中心思想 特步国际：主品牌稳健与索康尼主动调整下的多元增长逻辑 报告核心观点指出，特步国际在2025年第二季度展现出“主品牌稳健、索康尼主动调整”的双轮驱动格局。特步主品牌凭借跑步品类的专业优势和电商渠道的拉动，实现了低单数的流水增长，库存与折扣状况健康，延续了稳健增长态势。索康尼虽然在第二季度因主动收紧电商折扣和调整低价产品策略导致流水增速环比放缓至20%以上，但线下渠道仍保持较快增长，公司维持全年30-40%的收入增长指引，显示出对品牌长期健康发展的战略耐心。 此外，公司正式启动主品牌DTC（直面消费者）战略，计划于25Q4至26年回收400-500家门店，旨在优化零售结构并提升运营效率。基于品牌矩阵的清晰定位（特步大众跑、索康尼高端跑、迈乐越野跑）及盈利能力的持续改善，报告维持“买入”评级，并预计2025-2027年归母净利润复合增长约11.5%，股息率约5%，为中长期价值投资者提供了稳健的配置逻辑。 主要内容 一、主品牌：Q2流水低单增长，跑步与电商驱动稳健态势 核心运营数据：特步主品牌2025年第二季度流水同比增长低单数，上半年流水同比增长中单数。受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势。分月度看，4-5月流水表现好于6月；分渠道看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类看，鞋子表现优于服装，跑步、户外品类增速领先，上半年跑步产品流水录得双位数增长。 库存与折扣健康度：主品牌Q2折扣维持在70-75折，环比持平；2025年6月末库销比为4-4.5个月，库存状况健康，折扣可控，显示出较强的渠道管理能力。 二、索康尼：Q2电商主动调整致流水增速放缓，全年指引不变 流水表现与主动调整：索康尼2025年第二季度流水同比增长超过20%（Q1约30%+），上半年流水同比增长超过30%。Q2增速环比下降的主要原因系公司主动进行战略性调整——收回部分电商低价产品、收紧电商平台折扣，旨在优化品牌价格带与渠道结构。线下渠道表现依然较快增长。 下半年催化与全年预期：公司预计将通过加快线下优质门店布局、提升店效，并借力新品（如7月旗舰产品胜利23发售）带动下半年流水重新加速，全年收入同比增长30-40%的指引维持不变。 三、DTC战略：Q4正式启动门店回收，优化零售结构 战略实施计划：2025年3月公司宣布正式启动DTC（直面消费者）战略，旨在优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验。计划于2025年下半年至2026年向400-500家特步店铺收回分销权。具体节奏为：25Q4收回100-200家门店，2026年收回剩余300-400家门店。整体资本开支预算4亿元。 战略意义：回收分销权有助于公司更直接地掌控终端零售体验与库存管理，增强市场洞察与快速反应能力，是公司在跑步赛道持续深耕渠道效率的关键举措。 四、盈利预测与估值：盈利稳健增长，股息率具备吸引力 财务预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.7/15.5/17.3亿元，同比分别增长10.9%/12.7%/11.5%。对应当前市值的PE分别为10/9/8倍。预计2025年分红率50%，对应股息率约5%，具备良好的股东回报。 投资逻辑：公司旗下品牌矩阵定位清晰。特步主品牌作为大众跑步领域龙头，凭借160X系列明星跑鞋及丰富的赛事、运动员资源持续出圈；索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）则拓展高端及越野跑步客群。整体看好其中长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。 五、风险提示 终端消费力下行风险 索康尼线下开店进度及店效提升不及预期 DTC门店回收整合过程中的执行风险 总结 本报告系统分析了特步国际2025年第二季度的运营表现与战略动向。核心结论包括：特步主品牌在跑步品类与电商驱动下实现稳健低单增长，库存与折扣健康；索康尼虽因主动调整电商策略致Q2增速短期放缓至20%以上，但线下强劲、新品催化明确，全年30-40%增长指引维持不变；DTC门店回收计划于Q4启动，有望进一步优化渠道效率。财务层面，预计未来三年归母净利润复合增速约11.5%，当前估值（10x PE）较低且股息率达5%，具备安全边际。整体来看，公司通过品牌矩阵的差异化定位、渠道改革及盈利改善，在中长期维持稳健增长的能力较强，报告维持“买入”评级并建议投资者关注DTC战略落地与索康尼下半年流水恢复节奏。

中心思想 业绩超预期与核心盈利显著提升 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现远超市场预期，核心业务盈利增长强劲。公司发布盈利预喜，预计上半年收入同比增加20.6%至207.9亿元人民币，Non-IFRS经调整净利润同比大增44.4%至63.1亿元，股东净利润同比飙升101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。业绩超预期主要归因于两大因素：一是公司通过持续改进生产工艺和提高运营效率，使得核心业务利润率显著提升，Non-IFRS经调整净利润增速远超收入增速；二是公司于二季度继续出售药明合联（2268 HK）权益，预计上半年获益32.1亿元，从而大幅增厚股东净利润。 盈利预测上调与目标价重估 基于上半年强劲的经营态势和利润率改善趋势，中泰国际研究部上调了药明康德2025-27年的收入和盈利预测。