中心思想 Sandoz 仿制药与生物类似药表现强劲 根据2025年4月的IQVIA数据更新，Sandoz在仿制药和生物类似药市场展现出强劲的增长势头。其仿制药业务的隐含价格同比显著增长18.4%，尽管销量有所下降，但总销售额仍实现了11.1%的同比增长。在生物类似药领域，Sandoz的Hyrimoz在美国市场保持领先地位，占据了生物类似药处方总量的约28.1%，显示出其在关键生物类似药市场的成功渗透和持续增长潜力。公司对下半年业绩增长充满信心，并预计新生物类似药的推出将进一步推动营收和利润率的提升。 Hikma 仿制药面临挑战，注射剂业务稳健增长 Hikma的仿制药业务在2025年4月面临价格和销售额的双重压力，隐含价格同比下降4.8%，总销售额同比下降20.7%。然而，其注射剂业务表现稳健，总销售额同比增长9.2%，隐含价格也实现了0.6%的同比增长。Hikma已上调其中期营收和核心运营利润增长指引，并设定了2030年实现50亿美元集团营收的长期目标，这主要得益于研发加速以及CMO和复合业务的贡献。尽管仿制药业务面临挑战，但公司通过多元化战略和美国制造布局的扩张，展现出应对市场不确定性的韧性。 主要内容 关键产品市场表现与数据洞察 本报告基于2025年4月的IQVIA数据，深入分析了Sandoz和Hikma在仿制药、生物类似药及注射剂市场的表现。 Sandoz 生物类似药与仿制药业务亮点： Hyrimoz (bAdalimumab) 生物类似药： 在美国市场持续强劲开局，截至2025年5月16日，Hyrimoz在生物类似药中保持领先份额，占总处方量（TRx）的约28.1%。Sandoz基于周度数据的市场份额为5.8%，在过去四周内增长了40个基点。Hyrimoz作为首个具有与原研药相同给药方案的高浓度制剂（HCF）产品，其市场渗透率在Sandoz进入后显著加速，并已获得三大主要PBM的广泛覆盖。 Pyzchiva (bStelara) 生物类似药： 该产品于2025年2月24日在美国推出，但截至目前，IQVIA平台尚未显示其处方数据。乌司奴单抗生物类似药市场竞争激烈，已有八款产品获批，其中六款已上市，折扣高达原研药批发采购成本（WAC）的80-90%。截至2025年5月16日，生物类似药的渗透率仅为3.5%，市场仍处于早期阶段。Sandoz的产品具有可再冷藏的差异化优势，但其合作伙伴三星Bioepis面临的诉讼可能带来不确定性。 仿制药业务： 2025年4月，Sandoz仿制药的隐含价格同比上涨18.4%（较3月增加20个基点）。尽管销量同比下降6.2%（较3月的-10.5%有所改善），但总销售额仍实现了11.1%的同比增长（较3月的+5.8%显著加速）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比增长20.7%，销售额同比增长5.8%，销量同比下降12.4%。 Hikma 仿制药与注射剂业务表现： 仿制药业务： 2025年4月，Hikma仿制药基础业务的隐含价格同比下降4.8%（较3月的-0.2%降幅扩大）。总销售额同比大幅下降20.7%（较3月的-15.0%降幅扩大），TRx销量同比下降16.6%（较3月的-14.8%降幅扩大）。在滚动三个月的基础上，隐含价格下降1.7%，销售额同比下降17.0%，绝对TRx在过去12个月中下降15.6%。 注射剂业务： 2025年4月，注射剂总销售额同比增长9.2%（较3月的+7.9%有所加速）。按工作日调整后，4月份销售额同比增长14.4%。销量（Eaches）同比增长8.6%，隐含价格同比微增0.6%（而3月份分别为+5.8%和+2.0%）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比下降0.1%（较3月的-1.0%有所改善），销售额同比增长7.2%，销量同比增长7.2%。 公司战略展望与未来增长路径 分析师对Sandoz和Hikma的未来发展持不同但积极的看法，并对其战略执行能力表示信心。 Sandoz 业绩指引与市场信心： Sandoz在2025年第一季度业绩发布后更新了其模型，预计公司业绩将集中在下半年，营收和利润率都将受益于新生物类似药的推出。管理层对公司的执行能力充满信心，并认为能够实现其

中心思想 Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的持续主导地位与增长潜力 本报告的核心观点是，J.P. Morgan维持对Blueprint Medicines（BPMC）股票的“增持”（Overweight）评级，并将其2025年12月的目标价格设定为130.00美元，相较于2025年5月28日的95.30美元收盘价，具有显著的上涨空间。这一积极展望主要基于其核心产品Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场，特别是惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）领域的强大市场主导地位和持续增长潜力。尽管竞争对手COGT即将公布ISM临床数据，但J.P. Morgan认为市场足够大，足以容纳多个参与者，且Ayvakit凭借其先发优势和患者依从性（“粘性”）将保持其作为标准治疗（SoC）的地位。报告预测，Ayvakit的销售额有望在2030年达到20亿美元的里程碑。 多元化管线驱动长期价值与未被市场充分认可的增长点 除了Ayvakit在SM领域的强劲表现，报告还强调了Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib以及野生型KIT抑制剂BLU-808项目所带来的额外增长动力和长期价值。elenestinib有望进一步巩固公司在SM市场的先发优势，而BLU-808项目，尤其是在慢性荨麻疹（CU）等广泛肥大细胞适应症中的应用，被视为一个尚未被市场充分认可的潜在增长点。该项目预计在年底前公布首次人体（FIH）数据，并有望在初步概念验证（POC）数据公布后带来吸引人的上行空间。通过对各项资产的DCF SOTP（现金流折现分部加总）估值分析，报告量化了Ayvakit在不同适应症（如ISM、晚期SM和GIST）以及BLU-808在CU中的价值贡献，其中ISM是估值的主要驱动因素，贡献了每股103美元。 主要内容 投资论点与市场展望 Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的持续增长 J.P. Morgan对Blueprint Medicines（BPMC）股票维持“增持”评级，主要基于Ayvakit在惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）市场上市初期表现出的强劲势头。报告指出，Ayvakit在ISM市场的最初几个季度的表现令人鼓舞，表明市场对其存在巨大且不断增长的需求，尤其是在此前缺乏获批疗法的情况下。随着ISM诊断患者数量的增加，BPMC面临的市场机遇持续扩大。通过对医生调查和访谈的反馈，报告强调了Ayvakit在ISM患者一旦开始治疗后所展现出的“粘性”，即患者对治疗的满意度和依从性高，这为Ayvakit带来了长期的收入保障。这种“分层效应”意味着随着时间的推移，留在治疗中的患者数量将不断增加，从而推动销售额的稳步增长。