中心思想 财务表现超预期，轻资产模式验证成功 圣贝拉在2025年上半年实现报表端首次整体盈利，净利润不低于人民币3.2亿元，相较于2024年同期净亏损4.8亿元实现扭亏为盈。同时，集团总收入（含受托管理月子中心收入）合计不低于5.2亿元，同比增长超35%。这一里程碑式的转变表明公司轻资产运营模式（高端酒店嵌入式合作）的商业价值已得到初步验证，经营杠杆正加速释放。 市场前景广阔，品牌矩阵构建护城河 公司通过“圣贝拉+小贝拉+艾屿”多品牌金字塔矩阵覆盖从超高端到新兴消费人群，并延伸至产后修复、家庭护理等全生命周期服务。据报告数据，2022-2024年公司营收CAGR达30.1%，2024年同比增长42.6%，且经调整净利润从2022年亏损快速收窄至2024年的4200万元，盈利能力持续改善。公司已在国内30个城市及海外5个城市布局，市占率有望在行业增速带动下进一步提升。 主要内容 事件 2025年中期盈利预告：报表端实现扭亏 公司预期2025年上半年取得收入不低于4.48亿元，同比增长不低于25%；受托管理月子中心收入不低于7200万元（不并表），同比增长超156%；两者合计不低于5.2亿元，同比增长超35%。更为关键的是，预期报告期净利润不低于3.2亿元，而2024年同期净亏损4.8亿元，首次实现财务报表层面整体盈利。这一财务拐点标志着公司商业模式进入成熟期。 投资要点 轻资产模式+多品牌矩阵：快速复制与差异化竞争 酒店合作+多品牌矩阵实现轻资产快速复制：圣贝拉独创“高端酒店嵌入式”模式，与半岛、柏悦等顶奢酒店签订按需租赁协议，新店现金回正周期压缩至3个月。品牌分层策略下，超高端“圣贝拉”锁定明星客群，中端“小贝拉”（6-10万元）2025H1增速达52%，疗愈型“艾屿”（10-15万元）切入心理康复细分市场，当前已覆盖国内外30余个城市。 产后延伸业务：打通“孕-产-育”闭环 月子后延伸业务填补全周期消费需求：公司通过收购“广禾堂”切入女性功能性食品，推出家庭护理品牌“予家”，业务范围从月子中心延伸至产后修复、0-3岁育儿陪伴。该板块增速亮眼且已实现盈利，高转化率验证了产业链延伸的商业逻辑，未来养老业务布局亦值得期待。 规模效应显现，费用摊薄驱动利润弹性 上市干扰出清，经营利润率显著提升：2025H1经调整净利润实现翻倍式增长（2024年经调整净利4200万元，2025H1预告净利润不低于3.2亿元中剔除财务性损益后经营层面扭亏）。优先股公允价值变动影响出清，叠加门店扩展带来的供应链与数智化规模效应，期间费用率持续下降，盈利能力步入上升通道。 盈利预测与投资评级 未来三年收入与利润高速增长可期 报告预测2025-2027年营业收入分别达10.76/14.03/17.77亿元，同比增速分别为34.73%/30.42%/26.65%；归母净利润预测为3.15/4.06/4.78亿元，2025年同比增幅达157.65%。经调整净利润（剔除上市前财务性损益）预计2025-2027年分别为1.22/1.96/2.67亿元，同比增速分别为189.52%/61.58%/35.69%。基于轻资产模式持续验证及产后业务潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险：月子餐及功能性食品涉及食品安全，若出现负面事件将影响品牌声誉与客流量。 市场竞争加剧风险：产后护理行业进入者增多，可能引发价格战，压缩毛利率空间。 原材料价格波动风险：高端酒店合作租金、上游食品及专业护理人员成本波动，可能影响利润水平。 总结 本报告通过对圣贝拉2025年中期盈利预告及商业模式深度分析，勾勒出其作为产后护理赛道龙头的成长路径。核心亮点在于：1） 2025H1报表端扭亏为盈，净利润超3.2亿元标志着轻资产模式从投入期进入回报期；2） 多品牌矩阵（圣贝拉/小贝拉/艾屿）精准覆盖全价位客群，结合“高端酒店嵌入式”轻资产模式实现低资本支出下快速扩张（2024年营收同比+42.6%）；3） 产后延伸业务（广禾堂、予家）打通“孕-产-育”闭环，贡献新增长极，且经调整净利率从2022年亏损提升至2024年的正数，规模效应逐步释放；4） 未来三年经调整净利润CAGR预计超60%（2025年经调净利1.22亿元，同比+189%），当前估值（2025年PE约12.9倍）具备安全边际。首次覆盖给予“买入”评级，核心逻辑在于轻资产模式的可复制性、品牌壁垒及消费升级趋势下的渗透率提升。

