中心思想 产品结构优化与盈利能力提升驱动业绩超预期 康耐特光学2025上半年实现归母净利润同比+30.7%，显著超越收入+11.0%的增速，核心驱动力来自产品结构持续向高附加值方向升级。高折射率镜片、高附加值功能镜片及高端定制产品占比提升，推动综合毛利率同比+1.8pct至41.0%，同时费用管控优化使期间费用率下降1.8pct至13.9%，净利率同比+3.8pct至25.2%。 智能眼镜业务进入放量前夜，战略纵深明确 公司通过H股发行引入重要股东歌尔泰克，XR业务已从验证阶段转向量产准备阶段。海外合作项目数量持续增加，国内部分项目已实现交付并获得良好反馈。智能眼镜/AR眼镜作为公司战略第二增长曲线，伴随科技巨头2025年逐步入场，预计有望加速放量，打开中长期成长天花板。 主要内容 事件：2025H1业绩发布 25H1实现收入10.84亿元（同比+11.0%），归母净利润2.73亿元（同比+30.7%）。公司为全球镜片龙头，产品结构持续优化，价格带与盈利中枢延续向上趋势。 产品结构稳步优化 分产品来看，25H1标准化镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为5.13/3.83/1.85亿元（同比+20.0%/+8.8%/-4.9%），毛利率分别为33.6%/40.6%/61.9%（同比+2.8/+2.8/+2.4pct）。整体销量0.93亿件（同比+7.5%），高折射率镜片（标准化镜片中）、高附加值镜片（功能镜片中）、高端定制产品（定制镜片中）占比提高，成功驱动量价齐升、毛利率稳步优化。 市场多元布局，海外产能逐步落地 分地区来看，2025H1境内/亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现收入3.59/2.95/2.20/1.71/0.26/0.13亿元（同比+19.0%/+22.6%/-1.8%/+6.0%/-30.5%/+22.2%）。销售区域多元、替代难度较高，H1关税影响有限。此外，日本60万套定制化产线预计H2投产、泰国生产基地H2开工建设，预计未来应对贸易风险能力有望持续提升。 智能眼镜规划明确，放量可期 在XR业务（AR&AI眼镜）方面，公司持续推进与国内科技&消费电子企业客户的合作： 海外客户：合作项目数量持续增加，个别重点项目的工作重心已从前期验证阶段转向扩大生产规模。 国内客户：部分项目已实现产品交付，且获得终端用户良好反馈。 此外，公司已通过发行H股引入重要股东（香港歌尔泰克），融资8.3亿元用于智能眼镜&XR头戴设备镜片和视觉解决方案。公司供应链能力突出、技术上领先同行，伴随科技巨头25年逐步入场，预计XR业务有望加速放量。 盈利能力优异，费用管控优化 25H1公司毛利率为41.0%（同比+1.8pct），净利率为25.2%（同比+3.8pct）。毛利率稳步优化主要得益于：①产品结构改善，②自动化产线升级驱动生产效率提升。费用管控加强，25H1期间费用率为13.9%（同比-1.8pct），其中销售费用率5.0%（同比-0.5pct）、管理&研发费用率8.6%（同比-1.1pct）、财务费用率0.3%（同比-0.2pct）。 盈利预测与财务指标 预计公司2025-2027年主业实现归母净利润5.6/6.7/8.1亿元，对应PE估值分别为35.1X/29.2X/24.3X。关键假设：2025-2027年营收同比增速13%/17%/17%，净利润同比增速31%/20%/20%，毛利率预计从2024年38.58%逐步提升至2027年40.69%。 风险因素 下游需求不及预期风险，智能眼镜业务拓展不及预期风险。 总结 康耐特光学2025上半年业绩呈现“收入稳健增长、利润高速增长”的特征，核心驱动力源自产品结构持续向高附加值方向优化，标准化镜片中的高折射率产品、功能镜片中的高附加值产品、定制镜片中的高端产品占比提升，推动毛利率与净利率同步上行。市场布局方面，境内与亚洲市场表现强劲，关税影响有限，海外产能陆续落地（日本、泰国）将增强贸易风险抵御能力。智能眼镜业务战略清晰，H股融资8.3亿元并引入歌尔泰克作为重要股东，XR业务已从验证阶段转向量产准备，伴随下游科技巨头入场，有望成为中长期重要增长极。财务层面，公司费用管控成效显著，盈利能力持续改善。整体而言，公司凭借产品结构升级、全球化产能布局及智能眼镜领域的先发优势，成长逻辑清晰，但需关注下游需求及智能眼镜业务拓展的不确定性。

