中心思想 阿里健康FY25业绩稳健增长，FY26面临增速放缓与盈利转型 本报告核心观点指出，阿里健康在2025财年（FY25）实现了符合市场预期的业绩增长，收入同比增长13%，经调整净利润同比增长36%。然而，公司对2026财年（FY26）的收入增长指引为5%-10%，低于市场此前预期，预示着短期内增长速度将有所放缓。公司战略重心正从单纯的规模扩张转向提升自营业务的盈利能力，并积极布局AI医疗领域以优化用户体验和辅助问诊。 医药电商竞争加剧，维持“持有”评级并上调目标价 尽管医药电商市场长期增长潜力巨大，但短期内行业竞争依然激烈。鉴于FY26收入增速预计相对平缓，浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。同时，考虑到近期港股医药股估值回暖，报告上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元，但当前股价仍高于目标价，存在潜在下行空间。 主要内容 FY25业绩表现与业务板块分析 整体业绩符合预期，盈利能力显著提升 阿里健康FY25实现总收入306亿元人民币，同比增长13%，略高于Visible Alpha（VA）一致预期的303亿元。毛利率同比提升2.5个百分点至24.3%，主要得益于定价能力增强、精细化运营以及数字化升级带来的经营效率优化。经调整净利润达到19亿元人民币，同比增长36%，调整后净利润率提升1.1个百分点至6.4%，显示出公司盈利能力的显著改善，尽管略低于VA一致预期的21亿元。 医药自营业务稳健增长，下半年加速 医药自营业务收入达到261亿元人民币，同比增长10%。这主要受益于用户需求的相对稳健增长以及产品类目和SKU的持续增加。值得注意的是，下半年该业务收入增速加快至16%，主要驱动因素包括原研药购买从院内向院外持续挤出，以及国家补贴政策带动医疗器械订单的增加。 医药电商平台业务高速增长 医药电商平台业务收入同比增长54%至36亿元人民币。这一高速增长主要归因于并表广告业务带来的收入增量以及平台“take rate”（佣金率）的明显提升。第三方（3P）和第一方（1P）商品交易总额（GMV）增速大致持平，表明平台生态的均衡发展。 医疗健康及数字化服务业务优化调整 医疗健康及数字化服务板块收入同比下降8%至9亿元人民币。公司在报告期内对长期盈利能力较低的业务进行了优化调整，导致该板块收入出现下滑，体现了公司在业务结构上的战略性调整，以聚焦高价值业务。 FY26战略展望与财务指引 收入增速放缓，盈利性成为核心考核指标 公司指引FY26全年收入同比增长5%-10%，相较FY25的增速有所放缓。这一变化反映了公司医药自营业务策略的转变，即从追求规模转向重点考核利润率的提升。浦银国际预计，这一战略调整可能会对短期收入增速产生一定冲击。 履约与营销费用率优化，净利润有望高增长 公司预计FY26履约费用率将略有下滑，但下滑幅度将小于FY24/25。同时，随着规模效应的逐步显现，营销费用率有望继续下降。综合来看，浦银国际预计FY26经调整净利润将同比增长10%-20%，而报表层面的净利润增速预计仍能达到60%的较高增长，显示出公司在盈利能力方面的强劲潜力。 AI业务发展初期与未来方向 聚焦用户体验与辅助问诊两大方向 阿里健康的AI业务目前仍处于发展初期，但已明确两大重点发展方向。首先是改善用户体验，公司计划利用AI技术回答消费者的专业医学问题，有望有效拉动转化率和客单价的增长。其次是AI辅助问诊，医生对AI辅助的需求更为频繁，公司后续或将推出平台型新产品。 大模型技术赋能医生辅助问诊 目前，阿里健康已全面接入阿里健康DEEPSEE人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼大模型，并以数百万临床病例数据分析为基础。在医生辅助问诊等多个场景下，该系统已展现出较高的效率提升潜力，预示着AI技术在医疗领域的广阔应用前景。 投资评级与目标价调整 维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元 浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。尽管长期看好医药电商的增长潜力，但短期内行业竞争激烈，且公司FY26收入增速预计相对平缓。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，浦银国际上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元。然而，截至2025年5月19日收盘价5.16港元，目标价较当前股价存在9%的潜在下行空间。 投资风险提示 报告提示了多项投资风险，包括医药电商竞争持续加剧、监管及政策风险，以及线下医疗资源拓展可能遇到的阻碍。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 财务预测与行业估值对比 盈利预测展望 根据浦银国际的预测，阿里健康在FY2026E至FY2028E期间，营业收入将持续增长，同比增速分别为10.3%、11.0%和11.1%。归母净利润预计将实现高速增长，FY2026E同比增长61.7%，FY2027E同比增长22.8%，FY2028E同比增长19.6%。相应的，P/E估值将从FY2025A的53.8倍逐步下降至FY2028E的22.6倍。 互联网医疗企业估值对比 与同业公司（如京东健康、平安好医生、药师帮）相比，阿里健康在FY2025E的P/E为30.6倍，高于京东健康的26.9倍，但低于平安好医生的75.6倍。在收入复合年增长率（2024-27E CAGR）方面，阿里健康预计为11%，略低于京东健康的13%和药师帮的14%，但与平安好医生的12%相近。这表明阿里健康在估值和增长潜力方面处于行业中游水平。 情景假设分析 乐观情景与悲观情景 浦银国际对阿里健康设定了乐观和悲观情景假设。在乐观情景下（30%概率），若FY24-27收入复合增速超过20%，且医药电商支持政策及有利的医保连接政策陆续出台，目标价可达7.3港元。在悲观情景下（20%概率），若FY24-27收入复合增速低于8%，且医药电商监管趋严、医保连接政策支持力度小于预期，目标价可能降至3.5港元。 总结 本报告对阿里健康（241.HK）的2025财年业绩进行了深入分析，并对其2026财年及未来发展进行了展望。公司FY25业绩表现稳健，收入和经调整净利润均实现两位数增长，尤其医药电商平台业务表现亮眼。然而，公司对FY26的收入增长指引趋于保守，反映出其战略重心正向提升自营业务盈利能力转移，而非单纯追求规模扩张。尽管医药电商市场长期潜力可期，但短期内行业竞争激烈，且公司面临监管政策和线下资源拓展等风险。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并结合港股医药估值回暖上调目标价至4.7港元。公司在AI医疗领域的布局，特别是通过大模型技术赋能用户体验和医生辅助问诊，有望成为未来增长的新动力。投资者需关注公司盈利能力提升的实际效果、市场竞争态势以及AI业务的落地进展。

