中心思想 Dycom Industries：光纤基础设施建设的增长引擎 Dycom Industries正受益于北美通信基础设施的重大升级趋势，尤其是在光纤到户（FTTH）和超大规模数据中心光纤部署方面展现出强劲的增长潜力。公司管理层对业务前景充满信心，并积极通过运营改进、现金流优化和战略性并购来支持长期发展。尽管政府BEAD项目存在政策不确定性，但农村地区对光纤宽带的内在需求依然巨大，为Dycom提供了重要的市场机遇。 财务稳健与战略扩张 公司通过提升运营效率和深化客户关系，实现了显著的运营绩效和营收增长。CFO致力于优化现金流，通过降低应收账款周转天数（DSOs）和探索设备租赁来增强财务灵活性。Dycom的并购策略侧重于投资已完成的收购以快速提升营收，同时保持对新并购机会的开放态度。J.P. Morgan维持对Dycom的“增持”评级，并将目标价上调至250美元，反映了对其未来业绩的积极预期。 主要内容 管理层信心与战略重点 Dycom首席执行官Dan Peyovich和首席财务官Andrew DeFerrari在纽约的投资者会议中表达了对公司业务的强烈信心。Peyovich自2023年11月担任CEO以来，通过专注于运营改进、深化客户关系、提升工作场所安全和管理监督，显著提高了公司的运营绩效和营收增长。会议重点讨论了光纤到户（FTTH）建设的强劲势头、超大规模数据中心的光纤机遇、自由现金流（FCF）的改善、并购策略以及BEAD项目的最新进展。管理层强调，FTTH和无线领域均持续超出预期。 FTTH：核心业务与长期增长 光纤到户（FTTH）项目是Dycom核心业务的驱动力，并能带动服务和维护合同的增长，该业务占公司总收入的50%以上（预计约65%）。目前的建设预测持续到本十年末，例如AT&T最近已覆盖超过3000万户，并计划到2030年底达到6000万户。CEO Peyovich预计，随着未来几年建设规划的演变，FTTH建设将延续到2030年以后。Dycom的合同通常按单位（如“按英尺”）计算，这意味着即使通过家庭数量减少，增加的家庭间距也能通过需要更多光纤来抵消收入影响。公司认为光纤是新的公用事业，市场竞争激烈，运营商力求抢占市场并锁定高渗透率（40%）。此外，铜缆退役被视为净利好，因为它促使运营商建设更多光纤，并提供额外的服务和维护工作。 超大规模数据中心：新兴光纤市场 Dycom正开始看到与数据中心相关的中程和长途光纤机遇。超大规模人工智能（AI）和云服务提供商正投入数十亿美元建设需要现代连接能力和低延迟的数据中心。CEO Peyovich预计将与运营商客户达成更多交易，涉及通过现有管道铺设光纤、沿现有光纤路径建设以及建设冗余路由。超大规模客户寻求连接其数据中心，通常需要数百股光纤，有些甚至高达1728股。尽管超大规模光纤建设目前占总收入的比例较小，但公司认为这一机遇尚处于初期阶段，未来几年将持续增长。公司也直接从超大规模客户那里获得数据中心园区内“围栏内”光纤连接的交易。 现金流优化、资本配置与并购策略 CFO DeFerrari致力于将应收账款周转天数（DSOs）从目前的111天降低，并改善应付账款周转天数（DPO）。他通过与运营商客户合作加快付款时间表和探索设备租赁来增强现金流。DeFerrari将目标净杠杆率设定在2.0倍左右，目前低于该目标，公司在资本使用方面拥有所有选择。在有线和无线项目加速增长之际，持续投入运营业务是首要任务。股票回购仍是Dycom资本策略的重点，同时保持对并购的高度兴趣。CEO Peyovich指出，如果有机会，公司乐意进行更多并购，但由于业务遍及电信领域和全美50个州，目前没有特定的空白需要填补。公司大部分并购都是直接交易，没有公开宣布出售。Black & Veatch和Bigham的案例表明，Dycom有能力通过投资已完成的收购来快速提升营收增长。 BEAD项目不确定性与农村光纤机遇 美国国家电信和信息管理局（NTIA）发布的BEAD重组政策通知增加了该项目的不确定性，修改并取代了BEAD资金机会通知（NOFO）中的某些要求。尽管大部分修改旨在降低成本和加速资金发放，但该通知取消了项目的光纤优先权，为更多替代技术（如FWA和卫星）开放了资金。公司最初认为BEAD项目将是70%光纤和30%替代技术，但现在即使更多资金可用于FWA和卫星，光纤仍可能占建设的50%以上。尽管存在资金，但卫星宽带网络可能受限于容量和延迟。Dycom的指引中未包含任何BEAD相关收入，任何BEAD项目中标都将是额外的业绩增长点。尽管BEAD存在不确定性，CEO Peyovich相信合作社、公用事业和其他农村宽带提供商仍希望建设光纤，因为农村客户认为光纤是最快、低延迟的宽带技术。 总结 市场前景与增长驱动 Dycom Industries在北美通信基础设施升级浪潮中占据有利地位，其核心业务FTTH建设展现出多年代际的增长机会，运营商计划将光纤连接扩展到额外5000万家庭。同时，超大规模数据中心对高带宽、低延迟光纤连接的巨大需求，为公司开辟了新兴且重要的市场。这些结构性增长趋势为Dycom提供了坚实的业务基础和持续的营收动力。 财务健康与风险考量 公司管理层通过优化运营和现金流管理，致力于提升财务表现，例如CFO DeFerrari正努力将DSOs从111天降低。Dycom的资本策略灵活，包括股票回购和战略性并购，以支持业务扩张和营收增长。J.P. Morgan维持“增持”评级，并将目标价上调至250美元，反映了对公司未来业绩的积极预期。然而，投资者需关注潜在风险，包括客户集中度高（前五大客户占合同收入50%以上）、BEAD项目政策变化可能导致机会流失给现有供应商或替代技术，以及恶劣天气和自然灾害对施工活动的影响。

中心思想 市场预期与J.P. Morgan观点分歧 本报告核心观点指出，尽管费森尤斯医疗（Fresenius Medical Care, FME）股价今年迄今上涨约14%，市场普遍将其视为规避关税和最惠国待遇影响的避风港，并对即将到来的资本市场日（CMD）抱有较高期望，尤其关注潜在的股份回购（SBB）规模、FME25之外的额外成本节约以及中期财务目标。然而，J.P. Morgan对此持长期看跌态度，认为FME的盈利增长主要依赖于过去2-3年的成本节约，而未来业务量增长将趋于平缓，进一步的成本节约空间有限。 盈利增长驱动力面临挑战 报告强调，FME过去几年的利润增长主要由FME25成本节约计划驱动，但这种模式面临可持续性挑战。美国ESRD（终末期肾病）患者数量下降、移植率提高以及糖尿病治疗改善等因素，共同导致了业务量增长的疲软。同时，J.P. Morgan对FME通过提高HVHDF（高容量血液透析滤过）报销来驱动利润扩张的潜力持谨慎态度，认为相关临床数据尚无定论。因此，J.P. Morgan对FME的中期收入和EBIT预测均低于市场共识。 主要内容 股票表现与市场关注点 股价上涨背景 费森尤斯医疗（FME）的股价在今年迄今已上涨约14%。市场普遍认为，FME股票在当前宏观经济环境下，提供了一个规避关税和最惠国待遇（MFN）影响的“避风港”。此外，即将于6月17日举行的资本市场日（CMD）也为股价提供了支撑，投资者对CMD可能带来的积极消息抱有期待。 