中心思想 产品结构优化驱动盈利大幅提升 康耐特光学2025年上半年业绩超预期，核心驱动力来自高折射率及多功能镜片等高附加值产品的结构性升级。标准镜片和功能镜片收入分别同比增长20%和8.8%，而定制镜片虽收入下滑但毛利率仍提升，整体毛利率同比提高1.8个百分点至41.0%，归母净利润率达25.2%，同比提升3.8个百分点。自动化产线升级进一步压低单位成本，盈利能力显著增强。 XR业务布局赋能中期成长 公司XR业务（含AR、AI眼镜）进展顺利，海外客户项目数量增加且部分项目重心转向量产阶段，国内重点项目已实现产品交付。该业务不仅为公司开辟第二成长曲线，更体现了其在智能眼镜光学解决方案领域的先发优势和客户黏性，有望成为未来收入与估值的重要提升点。 主要内容 高折及功能镜片拉动产品结构升级，毛利率提升明显 2025年上半年分产品表现：标准镜片收入5.1亿元（同比+20%），毛利率33.6%（同比+2.8pct）；功能镜片收入3.8亿元（同比+8.8%），毛利率40.6%（同比+2.8pct）；定制镜片收入1.8亿元（同比-4.9%），毛利率61.9%（同比+2.4pct）。标准及功能镜片增长主要得益于公司积极推广高折射率及多功能镜片，产品单价同比提升3.3%至23.3元，销量同比提升7.5%至0.93亿件。公司通过多元渠道拓展和产品组合优化实现多数区域销量增长。 国内自有品牌竞争力增强，海外扩产奠定份额提升基础 分区域来看：国内收入3.6亿元（同比+19.0%），公司坚持自有品牌高端差异化路线，利用高折产品竞争优势提升渠道覆盖率和市占率；海外收入7.3亿元（同比+7.5%），其中亚洲收入3.0亿元（同比+23%）、欧洲收入1.7亿元（同比+6%）、美洲收入2.2亿元（同比-2%）。海外产能扩张积极推进：日本年产60万副定制化产线预计2025年下半年投产，泰国生产基地也将于同期开工建设，有望为海外市场份额提升及品牌溢价提供基础。 XR业务：海外项目进展顺利，国内重点项目交付落地 XR业务（包括AR和AI眼镜等）持续推进：海外客户合作项目数量增加，现有项目持续推进，个别重点项目从产品功能实现和技术验证转向扩大生产规模阶段；国内合作积极展开，个别重点项目已实现产品交付，获得终端用户良好反馈。公司将继续积极配合国内外智能眼镜生产商完成镜片解决方案的研发、生产和供应。 维持盈利预测，维持“买入”评级 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿元，对应PE为35倍、29倍、25倍。盈利预测基于产品结构持续优化带动盈利能力稳健提升，以及XR业务进展顺利赋能中期成长。风险提示包括国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩验证了产品结构优化与盈利能力提升的双重逻辑，高附加值镜片占比提升带动毛利率与净利率显著增长。国内自有品牌持续渗透，海外产能扩张为长期份额提升奠定基础，XR业务从研发验证进入量产交付阶段，为中期成长注入新动能。维持“买入”评级，当前估值对应2025年约35倍PE，需关注宏观与行业风险。

中心思想 业绩超预期增长，盈利能力持续改善，XR 业务打开第二增长曲线 本报告的核心观点在于，康耐特光学作为全球镜片制造龙头企业，在2025年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，归母净利润同比增速高达31%，显著优于收入增速。这一表现主要得益于产品结构持续优化（高折镜片及高附加值镜片占比提升）带来的毛利率扩张，以及有效的费用管控。同时，公司在智能眼镜（XR）领域与海内外头部3C客户的合作稳步推进，从技术验证阶段转向规模化生产，有望成为公司未来重要的业绩增长驱动。据此，华创证券维持“强推”评级，并基于2026年35倍估值上调目标价至54.5港元。 内外销结构性分化，全球供应链布局强化竞争力 报告的另一核心观点是，公司各区域市场表现呈现结构性分化。中国大陆及亚洲（除中国外）市场收入增速亮眼（分别同比增长19.0%和22.5%），而美洲市场受关税影响同比微降1.8%。公司通过积极布局日本基地（下半年投产）和泰国基地，持续强化全球供应链能力，以应对贸易政策不确定性和满足全球客户需求，这构成了公司中长期竞争力的关键基石。 主要内容 一、2025年半年报核心业绩数据 整体业绩：2025年上半年，公司实现收入10.84亿元，同比增长11%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长31%。归母净利率达25.2%，同比提升3.8个百分点。 量价拆分：镜片销量同比增长7.5%至9310万片；均价同比增长3.3%至11.65元，呈现量价齐升态势。 二、业务与区域表现分析 2.1 分业务：标准镜片高增，定制镜片承压 标准镜片：实现营收5.13亿元，同比增长20.0%，毛利率同比提升2.8pct至33.6%，主要受益于高折镜片等附加值产品占比提升。 功能镜片：营收3.82亿元，同比增长8.8%，毛利率提升2.8pct至40.6%。 定制镜片：营收1.85亿元，同比下降4.9%（毛利率仍提升2.4pct至61.9%），推测受关税影响导致对美业务减少。 2.2 分区域：中国及东南亚表现亮眼，美洲受抑 中国大陆：营收3.59亿元，同比增长19.0%。 亚洲（除中国） ：营收2.95亿元，同比增长22.5%，增长最为强劲。 美洲：营收2.20亿元，同比下降1.8%，主要受关税影响。 欧洲：营收1.71亿元，同比增长6.0%。 大洋洲：营收0.26亿元，同比下降30.5%。 非洲：营收0.13亿元，同比增长22.1%。 三、盈利质量与费用管控 毛利率：25H1整体毛利率41.0%，同比提升1.8pct，归因于产品结构优化和自动化产线升级。 费用率：销售费用率5.0%（同比-0.5pct），管理费用率8.6%（同比-1.1pct），费用管控效果显著。 