中心思想 市场挑战下的韧性与增长策略 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 在当前充满压力的啤酒品类市场中展现出谨慎乐观的态度和显著的韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额同比下降约5%，但管理层指出，近期扫描数据显示下降趋势已有所缓解，降幅收窄至约3%。公司通过一系列战略举措，包括核心品牌（如Miller Lite和Coors Light）市场份额的有效保持、高端化产品组合的持续推进（如Madri、Peroni、Fever-Tree和Beyond Beer产品线）、国际市场的拓展以及对便利店等关键渠道的深耕，成功应对了宏观经济逆风和消费者压力。这些积极因素，加上公司对成本控制和资本配置的审慎管理，为TAP实现其调整后的年度业绩指引提供了坚实基础。 估值吸引力与未来增长潜力 尽管第一季度业绩表现低于预期，导致公司下调了2025年全年营收和税前利润增长指引，但TAP管理层对其实现目标的信心依然坚定。公司在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，并在货架空间方面取得了领先地位。此外，TAP的估值目前被认为具有吸引力，其远期市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）均低于历史平均水平和同业公司。鉴于公司在业务转型、品牌建设和股东回报方面的持续努力，以及未来品类趋势可能改善的预期，高盛维持对TAP的“买入”评级，并预计随着市场对公司增长前景的能见度提高，股价将有进一步重估的空间。 主要内容 管理层会议要点 啤酒品类压力持续与市场份额粘性 根据管理层会议纪要，啤酒品类在2025年第一季度面临显著压力，销售额同比下降约5%，主要受宏观经济逆风和消费者压力的影响。然而，管理层对全年趋势持谨慎乐观态度，预计行业趋势将在今年剩余时间有所改善。近期扫描数据显示，截至5月11日的四周内，品类销售额下降幅度已温和收窄至约3%（而第一季度下降约5%），显示出环比改善的迹象。尽管如此，管理层对今年的品类增长前景采取了更为保守的态度，预计品类下降压力将大于去年（去年下降约3%），这主要是由于年初表现疲软以及消费者宏观背景的持续压力。 在市场份额方面，管理层指出，TAP的品牌在2022年6月的市场份额约为13.2%，并在2024年第四季度达到15.6%的峰值。截至2025年第一季度，TAP仍保持约15.4%的市场份额，这表明其在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，远超市场普遍预期。零售商调查也印证了这一趋势，尽管第一季度TAP啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查的2%增长），但零售商预计TAP啤酒销售额今年将增长1%，略低于品类整体的2%增长预期。 品牌组合优化与高端化战略 TAP正积极通过优化品牌组合和推动高端化来驱动增长。核心品牌Miller Lite和Coors Light在Bud Light争议事件后成功保留了大部分（90%以上）所获得的额外市场份额。在国际市场，Madri在EMEA&APAC地区实现了高个位数增长，Coors品牌也在新市场扩张。Blue Moon尽管因包装转换（从15包装改为12包装）受到一些干扰，但也出现了复苏的“绿色萌芽”。Peroni被视为今年的重点品牌，管理层认为其在供应稳定性和更广泛的SKU生产选项（如24盎司、24包装）方面没有结构性障碍，有望发展成为与喜力、时代啤酒等欧洲主要进口品牌同等规模的品牌。 此外，Fever-Tree被视为一个重要的长期增长引擎，尤其是在推动持续高端化方面。管理层表示，Fever-Tree是一个高收入、高利润的品牌，并对其增长潜力感到非常兴奋。TAP还通过持有ZOA的多数股权，获得了对该品牌营销和分销的完全控制权。公司预计，未来50%左右的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，这表明了其在非传统啤酒领域的战略重心。 渠道拓展与货架空间优势 在渠道策略方面，TAP认识到便利店渠道（按美元计算是最大的渠道）是其表现不足的领域，并计划针对该渠道推出创新产品，例如专为便利店设计的高酒精Blue Moon。管理层对近期获得的货架/冷藏空间增长持乐观态度，并预计将保持去年获得的90%以上的额外市场份额，甚至在此基础上进一步扩大。Coors Banquet和Peroni在货架空间方面表现尤为突出，Peroni的货架/冷藏空间增长了50%。零售商调查也支持这一观点，显示TAP是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，57%的零售商增加了其品牌空间，平均增长1%。 国际市场增长机遇与挑战 除了美国本土市场，TAP还在国际市场寻求增长机会，主要品牌包括Madri、克罗地亚的Ožujsko和罗马尼亚的Caraiman。然而，欧洲市场近期受到全球地缘政治和经济紧张局势的影响，消费者情绪比管理层最初预期的更为消极。尽管如此，管理层也强调了非酒精饮料领域的巨大增长潜力，例如Madri 0.0%在罗马尼亚的成功推出。在加拿大市场，TAP通过Miller Lite的持续成功推动产品组合高端化，Miller Lite在第一季度是该市场增长最快的主要啤酒品牌（按百分比计算）。 成本管理与利润率扩张 公司长期指引中包含了持续的利润率扩张目标。然而，管理层预计今年剩余时间将继续面临销售成本（COGS）通胀，尽管增速将有所放缓。第一季度，单位销售成本（COGS/hl）的上升主要归因于销量杠杆下降、Pabst酿造合同终止带来的不利产品组合、高端化以及材料和制造成本的通胀。尽管成本节约措施部分抵消了这些不利因素，但管理层预计第二季度将面临类似的销量逆风，因为Pabst和Labatt合同的退出（第一季度影响约59万百升）可能会对利润率造成一定压力。此外，尽管公司有广泛的套期保值计划，但中西部溢价（Midwest Premium）的上涨难以对冲和预测，因为其定价缺乏透明度且流动性不如其他大宗商品。 在关税不确定性方面，TAP在美国销售的绝大多数品牌及其成分均在美国生产（加拿大市场亦然），这有助于公司免受部分关税相关逆风的影响。管理层表示，其广泛的套期保值计划和持续的成本节约措施应有助于抵消适度的投入成本增长。 Pabst合同的终止（去年第四季度结束）被视为一项有助于提高利润率和生产力的举措。该合同代表了TAP数百万桶的产量，其终止显著降低了公司网络的复杂性，并释放了产能。虽然短期内对财务销量造成了初步拖累，但长期来看将增强TAP的利润率状况。公司计划逐步用自有品牌替代这部分销量，从而提高整体效率，并更容易维持充足的库存和供应水平。 营销投入与资本配置 TAP管理层表示将继续加大对重点品牌（包括Peroni、Coors Banquet、Fever-Tree和Zoa）的营销投入，包括数字营销。公司预计未来约一半的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，其中也包括通过收购实现的增长。 在资本配置方面，管理层的首要任务是投资于业务，以驱动长期可持续的盈利增长，这包括资本支出和小型并购。过去几年，公司在供应链方面进行了大量投资以提高生产力和利润率，现在正采取更为审慎的资本支出策略，计划每年投资约6.5亿至7.5亿美元。此外，公司继续关注股东回报，并加快了股票回购的步伐——在五年计划的前六个季度中，TAP已回购了超过40%的股票回购额度，这不仅有助于推动盈利增长，也体现了公司对其业务、战略和增长算法的信心。在杠杆方面，管理层致力于将杠杆率保持在2.5倍以下，FY24年末为2.1倍。最后，TAP仍专注于支付并增长股息。 财务业绩与展望 历史财务数据概览 根据高盛的预测，Molson Coors Beverage Co.在2024财年实现了116.27亿美元的营收，EBITDA为24.77亿美元，EBIT为17.77亿美元，每股收益（EPS）为5.96美元。