资本市场日（CMD）焦点 根据J.P. Morgan的分析，买方投资者对CMD的关注主要集中在三个方面： 潜在股份回购（SBB）的规模： 投资者希望了解公司将投入多少资金进行股份回购。 FME25之外的额外成本节约： 市场期待公司能提出新的成本节约计划，以进一步提升盈利能力。 中期（MT）财务目标： 投资者关注公司对未来几年收入、利润和利润率的展望。 关键财务指标分析 股份回购（SBB）预期与限制 在股份回购方面，欧洲投资者普遍预期FME将在两年内实施10亿欧元的股份回购，而美国投资者则认为有潜力达到20亿欧元（占股本的13.6%）。然而，J.P. Morgan指出，由于向HVHDF（高容量血液透析滤过）的替换周期导致资本支出增加，以及支付少数股权后有限的现金流，FME的股份回购规模可能被限制在10亿欧元左右。 成本节约潜力与利润率展望 关于成本节约，J.P. Morgan与投资者关系部门的讨论表明，FME可能不会提供一个绝对的成本节约目标。市场对成本节约规模没有明确的预期，主要关注点在于中期利润率的展望。当前市场共识预计FME在2027年、2028年和2029年的利润率分别为12%、12.7%和12.9%。报告强调，FME过去2-3年的所有利润增长均由FME25成本节约计划驱动。J.P. Morgan对此表示担忧，认为进一步的成本节约空间有限，且额外的成本节约可能对CMS（医疗保险和医疗补助服务中心）的报销构成不利影响。 业务量增长挑战 报告指出，美国ESRD（终末期肾病）业务量下降是FME面临的一个关键挑战。这一下降部分归因于糖尿病治疗的改善，导致从CKD（慢性肾病）进展到ESRD的糖尿病患者数量减少。此外，每年约有3.6%的患者因移植而退出治疗队列，也进一步抑制了业务量增长。综合这些因素，J.P. Morgan认为市场对FME近期和中期业务量的共识预期过高。 中期财务目标与J.P. Morgan预测 对于中期财务目标，J.P. Morgan预计FME将提供低个位数（LSD）的营收增长指引，并伴随每年30-50个基点的利润率扩张。市场共识则预计2026财年和2027财年利润率扩张50个基点，2028财年扩张70个基点。看涨观点认为，HVHDF报销的改善将推动利润率扩张，但J.P. Morgan认为HVHDF在死亡率益处方面的临床数据尚无定论。因此，J.P. Morgan对FME 2025-2027年的集团营收预测比市场共识低1-2%，对EBIT预测则低2-3%。 市场定位与风险提示 投资者参与度与空头头寸 目前，FME股票的长期投资者（LO）和对冲基金（HF）参与度有限。空头头寸（SI）相当于6个平均每日交易量（ADTV），表明市场存在一定的看跌情绪。 官方评级与潜在风险 J.P. Morgan对FME的官方评级为“减持”（Underweight）。报告还提示，在CMD之后，母公司费森尤斯集团（FRE）可能进一步出售FME股份，这可能会限制FME的相对表现。 总结 本报告对费森尤斯医疗（FME）的近期市场表现和未来展望进行了专业而分析性的评估。尽管FME股价在2025年迄今表现强劲，但J.P. Morgan对其长期前景持谨慎的看跌态度。报告深入分析了市场对即将到来的资本市场日（CMD）的关注点，包括股份回购（SBB）规模、成本节约潜力以及中期财务目标。J.P. Morgan通过数据和分析指出，FME的股份回购可能受限于现金流和资本支出，而过去驱动利润增长的成本节约模式面临可持续性挑战，进一步的节约空间有限且可能对报销产生负面影响。此外，美国ESRD业务量的下降趋势，源于糖尿病治疗改善和移植率提高，使得市场对FME中期业务量的共识预期过高。J.P. Morgan对FME的中期营收和EBIT预测均低于市场共识，并维持“减持”评级，同时提示母公司可能进一步出售股份的风险。

中心思想 业绩持续增长势头 Cardinal Health（CAH）在投资者日之前更新了其2025财年指引、2026财年初步目标以及2026-2028财年长期复合年增长率（CAGR），整体呈现积极态势。报告指出，CAH在第三季度表现强劲后，业务势头持续，尤其是在医药和专业解决方案（PSS）以及其他业务部门。尽管全球医疗产品分销（GMPD）部门的指引有所下调，但调整后每股收益（adj. EPS）指引的提升表明公司整体盈利能力增强。 长期战略展望乐观 公司对2026财年调整后每股收益增长目标达到两位数百分比，且长期运营利润和每股收益增长目标均有所上调，反映了公司对未来增长的信心。特别是PSS和其他业务的长期增长前景显著改善，而GMPD部门则采取了更为保守的策略，这预示着公司将继续优化其业务组合，以实现可持续的长期价值增长。 主要内容 2025财年指引更新：业绩超预期，现金流显著提升 Cardinal Health在投资者日之前公布的2025财年更新指引，整体表现略高于市场预期，尤其是在调整后每股收益（Adj EPS）和自由现金流方面。这一积极修订是在公司第三季度业绩强劲，PSS部门有机增长加速以及ADSG收购对其他业务贡献的背景下进行的，尽管GMPD部门的营收表现相对平淡。 调整后每股收益（Adj EPS）：公司将2025财年调整后每股收益指引上调至8.15美元至8.20美元，较去年同期增长8.6%。这一区间的中点（8.175美元）显著高于J.P. Morgan此前预期的8.12美元（同比增长7.9%）和市场共识的8.14美元（同比增长8.0%），表明公司盈利能力超出分析师预期。 医药和专业解决方案（PSS）部门：该部门的收入指引保持不变（预计同比下降1%至3%），但调整后运营收入（AOI）指引上调至同比增长12%至13%，总额达到约22.67亿美元。这一上调幅度高于J.P. Morgan预期的12.2%（22.61亿美元）和市场共识的12.4%（22.66亿美元），凸显了PSS部门在运营效率和盈利能力方面的持续改善。 全球医疗产品分销（GMPD）部门：该部门的收入指引同样保持不变（预计同比增长2%至4%），但调整后运营收入指引收窄至约1.30亿美元。这一数字与J.P. Morgan预期的1.31亿美元和市场共识的1.29亿美元基本吻合，表明该部门的盈利预期趋于稳定，但增长空间有限。 其他业务（Other）：调整后收入指引为同比增长17%至19%，调整后运营收入指引为同比增长19%至21%。这得益于ADSG收购的贡献，显示出该部门的强劲增长潜力。 调整后自由现金流（Adj Free Cash Flows）：公司将2025财年调整后自由现金流指引大幅上调至约20亿美元，远高于此前约15亿美元的指引。这一显著提升反映了公司在营运资本管理和现金生成方面的卓越表现，为未来的投资和股东回报提供了坚实基础。 其他财务指标：利息支出预计约为2.00亿美元，低于此前2.00亿至2.15亿美元的指引。税率维持在约23.0%。股票回购计划为7.50亿美元，与此前指引一致。流通股数量约为2.42亿股。 2026财年初步指引：强劲增长预期，超越市场共识 Cardinal Health公布的2026财年初步指引，整体表现超出市场预期，特别是调整后每股收益和PSS部门的增长目标。这进一步巩固了公司在未来一年的增长前景。 调整后每股收益（Adj EPS）：公司预计2026财年调整后每股收益为9.10美元至9.30美元，这意味着从2025财年中点计算，同比增长率高达12.5%。