归母净利率：同比提升3.8pct至25.2%，盈利能力稳步改善。 四、XR（智能眼镜）业务进展 海外客户：合作项目数量持续增加，现有项目推进顺利。部分重点项目重心从前期的功能实现和技术路线验证，转向下一步的扩大生产规模。 国内客户：积极展开合作，个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好。 五、投资建议与风险提示 投资建议（维持“强推”） ：公司作为镜片制造龙头，内外销齐头并进，结构升级持续改善盈利能力。积极培育智能眼镜第二成长曲线，与多家头部3C龙头合作。预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7亿元，对应PE为34/28/22倍，给予2026年35倍PE，目标价54.5港元。 风险提示：智能眼镜发展不及预期；国内渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。 六、财务预测（主要财务比率） 成长能力：预计2025-2027年营收增速分别为14.8%/20.8%/19.2%，归母净利润增速分别为31.7%/23.2%/24.6%。 盈利能力：预计毛利率从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%；ROE维持在20%以上。 估值：当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为34.5/28.0/22.5倍。 总结 本报告对康耐特光学2025年半年报进行了全面点评。报告指出，公司上半年业绩表现优异，核心驱动力来自标准镜片及功能镜片的结构升级（高折及高附加值产品占比提升）以及有效的费用管控，使得盈利能力显著改善。在市场层面，中国大陆和东南亚市场增长强劲，而美洲市场受关税影响有所下滑，但公司通过布局日本和泰国生产基地强化全球供应链韧性。在战略层面，XR（智能眼镜）业务已从技术验证阶段过渡到规模化生产阶段，与海内外头部客户合作顺利，为公司打开了明确的第二成长曲线。基于以上分析，华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测及目标价，认为公司当前估值具备吸引力，长期成长逻辑清晰。

中心思想 业绩不及预期，短期承压但长期催化剂密集 再鼎医药2025年第二季度总收入1.1亿美元，产品净收入同比增长仅9%，核心产品艾加莫德和则乐收入均低于预期，毛利率同比环比下滑，导致净利润亏损超预期但亏损幅度缩窄。 下半年乐观预期建立在艾加莫德新版指南推荐、则乐集采落地后竞争优化、以及多款核心产品NDA提交和数据读出等催化剂上，但全年5.6-5.9亿美元收入指引对应的下半年环比增速目标（59%-73%）存在挑战。 下调目标价，维持“买入”评级 基于收入及毛利率预测下调，将2025E/2026E/2027E盈利预测调低，DCF估值下美股目标价下调至46美元、港股至36港元。 尽管短期财务数据疲弱，但公司核心管线（ZL-1310等）具备全球重磅潜力，且费用管控下Non-GAAP经营亏损持续收窄，管理层预计4Q25实现Non-GAAP盈利，长期价值不变。 主要内容 2Q25业绩概览 收入与毛利率：总收入1.1亿美元（产品净收入1.09亿美元，+9.0% YoY，+3.3% QoQ），明显低于VA一致预期；产品毛利率60.6%（-4.3ppts YoY，-3.0ppts QoQ），因高毛利则乐占比下降、低毛利艾加莫德占比提升。 亏损情况：GAAP净亏损4,073万美元（-49.3% YoY，-15.9% QoQ），低于收入端预期但Non-GAAP经营亏损缩窄至3,419万美元。 核心产品销售分析 艾加莫德：2Q25销售额2,650万美元（+14.3% YoY，+46.4% QoQ），环比增速受1Q25低基数影响，同比增速放缓；渠道库存消化接近完毕，每月新患稳定800-1000名；新版重症肌无力指南1A级推荐有望加速医生教育并延长用药时间（DOT），下半年有望恢复增长。 则乐：2Q25收入4,100万美元（-8.8% YoY，-17.1% QoQ），受2024年奥拉帕利专利到期后仿制药竞争冲击；7月销售已企稳，下半年集采落地后竞争环境优化，“一品双规”政策限制竞品，预计重回增长通道。 2025年全年指引与展望 维持全年5.6-5.9亿美元总收入目标，对应2H25收入需实现63%-77% YoY、59%-73% HoH增速，管理层认为艾加莫德复苏、则乐企稳及后续季度环比增长可支撑目标，但执行挑战较大。 未来催化剂（2H25-1H26） ZL-1310（DLL3 ADC）：2H25公布2L+ SCLC一期扩展数据（含Durability）；启动全球关键注册临床（已与FDA确认加速审批路径）；1L SCLC联合剂量爬坡数据（2025年底/2026年初）。 中国获批/NDA：KarXT（2026年初获批）、TIVDAK（2026年初获批）；爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）、艾加莫德预充针皮下剂型（2H25提交NDA）。 