具体而言，2025-27年收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%；2025年股东净利润预测因出售权益影响上调20.0%。根据调整后的DCF模型，目标价从80.30港元调升至98.20港元，评级由“买入”下调至“增持”（因股价近期上涨，潜在收益空间收窄至10%-20%区间）。报告同时提示了中美关系、客户研发支出及项目进展等潜在风险。 主要内容 预计上半年业绩将超预期 根据盈利预喜公告，药明康德2025年上半年收入同比增长20.6%至207.9亿元；Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%至63.1亿元；股东净利润同比增长101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。核心业务利润率的改善是Non-IFRS经调整净利润增速快于收入增速的主要原因。此外，出售药明合联权益带来一次性收益32.1亿元，是股东净利润大幅增加的另一重要推动力。数据表明，公司主营业务的盈利能力和运营效率正在持续提升。 上调2025-27E收入与盈利预测 基于2025年第二季度的经营情况，中泰国际研究部上调了2025-27年的财务预测：收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%，以反映核心业务利润率的提高。2025年股东净利润预测上调20.0%，主要体现出售药明合联权益的影响；2026-27年股东净利润预测则分别上调5.1%、4.1%。具体财务数据方面，2025E收入预计达428.84亿元，Non-IFRS经调整净利润预计达122.94亿元，股东净利润预计达143.63亿元。报告同时提供了详细的DCF估值模型和每股价值敏感性分析，其中WACC假设为8.7%，永续增长率假设为2.0%，计算得出每股内涵价值为98.20港元。 目标价上调至98.20港元，给予“增持”评级 根据调整后的DCF模型，目标价由80.30港元上调至98.20港元，对应2025年市盈率约16.2倍。由于近期股价上涨至88.15港元，潜在上涨空间收窄至约11.4%，因此评级从“买入”下调至“增持”。报告列出了主要风险提示：（一）中美关系超预期变化可能导致股价大幅波动；（二）客户减少研发支出将影响公司业绩；（三）项目进展中出现问题可能导致中止。此外，报告提供了2023-2027年的主要财务数据汇总，包括收入、增长率、净利润、每股盈利、股息率及净资产等关键指标，并给出了历史建议和目标价变动时间表。 总结 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入同比增长20.6%，Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%，股东净利润同比增长101.9%。业绩增长驱动因素包括核心业务利润率改善和出售药明合联权益的一次性收益。基于此，中泰国际研究部上调了2025-27年的收入和盈利预测，并将DCF目标价从80.30港元提升至98.20港元。由于股价近期上涨，评级调整为“增持”。报告同时提醒投资者关注中美关系、客户研发支出及项目进展等风险因素。总体而言，公司基本面强劲，核心盈利能力持续提高，估值具有吸引力。

中心思想 依沃西单抗临床进展彰显全球竞争力 公司全球首创双抗依沃西单抗（AK112）在结直肠癌（CRC）领域取得关键突破：针对全球第三大高发恶性肿瘤CRC的3期注册临床（HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，直击约95%转移性CRC患者缺乏一线免疫疗法的未满足需求。 依沃西凭借此前在肺癌3期临床中单药头对头击败K药的全球领先数据，正快速在肺癌、胆道癌、乳腺癌、结直肠癌等大癌种领域构建全方位布局，12项3期临床及7项头对头研究同步推进，确立PD-1/VEGF双抗赛道龙头地位。 商业化与管线储备奠定长期增长基础 核心产品卡度尼利与依沃西于2024年纳入国家医保，预计2025年起进入销售放量加速期，叠加两个产品合计超30项临床（含18项适应症及7项头对头研究）的推进，商业化兑现能力持续增强。 公司拥有50余项在研管线，涵盖全球首创双靶点ADC等差异化产品，肿瘤、代谢、自免领域全面布局，为中长期成长提供确定性；盈利预测虽短期承压（2025年营收下调至36亿元），但2027年有望恢复至75亿元营收及13亿元归母净利润。 主要内容 事件：依沃西单抗mCRC 3期临床完成首例入组 2025年7月16日，公司官网宣布，其全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型转移性结直肠癌（mCRC）的注册性3期临床研究（AK112-312/HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，标志着该产品在结直肠癌领域进入关键验证阶段。 点评：全球领先优势与全方位布局 全球领先优势：全面筑建肿瘤治疗防线 结直肠癌领域突破：2022年全球CRC新发病例超192.6万（中国约51.7万），其中约95%的mCRC患者为pMMR/MSS型（冷肿瘤），迄今全球尚无一线免疫疗法获批。依沃西联合化疗的初步疗效数据良好（不论KRAS/BRAF突变均可获益），有望成为该类型患者首个高效一线免疫治疗选择。 肺癌及其他大癌种布局：此前依沃西在肺癌3期临床中单药头对头击败K药，并已启动联合化疗在PD-(L)1耐药非小细胞肺癌、一线胆道癌、一线三阴乳腺癌等多个适应症的3期临床，肿瘤领域立体化布局快速形成。 