此外，Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib有望进一步巩固Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的先发优势，为未来的市场竞争设定了高标准。 竞争格局与市场容量分析 尽管竞争对手COGT的ISM顶线数据预计在7月公布，J.P. Morgan对此表示并不担忧。分析认为，即将公布的竞争数据反而可能促使投资者更关注SM治疗的风险/回报状况，并最终凸显Ayvakit的优势。市场普遍认为，系统性肥大细胞增多症的市场规模足够大，足以容纳多个参与者，并非“赢家通吃”的局面。事实上，COGT的数据甚至可能提高目标医生对SM疾病的认知度，从而扩大整体市场。即使在最保守的假设下，即假设竞争对手成功进入市场并复制其在Ph 1b/2 SUMMIT研究中观察到的良好表现，J.P. Morgan对Ayvakit在2030年实现20亿美元销售额的轨迹仍充满信心。报告还指出，目前市场尚未充分认可野生型KIT抑制剂BLU-808项目（'808）的潜在价值。该项目预计在年底前公布首次人体（FIH）数据，一旦初步概念验证（POC）数据显现，将带来极具吸引力的上行潜力，尤其是在广泛的肥大细胞适应症领域。 估值分析与风险评估 目标价格设定与构成 J.P. Morgan将Blueprint Medicines的2025年12月目标价格设定为130.00美元，这一估值是基于DCF SOTP（现金流折现分部加总）计算得出的。该目标价格的构成细分如下： Ayvakit在PDGFRA外显子18突变胃肠道间质瘤（GIST）适应症中贡献每股0.9美元。 Ayvakit和elenestinib在晚期系统性肥大细胞增多症（AdvSM）适应症中贡献每股14美元。 Ayvakit和elenestinib在惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）适应症中贡献每股103美元，这明确表明ISM是公司估值最主要的驱动因素。 BLU-808在慢性荨麻疹（CU）适应症中贡献每股3美元。 这些分部估值合计构成了130.00美元的目标价格，反映了公司现有产品和管线项目的综合价值。 关键估值假设 在进行估值分析时，J.P. Morgan采用了以下关键假设： Ayvakit的成本与利润率： 假设每个治疗周期成本为41,000美元，总交易净收入（GTN）为20%，销售成本（COGS）为10%。 BLU-808的成本与利润率： 假设每个治疗周期成本为3,000美元，总交易净收入（GTN）为20%，销售成本（COGS）为15%。 市场渗透率： 预计峰值市场渗透率范围为5%至约40%，具体取决于产品开发阶段和现有证据。 加权平均资本成本（WACC）： 采用9%至11%的WACC，同样根据开发阶段和证据水平进行调整。 这些假设为DCF SOTP模型提供了基础，并反映了分析师对市场动态、产品定价和运营效率的专业判断。 潜在风险因素 尽管对Blueprint Medicines持乐观态度，J.P. Morgan也识别了可能影响其评级和目标价格的潜在风险： 竞争对手进入市场： 未来几年内，系统性肥大细胞增多症市场可能出现新的竞争者，这可能削弱Ayvakit的市场份额，并对其作为标准治疗（SoC）的主导地位构成挑战。 患病率增长未能转化为用药量： 尽管系统性肥大细胞增多症的患病率可能增加，但这些新增患者可能主要来自疾病负担较低的群体，他们可能不寻求治疗，从而导致Ayvakit的实际使用量未能随患病率同步增长。 Elenestinib未能实现差异化： Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib可能无法与Ayvakit形成有效差异化，从而限制其市场潜力。 BLU-808管线项目失败： 野生型KIT抑制剂BLU-808项目可能在其他肥大细胞适应症中未能取得进展，导致其潜在价值无法实现。 生物技术公司常见风险： 处于当前开发阶段的生物技术公司普遍面临的临床和监管风险，如临床试验失败、监管审批延迟或拒绝等。 总结 J.P. Morgan维持对Blueprint Medicines（BPMC）的“增持”评级，并设定130.00美元的2025年12月目标价格，反映了对其核心产品Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场，特别是惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）领域强劲增长潜力的坚定信心。Ayvakit凭借其先发优势、卓越的患者依从性以及不断增长的市场需求，预计将在2030年实现20亿美元的销售里程碑。尽管面临竞争，但分析认为市场容量足以支持多方参与，且竞争可能提升疾病认知度。此外，下一代产品elenestinib和未被充分认可的野生型KIT抑制剂BLU-808项目（预计年底前公布FIH数据）为公司提供了额外的长期增长动力和上行空间。估值分析通过DCF SOTP模型量化了各资产的贡献，其中ISM是主要价值驱动因素。报告同时审慎地列出了潜在的市场竞争、患病率转化、产品差异化、管线失败以及常见的生物技术行业风险，但总体而言，J.P. Morgan对Blueprint Medicines的投资前景持高度乐观态度。

中心思想 战略重塑与信用展望 本报告的核心观点是，J.P. Morgan 将Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的发行人评级上调至“增持”（Overweight），主要基于其子公司NumberCo近期完成的债务重组，这显著改善了公司的资本结构和流动性。NumberCo的债务被视为核心持仓，因其优化的抵押品附着点和战略灵活性。尽管公司面临Xifaxan诉讼、市场波动和自由现金流（FCF）趋势等风险，但管理层通过债务再融资、潜在资产剥离以及业务板块下放等策略，为未来发展创造了更多选择，并有望在短期内解决部分到期债务。 NumberCo债务的投资价值 报告强调了NumberCo债务的投资吸引力，特别是其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据。这些债务的抵押品结构得到加强，风险分散，且NumberCo的“下放能力”（Drop Down Capacity）若被利用，将进一步提升其一级留置权价值（1L LTV）。此外，若BLCO（Bausch + Lomb Corporation）资产出售，NumberCo的定期贷款有望在较短时间内得到偿还。从相对价值来看，NumberCo债务相对于同业具有吸引力。 主要内容 债务结构优化与增量融资能力 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 及其各债务工具的评级进行了全面调整，反映了公司在资本结构优化方面的最新进展和未来展望。 发行人评级与NumberCo债务： J.P. Morgan将BHCCN的发行人评级从“未评级”上调至“增持”。对于NumberCo，其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据均被评为“增持”。NumberCo被视为核心持仓，主要得益于其优化的抵押品附着点和战略选择权。然而，其风险包括抵押品股价下跌、不利的诉讼结果、盈利趋势疲软以及自由现金流（FCF）下降。 