中心思想 创新管线驱动价值重估 本报告的核心观点在于强调宜明昂科-B（1541.HK）凭借其在研创新药物管线的显著临床进展和优异数据，具备巨大的市场潜力及价值重估空间。特别是CD47xCD20双抗IMM0306在自身免疫疾病领域的顺利推进，以及PD-L1xVEGF双抗IMM2510的优秀数据，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。此外，公司在CD47融合蛋白IMM01上的安全性与疗效优势，进一步巩固了其在先天免疫靶向治疗领域的领先地位。 市场前景广阔与BD机遇 报告指出，全球自身免疫疾病生物创新药市场存在巨大缺口，为IMM0306提供了广阔的商业化前景和实现大额BD（Business Development）合作的机遇。同时，PD-L1xVEGF双抗市场受到跨国药企（MNC）的追捧，近期多项大额BD合作案例印证了该靶点组合的产业价值，预计IMM2510也将充分受益。公司凭借其差异化的结构设计和临床数据，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现收入增长和盈利能力的改善，从而支撑其“买入”评级及目标价的提升。 主要内容 核心产品临床进展与市场潜力 IMM0306在自免领域前景广阔，BD加速推进中 IMM0306作为全球首款进入临床试验阶段的CD47xCD20双特异性抗体/融合蛋白，在自身免疫性疾病治疗领域展现出巨大潜力。目前，其治疗系统性红斑狼疮（SLE）的Ib期爬坡试验进展顺利，已有10例患者入组，应答情况良好，预计2025年6月将公布初步数据。鉴于全球自身免疫疾病生物创新药物的紧缺，IMM0306有望获得跨国药企的青睐，预计今年有望实现大金额的BD合作。在复发难治性滤泡淋巴瘤（FL）的临床试验中，IMM0306与来那度胺联用取得了88.2%的客观缓解率（ORR）和52.9%的完全缓解率（CR），显示出优异的疗效。2024年以来，自身免疫领域双抗BD合作市场活跃，如同润生物与默沙东的合作首付款高达7亿美元，预示着IMM0306的BD前景乐观。 IMM2510数据优秀 IMM2510（PD-L1xVEGF双抗）在既往接受过治疗的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，单药治疗的客观缓解率（ORR）达到23%（可评估有效性n=13），数据与同类PD-(L)1xVEGF双特异性抗体相似。该产品采用IgG1 Fc结构，能够激活ADCC（抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用），从而增强对免疫抑制性PD-L1+肿瘤细胞的直接杀伤。与其他同类产品相比，IMM2510的VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体，结构设计优势明显，有望取得更优异的疗效。预计2025年第三季度在中国完成约60名患者入组，自2025年3月底以来，已有30多名NSCLC患者入组，其中20多名为一线患者并已接受治疗。初步安全性和有效性结果预计于2025年下半年公布。目前，各类实体瘤已入组超过190例患者。 CD47融合蛋白安全性及疗效优秀，将在靶向先天免疫中发挥极重要作用 IMM01作为具有IgG1 Fc的CD47融合蛋白，通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，且其CD47结合结构域经过特别改造，有效避免了与红细胞结合，从而确保了安全性。在剂量方面，IMM01的用量为2mg/KG，远低于吉利德CD47单抗的30mg/KG，剂量差距达15倍，进一步凸显其安全性优势。公司已对超过300例患者进行了CD47融合蛋白的临床试验，未观察到严重的安全性风险。在疗效方面，IMM01联合阿扎胞苷治疗慢性粒单核细胞白血病（CMML）的ORR为72.7%，CR为27.3%（其中治疗时间超过6个月的患者中，ORR为84.6%，CR为46.2%）。联合阿扎胞苷治疗骨髓增生异常综合征（MDS）的ORR为89.7%，CR为58.6%（其中29例治疗超过6个月）。此外，IMM01与PD-1抗体联用治疗复发难治性经典霍奇金淋巴瘤（cHL）的ORR达69.7%，CR达24.2%，18个月整体生存率高达91.6%。公司在先天免疫靶向治疗领域具有领先地位，并持续拓展研发管线，如减重增肌品种IMM7220，有望成为全球同类首创。 财务预测与投资评级依据 再次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.89港元/股 基于公司在CD47融合蛋白领域的全球创新引领地位、丰富的管线布局以及在肿瘤和自身免疫领域的广阔应用前景，国元证券经纪（香港）再次覆盖并给予宜明昂科“买入”评级。公司在CD47靶点研究方面竞争格局良好，目前仅有宜明昂科和康方生物进行相关研究。CD47在激活巨噬细胞等先天性免疫细胞通路中的关键作用，预示着巨大的市场需求。IMM0306的临床顺利推进和BD预期，以及IMM2510的优秀数据和价值重估潜力，是支撑评级的重要因素。 财务表现与估值分析 报告预计宜明昂科2025年至2027年将实现收入分别为2.01亿元、1.22亿元和3.12亿元人民币。同期归母净利润预计分别为-2.64亿元、-3.43亿元和-1.89亿元人民币，显示公司仍处于研发投入期，但收入预计将逐步增长。根据DCF（现金流折现）模型计算，公司目标市值达到89.15亿港元，对应目标价为21.89港元/股，较当前股价有55%的预计升幅。这一估值反映了市场对公司创新药管线未来商业化潜力的认可。 总结 本报告对宜明昂科-B（1541.HK）进行了深入分析，强调其在CD47xCD20双抗IMM0306、PD-L1xVEGF双抗IMM2510以及CD47融合蛋白IMM01等核心创新药管线上的显著临床进展和优异数据。IMM0306在自身免疫疾病领域展现出巨大的BD潜力，IMM2510的数据表现优秀并有望受益于市场对PD-L1xVEGF双抗的追捧，而IMM01则以其卓越的安全性与疗效巩固了公司在先天免疫靶向治疗的领先地位。综合考量公司创新管线的市场前景、BD机遇以及财务预测，报告维持“买入”评级，并基于DCF模型将目标价提升至21.89港元，预计有55%的上升空间，充分体现了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 核心药物数据积极，驱动业绩预期上调 本报告的核心观点是，信达生物（Innovent Biologics, 1801.HK）在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的IBI363（PD-1xIL-2 α偏向双特异性抗体）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据令人鼓舞，显著增强了市场对其未来销售潜力的信心。IBI363在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中展现出积极的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据，尤其3mg/kg剂量组表现优异。IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中也显示出坚实潜力。这些积极数据促使分析师上调了对这两款核心药物的国内及潜在美国市场销售预测。 估值模型更新，目标价显著提升 基于上述积极的临床数据和销售预期，摩根大通更新了信达生物的估值模型。分析师将IBI363和IBI343的国内销售预测上调，并首次纳入了这两款药物的潜在美国市场销售额，预计信达生物可能通过对外授权或自主全球开发进入美国市场。