开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.1亿元（-5%），归母净利润1.4亿元（-68.7%），扣非归母净利润1.1亿元（-75.1%），24年业绩符合预期，招投标持续回暖 　　24年业绩符合预期，招投标持续回暖。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为4.8/5.3/3.9/6.2亿元（+1.3%/-6.5%/-9.2%/-5.6%），单季度归母净利润分别为1/0.7/-0.6/0.3亿元（-27.6%/-47.7%/-229.5%/-75%）。24年随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声及内窥镜业务线的招投标带来影响。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.8%/23.5%/-1.9%。公司全年仍保持较高投入强度，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期利润端业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 　　超声业务及内窥镜业务略有下滑。超声收入约11.8亿（-3.3%），医用内窥镜收入约8亿（-6.4%）。2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展。2024年也正式全球首发了全新系列的高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列，得益于先进的技术平台及成像技术，在国际市场迅速获得大量销售订单，在丰富及具有竞争力的产品的支撑下，兽用超声销售额在2024年得到较大幅度的增长。在消化与呼吸内镜领域，2024年度已完成多款产品发布和上市，HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现。 　　研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。公司及子公司累计已获批申请软件著作权304项。公司秉承“创新科技，畅享健康”的理念，始终以客户需求为导向，坚持多元化战略布局，加强各产品线高端产品的研发投入，不断强化技术创新，增强产品竞争力。 　　盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为4.1、4.8、5.9亿元，对应EPS为0.95、1.12、1.36元，对应PE为32、28、23倍。 　　风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收11.5亿元（+0.2%），实现归母净利润3.5亿元（+5.1%），实现扣非归母3.3亿元（+4.7%）。24年业绩符合预期，海外增速稳健。 　　24年业绩符合预期，海外增速稳健。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.1/2.8/2.7/2.9元（+10.1%/+1.3%/+6.5%/-13.5%），单季度归母净利润分别为1.1/0.65/0.9/0.9亿元（+21.7%/+39.3%/+21.5%/-28.9%）。整体来看，国际业务增速快于国内，其中海外糖化增速较高。24/9月开始上市流水线，助力IVD板块业务增长。治疗与康复业务收入-27.7%，其中临床医疗下滑较大，与医疗反腐和招投标放缓有关，皮肤医美公立医院市场亦受到反腐及招投标放缓影响，民营医院不受影响，未来看点主要来自新拓客和产品升级。从盈利能力来看，24年净利润增速高于收入增速，毛利率显著提升至67.2%（+1.4pp），原因为1）产品结构优化，试剂产出占比提高，试剂毛利较高；2）糖化和特定蛋白试剂的毛利率通过自产效率提升，也均有所提升。 　　IVD加注高通量仪器推出流水线，医美业务持续高增。1）IVD系列产品基于电化学发光免疫分析检测平台，公司推出全自动电化学发光免疫分析系统LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000，同时突破性采用小分子夹心法技术开展电化学发光免疫诊断试剂项目研发。同时在糖化方面的布局，公司完成了H9、H100、H100Plus三款机型性能的全面升级，更好地助力糖尿病的快速、准确诊断和监测；2）治疗与康复产品线围绕临床医疗、皮肤医美两大产品线，在临床医疗产品线，公司基于全院智慧化VTE防治系统、创面修复与治疗、呼吸重症、围手术期、疼痛康复与治疗等平台，根据市场需求和技术发展对现有产品进行迭代升级，在皮肤医美产品线方面，超声炮三类证正在取证中；3）此外，消费者健康业务是公司孵化的全新业务，服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司在小红书、抖音等主流新媒体平台和天猫、京东电商平台推广产品和品牌。 　　有序推进研发生产基地建设，完善产业规划布局。公司陆续在深圳龙华区、东莞松山湖、重庆高新技术产业开发区、南京雨花台软件谷以及湖南浏阳高新区布局建设研发和制造基地，以支撑公司未来创新研发和规模化制造的场地需求。 　　盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.1、4.7、5.5亿元，对应PE为14、13、11倍。 　　风险提示：行业竞争加剧、销售推广不及预期、研发不及预期等风险。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　事件公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.71亿元（-11.61%），归母净利润1.74亿元（-70.59%），扣非净利润1.07亿元（-78.13%），经营性现金流5.65亿元（-19.32%）。2024Q4实现营业收入14.96亿元（-19.33%），归母净利润-1.88亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.19亿元（由盈转亏）。 　　全年整体经营业绩承压，管理变革助益长期发展。2024年公司收入及净利润均同比下降，主要是：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入；4）公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。盈利质量方面，公司2024年毛利率为74.07%（+0.75pct），主要得益于业务结构优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致。 　　原料业务：持续拓展国际市场，毛利率水平进一步提升。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元（+9.47%），占公司主营业务收入的23.06%，其中国际市场原料实现收入6.08亿元（+17.65%），占原料业务收入的49.19%，美洲、欧洲、东南亚等地销售均同比增长超20%。