数据读出：Bemarituzumab全球三期FORTITUDE-101/102详细数据；KarXT全球三期ADEPT-2（ADP适应症）；艾加莫德血清阴性gMG 3期、狼疮性肾炎2期、眼肌型MG全球3期数据；Povetacicept（IgAN）全球3期中1H26中期分析。 估值与评级调整 下调2025E/2026E/2027E净亏损/盈利预测（1.2亿美元亏损/1,600万盈利/1.4亿美元盈利），因收入及毛利率下降。 DCF估值（WACC 10.2%，永续增长率3%）得出美股目标价46美元（+35%）、港股36港元（+18%），维持“买入”评级。 投资风险 主要风险包括：艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期管线获批延误或商业化不达预期；运营费用控制不佳。 总结 再鼎医药2Q25财务数据全面低于预期，核心产品艾加莫德与则乐增长乏力，毛利率承压，但亏损持续收窄且管理层坚持全年高增长指引。短期挑战来自于竞争加剧和渠道消化，但下半年指南更新、集采落地及多项临床/注册催化剂密集发布，有望驱动收入环比加速。长期看，ZL-1310等全球管线价值巨大，公司已与FDA就加速审批路径达成一致，研发效率持续提升。浦银国际下调目标价但仍维持“买入”评级，认为当前股价已反映部分悲观预期，未来催化剂兑现将推动估值修复。

中心思想 核心产品收入全面下滑，公司被迫下调全年指引 和黄医药2025年上半年三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）在中国市场销售额均出现显著下滑，分别同比下降29%、50%、41%，导致肿瘤板块整体收入仅1.43亿美元，明显低于市场预期。 中国市场竞争加剧、同靶点药物/仿制药挤压以及公司自身销售团队优化和战略调整是收入不及预期的核心原因；海外呋喹替尼虽增长25%，但综合收入仅持平，受备货节奏影响。 公司据此下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元（此前为3.5-4.5亿美元），主要因合作伙伴里程碑收入延迟及索乐匹尼布NDA重新提交推迟至2026年上半年。 研发管线进展仍是未来估值核心支撑 尽管短期业绩承压，公司研发管线仍有多个催化剂：呋喹替尼子宫内膜癌新适应症获批后有望带动中国销售回升，赛沃替尼新增一线/二线NSCLC适应症（含医保续约）将贡献2H25增量，索乐匹尼布预计2026年重新提交中国NDA。 未来12个月潜在催化剂包括多项NDA提交（HMPL-453、赛沃替尼全球NDA等）及关键数据读出（如呋喹替尼2L RCC三期数据、赛沃替尼SAFFORN三期数据），同时公司正考虑引进外部肿瘤管线资产。 主要内容 1H25业绩回顾：肿瘤收入明显低于预期，净利润微盈得益于费用控制 1H25肿瘤板块收入1.43亿美元（同比-14.9%，环比-26.3%），低于浦银国际及Visible Alpha一致预期；产品收入9,904万美元（同比-22.5%，环比-31.1%）。 净盈利4.55亿美元，其中包含上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后），剔除后公司仍保持净利润端略微盈利，好于预期，因研发、销售、行政费用节省超预期。 三款核心产品中国收入均下降：呋喹替尼-29%、索凡替尼-50%、赛沃替尼-41%，竞争加剧及公司优化销售团队是主因。 海外呋喹替尼销售额同比+25%，但综合收入持平，推测因欧日市场2024年中及下半年批准带来的提前备货效应。 全年指引下调：肿瘤收入目标缩窄，2H25达成概率较高 全年肿瘤收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元，主要驱动因素： 合作伙伴里程碑收入延迟至2026年及以后。 索乐匹尼布中国NDA重新提交推迟至1H26（原计划更早）。 新指引对应2H25收入1.27-2.07亿美元（同比-35%至+6.1%，环比-11.8%至+44%），范围较大，管理层认为达成概率较高。 管理层积极展望：呋喹替尼中国结直肠癌销量6-7月已现显著增长；子宫内膜癌新适应症（2024年12月获批）将助力下半年销售；海外随着新国家准入和渗透率提升有望放量。赛沃替尼新增一线/二线MET ex14跳变NSCLC（医保续约成功）及2L MET扩增EGFRm NSCLC适应症获批，将推动2H25增长。索凡替尼短期平稳，胰腺癌适应症未来提供空间。 索乐匹尼布因生产杂质问题，中国NDA重新提交推迟至1H26，海外开发将另推新一代Syk抑制剂管线。 未来12个月核心催化剂 中国获批：呋喹替尼2L RCC适应症（预计2026年中）。 NDA提交（4-5项）： HMPL-453 2L FRFR2b+ IHCC（预计2026年）。 赛沃替尼3L GC中国（预计2H25）、1L PRCC全球（预计2026年）、2L+ EGFRm NSCLC全球（基于SAFFORN试验，预计2026年中或2H26）。 索乐匹尼布2L ITP中国NDA重新提交（预计1H26）。 主要数据读出（4项）： 呋喹替尼2L RCC三期FRUSICA-2（ESMO 2025）。 索凡替尼PDAC二期（预计2H25）。 