此外，报告还上调了特泊妥单抗（teprotumumab）和吡妥布替尼（pirtobrutinib）等其他关键商业化药物的峰值销售预期。模型更新包括将2029-2033年的销售预测上调7-45%，并略微下调了加权平均资本成本（WACC）假设。这些调整共同推动了信达生物的目标价从HK$55大幅提升至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。 主要内容 IBI363临床数据更新与销售预测 IBI363持续产生令人鼓舞的临床数据，包括在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中的PFS和OS数据。 3L+鳞状NSCLC： 3mg/kg剂量组的中位PFS为7.3个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的5.5个月，也高于一线帕博利珠单抗+化疗在KEYNOTE-407 III期试验中的6.4个月。 PD-(L)1治疗后腺癌： 3mg/kg剂量组的中位PFS为4.2个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的2.8个月。 3L+CRC： IBI363单药治疗的中位OS为16.3个月，显著高于III期FRESCO试验中呋喹替尼的9.3个月。IBI363联合贝伐珠单抗在无肝转移的3L+CRC患者中，中位PFS为9.6个月，可能优于ESMO'24数据。 I/O治疗后黑色素瘤： IBI363在更大患者群体中显示出与ASCO'24数据相似的客观缓解率（ORR）和PFS，增强了对其在中国一线黏膜和肢端黑色素瘤头对头III期注册试验的信心。 销售预测： 预计IBI363在中国市场的销售额可达25亿元人民币，在美国市场的销售额可接近10亿美元。 IBI343潜在市场与销售预测 IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中展现出坚实潜力。 市场对比： 尽管IBI343的ORR（30%+）略低于Astellas授权的XNW27011（50%），但XNW27011的PFS数据尚未公布。 销售预测： 预计IBI343在中国市场的销售额可达15亿元人民币，在美国市场的销售额可达2.5亿美元。 其他关键商业化药物销售预期上调 报告上调了信达生物其他几款关键商业化药物的峰值销售预期。 特泊妥单抗（Teprotumumab，IGF-1R mAb）： 鉴于中国甲状腺眼病（TED）巨大的未满足医疗需求以及特泊妥单抗作为中国唯一获批的IGF-1R药物，其峰值销售预测从8亿元人民币上调至20亿元人民币以上。 吡妥布替尼（Pirtobrutinib，下一代BTK抑制剂）： 随着礼来计划在2025年公布两项全球III期吡妥布替尼一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）试验数据（包括一项与伊布替尼的头对头试验）以及二线CLL的III期数据，预计吡妥布替尼将在未来几年获得中国一线和二线CLL的批准，从而推动其中国销售额。峰值销售预测从7亿元人民币上调至15亿元人民币以上。 模型更新与估值 摩根大通对信达生物的财务模型进行了更新，以反映最新的临床数据和市场预期。 销售预测调整： 将2029-2033财年的销售预测上调了7-45%，同时毛利率假设基本保持不变。 WACC调整： 略微下调了WACC假设，Beta值从1.14降至1.10，更接近彭博社的历史Beta数据。 估值方法： 2025年12月的目标价HK$74基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的WACC。 企业价值构成： 终端现值718.53亿元，现金流现值304.80亿元，企业价值1023.33亿元。2025年末现金余额81.35亿元，长期债务24.12亿元，早期资产50.40亿元，股权价值1130.96亿元人民币。 每股价值： 每股价值（人民币）69.5元，每股价值（港币）74元。 投资论点与风险 投资论点： 信达生物是一家商业化阶段的生物科技公司，已推出多款产品，业务涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。其中期重点是GLP-1/GCCR药物马泽杜肽（mazdutide），预计在2025年中期上市后，其在中国市场的峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司销售额将达到160亿元人民币，届时将有十余款产品上市。 风险因素： 主要下行风险包括：1）中国PD-1及其他创新产品面临额外的价格削减；2）管线更新出现负面消息，影响销售增长潜力；3）来自研发实力雄厚的全球制药公司的竞争。 财务摘要 报告提供了信达生物2023-2027财年的财务预测。 收入： 预计从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率保持在15.5%至20.8%之间。 调整后EBITDA： 预计从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损9500万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币，2025-2027年增长率分别为-459.9%、117.5%和152.6%。 估值指标： 2025年EV/EBITDA为67.5倍，2027年降至28.7倍；2025年调整后P/E为276.8倍，2027年降至50.4倍。 总结 摩根大通对信达生物的最新研究报告显示，公司核心产品IBI363和IBI343在ASCO会议上公布的积极临床数据，显著提升了市场对其未来销售增长的预期。IBI363在多种肿瘤适应症中展现出优异的PFS和OS数据，而IBI343在胃癌和胰腺癌中也显示出潜力。基于这些积极进展，分析师大幅上调了IBI363和IBI343的国内及潜在美国市场销售预测，并提高了特泊妥单抗和吡妥布替尼等其他关键商业化药物的峰值销售预期。通过更新DCF估值模型，并调整WACC假设，摩根大通将信达生物的目标价从HK$55上调至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。报告强调信达生物作为一家商业化阶段的生物科技公司，拥有多元化的治疗领域布局，并预计其GLP-1/GCCR药物马泽杜肽将成为重要的增长驱动力，公司整体销售额有望在2027年达到160亿元人民币。同时，报告也提示了潜在的风险，包括药品降价、管线更新不及预期以及市场竞争加剧等。