这一目标不仅达到了公司上季度提出的两位数百分比（DD%）增长承诺，而且高于J.P. Morgan预期的9.08美元（同比增长11.8%）和市场共识的9.14美元（同比增长12.3%），显示出公司对未来盈利增长的强大信心。 医药和专业解决方案（PSS）部门： 收入指引：预计同比增长11%至13%，总额达到约2305.2亿美元。这一增长预期显著高于J.P. Morgan预期的7.6%（2216.5亿美元）和市场共识的9.9%（2257.4亿美元），表明PSS部门将继续成为公司收入增长的主要驱动力。 调整后运营收入（AOI）指引：预计同比增长10%至12%，总额达到约25.16亿美元。同样，这一目标高于J.P. Morgan预期的10.6%（25.01亿美元）和市场共识的10.2%（24.97亿美元）。报告特别指出，这一增长得益于近期ION和GIA交易的推动，其正常化增长目标为5%至7%，与CAH新的长期增长目标保持一致，预示着该部门的内生增长潜力。 全球医疗产品分销（GMPD）部门： 收入指引：预计同比增长3%至5%，总额达到约132.6亿美元。这一增长预期略低于J.P. Morgan预期的6.0%（133.7亿美元）和市场共识的4.4%（133.0亿美元），反映出该部门在收入增长方面面临的挑战或更为保守的预期。 调整后运营收入（AOI）指引：预计达到1.40亿美元以上，略高于J.P. Morgan和市场共识的1.39亿美元，表明尽管收入增长放缓，但运营利润仍能保持稳定。 其他业务（Other）：运营利润增长预期为25%至27%。剔除ADSG收购影响后，同比增长率为10%至12%，这一表现超出市场预期，显示出该部门在战略性收购和业务拓展方面的成效。 调整后自由现金流（Adj Free Cash Flows）：公司预计2026财年调整后自由现金流将达到27.5亿美元至3

中心思想 战略重心转向专业服务与多元增长 Cardinal Health (CAH) 正积极调整其战略重心，通过对医药和专业服务（PSS）部门的持续投入，特别是通过收购管理服务组织（MSO）和建立专业联盟，以缩小其在非肿瘤专业领域的市场份额差距。公司预计PSS部门将实现强劲的标准化增长，并致力于通过高利润服务和生物制药业务进一步提升盈利能力。 财务展望与资本配置策略 尽管全球医疗产品和分销（GMPD）部门的业绩预期有所下调并面临关税挑战，CAH仍通过业务简化和品牌增长来优化该部门表现。同时，公司大力投资于核医学、居家解决方案和OptiFreight物流等“其他”增长业务，以实现多元化盈利增长。在资本配置方面，CAH采取了审慎的策略，平衡了对核心业务和增长机会的投资、对股东的回报以及债务削减，并预留了充足的自由现金流用于未来的战略性并购。 主要内容 战略重心：专业服务与多元化增长 医药和专业服务 (PSS) 部门的增长动能 增长目标与驱动因素： PSS部门的标准化增长目标设定为+5%至+7%。这一增长预期基于多重因素，包括约2%-3%的仿制药销量增长、市场持续扩张、专业服务收入实现两位数增长、高利润服务（如MSO和生物制药）的贡献、生物类似药的持续推出，以及FY26e期间无重大客户合同流失。ION和GIA的收购预计将为FY26的营业利润增长贡献500个基点，并在FY26e-FY28e期间贡献约200个基点，从而支持7%-9%的报告营业增长目标。PSS在FY24-FY26e期间的目标复合年增长率约为8%。 专业服务业务的战略拓展： FY25e专业服务收入预计达到400亿美元，其中约30亿美元来自高利润专业服务（如Navista和Specialty Alliance），三年复合年增长率为14%（已调整Optum非续约造成的收入损失）。Specialty Alliance作为一个多专业MSO平台，整合了GI Alliance和新成立的Urology Alliance，专注于自身免疫、泌尿科等非肿瘤专业领域。该平台拥有约2,200家医疗服务提供商，并通过有机增长（近期增加了多家诊所）和无机并购（FY26e-FY28e期间预留10亿美元自由现金流用于并购）实现扩张。管理层认为，自身免疫和泌尿科等渗透不足的领域具有吸引力，且这些领域的医疗服务提供商加入MSO的比例低于肿瘤科。关于最惠国待遇（MFN）政策，管理层预计任何药品定价政策变化都可能保护医疗服务提供商的业务，特别是那些不依赖输液服务的非肿瘤MSO。 生物制药业务与未来服务： 生物制药业务是PSS部门中一个虽小但利润丰厚的组成部分，FY25e收入为5.5亿美元（占部门收入不到3%），预计到FY28e将增长20%至约10亿美元。其增长得益于第三方物流（3PL）服务的强劲发展，2024年63%的新药上市使用了与CAH合作的3PL服务。未来，PSS有望在居家解决方案、OptiFreight物流和核医学等领域解锁更多服务。 全球医疗产品和分销 (GMPD) 部门的展望 业绩预期调整与关税影响： GMPD部门的业绩改善速度有所放缓，预计到FY28e营业利润接近2.4亿美元（此前预期FY26e为3亿美元）。FY26e的年度改善额为1000万美元，部分原因是关税和增长放缓带来的5000万-7500万美元的额外不利影响。关税总风险为4.5亿美元，其中2.5亿-3亿美元已通过缓解措施解决，FY26e预计将再增加1亿-1.25亿美元的缓解措施，净影响为5000万-7500万美元。关税假设包括对中国商品征收30%关税，对墨西哥和加拿大商品征收25%关税（有USMCA例外），对世界其他地区征收10%关税。 业务简化与Cardinal品牌增长： GMPD部门正通过简化业务足迹（FY18-FY25e减少15%）和缩小地理范围（商业足迹国家减少64%）来提高效率。Cardinal品牌产品的销售成本（COGS）已集中在北美，其中美国占35%，墨西哥/加拿大占20%。长期目标是Cardinal品牌增长3%-5%（高于行业2%-3%的增长），每年带来1.5亿-2亿美元的额外部门收入。FY24和FY25e的增长率为3%，FY25e下半年可能接近5%。 其他增长业务 (Other Segment) 的发展 对整体盈利的贡献： “其他”部门对调整后营业收入（AOI）增长的贡献预计将翻倍，达到FY26e-FY28e总增长的约29%（FY24和FY25e为14%）。ADS收购将报告的FY26e-FY28e增长率提升至15%-17%（标准化增长率约为10%）。 核医学业务： 计划在FY28e前投入超过1.5亿美元的资本支出，用于增加能力和扩大地理覆盖，以支持放射性药物开发管线，目标是实现高于市场水平的两位数增长。 居家解决方案： 通过整合自动化能力到现有供应链资产中，有效增加网络容量。ADSG协同效应加速了该部门的增长，实现了低两位数的营收增长。ADS预计为居家解决方案增加约10亿美元收入，使FY25e的预估收入达到43亿美元。该部门专注于糖尿病市场（预计复合年增长率为10%），高于整体家庭医疗设备（HME）行业（预计市场复合年增长率为8%）。目标是在五年内将患者数量以11%的复合年增长率增加到每年约1000万。 OptiFreight物流： 通过AI驱动的TotalVue Insights平台和更关注医院药房链来增强价值主张。短期内利润率可能受抑制，但随后有望实现中两位数的收入增长。 