赛沃替尼2L+ EGFRm NSCLC三期SAFFORN（预计1H26）。 HMPL-453 2L IHCC（预计1H26）。 潜在管线引进：凭借充沛现金（截至2025年6月现金约5.87亿美元），公司正考虑引入协同外部肿瘤资产。 早期研发：前三款ATTC候选药物将分别于2H25/1H26/2H26启动中美1期研究，聚焦生物标志物精选人群适应症，后续联合用药开发早线治疗。 投资建议：维持“买入”，下调目标价 调整2025E/2026E/2027E归母净利润至4.62亿/1.35亿/1.45亿美元，主因下调肿瘤收入、综合毛利率及研发销售费用预测。 DCF估值（WACC 8.6%，永续增长率3.0%）得到新目标价：美股18美元（潜在升幅+10%），港股28港元（潜在升幅+19%），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或临床数据不佳。 财务预测与估值 2025E收入5.75亿美元（同比-8.8%），归母净利润4.62亿美元（大幅增长主因剥离收益）。 2026E收入6.57亿美元（+14.2%），归母净利润1.35亿美元（-71%因无一次性收益）。 2027E收入7.94亿美元（+21.0%），归母净利润1.45亿美元（+5%）。 当前美股PS 4.6x（2025E）、港股PS对应估值约3-5倍，相对历史及同业处于合理偏低水平。 总结 和黄医药2025年上半年业绩显著低于预期，核心产品在中国市场受竞争加剧和销售策略调整影响全面下滑，导致公司将全年肿瘤收入指引下调27%至2.7-3.5亿美元。 然而，公司通过费用优化和剥离收益维持了净利润微盈，且研发管线仍有多项重要催化剂（呋喹替尼新适应症、赛沃替尼新增适应症、多项NDA提交及数据读出），为中长期增长提供支撑。 管理层对下半年业绩持谨慎乐观态度，认为部分产品销量已现回升信号，新适应症获批及海外扩张有望推动收入恢复。 我们基于下调后的盈利预测将美股/港股目标价下调至18美元/28港元，维持“买入”评级，主要看好其研发管线的价值释放及充足现金储备下的外部资产引进潜力。主要风险包括核心产品销售持续低于预期、国际化进展不顺利及管线失败。

中心思想 海外高增长驱动业绩稳健，国内集采压力短期拖累 报告显示，公司2025年上半年实现营业收入15.65亿元，同比增长17%；归母净利润3.63亿元，同比增长17%。核心增长引擎来自海外市场的强势扩张，海外收入同比大增44%，营收占比提升至58%，欧洲、中东及非洲区域收入同比增幅高达89%。国内收入受止血夹等耗材集采降价影响，增速相对承压。整体来看，公司凭借全球化布局优势与持续创新投入，在海外高增长与国内阶段性压力并存的环境中实现了稳健的业绩增长。 海外产能与并购双线推进，为中长期增长奠定基础 继收购西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权深入欧洲市场后，公司泰国制造中心计划年底投产，有望构建安全且高效的全球供应链。同时，研发端持续发力，三臂夹等创新产品获市场准入，新一代胆道镜、支气管镜等进入注册阶段，医工转化项目有序推进。海外渠道扩张、产能落地与创新管线储备共同为公司未来2-3年的盈利增长提供有力支撑。 主要内容 业绩简述 公司2025上半年实现营收15.65亿元（同比+17%），归母净利润3.63亿元（同比+17%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+19%）。单Q2实现营收8.66亿元（同比+21%），归母净利润2.02亿元（同比+21%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+23%）。Q2增速环比Q1进一步提速，显示经营动能增强。 经营分析 扎实推进国际化，海外业绩亮眼 上半年海外业务收入8.98亿元，同比增长44%。其中美洲区域收入3.41亿元（同比+22%），欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元（同比+89%）。海外营收占比已提升至总收入的58%，较2024年全年（约50%左右）进一步提升。国内市场收入6.56亿元，受集采降价影响同比下滑，但预计未来国内增速有望逐步恢复。 坚持创新驱动，研发成果不断涌现 上半年研发投入8828万元，占收入比例5.64%。三臂夹等创新产品获得市场准入。新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等已进入注册提交阶段。公司于5月正式成立创新研究机构，聚焦术式创新与临床需求，推动器械设计从“跟随”走向“引领”。 海外生产及并购战略稳步推进 2月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，产品切换正有序推进，有助于公司深入拓展欧洲市场。泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全、稳定的全球供应链。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.75、8.25、10.12亿元，同比+22%、+22%、+23%。现价对应PE为26、21、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。 总结 南微医学2025上半年业绩整体符合预期，Q2单季增速环比提升，核心边际变化在于海外业务持续超预期（欧洲区域同比+89%），海外收入占比已接近六成，有效对冲了国内集采的短期压力。公司通过并购与自建泰国工厂加速全球化产能布局，同时研发管线中多项创新产品进入注册阶段，为中期增长提供新动力。预计2025-2027年公司归母净利润复合增速约22%，当前估值对应2025年约26倍PE，具备安全边际与成长性。需关注国内集采范围扩大及海外汇率波动带来的风险。