中心思想 Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的突破性疗效 阿斯利康的Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗，展现出高度临床意义的疗效。与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）相比，Enhertu联合Perjeta组的无进展生存期（PFS）显著改善44%，中位PFS延长13.8个月（从13.8个月增至26.9个月）。这一突破性数据预计将推动Enhertu获批并迅速被市场采纳，有望成为该领域的新标准疗法。 市场潜力与财务影响 DB09研究的强劲疗效数据，有力支撑了摩根大通对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并降低了Enhertu总计120亿美元市场峰值销售预测的风险。该适应症预计将成为阿斯利康未来增长的关键驱动力，为其每股价值贡献2英镑，占公司企业价值的2%。 主要内容 Enhertu DB09研究结果概述 临床试验设计与主要发现 DB09是一项三臂研究，旨在比较Enhertu联合/不联合Perjeta与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）在HER2+乳腺癌一线治疗中的疗效。该试验因中期分析显示出显著益处而于今年4月提前终止。 疗效数据分析 在主要终点无进展生存期（PFS）方面，Enhertu联合Perjeta组在40.7个月的中位随访期内，PFS达到26.9个月，而标准治疗THP组为13.8个月，实现了44%的显著临床和统计学意义上的改善（风险比HR = 0.56，p < 0.00001）。这一绝对PFS和相对PFS益处幅度与市场预期（约40%的益处）基本一致。鉴于Enhertu+Perjeta组约40%的患者仍在接受治疗，预计中位PFS将随更长随访时间进一步增加。PFS益处在所有预设患者亚组中均观察到。尽管总生存期（OS）在早期中期分析时数据尚不成熟（约16%成熟度），但已显示出有利于Enhertu联合Perjeta的早期积极趋势（HR = 0.84）。PFS2（第二次疾病进展或死亡的时间）的风险比为0.60，也提供了支持性证据。DB09研究中Enhertu单药治疗臂的疗效数据仍处于盲态，但基于II期DB07试验中Enhertu单药治疗12个月PFS率（81%）显著高于III期Perjeta CLEOPATRA研究中THP的61%，预计Enhertu单药治疗在最终分析中仍可能显示出优效性。 安全性评估 ≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）在各治疗组间大致平衡（Enhertu组54.9% vs. THP组52.4%）。然而，间质性肺病（ILD）是Enhertu治疗中的一个关键安全信号。Enhertu联合Perjeta组有2例（0.5%）可能与治疗相关的5级ILD致死事件，而THP组为0例。Enhertu组有12%的患者出现任何级别的ILD，而THP组为0%。尽管存在ILD风险，但其疗效的巨大益处被认为足以抵消这一风险。 Enhertu的市场前景与财务预测 一线HER2+乳腺癌治疗的新标准 基于DB09研究的强劲数据，Enhertu有望成为一线高HER2乳腺癌治疗的新标准。尽管存在关于最佳治疗顺序（一线使用还是留作二线）和治疗持续时间（诱导和维持 vs. 仅诱导）的讨论，但鉴于DB09疗效结果的显著性以及缺乏正在进行的试验来回答这些问题，预计Enhertu将根据DB09方案获得批准并在该患者群体中得到广泛采用。 销售预测与对阿斯利康的价值贡献 摩根大通维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值市场销售潜力预测，并将其以100%风险调整纳入阿斯利康的模型中。这部分销售额预计将为阿斯利康贡献每股2英镑的价值，占其企业价值（EmV）的2%。该适应症是Enhertu未风险调整的120亿美元峰值销售预测中最大的组成部分，此次数据发布进一步降低了阿斯利康这一关键增长驱动力的风险。 待解决问题与未来展望 治疗方案优化考量 尽管DB09数据令人鼓舞，但讨论者提出了关于Enhertu最佳治疗顺序（是否所有一线患者都使用，还是保留至二线）以及治疗持续时间（诱导加维持治疗，还是仅诱导治疗）的问题。然而，鉴于DB09疗效的强大和缺乏进一步研究来回答这些问题，这些讨论被认为是学术性的，预计Enhertu将迅速在一线患者中获得批准和采用。 其他相关研究进展 阿斯利康还将在ASCO会议上举办管理层会议，进一步讨论Enhertu DB09数据，以及camizestrant (SERD) SERENA-6在一线ESR1m HR+ HER2-乳腺癌中的表现，以及Datroway在一线NSCLC中的TL02生物标志物分析数据。 总结 本报告分析了阿斯利康Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗的突破性数据。研究显示，Enhertu联合Perjeta与标准治疗THP相比，无进展生存期（PFS）显著改善44%，达到高度临床和统计学意义。尽管存在间质性肺病（ILD）的安全信号，但其巨大的疗效益处被认为足以抵消风险。摩根大通基于此数据，维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并认为Enhertu将成为该领域的新标准疗法，为阿斯利康带来显著的财务贡献和增长动力。报告同时提及了关于最佳治疗方案的学术讨论，并展望了阿斯利康在ASCO会议上将讨论的其他重要研究进展。

中心思想 Carvykti：核心增长驱动力与市场潜力 本报告的核心观点在于，Legend Biotech的核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中展现出卓越的临床疗效和安全性，尤其是在5年随访数据中，其长期无进展生存率和总生存期数据令人鼓舞。市场对其在二线治疗中的应用拓展持乐观态度，并认为其商业化进程将持续加速，是公司股价上涨的主要驱动力。 早期管线资产：初步进展与审慎评估 Legend Biotech的早期CAR-T管线资产，包括LB2102（DLL3）和LB1908（CLDN18.2），虽然目前患者数量有限，但初步数据显示出一定的活性。然而，报告也指出这些资产仍处于早期开发阶段，需要更多、更成熟的临床数据来全面评估其治疗潜力、安全性及可行的治疗窗口。J.P. Morgan对此类早期资产持保守的成功概率（POS）评估。 主要内容 Carvykti市场表现与商业前景 卓越的临床疗效与安全性数据 来自CARTITUDE-1研究的5年随访数据显示，在晚期多发性骨髓瘤患者中，33%的患者在5年以上仍存活且无进展。 中位总生存期（OS）达到60.6个月，进一步证实了其长期疗效。 关键意见领袖（KOL）在投资者活动中强调，Carvykti的强大疗效带来了较长的停药间隔，且帕金森综合征的发生率极低，凸显了其优异的安全性特征。 市场应用拓展与估值潜力 KOLs正越来越多地将Carvykti用于多发性骨髓瘤的二线治疗，而非此前主要用于三线治疗，以期让更多高风险和标准风险患者受益于其强大疗效。 J.P. Morgan认为Legend Biotech的股票当前被低估，目前的股价水平是介入这一快速增长商业业务的良好时机。 随着Carvykti在二线及以上治疗中的推广加速，以及产能的持续提升和门诊采用率的增长，预计公司股价将有显著的上涨潜力。 早期管线资产更新 LB2102 (DLL3 CAR-T) 临床数据分析 LB2102（已授权给诺华）作为DLL3靶向CAR-T资产，目前处于早期开发阶段，但初步数据显示出活性。 ASCO海报（摘要8104）更新了3名患者数据，使参与I期试验的广泛期小细胞肺癌（SCLC）和大细胞神经内分泌癌（LCNEC）患者总数达到12名。 新增的3名患者处于剂量水平4（4.0x10^6 CAR+ T细胞/kg）。 总客观缓解率（ORR）为16.7%（2/12），疾病控制率（DCR）为66.7%（8/12）。 随着剂量增加，缓解深度似乎有所提高，且未观察到剂量限制性毒性（DLT）或神经毒性。 尽管这些早期数据令人关注，但仍需更多、更成熟的随访数据来全面理解其临床特性。 LB1908 (CLDN18.2 CAR-T) 安全性与疗效挑战 LB1908作为CLDN18.2靶向CAR-T资产，用于晚期胃食管腺癌，其安全性/治疗窗口仍存在疑问。 ASCO海报（摘要4022）更新了3名剂量水平2（DL2）患者数据，使总患者数达到9名。数据截止日期为2025年5月14日。 在剂量水平1观察到一次部分缓解（PR）后，剂量水平2的疗效并未显著提升，但总体上产品显示出一定益处，关键在于疗效的持久性。 