华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。 　　受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。 　　2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。 　　坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。 　　2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。 　　营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大 　　公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。 　　苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。 　　持续加大研发投入，创新药项目推进顺利 　　公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。 　　ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。 　　KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。 　　KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。 　　业务拆分： 　　分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。 　　零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。 　　毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、 　　9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

中心思想 核心业务驱动业绩高增长 皓元医药在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长20.05%和272.28%。这一强劲表现主要得益于毛利率较高的前端生命科学试剂业务的快速增长，以及公司持续推进的提质增效和成本费用控制策略。 估值合理，投资潜力显现 报告首次覆盖皓元医药并给予“买入-A”的投资评级，目标价为49.45元/股。分析认为，公司当前估值处于历史中低位水平，且其前端生命科学试剂业务的差异化竞争优势和后端ADC领域服务能力的持续增强，共同构筑了未来业绩增长的坚实基础，具备良好的投资价值。 主要内容 2025年第一季度业绩表现与增长动因 2025年第一季度，皓元医药实现营收6.06亿元，同比增长20.05%；归母净利润0.62亿元，同比大幅增长272.28%。业绩高增长的主要原因有两点：一是毛利率较高的前端生命科学试剂业务表现出色，收入占比显著提升；二是公司通过持续提质增效和提高人效，严格控制各项成本费用，有效提升了经营业绩。 前后端业务协同发展，构建核心竞争力 前端生命科学试剂业务：差异化优势与产品储备 前端生命科学试剂业务是公司发展的核心驱动力，通过产品创新形成了明显的差异化竞争优势，并具备较强的国际影响力。截至2024年底，公司在工具化合物和生化试剂方面累计储备超4.7万种产品。在分子砌块方面，公司不断拓展氘代试剂、多肽、寡核苷酸等新颖分子砌块，形成了规模化的技术和产品储备，截至2024年底，储备分子砌块约9.2万种。预计2025-2027年，该业务营收将分别同比增长20%、18%、16%，毛利率维持在62%左右。 后端原料药/中间体/制剂业务：ADC领域服务能力增强 公司后端业务聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。目前，公司正有序推进安徽马鞍山、山东菏泽、重庆等地的产业化基地建设，稳步提升CDMO服务能力。特别是在ADC（抗体偶联药物）领域，公司构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务。截至2024年底，公司承接ADC项目数超过110个，并有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案，展现了强大的服务能力与市场影响力。预计2025-2027年，该业务营收将分别同比增长15%、14%、13%，毛利率维持在20%左右。 盈利预测与估值分析 盈利预测：稳健增长预期 基于对前端分子砌块、工具化合物和生化试剂业务加速迭代更新以及后端原料药和中间体、制剂业务市场开拓力度的假设，预计公司2025-2027年将分别实现营收26.88亿元、31.39亿元、36.12亿元，同比增长18.41%、16.76%、15.09%。