中心思想 港股延续结构性行情，医药板块领涨，资金面与技术面共振支撑市场信心 本报告核心观点指出：上周港股延续上涨趋势，恒指与科技指数期货价格均录得正回报，其中医疗板块以7.27%的周涨幅领跑所有行业。市场资金面呈现积极信号——港股通南下资金净流入381.21亿港币，维持年内高位；同时，恒指已突破关键阻力位，技术形态稳固。然而，国内7月金融数据反映居民与企业端信贷需求疲弱，叠加美国PPI超预期引发通胀叙事升温，外部环境不确定性仍存。中长期看，政策预期与南下资金持续流入为港股提供韧性，结构性行情有望延续，建议关注新消费、互联网、创新药等题材板块，以及必选消费、内资银行等防御性资产。 主要内容 1. 投资观点 1.1 行情总结 上周港股延续回升势头，恒指周涨1.65%，成交量维持高位。杠杆做空ETF资金出现分化（恒指2倍反向ETF份额+6.25%，科指2倍反向ETF份额-3.39%），显示市场风险偏好有所提升。港股通南下资金净流入381.21亿港币，资金面支撑较强。 1.2 市场环境 国内7月金融数据：M1同比+5.6%（前值4.6%），M2同比+8.8%（前值8.3%），新增社融1.16万亿元，政府债券同比增速81.4%，但居民贷款新增-4893亿元，信贷需求待恢复。海外方面，美国CPI符合预期但PPI同比飙升至3.3%（远超预期2.5%），通胀叙事升温，美股情绪波动。港股市场情绪良好，南下资金持续流入形成资金沉淀，叠加恒指突破关键阻力位，信心稳固。 1.3 后市观点 短期相对乐观，中长期较为乐观。技术面恒指处于上升通道，南下资金加速流入，市场成交量高位。若后续刺激政策落地或高估值板块出现新增长点，港股长期行情可期。 1.4 板块配置 近期关注新消费、互联网龙头个股，以及受益政策引导和融资环境改善的创新药行业。继续推荐必选消费、内资银行保险、部分物管龙头。长期投资者可逢低配置能源、通讯、公用事业等防守板块。衍生品方面，港股短期波动可能性增加，可适当买入期权组合降低持仓波动。 2. 市场回顾 2.1 期货市场表现 恒指期货周涨1.61%，科技指数期货涨1.39%；恒指期货持仓+6.91%，基差-35.07点。美股道指期货涨1.72%，标指期货+0.90%，纳指期货+0.38%。道指基差63.88点（较前周变化-109.51点），纳指基差84.68点（-69.55点），基差缩窄显示市场乐观情绪减弱。 2.2 港股美股表现 港股：恒指+1.65%，国企指数+1.53%，科技指数+1.52%。医疗板块+7.27%领涨，原材料+5.5%次之。ETF方面，盈富基金份额-5.40%，恒指2倍反向ETF+6.25%，科技板块与大盘看法分化。美股：道指+1.74%，标普500+0.94%，纳指+0.81%。医疗板块反弹+4.62%，公用事业-0.83%。 3. 市场外部环境跟踪 3.1 国内主要城市住房销售情况 30城新房成交面积同比-8.7%，环比+2.4%；一线城市面积同比-26.6%，二线-5.9%，三线+12.7%。二手房成交：重点城市同比-16.8%，环比-11.5%。房地产市场整体偏弱。 3.2 央行最新动向 芝加哥联储主席古尔斯比对降息犹豫；获提名美联储理事米兰称通胀“得到控制”。 3.3 部分国内外重要新闻 中美发布经贸会谈联合声明，双方继续暂停加征关税90天。美国7月CPI同比持平2.7%（低于预期），核心CPI+3.1%创2月以来新高。美国7月PPI同比3.3%（远超预期），8月密歇根消费者信心指数回落至58.6。日本二季度GDP环比+0.3%，连续5个季度增长。 3.5 本周关注 美联储公布货币政策会议纪要、杰克逊霍尔全球央行年会、日本7月核心CPI。 4. 风险提示 国内外经济下行风险加大、美联储货币政策超预期转向、地缘政治风险变化。 总结 本报告全面复盘了8月第二周港股及美股市场表现，核心结论如下：港股在增量资金（南下净流入381亿港币）与技术突破（恒指站稳关键阻力位）双重支撑下延续上涨，医疗板块以7.27%的周涨幅成为最大亮点。期货市场方面，恒指及科技指数期货量价齐升，但美股基差缩窄暗示乐观情绪边际降温。市场环境层面，国内7月金融数据显示政府端发力对冲居民与企业端疲弱，海外美国PPI超预期加剧通胀担忧，但中美关税暂缓协议落地为市场提供阶段性利好。配置策略上，报告建议短期关注新消费、互联网及创新药等题材，中长期坚守必选消费、内资银行保险等防御板块，并提示利用期权工具管理波动。整体而言，报告对港股维持“短期相对乐观、中长期较为乐观”的判断，政策预期与资金面韧性是核心逻辑。