安全性方面，观察到5名患者出现3级胃炎/胃黏膜损伤（此前为3名），被认为是靶点相关、脱靶毒性。 研究者指出胃炎（表现为贫血）是意外不良事件，患者目前正在接受预防性类固醇治疗。 报告认为该安全性问题仍需解决，且需要进一步的疗效数据来确定可行的治疗指数。 该项目将进入剂量水平3，并关注更高剂量下的疗效证据。会议上其他CLDN18.2靶向产品（如ADC、CAR-T）的活性也证实了CLDN18.2作为胃癌靶点的潜力。 总结 J.P. Morgan维持对Legend Biotech的“增持”评级，主要基于其核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中持续强劲的商业化表现和市场拓展潜力。Carvykti的卓越临床数据，包括5年随访中33%的无进展生存率和60.6个月的中位总生存期，以及KOLs对其在二线治疗中日益增长的采用，预示着其作为主要增长驱动力的地位将进一步巩固。尽管早期管线资产LB2102和LB1908的初步数据令人鼓舞，但鉴于患者数量有限和LB1908的安全性挑战（如5名患者出现3级胃炎），仍需更多长期和成熟的临床数据来验证其治疗潜力和可行的治疗窗口。总体而言，报告认为Legend Biotech的股票被低估，当前是具有吸引力的买入点，预计Carvykti的持续增长将带来显著的股价上行空间。

　　华东医药(000963) 　　创新转型再出发，多产品步入收获期，维持“买入”评级 　　公司聚焦慢病、肿瘤以及免疫等领域，覆盖医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块，不断优化产品结构，实现从仿制向创新方向转变。子公司中美华东核心产品市场销量继续保持稳定增长，占有率稳步提升；医美板块，子公司Sinclair不断释放成长潜能；创新管线，公司差异化布局ADC和PROTAC赛道，并在降糖减重等代谢领域，全面布局口服小分子、双靶点及三靶点，创新管线步入收获期，我们预计2025-2027年归母净利润为40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32/2.69/3.16元，对应PE为16.3/14.0/11.9倍，维持公司“买入”评级。 　　医药工业经营趋势稳健，医美多产品矩阵有望保证公司长周期向上 　　公司2024年和2025Q1业绩稳健增长。2024年公司收入419.1亿元，（同比+3.2%，以下均为同比口径）；实现归母净利润35.1亿元（+23.7%）。2024年医药工业收入138.1亿元（+13.1%）；医药商业收入270.9亿元（+0.4%）；工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）；医美业务收入23.3亿元（-4.9%），新品种方面，MaiLiExtreme于2025年1月获批上市；平台PréimeDermaFacial即将作为生美设备启动国内上市计划；重组肉毒素YY001、能量源设备V30、及Ellansé伊妍仕M型等国内上市申请均已受理。随着产品矩阵陆续建立，医美业务有望逐步恢复。 　　创新管线持续兑现，有望成为公司中长期增长动力 　　公司聚焦肿瘤、内分泌及自免三大核心领域，差异化布局ADC和PROTAC技术，ROR1ADC以及HPK1PROTAC已经进入临床阶段；治疗消化道肿瘤的自研Cpd3-ADC均计划2025Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。公司降糖减重管线布局口服小分子GLP-1药物HDM1002；GLP-1R/GIPR双靶点的HDM1005，其肥胖适应症已在2025年4月完成全部受试者入组，2型糖尿病于2025年4月完成首例患者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R激动剂DR10624，预计2025Q3获得重度高甘油三酯血症的2期顶线结果。公司有望在更多适应症上实现布局。 　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

中心思想 创新转型驱动，多业务板块协同发展 华东医药已成功从传统药企转型为创新驱动型企业，其核心战略聚焦于慢病、肿瘤及免疫等高增长领域。公司通过持续的研发投入和外部合作，构建了覆盖医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务板块的多元化发展格局。创新药管线和医美业务正逐步进入收获期，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 财务稳健增长，估值优势显著 公司近年来业绩保持稳健增长，归母净利润增速持续快于营收增速，盈利能力显著提升。销售费用率的有效控制和研发投入的持续加码，体现了公司在运营效率和创新能力上的双重优化。当前，华东医药的估值水平相较于可比公司具有较高性价比，预示着其投资价值。 主要内容 华东医药战略转型与财务表现 1. 华东医药：传统药企积极求变，创新管线有望迎来收获 1.1 股权架构清晰，子公司业务分工明确 华东医药的股权架构清晰，控股股东为中国远大集团，实控人为胡凯军先生。公司通过全资、控股及战略合作，形成了医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大业务板块的明确分工。公司战略性地深化在ADC、GLP-1、合成生物学等高增长赛道的布局，旨在巩固行业领先地位。 1.2 公司业绩稳健增长，销售费用率稳中有降 公司财务表现稳健，近五年收入和归母净利润均呈上升趋势。2024年，公司实现营业总收入419.1亿元，同比增长3.12%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%。2025年第一季度，营业总收入达107.4亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.147亿元，同比增长6.06%。医药工业收入138.1亿元（+13.1%），医药商业收入270.9亿元（+0.4%），工业微生物收入7.1亿元（+43.1%）。医美业务受宏观环境影响收入略有下降（-4.9%），但国内欣可丽美学收入同比增长超过8%。公司毛利率和净利率稳中有升，2024年毛利率为33.21%（同比+0.81pct），净利率为8.34%（同比+1.33pct）。同时，销售费用率有所下降，2024年为15.29%（同比-1.07pct），显示出公司在费用控制方面的合理性。研发投入持续增加，2024年研发投入（不含股权投资）达17.7亿元（+10.6%），占营业收入的12.91%；2025年第一季度研发投入5.15亿元（+82.99%），表明公司正积极向创新药主导转型。 四大业务板块发展与创新驱动 2. 四大业务板块快速发展，创新药和医美业务步入收获期 2.1 存量品种集采压力出清，创新产品逐步放量 公司核心品种的集采压力已逐步出清。重磅品种阿卡波糖在经历集采波动后，其咀嚼片销售额稳步增长，系列产品收入逐步恢复。近期批次集采中，公司集采品种大多中标，有望实现“以价换量”。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，并受益于新医保目录报销适应症扩大，后续增长潜力巨大。随着创新药管线的上市放量以及医美、工业微生物等其他板块的发展，存量品种的集采影响将持续缩小。 2.2 创新药：聚焦内分泌、自免及肿瘤三大领域，创新管线持续兑现 公司创新研发聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，通过自主研发、外部合作和产品授权引进（License-in）等方式，形成了覆盖研发全周期的差异化创新产品管线。