商业化步入加速收获期 医保放量可期：卡度尼利与依沃西于2024年被纳入国家医保目录，预计2025年起将显著加速销售收入增长，改变2024年营收同比下滑53.08%的态势。 适应症拓展与国际化：依沃西已布局18个适应症、展开超27项临床（含12项3期及7项头对头）；卡度尼利布局20个适应症、开展28项临床。产品组合的扩大为医保放量和国际化（如海外临床数据）提供支撑。 管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 公司拥有全球首创双靶点ADC等50余项在研管线，覆盖肿瘤、代谢、自免领域。除已获批的卡度尼利和依沃西外，普络西、莱法利、古莫奇、曼多奇、双抗ADC等后续管线储备丰富，为中长期增长提供强大梯队。 财务预测显示：2025/26年营收分别为36/54亿元（因临床调整下调15%/16%），归母净利润分别为-0.96/4.26亿元（下调127%/56%），2027年有望恢复至营收75亿元、归母净利润13亿元，体现成长确定性。 盈利预测、估值与评级 国金证券根据国内及海外最新临床进展调整预测，将2025/26年营收下调至36/54亿元，归母净利润下调至-0.96/4.26亿元；预计2027年营收与归母净利润分别为75亿元和13亿元。当前看好公司产品力及海外突破，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 总结 本报告围绕康方生物核心产品依沃西单抗在mCRC领域的临床进展，系统性分析了公司的全球竞争优势、商业化加速趋势以及丰富管线储备。数据显示，依沃西凭借在肺癌击败K药的能力及在超大癌种CRC中填补免疫疗法空白的潜力，正快速构筑肿瘤治疗全方位护城河；两款已上市双抗产品受益于医保放量，有望实现营收从2024年低谷（21.24亿元）到2027年（74.6亿元）的快速反弹。尽管短期盈利承压（2025年预计归母净亏损0.96亿元），但长期成长路径清晰，国金证券维持“买入”评级，核心风险集中于研发进度、竞争格局及医保政策变动。

中心思想 口服双靶点稀缺性驱动管线价值重估 博瑞医药BGM0504片IND申请获受理，标志着公司从注射剂延伸至口服剂型的战略突破。基于注射液已展现的全球领先减重疗效（24周安慰剂调整减重19.78%），相同分子的口服剂型有望凭借依从性优势抢占市场。截至2025年7月，全球尚无上市口服双靶点多肽，恒瑞HRS9531片为唯一在研竞品，稀缺性赋予BGM0504片成为同类最佳（BIC）的潜力。 Amylin管线协同与行业景气度共振 公司临床前管线BGM1812（长效胰淀素类似物）所处赛道竞争格局优良，2025年以来艾伯维、罗氏等MNC累计达成超75亿美元BD交易，凸显amylin减重靶点的临床与商业价值。BGM1812与BGM0504联用有望复现cagrisema方案（68周减重22.7%）的协同效应，形成差异化组合疗法布局。 盈利预测确定性增强，评级上调至买入 随着核心管线从临床前步入临床阶段，研发风险释放叠加估值安全边际（2025E PE 112X，2027E PE 67X），公司盈利预测确定性提升。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.0/4.3亿元，对应年复合增长率约43%，评级上调至“买入”。 主要内容 事件背景：BGM0504片IND获受理，口服剂型推进加速 2025年7月10日，CDE官网公布博瑞医药BGM0504片（GLP-1/GIP双靶点口服多肽）IND申请获受理。该剂型与已进入临床的BGM0504注射液分子相同，预计年内启动临床1期。相较于注射剂，口服剂型可显著提高患者依从性，有望提升市场渗透率。 BGM0504注射液：数据惊艳，验证双靶点减重疗效峰值 临床数据：2025年美国糖尿病协会（ADA）年会公布，BGM0504注射液在非2型糖尿病超重/肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，疗效超越Tirzepatide（替尔泊肽）等已上市GLP-1/GIP双靶点药物。 定性分析：该数据为当前全球GLP-1/GIP双靶点减重药物中“最佳疗效”之一，奠定了相同分子口服剂型的疗效基础。 BGM0504片：稀缺口服双靶点多肽，具备BIC潜力 竞争格局：截至2025年7月，全球无上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药HRS9531片等极少数。 先发优势：BGM0504片若能验证口服生物利用度及等效性，将填补口服双靶点减重药物的市场空白，凭借注射剂已验证的疗效基底，具备成为BIC（Best-in-Class）的潜力。 Amylin管线BGM1812：赛道高景气，联用逻辑清晰 行业动态：2025年以来，艾伯维（首付3.5亿美元，总金额22.25亿美元BD）、罗氏（首付16.5亿美元，总金额53亿美元BD）密集布局amylin资产，赛道热度极高。 管线稀缺性：国内amylin在研管线仅博瑞医药与九源基因处于临床前阶段，竞争格局宽松。 联用价值：BGM1812可与BGM0504联用，参考诺和诺德cagrilintide+司美格鲁肽（Cagrisema）3期数据（68周减重22.7%），联用方案有望实现疗效叠加及产品内部协同。 盈利预测与投资评级 财务预测：维持2025-2027年营业总收入13.0/14.9/17.6亿元，归母净利润2.6/3.0/4.3亿元预测；对应当前股价PE分别为112/97/67倍。 评级调整：鉴于核心管线进入临床、确定性提升，评级由前期（未注明）上调至“买入”。核心驱动因素包括：BGM0504注射液数据领先性、口服剂型稀缺性、amylin管线高价值协同。 