RemainCo一级留置权（1L）债务： 11%的1L票据被评为“增持”，理由是公司有意在年底前以协商价格解决这些票据，并建议投资者建立头寸以参与与NumberCo的债券交换。而4.875%的1L票据被评为“减持”，主要是考虑到市场风险，报告认为未来可能出现更好的入场点。主要风险包括市场波动事件，如Xifaxan诉讼的不利结果。 RemainCo二级留置权（2L）债务： 14%的2L票据被评为“减持”。该2030年到期的批次流动性较差，尽管具有吸引力的息差，但报告认为存在更具吸引力的、期限更短的资本结构内选择。 RemainCo无抵押债务： 2026年到期的9.25%无抵押票据被评为“增持”，预计公司将产生充足的FCF来解决这些债券。风险包括不利的诉讼结果和市场风险。 2027年到期的8.5%无抵押票据/CDS被评为“增持”。尽管2026年Xifaxan试验若结果不利可能带来市场风险，但公司应能产生充足的FCF来偿还这些票据。如果诉讼结果不利，DCF估值将加速下降，存在显著的下行风险。对于担忧Xifaxan诉讼结果和市场风险的投资者，报告建议考虑将2027年8.5%的票据（卖出）转换为2年期BHCCN CDS（买入风险）。 其余2027年之后到期的无抵押票据（包括2028年到期的7%和5%、2029年到期的5%、6.25%和7.25%、2030年到期的5.25%以及2031年到期的5.25%）均被评为“减持”。报告认为，这些长期无抵押票据的价值不足，且由于未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 CDS评级： 1年、3年、4年、5年期CDS评级为“中性”，无方向性观点。6个月期CDS评级终止。 近期事件与战略性再融资： 2025年3月中旬，BHCCN通过其NumberCo子公司完成了74亿美元（30亿美元2030年到期定期贷款和44亿美元2032年到期1L票据）的有抵押交易，以再融资其RemainCo 2027年定期贷款、5.5% 1L 2025年票据、6.125% 1L 2027年票据、5.75% 1L 2027年票据、9%无抵押2025年票据和9% NumberCo 2028年票据。此次交易还为公司增加了约3亿美元的现金。新债务由RemainCo的按比例加权1L债权和BLCO 52.5%股权的1L债权作抵押。根据报告，当前的贷款价值比（LTV）范围为67-73%。 增量债务能力： NumberCo有能力发行额外16亿美元的1L债务。所得款项可用于以协商价格（最可能为面值或以下）赎回剩余的RemainCo 1L和2L债券（最可能为11%票据而非4.875%票据）。公司可在2025年12月前利用此额度。 下放能力： 公司可以选择将其多元化（Diversified）和国际（International）业务部门下放至NumberCo。公司可以发行1L NumberCo债务，金额为16亿美元减去上述增量债务，并受限于4.25倍混合1L净杠杆率的较低者。如果16亿美元的增量债务已发行，则新的下放债务主要限于2L/无抵押债务（受限于2.0倍的固定费用覆盖率FCCR和6.5倍的总杠杆率）。现有NumberCo和增量NumberCo将共享下放资产的1L债权。 业务表现、诉讼风险与估值策略 报告对Bausch Health的业务表现、关键诉讼风险以及估值策略进行了深入分析，以支持其信用评级和投资建议。 观察与NumberCo结构优势： 报告列举了多项支持“增持”NumberCo结构的理由： 抵押品附着点改善： 抵押品附着点得到改善，并将风险从Xifaxan专利到期（LOE）事件中分散。 下放能力： 若利用下放能力，将进一步改善1L NumberCo的LTV。此外，该结构为公司提供了多种选择，以应对未来几年潜在的诉讼/竞争情况。 BLCO出售情景： 如果BLCO被出售，在各种情景下，NumberCo定期贷款的偿还期可能少于4年（假设公司间贷款净费用用于偿还定期贷款）。 相对价值： NumberCo债务相对于OGN、OMI等许多信用产品而言较为便宜。 财务表现与展望： NumberCo交易为公司清除了2028年之前的债务障碍（假设2026年和2027年的无抵押债务通过FCF解决），并使投资者重新关注公司的盈利、利润率和整体信用健康状况。2025年第一季度业绩好于预期，预计Solta、国际业务和Xifaxan（暂时）的增长势头将支持BHCCN的FCF生成。 1Q25业绩： 营收11.2亿美元，同比增长7.6%（去年同期10.5亿美元）；EBITDA为5.76亿美元，同比增长14.3%。 2025财年指引： 公司重申了2025财年营收49.5亿-51亿美元，EBITDA 26.25亿-27.25亿美元的指引。 Xifaxan诉讼进展与风险： 近期针对Norwich的FTF（First-to-File）诉讼胜诉是一个积极信号，暂时巩固了TEVA的FTF地位。然而，明年仍有大量“瘦标签”（skinny label）案件可能改变局面，且2026年将有多个30个月中止期结束。报告预计审判可能在2026年上半年进行。如果ANDA申请者成功（使核心剩余IBS-d专利失效），他们可能会利用公民请愿书，强调行政命令，并试图迫使法院/FDA重新考虑TEVA的FTF地位。Norwich、Amneal和Sandoz已获得临时批准。2027年《通胀削减法案》（IRA）的影响应是可控的（Xifaxan销售额的30%受Medicare影响）。 资本结构与估值洞察： 未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，这为公司提供了提升股东价值的选择。报告认为，公司目前拥有流动性，并应能产生FCF来解决其2026年和2027年的无抵押债务。根据估值估计，并假设Xifaxan在2028年专利到期，长期无抵押债务的价值微乎其微，且缺乏股息阻断条款意味着BLCO未抵押股份的价值很难流向这些无抵押债务。报告认为，公司应考虑通过这些BLCO未抵押股份提升BHC的股权价值。 战略选择： 公司是否可以将国际和多元化资产下放至NumberCo，并选择将部分BLCO未抵押股份抵押给任何增量债务融资？是的。董事会是否可以向NumberCo注入更多股权？是的。公司是否应最大化NumberCo的价值，以切断流向RemainCo的任何价值，从而争取更深的债务折扣？是的。最终，公司有多种选择可以提前从RemainCo剥离价值。 DCF估值： J.P. Morgan的DCF估值目前超过110亿美元，但其中10-15%的价值将用于2026年和2027年的无抵押债务。从2028年开始，由于国际业务和Solta的增长，估值可能趋于稳定。国际业务可能被下放至NumberCo，这可能使RemainCo债券处于不稳定的LTV状况。 业务板块回顾： Solta： JPM估值28.23亿美元，2025年EBITDA倍数11.3倍。高增长板块，营收复合年增长率超过10%，毛利率约50%。主要市场在韩国、中国和台湾，并通过投资销售/营销团队在美国扩张。 国际业务： JPM估值34.13亿美元，2025年EBITDA倍数9.6倍。稳定增长板块，EBITDA利润率超过30%。主要市场包括加拿大、拉丁美洲和欧洲、中东和非洲。 多元化业务： JPM估值20.25亿美元，2025年EBITDA倍数4.0倍。营收趋势较弱，但以盈利能力（毛利率超过80%）和FCF为导向。涵盖神经科、皮肤科、牙科和仿制药。 Salix（不含Xifaxan）： JPM估值9.59亿美元，2025年EBITDA倍数3.8倍。