中心思想 1H25业绩超预期与创新转型加速 中国生物制药2025年上半年经调整净利润同比翻倍，显著超出市场预期，主要源于科兴分红收益翻倍及创新药销售加速增长。公司创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50%，标志着向创新药企转型进入关键阶段。管理层重申全年双位数收入与经调整净利润增速指引。 出海与研发管线价值即将释放 公司首个出海授权BD交易有望在近期落地，多款重点创新药物（如CDK2/4/6抑制剂、HER2双抗ADC等）将在2025-2026年迎来关键临床数据读出，海外授权与数据催化双轮驱动下，公司长期增长空间进一步打开。基于此，浦银国际上调盈利预测与目标价至9.1港元，维持“买入”评级。 主要内容 1H25收入符合预期，经调整净利润显著超预期 收入与净利润表现 1H25实现总收入人民币175.7亿元（同比+10.7%，环比+35.3%），大致符合市场与浦银国际预期。经调整Non-HKFRS归母净利润为30.9亿元（同比+101.1%，环比+60.7%），显著超预期。主要增量来自科兴分红收益翻倍至13.52亿元（去年同期不计入利润表），剔除该影响后经调整净利润同比增长约13%。 板块增长与利润率 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），其次为外科镇痛（+20.2% YoY）。毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率明显提升至17.6%（+7.9 ppts YoY）。 全年指引 管理层重申全年双位数收入及经调整净利润增速指引，下半年有望延续强劲增长。 创新产品收入占比已达44%，全年有望提升至50% 创新产品收入占比 1H25创新产品收入达78亿元（+27.2% YoY），占公司总收入44.4%。2023-2024年上市的创新品种为增长主力，预计全年创新产品贡献50%收入，创新药收入增速有望超30%。 核心创新品种 亿立舒全年收入目标8亿元（vs 2024年5亿元），贝莫苏拜同样目标8亿元。截至2025上半年，创新产品已增至19个，下半年预计新增CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂两个品种。 首个出海授权BD有望近期落地，多款研发管线将迎来数据读出 出海授权BD进展 管理层表示出海授权BD有望短期内达成，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大。此外，TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）、TQA2225（FGF21融合蛋白）、TQB6411（EGFR/cMet ADC）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、礼新平台LM-108（CCR8单抗）等亦具备出海潜力。 关键管线数据读出时间表 多项临床数据预计在2025-2026年重大会议公布，包括： TQB3616：1L HR+/HER2-乳腺癌3期数据（预计2025 ESMO），CDK4/6抑制剂耐药乳腺癌2期数据（预计2026年）； TQB2922：EGFRm NSCLC 1期数据（预计2025 ESMO Asia）； TQC3721：COPD 2期数据（预计2025 ERS）； TQC2731（TSLP单抗）：1期哮喘数据（预计2025 ERS）； TQB2102：HER2+乳腺癌1b期（预计2025 ESMO）及NSCLC 2期（预计2025 WCLC）； M701（CD3/EpCAM双抗）：恶性胸水1b/2期（预计2025 ESMO）； LM-302：三线胃癌3期（预计2026年）； LM-108：一线胃癌及胰腺癌2期（预计2026年）。 维持“买入”评级，上调目标价至9.1港元 盈利预测上调 将2025E/2026E/2027E经调整净利润分别上调至53/58/65亿元，主要将BD收入作为长期可持续收入纳入模型，并轻微上调创新药收入增速。 DCF估值调整 基于DCF模型（WACC 8.2%，永续增长率3%），上调目标价至9.1港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。 投资风险 销售未如预期、利润未如预期、研发延误或失败。 总结 中国生物制药2025年上半年在创新药加速放量及科兴分红收益双重驱动下，经调整净利润大幅超预期。公司创新药收入占比持续提升，全年有望实现50%的目标，标志着创新转型进入收获期。海外授权BD落地在即，叠加多条关键管线数据即将读出，将为公司带来新的价值催化。浦银国际基于持续增长的BD收入和创新药增速上调盈利预测，给予9.1港元目标价及“买入”评级。主要风险包括销售与利润不及预期以及研发延误。