运营优化与资本配置 资本支出计划： FY26e-FY28e期间的年度资本支出预计约为6亿美元（高于过去三年平均的5.06亿美元）。投资重点包括MSO平台持续发展、核医学能力和地理扩张（约占总资本支出的1.5亿美元），以及加强供应链和分销网络。 股东回报与去杠杆化： 每年至少向股东返还12.5亿美元，包括7.5亿美元的基线股票回购（比之前框架增加2.5亿美元）和5亿美元的股息（管理层计划继续增加）。去杠杆化：计划在FY26e偿还至少5亿美元债务（到FY28e再偿还约5亿美元），以使调整后杠杆率回到2.75倍至3.25倍的目标范围。FY26e的利息支出2.75亿美元可能是高点（不包括进一步并购）。 机会性资本部署： FY26-FY28期间的总基线资本部署约为47.5亿美元，占同期预期自由现金流加资产负债表现金的约40%。扣除10亿美元债务偿还和10亿美元诉讼支付后，CAH在FY26e-FY28e期间仍有超过50亿美元的剩余自由现金流可用于机会性部署，包括战略性并购和增量股票回购。假设10亿美元用于并购（占机会性部署的20%），可支持MSO或专业服务扩张，或投资于其他增长业务。 总结 Cardinal Health在投资者日上展示了其积极的增长战略，核心在于通过对医药和专业服务（PSS）部门的重点投入，特别是通过MSO收购和专业联盟的建立，以实现非肿瘤专业领域的市场份额扩张和高利润增长。尽管全球医疗产品和分销（GMPD）部门面临关税和业绩调整的挑战，公司正通过业务简化和品牌优化来应对。此外，CAH还大力投资于核医学、居家解决方案和OptiFreight物流等“其他”增长业务，以实现多元化盈利。在财务管理上，公司采取了纪律严明的资本部署框架，平衡了对增长的投资、对股东的回报和债务削减，并为未来的战略性并购预留了充足的资金。整体而言，CAH正通过战略性投资和优化资本配置，致力于实现可持续的长期增长。

中心思想 美国市场强劲增长与创新驱动 摩根大通维持对Establishment Labs（ESTA）的“增持”评级，并设定2025年12月目标价为45.00美元。报告核心观点指出，公司在美国市场的推出势头强劲，销售额超出预期，日常订单持续增长。ESTA凭借其差异化的Motiva产品组合和丰富的创新管线，有望在未来几年实现持续的两位数增长，并颠覆现有市场格局。 长期盈利能力与市场颠覆潜力 ESTA的战略目标是实现长期盈利能力和现金流转正，并通过积极的营销策略和新产品（如Mia Femtech、Preservé、Zen平台和Gem）的推出，抓住GLP-1s药物带来的审美需求增长以及乳房重建市场的巨大机遇。尽管面临市场竞争和潜在监管风险，公司清晰的增长路径和产品创新能力是其实现市场颠覆和价值增长的关键驱动力。 主要内容 美国市场表现与运营进展 销售额超预期与医生网络扩张 Establishment Labs在美国市场的推出表现出色，2025年第二季度美国销售额预计将达到950万至1000万美元，这一数字高于摩根大通此前预测的900万美元。截至目前，公司已将产品覆盖范围扩大到美国国内超过1000名外科医生，较5月1日的900名医生有所增加。Motiva产品已在约100个账户（占200个目标账户的一半）进行寄售，销售团队也已扩充至42名销售代表，高于第一季度电话会议时的40名。 日常订单量持续改善 在运营层面，管理层强调5月和6月的日常订单量持续改善，相较于4月份约120份的日订单量（3月份为100份）有所提升，显示出市场需求的积极增长。 长期增长战略与财务目标 稳健的营收增长预期 展望2025年以后，管理层设定了未来至少三年（2026-2028年）销售额实现20%以上持续增长的保守目标。摩根大通的财务预测也支持这一趋势，预计2025年营收将增长23.8%至2.06亿美元，2026年增长23.5%至2.54亿美元，2027年增长16.8%至2.97亿美元。 盈利能力与现金流展望 公司重申了在今年实现调整后EBITDA转正、明年实现经营现金流转正的目标。根据预测，调整后EBITDA预计将在2026年达到600万美元，并在2027年进一步增至2900万美元。经营现金流预计在2026年转正至1000万美元，2027年增至2500万美元。通过持续推出高端产品和重建业务的增长，预计利润率将进一步提升。 市场动态与营销策略 稳定的市场需求与差异化营销 尽管近期宏观经济存在波动，全球市场动态保持相对稳定，特别是美国市场需求健康，手术预约量充足。Motiva的营销策略通过更加注重网红和直接面向消费者的广告，成功地将患者的注意力引向其产品，早期经验显示，主动搜索提供Motiva产品的外科医生的患者比例更高。 竞争格局的有利转变 竞争对手的动态也为Establishment Labs带来了利好。大型跨国公司正逐步弱化其隆胸产品组合，而小型纯粹公司也在销售代表薪酬计划中减少了对该部分的重视，这为Motiva在市场中获取更多份额提供了有利的竞争环境。 投资论点与估值分析 核心竞争力与增长催化剂 Establishment Labs凭借其Motiva品牌下全面的乳房植入物产品组合、差异化的临床数据和竞争优势，在20亿至22亿美元的乳房增大和重建市场中取得了成功。主要的近期增长催化剂包括Motiva在美国和中国（两大市场）的推出、微创产品Mia Femtech的持续推出（该产品显著缩短手术和恢复时间，并具有显著的价格溢价），以及新宣布的Preservé。摩根大通对2025年美国市场推出和海外市场稳定趋势带来的“超预期”季度表现持乐观态度。 合理估值与上行空间 摩根大通设定的45美元目标价，对应2026年营收的6.0倍市销率。这一估值与同业2025年企业价值/销售额（EV/sales）水平大致相当，平衡了市场挑战和执行情况，同时为美国市场推出和新产品贡献带来的显著上行空间留有余地。该估值被认为是公司差异化产品组合和多重增长机会（包括地域扩张和新产品）的合理基线。 新兴市场机遇与产品管线 GLP-1s药物的潜在推动 GLP-1s药物被认为是审美市场的一个潜在推动力。截至2024年底，约60%的医美水疗中心和35%的医美诊所提供GLP-1s药物治疗，其中约40%的患者通过GLP-1s首次进入医美诊所。GLP-1s的副作用，如皮肤松弛和体积流失，可能在未来几年转化为对隆胸市场的需求，形成潜在的增长动力。 乳房重建市场的巨大潜力 乳房重建市场仍是一个巨大的未开发机遇，Motiva预计将于今年晚些时候提交重建产品申请。Flora的普及目前受限于缺乏获批的永久性植入物，但其潜力巨大。美国国内市场每年超过10万例手术，每年增长约2%。重建植入物的平均销售价格（ASP）比隆胸高25-30%，组织扩张器甚至高出一倍，这意味着重建市场在美元价值上占据了近一半的市场份额。目前，Flora已被60家机构采用，另有100家正在等待中。 创新产品管线持续推进 公司产品管线更新包括：重建产品的提交预计在2024年第四季度；Preservé预计于2026年上半年推出，该产品不依赖于Ergonomix 2的批准，可广泛应用于隆胸及其他应用。此外，管理层还强调了Zen平台，该平台旨在将公司的RFID功能整合到永久性植入物中，通过集成温度传感器探索利用被动数据收集的潜在价值创造机会。在乳房之外，Gem项目针对臀部塑形，2023年启动的IRB研究已收集两年数据，通过标准化、可重复的单切口方法，有望显著扩大该市场。 