中心思想 利润优先策略推动收入质量提升，创新业务与AI构建增长新引擎 海康威视2025年上半年以利润为核心，实现营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），其中扣非净利润同比+4.69%，并有效控制应收账款规模。创新业务收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为核心增长引擎；同时AI大模型技术加速落地，多模态产品覆盖云、域、边。公司预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（2025年28倍PE）。 内外协同驱动高质量增长，海外布局成效显著 境内主业短期承压（收入同比-3.17%），但境外收入同比增长8.78%且毛利率达47.26%，高于境内43.98%；通过“一国一策”本地化运营和海外研发物流网络，国际市场响应能力增强。技术端聚焦多模态大模型与智能物联生态扩展，2025年上半年已推出数百款大模型产品。公司以收入质量为导向，上半年应收账款较去年末下降33.76亿元，经营现金流改善，为长期高质量发展奠定基础。 主要内容 投资要点 1. 投资建议与业绩展望 维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（较此前+1.99元）。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.66/1.94元，对应PE 19.9/17.5/15.0倍。公司主业虽面临压力，但创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，AI赋能有望推动未来发展。 2. 以利润为中心的高质量增长 2025年上半年营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非净利润54.89亿元（同比+4.69%）。公司着力提升收入质量，应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元。单二季度营收同比-0.45%，但归母净利润同比+14.94%。预计下半年收入保持同比增长，扣非净利润增速高于上半年，全年经营费用大致持平，归母净利润实现10%以上增长。 3. 创新业务打造增长引擎 2025年上半年主业产品及服务收入292.71亿元（同比-3.17%），营收占比70.00%（同比-3.09pct）。创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车等）收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为重要增长引擎。公司将持续推动创新业务与主业协同发展，巩固海康机器人、萤石网络等领先地位。 4. 聚焦技术创新与全球化布局 以技术创新为核心，夯实技术底座，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展。已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边全面覆盖。境外收入154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内43.98%，通过“一国一策”本地化运营及海外研发中心、物流网络布局增强国际市场响应能力。 5. 风险提示 创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期。 财务预测表 报告提供了2023-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。预测显示：2025-2027年营收CAGR约9.4%，归母净利润CAGR约15.1%；ROE从2024年的14.8%逐步提升至2027年的17.4%；资产负债率维持在33%-34%低位；经营活动现金流持续改善，2025年预计17,938百万元（2024年13,264百万元）。 公司收入拆分表 表1拆分主业产品及服务、创新业务、建造工程业务三类收入。预计2025-2027年：主业收入分别690/714/757亿元（增速2%/4%/6%），创新业务收入273/330/396亿元（增速22%/21%/20%），建造工程收入21/22/23亿元（增速2%/4%/6%）。总营收增速预计6%/8%/10%，毛利率稳定在44%左右。 可比公司估值表 表2列出大华股份、佳都科技、科大讯飞三家公司2024-2026年PE估值。均值显示2024-2026年PE分别为110.4/72.4/50.5倍，海康威视同期PE为22.4/19.9/17.5倍，估值低于行业均值。 总结 本报告对海康威视2025年中报进行全面分析，核心结论如下：公司坚决执行利润优先战略，收入质量显著改善，创新业务与海外市场成为持续增长的双引擎；AI大模型技术落地加速，推动智能物联生态向千行百业拓展。上半年业绩验证了公司转型成效，预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。报告上调目标价至40.98元，维持“增持”评级，并提示关注创新业务及下游需求的不确定性。财务预测显示公司未来三年营收与利润稳健增长，ROE持续回升，现金流充裕，整体投资价值突出。