在估值指标方面，2024财年的市盈率（P/E）为9.8倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为7.0倍，自由现金流收益率（FCF yield）为10.1%，股息收益率为3.0%，净债务/EBITDA为2.1倍。这些数据显示了公司在过去一年的稳健运营和财务表现。 2025年及长期指引 TAP在2025年第一季度财报发布后，对其2025年全年指引进行了调整。净销售收入增长指引从之前的“低个位数增长”（+LSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。同样，基础税前利润增长指引也从“中个位数增长”（+MSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。然而，基础每股收益（EPS）增长指引仍维持在“高个位数增长”（+HSD%，非固定汇率）。公司对2025年的自由现金流目标保持在13亿美元+/-10%，资本支出目标为6.5亿至7.5亿美元+/-5%。这些调整反映了第一季度业绩的疲软以及宏观经济不确定性，但管理层对实现调整后的目标仍有信心。 从长期指引来看（2024-2026E），公司预计净销售收入将实现低个位数增长（货币中性），基础税前利润将实现中个位数增长（货币中性），基础每股收益将实现高个位数增长。这些长期目标表明公司对未来持续增长的信心。 估值分析 高盛维持对TAP的“买入”评级，并设定12个月目标价为77.00美元，这意味着相对于当前股价56.61美元有36.0%的潜在上涨空间。该目标价基于8.1倍的EV/EBITDA（权重42.5%）、10.5倍的P/E（权重42.5%）以及9.4倍的M&A价值（权重15%），所有这些指标均未改变，并基于高盛对未来季度的估计。 目前，TAP的股票按共识估计的远期P/E仅为8.9倍，被认为估值具有吸引力。尤其考虑到2020年中期，当TAP的杠杆率接近5倍、暂停派息且业务面临更严重的销量下滑和市场份额损失时，其股价交易接近12.0倍P/E。这表明公司业务自那时以来已取得了长足进步。 从相对估值来看，TAP目前按NTM+1 EV/EBITDA（6.3倍）交易，较其1年历史平均（7.2倍）折让13%，较3年历史平均（8.0倍）折让22%。目标价隐含的Q5-Q8 EV/EBITDA为8.1倍，较当前FY26 EV/EBITDA溢价29%，较1年历史平均溢价13%，较3年历史平均溢价1%。相对于酒精饮料同业，TAP在远期EV/EBITDA基础上存在31%的折让。 在P/E方面，TAP目前按NTM+1 P/E（8.9倍）交易，较其1年历史平均（9.2倍）折让4%，较3年历史平均（11.3倍）折让21%。目标价隐含的Q5-Q8 P/E为10.5倍，较当前FY26 P/E溢价19%，较1年历史平均溢价14%，较3年历史平均折让7%。相对于消费必需品同业，TAP在FY26 P/E基础上存在52%的折让；相对于酒精饮料同业，则存在42%的折让。这些数据均表明TAP的估值具有显著吸引力。 零售商调查洞察 啤酒品类销售趋势 高盛的“Beverage Bytes”零售商调查提供了对啤酒品类和主要制造商销售趋势的深入洞察。调查显示，2025年第一季度，零售商表示TAP的啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查中2%的同比增长）。展望未来，零售商预计TAP的啤酒销售额今年将增长1%（低于第四季度调查中3%的预期），且略低于品类整体的2%增长预期。这与管理层对品类压力的保守预期相符。 货架空间分配 在货架空间分配方面，零售商调查显示，TAP被认为是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，有57%的零售商为其品牌增加了额外空间。按门店加权平均计算，TAP的货架/冷藏空间预计将增长1%（低于之前调查中2%的增长）。这表明TAP在渠道中的影响力正在增强，能够有效利用其品牌势头争取到宝贵的零售空间。 Bud Light复苏与市场影响 调查还深入探讨了Bud Light的复苏及其对市场的影响。大多数零售商表示，Bud Light的销售趋势有所改善或趋于稳定。然而，对于Bud Light能恢复多少市场份额，零售商的预期较为温和，平均预计仅能恢复约0-1.5个百分点。多数零售商认为，Bud Light的市场份额复苏将在夏季/秋季趋于平稳。 与此同时，对于Miller Lite和Coors Light，所有零售商都表示，在Bud Light争议事件后，这两个品牌的市场份额增长正在放缓或趋于稳定。尽管如此，大多数零售商（约50-67%）认为Miller Lite和Coors Light将能够保留部分近期获得的份额，这与TAP管理层关于其市场份额粘性的观点一致。 总结 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 正积极应对充满挑战的啤酒市场环境，并展现出显著的战略韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额承压，但公司通过核心品牌的市场份额粘性、高端化产品组合的持续推进、国际市场的拓展以及对关键渠道的深耕，成功抵御了宏观经济逆风。管理层对全年业绩指引的调整反映了谨慎的展望，但其对实现目标的信心依然坚定，并辅以审慎的成本控制和资本配置策略。 从数据来看，TAP在Bud Light事件后获得的市场份额（2025年Q1仍保持约15.4%）具有高度粘性，且在零售商调查中被确认为货架空间的主要赢家之一。公司通过Madri、Peroni、Fever-Tree等高端品牌以及“Beyond Beer”产品线，致力于实现未来增长。同时，Pabst合同的终止和持续的营销投入也为长期利润率扩张和效率提升奠定了基础。 高盛维持对TAP的“买入”评级，目标价77美元，主要基于其当前具有吸引力的估值（远期P/E和EV/EBITDA均低于历史和同业水平）以及公司在业务转型和股东回报方面的积极举措。随着市场对啤酒品类趋势的能见度提高，以及TAP各项战略举措的逐步落地，预计公司股价将有进一步重估的潜力。

中心思想 业绩承压下的盈利能力改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收和归母净利润下滑的压力，但毛利率有所提升，并在2025年第一季度实现毛利率环比改善。公司积极布局第二增长曲线，通过AI赋能按摩椅产品，并拓展车载座椅、脑机融合等新兴领域，以期维持领先产品力并实现未来增长。 市场复苏迹象与投资展望 尽管2024年按摩椅销售承压，但2025年第一季度国内和韩国市场销售出现复苏迹象。华创证券维持“强推”评级，并基于公司在AI技术应用和新业务拓展方面的潜力，预测未来几年归母净利润将持续增长，给予目标价31.5元。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年财务表现： 公司实现营收16.0亿元，同比下降13.9%；归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4营收4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降30.3%。 2025年一季度财务表现： 公司实现营收3.9亿元，同比下降1.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降46.8%。 分红情况： 公司拟每10股派发现金股利3.5元（含税），考虑中期分红，2024年分红率为59.3%。 