财务表现预测 关键财务指标预测 摩根大通的财务预测显示，Establishment Labs的营收将持续增长，调整后EBITDA和经营现金流预计在2026年实现转正。具体而言，2025年、2026年和2027年的营收增长率分别为23.8%、23.5%和16.8%。调整后EBITDA预计从2025年的-2500万美元改善至2026年的600万美元和2027年的2900万美元。经营现金流预计从2025年的-3800万美元改善至2026年的1000万美元和2027年的2500万美元。 评级和目标价风险 主要风险因素 维持“增持”评级的主要风险包括：高度依赖从现有跨国公司和本地私营公司手中夺取市场份额，尤其是在美国市场推出方面；整个市场的安全担忧以及潜在的监管行动；以及近期市场中断带来的挑战。 总结 Establishment Labs在北美市场展现出强劲的增长势头，尤其是在美国市场的推出超出预期，2025年第二季度销售额预计达950-1000万美元，并持续扩大医生覆盖和订单量。公司凭借其差异化的Motiva产品组合和创新的产品管线（如Mia Femtech、Preservé、Zen平台和Gem），在20-22亿美元的乳房增大和重建市场中占据有利地位。GLP-1s药物的普及和乳房重建市场的巨大潜力为公司提供了额外的增长动力，预计2026-2028年销售额将实现20%以上的持续增长。尽管面临市场竞争、安全监管和市场中断等风险，但其明确的财务目标（预计2026年EBITDA和经营现金流转正）以及持续的产品创新，支持了摩根大通对其“增持”评级和45美元目标价的信心。

中心思想 中国生物制药市场双抗药物驱动股价上涨 本报告核心观点指出，近期中国生物制药板块中，荣昌生物（RemeGen）和君实生物（Junshi Biosciences）的股价显著上涨，主要受其在研的PD-1xVEGF双特异性抗体（bsAbs）的积极进展及市场对其潜在对外授权（out-licensing）交易的强烈预期所驱动。荣昌生物的股价表现尤为突出，其核心产品泰它西普（telitacicept）的海外授权前景以及RC178双抗的临床数据披露预期，共同提振了投资者信心。君实生物则凭借其PD-1xVEGF双抗JS207在多项适应症上的广泛布局和潜在的安全性优势，以及PD-1xIL-2R双抗的早期临床进展，获得了市场的关注。 生物科技公司融资需求与对外授权策略 报告分析认为，鉴于多家生物科技公司近期成功融资，预示着君实生物等公司可能也将寻求资本注入，以支持其高昂的研发投入。同时，对外授权交易被视为中国生物制药公司实现价值最大化和获取研发资金的重要策略。荣昌生物和君实生物均拥有成功的对外授权历史，市场普遍期待其PD-1xVEGF双抗能复制此前的成功经验，吸引跨国药企的合作兴趣，从而进一步推动公司估值提升。最终，这些双抗药物的商业化潜力将取决于其在临床试验中展现出的卓越疗效和安全性数据。 主要内容 荣昌生物：核心产品进展与市场预期 泰它西普（Telitacicept）的对外授权预期与临床进展 2025年6月12日，荣昌生物A/H股分别跳涨约18%和20%，显著跑赢大盘（恒生AC生物科技指数上涨4.3%），这主要得益于市场对泰它西普潜在对外授权交易的强烈预期。上周举行的2025年欧洲肾脏病协会（ERA）大会上，共有15项关于泰它西普在IgA肾病（IgAN）真实世界应用的数据报告，这表明中国医生对泰它西普用于IgAN的超适应症治疗表现出浓厚兴趣。摩根大通持续预期泰它西普在IgAN的III期临床试验将取得成功，并有望在中国获批该适应症。此外，荣昌生物在社交媒体上发布了ERA'25数据演示的相关内容，提及多家跨国制药公司的业务发展经理已主动接触，探讨泰它西普的合作事宜。这一消息重新点燃了投资者对泰它西普在自身免疫疾病领域对外授权的希望，此前市场曾预期该交易可能在2023/2024年达成。 RC178（PD-1xVEGF双抗）的研发进展与数据披露计划 除了泰它西普，市场还持续关注荣昌生物的PD-1xVEGF双特异性抗体RC178的对外授权潜力。鉴于此前阿斯利康-Summit Therapeutics、三生制药-辉瑞以及百时美施贵宝-BioNTech等成功的合作案例，RC178有望吸引跨国公司的兴趣。管理层表示，可能会在2025年下半年公布RC178的部分Ib期临床数据，尽管未提供具体时间表，但摩根大通认为数据报告可能与10月份的ESMO'25（欧洲肿瘤内科学会年会）同期进行。RC178的I期临床试验于2023年启动，首位患者于2023年9月入组。据公司披露，RC178试验已累计入组超过100名患者，其中包括Ib期试验的多个队列。鉴于公司近期已启动两项RC178联合化疗治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的II期临床试验（一项针对一线鳞状NSCLC，另一项针对一线非鳞状NSCLC），摩根大通推测即将公布的Ib期数据可能也与NSCLC相关。 君实生物：多款双抗药物布局与临床策略 JS207（PD-1xVEGF双抗）的临床进展与商业化策略 君实生物的股价上涨（A/H股分别上涨约6%和12%）可能受到其PD-1双抗在研药物持续试验的影响。JS207作为君实生物开发的PD-1xVEGF双特异性抗体，目前正处于多项II期临床试验阶段。尽管摩根大通仍在等待JS207的临床数据，但君实生物管理层表示，基于I期数据，JS207已展现出与其他PD-1xVEGF双抗相当的疗效，并可能在安全性方面具有差异化优势。JS207已在10mg/kg和15mg/kg剂量下进行了剂量扩展研究，公司目前正专注于收集10mg/kg剂量下的更多数据，因其具有更好的安全性。目前尚未有具体的JS207数据报告计划，但公司计划随着更多临床数据的获取，开展更多的业务发展讨论。 JS207多适应症布局与注册性试验展望 君实生物已为JS207启动了多项II期临床试验，包括：JS207联合JS007（CTLA-4单克隆抗体）治疗肝细胞癌（HCC）；JS207联合化疗（可选择性联用JS015，DKK1单克隆抗体）治疗一线微卫星稳定型结直肠癌（MSS CRC）；以及JS207联合Nectin-4 ADC治疗三阴性乳腺癌（TNBC）。公司有望在2025年第四季度或2026年第一季度在中国启动JS207的注册性试验。 PD-1xIL-2R双抗的早期开发 此外，君实生物还拥有两款PD-1xIL-2R双特异性抗体。其中一款是IL-2R βγ偏向型双抗，已于近期启动I期临床试验；另一款是IL-2R α偏向型双抗，目前仍处于临床前阶段。据了解，这两款PD-1xIL-2R双抗均由君实生物从其他生物科技公司引进，并获得了部分全球权益。 PD-1xVEGF双抗：荣昌与君实的竞争格局 RC178与JS207的对比分析 在摩根大通的覆盖范围内，荣昌生物和君实生物均拥有PD-1xVEGF双特异性抗体（分别为RC178和JS207），市场对这两款药物的对外授权潜力抱有期待。尽管目前尚未看到这些药物的详细临床数据，但可以从数据披露时间、临床阶段和过往对外授权记录等方面进行比较。 数据披露与临床阶段差异 就数据披露时间而言，RC178的首批临床数据可能很快公布（预计2025年下半年，可能在ESMO'25），而JS207虽然已产生临床数据，但君实生物尚未制定具体的报告计划。