中心思想 战略布局与创新价值：康缘药业“一体两翼”战略驱动成长 康缘药业以中药为核心主业，化药与生物药为创新两翼的战略格局，正逐步显现其长期价值。公司深耕中药领域，拥有丰富的独家品种和深厚的管线储备，并通过营销改革夯实基本盘。同时，在化生药创新方面，多个高价值管线如三靶点减重药物ZX2021、双靶点ZX2010以及新型AChEI氟诺哌齐已进入关键二期临床阶段，有望在2025-2026年取得重要数据进展。报告认为，公司凭借中药的稳健基础和创新管线的突破潜力，有望实现业绩逐季度改善，并维持“买入-A”评级。 数据与市场分析：创新管线蕴含高增长潜力 从市场数据看，全球GLP-1类药物2024年销售额约518亿美元（同比增长42%），其中肥胖药物占比27%（140.6亿美元），市场高速增长。三靶点药物在减重效率上优于双靶点，礼来瑞他鲁肽等数据验证了其优势。公司ZX2021为国内进展领先的三靶点产品，二期临床24周设计，有望于2025Q4取得关键进展。同样，AD药物市场2023年规模58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。公司氟诺哌齐靶点选择性优于多奈哌齐，临床前药效更强，一期临床安全性良好，二期已完成，有望为AD患者提供新选择。 主要内容 1. 康缘药业：“一体”稳健，“两翼”腾飞 1.1 深化研发管线布局，“一体两翼”战略引领未来 康缘药业自2002年上市以来，以热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心品种驱动成长。公司秉持“一体两翼”战略（中药为主体，化药与生物药为两翼），持续扩大创新业务。2024年完成中新医药全资控股，代谢管线竞争力加强。目前多靶点减重药ZX2021、ZX2010进入二期临床，AD新药氟诺哌齐二期完成，战略格局有望取得显著进展。公司实控人肖伟先生及一致行动人合计持股36.67%。 1.2 业绩有望企稳回升，核心产品持续支撑增长 复盘历史，2020年受疫情影响业绩承压，但此后逐步回暖。2024年在医保控费、行业合规整顿下业绩有所承压，但2025年一季度环比改善。2024年收入构成：注射剂占34.40%，口服液22.46%，胶囊20.28%，三者合计超75%。毛利率、净利率维持稳健，费用率持续改善。智能制造投入有效控制成本（如热毒宁注射液生产效率提升50%，成本降低30%），研发费用率稳中有升。 2. 中药主体：销售改革夯实基本盘，中药主业有望持续改善 2.1 中药独家品种丰富支撑未来增长，营销转型取得进展 截至2024年，公司共获得211个药品生产批件（146个中药），其中49个中药独家品种。116个品种进入2024版国家医保目录（独家25个），43个进入国家基药目录（独家6个）。丰富的独家品种有望驱动放量。中药研发方面，2024年获批新药1个，申报生产6个，获批临床2个。营销改革方面，公司全面实施精细化分线销售，院内专业合规推广，院外强化OTC业务和多渠道布局。2024年通过“潘医生工程”培训过万人次，近2000名营销人员完成学术能力认证。2025Q1注射液板块业绩环比回升，销售改革取得进展。 2.2 核心品种聚焦呼吸心脑等领域，持续获得指南推荐 核心产品聚焦呼吸与感染（金振口服液、热毒宁注射液等）、心脑血管（银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊等）、妇科、骨伤科等领域。银杏二萜内酯葡胺注射液入选《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》（II级推荐，B级证据），金振口服液等12个产品进入26项指南共识，核心产品价值持续获认可。 3. 化生药两翼：多个创新药品种取得进展，关注减重及AD等管线 3.1 化生药创新药布局丰富，多个品种进入二期临床阶段 创新化药重点布局心脑、肿瘤、自免。截至2024年底，氟诺哌齐片（DC20）、喹诺利辛片完成II期临床入组，注射用AAPB等获批临床。创新生物药方面，自研加外延布局代谢、眼科等，ZX1305注射液完成IIa期，ZX1305E滴眼液开展II期，减重三靶ZX2021正在II期临床，双靶ZX2010正在II期临床。 3.2 三靶ZX2021和双靶ZX2010有望25Q4取得二期临床关键进展 2024年全球GLP-1类药物销售518亿美元，同比增长42%。替尔泊肽凭借双靶优势快速增长，三靶点药物（如礼来Retatrutide）在减重效率上优于双靶点。