同期，归母净利润预计分别为2.43亿元、2.84亿元、3.39亿元，同比增长20.7%、16.5%、19.7%。 估值分析：目标价与投资评级 截至2025年4月29日，皓元医药的当期PE为34.36倍，处于历史估值中低位水平（历史均值为66.83倍）。考虑到公司在生命科学试剂业务领域的领先地位，并参照可比公司药石科技和泰坦科技的估值均值，报告给予皓元医药2025年43倍PE。结合预计2025年EPS为1.15元/股，得出6个月目标价为49.45元/股，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 总结 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于高毛利前端生命科学试剂业务的驱动和公司持续的提质增效措施。公司在前端试剂领域拥有显著的差异化竞争优势和丰富的产品储备，同时在后端原料药/中间体/制剂业务，特别是ADC领域，构建了全面的服务体系并取得了积极进展。基于对公司未来营收和净利润的稳健增长预测，以及当前估值处于合理区间，报告首次覆盖并给予“买入-A”的投资评级，目标价49.45元/股，认为公司具备良好的投资价值。

中心思想 战略聚焦与业绩稳健 南网能源在2025年第一季度表现出稳健的业绩增长，营业收入同比显著提升，归母净利润和扣非归母净利润亦实现正增长。公司战略性地聚焦于工业节能和建筑节能两大核心主业，并积极推进亏损资产治理，特别是生物质利用业务的剥离和优化，为公司未来的高质量发展奠定了基础。 股东信心与成长潜力 南方电网拟增持公司股份，彰显了对南网能源长期投资价值及其“综合能源+节能降碳”转型战略的坚定信心。随着2024年生物质业务减值风险的释放，公司报表质量得到提升，优质节能业务的成长性得以凸显。同时，公司装机规模持续扩大，项目储备充足，经营活动现金流表现良好，预示着未来持续的增长潜力和投资价值。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 2025年第一季度，南网能源实现营业收入6.93亿元，同比增长20.4%。归母净利润为0.91亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润为0.9亿元，同比增长5.2%。尽管归母净利润增速相对较低，但整体营收和扣非净利润的增长表明公司核心业务运营良好。 主营业务稳健增长 公司继续稳步推进工业节能和建筑节能两大核心主业。2025年第一季度，工业节能业务实现营业收入3.71亿元，同比增长26.5%；建筑节能业务实现营业收入1.99亿元，同比增长13.7%。此外，公司在亏损资产治理方面取得进展，其中藤县鑫隆源生物质项目在一季度已转为盈利，显示出公司优化资产结构的成效。 生物质业务战略调整与减值影响 2024年，公司资产减值与信用减值合计达6.94亿元（2023年同期为0.94亿元），其中生物质项目资产计提减值约3.11亿元。生物质综合利用业务因燃料紧缺、价格倒挂及现金流短缺等行业普遍问题，运营效率低下，影响了公司报表利润。公司已坚持战略调整，退出生物质综合资源利用业务，将发展重心聚焦于节能优势主业，此举释放了报表压力，提升了资产质量。 大股东增持彰显信心 南方电网基于对公司长期投资价值的认可及“综合能源+节能降碳”转型发展的信心，拟通过全资子公司南网资本增持公司股份，金额不低于1.5亿元且不超过3亿元，占总股本不超过2%。增持完成后，南方电网将持有公司股本不超过42.39%，此举有力彰显了控股股东对公司未来发展的坚定信心。 装机规模扩张与项目储备充足 2024年，公司总装机容量达到308.46万千瓦，同比增长31.76%。新投产机组装机容量为40.98万千瓦，在建项目计划装机容量为85.73万千瓦，显示出公司在分布式光伏等领域项目储备充足，为未来业绩增长提供了坚实基础。 现金流管理优化 公司现金流管理良好，2024年经营净现金流达到14.28亿元，同比增长38.62%。投资净现金流为-24.73亿元。根据公司公告的2025年工作计划，预算对外投资计划将超过30亿元，表明公司具备充足的资金实力支持未来的业务扩张和项目建设。 盈利预测与投资评级 鉴于2024年生物质减值风险已基本落地，后续减值风险较小，公司将更聚焦于核心节能业务。分析师维持对南网能源2025-2027年归母净利润的预测，分别为4.77亿元、5.57亿元和6.75亿元，对应P/E分别为34倍、29倍和24倍，并维持“买入”评级。报告同时提示了行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降的风险。 总结 南网能源2025年第一季度业绩符合预期，公司通过战略性退出生物质业务并聚焦工业节能和建筑节能两大核心主业，有效提升了资产质量和盈利能力。大股东南方电网的增持计划进一步增强了市场对公司未来发展的信心。随着装机规模的持续扩张、充足的项目储备以及健康的现金流状况，南网能源在“综合能源+节能降碳”转型发展中展现出强劲的成长潜力和投资价值。尽管存在行业竞争和需求波动的风险，但公司战略调整的成效和核心业务的稳健增长，使其未来发展前景值得期待。