主要为胃肠道产品，包括Trulance和Relistor。管线产品Red-C和Amiselimod有望在未来几年推出。 Xifaxan： JPM估值33.09亿美元。用于IBS-D和肝性脑病。专利到期始于2028年1月，TEVA拥有180天的首仿药独占期。面临多项ANDA申请和“瘦标签”诉讼。管线产品Red-C若获批，有望部分抵消Xifaxan专利到期带来的损失。 公司费用： JPM估值-11亿美元。主要包括诉讼费用（如股票下跌案和Granite Trust案）。 总结 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的信用研究报告显示，公司通过NumberCo的债务重组成功优化了资本结构，并获得了战略灵活性。报告将BHCCN的发行人评级上调至“增持”，并特别看好NumberCo的定期贷款和10%票据，理由是其抵押品结构改善、风险分散以及潜在的资产下放和BLCO出售带来的价值提升。 尽管公司在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并重申了全年财务指引，但Xifaxan的专利诉讼风险和未来“瘦标签”案件的不确定性依然存在。报告强调，公司拥有充足的自由现金流来解决2026年和2027年的短期无抵押债务，但对于2027年之后到期的长期无抵押债务，由于缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 J.P. Morgan建议公司利用其下放能力，将多元化和国际业务资产转移至NumberCo，并考虑通过BLCO未抵押股份来提升BHC的股权价值。整体而言，BHCCN在经历债务重塑后，其信用状况有所改善，但投资者仍需密切关注Xifaxan的诉讼进展和公司在利用战略选择权方面的执行情况。

中心思想 agilon health评级维持“中性”：机遇与挑战并存 摩根大通在更新agilon health (AGL) 模型后，维持其股票“中性”评级。报告核心观点认为，agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划（Medicare Advantage）日益增长的市场中占据独特地位，其以医生为主导的合作模式具有差异化优势和长期增长潜力。然而，公司短期基本面面临挑战，主要源于支付方索赔滞后以及医疗利用率上升导致医疗成本预测困难。 财务前景：收入增长放缓与盈利能力改善 尽管短期内面临挑战，摩根大通对agilon health的财务预测显示，公司在2025财年收入预计略有下降，但调整后EBITDA亏损将显著收窄，并在2026财年实现收入恢复增长和盈利能力进一步改善。这反映了公司通过调整策略，如放缓会员增长以控制医疗成本，来提升运营效率和财务表现的努力。 主要内容 模型更新与财务预测 财务估值调整 摩根大通在agilon health公布2025年第一季度财报后，对其财务模型进行了更新。针对2025财年，公司收入预测从之前的59.26亿美元上调至59.44亿美元，略有增长；但调整后EBITDA预测从之前的-7700万美元小幅下调至-8000万美元，表明短期盈利压力略增。对于2026财年，收入预测从之前的65.94亿美元下调至65.65亿美元，略有减少；调整后EBITDA预测则维持在-2300万美元不变。这些调整反映了对公司近期运营环境和成本控制能力的最新评估。 季度与年度业绩展望 根据更新后的预测，agilon health的年度收入在2024财年为60.61亿美元，预计2025财年将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。调整后EBITDA方面，2024财年为-1.54亿美元，预计2025财年将大幅收窄至-8000万美元，2026财年进一步收窄至-2300万美元，显示出盈利能力持续改善的趋势。 季度预测方面，2025年第一季度收入为15.33亿美元，调整后EBITDA为2100万美元。预计2025年第二、三、四季度收入分别为14.69亿美元、14.55亿美元和14.87亿美元，调整后EBITDA分别为-2800万美元、-2900万美元和-4400万美元。这表明公司在2025年第一季度实现正向调整后EBITDA后，预计在接下来的几个季度仍将面临盈利挑战，但全年亏损幅度有望收窄。 投资论点与市场机遇 价值主张与竞争优势 摩根大通认为agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划领域具有独特的投资价值。公司采用差异化的“医生主导”合作模式，能够为医生提供有吸引力的机会，并可能使初级保健医生（PCP）的收入增加50%至100%。此外，agilon health的增长模式具有“轻资产”特点（通过现有市场内会员增长和新PCP份额获取），并拥有高收入可见性，这得益于20年的合作协议、超过10年的平均会员生命周期以及因PCP忠诚度带来的极低流失率。公司还存在显著的利润扩张机会，主要由医疗利润率提升和运营费用杠杆驱动。 近期基本面挑战 尽管长期前景乐观，但摩根大通对agilon health的近期基本面持谨慎态度。主要原因是公司运营中存在显著的支付方索赔滞后，这在医疗利用率上升的环境下，给医疗成本预测带来了挑战。这种滞后性使得公司难以准确评估和管理其承保风险，从而影响了短期盈利能力和财务预测的准确性。 评级风险与增长策略 主要运营风险分析 报告详细列出了agilon health评级面临的几项关键风险： 承保风险管理能力不足： 基于合作协议结构，agilon health承担全部下行风险，若无法有效管理承保风险，可能导致业绩不及预期。 主要支付方关系丧失： 2020年，前三大支付方贡献了公司69%的收入，对少数支付方的过度依赖构成风险。 Medicare Advantage会员增长受阻： 若市场内增长弱于预期，公司可能无法有效增加Medicare Advantage会员数量。 地理扩张执行风险： 在新市场扩张时，可能面临与锚定医生团体建立合作关系的竞争，影响扩张成功率。 潜在监管变化： 医疗行业的监管变化可能对公司盈利产生不利影响。 业务调整与上行潜力 摩根大通指出，如果agilon health能够有效执行其2025年修订后的战略，即放缓会员增长以遏制不断上升的医疗成本，公司存在潜在的上行空间。如果agilon health能够有效调整业务规模，在指导中准确反映医疗成本趋势，并实现管理层的目标，投资者对公司预测能力和整体增长轨迹的信心将得到提升，从而带来股价上行潜力。 财务表现与关键指标 收入与盈利能力趋势 从财务摘要来看，agilon health的收入在2023财年为45.57亿美元，2024财年增长至60.61亿美元（同比增长33.0%）。预计2025财年收入将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。 盈利能力方面，调整后EBITDA持续为负，但亏损幅度预计将显著收窄。2024财年调整后EBITDA为-1.54亿美元，EBITDA利润率为-2.5%。预计2025财年亏损收窄至-8000万美元，利润率提升至-1.3%；2026财年进一步收窄至-2300万美元，利润率提升至-0.4%。调整后净收入和调整后EPS也呈现类似的亏损收窄趋势，但预计在2026财年仍将保持负值。 现金流与资产负债状况 运营现金流方面，2023财年为-1.56亿美元，2024财年改善至-5800万美元，预计2025财年仍为-7300万美元，但2026财年有望转正至400万美元。