按摩椅销售承压与市场恢复 2024年产品与地区表现： 产品维度： 按摩椅实现收入15.2亿元，同比下降14.1%；按摩小电器实现收入0.5亿元，同比下降28.6%。销量方面，按摩椅23.0万台，同比下降14.5%；按摩小电器24.3万台，同比下降27.5%。销售额下滑主要受销量拖累。 地区维度： 内销收入6.6亿元，同比下降19.1%，主要系产品结构调整，低客单价产品占比提升，但销量未明显下滑。外销收入9.4亿元，同比下降9.0%。海外市场表现分化，韩国市场因新产品上市时间滞后导致收入下滑；美国市场整体下滑；欧洲、中东市场稳中有增；俄罗斯市场增长放缓；东南亚市场总体平稳；亚马逊跨境电商业务同比增长60%。 25Q1市场复苏情况： 公司营收表现基本持平，国内和韩国市场迎来复苏，收入分别同比增长约8%和25%；欧洲和美国市场则均有下滑。 盈利能力分析 2024年毛利率与费用率： 公司实现毛利率31.7%，同比提升1.1个百分点（追溯调整后）。费用端，销售费用率11.2%（同比+0.2pct），管理费用率5.4%（同比+1.2pct，主要系折旧摊销、中介咨询服务费增加），财务费用率-1.0%（同比-0.2pct）。综合来看，归母净利率12.0%，同比提升1.1个百分点。 25Q1毛利率与净利率： 公司实现毛利率32.5%，同比下降3.3个百分点，但环比提升2.9个百分点。中韩主力市场恢复有望进一步带动毛利率修复。费用端，销售费用率10.7%（同比+0.9pct），管理费用率4.9%（同比-0.2pct），财务费用率1.4%（同比+3.4pct）。归母净利率同比下降4.5个百分点至11.1%。 投资建议与风险提示 投资建议： 华创证券维持公司“强推”评级，目标价31.5元。公司作为国内按摩椅行业龙头，搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅已落地，AI赋能有望持续维持领先产品力。公司正加快车载座椅、脑机融合技术和仿生机械手等领域布局，第二增长曲线成长可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元和2.6亿元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料波动、人民币汇率波动等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但通过产品结构调整和海外市场拓展，部分市场表现出韧性。2025年第一季度，公司毛利率环比改善，国内和韩国市场销售回暖，显示出一定的复苏迹象。公司积极拥抱AI技术，推出AI赋能的按摩椅产品，并前瞻性布局车载座椅、脑机融合等第二增长曲线，有望在未来市场竞争中保持领先地位。华创证券基于公司在产品创新和新业务拓展方面的潜力，维持“强推”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了市场竞争、原材料和汇率波动等风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度年度业绩公告。 　　观点： 　　奥布替尼同比增长89%，2025年第一季度实现盈利。2025年第一季度公司实现营收3.81亿元（同比+129.92%），其中核心产品奥布替尼销售收入3.11亿元（同比+89.22%）。2025Q1年公司毛利率增长至90.5%，较去年同期提升5.1pct。2025Q1研发费用2.08亿元（同比+16.81%），销售费用1.14亿元（同比+27.34%），管理费用0.43亿元（同比+0.83%）。公司2025Q1归母净利润为0.18亿元，扣非归母净利润为159万元，实现当季度盈利，主要得益于药品销售增长、BD收入及成本使用效率的提升。截止2025年3月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　肿瘤和自免管线推进多项注册临床，预计年内启动2项海外3期PMS临床研究。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL获NMPA批准上市；ICP-248（BCL-2）单药治疗BTK抑制剂经治r/r MCL获批开展2期单臂注册临床，联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的3期临床加速推进。实体瘤领域，二代TRK抑制剂ICP-723治疗携带NTRK融合基因晚期实体瘤的NDA获受理并纳入优先审评。此外，公司自主研发ADC药物ICP-B794（B7-H3ADC）于今年4月提交IND申请，并已获受理。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床加速患者入组，针对SLE的2b期临床患者入组完成，针对PPMS和SPMS的2项全球3期预计25H2启动入组；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎的3期临床已入组近200名患者，治疗白癜风等其他疾病也在积极推进。ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的3期临床完成了首例患者给药。 　　未来12个月内公司催化剂丰富，SLE和AML数据值得关注。血液瘤领域，1）坦昔妥单抗（CD19）用于r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1L CLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期临床启动并完成首例患者入组；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床、白癜风2期临床完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为480亿元人民币，对应股价为27.24元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中心思想 战略性收购强化市场地位与产品协同 Merit Medical Systems通过以约1.2亿美元的价格收购止血设备制造商Biolife AC Delaware，成功拓展了其在高增长、高利润医疗器械市场的业务版图。此次收购不仅将Biolife的StatSeal和WoundSeal等创新产品纳入Merit的产品组合，更与公司现有的外周介入和心脏介入产品线形成显著协同效应，有望简化术后护理并提升效率。此外，Biolife的产品未来还具备扩展至更广阔的内窥镜市场的潜力，为Merit的长期增长奠定了战略基础。 财务增长与利润增厚展望 尽管此次收购在短期内因利息支出增加导致Merit 2025年每股收益（EPS）预测略有下调，但Biolife作为一项高增长资产，预计将为Merit带来可观的营收贡献和利润率提升。Biolife在2024年实现约1500万美元营收，并预计以中高两位数的速度增长，到2026年将达到约1800万美元。Merit整体营收指引因此上调至14.80亿-15.01亿美元。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，反映了市场对此次收购将驱动公司长期财务表现和市场价值增长的信心。 主要内容 Merit Medical Systems收购Biolife 收购标的与交易细节 Merit Medical Systems于2025年5月20日市场开盘前宣布，已完成对Biolife AC Delaware的收购。Biolife是一家专注于止血设备制造的公司，此次交易的收购价格约为1.2亿美元，相当于Biolife 2024年销售额的约8倍。