风险提示 原料药下游需求不及预期、新药研发进展不及预期、资金链断裂风险。BGM0504片尚处IND受理阶段，后续临床数据及获批进展存在不确定性。 总结 本报告围绕博瑞医药BGM0504片IND获受理这一催化事件，从临床数据、竞争格局、联用潜力及估值安全边际四个维度进行综合分析。核心结论为：公司双靶点口服多肽切中当前减重市场“口服剂型+双靶点”的双重蓝海，基于注射液已展现的全球领先疗效，口服剂型具备成为BIC的先天条件；同时Amylin管线BGM1812所处赛道资本涌入密集、竞争格局优良，与BGM0504的联用方案提供了管线长期价值抓手。在财务层面，尽管短期收入增速放缓（2025E同比+0.95%），但归母净利润增速预计达38.45%，且2027年PE已降至67倍，估值具备向上修复空间。综上，东吴证券上调公司评级至“买入”，核心风险集中于研发进展不及预期及资金压力。

中心思想 美的赋能驱动新能源转型，聚焦主业实现扭亏为盈 合康新能自2020年纳入美的集团体系后，通过剥离低效资产、聚焦新能源与变频器主业，实现了战略转型。2024年，受益于光伏EPC业务爆发式增长（同比增长512%）及费用有效管控，公司成功扭亏为盈，归母净利润达1000万元，营收同比增长220%至47.76亿元。 公司核心增长逻辑在于“美的赋能+新能源赛道”：控股股东美的集团在品牌授权、全球销售网络、供应链协同及智能制造方面的深厚积累，为公司户用储能、光伏EPC及虚拟电厂业务提供了显著的竞争壁垒。公司户储产品已获国际最高安全认证，并借助美的海外渠道加速渗透；光伏EPC依托美的工业场景及客户资源，在手订单充足；虚拟电厂平台已获售电资质，商业化运营在即。 高压变频器稳居第一梯队，第二增长曲线已然成型 在传统业务领域，公司深耕高压变频器二十余年，市占率稳居国内第一梯队，并通过聚焦核电等高毛利领域及优化销售模式，2024年实现收入增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。该业务为转型期提供了稳定的现金流与盈利基础。 新能源业务已成为绝对主力，2024年收入占比超80%。其中，光伏EPC作为压舱石业务贡献96%的新能源收入；户用储能及逆变器业务虽规模尚小（1.37亿元），但增速超300%。随着“136号文”推动新能源全面入市，公司提前布局虚拟电厂平台，有望成为新的利润增长点。 主要内容 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 1.1. 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业 报告梳理了公司自2003年成立以来的发展历程。关键转折点在于2020年美的集团收购控股权，随后公司于2021年剥离或注销11家子公司，聚焦新能源与变频器业务。当前股权结构稳定，实控人为何享健，控股股东美的暖通持股18.69%。 1.2. 新能源业务为主，变频器为辅 2024年，新能源业务（光伏EPC、户用储能及逆变器）实现收入39.15亿元，同比增长512%，占营收比重达81.98%。其中，光伏EPC类产品收入37.78亿元，占比79.1%，毛利占比53.66%。变频器业务（以高压变频器为主）实现收入6.45亿元，占比13.5%，但毛利贡献达30.39%，盈利能力稳定。 1.3. 光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏 公司2024年营收同比大增220.31%至47.76亿元，归母净利润从2023年的亏损2.20亿元转为盈利0.10亿元。盈利能力方面，毛利率下降至9.03%（因低毛利EPC占比提升），但费用管控成效显著，净利率回暖至1.63%。现金流状况改善，资产负债率约60%。 2. 光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起 2.1. 政策与经济性驱动海外户储需求提升 全球户用储能市场保持高景气，2024年累计装机51GWh，同比增长48%。驱动力包括：欧洲高电价带来的经济性，美国ITC/SGIP等补贴政策，以及南非、巴基斯坦等新兴市场的用电刚需。 2.2. 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场 公司自研户储产品已获PL-d级功能安全认证及IEC 62443网络安全认证。美的集团对其赋能体现在：品牌授权（“美的”品牌海外认知度高）、全球销售网络（覆盖200+国家，15万+网点）、全球制造基地（44个生产基地，23个海外）以及热泵渠道协同。当前户储业务规模尚小（2024年收入1.37亿元），但增速超300%，毛利率转正至11%，未来有望高增。 2.3. 光伏EPC压舱石业务稳健 公司绿色能源解决方案包括户用/工商业光伏EPC及“美墅绿电”解决方案。依托美的集团自身的分布式光伏需求及供应链客户资源，2024年光伏EPC收入37.78亿元，同比增长524%。截至2024年底，仍有大量在建项目（如越秀融资、华融金租等合作项目），短期增长动力充足。 2.4. 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发 “136号文”推动新能源电量全面进入电力市场，企业从规模扩张转向精细化运营，虚拟电厂需求凸显。公司已发布虚拟电厂聚合平台，搭载“电力交易AI辅助系统”，价格预测精度达92%，负荷预测精度达97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，为商业化运营奠定基础。 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 3.1. 