全球范围内针对减重适应症进入二期临床的三靶产品稀缺，公司ZX2021具备先发优势。联邦制药UBT251已海外授权诺和诺德，凸显管线价值。ZX2021二期临床为24周设计，预计2025Q4取得减重和改善肝脏健康的关键进展。ZX2010针对2型糖尿病二期临床为18周设计，有望于2025Q4至2026Q1取得降糖兼具减重的关键进展。 3.3 氟诺哌齐：新型AChEI，有望为AD患者提供新选择 依据《中国阿尔茨海默病蓝皮书》，2019年全球AD患病人数5162万，中国1314万（占全球25.5%）。AD药物市场2023年58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。目前一线药物包括多奈哌齐等4种AChEIs和盐酸美金刚。公司氟诺哌齐（DC20）基于多奈哌齐结构引入氟原子改造，临床前显示对AChE抑制效果约为多奈哌齐的6倍，选择性高6.8倍，小鼠皮层和海马效力强3-16倍。一期临床试验显示，老年受试者给药2mg和4mg后耐受性良好，Tmax 1.25-1.5h，t1/2 74-77h，Cmax、AUC与剂量成比例增加，安全性良好，无SAEs或3级以上TEAE。二期临床已完成，有望为AD患者提供新选择。 4. 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年营业收入增速分别为4.75%、8.63%、9.42%，归母净利润增速分别为4.32%、12.82%、13.26%。假设注射剂板块2025-2027年增速分别为5%、10%、10%；口服液5%、8%、10%；胶囊5%、5%、5%；其他板块各有假设。公司整体毛利率维持在72.74%-72.88%。估值方面，选取恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、联邦制药作为可比公司，2025年平均PE为73倍。考虑到康缘药业创新药管线丰富，三靶减重药国内研发进展居前，给予公司35倍PE，对应6个月目标价25.24元，维持买入-A评级。 5. 风险提示 （1）创新药研发进展不及预期的风险；（2）医药行业政策变化风险（集中带量采购、医保政策调整等）；（3）销售改革及经营规划不及预期的风险；（4）盈利预测不及预期的风险。 总结 康缘药业的核心竞争力在于其“一体两翼”战略下中药主业的深厚积累与化生药创新管线的前瞻布局。从数据分析看，公司中药板块拥有49个独家品种、116个医保品种及6个基药独家品种，为业绩提供坚实底仓。营销改革已见成效，2025Q1注射液板块环比回升，有望驱动全年业绩改善。创新管线方面，减重市场的巨大潜力（全球GLP-1市场518亿美元且高速增长）和AD药物市场的确定性增长（CAGR 9.8%），为公司提供了高弹性增长点。公司ZX2021与ZX2010在减重和降糖领域处于国内第一梯队，氟诺哌齐在AD领域具备差异化优势。因此，我们认为公司短期有中药基本盘支撑，中期创新管线有望持续兑现价值，具备较好投资价值。基于35倍PE对应25.24元目标价，维持买入-A评级。

中心思想 利润率先于营收迎来拐点，经营质量显著改善 海康威视2025年半年报核心亮点在于净利润增速（+11.71%）显著超越营收增速（+1.48%），毛利率与净利率双双提升，经营性现金流实现历史性由负转正。这一质变源于公司主动调整产品线策略，聚焦高毛利业务并优化费用结构，反映其从规模扩张战略转向“以利润为中心”的高质量增长模式。 创新业务与AI大模型构筑长期成长新曲线 尽管传统主业（PBG/EBG/SMBG）仍处修复期，但创新业务与境外主业营收合计占比已达57%，且增速优异（创新业务+13.9%，境外主业+6.9%）。同时公司依托“观澜”大模型加速AI行业落地，数百款产品覆盖云、域、边全场景，为数字化转型和智能物联生态奠定中长期增长基石。综合来看，公司短期盈利改善已确认，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025上半年与单二季度财务数据 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%，扣非净利润54.89亿元，同比增长4.69%。单二季度营收232.86亿元，同比微降0.45%；归母净利润36.19亿元，同比增长14.94%，扣非净利润35.63亿元，同比增长2.29%。利润端增速持续快于收入端，拐点明确。 主业营收修复趋势，创新业务与海外业务支撑效应增强 境内主业分化明显，SMBG主动调整拖累整体营收 PBG/EBG/SMBG三大事业集群分别实现收入55.73/74.62/40.67亿元，同比增速-2.1%、-0.4%、-29.7%。SMBG显著下滑系公司主动去库存、压缩低毛利产品线所致，但PBG与EBG降幅较2024H2（-14.4%、-6.3%）大幅收窄，边际改善明显。