中心思想 业绩稳健增长，双品牌战略成效显著 特步国际2025年上半年实现营收68.38亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，业绩符合预期，利润增速显著高于营收增速，主要受益于专业运动品牌的高增长及费用管控。 大众运动（主品牌）增长稳健，营收同比增长4.5%至60.53亿元；专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，营收同比增长32.5%至7.85亿元，营收占比进一步提升，成为集团增长的重要驱动力。 产品迭代与渠道优化驱动长期发展 公司通过旗舰产品迭代（如160X7.0系列）巩固跑步赛道领先地位，主品牌在重点马拉松赛事穿着率持续第一；索康尼通过“胜利23”及拓展羊毛系列服饰，强化高端运动生活形象，吸引更广泛客群。 持续研发投入与差异化渠道布局（电商、赞助代言）构建竞争壁垒，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，当前估值合理，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 主品牌稳健，专业品牌高增长 主品牌25H1营收60.53亿元（+4.5%），线上渠道表现良好，毛利率43.6%（-0.3pct）略降；专业运动营收7.85亿元（+32.5%），毛利率55.2%（-1.6pct）小幅下滑，主因渠道及产品结构调整。 集团整体毛利率45.0%，归母净利率13.4%，派息比率50%，中期股息18港仙/股。 专业势能赋能大众市场，品类拓展驱动增长 主品牌凭借160X7.0旗舰及青云、360X2.0等大众产品，形成丰富产品矩阵，马拉松赛事穿着率领先，夯实跑步第一品牌地位。 索康尼发布新产品“胜利23”，并拓展羊毛系列服饰，通过概念店提升高端品牌形象，吸引更广泛客群。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润13.85/15.69/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%；对应PE 11.44/10.10/8.86倍。公司品牌力、研发及营销能力突出，长期成长空间大，维持“买入”评级。 市场表现 报告提及市场表现，但原文仅列出日期（2025年08月18日）及基本数据表格，无具体走势描述。 基本数据 收盘价6.15港元，年内最高7.13港元，最低4.15港元，总市值171.12亿港元，资产负债率42.49%。 盈利预测与估值 预测2025-2027年营收分别为144.87/156.69/171.87亿元，同比增长6.7%/8.2%/9.7%；归母净利润13.85/15.69/17.88亿元；每股收益0.50/0.56/0.64元；ROE预计在13.3%-13.7%之间。 风险提示 全球经济下行风险，全球政治环境不确定性，国内零售修复不及预期风险。 附录：财务预测摘要 提供2024A-2027E的损益表、资产负债表、现金流量表及比率分析。关键指标：营收增长率由2024年的-5.36%回升至2025年的6.70%；净利润增长率持续保持双位数；资产负债率从45.5%降至2027E的40.79%；每股经营现金净流2025E为0.62元。 总结 特步国际2025年上半年整体业绩符合预期，主品牌基本盘稳健，专业运动品牌索康尼和迈乐实现高增长，带动营收及利润提升。公司通过持续研发投入和产品迭代，在跑步赛道建立稳固竞争壁垒，同时通过高端品牌索康尼拓展客群，提升品牌形象。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约13%，当前估值合理，叠加高分红政策，维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济下行及国内消费复苏的不确定性。

中心思想 超预期业绩驱动估值上调 京东健康25H1实现收入352.9亿元（+24.5%），经调整净利润35.7亿元（+35.0%），双双超越市场预期，主要受益于院内原研药需求外溢向线上转移及3P业务高速增长。基于强劲的H1表现，管理层上调全年业绩指引，预计药品增速25%、保健品高双位数、器械低双位数，带动全年收入同比增长21%至704亿元。我们同步上调盈利预测，采用DCF估值（WACC=9.5%，永续增长率2.0%），将目标价调升58.8%至68.14港元，维持“优于大市”评级。 线上线下协同优势显现 京东健康在供给侧与需求侧的竞争优势进一步强化：需求侧，处方外流提速、线上医保政策稳步推进；供给侧，3P商家数量高速增长、线下药店布局展开、AI技术降本增效。25H1履约费率下降0.3pp至10.1%（受益于客单价上涨），销售费率微升至5.1%，研发费率降至2.1%，管理费率下降0.7pp至1.7%，整体费用结构优化。同时，京东互联网医院上线超500个智能体，AI京医累计服务用户超5000万，长期竞争力持续扩大。 主要内容 事件 公司发布25H1业绩，实现收入352.9亿元（+24.5%），其中医药和健康产品销售（1P）293.3亿元（+22.7%），平台、广告及其他服务（3P）59.6亿元（+34.4%）。单Q2收入186.5亿元（+23.7%）。整体业绩显著超出市场预期。 点评 收入端：线上原研药需求持续外溢 院内原研药需求加速向线上转移，25H1公司药品增速强劲，显著提振增长中枢。管理层预计25H2药品增速25%，保健品高双位数，器械低双位数，药品增长继续驱动全年业绩。 利润端：3P业务驱动利润率提升 25H1毛利率25.2%（+1.6pp），经营利润21.3亿元（+105.5%），经营利润率6.0%（+2.4pp）；经调整净利润35.7亿元（+35.0%），经调整净利率10.1%（+0.8pp）。