这一估值水平表明市场对Biolife所处细分市场的增长潜力和其产品价值的认可，也反映了Merit对此次战略性收购的重视。 核心产品与市场协同效应 Biolife的核心产品包括StatSeal和WoundSeal，这些创新型止血设备旨在简化术后护理和维护流程。这些产品与Merit现有的外周介入和心脏介入产品线具有高度的协同效应，能够有效补充和增强Merit在这些关键治疗领域的解决方案。通过整合Biolife的产品，Merit有望为患者提供更全面的术后护理方案，从而提升其在相关市场的竞争力。此外，Biolife的产品未来还有潜力扩展到更大的内窥镜市场，这将为Merit带来新的增长机遇，尽管这需要进一步的研究和市场验证。 商业化策略与地域分布 目前，Biolife的产品主要通过分销商进行销售。然而，Merit计划在未来六到九个月内，逐步将Biolife产品的商业化模式转变为由Merit自身的销售团队负责。这一转变预计将有助于Merit更有效地整合销售渠道，提升市场渗透率，并更好地控制产品推广和客户关系管理。从地域分布来看，Biolife的销售额绝大部分（约95%）来自美国市场，其余约5%来自欧洲、中东和非洲（EMEA）地区。这种以美国市场为主导的销售结构，使得Biolife的产品能够无缝整合到Merit在美国已建立的强大销售网络中，实现快速的市场覆盖和增长。Biolife的产品销售将整合到Merit的心脏介入产品线中进行报告，这进一步明确了其在Merit整体业务结构中的定位和贡献。 财务影响与业绩指引更新 Biolife的营收贡献与增长预期 Biolife在2024年实现了约1500万美元的营收，并预计将以中高两位数的速度持续增长，到2026年营收将达到约1800万美元。这一强劲的增长预期凸显了Biolife作为一项高增长资产的潜力，其加入将为Merit的整体营收增长提供显著动力，尤其是在其所处的创新治疗领域。 Merit整体营收展望 Merit重申了其此前的业绩指引，并预计Biolife的加入将在2025年5月20日交易完成后额外贡献1000万至1100万美元的营收。因此，公司目前预计2025年总营收将达到14.80亿至15.01亿美元，报告增长率为9.1%至10.7%。在细分业务方面，心血管业务营收预计为14.07亿至14.26亿美元（报告增长8%至10%），而内窥镜业务营收重申为7300万至7500万美元（报告增长34%至37%），显示出内窥镜业务的强劲增长势头，这与Biolife未来潜在的扩展方向相契合。 利润率与每股收益分析 此次收购预计将对Merit本年度的毛利率和营业利润率产生增厚作用，这表明Biolife的业务具有较高的盈利能力，能够提升Merit整体的盈利水平。然而，管理层预计2025年每股收益（EPS）为3.28至3.41美元，较此前指引略低1美分。这一调整主要是由于净利息支出增加了300万美元，反映了较低的利息收入对短期盈利的负面影响，可能是由于为收购融资或现金管理策略调整所致。尽管短期EPS略有调整，但该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生轻微的增厚作用，预示着长期积极的财务影响和价值创造。 J.P. Morgan评级与市场展望 “增持”评级解读 J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems（MMSI）的“增持”（Overweight）评级。根据J.P. Morgan的评级体系，“增持”意味着分析师团队预计该股票在报告所示目标价格期间内，其总回报将跑赢分析师或其团队覆盖范围内的股票平均总回报。这一评级反映了J.P. Morgan对Merit通过此次收购增强其市场竞争力和未来增长潜力的信心，认为其股票表现将优于同业平均水平。 投资银行关系披露 报告中明确披露了J.P. Morgan与Merit Medical Systems之间存在的多种业务关系。这些关系包括J.P. Morgan Securities LLC作为Merit Medical Systems或相关实体的证券做市商和/或流动性提供者，持有Merit Medical Systems或相关实体1%或以上的普通股，以及在过去12个月内曾作为Merit Medical Systems或相关实体的客户，并提供非投资银行、证券相关和非证券相关服务并获得报酬。这些披露旨在提醒投资者，J.P. Morgan可能存在潜在的利益冲突，因此投资者应将本报告作为其投资决策的众多参考因素之一，并进行独立判断。 总结 Merit Medical Systems对Biolife AC Delaware的战略性收购，以约1.2亿美元的价格，成功将高增长、高利润的止血设备产品线纳入囊中，此举被J.P. Morgan视为对Merit投资组合的“高增长、利润增厚”的吸引力补充。此次收购不仅与Merit现有的外周和心脏介入业务形成强大协同，更预示着未来向内窥镜等更广阔市场的扩张潜力。财务方面，Biolife预计将为Merit带来可观的营收增长，2024年营收约1500万美元，预计2026年增长至约1800万美元，并提升整体毛利率和营业利润率。尽管短期内因利息支出增加导致2025年每股收益略有下调1美分，但长期来看，该交易预计将在2026年对Merit的净收入和每股收益产生积极的增厚作用。J.P. Morgan维持对Merit Medical Systems的“增持”评级，凸显了市场对公司通过此次收购实现创新和增长的信心，并认为其将继续在创新治疗终端市场扩张。

中心思想 利润驱动的业绩超越与高端市场韧性 United Spirits Limited (UNSP) 在2025财年第四季度实现了超出市场预期的EBITDA增长，主要得益于显著的利润率改善。尽管营收增长符合预期，但毛利率和EBITDA利润率的提升是业绩超预期的核心驱动力。高端及以上（P&A）产品组合表现出持续的健康增长势头，其净销售额价值（NSV）和销量均实现稳健增长，部分受益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 投资展望与风险考量 鉴于公司优于预期的利润表现，市场普遍预计将上调对UNSP的盈利预测。尽管公司在印度酒类市场具有结构性增长潜力，且在品牌组合、高端化和成本节约方面表现积极，但J.P. Morgan认为这些利好因素已在当前股价中得到充分体现，因此维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。报告同时详细分析了影响公司评级和目标价的潜在上行与下行风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩概览 营收与利润表现 UNSP在2025财年第四季度实现了11%的营收同比增长，基本符合市场预期。 EBITDA同比增长40%，显著超出J.P. Morgan和市场共识预期，主要由优于预期的利润率表现驱动。 合并营收、EBITDA和税前利润（PBT）分别同比增长2%、38%和58%，其中营收增长部分受到IPL比赛日减少的影响。 报告的净销售额价值（NSV）比实际潜在NSV低3.7亿卢比，原因是应收账款的估算利息。 产品组合表现 高端及以上（P&A）产品组合表现强劲，净销售额价值（NSV）同比增长13%（第三季度为16%），销量同比增长9%（第三季度为11%）。此增长得益于有利的基数效应和安得拉邦市场的重新开放。 大众（Popular）产品组合的净销售额价值（NSV）同比增长1%，但销量同比下降2%，增长较为温和。 