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备 我国变频器市场规模近500亿元，高压变频器占比约35%。受节能降碳政策（如设备更新行动方案）驱动，变频器作为节能核心设备，需求有望持续增长。市场格局方面，高压变频器集中度高，合康新能位列第一梯队；低压变频器国产替代趋势明显，国产品牌份额已升至42.9%。 3.2. 公司高压变频器产品丰富，市占率领先 公司高压变频器产品线覆盖通用、水冷、四象限等系列，广泛应用于电力、冶金、煤矿等高壁垒行业。2024年，公司通过优化渠道（转直销为行业区域代理模式）及突破核电等高毛利领域，实现收入5.5亿元，同比增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。客户矩阵超5000家，保有量22000台。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测核心假设 预测2025-2027年光伏EPC收入增速分别为40%/30%/15%（毛利率10%/10.5%/11%）；户用储能收入因低基数及海外拓展，增速分别为100%/80%/60%（毛利率11.5%/11.5%/12%）；变频器收入稳增，增速10%/8%/6%（毛利率30.5%/31%/31%）。综合预计2025-2027年营收65/83.75/97.6亿元，归母净利润1.46/2.16/3.31亿元。 4.2. 可比公司估值 选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比。因2024年公司扭亏，PE估值受限，采用PEG法。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司高增速后续回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.61元，首次给予买入-A评级。 5. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、海外市场开拓不及预期、国产替代进程缓慢、市场竞争加剧、贸易摩擦及关税壁垒、光伏EPC业务应收账款风险、原材料价格上涨、预测低于预期。 总结 业务结构清晰，增长动能切换：合康新能已完成从单一变频器企业向“新能源+变频器”双轮驱动的战略转型。2024年新能源业务贡献超八成营收，其中光伏EPC是短期增长的核心引擎，户用储能及逆变器是中长期成长的关键，高压变频器则作为基础业务提供稳定盈利支撑。 背靠美的，差异化竞争优势显著：美的集团在品牌、全球渠道（200+国家、15万+网点）、制造（44个全球基地）及供应链上的深度赋能，使公司在户储出海、光伏EPC客户获取及虚拟电厂商业化方面具备独特壁垒。这种“集团能力溢出”模式降低了市场开拓的初期成本与风险。 战略前瞻，布局未来新增长点：面对新能源全面入市带来的电价波动与运营复杂度提升，公司提前推出虚拟电厂聚合平台（AI预测精度行业领先），并已完成五省售电资质申请。该业务有望在政策驱动下从储备期进入商业化阶段，为公司贡献增量价值。 财务反转确立，盈利改善趋势明确：2024年公司成功扭亏，经营性现金流净额转正至3.06亿元，费用率显著压降。随着高毛利户储业务放量及变频器盈利回暖，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超200%，叠加当前PEG估值较低，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价7.61元。

中心思想 战略收购强化创新管线 中国生物制药以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，获得其全球领先的FIC/BIC肿瘤管线（如LM-299、LM-305、LM-108等）及双抗/ADC平台，有望显著提升肿瘤领域核心竞争力，加速全球化布局。 财务预期与投资评级 预计2025-2027年归母净利润复合增长约15%，当前估值合理，创新转型成果显著，维持“买入”评级。 主要内容 事件背景与交易条款 2025年7月15日，中国生物制药公告以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，此前已通过C轮融资持有4.91%，交易完成后全资控股。 交易总对价上限9.5亿美元，扣除礼新账上4.5亿美元现金，实际支付约5亿美元。 核心在研管线及授权合作 LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，处于中国I期临床，2024年11月授权默沙东（首付8.88亿美元+里程碑24亿美元）。 LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，全球多发性骨髓瘤I期临床，2023年5月授权阿斯利康（首付5500万美元+里程碑5.45亿美元）。 LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，全球研发进度领先，中国II期注册临床，有望为PD-1/PD-L1失败患者提供新选择。 LM-302（Claudin18.2 ADC）：潜在FIC，中国III期注册临床。 另有4项临床阶段和10余项临床前项目，均为全球FIC靶点。 技术平台与竞争壁垒 礼新的双抗、ADC技术平台具有差异化优势，收购后有望提升中国生物制药在肿瘤领域的研发实力，并带来更多海外授权机会。 盈利预测与估值 预测2025-2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速32.56%、7.84%、8.05%；对应PE 24、22、21倍。 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药通过全资收购礼新医药，获取了多个First-in-class/Best-in-class创新肿瘤管线及先进的双抗/ADC平台，极大地增强了其在肿瘤领域的核心竞争力和全球化潜力。交易金额合理，同时礼新医药已有的对外授权合作（默沙东、阿斯利康）验证了管线的价值。财务预测显示公司未来三年营收和利润稳健增长，当前估值具备安全边际。但需关注临床研发失败及竞争加剧等风险。整体看好公司创新转型前景，维持“买入”评级。