公司创新药管线已突破80项，处于国内医药行业第一梯队，并在三大核心领域均有全球首创新药（first-in-class）上市，构筑了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 2.2.1 内分泌及代谢：围绕GLP-1全方位布局，三靶产品临床数据优异 公司在内分泌及代谢领域深耕多年，围绕GLP-1靶点，已构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。 HDM1002（口服小分子GLP-1受体激动剂）：2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，显示出良好的减重效果、安全性和耐受性。计划于2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组。糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展，预计2025年Q3获得顶线结果，并于2025年下半年进入III期临床研究。 HDM1005（GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂注射液）：已在中国获批2型糖尿病及减重多个适应症的IND。用于体重管理、代谢相关脂肪性肝炎等四个适应症的美国IND申请均已获得FDA批准。体重管理适应症II期临床试验已于2025年4月完成全部受试者入组，预计2025年Q4进入III期临床研究。糖尿病适应症II期临床试验已于2025年4月完成首例受试者入组。 DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂注射液）：正在开展治疗合并肝纤维化高风险的代谢相关脂肪性肝病以及代谢合并酒精相关脂肪变性肝病II期临床研究，并于2025年4月完成首例受试者入组。治疗重度高甘油三酯血症的II期临床研究已完成全部患者入组，预计2025年第三季度获得顶线结果。在新西兰开展的肥胖合并高甘油三酯血症的Ⅰb/Ⅱa期临床试验结果入选2025年欧洲肝脏研究协会年会（EASLCongress2025）的最新突破研究。该产品在受试者中展现出优异的降低肝脏脂肪（12周后各剂量组相对降幅51.9%至79.0%）、降低血脂（12周时甘油三酯相对降幅31.32%至70.16%）以及降低胰岛素抵抗（12周时HOMA-IR相对变化-42.7%和-35.9%）的药效。 2.2.2 自身免疫：多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进 公司在自免疾病领域拥有生物药和小分子创新产品20余款，多产品剂型全覆盖，创新管线顺利推进。 注射用利纳西普（全球创新产品）：用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别于2024年11月和12月获批。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批，新增儿童斑块状银屑病适应症的补充申请于2025年3月获批。用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理。 HDM3016（创新药）：于2024年5月完成了结节性痒疹和青少年及成人中重度特应性皮炎2个适应症在中国的Ⅲ期临床首例受试者入组，并于2025年3月完成结节性痒疹III期研究全部受试者入组。 罗氟司特乳膏：用于治疗6岁及以上患者的特应性皮炎、斑块状银屑病2个适应症的中国IND申请已于2024年9月获得批准，并均于2024年11月在中国完成Ⅲ期临床首例受试者入组。 2.2.3 肿瘤：聚焦实体瘤和血液瘤，HDM2005临床I期已启动 肿瘤领域是公司医药工业重点发展的三大核心治疗领域之一，力争打造全球领先的肿瘤创新药研发平台，建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线。 索米妥昔单抗注射液（全球首创ADC新药）：已于2024年11月获批上市，适用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药的上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成年患者。 迈华替尼片：用于EGFR 21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段。 HPK-1 PROTAC HDM2006片：公司首个自主研发的小分子抗肿瘤药物，在晚期实体瘤患者中安全性、耐受性、有效性及药代动力学的I期临床研究于2024年12月完成首例受试者入组及给药，进展顺利。 ADC项目HDM2020、HDM2012和HDM2017：均计划于2025年Q2/Q3递交中国和美国的IND申请。 HDM2005（靶向受体酪氨酸激酶样孤儿受体1，ROR1）：用于治疗晚期恶性肿瘤。2024年8月，完成该产品中国Ⅰ期临床首例受试者入组。2025年2月，公司向NMPA递交本品联合R-CHP治疗既往未经系统性治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的IND申请并获受理，并于2025年4月获批。2025年2月，HDM2005的套细胞淋巴瘤（MCL）适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。 2.3 医美业务：高端医美产品全覆盖，国内外市场齐头并进 公司医美业务覆盖无创+微创主流非手术类领域的高端国际化产品管线。截至2025年04月，公司已拥有“微创+无创”医美国际化高端产品40款，其中海内外已上市产品达26款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部及身体填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等非手术类主流医美领域，形成了综合化产品集群，产品数量和覆盖领域均居行业前列。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区，并已搭建起超过600人的国内外专业化医美市场销售团队。 全球市场拓展与产品引进：全资子公司英国Sinclair作为全球医美业务运营平台，积极拓展旗下医美注射填充类及EBD类产品的全球市场销售。2024年，Sinclair收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，主要受全球经济增长乏力及EBD业务内部调整和需求波动影响。公司通过收购High Tech和Viora，陆续引进Préime DermaFacial多功能面部皮肤管理平台、KiOmed系列壳聚糖医美产品、重组A型肉毒毒素YY001等多款产品，不断完善高端医美产业布局。 国内外注册进展：海外方面，MaiLi®系列产品于2024年6月获得新加坡批准上市。新一代注射用皮肤填充产品KIO015预计2025年内获得欧盟CE认证。Ellansé®S型美国已获批开展临床，并进入受试者入组阶段。公司还启动了MaiLi®在美国的注册工作。国内方面，光学射频治疗仪芮颜瑅®（V20）已于2024年9月获得NMPA批准上市；同系列的V30于2025年3月收到NMPA的注册受理通知。新型高端含利多卡因注射用透明质酸钠填充剂MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）已于2024年9月完成中国临床试验全部受试者的主要终点随访。MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获批上市。Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。公司独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。 2.4 工业微生物：持续推进四大方向战略布局，加快开拓国际市场 公司围绕xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大方向进行战略布局，具备覆盖菌种构建、代谢调控、酶催化、合成修饰、分离纯化等微生物工程技术各阶段的高水平能力。公司已形成以中美华东工微研发、华东合成生物学产业技术研究院等为核心的研发集群，并建设了七大产业化基地。研发团队硕博占比27%，已开展立项研发项目累计393项，包括xRNA原料70项、特色原料药&中间体88项、大健康&生物材料38项、动物保健30项。珲信生物已具备承接mRNA相关CDMO业务的能力，芜湖华仁在核酸药物原料、递送系统方面不断提升研发能力。 2.5 医药商业：经营稳健，持续创新强化核心竞争力 公司医药商业板块聚焦于药品、医疗器械、药材参茸饮片三大业务，并通过以“冷链、疫苗、特药”为特色的医药物流、自有品牌医药电商等创新业务强化核心竞争力。公司业务规模及市场占有率持续保持浙江省内领先，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。截至2024年12月，公司拥有三大自有医药物流中心，13个物流仓库，总仓储面积超19万平方米。2024年，医药商业收入270.92亿元，同比增长0.41%；实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%，整体保持稳健发展。 盈利预测与风险提示 3. 盈利预测与投资建议 3.1 关键假设 基于对各业务板块的分析，开源证券对华东医药的未来业绩进行了关键假设： 医药工业：预计2025-2027年增速分别为15.0%、15.0%、15.50%，主要得益于集采压力出清和创新管线进入收获期。 医药商业：预计2025-2027年增速分别为1%、1.5%、1.5%，基于其稳健经营和物流配送能力的提升。 医美业务：预计2025-2027年增速分别为5.0%、3.0%、3.0%，主要受产品线完善和新品获批上市的推动。 工业微生物：预计2025-2027年增速分别为40.00%、40.00%、40.00%，因其战略布局和国际市场开拓的加速。 3.2 盈利预测与估值 综合各项业务预测，开源证券预计华东医药2025-2027年归母净利润分别为40.61亿元、47.16亿元、55.37亿元，对应的EPS分别为2.32元、2.69元、3.16元。当前股价（44.70元，截至2025年5月30日）对应的PE分别为16.3倍、14.0倍、11.9倍。与可比公司（丽珠集团、复星医药、恒瑞医药）2025年平均PE 28.7倍相比，华东医药的估值明显偏低，具有较高的性价比。因此，开源证券维持公司“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了华东医药面临的主要风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，后期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心布局产品虽领先但存在竞争对手，未来竞争可能加剧）以及销售不及预期风险（产品销售受多方面因素影响）。 总结 华东医药已成功实现从传统药企向创新驱动型企业的战略转型，其四大业务板块协同发展，为公司提供了坚实的增长基础。在医药工业领域，公司通过聚焦内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域，构建了丰富的创新药管线，多款重磅产品已进入临床后期或获批上市，特别是GLP-1、ADC等前沿技术布局成果显著。医美业务通过全球化布局和持续的产品引进与注册，形成了高端化、多元化的产品集群，有望逐步恢复并贡献重要增长。工业微生物板块凭借其前瞻性战略布局和技术优势，展现出强劲的增长潜力。医药商业板块则保持稳健经营，为公司提供稳定的现金流。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，盈利能力不断提升，且研发投入持续加大，体现了公司对创新的坚定承诺。当前，华东医药的估值相较于同行业可比公司具有显著优势，具备较高的投资吸引力。然而，投资者仍需密切关注创新药临床研发失败、市场竞争加剧以及产品销售不及预期等潜在风险。总体而言，华东医药凭借其清晰的战略、多元化的业务布局和持续的创新能力，有望在未来实现持续高质量发展。

中心思想 财务表现改善与商业化前景展望 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出显著的财务改善，通过有效的费用控制和格索雷塞的商业化里程碑收入，成功缩窄了亏损。随着格索雷塞的获批上市和贝福替尼一线适应症纳入国家医保目录，公司核心产品的市场准入和商业化潜力大幅提升，预计2025年将在经验丰富的商业化伙伴推动下实现销售放量。 创新管线稳步推进与长期投资价值 公司在研管线，包括口服SERD D-0502、URAT1抑制剂D-0120以及TYK2抑制剂D-2570，均取得了积极的临床进展。特别是D-2570在银屑病II期临床中展现出优异疗效，并拓展了溃疡性结肠炎适应症，进一步增强了公司的长期增长潜力和市场竞争力。尽管短期盈利预测有所调整，但基于自由现金流的绝对估值模型显示公司具有163.33亿元的合理市值和28.24元的目标价，维持“买入”评级，表明市场对其未来价值的认可。 主要内容 财务表现与费用优化策略分析 营收与净利润趋势及费用控制成效 益方生物在2024财年实现营业收入1.69亿元，相较于2023年的1.86亿元，同比下降9.0%。尽管营收面临短期压力，但公司在盈利能力方面展现出积极的改善迹象。2024年归属于母公司股东的净利润亏损显著缩窄，从2023年的2.84亿元减少至2.40亿元，同比减亏幅度达到15.4%。这一趋势在2025年第一季度得以延续，当季营收为0.08亿元，同比下降4.9%，而归母净利润亏损进一步缩窄至0.57亿元，同比减亏30.9%。这表明公司在营收结构调整和成本控制方面取得了初步成效，尤其是在新产品商业化初期，亏损的有效管理对于投资者信心至关重要。 亏损缩窄的核心驱动力之一是公司在费用端的精细化管理和优化。2024年，管理费用为0.52亿元，同比下降13.7%，显示出公司在行政管理效率上的提升。研发费用作为创新