在临床阶段方面，两款药物均已启动II期临床试验，但君实生物的JS207似乎拥有更多的II期试验，探索的适应症范围也更广，超越了非小细胞肺癌。值得注意的是，两家公司都在II期临床试验中将PD-1xVEGF双抗开发为联合疗法，而非单药疗法。 对外授权历史与未来潜力 荣昌生物和君实生物都曾成功执行过重要的对外授权交易。例如，荣昌生物将其HER2 ADC授权给Seagen（后被辉瑞收购，目前处于III期临床阶段）。君实生物则将其PD-1药物授权给Coherus，这是首个在中国开发并在美国获批的PD-1单克隆抗体。在新冠疫情期间，君实生物还将一款SARS-CoV-2抗体授权给礼来公司。 综合评估 综合来看，荣昌生物可能很快会有更多的临床数据可供披露，而君实生物则在II期试验中探索了更广泛的适应症。最终，摩根大通认为，这两款药物的业务发展潜力将由其在临床试验中展现出的临床疗效和安全性数据决定。 总结 本报告深入分析了荣昌生物和君实生物近期股价上涨的驱动因素，核心在于市场对其PD-1xVEGF双特异性抗体（bsAbs）的积极临床进展和潜在对外授权交易的强烈预期。荣昌生物的泰它西普因ERA大会的积极数据和跨国药企的合作意向，以及RC178双抗即将披露的Ib期数据，提振了投资者信心。君实生物的JS207则凭借其在多项适应症上的广泛布局、潜在的安全性优势以及PD-1xIL-2R双抗的早期进展，获得了市场关注。 报告对比了荣昌生物的RC178和君实生物的JS207在数据披露时间、临床阶段和过往对外授权记录方面的异同。荣昌生物的RC178有望在近期公布临床数据，而君实生物的JS207虽有数据但尚未有具体报告计划。两家公司均在II期试验中采用联合疗法，君实生物在适应症探索上更为广泛。鉴于两家公司均有成功的对外授权历史，市场对这两款PD-1xVEGF双抗的商业化前景抱有高度期待。最终，这些创新药物的临床疗效和安全性将是决定其市场价值和对外授权潜力的关键因素。报告还暗示了君实生物可能面临的融资需求，以支持其持续的研发投入。

中心思想 Amneal制药的战略增长支柱与市场定位 本报告核心观点指出，Amneal制药（AMRX）的长期增长战略主要围绕三大核心支柱：不断扩大的生物仿制药产品组合、通过MTSR合作进军GLP-1巨大市场，以及其特色药物业务。管理层预计，这些领域将在未来5-10年内成为公司的主要增长引擎。公司致力于通过垂直整合成为全球生物仿制药领域的领先者，并积极抓住GLP-1药物在新兴市场和合同制造方面的巨大机遇。 财务展望与风险考量 报告对Amneal制药的财务前景持乐观态度，给予“买入”评级，并设定了12个月12美元的目标价，预示着53.6%的潜在上涨空间。这一估值基于其强劲的EBITDA增长预期。然而，报告也详细分析了潜在的下行风险，包括仿制药业务的价格侵蚀、品牌药业务的商业挫折、临床或监管障碍以及潜在的诉讼风险，这些因素都可能影响公司的未来现金流和市场表现。 主要内容 整体战略与长期展望 Amneal制药的整体战略和长期展望聚焦于三大关键增长领域，这些领域被视为公司未来5-10年的核心增长动力。 生物仿制药产品组合扩张：公司正积极扩大其生物仿制药产品线，以抓住专利到期生物制剂的市场机遇。 GLP-1巨大市场敞口：通过与MTSR的合作，Amneal制药获得了GLP-1药物市场的战略性敞口，尤其是在新兴市场和合同制造方面。 特色药物业务特许经营权：公司的特色药物业务，特别是Crexont和DHE自动注射器，展现出持续的增长势头和显著的市场潜力。 生物仿制药产品组合与战略 Amneal制药计划在未来5-7年内通过垂直整合，成为全球前五大生物仿制药企业之一。 市场机遇与挑战：管理层指出，在未来中短期内，约有100种价值5亿至40亿美元的生物制剂将失去专利保护，但目前只有约20%的这些生物制剂有生物仿制药正在开发中。这主要归因于巨大的投资需求（例如，约7年的临床开发周期）和复杂的制造工艺。 多元化发展策略：公司在生物仿制药领域采取灵活的策略，涵盖了不同的渠道（药房福利管理机构PBMs和医疗福利）、治疗领域和机会规模。尽管药房福利方面存在挑战，但公司相信可以利用现有产品组合和与PBMs的经验快速获得市场份额。 国际市场拓展：Amneal制药还计划在欧盟及其他非美国市场通过对外授权销售生物仿制药。 GLP-1市场机遇 Amneal制药通过与MTSR的合作，在GLP-1巨大市场中看到了显著的价值和增长机会。 新兴市场商业化权利：公司对新兴市场（约20个国家）的商业化权利感到兴奋，特别是印度市场。据调查显示，印度可能有1.34亿人符合糖尿病和体重管理药物的资格，其中约5500万人能够负担每年600-700美元的费用。 首选供应商与合同制造：Amneal制药是MTSR在美国及其他发达市场的首选供应商，并有望在产能允许的情况下获得额外的合同制造机会。 生产挑战与盈利预期：管理层预计GLP-1肽的生产将持续面临挑战，特别是口服制剂的产量低于注射剂。公司预计这些机会将对EBITDA产生增益。 对仿制GLP-1的看法：公司对仿制GLP-1（如司美格鲁肽）的机会兴趣较低，认为患者将倾向于选择更新、更先进的下一代产品，这与典型的消费品市场趋势相似。 特色药物业务板块 Amneal制药的特色药物业务板块定位良好，有望实现长期增长。 Crexont的持续增长势头：用于帕金森病的Crexont上市持续保持良好势头，管理层重申了3亿至5亿美元的峰值销售预期，并力求更高。 积极的市场反馈：患者和关键意见领袖（KOL）反馈高度积极。 定价与覆盖策略：定价策略旨在适应患者群体（约60%为医疗保险/医疗补助；约40%为商业保险），并优化覆盖范围。 商业推广策略：商业推广工作主要针对普通神经科医生（而非像Rytary那样针对专科医生），并结合直接面向患者的推广。 国际扩张计划：通过合作伙伴在欧盟、东南亚、加拿大和拉丁美洲进行国际扩张，并计划在中国和日本进行授权。 DHE自动注射器上市进展：用于严重偏头痛的DHE自动注射器上市计划正在进行中，预计在下半年（可能9月）推出，管理层重申了5000万至1亿美元的峰值销售预期（在3-4年内逐步实现）。 资本配置策略 Amneal制药的资本配置策略旨在支持其战略增长目标，同时保持财务灵活性。 生物仿制药垂直整合：公司重申了垂直整合其生物仿制药产品组合的计划，并强调在潜在交易结构上的灵活性，以继续推进去杠杆化进程。 增加特色资产：公司对增加额外的特色资产表现出兴趣，以进一步增强其特色药物业务。 潜在的药品关税影响 管理层与政府的持续沟通表明，政府认识到关税可能导致仿制药市场结构内的供应链中断风险。 应对关税措施：如果关税得以实施，Amneal制药认为公司有能力调整供应链或将成本转嫁给消费者，以减轻其影响。 估值与风险 高盛对Amneal制药（AMRX）的评级为“买入”，并给出了12个月12美元的目标价。 估值方法：目标价基于100% EV/EBITDA估值方法，采用8倍的远期12个月EV/EBITDA倍数。 潜在上涨空间：基于当前股价7.81美元，潜在上涨空间为53.6%。 下行风险： 仿制药业务价格侵蚀：美国市场价格通缩高于预期，或该领域新产品上市执行不力（如生物仿制药）。 品牌药业务商业挫折：Crexont或Unithroid增长不及预期。 