中心思想 业绩超预期增长，新品驱动未来发展 迈普医学在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现快速增长，特别是利润增速远超预期。这主要得益于公司核心产品在集采背景下的市场拓展，以及新产品（如止血纱和脑膜胶）的成功推广和适应症扩展。尽管毛利率因集采略有下降，但公司通过有效的费用控制显著提升了净利率。 盈利能力持续优化，维持“推荐”评级 公司在营收快速增长的同时，通过精细化管理和费用优化，实现了净利率的显著提升，显示出良好的盈利能力和运营效率。基于对未来业绩的乐观预期和新产品放量的潜力，华创证券维持对迈普医学的“推荐”评级，并上调了未来几年的盈利预测及目标价，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 迈普医学发布了亮眼的2024年年度报告及2025年第一季度报告。 2024年全年业绩： 公司实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；归母净利润0.79亿元，同比大幅增长92.9%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长82.94%。 224年第四季度业绩： 单季度营收0.88亿元，同比增长2.83%；归母净利润0.26亿元，同比增长68.59%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长45.73%。 2025年第一季度业绩： 单季度营收0.74亿元，同比增长28.84%；归母净利润0.24亿元，同比增长61.68%；扣非归母净利润0.23亿元，同比激增89.89%。 这些数据显示公司营收保持较快增长，利润增速持续超出市场预期。 营收结构与增长驱动 公司营收的增长主要由核心产品的市场拓展和地区销售贡献。 产品结构： 2024年，硬脑膜产品收入1.56亿元，同比增长11.46%；PEEK颅颌面修补固定系统收入0.80亿元，同比增长31.05%；止血纱与脑膜胶合计收入3601万元，同比增长49.89%。 市场拓展： 硬脑膜产品受益于多省集采的加速拓展，预计将保持平稳增长。PEEK颅颌面产品则受益于河南省级联盟集采，有望继续保持30%以上的快速增长。 地区分布： 2024年国内收入2.22亿元，同比增长22.63%；海外收入0.57亿元，同比增长13.28%。海外市场增速放缓，可能与2024年销售团队调整有关。 新产品市场拓展与潜力 新产品的成功推广和市场准入是公司未来业绩增长的重要驱动力。 止血纱： 2025年1月在国内成功拓展适应症，叠加对美关税和潜在集采扩围的因素，有望加速替代强生等现有市场份额。 脑膜胶： 2025年3月获得MDR认证，为其进入欧洲市场奠定基础，有望为公司贡献新的业绩增量。 盈利能力与费用控制 公司在盈利能力方面展现出韧性，通过费用优化有效对冲了毛利率的压力。 毛利率变化： 2024年公司毛利率下降至79.33%（同比下降2.68个百分点），主要原因是PEEK颅颌面产品执行集采后毛利率较低，且高毛利率的硬脑膜产品占比有所下降。2025年第一季度毛利率为80.52%（同比下降0.77个百分点），略有回升但仍面临压力。 费用率优化： 2024年公司销售费用率下降6.21个百分点，管理费用率下降3.16个百分点，研发费用率下降1.87个百分点。2025年第一季度，销售费用率下降至15.84%（同比下降5.55个百分点），管理费用率下降至19.15%（同比下降4.46个百分点），财务费用率下降至-1.30%（同比下降1.58个百分点），研发费用率略有提高至10.65%（同比增加1.42个百分点）。 净利率提升： 尽管毛利率承压，但由于政府补助带来的其他收益增加以及各项费用率的显著下降，公司2024年净利率提高至28.32%（同比增加10.61个百分点）。2025年第一季度，费用率的持续下降进一步带动净利率提高至32.78%（同比增加6.66个百分点）。 投资建议与风险提示 华创证券基于公司2025年第一季度的业绩表现，对迈普医学的未来发展持乐观态度。 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元和2.2亿元（原预测2025-2026年为1.0亿元、1.4亿元），同比增长43.8%、39.0%和40.5%。对应EPS分别为1.70元、2.37元和3.33元。 目标价与评级： 参考可比公司估值，给予公司2025年45倍估值，对应目标价约77元，维持“推荐”评级。 风险提示： 潜在风险包括集采降价超出预期、集采后放量不达预期以及新产品推广不及预期。 总结 迈普医学在2024年及2025年第一季度表现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现快速增长，利润增速尤其亮眼，超出市场预期。公司核心产品如PEEK颅颌面修补固定系统在集采背景下实现快速放量，硬脑膜产品保持平稳增长。同时，止血纱和脑膜胶等新产品在适应症拓展和国际认证方面取得进展，有望成为未来业绩增长的新引擎。尽管集采导致毛利率面临一定压力，但公司通过有效的费用控制和精细化管理，显著提升了净利率，展现出优秀的盈利能力和运营效率。华创证券基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测并维持“推荐”评级，目标价77元，但同时提示了集采降价、放量不及预期及新产品推广不及预期等风险。