利润率提升主要得益于广告及佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大带动平台广告效果持续向好。 费用率与AI部署：优化结构与扩大长线竞争力 履约费率10.1%（-0.3pp），受益于客单价上涨。 销售费率5.1%（+0.2pp），研发费率2.1%（-0.2pp），管理费率1.7%（-0.7pp）。 京东互联网医院上线超500个AI智能体，AI京医累计服务用户超5000万，AI产品将提升平台广告和流量分发效率，扩大长期竞争优势。 盈利预测及估值 收入预测：预计FY25/FY26收入分别为704亿元/812亿元，同比+21.0%/+15.4%（前值666亿/757亿，上调因H1超预期且H2增速有望保持强劲）。 利润预测：预计FY25/FY26经调整经营利润34亿元/45亿元，同比+29.3%/+34.9%；经调整净利润56亿元/57亿元，同比+15.9%/+2.6%（FY26增速放缓主要因股权激励摊销额下降及利息收入摊薄影响）。 估值：采用DCF方法，WACC=9.5%，永续增长率2.0%，1年后股权价值2180亿港元，对应股价68.14港元，上调目标价58.8%，维持“优于大市”评级。 风险 销售不及预期的风险； 行业竞争格局加剧的风险； 互联网相关政策风险。 总结 25H1京东健康收入和经调整净利润分别同比增长24.5%和35.0%，均超市场预期，核心驱动力为院内原研药需求外溢及3P业务（广告、佣金）高增长。利润率显著提升（经营利润率6.0%，同比+2.4pp），费用结构持续优化，AI部署扩大长期竞争力。管理层上调全年收入增速指引，我们相应调高盈利预测，并基于DCF估值将目标价从42.9港元上调至68.14港元（+58.8%），维持“优于大市”评级。需关注销售、竞争及政策风险。

中心思想 海外市场高增长与创新产品放量成为业绩核心驱动力 2025年上半年，南微医学在国内医疗器械行业竞争加剧的背景下，凭借海外市场的超预期表现（海外收入同比增长44.85%，占比提升至58%）和可视化类、海绵支架等创新产品的快速增长（创新产品收入同比增长近40%），实现营收与归母净利润均超17%的稳健增长。其中2025Q2单季度增速进一步加快，营收同比增长21.36%，归母净利润同比增长21.22%，显示出公司全球化布局和产品迭代战略的有效性。 自产核心产品切换与全球本土化布局支撑中长期盈利能力提升 报告指出，随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升；同时，公司通过收购西班牙Creo Medical S.L.U.加速欧洲市场渗透，泰国制造中心年底投产，全球供应链安全性和服务能力持续强化。研发管线中二代胆道镜等可视化新品预计明年上市，为未来业绩增长储备新动能。 主要内容 创新产品表现亮眼，自产核心产品切换有望驱动毛利率提升 2025H1公司业绩快速增长，创新产品（可视化类、新款止血夹、海绵支架等）实现收入1.1亿元，同比增长近40%；海外创新产品增长更为突出，可视化类同比增长88%，海绵支架同比增长94%。分产品线看，内镜耗材类收入12.18亿元（同比+8.02%），肿瘤介入类收入1.14亿元（同比+2.53%），可视化类收入0.16亿元（同比+13.42%），其他类收入2.06亿元（同比+164.99%）。随着自产核心产品逐步切换，毛利率有望稳步提升。 海外市场增长靓丽，全球本土化布局有序推进 2025H1公司实现海外收入9.10亿元，同比增长44.85%，海外收入占比已提升至58%。各区域表现：亚太海外收入1.28亿元，美洲市场收入3.41亿元（同比+21.75%），欧洲、中东及非洲市场收入4.16亿元（含CME，同比+89%）。2025年2月完成对西班牙Creo Medical S.L.U.51%股权收购，深入拓展欧洲市场；泰国制造中心建设有序推进，年底前正式投产，将进一步建立安全全球供应链。 研发管线顺利推进，新品放量未来可期 可视化类作为第二增长曲线，二代胆道镜预计明年上市；内镜耗材类通过成本工程、优化术式等方式提高临床手术效率；高值介入类GI耗材将通过医工合作推出热穿刺支架、EUS介入及AI手术应用产品；肿瘤介入类中康友医疗完善热消融平台并研发导管、导丝等产品，未来放量可期。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司营收分别为33.41、39.93、47.54亿元，同比增长21.3%、19.5%、19.1%；归母净利润分别为6.71、8.07、9.68亿元，同比增长21.3%、20.2%、20.0%；对应PE分别为27X、23X、19X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品销售不及预期风险、汇率波动风险及政策风险。 