中心思想 业绩回暖与市场扩张双轮驱动 联影医疗在2024年经历短期业绩调整后，于2025年第一季度展现出显著的业绩改善和增长势头。公司在国内市场通过设备更新政策和招采回暖持续提升市场渗透率，同时在海外市场实现高速增长和广泛布局，业务覆盖范围和高端市场突破均取得显著进展。 全产业链国产化奠定核心竞争力 公司通过构建“整机系统—核心部件—底层元器件”的全产业链国产化生态，在MR和CT等核心影像设备领域实现了关键部件的自主研发和量产，大幅提升了产品竞争力，并构建了具有强抗风险能力的韧性供应链，为其持续突破国内外高端市场和新兴市场奠定了坚实基础。 主要内容 业绩回顾与未来展望 2024年财务表现： 联影医疗2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非净利润10.10亿元，同比下降39.32%。业绩下滑主要受国内设备更新政策滞后、高端新产品爬坡上量以及研发和业务拓展投入加大影响。 2025年第一季度显著改善： 2025年第一季度，公司营业收入达到24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非净利润3.79亿元，同比增长26.09%，显示出国内业绩边际改善显著。 费用结构： 2024年销售费用率17.7%（同比增加2.19个百分点），管理费用率5.4%（同比增加0.49个百分点），研发费用率17.1%（同比增加1.95个百分点）。 盈利预测与评级： 考虑到国内设备更新政策落地和海外市场快速拓展，开源证券维持联影医疗“买入”评级，并上调2025-2027年归母净利润预测，分别为19.45亿元、25.53亿元和30.26亿元，对应EPS分别为2.36元、3.10元和3.67元。 国内外市场拓展与份额提升 国内市场： 2024年国内收入为76.64亿元，同比下降19.43%。尽管行业短期扰动，公司在国内市场份额逆势增长超过3个百分点，高端设备市场占有率同比增长近5个百分点。核心影像设备（不含超声和DSA）综合新增市场占有率排名第一，头部地位稳固。 海外市场： 2024年海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%，占总体营收比例达22%。公司业务已覆盖全球超过85个国家和地区，实现了高端市场突破和新兴市场加速渗透。在美国，全线影像设备覆盖超过70%的州级行政区，高端装备成功进驻顶尖临床与科研机构。在欧洲，已实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超过50%的国家。在亚太区域，进入印度市场5年内已覆盖超过70%的地区，当地新增市场占有率跃居前三。 全产业链国产化与供应链韧性 国产化生态构建： 联影医疗沿产业链纵深布局，构建了“整机系统—核心部件—底层元器件”的全链国产化生态，覆盖原材料层、元器件层到核心零部件层。 核心技术突破： 在MR领域，公司已实现所有核心部件100%自主研发。在CT领域，公司全面掌握了球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等关键技术，其中2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产，8MHu以上球管研发样管已完成，正推动量产落地。 战略意义： 全链国产化不仅大幅提升了产品竞争力，更构建起具有强抗风险能力的韧性供应链，为公司持续突破高端市场和新兴市场，提升国内外市场占有率奠定了坚实基础。 风险提示 产品研发推进不及预期。 市场推广不及预期。 市场竞争加剧。 总结 联影医疗在2024年面临挑战后，于2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和扣非净利润均实现同比增长。公司在国内市场通过持续提升市场份额和高端设备占有率，巩固了其头部地位；同时，海外市场实现高速增长，营收占比显著提升，业务覆盖全球85个国家和地区，并在美国、欧洲和印度等关键市场取得突破。此外，联影医疗通过构建全产业链国产化生态，在MR和CT等核心影像设备领域实现了关键部件的自主研发和量产，大幅提升了产品竞争力并构建了韧性供应链。综合来看，联影医疗凭借其技术创新、市场扩张和国产化战略，未来业绩增长潜力巨大，开源证券维持“买入”评级。