中心思想 品牌表现分化，索康尼驱动增长 特步国际2025年第二季度运营数据显示，主品牌零售流水仅实现低单位数同比增长，增速较一季度中单位数有所放缓，折扣水平维持健康（7-7.5折），渠道库存周转略增至4-4.5个月。相比之下，索康尼品牌表现亮眼，Q2零售销售同比增长超过20%，尽管环比一季度约40%的增速有所回落，主要因电商策略调整（减少低价产品、收紧折扣），但其在专业跑步领域的优越性能仍支撑强劲增长。整体看，公司业绩呈现主品牌平稳、新品牌高增的分化格局。 战略聚焦与长期价值凸显 报告核心观点认为，短期推进主品牌DTC战略虽对业绩有阶段性负面影响，但有助于深化用户互动、提升品牌忠诚度；索康尼将持续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列）并扩张一二线高端门店，收购全部权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后公司聚焦三大核心品牌，减少报表拖累。基于此，分析师维持盈利预测和“买入”评级，当前股价对应2025-2027年PE分别为10/9/8倍，估值具备吸引力。 主要内容 运营数据与市场分析 事件概述及2025Q2关键数据 公司公告2025Q2运营数据：主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折；索康尼零售销售同比增长超20%，上半年整体增长超30%。分渠道看，Q2零售流水低单位数增幅环比Q1的中单位数有所放缓；折扣环比持平（7-7.5折），同比微降（24Q2为7.5折）。渠道库存周转为4-4.5个月，较24H1的4个月略有增加，整体仍处健康区间。 品牌表现与结构差异 索康尼和迈乐受益于专业跑步及户外赛道性能优势，Q2索康尼零售增长超20%，但环比Q1约40%的增速放缓，主因公司主动调整电商业务，减少低价产品推出并收紧折扣。主品牌则受宏观消费环境及渠道调整影响，增长趋缓。整体看，新品牌贡献增量，但主品牌增长动能需进一步观察。 投资策略与财务预测 战略规划与风险提示 分析师指出：1）短期主品牌DTC投入将冲回部分销售，但利于消费者深度互动与品牌忠诚度提升；2）索康尼计划全年新开约30家门店，并开发复古、通勤系列，收购全部权益后毛利率有望持续改善；3）出售KP品牌后，公司聚焦特步主品牌、索康尼、迈乐三大品牌，减少亏损拖累。风险提示包括开店不及预期、品牌营销效果不佳、渠道库存处理风险及系统性风险。 盈利预测与估值 维持2025/2026/2027年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利润13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元。以2025年7月15日收盘价5.32港元（1港元=0.91元）计算，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。财务摘要显示，2024A-2027E营收增速从6.55%逐步提升至10.88%，归母净利润增速约10%，毛利率从43.2%改善至44.5%。 总结 当前业绩与短期挑战 特步国际2025Q2运营数据体现品牌分化：主品牌低单位数增长，索康尼超20%高增但环比放缓。主品牌增速放缓、渠道库存略增、折扣同比微降，显示出行业竞争及内部调整压力。索康尼虽增长强劲，但电商策略调整带来增速波动。短期来看，公司通过DTC投入和品牌结构调整，需面对业绩波动与费用增加的挑战。 未来增长路径与评级支撑 中长期增长逻辑清晰：主品牌DTC战略提升用户粘性，索康尼通过产品矩阵拓展与渠道扩张贡献增量，出售KP品牌后资源聚焦三大品牌有望改善盈利能力。财务预测显示营收及净利稳健增长，毛利率逐步提升，当前估值处于历史较低水平（10倍以下PE）。在专业运动赛道持续景气、多品牌矩阵成型背景下，维持“买入”评级，后续关注开店进度、渠道库存管理及消费复苏节奏。

水井坊2025年半年度业绩预告点评：渠道减压，静待需求修复 二季度经营承压：量升价减下的渠道库存清理 水井坊2025年上半年业绩预告显示，公司实现营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-78.74%）。业绩表现分化显著，一季度稳健增长，但二季度受需求下滑影响明显承压。公司主动以渠道健康为首要目标，理性务实，积极释放渠道压力，二季度发货节奏放缓，重点聚焦去库存。从量价结构看，25H1呈现出典型的“量升价减”特征：25H1销量约为4278千升，同比+14.54%，销售量全部来自中高档酒；但25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，吨价大幅下滑反映出公司在需求疲软背景下，通过低价促销或产品结构下移以维持销量。 