利润率驱动因素 毛利率同比上升110个基点至44.5%（环比下降20个基点），主要得益于定价策略、营收管理措施和生产力提升，部分被ENA（乙醇）通胀所抵消。 EBITDA利润率达到17.1%（同比增长360个基点，环比持平），主要驱动因素包括广告和促销（A&P）支出同比下降3%，以及员工成本（同比增长2%）和其他运营费用（同比增长5%）的适度增长带来的运营杠杆效应。 关键业绩亮点与挑战 积极因素 高端及以上（P&A）产品组合持续实现健康的净销售额价值（NSV）增长（+13%），销量增长9%，部分受益于较低的基数和安得拉邦市场的重新开放。 P&A和大众产品组合的价格/组合增长分别为4%和3%。 EBITDA利润率达到17.1%，超出预期，主要得益于广告和促销（A&P）支出下降（-3%）以及员工成本（+2%）和其他运营费用（+5%）的适度增长。 消极因素 大众产品组合的营收增长仅为1%（销量下降2%），表现平平。 市场预期与股价反应 共识预期调整 J.P. Morgan预计，由于公司利润率表现优于预期，市场将上调其盈利预测。 股价反应与投资者关注点 预计业绩公布后股价将出现积极反应。 投资者在财报电话会议上将重点关注：新任CEO的战略重点、市场需求前景、利润率展望（包括定价、销售成本通胀和成本节约措施），以及监管环境（包括近期英国-印度自由贸易协定带来的潜在益处）。 投资论点、估值与风险 投资论点 UNSP在印度酒类市场具有结构性增长潜力，受益于有利的人口结构、较低的人均消费量和高端化带来的显著收益。 公司拥有强大的品牌组合（得益于帝亚吉欧的品牌支持），并专注于盈利能力提升，有望带来可观的利润增长。 然而，J.P. Morgan认为，股票的积极因素（如高端化、创新/改造努力、成本节约措施、IPL子公司的贡献增加）已在股价中得到充分体现。 鉴于近期股价表现强劲，J.P. Morgan维持“中性”评级，并等待更好的入场机会。 估值分析 J.P. Morgan设定的2025年9月目标价为1,415卢比，基于37倍的一年远期企业价值/EBITDA倍数，这与公司过去五年的平均水平一致。 当前股价（2025年5月20日）为1,557.45卢比，高于目标价。 评级与目标价风险 上行风险： 高端及以上（P&A）营收势头好于预期；有利于酒类消费的积极监管/税收变化；ENA（乙醇）/玻璃价格显著回落；竞争强度下降，从而减少广告和促销（A&P）投资。 下行风险： 国内酒类消费显著放缓导致营收大幅下降；高端化或利润提升速度放缓；ENA/玻璃价格或营销投资大幅上涨，对利润率构成风险；以及重大的不利监管挑战。 总结 本报告分析了United Spirits Limited (UNSP) 2025财年第四季度的业绩表现、市场预期、投资论点、估值及相关风险。报告指出，UNSP本季度EBITDA同比增长40%，显著超出市场预期，主要得益于毛利率和EBITDA利润率的显著提升。高端及以上（P&A）产品组合表现出强劲的增长势头，而大众产品组合增长较为温和。J.P. Morgan预计市场将上调UNSP的盈利预测，并预计股价将出现积极反应。尽管公司在印度酒类市场具有长期结构性增长潜力，且在高端化和成本控制方面表现良好，但报告认为这些利好因素已在当前股价中得到充分反映。因此，J.P. Morgan维持对UNSP的“中性”评级，并设定2025年9月目标价为1,415卢比，等待更佳的投资入场时机。报告还详细列举了可能影响评级和目标价的上下行风险因素，包括市场需求、原材料成本和监管政策等。

中心思想 核心投资逻辑：核药引领创新，传统业务稳健支撑 华泰研究首次覆盖远大医药（512 HK），给予“买入”评级，目标价10.15港币（基于2025年17倍PE）。报告核心观点认为，远大医药作为一家业务横跨制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入的国际化药企，正迎来其创新价值的重塑。公司在核药领域的战略布局，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和差异化管线的深度拓展，有望使其成为中国核药产业最重要的参与者之一。同时，其制药科技和生物科技等传统业务板块保持稳健增长，为公司未来的创新发展提供了坚实的基础和现金流支持。 多元业务驱动增长：创新与传统并重 远大医药的增长动力来源于多个方面： 核药板块的爆发式增长：核心产品钇[90Y]微球（易甘泰®）商业化进程加速，预计2033年销售峰值有望突破30亿港币。同时，通过BD（业务拓展）引入的全球领先核药管线，聚焦肿瘤诊疗一体化，将进一步巩固其市场地位。成都核药生产基地的投入运营，也将提升板块效率。 制药科技的持续优化：通过深挖独家品种潜力（如“切诺”），并积极通过并购（如百济制药、多普泰、天津田边）丰富产品线，有效对冲集采风险，确保呼吸、心脑血管、五官科三大产品线稳健发展。 生物科技的龙头地位：公司在氨基酸领域拥有领先的市场份额，并通过合成生物学布局实现降本增效，为公司提供稳定的利润贡献。 心脑血管精准介入的战略布局：自主研发与海外引进相结合，多款创新产品进入放量期，有望成为新的增长点。 主要内容 核心业务板块深度解析：创新核药与传统制药双轮驱动 远大医药：自研+收购并举，老牌药企焕发国际化新机 远大医药前身为1939年成立的武汉制药厂，2008年香港上市后，通过“自主研发和全球拓展双轮驱动”战略，已发展成为集制药科技、生物科技、核药及心血管介入治疗三大板块的国际化药企，拥有境内外附属公司超30家。公司2024年实现收入116亿港币（同比增长11%，2020-2024年复合年增长率12%），归母净利润24.68亿港币（同比增长31.3%）。其中，制药科技板块收入73.2亿港币（+7.4%），生物科技板块收入35.1亿港币（+3.8%），核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入板块收入8.2亿港币（+143%），核药业务（Y90微球）收入同比增长171%。公司拥有5个技术平台和9个研发中心，全球化布局显著。 核药板块：Y90微球焕发商业化新机，差异化管线聚焦肿瘤诊疗一体化 远大医药在核药领域拥有国内稀缺的兼具商业化产品及差异化管线的布局，预计该板块收入在2025-2027年将快速爬坡，复合年增长率达41%。 钇[90Y]微球（易甘泰®）：作为首款商业化产品，其首发适应症为结直肠癌肝转移。目前该疗法渗透率极低（2024年受治疗患者约1500人），但凭借其精准、高效、便捷的特点，以及后续医院准入加速、肝癌新适应症拓展（中国潜在患者池超37万人）和潜在商保普及，预计2033年销售峰值有望超过30亿港币。截至2025年初，Y90已进入45个惠民险和3个特药险。 全球进展领先的核药管线：公司通过BD形式收获12款产品（介入治疗+RDC），专注肿瘤诊疗一体化。重点品种如TLX591、TLX591-CDx等，采用与诺华已上市产品相同靶点及同位素，海外临床进展领先，国内研发进度也处于前沿。公司BD合作注重诊疗一体化，诊断类产品TLX591-CDx（III期）、TLX250-CDx（III期）的引入，有望为后续治疗类产品销售铺垫。 成都生产基地投入运营：预计2025年投入运营的成都核药生产基地，将解决核药产业链上下游掣肘，提升生产效率，并助力产品放量。该基地位于四川省内，与3个医用核反应堆形成“2小时放药产业生态圈”，具备上游供应、生产安全、运输及政策支持等多重优势。 制药科技：专注独家品种潜力挖掘，多元业务奠定长期稳定增长基础 制药科技板块预计2025-2027年收入复合年增长率约7%。 呼吸及危重症板块：2024年收入17.09亿港币。核心产品“切诺”（桉柠蒎肠溶胶囊）凭借独家优势和医保覆盖，预计2025年收入增速有望冲击20%，销售峰值或超20亿港币。