总结 业绩稳健增长，全球化与创新双轮驱动长期成长 南微医学2025年上半年在海外市场高增和创新产品放量的双重推动下，实现了营收和利润的快速增长。公司通过深化欧洲市场并购、推进泰国制造中心建设，持续提升全球服务能力；同时研发管线顺利推进，可视化、高值介入等新品储备丰富。预计未来三年业绩将保持20%左右增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 盈利改善如期兑现 康师傅控股2025年上半年业绩符合市场预期，在收入同比下滑2.7%的背景下，归母净利润同比增长20.5%，经调整归母净利润同比增长12.0%，盈利改善逻辑得到确认。主要受益于成本改善、产品结构优化及出售子公司等非经常性收益增厚利润，净利率同比提升0.7pct至5.3%，显示出公司在行业竞争加剧环境下的利润弹性。 收入承压但结构分化 受行业竞争、提价短期影响及现制茶饮冲击，2025H1整体收入承压。其中方便面收入同比下滑2.5%，但中价袋面和干脆面实现正增长，显示消费分级趋势；饮料收入同比下滑2.6%，茶、水、果汁品类均出现下滑，仅碳酸及其他品类同比增长6.3%。毛利率方面，饮料受益于成本下降显著提升2.5pct至37.7%，方便面毛利率小幅提升0.7pct至27.8%，表明成本改善对利润的正面作用正在显现。 主要内容 事件：业绩符合预期 2025H1公司实现营业收入400.9亿元，同比下滑2.7%；归母净利润22.7亿元，同比增长20.5%；经调整归母净利润21.1亿元，同比增长12.0%。其他收入及收益净额（主要为出售子公司）同比增加2.11亿元，进一步增厚利润。EBITDA率同比提升1.9pct至13.6%，整体盈利改善符合预期。 方便面：短期收入和产品结构承压，预计下半年改善 2025H1方便面业务收入134.65亿元，同比下滑2.5%。分品类看，容器面下滑1.3%，高价袋面下滑7.2%，中价袋面增长8.0%，干脆面及其他增长14.5%，显示消费向低价产品转移。毛利率同比提升0.7pct至27.8%，主要受成本改善及结构变动综合影响；EBIT率同比提升1.1pct至8.7%。展望下半年，预计产品结构恢复升级趋势，毛利率有望稳中有升。 饮料：收入短期承压，毛利率显著提升 2025H1饮品业务收入263.59亿元，同比下滑2.6%。分产品看，茶收入106.70亿元（同比-6.3%），水收入23.77亿元（同比-6.0%），果汁收入29.56亿元（同比-13.0%），碳酸及其他收入103.56亿元（同比+6.3%）。毛利率同比提升2.5pct至37.7%，EBIT率同比提升1.8pct至9.1%。行业竞争加剧、提价及“外卖大战”等现制茶饮冲击对旺季需求形成压制。 盈利预测与投资评级 考虑提价带来短期市占率波动及利润率改善，预计2025-2027年营业收入分别为798.13/819.08/835.33亿元，同比增速-1.04%/2.62%/1.98%；归母净利润分别为43.36/47.30/51.24亿元，同比增速16.12%/9.08%/8.33%，3年CAGR为11.1%。当前股价对应2025-2027年PE为13.2/12.1/11.2倍。鉴于行业龙头地位稳固、收入稳定、利润弹性凸显及持续高分红，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：消费恢复不及预期导致行业需求疲弱；食品安全问题影响公司品牌和销售；原材料价格上涨超预期侵蚀毛利率和业绩。 总结 盈利改善已验证，关注下半年恢复节奏 康师傅控股2025上半年业绩验证了盈利改善预期，净利润实现双位数增长，毛利率和净利率均有提升，主要得益于成本端改善和产品结构变化。但收入端受行业竞争、提价调整及现制茶饮冲击短期承压，尤其是方便面高价品类和饮料多数品类出现下滑。展望下半年，方便面有望受益于产品升级恢复，饮料毛利率持续改善，整体利润弹性仍可期，公司作为行业龙头具备稳固的竞争壁垒和高分红吸引力，维持买入评级。需关注消费环境、原料价格及渠道拓展等潜在风险。

中心思想 电商与新品牌双轮驱动，特步2025H1业绩稳健增长 本报告基于特步国际2025年上半年财务数据，核心观点指出：公司整体收入与净利润实现双增长，剔除剥离KP品牌的一次性影响后，归母净利润同比增长6.4%。增长的主要驱动力来自专业运动品牌索康尼的线下同店销售双位数增长以及电商业务的强劲扩张（占主品牌收入超30%）。同时，公司通过优化费用结构（行政费用率下降0.8PCT）提升经营利润率，但毛利率因产品结构变化略有下滑。展望未来，索康尼品牌重塑与DTC战略的推进有望持续贡献增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2025H1核心财务数据一览 收入与利润：2025H1实现收入68.38亿元，同比增长7.1%；归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%。剔除出售KP品牌带来的1.06亿元亏损后，归母净利润同比提升6.4%。 现金流与股利：经营性现金流净额7.74亿元，同比下降6.4%，主要因存货增加、应收账款增加及应付账款减少。