收入与利润双降：二季度业绩承压的主因 25Q2单季度实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%），归母净利润-0.85亿元（同比转亏），扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。非经常性损益预计受政府补贴影响，但对整体亏损的改善作用有限。行业层面，二季度商务宴请、宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，是导致公司经营承压的外部主因。公司内部选择以渠道健康为先，主动控制发货节奏，也加剧了短期业绩的下行。 主要内容 二季度量升价减，经营整体承压 行业背景与公司策略：上半年行业整体仍处于深度调整阶段，第二季度商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。公司重视渠道健康，二季度以去库存为主，发货节奏放缓。 关键财务数据：25年二季度公司实现营业收入5.39亿元（同比-31.4%）；实现归母净利润-0.85亿元（同比转亏）；扣非归母净利润-1.42亿元（同比转亏）。 量价结构分析：公司预计与2024H1销量同比增加543千升，即2025H1销售量约为4278千升（同比+14.54%），销售量全部来自中高档酒。分量价看，25Q1销量/吨价同比分别+19%/-14% ，25Q2销量/吨价同比分别+9%/-37%，上半年呈现出量升价减的特点。吨价的大幅下滑（尤其Q2下滑37%）是导致营收和利润承压的核心因素。 公司坚持长期主义，双品牌战略驱动，持续提高品牌粘性 产品与品牌战略：公司坚持长期主义，目前产品端为天号陈、水井坊、第一坊三大品牌系列；未来将采取主抓双品牌（第一坊+水井坊）、双子星产品（臻酿八号+井台）战略。天号陈近年来在低基数基础上发展较快，未来期待顺应行业趋势稳健发展。 渠道与营销策略：渠道布局层面，公司将核心地市按照堡垒型、先锋型、潜力型进行划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。同时，营销层面公司将推进团购与宴席双轮驱动战略，深耕消费场景，拓展优质合作企业资源，提高品牌粘性。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 盈利预测调整：考虑到外部环境短期仍使动销有所承压，下调25-27年收入预测-11%/-11%/-11%，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元（较前次-21%/-21%/-20%）。 估值与评级：参考可比公司25年平均PE 23x（Wind一致预期），给予公司25年23x PE，对应目标价51.75元（前次62.26元，对应25年22xPE），维持“买入”评级。 可比公司估值：与舍得酒业、金徽酒、伊力特等可比公司相比，水井坊25年预测PE为19x，低于可比公司平均值23x，估值具备一定吸引力。 总结 水井坊2025年上半年业绩预告的核心事件是二季度经营显著承压，公司主动选择以渠道健康为首要目标，通过放缓发货、清理库存来释放渠道压力，导致营收和利润出现较大下滑。上半年整体呈现“量升价减”的结构性特征，销量增长但吨价大幅下降，反映出终端动销疲软和公司产品结构下移或加大促销力度的现实。 公司坚持长期主义，双品牌战略和因地制宜的渠道策略在积极优化品牌粘性和市场布局。展望未来，公司重视渠道健康度，消费者培育赋能动销；中长期视角下，产品升级创新、品牌高端化、营销突破三大核心战略稳步推进。华泰研究下调盈利预测后，因估值合理（25年PE 19x，低于可比平均23x）及对需求边际改善的期待，维持“买入”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期等外部因素。

中心思想 双美+双保健模式驱动业绩增长，龙头韧性彰显 本报告的核心观点认为，美丽田园医疗健康凭借独创的“双美（生活美容+医疗美容）+双保健（基础保健+亚健康管理）”商业模式，在行业复杂多变的背景下依然实现了强劲的业绩增长。公司通过内生客流增长和外延并购扩张双轮驱动，有效提升了市场份额，其25H1业绩预告显示收入同比增长27%，经调整净利润同比增长33%，充分彰显了作为行业龙头的业绩韧性和抗风险能力。 悦己消费趋势下，客户价值挖潜空间广阔 报告指出，在悦己消费与健康消费时代浪潮中，公司提供的兼具情绪价值与功能价值的全生命周期服务拥有广阔的发展前景。当前公司的客户池仍有较大开拓空间，且存量客户的价值亦可通过高毛利的医美、抗衰及亚健康管理业务进行深度挖潜。公司正积极布局股份回购、优化股东结构等战略举措，旨在提升股东价值和市场流动性，看好其长期发展空间。 主要内容 业绩预览：25H1业绩表现强劲，收入结构优化 业绩预告： 预计25H1收入将不少于14.5亿元，同比增长27%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长33%；净利润不少于1.7亿元，同比增长35%。公司业绩增长势头良好，龙头业绩韧性凸显。 增长驱动： 董事会认为业绩提升主要得益于两大方面。其一，持续优化“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，推动公司毛利率水平提升。其二，坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动公司规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率水平持续提升。 业务亮点： 美容和保健业务基石稳健，25H1内生客流增速同比增长10%。