创新复方制剂“双恩”（茚达格莫吸入粉雾剂II/III）新进医保，受益于中国哮喘患者池广阔（2022年达6730万人），有望进入快速放量期。2024年收购百济制药，进一步完善过敏性鼻炎产品线，并有望与现有产品形成协同。Ryaltris复方鼻喷剂预计2025年获批上市。STC3141（脓毒症，临床II期）二期数据揭盲，显示良好疗效和安全性，具备对外授权潜力。 心脑血管板块：2024年收入21.8亿港币（-11% YoY）。核心产品“利舒安”（盐酸去甲肾上腺素）短期受第十批国家集采影响（中选价格降幅达94%），预计2025年上半年收入承压，但2025年下半年及之后增速有望回归平稳。公司通过2024年并购多普泰（核心产品脉血康胶囊/肠溶片）及天津田边（核心产品地尔硫䓬系列、沙格雷酯），有望有效对冲集采风险，并巩固心血管慢病领域布局。能气朗（辅酶Q10）受益终端需求提升，有望维持稳健增长。依普利酮新进2024年医保，预计2025年起正式放量。 五官科：2024年收入27亿港币（+16.9% YoY）。独家产品“和血明目”、“金嗓系列”等表现稳健，具备市场下沉空间。收购产品“脉血康”并表整合后有望稳定增长。多款眼科创新产品进入临床后期，如TP-03（蠕形螨睑缘炎，已完成III期临床并提交上市申请）、GPN00833（抗炎镇痛，已完成III期临床）、GPN00153（翼状胬肉，已完成III期临床首例给药）、GPN00884（儿童近视防控，已完成I期临床首例给药），有望驱动板块长期增长。公司围绕干眼症布局了“瑞珠”聚乙烯醇滴眼液、GPN00136（II期临床），并通过BD获得箕星医药的酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂（OC-01）及OC-02鼻喷雾剂在大中华区的独家开发及商业化权益，有望解锁干眼广阔市场（中国干眼症发病率约21-30%，患者人群保守估计约3.6亿人）。 生物科技：氨基酸王者，合成生物驱动降本增效 生物科技板块2024年实现收入35亿港币（+3.8% YoY），预计2025-2027年收入体量维持稳健。公司是国内氨基酸龙头企业，半胱氨酸系列市场地位和产能规模位居世界第一，牛磺酸产能规模位居世界第二。主要产品半胱氨酸和牛磺酸终端需求稳定，价格处于历史低位，下行空间有限。公司拥有25个氨基酸原料药注册文号，销售网络覆盖全球140多个国家和地区，海外收入占比超40%。公司积极布局合成生物学，已建成八大技术平台，掌握发酵法和酶促转化生产工艺，有望通过菌种构建优化和固定化酶技术实现降本增效，并重点布局高附加值领域（如高端肠外营养制剂、创新多肽类药物、细胞培养基）及大健康消费领域。 心脑血管精准介入诊疗：自主研发+海外引进实现全方位布局 公司围绕“通路管理”、“结构性心脏病”、“电生理以及心衰”三个方向进行全方位布局，截至2025年3月，共布局27款产品。其中，通路管理方向已有20款产品在中国获批上市，结构性心脏病方向已有一款产品在中国获批上市。Novasight Hybrid已于2023年5月在中国上市。与上海安通医疗合作的Iberis RDN已于2025年2月获批上市，有望聚焦广阔难治性高血压市场。临床管线中的aXess（终末期肾病患者移植物血管内瘤血液透析治疗）、Saturn（二尖瓣置换医疗器械）、CoRISMA（心衰治疗）等产品积极推进中国临床注册工作，有望带动该板块业务稳定增长。 财务展望与风险评估：盈利能力稳健，关注集采与商业化风险 盈利预测：核药板块驱动增长，制药科技板块长期有望向好 华泰研究预计远大医药2025-2027年收入分别为127/141/154亿港币（同比增长9%/11%/10%）。归母净利润预计为21/23/27亿港币（同比-14%/+10%/+15%），对应EPS为0.60/0.66/0.76港币。 毛利率：2024年毛利率为57.9%，预计2025-2027年为56%/56%/57%。制药科技板块毛利率预计维持在74%，生物科技板块预计维持在26%，核药及心血管介入板块毛利率预计从39%提升至42%，受益于Y90和医疗器械新品销量爬坡及成都工厂的效率优化。 销售费用：预计2025-2027年销售费用率从27.0%逐年下降至25.0%，受益于核药销售团队效率提升和利舒安集采后业务节约。 管理费用：预计2025-2027年管理费用率从5.5%逐年下降至4.5%，受益于降本增效和规模效应。 研发费用：预计2025-2027年研发费用率从5.3%逐年缓慢提升至6.0%，主要由于眼科、呼吸及危重症、RDC管线逐步进入更大规模的后期临床阶段。 风险提示 报告提示了多项风险，包括： 集采风险：核心产品“利舒安”被纳入第十批集采，价格降幅大，可能对利润产生负面影响。 核药商业化风险：核药品进院审批严格，医院核素手术量有上限，可能影响Y90的收入增长。 原料药竞争趋于激烈：供需格局变化或新产能出现可能导致原料药业务承压。 研发风险：创新药研发周期长、投入大、风险高，临床数据不佳可能影响商业化进程。 减值相关风险：历史多轮资产并购，若整合不顺利可能出现资产/商誉减值。 海外贸易相关风险：海外业务收入占比高，地缘政治不确定性可能影响海外业务。 汇率风险：港币报表口径下，人民币兑港币汇率波动可能影响收入/利润表现。 总结 远大医药正处于其发展的关键转型期，通过“自研+收购”双轮驱动战略，成功实现了业务的国际化和创新化。核药板块，特别是钇[90Y]微球的商业化放量和丰富的RDC管线布局，使其成为未来业绩增长的核心引擎，预计将带来显著的收入和利润贡献。同时，公司在制药科技领域的多元化布局，通过独家品种的深挖和战略并购，有效对冲了集采风险，确保了传统业务的稳健增长。生物科技板块作为氨基酸龙头，通过合成生物学技术持续优化成本结构，提供稳定的现金流。心脑血管精准介入诊疗板块的全面布局，也预示着新的增长潜力。尽管面临集采、核药商业化、研发等风险，但公司年轻化、专业化的管理团队和持续的创新投入，有望驱动其创新价值重塑，实现长期可持续发展。华泰研究基于其稳健的传统业务和核药板块的爆发潜力，给予“买入”评级，目标价10.15港币，看好其成为中国核药产业的重要参与者。

中心思想 自动化驱动效率与利润增长 三星生物制剂（Samsung Biologics）正通过大规模部署自动化技术，特别是在新建的Plant 5及未来设施中，显著提升运营效率并优化利润率。公司利用其强大的生产能力和三星集团的协同效应，加速产能扩张，巩固其在全球生物制剂合同开发与制造组织（CDMO）市场的领先地位。 战略聚焦ADC市场机遇 面对生物制剂CDMO市场日益增长的需求，三星生物制剂将战略重点放在新兴的抗体药物偶联物（ADC）领域。通过建设专用设施并提供一站式解决方案，公司旨在全面捕捉ADC市场的巨大增长潜力，并持续拓展其在新型偶联技术方面的能力。 主要内容 核心战略要点 自动化与运营效率 三星生物制剂将自动化视为提升运营效率和利润率的关键。在Plant 5及未来的建设中，公司正加大机器人技术的部署，以实现更高的自动化水平。这一战略预计将带来显著的效率提升，并有助于改善公司的盈利能力。 产能优势与三星集团协同 公司拥有大规模的运营和生产能力，这构成了其核心竞争优势。管理层预计，通过利用三星集团的内部协同效应，其工厂建设速度可比行业平均水平快40%（平均29个月对比行业平均48个月）。这种快速扩张能力使其能够迅速响应市场需求，并进一步巩固市场地位。 ADC市场布局 三星生物制剂正积极抓住ADC市场的增长机遇。公司致力于提供全面的“一站式”ADC解决方案，其专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，并计划在2027年第一季度前启动药物产品（DP）生产线。