中心思想 稳健的财务表现与增长动力 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营收同比增长5.8%，主要得益于门诊量增加、住院部入住率提升以及与客户合同条款的优化。公司通过约3%的提价和业务量的增长共同推动了营收增长，同时应收账款的拒付率也得到改善，显示出其在运营效率和成本控制方面的积极努力。 积极的扩张战略与未来展望 公司正积极推进其扩张计划，预计到2026财年将新增约500张床位，使总容量达到约2,100张。多个新医院项目，包括吉达、延布和利雅得的扩建或新建，均在按计划进行，预计将显著提升公司的服务能力和市场份额。管理层对未来几个季度的毛利率改善和至少15%的净利润增长持乐观态度，并通过合资企业和股权投资进一步拓展业务范围，为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩概览 营收增长强劲： 2025年第一季度营收同比增长5.8%，主要驱动因素包括门诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款的改善。 价格与业务量贡献： 管理层指出，住院和门诊服务的价格上涨约3%，其余增长来自业务量的提升。 拒付率改善： 相较于2024财年，应收账款的拒付率有所改善，公司已组建团队通过医生培训和评估反馈来最大程度地降低拒付。 患者收入结构 多元化收入来源： 患者收入构成与2024财年基本保持不变，其中保险贡献约70%，约翰霍普金斯/沙特阿美贡献约16%，卫生部（MoH）和现金支付各占约7%。 利用率更新 提升入住率目标： 目前集团整体利用率约为60%，公司正致力于在未来提高入住率。 新长期护理医院进展 床位扩容与患者增长： 管理层计划增加麦地那（Madina）和达曼（Dammam）长期护理医院的运营床位数量，并预计全年患者数量将持续增长。 床位容量与资本支出指引 总床位容量扩张： 公司计划新增约500张床位，使总床位容量从目前的约1,600张增至2026财年的约2,100张。 2025财年资本支出： 预计2025财年的资本支出将达到10亿沙特里亚尔。 吉达扩建项目 新增床位与关键护理： 吉达扩建项目预计将新增300张床位，其中包括100张重症监护床位。 项目进度与运营时间： 建筑主体结构已完成，医院内部正在重新设计，预计将于2025年第四季度开始运营。 延布医院项目 新增床位与诊所： 延布医院计划新增200张床位（其中60张为重症监护床位）和60个诊所。 运营时间调整： 预计将于2025年第四季度开始运营，较此前计划的2025年第三季度有所延迟。 新医院盈亏平衡、定价与人员成本 净利润盈亏平衡目标： 管理层目标是在18个月内实现新医院的净利润盈亏平衡。 统一保险合同： 与保险公司的合同在整个网络和所有设施中是统一的，因此无法通过为新设施提供折扣来增加业务量。 标准化人员薪资： 员工薪资在所有医院中基本相同，因为整个网络都实行标准化，但住房津贴可能有所不同。 利雅得新医院计划 新增床位与诊所： 位于利雅得东部（Qadisiyya）的新医院计划新增120张床位（其中35张为重症监护床位）和40个诊所。 项目进度与运营时间： 医院目前处于设计阶段，管理层预计将在施工开始后36个月内开业。 毛利率与净利润目标 毛利率波动与预期改善： 报告期内毛利率同比下降240个基点至45.4%，但环比增长330个基点（对比2024年第四季度的42.1%）。 短期与中期目标： 管理层预计未来几个季度毛利率将有所改善，目标是2025年第二和第三季度达到46-48%。尽管2025年第四季度毛利率将受到新医院（吉达和延布）开业成本压力的影响，但管理层预计2025财年整体毛利率将高于45%，并致力于在中期内（吉达和延布新医院投入运营后）达到46%。 净利润增长目标： 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长（包括2024财年一次性拨备的影响和2025财年新设施的影响）。 应收账款减值 减值大幅下降： 应收账款减值从2770万沙特里亚尔大幅下降至3700沙特里亚尔。 历史问题解决： 管理层解释称，由于旧卫生部余额产生的重大可疑应收账款拨备已在2024财年末解决。 未来拨备正常化： 未来拨备将正常化至营收的约1%，主要由无赞助的现金患者驱动。管理层不预计对2023-2024年期间因旧卫生部余额而建立的拨备进行任何冲回。 现金使用计划 现金余额与分配： 截至2025年第一季度，现金余额为5.88亿沙特里亚尔。管理层计划将现金用于新设施建设，并维持与去年一致的股息派发。 合资企业与股权投资 与Al Dawaa的合资企业： Mouwasat与Al Dawaa成立了一家合资企业（Modawaa and Rieaya Medical Company），将在麦地那开设一个拥有约25个诊所的医疗中心。管理层预计该诊所不会对其在麦地那的现有医院造成业务分流，反而会通过增加转诊产生协同效应。 吉达医生公司： 公司持有吉达医生公司51%的股权，吉达医生公司医院将于2025年第二季度开业，并将在Mouwasat的医疗网络内运营，由Mouwasat进行管理和运营。 估值与风险分析 评级与目标价： 高盛对Mouwasat维持“中性”评级，12个月目标价为105沙特里亚尔。 估值方法： 采用2016-2019财年EV/EBITDA中位数17.0倍，并应用于2026财年预期进行估值。 主要风险： 上行/下行风险包括高于/低于预期的股息、增值/稀释性收购、有利/不利的政府法规、提高价格或市场份额的能力/无力，以及外籍人口增长高于/低于预期。 财务预测（部分关键指标）： 2025财年营收预计32.952亿沙特里亚尔，2026财年38.356亿沙特里亚尔。 2025财年EPS预计3.87沙特里亚尔，2026财年4.39沙特里亚尔。 2025财年EV/EBITDA（不含租赁）预计13.7倍，2026财年12.0倍。 2025财年股息收益率预计3.1%，2026财年3.4%。 总结 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度表现出强劲的营收增长，得益于运营效率提升和合同条款优化。公司正积极实施大规模扩张计划，包括在吉达、延布和利雅得新建或扩建医院，预计将显著增加床位容量并提升市场覆盖。尽管新医院开业可能带来短期成本压力，但管理层对未来毛利率的改善和至少15%的净利润增长持乐观态度。通过解决历史应收账款问题、优化现金使用以及战略性地进行合资和股权投资，Mouwasat正为实现中长期增长和提升股东价值奠定坚实基础。高盛维持“中性”评级，并指出股息、收购、政府法规、定价能力和外籍人口增长是影响未来表现的关键风险因素。

中心思想 强劲业绩与增长动力 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在 FY25 财年表现强劲，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务部门的显著增长、新型应用耗材和硬件的推动，以及毛利率的强劲恢复。公司预计 FY26 财年将继续保持增长势头，净利润指引超出市场共识，核心驱动力在于毛利率的持续改善和新产品线的贡献。 投资价值与未来潜力 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，认为其投资价值在于医院业务部门（特别是鼻高流量治疗和麻醉学市场）的持续扩张、有利的产品周期以及家庭护理 NHFT 市场的潜在机遇。尽管存在特定风险，但公司经增长调整后的估值相对于全球同类公司具有吸引力。 主要内容 FY25 财务表现回顾 总收入与净利润超预期： FPH 在 FY25 财年实现了 20.21 亿新西兰元的总收入，同比增长 16%，与高盛预期基本一致，并略高于 Visible Alpha (VA) 共识 0.5%。净利润 (NPAT) 达到 3.77 亿新西兰元，同比大幅增长 43%，超出 VA 共识 4.2%。 医院业务部门表现突出： 医院业务部门收入达到 12.80 亿新西兰元，同比增长 18%，超出 VA 共识 1.4%。其中，新型应用耗材和硬件是该部门增长的关键驱动因素，总耗材收入增长 18% 至 11.52 亿新西兰元。 家庭护理业务稳健增长： 家庭护理业务部门收入为 7.40 亿新西兰元，同比增长 13%，与高盛预期和 VA 共识基本持平。 毛利率显著改善： 公司毛利率 (GM%) 强劲恢复，同比提升 296 个基点至 62.9%，超出 VA 共识 41 个基点。销售、管理及行政费用 (SG&A) 的杠杆作用也进一步推动了净利润的超预期表现。 FY26 业绩展望与驱动因素 积极的收入与净利润指引： 公司对 FY26 财年的收入指引为 21.5 亿至 22.5 亿新西兰元，上限与 VA 共识基本持平。FY26 净利润指引为 3.9 亿至 4.4 亿新西兰元，上限超出 VA 共识 3%。 