中心思想 业绩增长稳健，盈利能力持续改善 2025H1公司实现营收7.45亿元（+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（+16.42%），业绩符合预期。 导尿（+13.6%）、泌外（+43.9%）、护理（+30.3%）、血透（+18.4%）产品引领增长，麻醉（-4.8%）与呼吸（-38.5%）承压；降本增效成果显著，净利率同比提升0.69pcts至17.05%，毛利率稳定在45.04%。 预计2025-2027年归母净利润CAGR约16.7%，对应PE分别为15.81/13.54/11.91倍，维持“增持”评级。 主要内容 事件：2025半年报业绩符合预期 2025年7月30日公司发布半年报，2025H1营收7.45亿元（+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非归母净利润1.18亿元（+16.42%）；Q2单季营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），整体表现稳健。 业务分项：多品类增长强劲，麻醉与呼吸短期承压 导尿产品：收入2.2亿元（+13.6%），巩固龙头地位，受益于差异化产品、海外定制化业务及区域集采中标。 泌尿外科产品：收入1.3亿元（+43.9%），清石鞘海外推广加速，国内品牌效应带动进口替代。 护理产品：收入0.9亿元（+30.3%），内销团队深入终端精细推广，临床普及度提升。 血透产品：收入0.4亿元（+18.4%），23省联盟集采中标后放量明显。 麻醉业务：收入2.1亿元（-4.8%），受行业整顿影响新品进院节奏放缓。 呼吸业务：收入同比下滑38.5%，因呼吸道疾病发病率下降及产品价格走低。 盈利能力：毛利率维稳，费用率下降，净利率提升 2025H1毛利率45.04%，持平往年；期间费用率同比下降1.31pcts，其中销售费用率下降1.42pcts、管理费用率下降0.75pcts。净利率同比提升0.69pcts至17.05%，降本增效策略持续见效。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级。预计2025-2027年营收分别为17.77/20.56/23.89亿元，归母净利润2.63/3.07/3.50亿元，对应PE15.81/13.54/11.91倍。风险包括：国际贸易摩擦、行业竞争加剧、新品推广不及预期、集采降价超预期等。 总结 核心运营稳健，未来增长可期 维力医疗2025H1业绩符合预期，导尿、泌外、护理、血透产品维持较快增长，麻醉与呼吸短期波动属行业性调整；盈利能力通过费用管控持续增强。 公司凭借产品结构升级、海外客户拓展及集采中标放量，预计未来三年业绩保持两位数增长，当前估值具备安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 核心竞争壁垒与商业化初显 银诺医药作为亚洲首家及全球第三家商业化原研人源长效GLP-1受体激动剂的企业，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获批用于2型糖尿病治疗，并在2025年前五个月实现3810万元销售收入，初步验证商业化能力。 估值风险与市场竞争压力 尽管公司具备先发优势，但当前上市市值约85亿港元估值高于同类标的（如君圣泰医药），且GLP-1领域竞争激烈；公司管线高度依赖单一产品，其余候选药物均处于临床前阶段，叠加亏损持续扩大（2025年前5月亏损9790万元），投资风险显著。 主要内容 公司概览 银诺医药成立于2014年，专注于糖尿病及代谢性疾病药物研发，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获批治疗2型糖尿病。截至2025年5月31日，公司实现收入3810万元，2023年、2024年及2024、2025年前5月亏损分别为7.334亿元、1.747亿元、0.619亿元及0.979亿元。 行业状况及前景 中国代谢性疾病药物市场持续增长，2018年至2024年从123亿美元增至164亿美元（CAGR 4.6%），预计2028年达245亿美元（CAGR 10.6%），2034年达387亿美元（CAGR 7.9%），增速超过全球市场。 