临床或监管挫折：负面临床结果、临床开发项目延迟或监管审批失败/延迟。 诉讼风险：和解协议或因专利诉讼导致无法按预期推出某些产品，这些都将影响未来现金流。 财务预测（2024-2027E） 报告提供了Amneal制药的财务预测，显示了稳健的增长趋势。 市场资本：25亿美元 企业价值：46亿美元 3个月日均交易量：1480万美元 M&A排名：3（低收购概率） 关键财务指标预测： 营收：从2024年的27.939亿美元增长至2027年的36.662亿美元。 EBITDA：从2024年的6.274亿美元增长至2027年的8.387亿美元。 EBIT：从2024年的5.620亿美元增长至2027年的7.687亿美元。 EPS：从2024年的0.58美元增长至2027年的1.06美元。 P/E：从2024年的12.1倍下降至2027年的7.4倍。 EV/EBITDA：从2024年的7.2倍下降至2027年的4.7倍。 FCF收益率：从2024年的11.2%波动至2027年的13.0%。 股息收益率：0.0%。 净债务/EBITDA：从2024年的3.7倍下降至2027年的1.7倍。 总结 本报告全面分析了Amneal制药（AMRX）在第46届全球医疗健康大会上的关键信息，强调了公司未来5-10年的三大核心增长引擎：生物仿制药、GLP-1市场机遇和特色药物业务。Amneal制药计划通过垂直整合成为全球生物仿制药领域的领导者，并积极利用MTSR合作在新兴市场和合同制造领域抓住GLP-1药物的巨大潜力。其特色药物Crexont和DHE自动注射器也展现出强劲的增长势头。高盛给予AMRX“买入”评级，目标价12美元，反映了对其营收和EBITDA持续增长的信心。同时，报告也专业地指出了潜在的下行风险，包括仿制药价格侵蚀、品牌药商业挫折、临床/监管障碍以及诉讼风险，为投资者提供了全面的分析视角。

中心思想 创新疗法突破与核药战略领先 本报告核心观点在于远大医药在两大关键领域——脓毒症创新疗法和核药产业——取得了显著进展，有望驱动公司价值重估。STC3141作为全球首个以重构免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，其中国II期临床研究的成功，预示着该领域长期未满足的临床需求有望得到解决，并为公司带来巨大的估值弹性。 全产业链布局强化市场领导地位 同时，远大医药在核药领域持续强化其先发优势，通过丰富的RDC（放射性核素-抗体偶联）产品管线、多款产品进入国际多中心III期临床，以及全球首个全产业链智能化核药研发生产基地的即将投入运营，构建了从研发到生产再到销售的完整闭环。在全球MNC（跨国公司）纷纷入局核药市场的背景下，远大医药的RDC管线具备重估潜力，巩固了其在核药领域的市场领导地位。 主要内容 脓毒症治疗：巨大的临床未满足需求与创新突破 脓毒症的严峻挑战与现有治疗局限 脓毒症是全球范围内导致死亡和长期残疾的主要原因之一，其发病率和病死率极高。根据WHO官网数据，2020年全球新发脓毒症约4890万例，导致1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。在中国，成人脓毒症发病率约为236/10万人口，对应每年约330万发病数和94万死亡数。脓毒症的临床表现具有高度异质性，诊断具有挑战性，且目前治疗主要集中于抗感染、液体复苏和器官支持等对症治疗，尚无针对病因的特异性治疗手段。高收入国家脓毒症患者的平均治疗费用超过3.2万美元，凸显了巨大的临床未满足需求。 STC3141：全球首创的免疫稳态调节方案 近几十年来，针对脓毒症的创新药物鲜有成功上市，如礼来Xigris因确证试验失败而撤市，主要原因在于脓毒症反应的个体差异极大。远大医药自主开发的STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，其作用机制独特，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转机体过度免疫反应造成的器官损伤，填补了当前脓毒症针对病因治疗的临床空白。该药物在中国开展的II期临床研究（CTR20233109）已成功达到临床终点，结果显示药物治疗组（尤其是高剂量组）第7天SOFA评分较基线有明显下降，且安全性、耐受性良好，药代动力学特征符合预期，为重症治疗领域带来了新的突破。 核药板块：RDC管线丰富，市场潜力巨大 RDC研发平台与领先管线布局 远大医药通过与Sirtex、Telix和ITM等国际伙伴合作，搭建了国际一流的肿瘤介入和RDC药物研发平台，拥有约800名员工，是公司全球化程度最高的板块之一。公司还与山东大学联合成立放射药物研究院，进行RDC药物的自主研发，早期研发阶段产品储备已达12款。远大医药是进入中国III期临床研究中诊断和治疗类RDC创新药总计储备最多的企业，产品管线涵盖68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr等5种放射性核素，覆盖肝癌、前列腺癌、肾癌、脑癌等7个癌种。目前已有4款RDC创新药获批开展注册性临床研究，其中3款已进入III期临床阶段，包括用于诊断前列腺癌的TLX591-CDx（已于2025年5月完成全部患者入组）、诊断肾透明细胞癌的TLX250-CDx（已于2024年11月完成首例患者入组给药）以及治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的ITM-11（已于2025年3月完成中国首例患者入组给药）。 前沿创新与“重磅炸弹”级市场机遇 在核药前沿创新方面，GPN02006是一款全球创新、靶向磷脂酰肌醇蛋白聚糖3 (GPC-3)的诊断型RDC，对肝细胞癌（HCC）组织中高表达的GPC-3靶点具有高特异性和高亲和力，且安全性好。远大医药在该靶点药物开发进度已跻身世界第一梯队，并计划争取实现中美两国注册性临床研究同步开展，有望成为全球首个针对GPC-3靶点的HCC诊断类RDC。核药领域已出现“重磅炸弹”级别药物，如诺华的前列腺癌治疗药物Pluvicto在2024年创造近14亿美元收入，胃肠胰神经内分泌瘤治疗药物Lutathera收入7.24亿美元。诊断示踪剂Pylarify和Illuccix销售额也分别突破10亿和5亿美元。RDC独特的辐射靶向杀伤机制有助于克服耐药性，提升难治性肿瘤疗效，且诊断过程非侵入性、安全性高，与多种治疗方式联用潜力强。诺华预计Pluvicto的销售峰值将超过50亿美元，并积极将其适应症向前线推进。Telix作为核药领域的新星企业，其前列腺癌成像产品Illuccix（68Ga-PSMA-11）自2021年上市以来保持高速放量，2025年一季度销售额达1.51亿美元，同比增长约35%，全年收入指引为7.7~8.0亿美元，同比增长51~57%。中国市场对GEP-NETs和前列腺癌的诊疗需求巨大，灼识咨询测算，2030年中国SSTR靶向的诊断和治疗RDC市场规模近20亿，PSMA靶向的诊断和治疗RDC市场规模预计达到70亿。 全产业链智能化核药研发生产基地 远大医药成都温江核药全球研发及生产基地将于2025年6月正式投入运营。该基地以两年周期刷新行业建设纪录，已获得国家生态环境部颁发的甲级《辐射安全许可证》。