毛利率持续改善： 净利润增长的主要驱动力预计将是毛利率的持续改善，尽管公司预计美国关税将带来 50 个基点的影响。 新产品线贡献： FPH 的新产品线持续实现两位数增长，预计将为 FY26 及未来的业绩提供持续动力。 投资论点与风险分析 “买入”评级与目标价： 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，并设定 12 个月目标价为 A$42.10，意味着 23.4% 的潜在上涨空间。 核心增长驱动力： 投资论点基于 FPH 医院业务部门的强劲增长，这得益于鼻高流量治疗 (NHFT) 的日益普及以及向麻醉学市场的拓展。 有利的产品周期与市场机遇： 公司在 2022-2024 年间推出了多款新产品，处于有利的产品周期。此外，家庭 NHFT 市场在特定地区已开始获得报销，预示着新的增长机遇。 估值吸引力： 经增长调整后，FPH 的估值相对于全球同类增长型公司较低，具有投资吸引力。 主要风险： 投资风险包括美国医院采购量大幅放缓、市场份额下降以及美国家庭 NHFT 临床试验失败。 总结 FPH 在 FY25 财年取得了令人瞩目的业绩，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务的强劲增长和毛利率的显著恢复。展望 FY26，公司预计将继续保持增长，净利润指引超出市场共识，这主要由毛利率的持续改善和新产品线的贡献驱动。高盛维持“买入”评级，强调了公司在医院市场（特别是 NHFT 和麻醉学领域）的增长潜力、有利的产品周期以及家庭 NHFT 市场的机遇，同时指出需关注美国医院采购、市场份额和临床试验等潜在风险。

中心思想 战略性资产剥离与业务聚焦 瑞银集团（UBS）通过出售其O’Connor另类投资平台，展现了其优化业务组合、聚焦核心财富管理和另类投资战略的决心。此次交易不仅剥离了非核心资产，还通过与Cantor Fitzgerald建立长期商业合作，确保了O’Connor服务能力对瑞银全球财富管理客户的持续提供，从而在保持另类投资领域领先地位的同时，进一步巩固了其在资产管理市场的竞争力。 积极的投资展望与关键风险考量 高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了显著的股价上涨潜力。然而，报告也专业地指出了投资者需密切关注的潜在风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及资本要求变化等，这些因素可能对瑞银未来的业绩和股价表现产生影响。 主要内容 O'Connor另类投资平台出售协议 交易概述与战略意义 2025年5月28日，瑞银集团宣布与Cantor Fitzgerald达成最终协议，出售其O’Connor另类投资业务。该业务涵盖约110亿美元的投资资产和六种投资策略，包括单一经理对冲基金、私募信贷和商品平台。此次出售是瑞银集团优化其业务组合、聚焦核心战略的举措。 交易条款与后续影响 交易的初步完成预计在2025年第四季度，尚需获得监管批准并满足惯例成交条件。交易完成后，O’Connor的投资和支持团队将转移至Cantor Fitzgerald。瑞银集团预计此次交易将带来一笔非实质性收益。此外，Cantor Fitzgerald和瑞银将建立长期的商业合作关系，确保O’Connor的服务能力能够继续向瑞银全球财富管理客户提供。瑞银强调，即使在出售O’Connor之后，其仍将是另类投资领域的领先管理者之一，其统一全球另类投资、全球房地产资产和信贷投资集团业务拥有超过4400亿美元的投资资产。截至2025年第一季度，瑞银更广泛的资产管理业务在全球拥有1.8万亿美元的总投资资产，业务遍及25个市场。 估值与风险分析 高盛的估值模型与目标价 高盛采用市盈率（P/E）估值法对瑞银进行估值，结合其2027/28年收益预测（权重分别为75%和25%），并使用9.75倍的目标市盈率进行一年期折现，得出瑞银集团未来12个月的目标价为35.00瑞士法郎。高盛给予瑞银“买入”评级，表明其认为瑞银股价具有显著的上涨潜力，较当前价格（26.52瑞士法郎）有32.0%的潜在涨幅。 影响投资表现的主要风险 报告列出了影响瑞银投资表现的几个关键风险因素： 瑞信整合挑战: 瑞信整合的延迟以及可能超出预期的重组费用。 亚洲市场增长放缓: 亚洲市场增长放缓，这与瑞银全球财富管理业务在亚太和北美地区的关键增长战略支柱相悖。 宏观经济波动: 宏观经济的不确定性和波动性。 市场水平压力: 较低的市场水平可能对费用收入产生压力。 资本要求: 资本要求结果远差于预期。 财务预测与市场表现 关键财务指标展望 报告提供了瑞银集团（UBSG.S）的关键财务预测数据，包括： 净收入（百万美元）: 预计从2024年的6,028.5增长至2027年的13,169.9。 有形账面价值每股（美元）: 预计从2024年的24.63增长至2027年的31.37。 每股收益（美元）: 预计从2024年的1.80增长至2027年的4.50。 每股股息（美元）: 预计从2024年的0.90增长至2027年的1.20。 有形股本回报率（%）: 预计从2024年的7.7增长至2027年的16.1。 市净率（X）: 预计从2024年的1.2下降至2027年的1.0。 市盈率（X）: 预计从2024年的16.8下降至2027年的7.1。 股息收益率（%）: 预计从2024年的3.0增长至2027年的3.7。 CET1比率（%）: 预计在2024年至2027年间保持在14.1%至14.3%的水平。 市场估值与潜在回报 截至2025年5月27日收盘，瑞银集团的股价为26.52瑞士法郎，市值约为845亿瑞士法郎（1022亿美元）。高盛给出的12个月目标价为35.00瑞士法郎，意味着32.0%的潜在上涨空间。报告还提供了2025年各季度的每股收益预测。 披露附录与监管信息 分析师独立性与方法论 报告包含分析师（Chris Hallam、Benjamin Caven-Roberts、Andin Kour Sason、Patrik Nilsson和Sachin Nayar）的Reg AC认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。报告还解释了高盛因子概况（Growth, Financial Returns, Multiple, Integrated）和M&A评级（1-3级）的计算和应用方法，为投资者提供了额外的分析背景。 高盛与UBS的业务关联及合规声明 高盛详细披露了其与瑞银集团的业务关系，包括在过去12个月内为瑞银提供投资银行服务并获得报酬，以及预计在未来3个月内继续寻求此类服务。此外，高盛还披露了在过去12个月内与瑞银的非投资银行服务、客户关系、做市活动以及持有瑞银债务工具等方面的关系。报告还提供了高盛全球股票覆盖范围内评级分布和投资银行关系的统计数据。为确保合规性，报告包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区法律法规要求的详细监管披露信息，并解释了“买入”、“中性”、“卖出”等投资评级的定义及其与总回报潜力的关系。 总结 瑞银集团通过出售O’Connor另类投资平台，成功剥离了非核心资产，并与买方建立了长期商业合作，此举有助于其进一步聚焦核心财富管理和另类投资业务，巩固市场领先地位。高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了32.0%的显著股价上涨潜力。然而，投资者在做出投资决策时，应充分考虑报告中指出的关键风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及潜在的资本要求变化。报告还提供了详尽的财务预测数据和全面的监管披露信息，以确保分析的专业性和透明度。