中心思想 业绩短期承压与挑战并存 金域医学在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的同比下降。这主要归因于市场需求增长放缓、应收账款回款周期延长导致的信用减值损失、固定资产处置损失以及部分投资企业业绩未达预期带来的减值。这些短期因素共同导致了公司盈利能力的阶段性承压。 核心业务韧性与效率优化驱动长期发展 尽管短期业绩承压，公司核心业务运营保持稳健，市场占有率领先，且在创新产品和惠民产品方面实现了高速增长。同时，公司通过优化物流、采购策略和实验室管理，显著提升了运营效率，有效控制了成本并提高了人效。这些内部效率的提升和业务结构的优化，为公司应对市场挑战、实现长期可持续发展奠定了坚实基础，分析师因此维持了“推荐”评级。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩概览 2024年年度业绩表现： 公司实现营收71.90亿元，同比下降15.81%。归母净利润为-3.81亿元（2023年同期为6.43亿元），扣非归母净利润为-2.38亿元（2023年同期为3.65亿元），显示出显著的亏损。 2025年第一季度业绩表现： 公司实现营收14.67亿元，同比下降20.35%。归母净利润为-0.28亿元（2024年同期为-0.19亿元），扣非归母净利润为-0.39亿元（2024年同期为-0.29亿元），亏损幅度进一步扩大。 业绩承压因素分析 市场需求增长放缓： 2024年及2025年第一季度，受市场需求增长放缓等因素影响，公司收入增速承压，导致固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率下降。 信用减值损失： 公司部分应收账款回款周期延长，导致2024年确认了高达6.19亿元的信用减值损失，对净利润产生重大负面影响。 固定资产处置损失： 公司对固定资产进行盘点清理，对丧失使用功能的固定资产进行报废处置，2024年确认处置损失1.44亿元。 投资减值损失： 公司投资的部分企业业务增长未能符合预期，2024年确认减值损失及公允价值变动损益9,904万元。 核心业务运营亮点 稳健的市场地位： 2024年公司标本检测量同比提升2.94%，市场占有率保持领先地位。 优化客户结构： 2024年公司三级医院收入占比达到50.88%，同比提高了7.75个百分点，显示出公司在高端医疗市场的渗透能力增强。 精准医学布局： 2024年公司新增34家精准医学中心，累计数量已超过90家，持续拓展高附加值业务。 深化产学研合作： 公司新增产学研合作27项，累计与超过200家医院、高校、科研院所等进行合作，强化了研发创新能力。 创新产品高速增长： 2024年特色肿筛营收增长69.7%，阿尔茨海默病系列营收增长15%，RNA-seq营收增长170%，生殖tNGS样本量突破7万例。 惠民产品快速发展： 2024年感染性疾病惠民体系营收增长52%，实体肿瘤惠民体系营收增长177%，体现了公司在普惠医疗领域的贡献和市场拓展。 运营效率持续优化 物流成本控制： 2024年公司通过优化整合物流线路，合理规划外包目的地和供应商，使得物流费用同比下降7.29%。 试剂成本降低： 公司在供应链数字化的基础上，进一步优化采购策略，有序推进优质试剂的集中采购，使得试剂成本同比下降15.54%。 实验室人效提升： 2024年公司将全流程精益化管控与AIoT（智能物联网）技术深度融合，实验室人效提升了21.00%，显著提高了生产效率。 2025年第一季度运营策略与成效 市场需求放缓影响： 2025年第一季度公司收入和利润同比下降，主要仍受市场需求增长放缓等因素影响。 产能与智能化升级： 公司持续推进产能中心布局，并加快实现集约化、自动化、智能化生产，以进一步提质增效。 数智化转型深化： 公司深化数智化转型，构建以大模型为核心的技术与服务体系，旨在提高医检业务智能化服务水平。 毛利率改善： 尽管营收承压，但内部运营效率持续提升，2025年第一季度公司毛利率为33.25%，同比上升1.16个百分点，显示出成本控制和效率优化的初步成效。 投资评级与未来展望 盈利预测调整： 考虑到应收账款带来的信用减值损失，分析师调整了2025-2027年公司归母净利润预测值，分别为1.0亿元、6.8亿元和7.9亿元（原2025-2026年预测值为7.4亿元、9.3亿元）。 估值与目标价： 调整后的盈利预测对应2025-2027年的P/E分别为148倍、21倍和18倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值189亿元，对应目标价约为41元。 