优势与机遇 先发与国际化：亚洲首家及全球第三家商业化原研人源长效GLP-1受体激动剂公司；2025年6月在澳门获批，并已向东南亚、拉丁美洲提交BLA申请。 研发平台：技术平台支持持续开发创新候选药物。 弱项与风险 包括行业竞争加剧、政策风险、销售进展不及预期、临床不及预期、过于依赖单一产品等。 招股信息 招股时间：2025年8月7日至8月12日；上市交易时间为8月15日。 基石投资者：骏昇、迈富时管理、Ginkgo Fund、邓海峰、黎慧凤，合计认购约1000万美元。 募集资金用途：约90%用于依苏帕格鲁肽α的临床试验及商业化；约10%用作营运资金。 投资建议 核心产品已上市，适应症有望拓展至肥胖、超重及MASH，但管线和GLP-1领域竞争激烈。上市市值约85亿港元，估值高于同类公司君圣泰医药。综合考虑基石投资者、估值、市场热度等，给予IPO专用评分“5.3”。 总结 银诺医药凭借依苏帕格鲁肽α的商业化先发优势和国际化布局，在快速增长的中国代谢性疾病药物市场中占据一席之地；但其单一产品依赖、持续亏损及高估值带来的下行风险不容忽视，投资者需警惕激烈的竞争环境和政策不确定性。

中心思想 国资入股与治理改善驱动微创医疗经营拐点 国资背景赋能治理优化：上实资本管理有限公司旗下基金入股微创医疗，持股比例达7.33%，凭借其国资背景及产业资源，有望推动公司治理水平提升，增强核心业务拓展及战略并购能力，为集团长期高质量发展提供支撑。 2025年上半年利润承诺兑现，亏损收窄：公司2025年上半年预计亏损不超过1.1亿美元，达成利润承诺；全年目标亏损不超过5500万美元，叠加持续降本增效措施，下半年有望实现业绩扭亏，经营拐点明确。 财务改善与业务重组奠定长期增长基础 降本增效成果显著：公司持续优化资源配置，处置非核心业务，严格管控各项费用。2025年上半年集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），但亏损额显著缩减，反映出成本控制效果突出。 CRM业务与心通医疗合并：公司拟将起搏器、除颤器等CRM业务与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立综合心脏病产品平台，共享全球市场资源，产生协同效应，扩大业务深度与广度。 财务预测显示扭亏路径清晰：根据公司财务预测，2025年归母净利润预计为-0.54亿美元（较2024年-2.14亿美元大幅收窄），2026年转正至0.9亿美元，2027年进一步增至1.31亿美元，盈利能力逐步修复。维持增持评级，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元，新增2027年预测EPS为0.07美元。 主要内容 投资要点 维持增持评级 考虑国资入股后公司治理改善，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元（原为-0.02/0.05美元），新增2027年预测EPS为0.07美元，维持增持评级。 国资入股微创医疗 2025年7月25日公告，大冢向若干买方出售约2.91亿股股票，持股比例从20.73%降至4.99%，上实资本旗下基金持股7.33%，尽善尽美基金会（全资持股We’Tron Capital）持股升至26.21%。上实资本依托国资背景助力公司治理与战略发展。 25H1利润承诺达成 根据2025年上半年业绩预告，受地缘政治、国际贸易冲突、国内竞争及医保政策影响，收入预期同比下降不超过4%（剔除汇率），亏损不超过1.1亿美元，达成业绩承诺。全年目标亏损不超过5500万美元，下半年有望扭亏。 推进CRM业务重组 2025年7月16日公告，公司拟重组CRM业务（起搏器、除颤器等）与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立心脏病产品平台，利用全球市场资源产生协同效应。 风险提示 控费不及预期、手术量增长不及预期、集采风险、业务重组不及预期等风险。 财务摘要（百万美元） 2023-2027年营业总收入从951增至1520，年均复合增长率约12%；毛利率维持在53%-56%；归属于母公司净利润从2023年-478收窄至2025年-54，2026年转正为90，2027年进一步增至131；PE估值从2025年-60.8x转至2026年36.7x、2027年25.2x；PB从2024年2.5x升至2025年6.1x。 财务预测表 资产负债表 2023-2027年总资产从3932下降至3356，流动资产从2010降至1673，非流动资产从1922降至1683；负债总额从2529降至2122，资产负债率从64.32%波动至63.23%；股东权益合计从1403降至1234，但归属母公司股东权益从758升至743。 利润表 营业收入逐年增长，成本同步上升；销售费用、管理费用、研发费用均有下降趋势；财务费用从2023年60升至2024年102后回落；税前利润从-627改善至2026年94、2027年137；净利润（归属母公司）从-478减亏至-54，并扭亏至131。 现金流量表 经营活动现金流从2023年-232改善至2024年-50，2025年起转正（68、164、230）；投资活动现金流持续为负，资本支出逐年减少；筹资活动现金流净额持续为负，反映债务偿还；现金净增加额从-183逐步收窄至-9。 