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入254.35亿元（+3.71%，括号内为同比，下同），实现归母净利润13.30亿元（-37.70%），实现扣非归母净利润11.39亿元（-37.50%），主要系公司的营销体系建设、汇率变动导致销售费用、管理费用等费用增加；报告期内计提信用减值损失和资产减值损失。25Q1单季度实现营业收入61.37亿元（-3.61%），实现归母净利润5.40亿元（+11.09%），实现扣非归母净利润5.31亿元（+14.35%）。 　　各子公司持续提升竞争力，核心业务保持稳定增长：2024年从医药工业来看，宜昌人福实现营收87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营收约75亿元（+11%）。葛店人福实现营收13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）。武汉人福实现营收4.33亿元（-37.18%），实现净利润0.39亿元（-73.17%），主要受集采价格下降的影响。Epic Pharma实现营收13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）。新疆维药实现营收11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。三峡制药实现营收4.59亿元（+23.36%），实现净利润-0.17亿元（同比减亏0.45亿元）。2024年从医药商业来看，北京医疗实现营收19.75亿元（+13.98%），实现净利润1.09亿元（-21.45%）。湖北人福实现营收82.29亿元（-3.90%），实现净利润-0.30亿元（-132.58%），主要系医保控费的影响，产品毛利率有所下降，以及计提信用减值损失0.95亿元。 　　聚焦核心产品加速研发创新，控股股东重整助力新发展：1）2024年公司研发费用14.71亿元（+0.59%），25Q1研发费用4.09亿元（+17.02%），公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个。报告期内，下属子公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等；激素类药物新产品如醋酸阿比特龙片、地诺孕素片等；研发管线产品储备丰富，创新药仿制药全面开花。2）公司控股股东当代科技的重整计划已获法院批准，本次重整实施后，招商生科将合计控制公司3.87亿股股份，占公司总股本23.70%对应的表决权，招商生科或将作为新的控股股东入主公司，为公司的未来资本运作和业务扩张提供助力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采降价和医保控费的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由26.5/30.8亿元调整至22.2/26.5亿元，预计2027年为30.6亿元，对应当前市值的PE分别为15/13/11倍，公司的核心麻醉业务稳健增长且加速研发创新，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；控股股东经营管理风险等。

　　兴齐眼药(300573) 　　业绩高速增长，2025年低浓度阿托品有望快速放量，维持“买入”评级2024年公司收入19.43亿元（同比+32.42%，以下为同比口径）；归母净利润3.38亿元（+40.84%）；扣非归母净利润3.48亿元（+44.54%）。公司2024年毛利率78.33%（+0.96pct）；净利率17.40%（+1.04pct）。公司2024年销售费用率36.30%（-0.18pct）；管理费用率8.76%（-1.77pct）；研发费用率11.35%（-0.05pct）。2024Q4收入5.04亿元（+38.98%，环比-7.93%）；归母净利润0.47亿元（-18.03%，环比-61.05%）；扣非归母净利润0.58亿元（-8.27%，环比-52.24%）。2025Q1收入5.36亿元（+53.24%）；归母净利润1.46亿元（+319.86%）；扣非归母净利润1.36亿元（+285.96%）。基于公司核心产品低浓度阿托品仍需市场推广积累，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为6.88、10.55、16.82亿元（2025-2026年原预测为8.07、13.24亿元），EPS为3.93/6.02/9.60元，对应PE为18.3/12.0/7.5倍，鉴于公司在近视防控用药领域处于领先地位，维持公司“买入”评级。 　　构建眼科用药系列品种，多个浓度阿托品有望保证公司长周期向上 　　①公司依托于自身研发能力研制环孢素滴眼液（II），该产品是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂，PDB数据库显示2023年销售2.98亿元。②2024年3月，硫酸阿托品滴眼液获批上市，III期临床试验总结结果优秀，产品竞争格局优良，市场潜力较大；2024年10月硫酸阿托品滴眼液（0.02%/0.04%）获得III期临床试验总结报告，公司眼科产品持续迭代，有助于提升公司业绩，满足不同青少年儿童的近视延缓治疗需求。2024年公司滴眼剂收入13.66亿元（+106.08%），毛利率为82.18%；凝胶剂/眼膏剂收入3.63亿元（-2.88%），毛利率为86.52%；溶液剂0.62亿元（+19.16%）；医疗服务1.33亿元（-62.13%）。我们预计，公司业绩高速增长主要系阿托品销售逐步起量，经过近1年的推广，低浓度阿托品有望在2025年快速放量，贡献确定性的弹性业绩增长。 　　风险提示：行业政策变化、产品销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