维持“推荐”评级： 尽管短期业绩承压，但基于公司稳健的运营、持续的效率提升和长期的发展潜力，分析师维持了“推荐”评级。 潜在风险提示 未盈利实验室扭亏时间延后： 公司部分实验室可能面临盈利能力提升不及预期的风险。 常规业务经营情况不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司常规业务经营情况低于预期。 关键财务指标预测 营业总收入： 2024年7,190百万元，预计2025年7,211百万元（+0.3%），2026年7,891百万元（+9.4%），2027年8,719百万元（+10.5%）。 归母净利润： 2024年-381百万元，预计2025年96百万元（+125.1%），2026年680百万元（+611.0%），2027年788百万元（+15.8%）。 每股盈利（EPS）： 2024年-0.82元，预计2025年0.21元，2026年1.47元，2027年1.70元。 市盈率（P/E）： 2024年-37倍，预计2025年148倍，2026年21倍，2027年18倍。 市净率（P/B）： 2024年1.9倍，预计2025年1.9倍，2026年1.7倍，2027年1.6倍。 总结 金域医学在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括市场需求放缓、大额信用减值损失、固定资产处置损失及投资减值，导致公司业绩短期承压并出现亏损。然而，公司在核心业务运营方面展现出韧性，标本检测量保持增长，市场占有率领先，三级医院收入占比提升，并在精准医学和产学研合作方面持续布局。更重要的是，公司通过精细化管理和AIoT技术融合，在物流、试剂采购和实验室人效方面实现了显著的运营效率提升，有效控制了成本并改善了毛利率。分析师基于公司稳健的内部运营和效率优化，以及创新业务的增长潜力，尽管下调了短期盈利预测，但仍维持了“推荐”评级，表明对公司长期发展前景的信心。未来，公司需持续关注未盈利实验室的扭亏进程和常规业务的经营状况，以应对潜在风险。

中心思想 经营承压与战略转型 生物股份在2024年面临显著的经营压力，营收和净利润大幅下滑，主要受行业竞争加剧和口蹄疫等核心产品表现不佳的影响。然而，2025年第一季度业绩显示出初步改善迹象，营收实现正增长，预示着公司经营可能迎来转折点。 研发驱动与多元化布局 面对挑战，公司持续加大研发投入，致力于产品创新和多元化布局，以减少对单一产品的依赖。在非口蹄疫猪苗、反刍疫苗和宠物疫苗等领域的新品储备，有望成为公司未来增长的新引擎，增强抗风险能力并奠定长期发展基础。 主要内容 2024年业绩概览与2025年一季度初步改善 财务表现显著承压 根据公司发布的2024年年报，生物股份全年实现营业收入12.55亿元，同比下降21.45%。归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅下降61.58%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为4948.73万元，同比下降80.55%。这些数据显示公司在2024年面临严峻的盈利挑战。 核心产品与子公司业绩分析 2024年，公司业绩承压主要源于行业竞争激烈和“内卷”加剧，导致以口蹄疫为代表的畜用疫苗产品表现不佳。从销量端看，口蹄疫疫苗销量同比下降10.72%，圆支二联疫苗销量同比下降48.29%，牛二联疫苗销量同比下降18.35%，降幅均较为明显。 子公司层面，2024年扬州优邦实现收入2.72亿元，同比下降6.3%，净利润7990万元，同比下降13.9%，净利率为29.3%，同比下降2.6个百分点。辽宁益康实现收入2亿元，同比下降3.5%，净利润403万元，同比实现扭亏为盈，净利率为2.0%，同比增加4.2个百分点。金宇保灵则承受最大压力，收入7.5亿元，同比下降30%，净利润5300万元，同比下降77.2%，净利率为7.1%，同比下降14.7个百分点。 2025年一季度经营回暖 进入2025年第一季度，公司经营状况呈现改善趋势。一季度实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%，这是公司连续五个季度收入同比下滑后首次转正。尽管归属于母公司股东的净利润为7648.11万元，同比下降27.57%，扣非归母净利润为5901.56万元，同比下降38.09%，但营收的企稳回升为后续盈利改善奠定了基础。 盈利能力与费用结构分析 毛利率创历史新低 2024年，公司毛利率为53.86%，同比下滑5.33个百分点，创下自2011年以来的新低。分季度来看，2024年四个季度的毛利率逐季下滑。2025年第一季度毛利率为54.53%，同比降幅较2024年第四季度有所收敛，显示出一定的企稳迹象。 费用率普遍上升 在费用端，2025年第一季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为15.00%、11.69%和11.29%，同比分别上升2.29个百分点、2.84个百分点和2.24个百分点。