预计下半年SMBG环比显著增长、利润同比转正，叠加2024H2低基数效应，主业修复趋势有望延续。 创新业务与境外主业占比持续攀升，成为收入核心支撑 境外主业实现营收122.31亿元（同比+6.9%），创新业务（境内+境外）营收同比增长13.9%，两者合计总营收占比达57%（境外主业29.2%、创新业务28.1%）。其中增速较快的创新业务线包括汽车电子（+46.5%）、机器人（+14.4%）、智能家居（+12.4%），预计下半年继续保持强劲增长态势。 强化“以利润为中心”，毛利率与净利率双升，现金流显著优化 毛利率创近年新高，产品结构调整成效显著 25H1综合毛利率45.19%，同比提升0.35pct。其中主业毛利率（含主业产品及服务、建造工程）达到47.9%，同比提升2pcts，创2021年以来新高；创新业务毛利率38.3%，同比减少3.7pcts，主要受部分业务周期波动及结构变化影响。境内业务毛利率43.98%（+0.63pct），境外业务毛利率47.26%（-0.41pct）。 归母净利率升至13.5%，费用端首次同比下降 25H1归母净利率13.5%，其中25Q2单季度归母净利率达15.5%，为24Q1以来最高。费用端优化效果显著：25Q2三费合计同比下降1%，为24Q1以来首次单季度费用同比下降，反映公司在费用管控上的精细化执行力。 经营性现金流由负转正，创历史性突破 25H1经营性净现金流达53.43亿元，较24H1实现由负转正（24H1为负值），经营性净现金流/净利润比率达到0.9。考虑到公司收入回款具有季节性，这一现金流表现属于历史性突破，体现利润质量显著提升。 坚定拥抱AI大模型，利润提质筑基，大模型赋能长期成长性 公司自2023年发布“观澜”大模型以来，持续推进多模态大模型与行业侧融合，截至25H1已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边的全面覆盖。展望未来，AI技术边界拓展将延伸公司产品线，AI硬件终端有望成为数字化基建核心需求；同时公司依托平台与规模优势，将AI能力、专业感知与行业经验有机融合，推动智能物联产业整合与生态系统形成。我们判断AI大模型将成为公司未来长期增长的关键驱动力。 盈利预测与估值分析 考虑主业修复仍在进行、短期经营策略调整致营收承压，2025年增长预计仍主要由创新业务和境外主业贡献。调整后预测2025-2027年营业收入分别为950.31/1008.89/1091.55亿元，归母净利润分别为132.19/147.02/168.43亿元，对应EPS 1.43/1.59/1.82元。当前股价对应2025年PE 20.3倍，公司利润侧已率先迎来拐点，中长期利润增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期，传统安防及数字化需求复苏可能弱于预期。 公司人工智能、大数据等技术应用落地进度可能低于预期。 面向智能物联市场布局，市场竞争加剧可能影响业务拓展与毛利率。 欧美制裁力度加大，可能导致境外业务增长不及预期。 总结 海康威视2025半年报呈现“利润提质筑基”的核心主线：在营收增速放缓至1.48%的背景下，归母净利润增速却达到11.71%，毛利率与净利率双升，经营性现金流由负转正，标志着公司从规模扩张正式转向高质量发展。业务结构上，创新业务（汽车电子、机器人等）与境外主业的收入占比已达57%，成为支撑整体营收增长的关键引擎；传统主业虽仍承压，但PBG/EBG边际改善明显，下半年修复趋势有望延续。长期来看，公司以“观澜”大模型为核心的AI战略持续推进，数百款产品覆盖云、域、边全场景，有望成为新一轮数字化基建的核心驱动力。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约12%，PE处于历史较低区间，公司兼具短期盈利拐点与长期AI成长逻辑，维持“买入”评级。风险主要来自宏观经济不确定性、技术落地能力、市场竞争加剧及海外地缘政治风险。

中心思想 现金流与利润双重改善驱动业绩拐点 海康威视2025年中报显示，公司通过严格控制应收账款实现经营现金流创历史新高（二季度超70亿元），同时归母净利润加速增长（同比+15%），毛利率同比提升0.9个百分点至45.4%。这一逆转表明以利润为中心的管理策略已初见成效，盈利质量显著提升。 创新业务与境外市场成为增长双引擎 创新业务上半年收入同比增长14%至118亿元，其中汽车电子业务受益于环视系统渗透率提升，同比增幅达46%；境外主业营收同比增长7%，且毛利率高出境内3.3个百分点。在贸易限制等外部压力下，公司通过国际化战略展现了较强的抗风险能力，为国内主业开辟了新的增长空间。 