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87.56%）。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上。 　　医疗终端业务：医美业务变革效果凸显。2024年公司医疗终端业务实现收入14.40亿元（+32.03%），占主营业务收入的26.85%。公司医美业务保持高速增长，费用率稳步下降，全年皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（+43.57%），覆盖医美机构数量7,000家（+30%），其中娃娃针收入同比增超100%，覆盖机构数量超5,000家，润致填充剂收入同比增超30%，覆盖机构数量超3,000家。公司于2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，分别聚焦颈部衰老、唇部美容，至2024年末前者销售收入已突破千万元。此外，骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元，覆盖全国超1万家医院；眼科产品“海视健”供货医院数量超1,000家。 　　皮肤科学创新转化业务：战略调整持续推进。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25.69亿元（-31.62%），占公司主营业务收入的47.92%。公司主动将该板块业务逻辑由“消费品”向“科研转化”调整，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，并重新审视品牌定位。我们认为，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4.51/6.38/8.72亿元，同比增长158.66%/41.53%/36.71%，EPS分别为0.94/1.32/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：渠道成本增加的风险、业务变革进展及效果不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

　　甘李药业(603087) 　　平安观点： 　　主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。 　　创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。 　　积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

　　新和成(002001) 　　新和成发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入216.10亿元，YoY+42.95%，归母净利润58.69亿元，YoY+117.01%。 　　营养品板块主要产品量价齐升，香精香料和新材料产品稳步增长，带动业绩同比高增长。从收入端看，2024年，公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，带动营养品板块营收同比增长52.58%至150.55亿元；香精香料板块营收同比增长19.62%至39.16亿元；新材料板块营收同比增长39.51%至16.76亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升8.8个百分点至41.78%，带动公司净利润大幅增长。 　　新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。 　　公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为10、9和8倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.5亿元（+10.5%），归母净利润0.21亿元（-63.7%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.1%），其中2024Q4实现营业收入2.5亿元（-0.2%），归母净利润-0.2亿元（-228.6%）。24年业绩符合之前业绩快报预期，利润端24年有所承压。 　　国内招投标总额有所下降，海外市场收入高增。分季度收入看，24Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.7/1.8/1.5/2.5亿元（+34.9%/+12.6%/+5.4%/-0.2%)，公司加大产品推广，以临床需求为导向更新升级公司产品，不断拓宽对各等级医院的覆盖度。从盈利能力看，24年毛利率68.1%（-5.7pp），系新的会计准则之下原并入销售费用的部分后面并入了成本费用计算中，导致毛利率有所下降。另外，外销业务占比有所提升亦导致整体毛利率下滑。从费用端看，销售费用率33.4%，管理费用率14.5%，研发费用率21.8%，财务费用率0.01%。收入增速+10.5%，四费率变动不大，利润端承压主要因为资产减值损失（商誉减值）及信誉减值（期末应收减值，计提坏账）。国内端收入+4%（终端市场招采活动减少），海外端收入+43%（海外市场准入及推广持续推进）。建议持续关注25年1）去库存节奏；2）医疗设备以旧换新25年新一期政策落实情况；3）医疗反腐；4）海外市场推广进度。 　　持续研发投入，巩固持续创新能力。公司拥有一支具有长期内镜研发经验的工程师团队。研发人才队伍的壮大，为公司技术领先优势的持续，确立了雄厚的基础。24年公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；此外，公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；另外，双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；报告期内公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　国产软镜设备龙头有望受益于国产替代，25年重点关注去库存节奏。软镜在临床诊疗场景中广泛使用，国内胃镜、肠镜诊疗开展率和内镜医师数量均有提升空间。随着旗舰产品AQ-300的上市推广，公司后续有望持续受益于国产替代。公司目前已大力布局国内经销商团队进行后续对AQ300的全面推广，预计2025年及2026年AQ300将持续放量。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52亿元（+147.8%）、0.74亿元（+42.6%）、0.95亿元（+28.4%），EPS分别0.39元、0.55元、0.71元，对应PE为106、75、58倍。 　　风险提示：研发失败风险、AQ300销售或不及预期、竞争加剧风险、资产及信用减值计提波动风险。