费用率的整体上升表明公司在成本控制方面仍有改善空间。 投资建议与未来增长展望 研发创新驱动多元化布局 公司近年来持续进行高强度的研发投入和产品创新迭代，旨在改变口蹄疫产品占比较高的单一局面。通过多元化布局，公司在非口蹄疫猪苗（如圆支二联、猪瘟亚单位疫苗、猪口蹄疫病毒样颗粒疫苗等）、反刍疫苗（如牛支原体疫苗、牛结节性皮肤病疫苗、布病S19疫苗、小反刍兽疫疫苗等）以及宠物疫苗（如猫三联疫苗等）等不同靶动物和技术路线上，陆续有多款创新及迭代产品获批。这极大地丰富了公司的产品矩阵，提升了抗风险能力，并为未来增长奠定了坚实基础。 盈利预测与评级调整 综合考虑下游景气度、公司新品放量节奏以及自身经营改善情况，华创证券预计生物股份2025年至2027年归属于母公司股东的净利润分别为1.97亿元、2.50亿元和3.16亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.18元、0.22元和0.28元。基于公司经营改善的节奏以及历史估值水平，给予2026年35倍市盈率，将目标价调整至7.8元，并调整评级至“推荐”。 风险因素提示 投资者需关注以下风险：下游畜牧业景气度可能走弱；新产品研发与推广可能不及预期；以及产品市场竞争可能进一步加剧。 总结 生物股份在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受行业竞争和核心产品销量下降的拖累，毛利率创下历史新低，费用率普遍上升。然而，2025年第一季度营收实现正增长，显示出经营改善的初步迹象。公司通过持续高强度的研发投入和多元化产品布局，特别是在非口蹄疫猪苗、反刍疫苗和宠物疫苗等领域的新品储备，正积极寻求转型升级，以降低单一产品风险并培育新的增长点。华创证券基于对公司未来经营改善的预期，上调评级至“推荐”，并设定目标价7.8元，但同时提示了下游景气度、新品推广及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与结构性增长并存 鱼跃医疗在2024年受高基数效应影响，营收和归母净利润均出现下滑，其中归母净利润降幅达24.63%。然而，2025年第一季度营收实现9.17%的增长，显示出整体运营的稳健性和恢复趋势。公司在血糖管理及POCT解决方案领域表现亮眼，特别是持续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长，成为核心增长引擎。 创新驱动与市场拓展并举 面对市场挑战，鱼跃医疗持续加大产品研发投入，推动产品高端化和更新迭代。新推出的家用呼吸机、房颤血压双测机等产品获得市场认可，CGM系列产品也顺利获得NMPA批准上市，AED产品获得欧盟MDR认证，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司积极拓展国内外市场，优化产品矩阵，以应对行业价格竞争和需求波动。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩分析 2024年业绩回顾：高基数影响下的营收与利润下滑 2024年，鱼跃医疗实现营收75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%；扣非归母净利润13.93亿元，同比下降24.12%。业绩下滑主要受到2023年社会公共需求高基数的影响。 2025年一季度业绩：营收回暖但利润仍承压 2025年第一季度，公司营收达到24.36亿元，同比增长9.17%，显示出业务的恢复性增长。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%，表明利润端仍面临一定压力。 各业务板块运营情况 血糖管理及POCT解决方案：CGM产品实现高速放量 2024年，公司血糖管理及POCT解决方案业务营收同比增长40.20%，实现高速增长。其中，持续血糖监测（CGM）产品表现尤为突出，实现翻倍以上增长。公司通过加强院内、院外市场拓展，不断完善产品矩阵，加速CGM产品更新迭代，有效满足了市场多元化需求，并在性能和使用时间上展现出优势。 呼吸治疗解决方案：高基数效应导致营收阶段性承压 22024年，呼吸治疗解决方案业务营收同比下降22.42%，主要受2023年社会公共需求高基数影响。制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品因高基数效应同比下降，但家用呼吸机和雾化器业务实现同比增长。公司在国内市场推出多款创新制氧机产品，并积极拓展海外市场；新推出的家用呼吸机产品获得广泛认可，成为品类收入增长的强劲引擎；雾化器产品则凭借“精准雾化+场景适配”策略占据领先市场地位。 家用健康检测解决方案：持续推动产品高端化发展 2024年，家用健康检测解决方案业务营收同比下降0.41%。电子血压计在现有规模下仍实现双位数增长，但红外测温仪等产品受2023年高基数影响营收有所回落。