主要内容 现金流与利润：财务指标全面向好 二季度经营活动现金流净额超70亿元，远高于2023年同期43亿元的峰值；应收票据及账款同比下降4%至373亿元，体现公司对回款质量的严格把控。净利润加速增长（二季度归母净利润同比+15%）得益于主业产品及服务毛利率同比提升2.2个百分点至48.5%，这源于产品线分类管理、区域销售利润考核等内部改革。尽管研发费用维持30亿元高位，净利润仍实现较快增长，反映AI大模型技术投入的边际效益正在释放。 业务结构优化与风险提示 创新业务（机器人、萤石网络、汽车电子等）收入占比提升至28%，汽车电子同比增速46%成为最大亮点；境外营收占比37%且毛利率高于境内，显示全球化布局的韧性。但需关注：中小企业事业群营收同比下滑近30%（因严控渠道回款），同时关税、AI商业化进度滞后、海外政策风险及行业竞争加剧可能对毛利率构成扰动。盈利预测方面，公司预计25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，按可比公司26年25倍PE估值，目标价43元，维持“买入”评级。 总结 海康威视2025年中报展现出强劲的财务改善趋势：现金流大幅回升、净利润加速增长，且创新业务与境外市场成为结构性的亮点。公司通过精细化管理和高研发投入（聚焦多模态大模型），在控制风险的同时把握了汽车电子、场景数字化等新机遇。尽管存在中小企业业务收缩及外部不确定性，但业绩拐点已现，盈利预测与估值水平（目标价43元）支撑其长期投资价值。评级维持买入。

中心思想 稳健经营与创新驱动：海康威视半年报展现抗风险与高质量增长能力 业绩稳健性突出：2025年上半年，海康威视实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。在宏观经济复苏不均、外部不确定性突出的背景下，公司收入与利润双增长，凸显扎实的经营实力和抗风险能力。 创新业务为核心增长引擎：境外主业同比增长6.9%，平稳发展；创新业务同比增速达13.9%，成为公司当前最主要、最快增长来源，为中长期增长提供重要动力。 精细化管理提升经营质量：管理费用同比减少5.33%，经营活动现金流由负转正，反映公司通过组织优化、费用管控提升了收入质量和运营效率。 AI技术赋能未来：公司积极把握AI大模型机遇，持续拓展场景数字化业务，推动多模态大模型落地，有望在数字化转型浪潮中核心受益。 主要内容 事件概述与业绩数据 2025年半年报显示，公司实现营业总收入418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%）。业绩增速优于市场预期，体现公司在内外部挑战下的经营韧性。 核心经营亮点分析 抵御外部不确定性，成长稳健 面对全球经济复苏动力不均、国内经济能见度低的复杂环境，公司采取积极审慎策略，坚持稳扎稳打，2025H1营收与利润均实现正增长，归母净利润增速显著高于营收增速，反映盈利质量提升。 境外业务平稳，创新业务高速增长 境外主业收入同比增长6.9%，增长平稳，反映公司国际化战略持续推进。 创新业务（如机器人、热成像、汽车电子等）同比增长13.9%，显著高于整体增速，是公司当前最大增长动力来源，提供最重要的成长动能。 精细化管理推动更高质量发展 公司持续调整组织架构、深化流程变革，强化费用管控与业务绩效关联度。 2025H1管理费用同比减少5.33%，控制得当；经营活动现金流量净额由负转正，体现收入质量改善和运营效率提升。 AI技术突破带来发展新机遇 积极把握AI大模型技术突破机遇，驱动业务势能释放。 拓展场景数字化业务，为国内主业开辟新增长空间；加大海外营销投入，提升海外收入占比。 基于物联感知产业理解，推动多模态大模型落地实践，助力全社会数字化转型。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为135.15/147.62/166.66亿元，对应PE分别为19.9/18.2/16.1倍。 公司AI领域领军地位稳固，精细化管理持续见效，长期成长逻辑清晰。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 业绩表现扎实：2025H1海康威视营收与归母净利润均实现正增长，在宏观经济承压环境下凸显稳健经营能力。 增长结构优化：创新业务增速（13.9%）远超整体增速，成为最核心增长动力；境外业务平稳贡献。 管理效率提升：通过精细化管理（费用管控、组织变革、流程优化），管理费用下降，经营性现金流改善，盈利质量显著提高。 技术壁垒强化：AI大模型与多模态感知技术持续落地，为企业数字化转型提供新动能，巩固行业领军地位。 投资价值明确：基于业绩稳健性与AI发展前景，维持“买入”评级，长期配置价值凸显。