公司还在评估在有效载荷-连接子技术和新型偶联技术方面的能力拓展。 业务模式韧性 尽管面临宏观经济不确定性，如关税、地缘政治风险以及美国药品定价的监管风险，三星生物制剂仍保持了强大的业务模式韧性。公司通过持续的产能建设，旨在充分利用生物制剂CDMO市场不断增长的需求。根据高盛预测，公司营收预计从2024年的4.55万亿韩元增长至2027年的7.39万亿韩元，年复合增长率显著；EBITDA利润率预计将保持在42%以上，显示出其稳健的盈利能力。 市场反应与投资者关注 1Q25业绩与指引 尽管2025年第一季度业绩表现强劲，但市场对三星生物制剂股价的反应较为平淡。投资者主要关注两点：一是公司未上调全年营收和利润指引，管理层认为考虑到宏观不确定性（如汇率、关税），维持现有指引是审慎之举；二是公司尚未宣布Plant 6的额外产能扩张计划，包括并购或海外新建项目，但预计未来1-2个季度内会有更多更新。 未来产能扩张展望 Plant 5的产能释放已带来积极影响，例如公司于4月28日宣布与一家美国制药公司签订了价值5.14亿美元的订单，合同期为2025年至2031年。Plant 5的公共设施设计旨在服务未来的Plant 6-8，这将通过规模经济和集成运营实现互联互通。 自动化与效率提升的深入分析 Plant 5的设计与技术应用 Plant 5的建设重点在于采用创新设计和先进技术，并利用更多机器人来提高自动化水平，以期提升运营效率和利润空间。这种前瞻性的设计不仅优化了当前运营，也为未来的扩张奠定了基础。 财务管理层面的协同效应 新任首席财务官Ryu先生在加入三星生物制剂之前，在三星电子拥有25年的经验，擅长管理高度自动化的运营和海外站点。他的背景有望进一步提升公司的运营效率。目前，公司仍在评估通过并购或在海外新建工厂进行扩张的最佳途径。 ADC市场机遇的捕捉 专用设施与能力建设 三星生物制剂的专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，配备了单次使用和可重复使用的不锈钢反应器（最高500升偶联生产线），以及用于开发、质量控制和制造科学与技术（MSAT）的综合实验室。预计药物产品（DP）生产线将于2027年第一季度投入运营。 未来技术与服务拓展 公司正积极评估在有效载荷-连接子技术以及新型偶联技术应用方面的能力拓展，目标是为ADC市场提供全面的“一站式”解决方案。此外，公司高度重视该领域的严格安全控制。 估值与风险分析 目标价与估值基础 高盛维持三星生物制剂12个月目标价为1,350,000韩元，基于12个月远期市盈率70倍（未变）。当前股价为1,002,000韩元，具有34.7%的上涨空间。 主要下行风险 报告指出，公司面临的主要下行风险包括： 国内外竞争加剧。 产能爬坡速度低于预期。 多重药品审批机构带来的监管风险。 公司治理风险，如诉讼和交叉持股。 与生物仿制药生产相关的诉讼风险。 总结 三星生物制剂通过战略性地强调自动化、利用其大规模产能和三星集团的协同效应，以及积极布局新兴的ADC市场，展现出强大的增长潜力和业务韧性。尽管面临宏观经济和监管挑战，公司凭借其世界领先的产能建设，有望持续抓住生物制剂CDMO市场的增长机遇。高盛维持“买入”评级，并预计公司在未来几年将实现稳健的营收和盈利增长，但投资者需关注潜在的市场竞争、产能扩张速度及监管风险。

中心思想 智慧医疗与数据要素驱动增长 本报告核心观点指出，久远银海在2024年业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出营收和利润的双重增长，预示着公司盈利能力稳中向好。公司正积极通过发布新一代智慧医疗解决方案，系统性地推动智慧医院和医共体建设，提升产品专业化、中台化、国产化和场景化水平。同时，公司前瞻性布局数据要素市场，构建公共数据要素能力平台，并与多个数据运营单位建立合作关系，有望受益于数据要素与AI行业的兴起，打开巨大的市场空间。 业绩回暖与未来展望 尽管2024年公司业绩受客观因素影响小幅下滑，但2025年第一季度营收同比增长6.25%，归母净利润同比增长17.18%，显示出强劲的复苏势头。华创证券预测公司2025-2027年营业收入将持续增长，归母净利润增速显著，预计未来三年归母净利润复合增长率较高，反映出市场对其在智慧医疗和数据要素领域的战略布局充满信心。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩表现： 公司实现营业收入13.39亿元，同比下滑0.55%；归母净利润0.73亿元，同比下滑55.96%；扣非净利润0.53亿元，同比下滑60.18%。 2025年第一季度业绩表现： 公司实现营业收入2.08亿元，同比增长6.25%；归母净利润0.15亿元，同比增长17.18%；扣非净利润0.11亿元，同比增长11.99%。 盈利能力改善与费用控制 一季度营收与利润增长： 2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现同比增长，显示出良好的增长态势。 毛利率与费用率分析： 2025年Q1毛利率为45.26%，同比下降1.01个百分点。费用方面，销售费用率、管理费用率分别同比下降7.27个百分点和2.38个百分点，研发费用率同比上升5.49个百分点，整体控费效果显著，推动盈利能力稳中向好。 智慧医疗解决方案的深化与落地 新一代智慧医疗系统发布： 2024年，公司发布了新一代医院智慧运营管理系统（HRP）和“大临床+大运营”智慧医院解决方案YourHealth。 “1+3”智慧医院产品体系： 公司定型了以智慧平台为核心，涵盖智慧医疗、智慧管理、智慧服务在内的“1+3”智慧医院产品新体系。 产品能力提升： 公司持续提高医疗健康行业产品的专业化、中台化、国产化、场景化水平，为客户提供集智慧医院、智慧医共体、全民健康信息平台、互联网医疗、智能医疗等一体化、生态型信息化解决方案。 数据要素市场的积极布局 公共数据要素能力平台建设： 公司依托公共数据资源开发优势，打造了公共数据要素能力平台整体解决方案和技术体系，覆盖公共数据归集、架构、目录、质量、开发、安全以及共享开放、授权运营等各环节。 数据要素市场合作： 公司积极推进数据要素市场落地工作，已与成都数据集团、福建省大数据集团、贵阳块数据城市建设有限公司等多个数据运营单位建立了合作关系，为公共数据资源平台建设、数据治理服务、数据资产管理提供能力支撑。 投资建议与风险提示 业绩预测与目标价： 华创证券预测公司2025-2027年营业收入分别为14.87亿元、16.50亿元、18.30亿元，归母净利润分别为1.54亿元、2.25亿元、2.60亿元。基于2025年60倍PE，给予目标价22.8元，维持“推荐”评级。 主要风险： 下游需求释放存在不确定性；政策落地不及预期；行业竞争加剧。 总结 久远银海在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度实现了营收和利润的显著增长，显示出其业务韧性和盈利能力改善。公司在智慧医疗领域持续创新，通过推出新一代解决方案和“1+3”产品体系，不断提升市场竞争力。同时，公司积极响应国家战略，在数据要素市场进行前瞻性布局，构建公共数据要素能力平台并深化与行业伙伴的合作，有望抓住数据要素与AI行业发展的巨大机遇。尽管存在下游需求不确定性、政策落地不及预期和行业竞争加剧等风险，但分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“推荐”评级，预计公司将受益于其在核心业务领域的深耕和新兴市场的拓展。

中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。