中心思想 业绩短期承压，订单增长强劲 泰格医药2025年第一季度营收和归母净利润同比下滑，主要受行业竞争加剧及订单平均单价下行影响，业绩暂时承压。 尽管短期业绩承压，公司新签订单金额延续良好增长态势，2025Q1净新增合同金额超20亿元，同比增长20%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 全球化布局深化，未来增长可期 公司持续强化全球化运营能力，通过多国布局子公司、组建本地团队及海外CRO公司收购等方式，海外项目数量显著增长，截至2024年底境外药物临床研究项目数量同比增长20%。 基于新签订单的陆续交付和全球化运营能力的提升，预计公司经营将逐步边际改善，未来三年归母净利润将实现显著增长，并首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为48.65元/股。 主要内容 2025年第一季度经营概况 Q1业绩承压分析 2025年第一季度，泰格医药实现营收15.64亿元，同比下滑5.79%；归母净利润1.65亿元，同比下滑29.61%。 业绩下滑主要受行业竞争加剧以及订单平均单价有所下行等因素影响，公司短期业绩面临暂时性压力。 新签订单强劲增长 受益于国内客户新签订单的明显恢复，2025年第一季度公司新签订单金额延续良好增长态势。 报告期内，公司净新增合同金额超过20亿元，同比增长20%，预示着未来营收增长的潜力。 随着这些新签订单的陆续交付，公司运营有望逐步实现边际改善。 全球化布局成效显著 公司通过在全球多个国家布局子公司、组建本地临床团队以及收购海外CRO公司等策略，持续增强全球化运营能力。 目前，公司已逐步建立起独立的海外业务能力和品牌，海外项目数量增长明显。 截至2024年底，公司境外药物临床研究项目数量达到233个，同比增长20%，显示出其在全球市场拓展的积极成效。 1. 盈利预测与估值分析 1.1 盈利预测 未来业绩展望 基于对公司业务发展的假设，预计泰格医药2025年至2027年的营收将分别达到71.43亿元、78.70亿元和88.28亿元，同比增速分别为8.17%、10.18%和12.17%。 同期，归母净利润预计分别为12.02亿元、13.28亿元和14.98亿元，同比增速分别为196.6%、10.5%和12.8%。 核心业务增长假设 考虑到新签订单的快速增长及其后续交付，假设2025-2027年公司临床试验技术服务营收分别同比增长6%、8%、10%。 考虑到SMO（现场管理组织）和数统等业务的稳健发展，假设2025-2027年公司临床试验相关服务及实验室服务营收分别同比增长10%、12%、14%。 毛利率方面，预计临床试验技术服务毛利率在2025-2027年维持在30.0%，临床试验相关服务及实验室服务毛利率维持在37.0%。 1.2 估值分析 历史估值水平 从2020年至今，泰格医药当期PE的均值为56.06倍，最小值22.36倍，最大值169.13倍。 截至2025年4月29日，泰格医药当期PE为32.01倍，显示其估值目前处于历史中低位水平。 可比公司与目标价 在CRO行业内，泰格医药与昭衍新药均占据领先地位，因此昭衍新药被选作可比公司进行估值参考。 参照昭衍新药的估值水平，给予泰格医药2025年当期PE 35倍。 结合预计2025年EPS为1.39元/股，得出公司6个月目标价为48.65元/股。 基于上述分析，国投证券首次覆盖并给予泰格医药“买入-A”的投资评级。 总结 泰格医药在2025年第一季度面临营收和净利润的短期下滑压力，主要源于行业竞争加剧和订单平均单价的下行。然而，公司展现出强劲的业务韧性，新签订单金额同比增长20%，且国内客户订单恢复明显。同时，公司持续深化全球化运营布局，海外项目数量显著增长，为未来业绩增长奠定坚实基础。 展望未来，随着新签订单的逐步交付和全球化战略的持续推进，公司经营有望实现边际改善。国投证券预计泰格医药2025-2027年归母净利润将实现高速增长，并给予其“买入-A”的投资评级，目标价48.65元/股。投资者需关注CRO行业竞争加剧、订单增长不及预期以及计算假设不及预期等潜在风险。总体而言，尽管短期承压，泰格医药凭借其强大的订单获取能力和全球化布局，未来增长潜力值得期待。