中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 公司短期业绩承压，自主业务增长前景可期 本报告核心观点指出，迈克生物2025年上半年因主动剥离代理业务、行业政策变化及一次性税款补缴等因素，导致收入与净利润出现显著下滑（收入同比下降15.9%，归母净利润同比下降83.1%）。但深层数据显示，公司自主产品销量稳步增长，化学发光试剂销量同比增长9.6%，自主产品收入占比提升至81.1%。 仪器出库与海外推广构成中期增长双引擎 公司自主产品大型仪器及流水线商业化推广有序推进，1H25合计出库达2409台/条（同比增长4.7%）。海外市场表现亮眼，1H25海外收入1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点，显示公司国际化战略取得实质性进展。 主要内容 业绩概览：收入结构调整中的短期阵痛 核心财务数据变化 公司1H25实现收入10.75亿元（同比下降15.9%），归母净利润0.34亿元（同比下降83.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比下降68.2%）。利润大幅下滑主要归因于：代理业务持续剥离、行业政策变化加剧国内市场竞争、信用减值损失同比增加，以及补交2021-2023年有关税款及滞纳金等一次性因素。 毛利率与费用率分析 1H25毛利率为57.0%，同比仅微降0.04个百分点，毛利率水平整体保持稳定。销售/管理/研发费用率分别为25.5%/8.6%/14.2%，分别同比提升3.1/2.5/2.9个百分点。公司持续强化产品推广及研发投入，短期费用率提升旨在夯实长期市场竞争力基础。 核心业务分析：化学发光与海外市场亮点突出 化学发光业务：仪器保有量增长带动试剂放量 化学发光试剂1H25收入4.52亿元（同比下降6.2%），但销量同比增长9.6%，呈现“降价增量”特征。1H25生免流水线/免疫平台仪器新增出库151条/846台，仪器保有量积极增长。公司集采中选情况良好，肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素六项销量分别同比增长21.2%/1.6%/21.9%。预计25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，有望带动试剂收入实现平稳增长。 海外业务：高增长与高毛利双轮驱动 海外市场成为最大亮点，1H25海外收入达1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点。这一表现印证公司产品在国际市场的认可度持续提升，海外业务正成为重要的增长极。 其他业务：临检业务领涨，代理业务持续收缩 临检与生化业务分化明显 临检业务1H25收入1.14亿元（同比增长6.2%），销量同比增长22.9%，临检流水线/临检平台仪器新增出库107条/1121台，推广积极性向好。生化业务1H25收入1.95亿元（同比下降25.2%），销量同比下降2.3%，主要受生化省际联盟集采执行及行业政策变动影响。公司生化量值溯源能力业内领先，长期成长性仍受看好。 代理业务战略性收缩 1H25代理收入1.93亿元（同比下降42.2%），自主产品收入占比已提升至81.1%（同比提升8.2个百分点），代理业务投入持续弱化。这一结构性调整虽短期拖累收入规模，但有助于提升公司整体盈利质量。 盈利预测：自主业务贡献主体利润 盈利预测调整 考虑行业政策变动的短期扰动及费用率提升，华泰研究下调25-27年收入、毛利率及净利润预测。预计25-27年EPS为0.35/0.42/0.53元（相比前值下调29%/27%/24%）。主要调整逻辑包括：收入增速及毛利率下调、销售费用率及研发费用率上调。 估值与目标价 鉴于代理业务收入贡献较低且毛利率转负，公司25年归母净利润主要由自主业务贡献，华泰研究切换使用PE估值法。给予公司25年43x PE（可比公司Wind一致预期均值45x），对应目标价14.90元（前值13.54元），维持“买入”评级。 总结 迈克生物正经历代理业务剥离与国内竞争加剧带来的短期阵痛，但自主产品战略的执行成果正逐步显现。核心亮点体现在三个方面：一是仪器出库稳步增长（1H25合计2409台/条，同比增长4.7%），为未来试剂放量奠定基础；二是海外推广势如破竹（收入增长37.6%，毛利率提升7.4个百分点），国际化战略成效显著；三是自主产品收入占比持续提升至81.1%，结构优化有助于长期盈利能力改善。 然而，公司也面临多重风险挑战：产品销售不达预期的风险、研发进度低于预期的风险、以及试剂招标降价的风险。盈利预测数据显示，公司25年收入预计下降8.67%至23.28亿元，归母净利润预计增长67.41%至2.12亿元，反映市场对自主业务盈利能力修复的积极预期。目前公司PE（25E）为36.99倍，略低于可比公司均值45倍，估值水平合理。考虑到自主产品放量潜力、海外拓展空间及集采中选对试剂销量的拉动作用，中期发展前景值得持续关注。