自由现金流（FCFF）也呈现类似趋势，2024财年为-6500万美元，预计2025财年为-8400万美元，2026财年改善至-700万美元。 资产负债表显示，截至2024财年末，现金及现金等价物为1.88亿美元，预计2025财年末将降至6900万美元，2026财年末回升至2600万美元。总资产在2024财年末为17.34亿美元，预计2026财年末将增至20.88亿美元。股东权益持续下降，从2024财年末的4.71亿美元降至2026财年末的2.97亿美元，反映了持续的亏损对净资产的侵蚀。 关键比率方面，由于EBITDA和净收入为负，EV/EBITDA和调整后P/E等估值指标在预测期内均显示“不适用”（NM）。股本回报率（ROE）和资产回报率（ROA）在预测期内持续为负，但亏损幅度预计有所收窄，例如ROE从2024财年的-43.6%改善至2026财年的-40.1%。 总结 摩根大通对agilon health的最新研究报告维持“中性”评级，反映了公司在价值医疗市场中的长期增长潜力与短期运营挑战之间的平衡。尽管公司在2025财年第一季度后调整了财务预测，显示收入增长放缓但盈利能力改善的趋势，但支付方索赔滞后和医疗利用率上升带来的成本预测不确定性仍是主要担忧。 报告强调了agilon health独特的医生主导模式和高收入可见性等竞争优势，但也详细列举了包括承保风险、支付方依赖、会员增长和地理扩张等方面的潜在风险。未来，agilon health能否有效执行其放缓会员增长以控制医疗成本的修订策略，并提升财务预测的准确性，将是决定其投资信心的关键因素。财务数据显示，公司在2026财年有望实现运营现金流转正，并持续收窄EBITDA亏损，但整体盈利能力和股东权益仍面临压力。

中心思想 短期挑战与长期机遇并存 J.P. Morgan对巴西药店连锁巨头RD Saúde（RADL3.SA）维持“增持”评级，但下调了2025年12月的目标价至R$19.00（此前为R$24.00），反映出公司在短期内面临的多重挑战，包括年度药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃导致的损失增加以及为加强竞争定位而进行的价格投资。尽管如此，该股今年迄今已下跌超过30%，跑输Ibovespa指数45%，且其2026年预期市盈率（P/E）为20倍，较历史平均水平低40-45%，表明市场已充分消化了短期负面因素，并未计入未来的利润改善。 估值吸引力与盈利预期调整 从中期和长期来看，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，受益于行业8-11%的健康年增长率，其门店成熟和经营杠杆效应仍将是EBITDA利润率增长的关键支柱。尽管面临毛利率逆风，但长期增长前景依然稳健。J.P. Morgan因此下调了2025年和2026年调整后每股收益（EPS）预测分别达18%和20%（比市场共识低15%），并将长期EBITDA利润率预测下调100个基点至8%，以反映毛利率挑战。报告认为，当前股价为长期投资者提供了增持的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）催化剂可能有限。 主要内容 市场地位与增长策略分析 投资论点与估值展望 RD Saúde通过Drogasil和Raia两大知名品牌运营，是巴西最大的药店连锁企业，拥有约17%的市场销售份额。公司被视为最能受益于巴西药品市场坚实长期前景的参与者，特别是人口老龄化趋势和行业整合潜力。RD Saúde有望凭借其广泛的覆盖网络、规模效应和强大的全渠道执行力，成为行业主要的在线玩家。公司将通过加速门店扩张（5年复合年增长率9%）和成熟门店的稳健增长来持续扩大市场份额，支持综合营收实现14%的5年复合年增长率。数字化层面的引入为公司广泛的全国实体门店平台带来了进一步的价值提取机会，而这在当前模型中仅被部分捕捉。尽管2026年预期市盈率为20倍，但考虑到其5年EPS复合年增长率达17%的稳健增长前景和长期业绩记录，这一估值被认为是合理的。 J.P. Morgan将RD Saúde的2025年12月目标价设定为R$19/股，该目标价基于10年期折现自由现金流（FCFE）模型，采用13.2%的名义雷亚尔股权成本和5.5%的永续名义增长率。在R$19/股的目标价下，RD Saúde的远期市盈率预计为25倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为10倍。 损益表主要项目分析：扩张、销售与毛利率挑战 门店扩张保持稳健： 巴西医药市场预计在未来5年内以8-11%的年增长率扩张，每约7年市场价值翻倍，主要由销量驱动。在此背景下，除了数字/电子商务增长，传统的实体门店扩张仍是关键主题。为维持市场份额增长，门店数量扩张仍是营收增长的关键杠杆。J.P. Morgan预计RD Saúde的门店数量将在2034年翻倍，保持每年约9-8%的门店扩张速度（扣除门店关闭）。尽管门店数量不会在7年内翻倍，但公司预计通过数字渠道和门店组合的成熟效应，销售额将在5年内翻倍。图1显示，公司门店总数从2015年的1,232家稳步增长至2023年的3,230家，并预计在2035年达到6,667家，2024-2029年净开店数占总门店基数的复合年增长率为9.3%。 新店销售贡献下降： 成熟同店销售（LFL）趋势保持健康，通常高于通胀水平，但2025年第一季度受日历效应和HPC（健康与个人护理）高基数影响。这表明在门店层面，利润率得到了保持，且公司在扩张中对同店销售的侵蚀控制得当。然而，分析成熟门店的平均生产力（公司自2012年以来年度投资者日报告的数据）发现，新店成熟后的生产力低于过去水平。图2和图3对比了成熟门店平均销售额（生产力）与CPI、药价上涨和成熟同店销售的2年和10年复合年增长率。图4显示，成熟门店的月平均销售额（R$’000）在2012年的618k雷亚尔增长至2024年的1,072k雷亚尔，但年增长率波动，2024年为-2.6%。 营收增长良好但速度放缓： 调整新成熟门店的较低贡献后，结合约9.3%的门店扩张复合年增长率、近期开业门店的成熟效应以及每月约R$1百万的潜在门店生产力，预计2024-2029年营收复合年增长率约为14%，低于过去18%的速度。图5显示，公司总营收预计从2024年的418亿雷亚尔增长至2029年的792亿雷亚尔，但年增长率从2019年的20.9%逐步放缓至2029年的12.9%。 渠道组合带来的毛利率压力： 过去业绩中一个主要惊喜是数字渠道渗透率高于预期，其销售份额持续大幅增长，每年增加3.5-4.5个百分点，目前已超过营收的20%。在线渗透率的增加仍是公司的关键主题。然而，这是一把双刃剑，尽管带来了增长潜力和渠道相关性，但价格竞争更激烈，利润率也更受压缩。J.P. Morgan预计RD Saúde的数字渠道将以30-40%的速度增长，公司在该渠道拥有约40%的市场份额。但数字渠道的毛利率比实体店低约5个百分点（约为25%）。在更新的模型中，J.P. Morgan假设数字渠道在10年内将达到销售额的40%（与全球欧美同行一致），这将导致零售毛利率每年下降约10个基点。图6显示数字渠道销售额预计从2024年的110亿雷亚尔增长至2029年的370亿雷亚尔，5年复合年增长率达27%。图7预测数字渗透率将从2024年的26%上升至2035年的40%。 