公司持续加大新品研发与推广力度，推出房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列新品，致力于推动产品向高端化发展。 临床器械及康复：整体运营稳健，感染控制业务受高基数影响 2024年，临床器械及康复业务营收同比增长0.24%，整体运营稳健。针灸针、轮椅、手术器械产品保持良好增长态势，而感染控制产品则受到2023年需求波动影响，同比有所下降。公司在该业务板块的市场地位稳固，新产品开发及新客户群拓展工作进展良好。 产品注册与投资建议 25Q1产品注册进展顺利，为未来增长奠定基础 2025年第一季度，公司产品注册工作稳步推进。Anytime 4系列CGM产品于1月获NMPA批准上市，Anytime 5系列CGM产品于4月获NMPA批准上市，AED产品于2月获得欧盟MDR认证。这些新产品的上市和认证将为公司未来的市场拓展和业绩增长提供有力支撑。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价47元 华创证券预计鱼跃医疗2025-2027年归母净利润分别为20.2亿元、23.0亿元、26.5亿元，同比增速分别为12.1%、13.6%、15.4%。根据DCF模型测算，给予公司整体估值471亿元，对应目标价47元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括新品推广进展不及预期、海外拓展进程不及预期以及家用医疗器械行业价格竞争加剧。 总结 鱼跃医疗在2024年面临高基数带来的业绩压力，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出营收的恢复性增长，并成功在血糖管理及POCT解决方案领域实现结构性突破，特别是CGM产品实现快速放量，成为公司未来增长的核心驱动力。尽管呼吸治疗和感染控制等业务受高基数影响阶段性承压，但公司通过持续的产品创新、高端化策略以及国内外市场拓展，积极应对挑战。新产品如CGM系列和AED的顺利注册和认证，为公司未来的市场竞争力和业绩增长奠定了坚实基础。华创证券维持对鱼跃医疗的“推荐”评级，并设定目标价47元，反映了对公司长期发展潜力的认可，但同时提示了新品推广、海外拓展及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，资产管理贡献显著 九安医疗在2024年及2025年一季度展现出稳健的盈利能力，尽管营收受特定因素影响有所下降，但归母净利润实现显著增长，主要得益于其丰厚的资产管理收益和产品毛利率的提升，有效对冲了主营业务营收的短期波动。 产品结构优化，新业务前景可期 公司通过三联检产品的放量和糖尿病照护业务的快速扩张，持续优化产品结构。同时，CGM（连续血糖监测）业务的临床进展预示着未来在血糖监测领域的市场竞争力将进一步增强，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 财务表现与分红 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年，九安医疗实现营业总收入25.92亿元，同比下降19.77%；归属于母公司股东的净利润为16.69亿元，同比增长33.33%；扣除非经常性损益的归母净利润为16.81亿元，同比增长67.39%。营收下降主要系新冠单检政府订单减少所致，但净利润实现大幅增长。2024年第四季度，公司营收5.00亿元，同比增长2.89%；归母净利润3.00亿元，同比下降15.44%。2025年第一季度，营收5.07亿元，同比下降33.49%；归母净利润2.66亿元，同比增长7.62%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.2元（含税）。 业务发展与产品布局 核心产品线进展与市场表现 2024年，公司iHealth系列产品收入为22.50亿元，同比下降22.75%，预计主要受新冠单检政府订单减少影响。三联检产品已广泛覆盖亚马逊、CVS、沃尔玛等主要销售渠道，在美国同类产品中销量名列前茅，显示出强大的市场竞争力。糖尿病照护业务收入达0.76亿元，同比增长104.68%，目前正在全国50个城市、394家医院加速推广，照护病人规模约32.9万人，其中美国地区有2万病人。CGM（连续血糖监测）项目已完成多批次试生产，目前正在国内积极开展临床相关工作，该项目有望丰富公司产品线，促进公司在血糖监测领域的产品和技术升级，进一步提升市场竞争力。公司已在中国和美国均建立了专业的专利团队，以妥善应对专利问题。 盈利能力与资产管理 资产管理收益与毛利率提升 2024年，公司投资净收益与公允价值变动净收益合计达14.52亿元，2025年第一季度为2.42亿元，资产管理业务为公司贡献了丰厚利润。截至2024年末，公司多元化配置的资产组合中，固收类资产占比65.2%，公开市场权益占比19.3%，私募股权占比11.7%，现金类资产占比2.2%，对冲基金占比1.6%。2024年公司总体毛利率显著提高至70.67%，同比提升7.08个百分点。