基地聚焦同位素工艺开发与制备、核药偶联技术、自动化标记技术等核心领域，覆盖核药早研、工艺开发、质量研究、非临床研究、智能生产与精准配送一站式全生命周期管理，是目前国际范围内核素种类最全、自动化程度最高的智能工厂之一。该基地建设有14条高标准GMP生产线，实现18F、64Cu、89Zr等多种同位素自主生产，并规划了镥[177Lu]注射液、钇[90Y]微球、锆[89Zr]注射液、铜[64Cu]注射液、氟[18F]脱氧葡萄糖注射液、镓[68Ga]注射液、锝[99mTc]标记药物、碘[131I]注射液等多条生产线，并预留α核素药物生产线，充分满足多品种、规模化制备需求，标志着远大医药成功构建了覆盖“研发-生产-销售”全产业链的闭环体系。 MNC入局与远大医药RDC管线价值重估 近年来，随着诺华Pluvicto的成功商业化，RDC赛道的投融资热度明显提升，多家国际MNC纷纷通过并购交易或产品合作入局核药领域。例如，礼来以14亿美元收购Point Biopharma，BMS花费41亿美元收购RayzeBio，阿斯利康以24亿美元收购Fusion，诺华以10亿美元收购Mariana Oncology。在这些并购交易中，α核素Ac225是核心资产，因其更高的效力和更短的射程，对健康组织辐射剂量较低。Telix和Lantheus等以PSMA核素诊断起家的美股上市公司市值均超过50亿美金，国内核药龙头东诚药业也具有较高的估值水平，充分展现了核药领域的高景气度。远大医药凭借其领先的RDC管线布局和全产业链优势，有望迎来价值重估。 估值与投资建议 综合估值与“优于大市”评级 报告维持远大医药“优于大市”评级。传统业务方面，预计2025-27年归母净利润分别为22.18/24.65/27.97亿港币，同比增长-10.1%/11.1%/13.4%，参照可比公司25年平均估值水平（约17X），保守给予13-14X PE，对应288-310亿港币估值。核药板块，以Y90为主的核药抗肿瘤业务2024年销售为5.98亿港币，2025年预计销售超过9亿港币，给予25年7-8X PS，对应63-72亿港币估值。考虑到前列腺癌及GEP-NETs RDC诊疗市场潜力、峰值销售和MNC核药交易估值情况，公司已进入临床III期的三款RDC药物给予20-30亿港币估值。脓毒症STC3141虽暂未纳入估值，但其作为全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床成功达到终点，有望为公司提供巨大的估值弹性。各业务板块合计估值371-412亿港币，对应10.45-11.60港币，维持“优于大市”评级。 风险提示 主要风险包括研发不及预期、竞争加剧、政策风险、销售不及预期以及集采降价风险。 总结 远大医药凭借其在脓毒症创新疗法STC3141中国II期临床的成功，以及在核药领域持续强化的先发优势，展现出强大的创新能力和市场潜力。STC3141作为全球首个以重构免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，有望填补巨大的临床空白，为公司带来显著的估值弹性。同时，公司在核药板块通过丰富的RDC产品管线、多款产品进入国际多中心III期临床，以及全球首个全产业链智能化核药研发生产基地的即将投入运营，构建了从研发到生产再到销售的完整闭环。在全球MNC纷纷布局核药市场的背景下，远大医药的RDC管线具备重估潜力，预计2025-27年归母净利润将保持增长，公司整体估值有望达到371-412亿港币，维持“优于大市”评级。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。 　　急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/R AML仍存在未被满足的临床需求。 　　QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/R AML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期。

中心思想 数字化赋能下沉市场，业绩进入高速增长期 药师帮通过深耕中国院外医药下沉市场，构建了国内最大的数字化医药交易与服务网络。公司已跨越资本投入阶段，凭借其独特的“快周转+强现金流”商业模式和不断优化的盈利结构，正步入业绩的快速收获期，预计2024-2027年归母净利润复合年增长率（CAGR）将达到约164%。公司在2024年实现战略性扭亏为盈，标志着其盈利能力的显著提升和业务模式的成熟。 核心竞争力与稀缺性凸显 公司通过解决长尾客户痛点、提供“多快好省”的买家体验，建立了强大的用户黏性，截至2024年末，其注册买家渗透了全国98.9%的县域和91.2%的乡镇。同时，药师帮以-31天的现金循环周期和约34亿元的账面现金及现金等价物，展现出“快周转+强现金流”的稀缺性，这不仅支撑了公司进一步扩张高毛利业务和拓展AI应用、机器人、健康险等新兴业务，也为其持续回馈投资者提供了坚实基础。 主要内容 一、深耕院外医药B2B市场十载，公司正式步入收获期 1.1 深耕院外医药B2B市场十载，坐拥国内最大的数字化医药交易与服务网络 药师帮成立于2015年，是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台，致力于通过数字化赋能药企、分销商、药店及基层医疗机构。截至2024年，公司已覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，月均活跃买家达43.3万个，构建了国内最大的数字化医药交易与服务网络。公司发展历程可分为发展初期（2015-2018年）、业务拓张阶段（2019-2022年）和业绩渐入收获期（2023年至今），并在2024年实现扭亏为盈。 1.2 公司处于无实控人状态，业务布局明晰 公司目前处于无实际控制人状态，最大股东为MIYT（创始人张步镇先生实际控制）。公司上市前经过多轮融资，吸引了老虎基金、H Capital、DCM、上海复星等知名机构投资。其附属公司布局清晰，涵盖药品及保健品批发、平台及软件服务、物流、投资控股及医学检测、智能药房服务等多个类别。 1.3 2024年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期，“快周转+大额现金沉淀”具备稀缺性 规模&成长性分析：收入稳健增长，GMV持续扩大 2021-2024年公司收入复合年增长率（CAGR）约21%，2024年收入同比增长约5%，其中自营业务贡献了约94.8%的收入。2020-2023年公司总GMV复合增速约34%，2023年达到469亿元。产品结构以处方药（47.2%）和非处方药（32.8%）为主。公司还通过沉淀资金产生了可观的利息收入，2024年达0.79亿元。 利润维度：扭亏为盈，盈利能力显著改善 2023年公司经调整净利润实现扭亏为盈，2024年经调整净利润达1.57亿元，同比增长约20%。归母净利润在2024年也实现扭亏为盈，达到0.3亿元，归母净利率为0.17%。过去亏损主要受优先股公允价值变动影响，随着上市后优先