净利润率的提升有所贡献。 创新产品管线与长期发展展望 特宝生物持续在创新产品研发和管线布局上发力，为公司未来业绩的持续增长提供动力。 派格宾持续增长潜力： “珠峰”等多项派格宾相关的真实世界研究正在积极推动，乙肝患者干扰素获益研究持续深入，有望进一步推动派格宾保持稳健增长。 怡培生长激素有望贡献新增量： 公司自研的怡培生长激素已于2024年1月申报上市，预计在2025年获得批准并上市销售，这将为公司带来新的收入增长点。 YPEG-EPO项目进展： Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）的III期临床研究前的相关准备工作正陆续开展，预示着该产品未来进入临床后期阶段。 珮金新增适应症获批： 2025年1月，长效人粒细胞刺激因子珮金新增适应症获得国家药监局药物临床试验批准，有望拓宽其市场应用范围。 盈利预测与投资评级： 国海证券预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为38.37亿元/51.61亿元/66.61亿元，归母净利润分别为11.17亿元/15.20亿元/18.32亿元，对应估值PE分别为26.76X/19.67X/16.32X。基于公司深厚的蛋白长效修饰技术平台、丰富的产品管线、长效干扰素的持续增长以及长效人粒细胞刺激因子上市贡献的新增量，国海证券维持“买入”评级。 风险提示 报告也提示了特宝生物未来发展可能面临的风险： 乙肝新患入组速度不及预期。 临床试验结果和进度不及预期。 政策变化导致产品价格变化超预期的风险。 新产品推广销售不及预期的风险。 市场竞争加剧超预期的风险。 知识产权和原材料供应商合作变动的风险。 总结 特宝生物在2025年第一季度表现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著同比增长，主要得益于核心产品派格宾的市场放量。公司通过有效的费用控制，特别是销售费用率的下降，成功提升了净利润率。展望未来，特宝生物凭借其深厚的蛋白长效修饰技术平台和丰富的产品管线，包括即将上市的怡培生长激素以及多项处于不同研发阶段的创新产品，有望持续驱动业绩增长。尽管存在乙肝新患入组、临床试验进度、政策变化和市场竞争等风险，但鉴于公司稳健的财务表现和清晰的创新发展路径，国海证券维持对其“买入”评级。