中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与全年指引上调驱动估值重塑 2025年上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），核心指标全面超预期，反映全球投融资回暖及CDMO需求强劲。 公司上调2025年持续经营业务收入指引至13%-17%增长（对应约425-435亿元），经调整Non-IFRS归母净利率预计进一步提升，体现管理层对未来增长的信心。 TIDES业务爆发与一体化壁垒强化核心逻辑 化学业务中TIDES收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，成为短期增长最强引擎；小分子CDMO项目数增至3409个（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%），形成“前端导流+后端变现”闭环。 测试业务Q2拐点确认（收入+5.5%），生物学业务新分子占比超30%，验证公司“一体化、端到端”策略在行业周期中的抗风险与反脆弱能力。 主要内容 事件与业绩概览：2025H1关键财务指标 季度与半年度数据 2025H1：营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。 2025Q2：营收111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%），经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。 盈利能力变化 毛利率44.45%（+5.08pp），Non-IFRS毛利率44.50%（+4.70pp），归母净利率41.16%（+16.57pp），Non-IFRS归母净利率30.40%（+5.00pp），费用端优化与规模效应显现。 全年指引上调与订单复苏 收入预测修正 预计2025年持续经营业务收入约425-435亿元（同比+13%-17%），较此前预期显著上调。 在手订单支撑 2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），为未来2-3年收入提供高能见度。 化学业务：TIDES贡献核心增量 小分子药物发现（R） 过去12个月合成交付超44万个化合物，持续为CDMO业务导流。 小分子CDMO 收入86.8亿元（+17.5%），管线3409个项目（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%）。 TIDES业务 收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，产能持续扩张满足GLP-1等多肽需求。 测试业务：Q2拐点确认，SMO稳健 实验室分析及测试 上半年收入18.9亿元（+0.4%），安评业务同比-2.2%，但Q2整体回暖。 临床CRO及SMO 上半年收入8.0亿元（-4.7%），但SMO收入同比+1.5%，受益于国内临床试验需求恢复。 生物学业务：新分子驱动恢复 表现与结构 上半年收入12.5亿元（+7.1%），新分子种类收入占比超30%，赋能差异化研发。 盈利预测与投资建议 调整后预测 预计2025-2027年营收430.37/491.86/580.62亿元（+9.67%/+14.29%/+18.04%），归母净利润137.26/150.26/177.18亿元（+45.25%/+9.47%/+17.92%），维持“买入”评级。 估值变化 2025E P/E降至20.68倍，较2024A显著收缩，反映盈利快速增长带来的估值消化。 总结 核心驱动：订单回暖与TIDES高增长共振，盈利质量持续改善 2025年上半年业绩全面超预期，主因全球投融资复苏、TIDES业务爆发式增长（+141.6%）及在手订单高增（+37.2%）。化学业务仍是基本盘，测试与生物学业务拐点显现，一体化平台协同效应强化。 全年指引上调至13%-17%增长，经调整净利率提升逻辑清晰；新分子（TIDES）与商业化项目（+13.4%）构建中长期成长阶梯。盈利预测上调后2025年归母净利润增速达45.25%，P/E回落至历史低位，价值凸显。 风险与挑战：监管、竞争与地缘政治仍需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、CDMO竞争加剧、境外经营及汇率波动。公司需持续巩固技术壁垒与客户粘性，以应对宏观不确定性。