中期股息每股0.18港元，派息比例50%，股息率6.3%。 分析判断：业务分项拆解与盈利能力变动 大众运动稳健，索康尼同店双位数增长 分品牌收入：大众运动（特步）收入60.52亿元，同比增长4.5%，主要受线上渠道驱动；专业运动（索康尼、迈乐）收入7.85亿元，同比增长32.5%，受益于线下零售强劲及同店销售双位数增长。 门店数量变化：特步儿童/特步/索康尼店数分别为1,564/6,360/155家，净增-218/-142/+27家。索康尼品牌认知度显著提升，在三项重点马拉松赛事中穿着率居国际品牌之首，并推进高端购物中心旗舰店开设。 品类结构：鞋类/服装/配饰收入分别为41.54/25.52/1.31亿元，同比增长6.3%/9.5%/-7.8%，占比60.8%/37.3%/1.9%。服装增速领先鞋类，反映产品矩阵拓展。 电商业务：2025年上半年实现双位数增长，占特步主品牌收入比重超过30%。 毛利率微降但OPM提升，净利率受益于终止业务亏损减少 毛利率：整体毛利率45.0%，同比下降0.1PCT。其中大众运动/专业运动毛利率分别为43.6%/55.2%，同比下降0.3/1.6PCT，专业运动毛利率下滑可能与新店投入及产品组合短期调整有关。 经营利润率：整体OPM为19.1%，同比提升0.4PCT。大众运动/专业运动经营利润率分别为20.0%/10.0%，同比变动-0.6/+6.1PCT。专业运动利润率大幅改善，反映规模效应及品牌溢价。 净利率：归母净利率13.4%，同比提升1.6PCT。行政费用率下降0.8PCT是OPM提升的主因；净利率增幅高于OPM，主要因终止业务亏损/收入同比减少1.7PCT。 存货与应收账款情况 存货：25H1存货22.55亿元，同比增长2.5%；存货周转天数94天，同比持平，库存管理相对稳健。 应收账款：48.44亿元，同比增长9.6%；应收账款周转天数126天，同比增加22天，或反映渠道回款周期拉长。应付账款周转天数115天，同比减少8天，现金流压力略增。 投资建议：聚焦索康尼与DTC战略，维持买入评级 短期影响：主品牌DTC战略的投入短期对业绩有负面影响，但利于提升品牌忠诚度和长期发展。 索康尼展望：继续拓宽产品矩阵（复古、通勤系列），在一二线城市开设高端旗舰店；收购索康尼和迈乐全部权益后，毛利率有望持续提升；电商业务改革后线上线下更加协同，线上有望恢复快速增长。 盈利预测：维持25/26/27年营业收入142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元。当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期 品牌营销效果不及预期 渠道库存处理风险 系统性市场风险 总结 本报告全面分析了特步国际2025年上半年的经营状况与财务表现，核心结论如下：公司收入与利润双增，增长主引擎来自索康尼线下同店双位数增长及电商业务的双位数扩张。尽管毛利率微降，但费用控制得当使得经营利润率提升。存货周转平稳，但应收账款周转天数增加需关注。未来成长看点集中于索康尼产品矩阵拓宽、高端门店开设以及DTC战略的深化。基于此，分析师维持买入评级，并给出对应2025-2027年PE 11/10/9倍的估值参考。

中心思想 业绩超预期，核心驱动力源于用户与品类扩张 京东健康2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长24.5%至352.9亿元，归母净利润同比增长27.4%至25.91亿元，毛利率同比提升1.56个百分点。增长主要得益于平台活跃用户突破2亿、线上渗透率提升以及药品与健康产品品类持续丰富，尤其新特药首发和数字化营销业务贡献增量。 战略布局多维度，AI医疗与专科能力构筑长期壁垒 公司持续推进产品首发矩阵扩容，近期实现多款创新药与消费品独家上线。同时，AI医疗布局深化，“AI京医”智能体累计服务用户超5000万，并推出面向医院全场景的“京东卓医”产品。互联网医疗专科能力建设成效显著，皮肤、精神心理等五大专科体系已覆盖超2000万患者，为未来增长奠定基础。 主要内容 “活跃用户数量增长+渗透率提升+品类扩张”推动收入快速增长 公司2025年上半年收入达352.9亿元（同比+24.5%），其中药品和健康产品收入293亿元（同比+22.7%），数字化营销及其他收入60亿元（同比+34.4%）。增长驱动力包括：平台活跃用户突破2亿，日均问诊单数超50万；药品线上渗透率提升；产品品类丰富，超30款创新药实现线上首发，鱼跃医疗、汤臣倍健等品牌在平台首发新品。 在利润端，税前利润28.64亿元（同比+17.4%），增速略低于收入，主要因财务收入下降18.3%。但盈利能力改善明显，毛利率同比提升1.56个百分点至25.2%，履约开支费用率下降0.31个百分点至10.07%，行政开支费用率下降0.68个百分点至1.73%。 产品首发阵容仍在扩张，AI医疗多维度布局 公司持续巩固“新特药全网首发第一站”地位，近期强生博珂®、杜蕾斯001TRON等在平台独家首发，非药品类扩充贡献新增动力。