价格投资与盗窃损失： J.P. Morgan估计，2025年第一季度RD Saúde在定价上投入了约40个基点，预计为加速增长，公司将在今年剩余时间加强商业努力，这将是毛利率的额外逆风。此外，管理层指出，GLP-1产品（如Ozempic、Wegovy和Saxenda）盗窃损失增加，对毛利率造成了30个基点的负面影响。2023年至2024年，Ozempic的盗窃量增长了70%。预计2026年中期Ozempic专利到期后，仿制药的上市将缓解盗窃问题。这些高价值产品通常毛利率较低（约10-13%），低于公司平均水平（约29%）。图8详细分析了2025年第一季度毛利率压力的来源，包括产品组合、渠道组合、增量损失和价格投资。图9显示，毛利润预计从2024年的116亿雷亚尔增长至2029年的213亿雷亚尔，但毛利率预计从2024年的27.7%下降至2029年的26.9%，表明未来可能结构性下降。 盈利能力挑战与长期改善路径 EBITDA利润率改善前景仍在 尽管毛利率改善并非基本情景，但EBITDA利润率的主要驱动力将是经营杠杆和门店成熟。J.P. Morgan估计，2025年平均成熟门店的月销售额约为R$1,125k。假设新店的销售生产力成熟曲线为：第一年60%，第二年80%，第三年95%，第四年成熟。如果将所有门店视为全年成熟，并考虑当前的费用结构预测（70%固定，30%可变），仅门店生产力的提高就能通过固定费用摊薄带来约85个基点的利润率增长。RD Saúde长期以来的资本纪律有助于增加这种摊薄潜力，同时，市场份额从结构性较弱的竞争对手转移、数字业务带来的增量销售以及行业长期趋势都将有利于门店生产力。图10对比了2025年门店平均销售额与成熟门店潜力，图11显示门店成熟可使2025年EBITDA利润率提高85个基点。 长期EBITDA利润率目标： 综合上述因素，J.P. Morgan预计RD Saúde的长期EBITDA利润率将达到约8%，较2025年预估的6.6%提高1.3个百分点。盈利能力的改善将主要由门店成熟和经营杠杆驱动，以弥补潜在结构性较低的毛利率（受渠道组合影响）。图12展示了长期EBITDA利润率的构成，其中门店成熟贡献85个基点，G&A（管理费用）收益/经营杠杆贡献95个基点，而产品/渠道组合变化则带来50个基点的负面影响。 长期趋势敏感性分析与估值偏向上行 在更具挑战性的情景下，J.P. Morgan对长期增长和EBITDA利润率潜力进行了多项敏感性分析。分析结果显示，当前市场价格隐含的长期EBITDA利润率与2024年持平，或营收增长低于潜力。这与J.P. Morgan的基本情景不符，因为公司拥有近10%的5年门店扩张复合年增长率、明年可能更高的CMED（药品市场监管委员会）价格调整以及新开门店的成熟效应。表2和表3展示了在不同10年期营收复合年增长率（2025-2035年）和长期EBITDA利润率（2035年）情景下，RD Saúde的公允价值（R$/股）及其相对于当前股价的上行/下行空间。例如，在J.P. Morgan的基本情景（10年营收复合年增长率11.3%，长期EBITDA利润率7.9%）下，当前股价存在25%的上行空间。图13则展示了在这些不同情景下，2026年预期市盈率的变化。 J.P. Morgan预测与市场共识对比 J.P. Morgan对RD Saúde的2025年和2026年调整后EPS预测分别比市场共识低约15%和15%。同样，对2025年和2026年EBITDA的预测也分别比市场共识低13%和14%。这表明市场共识可能尚未完全消化公司面临的短期挑战和毛利率压力，预计未来几个月市场共识将逐步向J.P. Morgan的预测靠拢。表4详细列出了J.P. Morgan与市场共识在净销售额、EBITDA、EBITDA利润率和净收入等关键财务指标上的对比。 全球估值比较 表14展示了RD Saúde与全球同行（包括新兴市场和发达市场的药品零售商及分销商）的估值比较。RD Saúde的2026年EV/EBITDA为8.0倍，2026年P/E为19.8倍，2025-2027年EPS复合年增长率为25%，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为1.0。与新兴市场药品零售商的中位数（EV/EBITDA 8.2倍，P/E 19.2倍，EPS CAGR 21%，PEG 1.5）相比，RD Saúde在估值上具有竞争力，且展现出更高的盈利增长潜力。 评级和目标价风险 对RD Saúde评级和目标价的下行风险包括：新开门店成熟速度慢于预期，影响营收增长和利润预测；门店扩张不成功；竞争环境加剧，对增长计划和盈利能力构成阻碍；PBMs（药品福利管理）或D2C（直接面向消费者）颠覆性模式的引入，对盈利能力构成风险；政府对药品价格的干预（药品价格受管制且对通胀影响较大）；以及增值税制度变化，影响销售、利润率和营运资金需求。 总结 J.P. Morgan的报告对RD Saúde（RADL3.SA）进行了深入分析，指出公司在短期内面临多重挑战，包括药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃损失以及为巩固市场地位而进行的价格投资，这些因素共同导致了近期业绩承压和股价下跌。然而，报告强调，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，其长期增长前景依然稳健，主要得益于健康的行业增长、持续的门店扩张策略、数字渠道的快速发展以及人口老龄化带来的结构性机遇。 尽管J.P. Morgan下调了2025年和2026年的盈利预测，并将长期EBITDA利润率目标调整至8%，以反映毛利率面临的结构性压力，但报告认为，当前股价（2026年预期市盈率20倍，较历史平均水平低40-45%）已充分消化了短期负面因素，并未完全体现公司通过门店成熟和经营杠杆实现EBITDA利润率改善的潜力。敏感性分析进一步表明，当前市场估值可能低估了RD Saúde的长期增长和盈利能力。 因此，J.P. Morgan维持对RD Saúde的“增持”评级，并认为当前环境为长期投资者提供了增持该股的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）可能缺乏显著的催化剂。报告建议投资者关注公司在克服短期挑战的同时，如何利用其市场领导地位和战略投资，实现长期的价值增长。