主要财务比率 成长能力：营收增速从13%升至16%，净利润增速从-9%转正至266%及46%；盈利能力：毛利率维持53%-56%，销售净利率从-50%扭亏至9%；ROE从-35%改善至18%；偿债能力：资产负债率约63%-69%，流动比率从1.58升至1.74；营运能力：总资产周转率从0.48降至0.27后回升至0.45。 总结 本报告核心逻辑围绕国资入股后公司治理改善与经营拐点到来展开。微创医疗通过引入上实资本作为战略股东，有望提升治理水平及产业协同能力；2025年上半年利润承诺达成表明降本增效措施已见成效，下半年扭亏可期；CRM业务与心通医疗的重组将进一步整合资源，拓宽产品线。财务预测显示公司盈利能力逐步修复，2026年有望实现归母净利润转正，2027年持续增长。风险方面需关注控费进度、手术量增长及集采政策影响。整体维持增持评级，看好公司长期价值修复。

中心思想 业绩超预期：收入利润双高增，全年指引上调 2025年上半年药明康德实现营业收入208.0亿元（同比增长20.6%），归母净利润85.6亿元（同比增长101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比增长44.4%），业绩表现显著超出市场预期。基于强劲的订单增长和毛利率改善，公司将2025年全年持续经营业务收入增长指引从10%-15%上调至13%-17%，整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 核心驱动力：Chemistry板块高增长与TIDES业务爆发 Chemistry业务收入163.0亿元（同比增长33.5%），其中TIDES业务收入50.3亿元（同比增长141.6%），在手订单同比增长48.8%，产能同步扩张，成为收入增长的核心引擎。Testing、Biology等板块受市场价格因素影响增速放缓，但整体毛利率提升至44.5%（同比+4.7pct），净利率提升至30.4%（同比+5.0pct），显示出业务结构优化和经营效率提升。 维持买入评级：未来三年盈利展望稳健 预计2025-2027年归母净利润分别为144.3/138.7/168.1亿元，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。报告维持“买入”评级，认为公司核心CRDMO业务有望持续提高经营效率，盈利能力稳步提升。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：2025H1营业收入208.0亿元（+20.6%），持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。 核心观点 Chemistry板块保持高速增长，TIDES订单与产能双提升： WuXi Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率49.0%（+5.2pct）。小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%），截至6月底在手订单同比增长48.8%。WuXi Testing业务收入26.9亿元（-1.2%），毛利率下降，实验室分析与测试和临床CRO&SMO均受市场价格影响。WuXi Biology业务收入12.5亿元（+7.1%），毛利率略降。 毛利率表现亮眼，全年指引上调： 整体经调整Non-IFRS毛利率44.5%（+4.7pct），经调整Non-IFRS净利率30.4%（+5.0pct）。截至2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%）。上调全年指引：持续经营业务收入增长由10%-15%上调至13%-17%，整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为434.4/494.1/570.8亿元，同比增长10.7%/13.7%/15.5%；归母净利润144.3/138.7/168.1亿元，同比增长52.7%/-3.9%/21.2%，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。维持“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期；竞争降价压力高于预期。 盈利预测与估值 报告提供了2024A至2027E的营业收入、归母净利润、EPS、PE等核心财务数据及资产负债表、现金流量表、主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）的详细预测。 总结 药明康德2025年半年报展现了强劲的业绩增长与订单高增态势，主要得益于Chemistry板块（尤其是TIDES业务）的爆发式增长以及毛利率的显著提升。公司上调全年收入指引，维持“买入”评级。报告同时提示地缘政治、产能、需求及竞争等风险因素。整体来看，公司核心CRDMO业务模式持续验证，未来盈利能力有望稳步提升。