其中，iHealth系列产品毛利率提升至77.83%，同比提升10.43个百分点。毛利率的提升主要得益于高毛利率的三联检产品占比提高以及低毛利率的政府单检订单占比下降。 投资展望与风险因素 未来业绩预测与估值分析 华创证券预计九安医疗2025-2027年归母净利润分别为18.2亿元、20.1亿元和22.3亿元，同比增速分别为9.2%、10.4%和10.6%。对应EPS分别为3.85元、4.25元和4.70元。采用分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE 10X，对应市值63亿元；给予公司资产管理及投资业务对应市值203亿元。综合得出公司2025年目标总市值266亿元，对应目标价56元。华创证券维持“推荐”评级。 主要风险提示 公司面临的主要风险包括：产品研发、销售进展不及预期；贸易摩擦风险；资产管理风险；汇率波动风险；以及新冠相关收入大幅收缩风险。 总结 九安医疗在2024年及2025年一季度展现出稳健的盈利能力，尽管营收受新冠单检政府订单减少影响有所下降，但归母净利润实现显著增长，主要得益于成功的资产管理策略和高毛利率产品（如三联检）的放量。公司在糖尿病照护业务上持续快速扩张，并积极推进CGM等创新产品的临床开发，为未来增长奠定基础。华创证券维持“推荐”评级，并基于分部估值法给出56元的目标价，反映了对公司主营业务发展和资产管理收益的积极预期，但同时提示了产品研发、市场竞争及宏观经济等方面的潜在风险。

　　诺诚健华(688428) 　　核心单品奥布替尼销售强劲增长，上调全年销售指引至35% 　　2024年，公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%；归母净利润-4.40亿元，扣非归母净利润-4.40亿元。单看2025Q1，公司实现营收3.81亿元，同比增长129.92%，环比增长22.32%；归母净利润1797万元，扣非归母净利润159万元，单季度实现盈利。公司核心产品奥布替尼增长强劲，2024年实现销售收入约10.00亿元，同比增长49.14%；2025Q1实现销售收入3.11亿元，同比增长89.22%。考虑奥布替尼增长持续超预期，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计营业收入为14.70/17.90/22.07亿元（原预计12.75/16.79亿元），同比增长45.7%/21.7%/23.3%，当前股价对应PS为25.1/20.6/16.7，给予“买入”评级。 　　以奥布替尼为核心，打造血液瘤领域产品矩阵 　　公司以大单品奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品。奥布替尼针对一线SLL/CLL新适应症于2025年4月获批上市，并凭借2024年MZL新适应症进医保快速放量。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2024年6月申报NDA并纳入优先审评，预计将在2025上半年获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248已获得CDE授予的突破性疗法认定，与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床已于2025年3月底完成首例患者给药，针对AML等适应症的多项临床试验正在中国和全球快速推进。 　　深耕自免蓝海市场，积极探索重要管线的国际合作与对外授权 　　奥布替尼与两款TYK2抑制剂针对自免多个适应症的临床试验正快速推进。奥布替尼针对PPMS和SPMS正在全球启动III期注册临床试验；治疗ITP的III期注册临床正加速患者入组，预计2026年上半年提交NDA；针对SLE的IIb期临床已完成患者入组，预计2025年数据读出。同时，公司正持续加速国际化进程，积极探索重要管线的国际合作与对外授权，与康诺亚合作研发的CD20/CD3双抗已于2025年1月授权Prolium Bioscience。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收40.3亿元，同比+0.4%，实现归母净利润4.3亿元，同比-35.6%，其中24Q4实现营收8.5亿元，实现归母净利润777.9万元。2025年一季度实现营收10.9亿元，同比+11.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比-4%。 　　消费眼科领域表现相对亮眼。分项目来看，2024年屈光实现收入13.0亿元，同比+7.4%，视光实现收入10.7亿元，同比+5.1%，消费眼科整体表现较为亮眼。白内障实现收入8.7亿元，同比-11.6%，眼后段实现收入5.4亿元，同比+0.2%。从毛利率角度来看，2024年整体毛利率为44.2%，受市场竞争、集采等影响较2023年下滑4.8pp，其中2024年屈光、视光毛利率分别为52.1%、45.6%，同比下滑2.5pp、4.5pp。 　　