中心思想 KPJ Healthcare 2025年第一季度业绩表现不佳 J.P. Morgan的分析报告指出，KPJ Healthcare在2025年第一季度的业绩表现未达预期，其税后归属于母公司股东净利润（PATAMI）为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下降51%，仅占J.P. Morgan和市场共识全年盈利预测的约15%。此外，息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率仅为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，显示出盈利能力的显著下滑。 投资评级与未来展望 尽管第一季度业绩疲软，J.P. Morgan维持对KPJ Healthcare的“中性”评级，并将2025年12月的目标价设定为2.80马币，该估值基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，与东盟地区私立医院的平均水平一致。报告强调，KPJ Healthcare作为马来西亚最大的私立医院之一，其销售额复合年增长率（CAGR）在2023-2026财年有望维持10%，并有望通过医疗旅游实现进一步增长。然而，新医院的培育期、支付方结构改善的延迟以及监管变化等风险因素，将是影响其未来业绩和股价表现的关键。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 财务表现概览 KPJ Healthcare在2025年第一季度录得营收9.72亿马币，同比增长7%，EBITDA为2.11亿马币，同比增长4%。然而，其PATAMI仅为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下滑51%，远低于市场预期，仅占全年预测的约15%。EBITDA利润率表现疲软，为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，表明公司在盈利能力方面面临挑战。 关键积极因素 尽管整体业绩不及预期，KPJ Healthcare在第一季度仍展现出营收和EBITDA的同比增长，这表明其核心业务在一定程度上保持了增长势头。作为马来西亚最大的私立医院集团之一，截至2024年拥有29家医院和3,850张床位，其强大的市场地位和持续的患者需求是其长期增长的基石。 关键负面因素与疑问 报告提出了多个关键负面因素和疑问，这些因素可能导致利润率下降： 利润率下降原因： 需要详细了解床位占用率（BOR）、单位营收强度以及国际患者贡献下降的具体原因，这些可能部分受到本季度双重节假日的影响。 一次性项目： 需确认第一季度业绩中是否包含任何一次性项目。 专科医生招聘进展： 扩容计划中专科医生招聘的进展情况。 培育期医院表现： 处于培育期的新医院的运营表现。 市场预期与股价反应 盈利预测调整 J.P. Morgan预计，如果管理层未能提供下半年业绩加速增长的明确指引，市场共识的盈利预测可能会面临下调。这反映了市场对KPJ Healthcare未来盈利恢复能力的担忧。 股票市场反应 在2025年2月公布强劲的第四季度业绩后，KPJ Healthcare的股价年初至今已上涨22%（同期FBMKLCI指数下跌8%）。然而，鉴于2025年第一季度业绩疲软，J.P. Morgan预计市场可能会出现获利回吐，导致股价承压。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan对KPJ Healthcare的投资论点基于以下几点： 可持续的销售增长： 预计2023-2026财年销售额复合年增长率可达10%，主要得益于强劲的患者需求。 EBITDA利润率提升潜力： 长期EBITDA利润率目标为28%并非不切实际，但需要从2024财年的25%逐步提升。 医疗旅游的增长潜力： 医疗旅游业务有望带来进一步的增长空间。 管理层执行力： 新管理层持续改善运营的执行力是保持增长势头的关键。 鉴于风险回报状况均衡，J.P. Morgan给予该股“中性”评级。 估值分析 J.P. Morgan将KPJ Healthcare的2025年12月目标价设定为2.80马币，该估值是基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，这与东盟地区私立医院的平均估值水平保持一致。 评级与目标价风险 下行风险： 新医院的培育期长于预期。 支付方结构改善的延迟。 监管政策的变化。 上行风险： 培育期医院的快速扭亏为盈，从而带来EBITDA利润率的强劲复苏。 在医疗旅游收入方面获得显著的市场份额。 总结 J.P. Morgan的报告对KPJ Healthcare 2025年第一季度的业绩进行了专业而分析性的评估。报告指出，尽管公司营收和EBITDA实现同比增长，但PATAMI和EBITDA利润率均低于预期，显示出盈利能力面临挑战。分析师提出了关于利润率下降原因、一次性项目、专科医生招聘以及培育期医院表现等关键疑问。鉴于此，J.P. Morgan预计市场可能会对该股进行获利了结，并可能下调盈利预测。 在投资论点方面，报告肯定了KPJ Healthcare作为马来西亚最大私立医院之一的市场地位，并认为其销售增长和EBITDA利润率提升具有可持续性，医疗旅游业务也存在上行潜力。然而，新医院培育期、支付方结构改善延迟和监管变化等下行风险不容忽视。J.P. Morgan维持“中性”评级，目标价为2.80马币，反映了其对公司未来风险与回报的均衡看法。

　　百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。 　　各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。 　　泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 　　2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。 　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。 　　预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 　　2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。 　　BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。 　　Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

中心思想 创新驱动：管线价值逐步兑现 亿帆医药正加速向国际化创新药企转型，其核心创新管线，特别是大分子创新药亿立舒（艾贝格司亭α注射液），在全球范围内的商业化进展显著，标志着公司创新价值的逐步兑现。 业绩回暖：迈向国际化新征程 在创新业务的驱动下，公司经营业绩在2024年实现强劲反弹，营收和归母净利润均大幅增长，扭转了此前受集采影响的阵痛期，预示着公司已迈入创新国际化的新征程，未来盈利能力有望持续提升。 亿帆医药正逐步从传统药企转型为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，其创新管线价值，特别是大分子创新药亿立舒，正加速兑现。 公司经营状况显著改善，2024年营收和归母净利润实现大幅增长，扭转了前几年的阵痛期。 大分子创新药亿立舒已在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，有望实现国内外市场的快速放量。 小分子化药和中成药业务通过差异化布局和专业化学术推广，保持稳定增长。 原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，下行风险较小，为公司提供稳定支撑。 基于创新管线价值兑现和经营改善，预计公司未来三年归母净利润将持续高增长，并获得“买入-A”的投资评级，目标价15.00元/股。 主要内容 1. 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 创新转型与股权结构 亿帆医药专注于医药健康领域的研发创新，业务涵盖大分子、小分子、合成生物、特色中药等，产品管线布局血液肿瘤、机体炎症、代谢、皮肤科、妇科、儿科等领域。