在AI医疗领域，发布面向用户的AI医生、AI药师、AI心理咨询师等智能体，以及面向医生的AI诊疗助手、AI科研助手等。截至2025年6月30日，“AI京医”智能体累计服务用户超5000万。此外，推出面向医院全场景的“京东卓医”产品，与温州医科大学附属第一医院合作，累计服务患者超220万人次。 在互联网医疗专科能力方面，公司已构建皮肤、精神心理、中医、肿瘤、男科五大专科体系。其中皮肤专科已为超过2000万患者提供精细化诊疗方案。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为702.6亿、811.5亿、937.37亿元，同比增速约21%、15%、16%；除税前溢利分别为55.13亿、61.8亿、71.3亿元，同比增速约15%、12%、15%。对应2025年8月18日股价PE约35倍、31倍、27倍。 风险因素包括：品类扩充不及预期；市场竞争加剧；活跃用户增长不及预期；线上医保政策推行不及预期；AI应用效果不及预期。 总结 京东健康2025年上半年业绩超出市场预期，收入与利润实现双位数增长，核心驱动力来自活跃用户数突破2亿、线上渗透率提升及产品品类持续丰富，毛利率改善进一步强化盈利能力。公司在产品首发方面持续扩容，新特药及非药品类独家上线为销售增长注入新动力；AI医疗多维度布局进展显著，“AI京医”智能体用户数超5000万，并推出面向医院的“京东卓医”产品，互联网医疗专科能力建设覆盖皮肤、精神心理等五大领域，服务患者超2000万。盈利预测显示未来三年营收和利润有望保持稳健增长，但需关注品类扩充、市场竞争、用户增长及政策推进等风险因素。整体来看，公司凭借用户规模、品类优势和AI技术布局，在互联网医疗赛道中具备较强竞争力。

中心思想 市场低估创新药管线价值 康缘药业的核心投资逻辑在于市场对其创新药管线的认知严重不足。公司作为中药创新药企业，已布局15个处于临床阶段的化药与生物药1类创新药，其中生物药1类创新药三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重（降糖）融合蛋白已进入II期临床，治疗阿尔茨海默症的氟诺哌齐片（DC20）完成II期数据统计，脑卒中、血液肿瘤等大适应症亦有储备，但当前股价尚未充分反映创新药管线带来的估值弹性。 下半年多重催化因素驱动 2025年下半年将迎来多个关键催化节点：1）GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点融合蛋白II期临床数据读出或BD进展；2）氟诺哌齐片（DC20）II期数据超预期；3）在毛利率提升驱动下，2025H2净利润增速有望环比显著改善，基本面持续向好。此外，市场担心中药核心产品金振口服液集采降价压力有限（预计降价幅度不超过20%），对主业利润影响可控，随着创新药上市，中药业务利润占比将边际递减。 主要内容 投资要点 一句话逻辑：主业稳健的创新遗珠，核心创新药生物药1类三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白处于II期临床，市场尚未给予化药与生物药管线合理估值。 超预期逻辑：市场认为康缘仅为中药创新药企业，但实际临床阶段化药与生物药1类创新药有15个；市场认为金振口服液集采将大幅影响利润，但独家品种降价幅度有限（预计≤20%），且创新药上市后中药利润影响边际递减。 检验与催化：重点跟踪三靶点减重药II期数据、氟诺哌齐片II期数据、2025H2净利润增速环比提升。三大催化均有望在下半年兑现。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.58/4.03/4.56亿元，同比-8.59%/+12.61%/+13.13%，EPS 0.63/0.71/0.81元，对应PE 28.50/25.31/22.37倍。基于较强研发实力及营销改革渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示 创新药管线进展与销售不及预期风险 集采影响超预期风险（当前判断降价幅度有限，但若实际集采降价幅度超20%或波及更多品种，可能影响利润） 财务摘要 2024年营业收入38.98亿元（同比-19.93%），归母净利润3.92亿元（同比-26.99%）；预计2025-2027年收入恢复增长，2025年受基数影响营收同比-14.00%，之后逐步回升至10%左右增速。毛利率保持73%以上，净利率稳步提升至11.42%。公司现金充裕（2024年末现金21.95亿元），资产负债率31.88%，具备较强研发投入能力（研发费用率约16.5%）。 总结 康缘药业是被市场忽视的创新药底部标的，当前估值仅反映中药主业价值，而15个化药/生物药创新药管线（含GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点减重药、阿尔茨海默症新药等大空间品种）尚未定价。2025年下半年多个催化事件密集兑现（II期数据、BD进展、净利润环比改善），有望驱动估值重塑。核心中药产品金振口服液集采影响可控，创新药上市后将进一步优化利润结构。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年复合增长约13%，对应当前PE约28倍，具有安全边际与向上弹性。建议投资者重点关注下半年创新药数据披露节点及基本面反转信号。