“双三甲”眼科标杆医院，“内生增长+外延并购”战略稳步推进。2024年公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。2024年公司完成收购成都爱迪眼科，成都爱迪为成都唯一一家眼科三甲医院，公司实现“双三甲”目标。未来，公司将充分发挥旗下两家三级甲等专科医院优势，进一步提升公司综合竞争力。 　　强化临床学科建设。公司积极响应执行国家人工晶体集采政策，加大力度推进白内障、老视业务发展，率先引进了多款新型人工晶体并完成植入，提高屈光性白内障手术渗透率；先后引进了法瑞西单抗、托珠单抗、国内首款获批的0.01%硫酸阿托品滴眼液等药物，成功开展国内领先的小梁网微支架iStentinject W植入术。在诊疗设备及技术升级方面，公司与爱尔康、强生眼力健、蔡司、博士伦等多家企业达成全新战略合作，加快推动眼科新技术、新产品的临床应用。报告期内，公司旗下多家医院陆续引进爱尔康全光塑及蔡司新一代微创全飞秒精准4.0两项屈光新术式，为广大眼病患者提供多层次、个性化的诊疗方案。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.59元、0.69元、0.81元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

　　伟思医疗(688580) 　　本报告导读： 　　公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。 　　核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。 　　加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　本报告导读： 　　公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。 　　种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。 　　省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。 　　省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。 　　风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　本报告导读： 　　公司境外扣除特定急性呼吸道传染病的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。调整2025-2026年预测EPS为1.31/1.66元（原为1.76/2.09元），新增2027年预测EPS为2.11元，给予2025年PE45X相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为59.13元（原为44.42元，2024年30X PE，+33%），维持优于大市评级。 　　Q4业绩大幅改善。2024年公司实现营业收入6.45亿元（+18.65%），归母净利润1.24亿元（-19.38%），扣非归母净利润1.19亿元（-15.16%），利润下滑主要系期间费用增大，规模扩大使得各部门职工薪酬增加。分季度来看，单Q4实现营业收入1.82亿元（+38.50%，qoq+10.64%），归母净利润0.4亿元（+58.59%，qoq+50.56%），扣非归母净利润0.36亿元（+122.31%，qoq+37.65%），我们预计国内外的收入端环比均有改善。境外非新冠业务延续高增长，大订单贡献主要收入。分产品来看，2024年重组蛋白收入5.36亿元（+17.35%），检测服务1745万元（+12.63%）抗体、试剂盒及其他试剂7979万元（+31.23%），重组蛋白中50万以上的产品数量共计225个，数量占比为5.40%，订单占比为50.08%，大客户采购占比进一步提升。分地区来看，境内收入2.16亿元（+16.76%）境外收入4.29亿元（+19.62%），其中境外扣除特定急性呼吸道传染病收入实现了超过20%的同比增长。 　　持续深化产品开发，适应新药开发进程。2024年公司有5000多种重组蛋白、抗体等生物试剂产品实现了销售及应用，积累了丰富的研究、生产、分析经验。公司持续加大研发投入，2024年投入研发费用1.65亿元（+32.37%），拥有研发人员265人（+7.29%），为公司的发展注入强大的创新动力。公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。此外，公司积极拓展相关产品和技术服务，覆盖ADC药物从抗体制备、筛选、偶联到后期生产质控的全流程，以加速ADC药物的研发进程。 　　风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。