公司正逐步发展为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，创新管线已渐入收获期。 截至2024年末，公司实际控制人程先锋通过直接和间接方式持有上市公司42.85%的股权，并与多家投资管理公司构成一致行动人。 经营业绩显著改善 受存量品种集采等影响，公司2020-2023年经营经历阵痛期，营收从2020年的54.00亿元下降至2023年的40.68亿元，归母净利润从9.68亿元下降至-5.51亿元。 2024年受益于创新管线进入收获期，公司经营边际改善，实现营收51.60亿元（同比增长26.84%）和归母净利润3.86亿元（同比增长170.04%）。 2024年公司主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%，医药其他产品9.89%，医药服务1.66%，维生素13.92%，高分子材料3.52%。 公司整体毛利率从2021年的41.47%逐步提升至2024年的47.42%，其中医药自有产品（含进口）和维生素业务的毛利率分别为52.46%和43.77%。 2024年公司的期间费用率为38.66%，同比有所下降，其中销售费用率23.66%、管理费用率7.91%、研发费用率5.66%、财务费用率1.43%。 2. 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 亿立舒：全球布局与竞争优势 公司依托控股子公司亿一生物等，强化创新生物药研发布局。截至2024年底，亿立舒（艾贝格司亭α注射液/F-627）已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，逐步进入兑现期。 亿立舒是新一代G-CSF长效制剂，相较于第一代（非格司亭）和第二代（培非格司亭），其优势在于半衰期更长、稳定性更高，且骨痛等不良反应的发生率相对较低，具备患者依从性高和不良反应低的竞争优势。 全球多中心研究显示，艾贝格司亭α疗效显著优于安慰剂，且非劣效于培非格司亭，总体安全性与培非格司亭相当。 国内外市场商业化进展 国内市场： 国内G-CSF药物市场规模稳步增长，从2019年的80.6亿元稳步增长至2024年的117亿元，CAGR高达7.74%。其中，2024年国内G-CSF长效制剂市场规模达96.4亿元。亿帆医药与正大天晴签订商业化合作协议，将亿立舒在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣，正大天晴出色的商业化推广能力有望助力亿立舒销售快速放量。 海外市场： 全球G-CSF药物市场规模预计从2024年的57.3亿美元稳步提升至2030年的71.6亿美元，CAGR约为3.78%。亿立舒已在34个国家获批上市，并通过独家经销权许可的方式布局海外市场销售。例如，美国市场许可给ACROTECH公司，德国许可给APOGEPHA，希腊/塞浦路斯许可给KALTEQ，巴西许可给LIBBS，均包含预付款、里程碑付款及净销售额提成费，海外市场销售放量可期。 3. 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 公司围绕“小、尖、特”在化药领域实现产品的差异化布局。境内销售核心产品包括卡培他滨片、富马酸依美斯汀缓释胶囊、普乐沙福注射液、缩宫素鼻喷雾剂、丁甘交联玻璃酸钠注射液等；境外销售核心产品包括注射用唑来膦酸和注射用醋酸曲普瑞林等。 公司聚焦“大产品”策略，持续强化创新事业部的专业化学术推广，推动化药销售持续稳定增长。化药销售收入从2021年的4.53亿元快速增长至2023年的8.87亿元。 4. 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 公司在中成药领域广泛布局多个品种，是国内拥有独家品种或基药品种数量较多的药企之一。独家中药医保产品包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等14个。 公司以专科中成药为基础，利用自身营销网络和客户渠道优势，持续强化产品的推广，实现中成药业务稳健发展。中成药销售收入从2021年的6.43亿元稳步增长至2023年的9.34亿元。 5. 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 公司主要原料药产品为维生素B5（泛酸钙），需求端得益于动物营养和食品添加剂方面需求的稳步增长，全球泛酸钙市场规模有望从2024年的2.3亿美元稳步提升至2029年的3.3亿美元。 亿帆医药保持了维生素B5在细分领域的领先地位，驱动维生素业务的稳定发展，2024年维生素业务实现营收7.18亿元。 截至2025年4月30日，泛酸钙价格为54.00元/kg，处于历史低位，考虑到目前该品种供需格局相对稳定，其价格进一步下行风险较小。 6. 盈利预测与估值分析 业绩展望与估值建议 盈利预测： 按照假设，预计2025-2027年公司营收分别为60.42亿元、70.30亿元、81.29亿元，分别同比增长17.11%、16.34%、15.64%。归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元、8.88亿元，分别同比增长57.8%、21.6%、19.9%。主要假设包括医药自有产品（含进口）业务营收持续高增长，维生素业务稳定增长，其他业务营收略有下降。 估值分析： 从2018年至今，亿帆医药当期PE（剔除负值）的均值、最小值、最大值分别为44.52倍、11.96倍、135.04倍。截至2025年5月25日，亿帆医药当期PE为24.96倍，估值处于历史低位水平。 参考可比公司（恒瑞医药、科伦药业、健康元、丽珠集团、信立泰、康弘药业）的估值均值，2025年给予亿帆医药当期PE 30倍，预计2025年EPS为0.5元/股，对应6个月目标价为15.00元/股。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 7. 风险提示 国际贸易环境变化风险、汇率波动风险、行业内竞争加剧风险、产品研发及审批速度低于预期风险、产品降价超预期风险、计算及假设不及预期风险。 总结 亿帆医药正经历一场由创新驱动的深刻转型，其大分子创新药亿立舒在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，加速了市场放量，成为公司业绩增长的核心引擎。在创新管线价值逐步兑现的推动下，公司经营业绩在2024年实现显著改善，营收和归母净利润均大幅增长，成功扭转了此前受集采影响的颓势。 此外，公司的小分子化药和中成药业务通过差异化布局和独家品种策略，保持了稳健的增长态势，而原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，为公司提供了稳定的业务支撑。基于创新管线价值的持续兑现和经营效率的提升，预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长。国投证券首次覆盖给予亿帆医药“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为15.00元/股，充分反映了市场对其创新转型和未来增长潜力的认可。