中心思想 业绩增长核心驱动：医药与基础化工双轮放量 凯立新材2025年上半年实现营收10.14亿元（同比+24.9%），归母净利润6120万元（同比+30.8%），增长主要由催化剂产品销量大幅提升及业务结构优化驱动。其中医药领域销量同比增长49.26%，基础化工领域销量同比暴增185.54%，高单价销售业务占比提升37.58%，共同推动收入增长。第二季度虽收入同环比下滑，但因毛利率创近三年新高（18.26%），利润实现同比+11.4%、环比+79.4%的显著修复，盈利能力改善明显。 研发突破与项目储备：多点开花奠定中长期增长基础 公司研发成果显著，上半年新申请发明专利23件，累计授权专利191个（含173个发明专利）。基础化工领域实现全面覆盖PVC无汞化技术催化剂，乙烯法催化剂研发突破并开始推广；BDO催化剂、氯化氢氧化催化剂、烷烃脱氢催化剂均进入工业应用阶段。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目完成设备安装进入试运行，开辟新能源材料新赛道。环保新能源领域氢能催化剂与多家电解水制氢头部企业合作，销量同比增长1497.06%，体现技术转化与市场拓展潜力。 主要内容 事件与业绩概览：收入利润双增，毛利率显著改善 2025年上半年公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%；归母净利润6120万元，同比+30.8%。第二季度单季实现营收3.89亿元（同比-23.4%，环比-37.9%），但归母净利润3930万元（同比+11.4%，环比+79.4%）。Q2毛利率达18.26%，为2022Q3以来新高，同比提升8.1个百分点，环比提升10.1个百分点，是利润增长的核心驱动力。 销量与业务结构分析：医药、基础化工双引擎拉动增长 精细化工板块：医药领域需求增长与市场份额提升 精细化工（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）销量较上年增长。医药板块销量同比增长49.26%，主要得益于核心客户需求增加及公司竞争力增强带来的市场份额提升。 基础化工板块：PVC无汞催化剂与新产品放量 基础化工领域销量同比增长185.54%，核心驱动力为PVC无汞催化剂销量同比增长113.22%，同时多个新产品推向市场，形成增量贡献。 环保新能源板块：氢能催化剂取得重大进展，合作头部企业 环保新能源领域销量同比增长1497.06%，主要源于氢能催化剂突破，与多家电解水制氢头部企业建立合作，打开长期成长空间。 研发进展与项目突破：多个新兴领域实现从0到1 基础化工项目全面突破：覆盖PVC无汞化全技术路线 公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需催化剂，保持乙炔法无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破并开始推广试用。BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂均进入工业推广应用阶段。 新材料项目进入试运营：HNBR打开高端材料空间 多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，标志着公司向新材料领域延伸取得实质性进展。 盈利预测与投资评级：上调未来盈利预期，维持买入评级 基于基础化工多产品实现突破及半年报业绩情况，上调2025-2027年归母净利润预测至1.74/2.41/4.04亿元（前值1.91/2.42/3.21亿元），对应PE 30.05/21.68/12.92倍。维持“买入”评级。 总结 短期盈利改善路径清晰，长期新业务布局形成增长梯次 凯立新材2025年上半年实现营收与利润双增，核心逻辑是医药和基础化工两大下游领域需求放量叠加高附加值产品销售占比提升。尽管单季度收入受周期性因素扰动，但毛利率创出近三年新高，表明成本控制能力与产品结构优化成效显著。研发层面，公司展现出强大的技术转化能力：基础化工领域全面掌握PVC无汞化催化剂技术，乙烯法催化剂实现突破；新材料领域HNBR项目进入试运行，氢能催化剂与头部企业建立合作。这些项目将在未来2-3年内逐步贡献收入增量，形成从传统精细化工到新能源、新材料的多层次增长梯队。整体来看，公司正处于“传统业务放量+新业务突破”的关键阶段，中期成长确定性较强，维持买入评级。需关注的风险点包括：贵金属价格大幅波动、下游行业景气度下行、业务结构变化可能带来的毛利率波动。