亚健康管理业务依托功能医学和女性特护，增长强劲。 战略举措：回购彰显信心，股东价值持续优化 股份回购： 据公司公告，7月10日至11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元。股份回购有力彰显了管理层对公司长期发展的信心，并将有助于提升集团资本市场价值及股东回报能力。 股东价值： 公司正布局多项战略举措，包括优化股东结构和落实回购，以放大股东价值和优化股票流动性。 盈利预测与估值：业绩上调，维持“买入”评级 盈利预测上调： 考虑到25H1生美基石业务内生增长强劲、亚健康医疗服务快速放量，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至3.20/3.69/4.20亿元(25E-27E CAGR为22%)，对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元。 目标价与评级： 基于可比公司25年一致预测PE均值17倍，考虑到公司作为美容与保健品牌龙头，正积极优化股东结构、落实回购并探索外延并购机会，报告给予公司25年25倍PE估值，目标价37.36港币，维持“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了会员向医美/抗衰转化降速、市场竞争加剧以及医疗事故风险。 总结 总体而言，华泰证券对美丽田园医疗健康（2373 HK）的这份研究报告，全面剖析了公司在2025年上半年的强劲业绩表现及其背后的战略驱动力。报告的核心论断在于，公司通过构建“双美+双保健”的差异化商业模式，并成功执行“内生增长+外延扩张”的发展战略，实现了收入和利润的双重高质量增长，充分展现了其作为行业龙头的抗周期韧性。同时，公司通过积极回购等举措向市场传递了信心，并对股东价值进行优化。基于对公司未来增长的乐观预期，报告上调了盈利预测并维持“买入”评级，看好公司在悦己与健康消费大趋势下的长期发展潜力。

中心思想 2025Q2 流水微增但结构分化，直营关店与电商放缓拖累线下 2025Q2 李宁成人整体流水仅低单位数增长，其中线下渠道受直营门店集中关店影响承压，直营流水同比下降中单位数；批发渠道在低线城市渗透推动下实现低单位数增长。电商业务同比中单位数增长，但增速较 Q1 明显放缓，主因 618 大促销售较弱。李宁 YOUNG 童装业务表现优于成人，增速稳健。 库存健康且营销持续投入，短期盈利承压但长期增长基础夯实 公司严格控制库存，2025Q2 末库销比预计约 4 倍，处于健康水平。产品端聚焦跑步、篮球核心品类并拓展羽毛球、网球、户外等细分领域，营销上签约奥委会及 NBA 球星，品牌影响力有望提升。预计 2025 年营收同比持平，但因营销费用增加，归母净利润同比下降 21%。当前对应 2025 年 PE 16 倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 李宁发布 2025Q2 经营公告，期内成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数。 成人业务表现 直营渠道 直营流水同比下降中单位数，主因 2024 年下半年直营门店关店较多。截至 2025H1 末直营门店 1278 家（年初净关 19 家，同比 2024H1 末净关 217 家）。预计 2025 年全年直营门店仍有净关，但关店力度较去年显著缩减。 批发渠道 批发流水同比增长低单位数，门店 4821 家（年初净增 1 家，同比 2024H1 末增加 77 家）。公司借助批发业务加大低线城市及空白市场渗透，预计下半年批发门店开店提速。 电商业务 电商流水同比增长中单位数（Q1 为低双位数增长），增速放缓主要由于消费环境波动及 618 销售偏弱。中长期公司将持续优化电商运营效率，推动健康增长。 李宁 YOUNG 业务 童装业务表现或优于成人，增速稳健。截至 2025Q2 末李宁 YOUNG 门店 1435 家（年初净关 33 家，同比 2024H1 末净关 3 家）。公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广，推动长期增长。 库存管理 公司始终将库存健康度置于重要位置，通过适度折扣控制渠道库存。预计截至 2025Q2 末终端库销比约 4 倍，整体处于健康可控水平。 产品与营销策略优化 公司签约奥委会，以奥运为重点进行品牌营销。跑步品类重点 IP（超轻、赤兔、飞电）持续迭代，加大马拉松赛事赞助；篮球领域签约 NBA 球星杨瀚森，后续营销投放或加大。同时，公司加大对羽毛球、网球、户外等细分运动投入，充实产品矩阵，赋能中长期增长。 盈利预测与投资建议 综合考虑短期消费环境不确定性及长期经营效率提升，预计公司 2025~2027 年归母净利润分别为 23.87/25.58/27.66 亿元，对应 2025 年 PE 16 倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费环境波动、盈利能力提升速度不达预期、门店优化不及预期等。 总结 2025Q2 经营平稳，结构分化明显，库存保持健康 2025Q2 整体流水仅微增，线下直营受关店影响承压，批发平稳，电商增速放缓；童装表现优于成人。库存管理成效显著，库销比约 4，处于健康水平。 短期盈利下行，但品牌与产品升级支撑长期增长 预计 2025 年收入持平，但营销费用增加使净利润下降约 21%。公司通过签约奥委会、NBA 球星，迭代跑步与篮球核心 IP，并拓展新兴运动品类，为长期增长奠定基础。当前估值合理，维持“买入”评级。